外資基金中國地產(chǎn)全解自調(diào)控新政以來，房地產(chǎn)歷經(jīng)金融緊縮和土地嚴控，許多企業(yè)因資金鏈斷裂而苦苦掙扎。與此同時，外資地產(chǎn)基金卻借機投資中國地產(chǎn)，似乎已經(jīng)成為房地產(chǎn)企業(yè)心目中的“救世主”。像摩根士丹利、SUN-REF盛陽地產(chǎn)基金、ING地產(chǎn)、美林投資銀行等近100家國際地產(chǎn)基金已采取多種渠道陸續(xù)進入中國，累計投資中國地產(chǎn)超過150億美元，并以每年三倍以上的速度增長，顯然，外資地產(chǎn)基金已經(jīng)成為房地產(chǎn)價值鏈的重要力量。

9月1日，國際著名地產(chǎn)基金管理機構(gòu)盛陽地產(chǎn)基金戰(zhàn)略中心發(fā)布了《2005中國外資地產(chǎn)基金生態(tài)報告》，該報告分八個部分，全面剖析了外資地產(chǎn)基金在中國的生存基礎(chǔ)和發(fā)展環(huán)境、困惑、生態(tài)變化、投資模式、競爭力、本土化、資源聯(lián)盟、決策指數(shù)等。透視該報告，房地產(chǎn)業(yè)界會對外資地產(chǎn)基金在中國的生存狀態(tài)有一個深刻認識，并借以權(quán)衡自己的發(fā)展方向。本文將對該報告做出解析。

淘金黃金中國

外資地產(chǎn)基金為何熱衷于淘金中國？他們生存的基礎(chǔ)是什么？他們發(fā)展的空間在哪里？他們能否成為房地產(chǎn)企業(yè)的救世主？三個層面的關(guān)鍵元素成為他們投資中國地產(chǎn)的驅(qū)動力量。

外資地產(chǎn)基金熱衷于淘金中國，主要理由有三個層面：第一個是被中國元素所吸引，如中國崛起、北京奧運和上海世博等轉(zhuǎn)折性事件，這些地緣政治和地緣經(jīng)濟因素是決定資本流向的主導因素，也是外資地產(chǎn)基金賴以生存的基礎(chǔ)；第二個層面決定了外資地產(chǎn)基金在中國的發(fā)展空間，同本國經(jīng)濟低靡和產(chǎn)業(yè)投資收益降低相比，中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展前景和豐厚收益有著巨大的吸引力，更多機會的兼并與收購，人民幣升值的強大預期，構(gòu)成了外資地產(chǎn)基金投資中國地產(chǎn)驅(qū)動力量的主力軍；第三個層面是資本為適應環(huán)境變化而作出的選擇，包括中國地產(chǎn)政策環(huán)境變化、富余資本壓力、本土投資機會減少、石油價格波動等環(huán)境的變化。當然，經(jīng)濟全球化趨勢也是召喚資本的重要力量，而中國投資環(huán)境的日益改善使資本順利進入中國地產(chǎn)成為可能。

黃金中國。投資中國，就是投資未來。中國是世界上最為安全、最有吸引力的投資地之一，全球500強跨國公司中已有400多家在中國落戶，外商直接投資FDI累計達5138億美元，成為吸引外資最多的國家，并連續(xù)3年蟬聯(lián)外商直接投資FDI信心指數(shù)榜首。外資活躍于中國經(jīng)濟的各個行業(yè)，本身就增加了對中國地產(chǎn)消費需求的空間，現(xiàn)在外資投資中國地產(chǎn)也在情理之中。

北京奧運和上海世博。國際資本和外資地產(chǎn)基金對中國房地產(chǎn)如此狂熱，主要誘因源于中國2001年加入WTO、2008年北京奧運會及2010年上海博覽會等重大地緣政治和地緣經(jīng)濟事件。這些重大經(jīng)濟活動將帶來數(shù)以千計的商業(yè)機會，中國地產(chǎn)將是最先收益的行業(yè)之一，同時，奧運會和世界博覽會所吸引的國際關(guān)注也使投資中國地產(chǎn)的政治風險減到最小。

地產(chǎn)中國。地產(chǎn)正在改變中國，中國正在改變世界。由于中國房地產(chǎn)仍處在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的初級階段，供求存在較大矛盾，房地產(chǎn)投資的高額利潤在全球絕無僅有，誘使資本來中國逐利；未來20年，中國房地產(chǎn)仍將保持較快的發(fā)展速度，前景廣闊，已經(jīng)成為外資地產(chǎn)基金制定中國業(yè)務(wù)長期戰(zhàn)略的關(guān)鍵理由。

