目錄23H1表現(xiàn)穩(wěn)健，盈利能力持續(xù)提升 3Q2銷量穩(wěn)健增長，噸價如期環(huán)比提速 4成本壓力逐季緩解，Q2毛利率加速提升 5合理投放費用，龍頭盈利韌性強 6結(jié)構(gòu)升級態(tài)勢向上，成本紅利有望持續(xù)釋放 9如何看2023年啤酒行業(yè)升級情況？ 9成本紅利有望持續(xù)傳導，建議關(guān)注年底采購情況 10估值達五年低位，看好板塊利潤釋放確定性 12重點公司 15青島啤酒：噸價表現(xiàn)亮眼，H2成本壓力有望向下 15燕京啤酒：噸價環(huán)比提速，改革紅利持續(xù)釋放 15重慶啤酒：Q2收入環(huán)比提速，后續(xù)有望持續(xù)修復 16珠江啤酒：量價穩(wěn)步增長，高端化進程延續(xù) 17風險提示 19插圖目錄 20表格目錄 2023H1表現(xiàn)穩(wěn)健，盈利能力持續(xù)提升在我國啤酒行業(yè)量穩(wěn)價增的大背景下，23H1啤酒板塊表現(xiàn)穩(wěn)健，營收穩(wěn)增、23Q2Q1提升。2023年上半年A股啤酒板塊營收409.73億元，同比+10.72%，歸母凈利潤52.1021.65%A23Q2營收214.898.57%，32.2317.23%。圖1：A股啤酒板塊2019-23H1年營收及增速 圖2：A股啤酒板塊2019-23H1年歸母凈利潤及增速 7006005004003002001000

營業(yè)收入(億元) yoy2019 2020 2021 2022

12%10%8%6%4%2%0%-2%

歸母凈利潤(億元) yoy8060402002019 2020 2021 2022

30%25%20%15%10%5%0%資料來源：wind， 資料來源：wind，圖3：A股啤酒板塊21Q2-23Q2營收及增速 圖4：A股啤酒板塊21Q2-23Q2歸母凈利潤及增速 250150100500

單季度營業(yè)收入(億元)

15%10%5%0%-5%

403020100

單季度歸母凈利潤(億元)

