電解鋁行業(yè)專題研究-能源視角看電解鋁行業(yè)值得中長期配置1、能源穩(wěn)定供應存在挑戰(zhàn)，電解鋁行業(yè)迎來新機遇近十年我國經(jīng)濟快速發(fā)展，拉動能源需求增長。近十年來我國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，即使在2022年疫情影響下，我國經(jīng)濟仍然保持穩(wěn)中有增的發(fā)展態(tài)勢，GDP全年實現(xiàn)121.02萬億元，同比增長3.0%，由此帶動我國用電量的不斷攀升，我國全社會用電量從2010年41999億千瓦時不斷上漲至2022年的86372億千瓦時，CAGR為+6.2%，其中2022年同比上漲3.9%。從能源消耗總量上看，2010年-2021年期間我國能源消費總量整體保持3.5%的復合增速，截至2021年，我國能源消耗總量為52.4億噸標煤，同比上漲5.2%。據(jù)BP數(shù)據(jù)顯示，2021年，全球能源消費量達到595.15艾焦，同比增長5.8%，其中我國占比達到26.5%，仍為全球第一大能源消費國。能源安全是國民經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展命脈。2020年以來，疫情反復導致全球經(jīng)濟下行壓力積聚，能源領域戰(zhàn)略博弈持續(xù)深化，能源秩序深刻變化，俄烏沖突加劇全球能源危機，導致全球能源價格飆升，加深各國對能源安全問題的擔憂。我國作為能源消費、進口大國，面對錯綜復雜的外部形勢、內(nèi)部經(jīng)濟發(fā)展新態(tài)勢以及“雙碳”目標能源轉型進程，需要以保障能源安全供應和經(jīng)濟社會發(fā)展為前提，統(tǒng)籌發(fā)展與安全。能源安全包括能源供應安全、能源使用安全。能源供應安全指能源能夠穩(wěn)定供應；

能源安全利用，即能源的消費及使用不應對人類自身的生存與發(fā)展環(huán)境構成任何威脅，當前我國能源安全仍面臨能源需求大、供給制約多以及技術水平落后等多種挑戰(zhàn)，能源是否安全將直接影響國家安全、可持續(xù)發(fā)展以及社會穩(wěn)定，由此，國家明確提出能源供給革命等多方面途徑，致力于實現(xiàn)開放條件下的能源安全。能源綠色，即推動能源轉型，構建清潔低碳、安全高效的能源體系，這事關經(jīng)濟社會安全運行、長遠發(fā)展，是實現(xiàn)高質量發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展的必由之路。我國需要堅持綠色發(fā)展導向，大力推進能源清潔高效利用，加快能源發(fā)展向清潔低碳轉型。主體能源煤炭在開采過程具備負外部性，行業(yè)缺乏資本開支，穩(wěn)定供應仍存挑戰(zhàn)當前我國能源消費仍以煤炭為主。我國資源稟賦存在“富煤、缺油、少氣”特征，當前煤炭仍占據(jù)我國主體能源主體，對能源穩(wěn)定供應起“壓艙石”作用。2010年以來，我國煤炭消費總量持續(xù)上漲，從2010年24.96億噸標煤上漲至2021年的29.34億噸標煤，CAGR為+1.5%，2021年同比上漲3.5%。從能源消費結構上看，雖然近年來隨著清潔能源不斷發(fā)展，我國煤炭消費占比平穩(wěn)下降，但煤炭為我國主體能源地位仍保持不變，2021年我國煤炭消費量占比仍達到56%，超過總量的一半。煤炭供應負外部性依然明顯，內(nèi)蒙煤礦事故為行業(yè)安全生產(chǎn)再次敲響警種。一方面，煤炭開采業(yè)中會排放礦井廢矸、廢水以及廢氣，造成一定的水污染和大氣污染。2013年以來，隨著國內(nèi)能源結構調整、環(huán)保技術提升，煤炭行業(yè)對環(huán)境的負外部性有所減輕，但仍存在進一步優(yōu)化的空間；

另一方面，煤炭行業(yè)仍是高危行業(yè)，包括井工礦的坍塌風險、露天煤礦邊坡角度過大潛在的山體滑坡風險等，同時保供以來煤礦長期高負荷的生產(chǎn)不僅會導致資源接續(xù)緊張等問題，更會加大生產(chǎn)安全事故發(fā)生的風險，2022年業(yè)內(nèi)部分上市公司也因此罕見地進行事故公告披露，未來煤炭行業(yè)安全生產(chǎn)仍不容小覷。同時，近年來國內(nèi)煤炭行業(yè)資本開支不足，抑制我國未來若干年產(chǎn)能的釋放。我國煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資在2012-2017年期間持續(xù)下滑，近五年來行業(yè)平均資本開支相對不足，而一般新建煤礦產(chǎn)能釋放平均需要3-5年的建設周期，部分煤礦甚至達到5-8年，因此近五年來低資本開支可能會導致當前及未來煤炭供給釋放量偏低。