地產(chǎn)金融機會。中國金融滯后于經(jīng)濟的快速發(fā)展，中國地產(chǎn)的發(fā)展又完全依賴于銀行信貸，而過渡的信貸是房地產(chǎn)泡沫的根源。中國地產(chǎn)金融產(chǎn)品及其匱乏，缺少在歐美房地產(chǎn)融資市場占主導地位的房地產(chǎn)基金，房地產(chǎn)金融的缺位和銀根緊縮政策的矛盾造成了產(chǎn)業(yè)鏈的巨大裂痕，原本就不富裕的房地產(chǎn)融資市場面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，地產(chǎn)金融的獨家生意和發(fā)展前景深深地吸引著外資地產(chǎn)基金。

全球經(jīng)濟低靡和資本壓力。全球經(jīng)濟增長緩慢，投資收益日益降低。國際富余的流動資金多達數(shù)萬億美元，但這些資金卻沒有合適的去處。股票不穩(wěn)定，房地產(chǎn)投資收益不及投資中國地產(chǎn)收益的1/5，存款利息又減少到原來的1/3，在巨額富余資本的壓力下，中國地產(chǎn)就成了這些國際資本理想的棲身之地。

開放和全球化。中國改革開放進一步擴大，包括金融、房地產(chǎn)等領(lǐng)域。逐步向外資開放了一些過去外商不能進入的領(lǐng)域，如基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)領(lǐng)域；第二，允許外商以并購或BOT的形式到中國投資；第三，允許外資企業(yè)在中國上市或國外上市；第四，支持跨國公司對中國的國有企業(yè)進行改組、改造、重組和處置一些不良的資產(chǎn)。

投資環(huán)境改善。中國宏觀環(huán)境穩(wěn)定，經(jīng)濟增長快，而且全面開放，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也有了很大改善，中國政府也在努力改善金融貨幣環(huán)境。央行將大力培育和發(fā)展金融市場，支持擴大金融寬度，增加對非公經(jīng)濟、中小企業(yè)的金融支持，促進信貸結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。中國政府開始把重心放到改善“軟環(huán)境”上，努力成為“可以放心投資的國家”，使外資地產(chǎn)基金進入中國成為可能。

盡管外資地產(chǎn)基金進入中國地產(chǎn)的速度很快，投資力度也保持年增長三倍以上的強勁勢頭，那么外資地產(chǎn)基金是否像地產(chǎn)商期待的那樣能成為房地產(chǎn)的救世主呢？該報告認為并不樂觀，外資地產(chǎn)基金要成為房地產(chǎn)融資市場主力軍，還要歷經(jīng)漫長的路程。

盛陽地產(chǎn)基金戰(zhàn)略中心通過對房地產(chǎn)投資市場的調(diào)查和監(jiān)測，研究預測：不包括房地產(chǎn)熱錢投資和外資債權(quán)融資，外資地產(chǎn)基金今年投資將達28億美元，今年投資額度是上個年度的四倍；外資地產(chǎn)基金在明年的投資將增長至70億美元，但是僅占同期房地產(chǎn)投資比例的3%～5%，與龐大的融資需求相比，外資地產(chǎn)基金的全部投資金額仍顯得杯水車薪。

然而，外資地產(chǎn)基金的作用遠非是僅僅帶來幾百億美元的資金，他產(chǎn)生的鯰魚效應已經(jīng)改變了整個房地產(chǎn)價值鏈的生態(tài)系統(tǒng)，強迫房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)去開放自己，引導他們?nèi)绾嗡伎疾W會制定融資戰(zhàn)略，企業(yè)學會生存的方法才是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)和諧發(fā)展的基礎(chǔ)。

柳暗花明又一波

資源整合加快，基金委托管理時代的到來，將使外資地產(chǎn)基金如虎添翼。外資地產(chǎn)基金的生態(tài)系統(tǒng)正朝良性方向進化，利潤模式也將由以地產(chǎn)項目為主的實體經(jīng)濟，轉(zhuǎn)變?yōu)橐缘禺a(chǎn)金融為主的虛擬經(jīng)濟。

盡管外資地產(chǎn)基金受到多重制約，戴著“鐐銬”舞蹈于中國地產(chǎn)，但是也不應該悲觀地認為外資地產(chǎn)基金的生態(tài)系統(tǒng)就糟糕至極。生態(tài)總是在相互作用中保持動態(tài)平衡并向前進化，外資地產(chǎn)基金的生態(tài)系統(tǒng)也不例外。微觀方面，隨著基金委托管理時代的進步，外資地產(chǎn)基金資源整合能力的增強，構(gòu)建了高效的運營模式和平臺，增強了外資地產(chǎn)基金的適應力和戰(zhàn)斗力；宏觀方面，隨著地產(chǎn)金融時代的到來，外資地產(chǎn)基金在中國創(chuàng)新發(fā)展的舞臺不斷被延伸。