40%30%20%10%0%-10% 資料來源：wind， 資料來源：wind，Q219287.06.424.76%6.427.49%4.389.35%，（百威中國銷量同比增9.4%19H16.09%12.31-11.19%，20H123Q22.665.742.33%5.179.55%（百威中國同比增11%2315.282.313.72%6.06%4.384.19（百威中國增5.5%Q25.35%3.97%5.305.884.87Q2Q2主品牌占比提升明顯，Q1Q23pct1664Q2燕京Q1噸價表現(xiàn)有非酒業(yè)務及貨折增加影響，我們分析Q2擾動消除，大單品U8Q223H1同比增速同比19H123Q2同比增速營收(億元)215.9223H1同比增速同比19H123Q2同比增速營收(億元)215.9212.03%30.46%108.868.16%青島啤酒銷量(萬噸)5026.42%6.09%266.002.66%噸價(元/噸)42995.28%22.97%40925.35%重慶啤酒營收(億元)83.277.17%/ 9.93%銷量(萬噸)172.684.76%/ 5.74%噸價(元/噸)48222.31%/ 3.97%營收(億元)76.2510.38%18.00%40.997.65%燕京啤酒銷量(萬噸)229.006.42%-11.19%132.692.23%噸價(元/噸)33303.72%32.86%30895.30%珠江啤酒營收(億元)27.7314.01%31.48%17.3811.35%銷量(萬噸)68.887.49%12.31%42.705.17%噸價(元/噸)40266.06%17.07%40695.88%營收(億元)228.948.95%21.61%//華潤啤酒銷量(萬噸)657.14.38%3.07%//噸價(元/噸)34844.38%17.99%//百威亞太營收(億美元)39.3413.93%11.61%20.9214.88%銷量(萬噸)494.569.35%-0.68%273.819.55%資料來源：,注：華潤啤酒23H1為啤酒業(yè)務營收Q222H1，釀酒原材料大麥等、包材鋁罐/玻瓶/紙箱等均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，成本壓力居于高位，隨著22H223H1+3.39+2.68%、+0.86+1.78-0.99+3.65Q1-0.10%、-0.872.35%、2.32Q12312.97pct2.29pct1.66pct、1.11pct-0.19pct23Q21.85pctQ11.41pct。23H122H1同比變動23Q222Q2同比變動噸價(元/噸)429923H122H1同比變動23Q222Q2同比變動噸價(元/噸)429940835.28%409238845.35%青島啤酒噸成本(元/噸)261325283.39%245223962.35%毛利率39.21%38.10%1.11%40.08%38.32%1.76%重慶啤酒噸價(元/噸)482247142.31%488046943.97%噸成本(元/噸)253724712.68%24182421-0.10%毛利率48.48%48.67%-0.19%51.45%49.60%1.85%噸價(元/噸)333032103.72%308929335.30%燕京啤酒噸成本(元/噸)194619290.86%167816352.64%毛利率41.56%39.90%1.66%45.66%44.26%1.41%珠江啤酒噸價(元/噸)402637966.06%406938435.88%噸成本(元/噸)219621571.78%21062125-0.87%毛利率45.46%43.16%2.29%48.24%44.71%3.52%噸價(元/噸)348433384.38%///華潤啤酒噸成本(元/噸)19091928-0.99%///毛利率45.22%42.25%2.97%///百威亞太噸價(美元/噸)7957634.19%7647294.87%噸成本(美元/噸)3903763.65%3693612.32%毛利率50.99%50.74%0.25%51.67%50.47%1.21%資料來源：,注：華潤啤酒23H1為啤酒業(yè)務相關(guān)數(shù)據(jù)1.3合理投放費用，龍頭盈利韌性強23H1，青啤、重啤、燕京、珠啤、華潤銷售費用率分別同比+0.03、-0.03、-0.65、+0.370.15pct（僅啤酒業(yè)務23Q2，2312.82、+2.31、+1.93、+1.08、-0.16pct；23Q2，燕京、珠江、青啤、重啤毛銷差分別同比增3.14、2.60、1.57、1.26pct，環(huán)比Q1均有優(yōu)化。23H123H1-0.63-0.150.390.310.20pct，其中燕啤主要由綜上，23H1青啤、重啤、燕京、珠啤、華潤歸母凈利率分別同比+1.07pct、+1.00pct1.66pct0.30pct2.73pct；23Q2圖5：啤酒板塊2019H1-2023H1銷售費用率 圖6：啤酒板塊2019H1-2023H1管理費用率 30%20%10%

青島啤酒 重慶啤酒 燕京啤珠江啤酒 惠泉啤酒 蘭州黃華潤啤酒

20%15%10%5%

青島啤酒 重慶啤酒 燕京啤珠江啤酒 惠泉啤酒 蘭州黃華潤啤酒0%19H1 20H1 21H1 22H1 23H1

0%19H1 20H1 21H1 22H1 23H1資料來源：wind， 資料來源：wind，青島啤酒珠江啤酒華潤啤酒重慶啤酒惠泉啤酒燕京啤酒蘭州黃河圖7：2019H1-2023H1啤酒龍頭毛銷差 圖8：23Q2青島啤酒珠江啤酒華潤啤酒重慶啤酒惠泉啤酒燕京啤酒蘭州黃河50%40%30%20%10%0%

50%40%30%20%10%0%

青島啤酒 重慶啤酒 燕京啤珠江啤酒 惠泉啤酒 蘭州黃19H1 20H1 21H1 22H1 23H1

19Q2 20Q2 21Q2 22Q2 23Q2資料來源：wind， 資料來源：wind，圖9：2023H1歸母凈利潤及同比增速 圖10：23Q2歸母凈利潤及同比增速 23H1歸母凈利潤(億元)同比增速23H1歸母凈利潤(億元)同比增速50403020100青啤 重啤 燕京 珠啤 華潤