我們預計未來煤炭供給存在挑戰(zhàn)。碳中和背景下產(chǎn)業(yè)結構轉型，電力需求持續(xù)增長，預計2023年國內(nèi)經(jīng)濟有望小幅復蘇，穩(wěn)定地產(chǎn)的政策不斷出臺，鋼材和建材方面的需求增速或將改善，同時，政策支持鼓勵高端煤化工項目發(fā)展，化工煤需求具備增長潛力，而煤炭新增產(chǎn)能的釋放依然有限，由此我們預計2023-2025年全國煤炭仍存供需缺口。清潔能源方面，水力發(fā)電不穩(wěn)定、風力和光伏發(fā)電量當前仍然較低。據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，自2016年以來，水電當月發(fā)電量同比變化幅度大于火電，尤其表現(xiàn)在發(fā)電量同比下降的月份，其中2022年下半年的月度發(fā)電量同比降幅創(chuàng)自2016年以來新低。而光伏、風力發(fā)電方面，雖然大部分月份整體保持增長，但考慮到其發(fā)電基數(shù)低，2022年全年發(fā)電分別為2290億千瓦時以及6867億千瓦時，分別僅占同期火電58531億千瓦時的3.9%、11.7%，并不能起到穩(wěn)定發(fā)電作用，因此當前我國清潔能源供應仍不穩(wěn)定。據(jù)能源三元悖論理論推斷，預計未來能源價格仍將保持高位。能源三元悖論理論指出能源清潔利用、能源安全利用以及能源低價利用三者不可同時兼顧，即在當前能源結構體系下，并不能同時實現(xiàn)

“既有能源用、又沒有污染、價格還便宜”

的社會理想狀態(tài)。當前我國使用成本較高、污染小的新能源，并用火電進行調峰，這種方式相對保障了能源供應和能源綠色，但新能源本身具有使用成本偏高、穩(wěn)定性差等缺點，一定程度上沖抵了火電在成本方面的優(yōu)勢。由此，預計未來能源價格仍將維持高位。電解鋁作為高載能行業(yè)，能源成本占比高，其中電力成本占比接近40%，主要依靠火電，而自2022年以來煤價持續(xù)歷史中高位運行，極大增加了電解鋁行業(yè)的成本，未來可能的成本高位勢也會助推電解鋁價格上行，行業(yè)由此有望迎來新機遇。2、供給端：剛性總量約束下，彈性空間逐年減小2.1、鋁：物理性質優(yōu)良，下游應用廣闊金屬鋁具備良好物理性質。鋁單質是一種銀白色金屬，密度小，具有良好的延展性、導電性、導熱性、耐熱性等特點，熔點高達660℃。由于化學性質較為活潑，鋁在空氣中會形成一層致密的氧化物薄膜，從而使其具備較好的耐蝕性。鋁的下游應用廣泛，包括航空、建筑、汽車、電力等重要工業(yè)領域。由于鋁在地殼中含量豐富又具有良好性能，所以其常被制成棒狀、片狀、箔狀、粉狀、帶狀和絲狀，廣泛應用在航空、建筑、汽車、電力等重要工業(yè)領域。從鋁加工整體產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游采礦及冶煉方面，包括鋁礦石開采、氧化鋁制取和電解鋁（原鋁）冶煉；中游鋁型材生產(chǎn)加工方面，原鋁可以與其他元素鑄造制成合金，也可通過軋制制成延展性較好的鋁板帶、鋁箔，或者進一步擠壓制成形狀及力學性能更佳的工藝零部件；下游應用方面，鋁加工產(chǎn)品可以廣泛應用于建筑、軌道交通、汽車、電子、光伏、包裝等行業(yè)，未來隨著技術進步，鋁合金產(chǎn)品相關應用也會在新領域快速延展。2.2、行業(yè)產(chǎn)能增長存在天花板，區(qū)域集中特征明顯2017年以來電解鋁行業(yè)持續(xù)整頓，鎖定產(chǎn)能天花板在4500萬噸左右。自2010年起，我國電解鋁行業(yè)產(chǎn)能快速擴張，據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能從2010年的1775萬噸，增長至2017年的3702萬噸，CARG約為+11.1%，行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)嚴重過剩風險。為引導行業(yè)健康發(fā)展，2017年以后，國家出臺一系列政策整頓先前未批先建等違規(guī)項目，同時明確電解鋁產(chǎn)能置換的方式等內(nèi)容，嚴管嚴控新增產(chǎn)能，我國電解鋁遠期產(chǎn)能由此被鎖定在4500萬噸左右?？偭靠刂普呦?，全國電解鋁產(chǎn)能及產(chǎn)量增長緩慢。