基金委托管理時代。中國房地產(chǎn)的政策和市場變化，將決定外資地產(chǎn)基金的中國業(yè)務(wù)策略，外資地產(chǎn)基金投資中國的業(yè)務(wù)模式也將隨之經(jīng)歷三個階段，即地產(chǎn)項目開發(fā)時代、基金委托管理時代和地產(chǎn)金融時代。地產(chǎn)項目開發(fā)時代作為第一階段已經(jīng)過去，承擔了探索外資基金進入中國地產(chǎn)的歷史使命，并逐步被淘汰。作為一種更符合國際慣例、效率更高的投資模式，基金委托管理時代剛剛開始，外資基金正在構(gòu)建進入中國房地產(chǎn)的運營平臺，變革低效的投資模式，意味著外資地產(chǎn)基金開始發(fā)力，投資力度和速度將大大加快。

地產(chǎn)金融時代。盛陽地產(chǎn)基金戰(zhàn)略中心研究表明，外資地產(chǎn)基金通過資本市場盈利的商業(yè)模式將流行起來，基金商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型，將促使中國房地產(chǎn)進入以資本市場為核心、由外資地產(chǎn)基金與房地產(chǎn)商共同演繹的地產(chǎn)金融時代。地產(chǎn)金融時代將是外資地產(chǎn)基金在中國成長的轉(zhuǎn)折點，因為基金的利潤模式將由以地產(chǎn)項目為主的實體經(jīng)濟，轉(zhuǎn)變?yōu)橐缘禺a(chǎn)金融為主的虛擬經(jīng)濟，資本的理性得到回歸。在地產(chǎn)金融時代，地產(chǎn)基金更像是真正的房地產(chǎn)商，因為他擁有房地產(chǎn)的身軀和金融的靈魂。

戴著鐐銬跳舞

上千億美元的國際資本正在關(guān)注中國地產(chǎn)，外資地產(chǎn)基金正試圖通過各種方式和渠道進入中國，但他們還遠沒有放開手腳，目前仍戴著“鐐銬”跳舞，沉陷在投資中國的困局中。

外資房地產(chǎn)基金在中國的投資仍然是嘗試階段，資本主力軍并未發(fā)力，所以短期內(nèi)難以主導房地產(chǎn)融資市場，真正的救世主是房地產(chǎn)商自身。外資房地產(chǎn)基金雖然資本運作能力神通廣大，但在中國房地產(chǎn)特有的政策、模式、關(guān)系和信息對稱度等多重因素制約下，他們在中國房地產(chǎn)市場上還沒有形成有效的業(yè)務(wù)模式，更缺少高效的投資運營平臺，盡管海外地產(chǎn)基金正試圖通過各種方式和渠道進入中國，有些已經(jīng)取得了驕人的戰(zhàn)績，但他們還遠沒有放開手腳，施展自己的“真功夫”，戴著“鐐銬”跳舞，仍沉陷在投資中國地產(chǎn)的困局中。

相關(guān)法規(guī)的缺位導致運營平臺的低效。由于中國的《產(chǎn)業(yè)投資基金法》至今尚未出臺，目前外資地產(chǎn)基金還不能以基金的身份在中國進行投資，要么與國內(nèi)地產(chǎn)商合資搞項目開發(fā)，要么在國內(nèi)成立投資公司獨立開發(fā)，要么兼并或收購物業(yè)。這些運營模式已經(jīng)將基金的身份掩藏了起來，改頭換面去操作項目，難以把資本的特性發(fā)揮得淋漓盡致。事實上，外資地產(chǎn)基金真正擅長的是資本募集能力和資本市場的運作能力，按照國際慣例委托專業(yè)基金管理進行投資管理，而不是親自開發(fā)地產(chǎn)項目，其利潤的大部分來自于資本市場，而不是地產(chǎn)增值。

國際地產(chǎn)基金管理機構(gòu)等資源的缺位導致資本的低效。按照國際慣例，委托本土具有國際經(jīng)驗的專業(yè)地產(chǎn)基金管理機構(gòu)進行投資管理，無疑是投資中國房地產(chǎn)的綠色通道，是投資中國房地產(chǎn)的最佳運營平臺。這樣外資地產(chǎn)基金就可以迅速跨越有關(guān)中國文化、法律、政策、信息及市場的障礙，降低投資風險，借力開拓中國房地產(chǎn)市場，讓資源和能力結(jié)合，既提高綜合投資收益，又提高資本運作效率。在中國，由于缺少具有國際經(jīng)驗的專業(yè)地產(chǎn)基金管理機構(gòu)和其他配套資源，造成外資地產(chǎn)基金資本高風險低效率，限制了投資中國地產(chǎn)的力度。