60%50%40%30%20%10%0%

2523Q2歸母凈利潤(億元)同比增速23Q2歸母凈利潤(億元)同比增速151050青啤 重啤 燕京 珠啤

40%30%20%10%0%資料來源：wind，注：23H1起華潤啤酒白酒業(yè)務并表，此處用啤酒業(yè)務稅后利潤替代

資料來源：wind，圖11：2019H1-2023H1啤酒龍頭歸母凈利率 圖12：19Q2-23Q2啤酒龍頭歸母凈利率 25%20%15%10%5%0%

青啤 重啤 燕京珠啤 華潤

25%20%15%10%5%0%

青啤 重啤 燕京 珠啤19H1 20H1 21H1 22H1 23H1資料來源：wind，注：考慮特別項目及白酒業(yè)務并表影響，為更好反應利潤率變化趨勢，華潤啤酒20H1-21H1為還原后歸母凈利率，22H1-23H1為還原后啤酒業(yè)務稅后利潤率

19Q2 20Q2 21Q2 22Q2 23Q2資料來源：wind，結(jié)構(gòu)升級態(tài)勢向上，成本紅利有望持續(xù)釋放202320222022（夜場）缺失受到壓制，占比提升不明顯。青島啤酒：20222.6%55.020210.4pct。20212.1pct（其中包含部分產(chǎn)品提價至次高端價位的貢獻。2021滑0.1pct2.6%58.02021年僅提升0.1pct。燕京啤酒：2022年中高檔產(chǎn)品收入同比增13.8%，占比提升2.7pct，主要U823H1低端23H115%，大單品來看，我們判斷經(jīng)典受益于今年8-10元價格帶持續(xù)高速擴容紅利增速亮眼，純生受益于下游場景修復增長良好，白啤則延續(xù)高增趨勢。華潤啤酒：23H126.43.8pct，60%，增長亮眼。2.2pct，高檔產(chǎn)品營收占比同比略有下滑，一方面大單品烏蘇尚在調(diào)整期，此外公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著領(lǐng)先于行業(yè)，高端品增長階段性一定程度受弱復蘇等宏觀因素23Q123Q21664、烏蘇均環(huán)比修復，嘉士伯品牌在持續(xù)市場拓展及渠道精耕下取得不俗增長，公司產(chǎn)品組合發(fā)展更趨良性。百威亞太：23Q2，20%。年行業(yè)結(jié)構(gòu)升級態(tài)22Q3（則受疫情反撲+感染高峰影響。2023年下半年行業(yè)結(jié)構(gòu)改善邏輯有望持續(xù)兌現(xiàn)，看好23H2元/噸20Q120Q220Q3元/噸20Q120Q220Q320Q421Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4青島啤酒386133813448380140773631366640044325388438443861YOY5%1%2%5%6%7%6%5%6%7%5%-4%華潤啤酒28832773YOY-2%-2%8%5%8%2%重慶啤酒437442834298478745244515457849974735469447355397YOY3%5%7%4%5%4%3%8%燕京啤酒332323843549470433682708353546583631293336524589YOY14%11%-12%13%1%14%0%-1%8%8%3%-2%資料來源：,啤酒原材料成本以包裝物、麥芽、大米為主。22高點，主因俄烏沖突、法國旱災等，22年底至2322看，23精益生產(chǎn)、降本增效，23H220238月5日起，終止對澳麥的反傾銷稅和反補貼稅。我國大麥主要依賴進口，其中澳20200%芽采購約占啤酒企業(yè)成本15%，購成本。圖13：大麥進口平均單價（美元/噸） 圖14：LME鋁現(xiàn)貨結(jié)算價（美元/噸） 450400350300250200150100502010-012011-022010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-122023-01