2017年以來，全國電解鋁行業(yè)總產(chǎn)能增長緩慢，據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，2020-2022年全國電解鋁平均在產(chǎn)產(chǎn)能分別為3769、3904以及4014萬噸，CARG為+3.2%。其中，2022年全國電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能先增后降，全年在3800-4200萬噸區(qū)間波動，總產(chǎn)能整體趨于平穩(wěn)，2022年在產(chǎn)產(chǎn)能為4014萬噸/年，總產(chǎn)能為4445萬噸/年。從區(qū)域分布來看，全國電解鋁產(chǎn)能主要集中在山東、新疆、內(nèi)蒙古以及云南省。全國電解鋁產(chǎn)能省份分布相對集中，據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)統(tǒng)計，截至2022年12月，山東、新疆、內(nèi)蒙古以及云南省電解鋁建成產(chǎn)能分別為792、638、637以及538萬噸，分別占全國合計建成產(chǎn)能的17.6%、14.2%、14.2%以及12.0%，四省合計占比57.9%，超過全國產(chǎn)能的一半。從發(fā)電來源看，山東、新疆以及內(nèi)蒙古等地生產(chǎn)電解鋁主要依靠火電，而云南、廣西等地主要依靠水電，兩地合計產(chǎn)能占比為18.8%。未來國內(nèi)新增產(chǎn)能有限，山東明令嚴禁新增產(chǎn)能據(jù)SMM相關數(shù)據(jù)，2022年全國電解鋁新增產(chǎn)能約為122萬噸，僅占2022年已有總產(chǎn)能4445.1萬噸的2.7%，2023年及未來新增產(chǎn)能約為306.5萬噸，約占已有總產(chǎn)能的6.9%。其中，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，預計2023年全國新建產(chǎn)能180.2萬噸/年，當前已投產(chǎn)14萬噸/年（截至2023年2月）。其中，中瑞鋁業(yè)（11.2萬噸/年）、云南宏泰（108萬噸/年）、興仁登高新材料（15萬噸/年）以及貴州華仁新材料（10萬噸/年）為產(chǎn)能置換項目，若剔除后國內(nèi)新增產(chǎn)能為36萬噸/年。分省份看，在綜合考慮用電成本以及能耗政策后，電解鋁工廠主要選擇在廣西、云南等地新建產(chǎn)能。其中，內(nèi)蒙、山東地區(qū)產(chǎn)能上限已經(jīng)明確，未來提升空間十分有限。2021年，內(nèi)蒙提出《內(nèi)蒙古自治區(qū)工業(yè)領域碳達峰實施方案》，明確“十四五”期間電解鋁產(chǎn)能上限700萬噸，當前建成產(chǎn)能637萬噸/年（截至2022年12月）；2022年12月，山東省發(fā)布《山東省碳達峰實施方案》，提出為推動有色金屬行業(yè)碳達峰，嚴禁新增電解鋁產(chǎn)能。內(nèi)蒙和山東作為電解鋁大省，當?shù)卣咭衙鞔_限定產(chǎn)能上限，這也意味著我國電解鋁行業(yè)未來產(chǎn)能提升的空間十分有限。產(chǎn)量增長方面，2020-2022年全國電解鋁產(chǎn)量分別為3708、3850以及4021萬噸，產(chǎn)量增速偏低，位于3%-6%區(qū)間內(nèi)，其中，2022年全國電解鋁產(chǎn)量同比增長僅為4.4%，4500萬噸產(chǎn)能天花板壓制效應明顯，預計未來國內(nèi)產(chǎn)量增長仍有限。再生鋁方面，對原鋁市場沖擊較為有限。再生鋁，是指由廢舊鋁和廢鋁合金材料或含鋁的廢料，經(jīng)重新熔化提煉而得到的鋁合金或鋁金屬。再生鋁生產(chǎn)工藝包括外購廢鋁原料、廢雜鋁預處理、原料分揀及分選，并經(jīng)過蓄熱式熔煉爐以及陶瓷過濾系統(tǒng)進行深加工，最終可進行鑄錠、型材加工和精煉等工藝以生產(chǎn)最終鋁產(chǎn)品。再生鑄造鋁合金應用領域主要包括傳統(tǒng)及新能源汽車、摩托車、電子信息、機械制造以及建筑五金等行業(yè)。據(jù)中商情報網(wǎng)統(tǒng)計，截至2021年，汽車、摩托車和電動車在整個下游消費中占比近70%，是再生鑄造鋁合金主要的消費領域。其中，在汽車工業(yè)中，再生鋁主要用于鑄造部件，如制造發(fā)動機，殼體和車輪等。預計到2025年前，全國再生鋁產(chǎn)量增速不高。