政策的不確定性導致了資本的謹慎。產(chǎn)業(yè)投資資本更需要穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)政策和金融政策，一系列的調(diào)控新政，給外資地產(chǎn)基金帶來了機會，但也隱藏著憂慮，致使許多基金機構(gòu)的投資行為趨于謹慎，不得不面對漫長的試探和磨合。一年來，土地新政和銀根緊縮政策使地產(chǎn)商陷入融資困境，外資地產(chǎn)基金趁機而入，不斷在京滬中心城市一次次卷起資本風暴，其中的風險和無奈只有自己清楚。

受限的退出渠道導致了資本短見。事實上，外資地產(chǎn)基金對中國法規(guī)的抱怨，主要是指中國暫無開放型產(chǎn)業(yè)基金資本市場，這樣就大大制約了外資地產(chǎn)基金的退出途徑。但市場巨大的吸引力，依然使得外資地產(chǎn)基金知難而上，外資地產(chǎn)基金也正在試圖探索多重退出管道，短線投資一度成為主流。盛陽地產(chǎn)基金報告認為，在相對完備的資本市場建構(gòu)之前，國際資本不可能大規(guī)模進入中國地產(chǎn)，因為基金的流動性很強，存續(xù)期通常只有5年左右，并不活躍的中國二級市場無法滿足基金的退出需求。

中外意識的差異將使資本吃盡苦頭。外資地產(chǎn)基金已經(jīng)習慣于完備市場的通行規(guī)則，用國際慣例來對應中國地產(chǎn)的游戲規(guī)則肯定是行不通的，雙方磨合甚至博弈的過程中，迎接資本的將是“苦頭”和“石頭”：基金要求參股甚至控股，房地產(chǎn)商認為不能分食蛋糕；要求按股權(quán)分紅，房地產(chǎn)商認為只付利息就行了；要求公開財務(wù)，房地產(chǎn)商認為無可奉告；要求規(guī)范和透明，房地產(chǎn)商認為已經(jīng)無能為力了；要求按流程辦事，房地產(chǎn)商已經(jīng)急不可待了；要求參與投資管理，房地產(chǎn)商認為只拿錢就行了；要求控制風險，房地產(chǎn)商卻拍拍胸脯就算了。其實還有無窮無盡的苦頭在后頭。

在中國，外資地產(chǎn)基金要想完全擺脫身上的“鐐銬”仍需要耐心等待，因為“鐐銬”來自于整個產(chǎn)業(yè)乃至社會，種種因素相互作用，已經(jīng)構(gòu)成了特殊的生態(tài)系統(tǒng)。能適應這個生態(tài)系統(tǒng)的資本機構(gòu)，可以在中國地產(chǎn)的舞臺上自由自在地跳舞，不能適應這個生態(tài)系統(tǒng)的將在抱怨中回家。物色具有國際經(jīng)驗的地產(chǎn)基金管理機構(gòu)和構(gòu)建本土有效運營平臺，將是外資地產(chǎn)基金施展真功的必備法寶。

實操圖騰

外資地產(chǎn)基金在中國的競爭正在加劇，由區(qū)域競爭轉(zhuǎn)為項目競爭，由項目競爭轉(zhuǎn)為價值競爭，由資本競爭轉(zhuǎn)為模式競爭。在投資模式競爭中，外資地產(chǎn)基金爭相施展八仙絕技，商業(yè)模式更趨于基金委托管理模式，贏利模式更趨于從資本市場獲利。

工欲善其事，必先利其器。外資地產(chǎn)基金欲上演資本大戲，必先革新低效的投資模式，建立高效的運營平臺，擺脫種種鐐銬的束縛，來導演地產(chǎn)金融時代。報告認為，2005年，一些外資地產(chǎn)基金試圖通過“模式”制勝，已經(jīng)開始探索轉(zhuǎn)變商業(yè)模式和盈利模式，商業(yè)模式將廢棄原來的合作開發(fā)模式，而更加熱衷于選擇基金委托管理模式，盈利模式也將趨于從資本市場上獲利。項目開發(fā)模式、資產(chǎn)收購模式、委托投資管理模式、合作地產(chǎn)基金模式、資本運營模式等幾種典型投資模式，構(gòu)成了外資地產(chǎn)基金在中國的競爭路線圖。

項目開發(fā)模式

一些外資地產(chǎn)基金通過與大地產(chǎn)商成立合資項目公司搞聯(lián)合開發(fā)，或者獨立成立投資公司開發(fā)房地產(chǎn)項目，累積了一定的投資經(jīng)驗，基本熟悉了本地市場，與地方政府也建立了好的關(guān)系，但這種投資模式是“無奈”之舉，并面臨諸多挑戰(zhàn)：實際投資速度慢，資本利用效率低，重復單一項目，限制整合優(yōu)勢等。迫于資本的壓力，這種投資模式正在轉(zhuǎn)型。