4000350030002500150010005002010-012011-022010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-122023-01資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計至2023年9月

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計至2023年9月圖15：瓦楞紙市場均價（元/噸） 圖16：萬得玻璃價格指數(shù)（元/噸） 600050004000200010002016-012016-082016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-01

3500300025002000150010005002012-122013-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計至2023年8月

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計至2023年9月估值達五年低位，看好板塊利潤釋放確定性2019年至今，啤酒行業(yè)高端化呈現(xiàn)加速趨勢，自2020年起啤酒板塊相對滬30020234285.72%，跑贏滬深300指數(shù)1.88pct，同時位列食品飲料板塊10個四級細分行業(yè)第2位。但進入23Q2，受11%，列食品飲料細分板塊第五位，弱于非乳飲料、白酒、肉制品、其他酒。從公募基金重倉配置比例來看，23Q2，基金持倉環(huán)比下降0.1pct，處于近三年來較低位置。圖17：啤酒板塊市場表現(xiàn) 圖18：2023年以來食品飲料細分板塊股價表現(xiàn) 200%150%100%50%0%

啤酒 滬深300

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%資料來源：wind，201713202394

資料來源：wind，注：統(tǒng)計區(qū)間為2023年1月4日至2023年9月4日圖19：啤酒板塊基金重倉配置比例（含港股） 0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%2017/3/12017/7/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/12020/11/12021/3/12021/7/12021/11/12022/3/12022/7/12022/11/12023/3/1資料來源：wind，注：重倉股持股市值及基金投資股票市值計入港股持股2023年9月1日，啤酒板塊估值為33.2倍，已接近2017年以來最低水平（32.8X略高于白酒、速凍食品、非乳飲料等板塊。圖20：啤酒板塊PETTM（2017年至今） 圖21：食品飲料細分板塊PETTM 1008060400資料來源：wind，注：統(tǒng)計區(qū)間為2017年1月3日至2023年9月1日