據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會，2020年我國再生鋁產(chǎn)量約為760萬噸，約占我國同期電解鋁3708萬噸產(chǎn)量的20.5%，而在工信部發(fā)布的《“十四五”工業(yè)綠色發(fā)展規(guī)劃》中提出，力爭在2025年全國再生鋁產(chǎn)量達到1150萬噸，2020-2025年CAGR為+8.6%，全國再生鋁產(chǎn)量增速不高。當前我國再生鋁熔煉工藝落后、能耗較高。我國熔煉工藝落后主要體現(xiàn)在熔煉設備方面，國內(nèi)企業(yè)普遍采用普通反射爐作為熔煉設備，這種直接加熱原料的方式，具有燒損大、回收率低等缺點，特別在熔煉碎鋁屑或薄鋁時，其回收率更低，而國外較多采用雙室爐或多室爐。據(jù)《廢鋁再生技術分析與對策》測算，按照國內(nèi)技術，每熔煉一噸廢鋁需要消耗80千克燃料，而使用國外技術所需燃料僅為國內(nèi)的一半；另外，行業(yè)內(nèi)還存在預處理以人工分選為主、溶體凈化技術缺乏系統(tǒng)研究等問題，也都在制約著再生鋁行業(yè)發(fā)展。另一方面，再生鋁產(chǎn)品質量低，很少用于軋制擠壓等高性能要求的鋁加工行業(yè)，只能用在汽車、摩托車配件等領域。綜合影響下，再生鋁對原鋁市場沖擊有限。2.3、能耗雙控疊加水電不穩(wěn)定，全國電解鋁行業(yè)減產(chǎn)明顯當前節(jié)能形勢嚴峻，能耗雙控政策為電解鋁主要生產(chǎn)大省定下“限產(chǎn)”基調。2021年8月，國家發(fā)改委印發(fā)了《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》，指出全國有9個省(區(qū))能耗強度同比不降反升，10個省份能耗強度降低率未達到進度要求，全國節(jié)能形勢十分嚴峻。隨后，各地針對能耗管控的力度也在不斷加大，陸續(xù)出臺限電、有序用電政策，其中包括山東、新疆、內(nèi)蒙以及云南等電解鋁生產(chǎn)大省，并通過明確產(chǎn)量、壓減用電負荷等形式，要求區(qū)域內(nèi)的電解鋁企業(yè)進行限產(chǎn)，這為主要電解鋁生產(chǎn)大省定下“限產(chǎn)”基調。來水不足加劇四川、云南以及廣西等水電大省用能緊張局勢，當?shù)仉娊怃X生產(chǎn)負擔加重。2022年全國多地氣溫屢創(chuàng)新高，持續(xù)的高溫干旱天氣導致下游用電負荷激增，疊加長江流域同期來水嚴重偏少、汛期反枯，造成長江流域水庫水位同比明顯下降。以三峽水庫站水位情況為例，2022年下半年以來三峽水庫站水位以及蓄水量均處歷史低位，限制了四川、云南等地水力的發(fā)電，2022年下半年，四川水電發(fā)電量合計1707億千瓦時，同比下降9.3%，云南地區(qū)水電發(fā)電量合計2133.6億千瓦時，同比上漲1.2%。值得注意的是，雖然云南地區(qū)下半年水電發(fā)電量同比有所上漲，但整體呈現(xiàn)波動大、不穩(wěn)定狀態(tài)，并不利于電解鋁的平穩(wěn)生產(chǎn)。云南地區(qū)采取火電進行補充，但提升空間有限。在水電不穩(wěn)定前提下，云南地區(qū)利用火電進行調峰，2022年下半年云南地區(qū)火電發(fā)電量合計227億千瓦時，同比增加58.4億千瓦時，同比增長34.6%，整體發(fā)電量位于歷史高位水平，但發(fā)電量僅為同期水電發(fā)電量的10.6%，火電補充調峰能力十分有限為應對電力供需緊張形勢，水電大省分別制定相關政策限制電解鋁行業(yè)產(chǎn)能。2021年11月，云南省充分發(fā)揮電價杠桿作用，提出立即取消全省范圍內(nèi)已經(jīng)實施和組織的電解鋁行業(yè)相關優(yōu)惠電價政策，并自2022年1月1日起，對云南省內(nèi)電解鋁企業(yè)嚴格執(zhí)行階梯電價分檔和加價政策；

2022年，四川省啟動三級保供電調控措施，并制定《四川省2022年迎峰度夏部分高載能行業(yè)停產(chǎn)讓電于民實施方案》，對部分高載能企業(yè)實施停產(chǎn)讓電于民的調控，讓出用電負荷約700萬千瓦，全力緩解供電壓力。多因素限制下，水電大省減產(chǎn)明顯。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2022年全國電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能合計342.2萬噸/年（不包含因產(chǎn)能置換類原因導致的減產(chǎn)），占減產(chǎn)企業(yè)合計建成產(chǎn)能1200.2萬噸的28.5%。