案例：2002年，新加坡嘉德置地集團在華的全資子公司凱德置地成為外商獨資投資有限公司，并一直活躍于中國房地產(chǎn)市場，投資開發(fā)住宅和商用房產(chǎn)，目前在中國投資超過百億人民幣。

從此，外資地產(chǎn)基金就拉開了進軍中國地產(chǎn)的序幕：摩根士丹利房地產(chǎn)基金MSREF與復地合作，共同投資5000萬美元開發(fā)“復地雅園”，成為大摩房地產(chǎn)基金在上海的第二個投資項目；荷蘭ING與首創(chuàng)合作先后開發(fā)太平洋新城和麗都水岸等；萬達與歐洲某基金機構(gòu)合作開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)；盛陽地產(chǎn)基金、雷曼兄弟、美國國際集團、新加坡政府投資基金、騰飛基金、高盛基金、美林投資銀行、漢斯、鐵獅門、洛克菲勒基金、瑞銀證券等都在中國地產(chǎn)尋找合作對象，共同合作開發(fā)房地產(chǎn)項目是他們的主要目標。

外資地產(chǎn)基金選擇與中國地產(chǎn)商合作，實際上成為外資地產(chǎn)基金前期進入中國的主要通道。在與中國地產(chǎn)商對接中，外資地產(chǎn)基金面臨一系列不適應：文化、價值觀和理念的不適應；政策和法律的不適應；信息不對稱和作業(yè)不透明的不適應等，更重要的是對中國房地產(chǎn)投資開發(fā)規(guī)則和“潛規(guī)則”的不適應。

實操圖騰

事實上，投資單一項目并非是外資地產(chǎn)基金的慣例操作手段，每個項目要重復以前的過程，不僅出現(xiàn)大量重復勞動，而且讓資本多次“閑置”，無法發(fā)揮資本的快速流動優(yōu)勢，從流動中獲得收益，在動態(tài)中尋找最佳投資機會。外資地產(chǎn)基金根本就不擅長中國式的地產(chǎn)項目直接開發(fā)，所以大多數(shù)海外基金并不希望自己操盤，更不希望全程參與買地、規(guī)劃、設(shè)計、建設(shè)、銷售等眾多環(huán)節(jié)，從市場考察、項目評估、成立項目公司、進行項目申報，到項目實施，資金回籠需要相當復雜的環(huán)節(jié)，由此造成的低投資率將給資本帶來很大壓力，缺少產(chǎn)業(yè)化和工業(yè)化支持的項目開發(fā)周期也很長，造成更大的時間風險。但這是中國地產(chǎn)的開發(fā)模式，外資地產(chǎn)基金在投資中國的嘗試階段，也只能無奈地去適應這些分工模糊、運營低效、極不透明的游戲規(guī)則。

國際資本擅長于地產(chǎn)整合，將傳統(tǒng)“全能型”地產(chǎn)進行整合分工，使其專業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化和工業(yè)化程度比較高，房地產(chǎn)金融價值鏈、開發(fā)價值鏈、中介價值鏈和流通價值鏈非常完整并相互協(xié)調(diào)發(fā)展，這也正是歐美房地產(chǎn)發(fā)展模式的特點。而開發(fā)商則是吸引資金、把控中介和流通的組織者。

資產(chǎn)收購模式

今年前兩個季度，外資地產(chǎn)基金熱衷于兼并或收購大型商業(yè)資產(chǎn)，幾乎占同期外資地產(chǎn)基金投資總額的50%，其原因除了對中國經(jīng)濟發(fā)展的預期，更多的因素是考慮資本退出的安全性和收益的穩(wěn)定性，比較符合外資地產(chǎn)基金的國際投資行為。由于配套服務(wù)資源和信息對稱程度的制約，也暴露了資本低效能、高風險的致命弱點，所以，部分地產(chǎn)基金積極轉(zhuǎn)變商業(yè)模式，委托專業(yè)投資管理機構(gòu)，同時探索新的盈利模式，更加關(guān)注資產(chǎn)上市。

案例：6月11日，摩根士丹利房地產(chǎn)基金以10億元人民幣的價格，向中國海外發(fā)展有限公司收購上海廣場上的六層商用物業(yè)，收購后的物業(yè)將重新定位經(jīng)營，摩根士丹利收獲經(jīng)營收入和租金收入。此前幾個月內(nèi)，物業(yè)資產(chǎn)的并購活動讓業(yè)內(nèi)眼花繚亂：澳洲麥格理并購上海新茂大廈；美林持股投資銀泰中心；摩根士丹利收購北京富力“雙子星座”；新加坡凱德置地收購北京中環(huán)世貿(mào)兩棟寫字樓；揚子基金并購北京遠洋新干線D座酒店式公寓；高盛收購上海百騰大廈等。