30025020015010050其他酒乳制品肉制品調(diào)味品速凍食品資料來源：wind，注：統(tǒng)計時間為2023年9月1日銷量基數(shù)壓力出清，看好H27-8高溫天氣催化，同時疫情拐點后餐飲場景有所恢復，但從922Q3（中23H2Q4燕京啤酒，關(guān)注珠江啤酒。證券代碼證券簡稱股價EPS（元）PE證券代碼證券簡稱股價EPS（元）PE（倍）評級600600.SH青島啤酒（元）91.212022A2.722023E3.412024E4.152022A342023E272024E22推薦000729.SZ燕京啤酒10.250.120.240.34854330推薦600132.SH重慶啤酒87.882.613.103.65342824推薦002461.SZ珠江啤酒8.830.270.310.35332825推薦資料來源：,預測（注：股價為2023年9月8日收盤價）重點公司H2結(jié)構(gòu)升級穩(wěn)健，Q2噸價環(huán)比提速。23H1公司銷量、ASP分別同比增6.42%、5.28%，Q22.66%、5.35231公司主品牌銷量同比增815%，8-10Q2噸價在高基數(shù)下如期環(huán)比提速。成本壓力環(huán)比回落，盈利能力穩(wěn)步提升。23H1/Q2公司噸成本同比6.4Q2毛利率40.08%，同比+1.76pcts，Q2/管理/研發(fā)費用率分別同比+0.18/-0.41/-0.01pctsQ27100，Q218.14%，同比+0.99pcts17.26%，同比+1.67pcts。結(jié)構(gòu)優(yōu)化+H2盈利持續(xù)改善。H2，22Q3氣下公司銷量同比增10.67-8月受北方雨水天氣影響公司銷量存在壓力。Q3Q3則遇疫情反撲+感染高峰（22Q1-4噸價增速分別為6.1%、7.0%、4.9%、-3.6%，我們預計2公司噸價在結(jié)構(gòu)持續(xù)改善下表現(xiàn)H2我們預計2023-2025347.37/370.36/391.158.0%/6.6%/5.6%；歸母凈利潤分別為46.55/56.64/67.1525.4%/21.7%/18.6%，維持“推薦”評級。風險提示：原材料價格上漲超預期、啤酒高端競爭加劇、食品安全問題等。U8維持良好增勢+漓泉恢復，23Q2噸價環(huán)比提速。23Q2公司實現(xiàn)營收40.99億元，同比增7.65%，其中量、價分別同比2.23%/5.30%，價增環(huán)比提速（23Q1+0.83%U8（22Q2231漓泉子公司營收同比增17%+1.90pct+35.80+16.71-7.65%、+1.99%，北方傳統(tǒng)優(yōu)勢市場維持穩(wěn)健增長，華東地區(qū)提速。改革紅利持續(xù)釋放，一次性費用影響表觀利潤。23H1/Q2公司噸成本分別同比+0.86%/2.64%，毛利率分別同比+1.66/1.41pctH1半年壓力有望隨原材料價格下行回落。Q2銷售費用率同比-1.7pct，費效提升顯+1.7pctH1+1.118628Q2其他收益同比增0.80山東子公司收到政府補助款，所得稅率略增1.42pct，少數(shù)股東損益占比提升5.11pct（1同比增34%（少數(shù)股東損益中除漓泉外子公司合計貢獻2000221僅600萬元。綜上，Q20.45pct。U8展望23年，我們認為U8仍處于成長期，一方面現(xiàn)飲場景復蘇，同時伴隨餐飲渠道教U8我們預計2023-2025146.12/159.01/170.95增長10.7%/8.8%/7.5%；歸母凈利潤分別為6.76/9.48/12.63億元，同比增長92.0%/40.2%/33.2%，維持“推薦”評級。風險提示：原材料價格上漲超預期、啤酒高端競爭加劇、食品安全問題等。Q2壓力中穩(wěn)健表現(xiàn)，Q223H14.7621H111.42%，23H17.021H12.1%；23Q25.7423Q1+0.5%提速/主流/經(jīng)濟產(chǎn)品營收分別同比+6.39%/15.68%/-1664、烏蘇均環(huán)比修復，嘉士伯品牌在持續(xù)市場拓展及渠疊加部分產(chǎn)品提價貢獻。成本壓力緩解，費用管控良好，盈利保持提升。23H1/Q2公司噸成本同比+2.34%/-0.10%，壓力環(huán)比緩解，我們分析主要由于Q2產(chǎn)能利用率同比提升，同時供應鏈持續(xù)優(yōu)化下運費有所節(jié)約，Q2毛利率同比+1.85pct。23Q2銷售/管理/研發(fā)費用率分別同比+0.59/-0.03/-0.66pct，銷售費用率略有提升主因場景放開后公司于旺季積極拓展市場，費用端整體管控良好，同時稅率同比-1.90ct，綜上公司Q2扣非后歸母凈利率同比+1.22pct。勢能有望持續(xù)恢復，同時產(chǎn)品組合協(xié)同發(fā)展，升級動能充足。我們預計2023-2025153.41/171.35/189.039.3%/11.7%/10.3%；歸母凈利潤分別為15.01/17.68/20.3718.8%/17.7%/15.3%，維持“推薦”評級。競爭加劇等。42.70（o+5.17%4069元/（o+5.88%較快，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。23Q2公司核心大單品純生銷量22.09萬噸（o+13.04%52.45（o+3.31pcts97純生銷量8.29萬（o+26.62%231高檔/中檔/大眾化產(chǎn)品營收分別為17.41/7.48/1.67億元，分別同比+21.95/2.15/12.92%，23H13+N（+N980mL罐裝英式商超/夜場/電商渠道營收分別為25.27/0.62/0.62/0.20+14.77%/41.42%/11.32%/0.4723H11346145/其他地區(qū)分29/11623Q2公司毛利率48.24（o+3.52pcts，主要場景恢復下規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)，噸成本同比回落0.87pcts。