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，預計2023年中國電解鋁減產(chǎn)規(guī)模約為260萬噸/年，包括已減產(chǎn)62萬噸/年，已確定待減產(chǎn)73萬噸/年，或減產(chǎn)但未明確減產(chǎn)125萬噸/年。分省份看，2022年減產(chǎn)區(qū)域主要為云南、四川以及廣西三個水電大省，合計減產(chǎn)占比接近總減產(chǎn)規(guī)模的八成。2022年云南、四川以及廣西電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能分別為131.2萬噸、97萬噸以及42萬噸，分別占比38.3%、28.3%以及12.3%，三省合計減產(chǎn)占比為79.0%，接近全國減產(chǎn)總規(guī)模的八成。2023年國內(nèi)電解鋁復產(chǎn)主要集中在二季度，產(chǎn)量貢獻預計在下半年體現(xiàn)。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，預計2023年全國電解鋁企業(yè)總復產(chǎn)規(guī)模為246.5萬噸/年，包括已復產(chǎn)12.5萬噸/年，預期年內(nèi)還可復產(chǎn)234萬噸/年，預期年內(nèi)最終實現(xiàn)復產(chǎn)累計246.5萬噸/年，考慮到復產(chǎn)主要集中在二季度，預計實際生產(chǎn)量將在下半年體現(xiàn)。2.4、海外產(chǎn)能有增有減，能源成本上升削減對華出口量海外因高能源成本計劃2021-2023年減產(chǎn)231.2萬噸/年，減產(chǎn)地區(qū)主要分布在歐洲2021年初，歐洲天然氣價格開始出現(xiàn)大幅上漲，2022年俄烏沖突爆發(fā)，全球能源危機因天然氣短缺而加劇，歐洲天然氣價格由年初的30-40美元/百萬英熱上漲至8月份約70美元/百萬英熱的歷史新高，巨大漲幅也推動歐洲電價（以德國為例，下同）快速上漲，最高電價接近650EUR/MWh，下半年整體在100-400EUR/MWh區(qū)間內(nèi)快速巨幅震蕩，遠高于2021年以前平均50EUR/MWh左右的電價，海外電解鋁行業(yè)由此出現(xiàn)減產(chǎn)。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2021-2023年海外電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能合計為231.2萬噸/年，其中確定減產(chǎn)產(chǎn)能215.8萬噸/年，還待確定產(chǎn)能15.4萬噸/年，減產(chǎn)地區(qū)主要集中在歐洲（以德國為主）。減產(chǎn)部分未來復產(chǎn)仍存在不確定性。一方面，近期歐洲能源價格雖有所回落，但仍處于歷史相對高位，截至2023年3月6日，德國電價為139EUR/MWh，假設1EUR=7.34CNY，德國電價折合國內(nèi)價格為1.02元/kWh，法國和英國電價折合國內(nèi)價格分別為1.14元/kWh、0.97元/kWh（假設1GBP=8.24CNY），這些國家當前電價遠高于國內(nèi)，高額成本仍將制約海外電解鋁生產(chǎn)；另一方面，在等待復產(chǎn)的產(chǎn)能中，也有部分為停產(chǎn)多年的產(chǎn)能，而這些產(chǎn)能恢復正常生產(chǎn)需要比較漫長的時間。因此綜合來看，2023年海外電解鋁復產(chǎn)節(jié)奏仍將被限制，復產(chǎn)仍存在不確定性。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，亞洲地區(qū)未來三年計劃新建產(chǎn)能約575.5萬噸/年，短期內(nèi)產(chǎn)量明顯增加可能性低隨著鋁需求端持續(xù)回暖，海外電解鋁計劃擴張產(chǎn)能，根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2022-2025年海外計劃新建產(chǎn)能合計為575.5萬噸/年，主要集中于亞洲地區(qū)，以印度、馬來西亞和阿聯(lián)酋地區(qū)為主?？紤]到電解鋁產(chǎn)能建設周期較長，預計2025年前該部分新增產(chǎn)能貢獻實際產(chǎn)量的可能性較低。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2021年12月至2022年11月，全球電解鋁總產(chǎn)量為7348萬噸。其中，海外電解鋁合計產(chǎn)量為3045萬噸，約占全球總產(chǎn)量的41.4%，剩余超過一半電解鋁產(chǎn)量來自我國。