近三個季度，外資地產(chǎn)基金正在由合資合作開發(fā)住宅項目轉(zhuǎn)至物業(yè)資產(chǎn)收購投資模式，調(diào)控新政使他們似乎嗅出了投資住宅的潛在風險，在資本的壓力下和市場的吸引下，以寫字樓和商鋪為主的商業(yè)收購行動開始了。業(yè)界試圖猜測他們投資商業(yè)地產(chǎn)的真正原因，“城市進化論”、“穩(wěn)定收益論”、“需求論”等不斷為商業(yè)地產(chǎn)唱多，又造成寫字樓和商鋪項目的一哄而上。

由于物業(yè)資產(chǎn)更具有流通和退出優(yōu)勢，更有資產(chǎn)打包上市的可能，二級市場退出也并非無利可圖，物業(yè)持有者到底能做多長時間的準業(yè)主，還要等待中國地產(chǎn)的發(fā)展狀況和基金持有人的態(tài)度。當然，我們也可以樂觀地認為，外資基金大肆并購中國物業(yè)資產(chǎn)，是對中國機會的信心表現(xiàn)，說明外資地產(chǎn)基金的中國戰(zhàn)略是長期的，將著眼于更長遠的目標。

委托投資管理模式

最近若干個季度，有跡象表明，外資基金正在構(gòu)建進入中國房地產(chǎn)的運營平臺，變革低效的投資模式?；鹞型顿Y管理模式的推廣，使房地產(chǎn)價值鏈分工更專業(yè)，意味著外資地產(chǎn)基金開始發(fā)力，投資力度和速度將大大加快。事實上，海外投行和地產(chǎn)基金機構(gòu)是資金募集和投資管理的高手，其利潤大部分來自于資本市場，其次來源于地產(chǎn)增值。在這種基金委托管理模式下，地產(chǎn)基金管理人全權(quán)負責受托基金的資產(chǎn)管理和運營，包括制定投資戰(zhàn)略、市場調(diào)研、選擇優(yōu)質(zhì)項目、投資項目報告、投資風險管理、項目運營管理、項目價值提升、資金的安全退出等服務(wù)。

基金委托投資管理模式經(jīng)受了國際慣例的檢驗，使外資地產(chǎn)基金大規(guī)模投資中國地產(chǎn)成為可能。根據(jù)盛陽地產(chǎn)基金的一份研究報告，外資地產(chǎn)基金在中國的投資力度正在加大，同時投資速度也正在加快,預計2005年度基金投資總額將達到28億美元(不含熱錢投資),是上個年度投資總額的四倍,投資模式正在由項目開發(fā)模式轉(zhuǎn)變?yōu)榛鹞型顿Y管理模式。

案例：7月23日，盛陽地產(chǎn)基金與美國HOMYFUND集團簽署了2億美元的基金委托管理框架協(xié)議，由HOMYFUND集團委托盛陽地產(chǎn)基金在中國進行房地產(chǎn)投資和管理。按照協(xié)議，在未來18個月內(nèi)，盛陽地產(chǎn)基金要完成上述2億美元的受托基金投資管理，投資方向主要是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)，這是在中國進行房地產(chǎn)投資，基金委托投資管理模式的典型案例。HOMYFUND集團認為，盛陽基金管理業(yè)務(wù)具有專業(yè)化優(yōu)勢，也感覺到通過這種委托管理模式是投資中國地產(chǎn)的理想管道。在這次合作中，盛陽地產(chǎn)基金作為基金管理人，全權(quán)負責受托基金的資產(chǎn)管理和運營，包括制定投資戰(zhàn)略、市場調(diào)研、選擇優(yōu)質(zhì)項目、投資項目報告、投資風險管理、項目運營管理、項目價值提升、資金的安全退出等服務(wù)。HOMYFUND集團負責制定投資戰(zhàn)略、決策投資項目、監(jiān)督投資管理等工作。

業(yè)內(nèi)許多地產(chǎn)金融專家一致認為，基金委托投資管理模式代表著一個新的時代，即上面提到的基金委托管理時代，這種基金運營模式與原來的親自操作地產(chǎn)項目開發(fā)相比，投資效率要高出許多倍，因為房地產(chǎn)業(yè)的分工代替以往的“全能型”房地產(chǎn)商，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈更細、各個環(huán)節(jié)更專業(yè)，效率更高，資源和能力合作得更緊密，更容易創(chuàng)造項目價值，更符合國際通行慣例。

合作地產(chǎn)基金模式

外資基金落地及成立本土基金將拉開地產(chǎn)金融時代的序幕，此模式下的地產(chǎn)經(jīng)營已經(jīng)金融化了，合資公司把股東各方的資本集合起來，運營時實際上就是封閉式地產(chǎn)基金的性質(zhì)，股東各方分工合作，共同完成項目開發(fā)、投資管理、融資、資產(chǎn)上市等基金運營的各個環(huán)節(jié)。這將促使中國房地產(chǎn)進入以資本市場為核心的地產(chǎn)金融時代，通過資本市場盈利的商業(yè)模式將流行起來。

案例：中國首支合作地產(chǎn)基金——UREF聯(lián)合地產(chǎn)基金就是在這種背景下產(chǎn)生的。在中國尚無產(chǎn)業(yè)基金資本市場和相關(guān)法規(guī)缺位的前提下，UREF聯(lián)合地產(chǎn)基金以合資公司形式落地中國，按照投資公司模式在中國進行房地產(chǎn)投資，顯然對外資地產(chǎn)基金架構(gòu)中國運營平臺和商業(yè)模式轉(zhuǎn)型具有積極的示范作用，這種成立本土地產(chǎn)基金的模式，將使外資地產(chǎn)基金順利落地。

8月24日，盛陽地產(chǎn)基金與歐洲某工業(yè)地產(chǎn)巨頭結(jié)為戰(zhàn)略合作伙伴，并在香港簽署了共同成立UREF聯(lián)合地產(chǎn)基金的意向協(xié)議。UREF聯(lián)合地產(chǎn)基金投資目標為中國內(nèi)地產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)，前期啟動資本運營規(guī)模不低于3.5億美元，并計劃在兩年內(nèi)通過增資和海外融資等方式使基金規(guī)模達到6億美元。UREF聯(lián)合地產(chǎn)基金由歐洲投資者作為戰(zhàn)略投資，在上市前，盛陽地產(chǎn)基金擁有優(yōu)先投資控股權(quán)。

盛陽地產(chǎn)基金負責UREF聯(lián)合地產(chǎn)基金在中國的運營和投資管理，合作方派員參與董事會。與其他同業(yè)者相比，UREF聯(lián)合地產(chǎn)基金的投資模式更有特點，主要投資于產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)，尤其是工業(yè)和商業(yè)方向。UREF聯(lián)合地產(chǎn)基金的合作方是歐洲工業(yè)地產(chǎn)的領(lǐng)導者，擅長工業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)和運營，在亞太地區(qū)也很活躍。

地產(chǎn)金融研究專家認為，該合作基金以合資公司形式存在，發(fā)揮的卻是地產(chǎn)基金的作用，是地產(chǎn)金融的創(chuàng)新，完全符合中國現(xiàn)有的法律。這種合作基金模式具有重要的現(xiàn)實意義，意味著國際資本對中國房地產(chǎn)表現(xiàn)得更加主動、更加適應。近來，外資地產(chǎn)基金正在轉(zhuǎn)型中國業(yè)務(wù)模式，從過去嘗試的項目開發(fā)和物業(yè)收購模式，到現(xiàn)在的合作基金和基金委托管理模式，這種模式轉(zhuǎn)型是“山雨欲來”的征兆，預計不久將出現(xiàn)大規(guī)模的資本風暴。

資本運營模式

海外資本并不缺少進入和退出中國房地產(chǎn)的管道，缺少的是有效的資本對接模式。解決海外資本出口和人口的管道模式是多元的，基金委托管理模式又為海外資本提供了一個進入中國地產(chǎn)的渠道，管道模式一旦形成生產(chǎn)力，海外資本將蜂擁而至，再次掀起投資中國地產(chǎn)的高潮，并間接導致贏利模式也發(fā)生轉(zhuǎn)型，利潤模式由投資地產(chǎn)增值變?yōu)閺馁Y本市場獲利。

經(jīng)濟全球一體化以來，資本就開始了瘋狂的收購或兼并，由于中國相關(guān)政策的限制，外資在中國的資本活動有所收斂。剛進入中國地產(chǎn)不久的外資基金終于不甘寂寞，試圖殺回自己擅長的資本市場，一方面通過資本快速流動盈利，另一方面通過直接上市，獲得資本退出的巨額利潤。近兩個季度，新加坡、香港和美國的資本市場成了一些外資基金的黃金寶地，上市就像鯉魚跳龍門，誰都不愿放棄改變命運的機會。于是，那些爭相去資本市場趕集的外資地產(chǎn)基金上演了一場又一場的資本大戲。

案例：7月25日，美國西蒙房地產(chǎn)集團有限公司以及摩根士丹利房地產(chǎn)基金與深國投商用置業(yè)有限公司共同成立合資公司，前兩者各持32.5%股權(quán)，后者持35%股權(quán)，該合資公司主要從事開發(fā)內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)項目。由西蒙地產(chǎn)負責基金投資管理，深國投和摩根士丹利負責融資或海外上市。

8月初，嘉德置地對資本市場躍躍欲試，已將上市地點“瞄準”新加坡，如果成功，它將是新加坡首例以中國房地產(chǎn)為房地產(chǎn)組合的REITs，其資產(chǎn)總值將達5億～10億新元。