分地區(qū)看，海外前三大電解鋁生產(chǎn)地區(qū)分別為中東、亞洲其他地區(qū)以及中東歐，產(chǎn)量分別為656萬噸、496萬噸以及443萬噸，占比分別為8.93%、6.75%以及6.03%。進口方面，我國原鋁進口量近三年總體處歷史高位，2022年回落明顯，同比下降57.5%，僅為全國同期產(chǎn)量的1.7%。2010-2019年，我國原鋁進口量不高，每年維持在10-50萬噸區(qū)間內(nèi)。2020-2021年，全球疫情爆發(fā)以及貿(mào)易摩擦不斷，海外原鋁需求出現(xiàn)下滑，導致原鋁進口我國數(shù)量上漲，2020-2021年我國原鋁進口數(shù)量分別為106.3萬噸、156.9萬噸，同比分別上漲1322.9%、47.7%；2022年上半年，能源危機下歐洲能源價格處歷史相對高位，海外電解鋁出現(xiàn)減產(chǎn)，對華出口量同步減少，下半年進口量有所回升，但全年進口總量大幅下降，進口約66.7萬噸，同比下降57.5%，不足2021年的一半，僅占全國同期原鋁產(chǎn)量的1.7%，對國內(nèi)供應影響很小?？紤]當前海外減產(chǎn)部分復蘇可能較小，新增產(chǎn)能建設周期較長，預計未來我國電解鋁進口量難有大幅增量。3、氧化鋁供應不斷提升，充分保障電解鋁生產(chǎn)電解鋁主要成本在于氧化鋁和電力部分，整體保持穩(wěn)定。據(jù)SMM相關數(shù)據(jù)，2022年電解鋁行業(yè)平均現(xiàn)金成本大約為15801元/噸，其中氧化鋁和電力成本分別為5821、6244元/噸，分別占比36.8%、39.5%，是電解鋁最主要的成本。去年以來，電解鋁和電力相關成本呈現(xiàn)區(qū)間小幅震蕩，陽極成本雖然有小幅增長，但在總成本中占比有限，電解鋁成本總體保持平穩(wěn)。氧化鋁上游原材料資源儲量豐富。氧化鋁原料為鋁土礦，其在全球資源儲量豐富，據(jù)USGS數(shù)據(jù)，截至2022年底，全球鋁土礦資源總量在550-750億噸之間，主要分布在非洲、大洋洲、南美洲和加勒比地區(qū)以及亞洲等地區(qū)，分別占比32%、23%、21%以及18%。分國家來看，主要儲量國家為幾內(nèi)亞、越南、澳大利亞以及巴西等國家，儲量分別為74億噸、58億噸、51億噸以及27億噸。近年來我國鋁土礦供量穩(wěn)步提升。國內(nèi)產(chǎn)量方面，據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2010-2014年我國鋁土礦產(chǎn)量開始提升，2015-2019年整體位于6000-7000萬噸區(qū)間內(nèi)震蕩，2020年以后年產(chǎn)量提升至9000萬噸左右，當前產(chǎn)量處于歷史高位。國外進口補充作用持續(xù)加強。2014年以來，我國鋁土礦進口數(shù)量不斷提升，自3628萬噸增長至2022年的12547萬噸，除2021年由于礦石海運費高位運行，進口鋁土礦價格提升導致進口量有所下滑外，進口數(shù)量整體呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢，CARG為+16.8%，增速十分可觀。同時，鋁土礦進口量在全國合計供應總量的比重也從2014年的39.7%提升至2022年的58.2%，增長18.5pct，當前進口占比約為總供應量的三分之二，補充作用持續(xù)增強，與國內(nèi)增量部分共同推動我國鋁土礦供應能力不斷提升。進口結構上看，我國鋁土礦進口超過一半來自幾內(nèi)亞。我國鋁土礦主要進口國分別為幾內(nèi)亞、澳大利亞、印尼，近年來進口量也在不斷增長，其中幾內(nèi)亞進口量增長可觀，2015年進口量開始出現(xiàn)明顯上漲，2017年超過澳大利亞成為我國第一鋁土礦進口國，之后進口量持續(xù)上漲，2022年實現(xiàn)進口7035萬噸左右。截至2022年底，幾內(nèi)亞、澳大利亞以及印尼鋁土礦進口占比分別為56.1%、27.2%以及15.1%，鋁土礦超過一半來自幾內(nèi)亞國家。幾內(nèi)亞產(chǎn)量仍處上升階段。據(jù)USGS數(shù)據(jù)，幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)量從2015-2019年期間不斷增長，2020-2022年產(chǎn)量保持穩(wěn)定，約為8600萬噸左右（其中2022年為預測數(shù)據(jù)）。據(jù)EITI數(shù)據(jù)，幾內(nèi)亞兩大鋁土礦出口企業(yè)之一的CBG公司，投資近10億美元建設鋁土礦相關工廠以及配套港口，計劃2022年產(chǎn)量達到2450萬噸/年，2027年產(chǎn)量達到2800萬噸/年，較2018年公司1600萬噸產(chǎn)量增加1200萬噸/年，由此預計未來五到十年內(nèi)幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)量會出現(xiàn)大幅增加。上游供應充足保障我國氧化鋁生產(chǎn)，未來新增產(chǎn)能有望持續(xù)兌現(xiàn)。得益于上游鋁土礦供應能力的不斷提升，近年來我國氧化鋁產(chǎn)量保持穩(wěn)步增長，截至2022年，全國氧化鋁產(chǎn)量為8186.2萬噸，同比上漲6%。未來新增產(chǎn)能方面，據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2023年及遠期我國氧化鋁新增產(chǎn)能合計約為2070萬噸/年，約占2022年產(chǎn)量的25.3%，產(chǎn)能增長空間大。其中，2023年預計新增360萬噸/年，2024年及以后新增1710萬噸/年，氧化鋁產(chǎn)量不斷提升，有望保障電解鋁的正常生產(chǎn)。4、國內(nèi)消費占主導，光伏、新能源汽車帶來增量我國是鋁消費第一大國。從消費端來看，自2000年開始，我國鋁的絕對消費量和在全球的消費量占比幾乎維持持續(xù)增長；自2006年開始，我國成為鋁的第一大消費國，根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，截至2021年，我國鋁消費量達到3939萬噸，占全球總消費量的57%。鋁消費集中于傳統(tǒng)行業(yè)，增量來源于光伏及新能源汽車。鋁加工分為變形加工和鑄造加工兩種形式，變形加工又具體分為擠壓和壓延兩種方式。根據(jù)中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年我國鋁加工材綜合產(chǎn)量為4520萬噸，同比增長1.1%，其中鋁擠壓材產(chǎn)量達到2150萬噸（同比-2.4%），占比達到48%，而鋁板帶材（同比+3.4%）、鋁箔材（同比+10.3%）增速較快。鋁消費主要集中于建筑、交通運輸、電力、消費品及包裝等行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)仍是鋁的主要消費場景，而消費的增量主要來源于光伏以及新能源汽車。擠壓工藝制成的產(chǎn)品叫做擠壓型材，主要包括建筑型材和工業(yè)型材。建筑鋁型材主要指門窗、幕墻鋁型材；工業(yè)鋁型材應用比較廣泛，如消費電子、汽車輕量化、軌道交通、新能源光伏等。壓延工藝制成的產(chǎn)品叫做板帶箔材，主要包括各種鋁板、帶、箔材。根據(jù)中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)鋁板帶材產(chǎn)量1380萬噸，同比增長3.4%，鋁箔材產(chǎn)量502萬噸，同比增長10.3%。板帶材中包含了517萬噸的鋁箔坯料，另外主要用于建筑裝飾、易拉罐、印刷版板基、汽車車身等。鋁箔材主要包括包裝及容器箔、空調箔、電子箔、電池箔等。鑄造加工是指通過壓鑄的方式，將原鋁加工成各種精密鋁合金鑄件和精密鈑金。地產(chǎn)邊際向好，建筑用鋁有望改善。我國的鋁消費中，建筑消費占比最大（27%），2021年消費量達到1262萬噸。建筑用鋁主要是門窗、建筑裝飾等，與地產(chǎn)高度相關。隨著地產(chǎn)行業(yè)政策向好，竣工面積增速逐漸改善，對鋁的需求有望迎來邊際改善。房貸數(shù)據(jù)或迎邊際向好。2022年10月1日，5年以上個人住房公積金貸款利率由3.25%下調至3.10%，對房地產(chǎn)銷售有提振作用；同時，2022年居民新增中長期貸款經(jīng)歷了極端縮量，甚至有個別月份負增長，或將在2023年迎來邊際向好。汽車輕量化和新能源汽車推廣帶來新的用鋁增長點。交通領域的鋁消費主要用于各類車輛的制造，主要由于其質量輕、耐腐蝕等。2021年我國交通領域的鋁消費量達到1113萬噸，占總消費量的24%。隨著汽車輕量化以及新能源車的快速放量，交通領域的鋁消費也迎來新的增長點。電網(wǎng)投資相對穩(wěn)定。2021-2022年電網(wǎng)基本建設投資完成額同比增速分別為1.1%和2%，該領域需求相對穩(wěn)定，2021年電力耗鋁量占國內(nèi)總耗鋁量的12%。光伏用鋁具備增長潛力。2021年我國和全球其他國家新增光伏裝機增速分別達到16.7%和29.3%。