一周前，新加坡淡馬錫控股公司和老虎全球基金已確定向合生創(chuàng)展投資1.25億美元，受讓合生創(chuàng)展20％的股份，這兩家戰(zhàn)略投資者將通過資本市場和房地產(chǎn)經(jīng)營盈利。

數(shù)天前，在風險投資市場呼風喚雨的軟銀亞洲、美國凱雷投資集團聯(lián)合向順馳(中國)不動產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)集團投資4500萬美金，軟銀將投資3000萬美元，占15%股份，凱雷占7.5%股份,密謀在美國納斯達克上市。

地產(chǎn)基金本身就是資本市場的產(chǎn)物，最終也要回歸于資本市場。讓外資地產(chǎn)基金去學習中國地產(chǎn)的開發(fā)模式，就等于讓馬去拉汽車，他們各有各的行路方式，速度、方向和模式也會有很大不同。海外上市，對外資地產(chǎn)基金而言是贏利模式的選擇，對中國地產(chǎn)發(fā)展的意義可就大了，外資基金把中國地產(chǎn)企業(yè)帶到國際舞臺，對企業(yè)本身就是質(zhì)的變化。這種潛在作用力將促進中國地產(chǎn)的國際化，抑制房地產(chǎn)泡沫。

中國地產(chǎn)的“鯰魚”

研究的目的是為了決策。面對生態(tài)系統(tǒng)的改良和進化，外資地產(chǎn)基金的中國業(yè)務(wù)戰(zhàn)略必須轉(zhuǎn)型，重新架構(gòu)商業(yè)模式戰(zhàn)略、本土化戰(zhàn)略、資源聯(lián)盟戰(zhàn)略、投資戰(zhàn)略，來適應變革中的中國地產(chǎn)，直至激活倍受壓抑的中國地產(chǎn)。

長期以來，我們已經(jīng)習慣于有關(guān)中國地產(chǎn)觀點的百家爭鳴，例如“泡沫說”、“拐點說”、“冬天說”、“觀望說”等的種種聲音不絕于耳，社會和業(yè)界的預期也開始模糊，房地產(chǎn)在一段時間內(nèi)似乎缺少些活力。面對交易量銳減和新投資不足，與其在爭論中給房地產(chǎn)增加壓抑，倒不如探索開創(chuàng)房地產(chǎn)價值時代的方法。激活倍受壓抑的中國地產(chǎn)，或許就是外資地產(chǎn)基金的決策動力源泉。

盛陽地產(chǎn)基金研究報告認為，在生態(tài)環(huán)境有明顯改觀的大好形式下,外資地產(chǎn)基金的決策指數(shù)也在穩(wěn)步上升,并直接反映到利好的投資市場。在地產(chǎn)調(diào)控新政期間,外資地產(chǎn)基金和其他國際資本在中國房地產(chǎn)的投資超過150億美元，并以每年三倍以上的速度增長，成為房地產(chǎn)價值鏈的重要力量，激活了部分房地產(chǎn)企業(yè)，對當?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展也相當大的推動作用。

重新架構(gòu)商業(yè)模式。商業(yè)模式就是生產(chǎn)力，商業(yè)模式可以產(chǎn)生競爭力。事實證明，以項目開發(fā)為主的商業(yè)模式和以物業(yè)資產(chǎn)買賣為主的商業(yè)模式都面臨著轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，提高資本的生產(chǎn)力和機構(gòu)的競爭力已到了刻不容緩的地步?？陀^上講，除了具有資金資源的優(yōu)勢，外資地產(chǎn)基金在中國并不具有更多的競爭優(yōu)勢，反而有不少的局限，例如：對中國本土文化、法律、政策的不熟悉；信息不對稱及缺少對市場“潛規(guī)則”的理解；對資本收益要求高；不具有本土人力資源的優(yōu)勢等制約因素。要克服這些不利因素并非一日之功，重新架構(gòu)商業(yè)模式，同本土具有國際經(jīng)驗的專業(yè)地產(chǎn)基金管理機構(gòu)合作，轉(zhuǎn)型為基金委托管理模式，無疑是等于放開了手腳，專注于自身優(yōu)勢，轉(zhuǎn)不利為有利。

實施本土化戰(zhàn)略。外資進入中國一般都要經(jīng)歷本土化過程,外資地產(chǎn)基金也不例外。盛陽地產(chǎn)基金研究報告認為，外資地產(chǎn)基金在中國的出路只有本土化和國際化相融合。成立本土合作基金和委托地產(chǎn)基金管理機構(gòu)投資管理，是外資地產(chǎn)基金實現(xiàn)本土化的重要途徑，是具有建設(shè)意義的嘗試，可以有效克服“水土不服”的問題，充分發(fā)揮各自的資