雙碳目標背景下，新能源裝機規(guī)模將持續(xù)增長，光伏耗鋁具備增長潛力。國內(nèi)鋁出口量持續(xù)增長，凈出口規(guī)模擴大。2022年國內(nèi)鋁出口量達到660萬噸，同比增長17.6%，而進口量僅239萬噸，同比大幅下滑25.6%。全年凈出口規(guī)模達到421萬噸，同比增長75.1%。由于能源價格具備優(yōu)勢，國內(nèi)出口規(guī)模擴大，成為鋁消費的重要去向。未來電解鋁仍有供需缺口，行業(yè)或維持高景氣。綜合來看，我們預計未來傳統(tǒng)行業(yè)耗鋁穩(wěn)中有增，而新能源汽車和光伏用鋁的增速較快，將帶動鋁消費持續(xù)增長。全行業(yè)產(chǎn)能增長空間有限的背景下，我們預測未來電解鋁行業(yè)供需將有小幅缺口，2022-2024年全球電解鋁行業(yè)供給缺口分別為28、37、29萬噸。當前能源緊張的局面尚未明顯改善，未來電解鋁行業(yè)或將維持高景氣。5、海內(nèi)外電解鋁低位庫存有望對鋁價形成支撐當前國內(nèi)電解鋁庫存仍處于歷史中低位水平。自2022年2月開始，我國電解鋁庫存持續(xù)走低，隨著5-6月份國內(nèi)疫情緩解，下游行業(yè)開工率回升，7月美聯(lián)儲頻頻加息，大宗商品集體進入下行階段，鋁價持續(xù)下跌，下游采購積極性有所提升，以及后續(xù)的云南電力緊張導致減產(chǎn)等事件影響下，2022年我國電解鋁庫存整體從2月份的110萬噸左右下降至12月初的50萬噸左右，并在下半年開始創(chuàng)歷史新低。分城市看，電解鋁主要庫存城市為無錫、佛山、上海以及杭州等，也都從2022年4月開始出現(xiàn)持續(xù)去庫現(xiàn)象，并在年底達到庫存低位。由于2023年春節(jié)前后電解鋁產(chǎn)能較去年有一定上漲，導致年初以來電解鋁庫存上漲明顯，當前國內(nèi)庫存量維持在100-120萬噸左右，仍處歷史中低位水平。海外庫存也處于歷史低位。近兩年由于歐洲天然氣短缺，造成電價高位運行，許多歐洲鋁廠因難以承受高電價而陸續(xù)宣布減產(chǎn)，生產(chǎn)端受到限制導致海外鋁庫存自2021年3月以來持續(xù)走低。據(jù)LME數(shù)據(jù)，鋁總庫存量自2021年3月底達到頂峰，為190萬噸左右，之后一路下跌至2022年8月的歷史低位，約20-30萬噸左右。當前海外電解鋁總庫存在40-60萬噸區(qū)間內(nèi)波動，截至2023年2月13日，海外LME鋁庫存量為57.68萬噸，處于歷史低位。國內(nèi)外電解鋁合計庫存持續(xù)低位，有望對鋁價形成支撐。國內(nèi)方面，隨著下游企業(yè)逐漸復產(chǎn)，開工率明顯提升，以及云南地區(qū)減產(chǎn)預期的可能兌現(xiàn)，2023年國內(nèi)庫存仍將處于低位；海外方面，雖然近期歐洲天然氣價格出現(xiàn)較為明顯的下滑，但整體仍處于歷史中高位水平，較高能源成本仍將持續(xù)限制海外電解鋁的生產(chǎn)，預計海外庫存仍將保持低位。國內(nèi)外電解鋁合計庫存持續(xù)低位，有望對鋁價形成支撐。國內(nèi)電解鋁價格自2020年3月以來開啟上漲。2020年1-3月，疫情爆發(fā)，市場恐慌情緒彌漫，鋁價出現(xiàn)下跌；3-6月全球疫情好轉，各國出臺寬松財政政策刺激經(jīng)濟，下游工業(yè)企業(yè)加速復產(chǎn)，鋁價出現(xiàn)高漲；7-12月疫情反復，寬松貨幣政策下市場保持樂觀，需求雖有恢復但未達預期，供給端紛紛投產(chǎn)，鋁價高位震蕩。2021年1-8月，政策干擾加上能源緊張，電解鋁供應端出現(xiàn)減產(chǎn)，持續(xù)推高鋁價。9月，需求受地產(chǎn)拖累，西南地區(qū)減產(chǎn)持續(xù)，疊加外盤LME鋁庫存持續(xù)下降，鋁價上漲；10月下旬，鋁價受動力煤跌停影響快速下跌；12月能源危機加劇疊加歐洲冷冬，歐洲電解鋁減產(chǎn)傳聞流出，外盤帶動國內(nèi)鋁價上漲。當前鋁價處中高位運行，未來仍有向上動能。2022年1-4月，俄烏沖突爆發(fā)，歐洲對俄羅斯進行制裁，大宗商品能源價格飆升，海外電解鋁成本大幅上升開始不斷減產(chǎn)，價格持續(xù)上漲；5-7月，為應對大宗商品價格劇烈上漲，海外開啟加息引導全球衰退預期加劇，同時，國內(nèi)下游需求不強，供給端有所新增、復產(chǎn)，綜合影響下鋁價回落；7月中旬后，西南因限電出現(xiàn)減產(chǎn)，國內(nèi)需求受地產(chǎn)端拖累，供需雙方不強，價格持續(xù)中高位盤整。考慮到當前全行業(yè)產(chǎn)能增長空間有限，并且2023年初