本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務(wù)必閱讀正文之后的2022/6/132022/7/132022/8/132022/9/132022/10/132022/11/132022/12/132023/1/132023/2/132023/3/132023/4/132023/5/13證券研究報告·行業(yè)深度海外共同基金費率變遷及國內(nèi)投顧新規(guī)初探——財富管理系列之十三核心觀點國內(nèi)正處于財富管理行業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點，監(jiān)管以費率調(diào)整推動行業(yè)由賣方銷售向買方投顧轉(zhuǎn)型。本文聚焦美國大財富管理行業(yè)2022/6/132022/7/132022/8/132022/9/132022/10/132022/11/132022/12/132023/1/132023/2/132023/3/132023/4/132023/5/13證券研究報告·行業(yè)深度海外共同基金費率變遷及國內(nèi)投顧新規(guī)初探——財富管理系列之十三核心觀點國內(nèi)正處于財富管理行業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點，監(jiān)管以費率調(diào)整推動行業(yè)由賣方銷售向買方投顧轉(zhuǎn)型。本文聚焦美國大財富管理行業(yè)費率演變歷程及業(yè)務(wù)主線，總結(jié)歸納了九大核心趨勢；并從基金備選庫、KYC、策略生成、策略匹配&預期管理和持續(xù)顧問服務(wù)五個環(huán)節(jié)入手，分析基金投顧征求意見稿對各環(huán)節(jié)的規(guī)定背后隱藏的底層邏輯，為國內(nèi)金融機構(gòu)推動投顧業(yè)務(wù)發(fā)展提供借鑒。摘要2023年6月基金投顧管理規(guī)定征求意見稿發(fā)布、7月基金費率改革工作安排出臺，國內(nèi)財富管理行業(yè)正在經(jīng)歷深刻變革，展對標海外，財富管理端收費模式經(jīng)歷從基于產(chǎn)品交易的銷售費、到基于產(chǎn)品保有的12b-1費、再到基于客戶賬戶投顧費的此消彼長。1980至2000年美國基金股票型有傭基金平均年化銷售費自2.27%降至0.57%，12b-1費自0%提升至0.47%；2000年至2022年免12b-1及銷售費基金銷售額占比自46%提升至91%，而顧問費率卻基本維系穩(wěn)定。投資管理端2000年前基金管理費率降幅較緩，而2000年后管理費率加速下滑，1990至2000年股票型基金綜合運營費率約為1%，截至2022年降至0.44%。那么，海外財富管理行業(yè)費率演變的邏輯何在？費率端的此消彼長映射業(yè)務(wù)端的轉(zhuǎn)型變革。本文在第一章節(jié)嘗試分析美國大財富管理行業(yè)費率的演變歷程，及其背后的業(yè)務(wù)主線，梳理總結(jié)了九大核心趨勢，以饗讀者。聚焦國內(nèi)，監(jiān)管以費率調(diào)整推動行業(yè)由賣方銷售向買方投顧轉(zhuǎn)型。一方面基金費率改革工作安排調(diào)降主動權(quán)益類基金管理費率、降低基金交易傭金費率、規(guī)范基金銷售環(huán)節(jié)收費，另一方面基金投顧征求意見稿同時提出基金投顧收費不得以低于市場一般水平。從美國發(fā)展歷程來看，投顧行業(yè)蛋糕大、規(guī)模廣、費率相對更加穩(wěn)定、由賣方銷售向買方投顧轉(zhuǎn)型亦是行業(yè)長期發(fā)展趨勢，那么，國內(nèi)財富管理行業(yè)應如何推動投顧業(yè)務(wù)發(fā)展？本文第二章節(jié)從基金備選庫、KYC、策略生成、策略匹配&預期管理和持續(xù)顧問服務(wù)五個環(huán)節(jié)入手，分析《征求意見稿》對各環(huán)節(jié)的規(guī)定背后隱藏的底層邏輯，為國內(nèi)機構(gòu)推動投顧業(yè)務(wù)發(fā)展提供借鑒。風險分析：政策發(fā)生重大變動；市場劇烈波動發(fā)布日期：2023年09月25日市場表現(xiàn)4%-6%-16% 非銀金融上證指數(shù)相關(guān)研究報告多元金融多元金融 1 1 4 5 2.1基金備選庫：拓寬可投范圍有助于滿足客戶多元化的投資需求 2.2KYC：對客戶需求的精準洞察是構(gòu)建客戶長期信任的 圖表1：美國財富管理行業(yè)主要費用對比 5圖表2：2000年前美國共同基金以有傭基金為主 6圖表3：1980-2000年間美國共同基金收取12b-1費份額占比（%） 6圖表4：1980-2000年間美國有傭股票型及混合型共同基金銷售費率下降，12b-1費率提升（bp） 6圖表5：1980-2000年間美國有傭債券型共同基金銷售費率下降，12b-1費率提升（bp） 6圖表6：1980-2002有傭股票型基金平均族最大前端銷售費率及12b1費率（右軸） 7圖表7：1980-2002有傭債券型基金平均族最大前端銷售費率及12b1費率（右軸） 7圖表8：2002年按渠道劃分美國共同基金規(guī)模分布 7圖表9：2004年12b-1費用途 7圖表10：無12b-1費的免傭共同基金銷售額占比（%） 8圖表11：美國注冊投資顧問管理賬戶數(shù)小幅超過客戶總數(shù)（2022，萬個） 8圖表12：美國注冊投資顧問公司管理賬戶數(shù)多數(shù)與客戶數(shù)接近（以按賬戶數(shù)排名前50機構(gòu)為例，2022年， 9圖表13：美國注冊投資顧問行業(yè)規(guī)模（萬億美元） 9圖表14：美國ToC投顧業(yè)務(wù)規(guī)模（萬億美元） 9圖表15：美國顧問收入來源劃分（2022） 圖表16：美國顧問收費定價分散，費率總體隨客戶資產(chǎn)規(guī)模提升而下降（2020年） 圖表17：近年來美國基于AUM顧問費率中位數(shù)維系穩(wěn)定 圖表18：美國典型財富管理機構(gòu)財富管理綜合費率維系穩(wěn)定 圖表19：2018及2020年美國顧問基于AUM的顧問費率對比 圖表20：除顧問費外客戶額外承擔費用成本（按渠道，bp，2022年） 圖表21：不同渠道顧問服務(wù)客戶實際承擔總費率水平（bp，2022年） 圖表22：客戶承擔總費率及顧問費率（中位數(shù)，2017） 圖表23：典型顧問服務(wù)總費用細分結(jié)構(gòu)（2017） 圖表24：富達的4類個人投顧服務(wù)及投顧費率 圖表25：美國GDP及人均可支配收入同比（%） 圖表26：美國65歲及以上人口占總?cè)丝诒戎兀?） 圖表27：美國養(yǎng)老基金及私人養(yǎng)老金持有股票（百萬美元） 圖表28：美國養(yǎng)老基金及私人養(yǎng)老金持有共同基金（百萬美元） 圖表29：美國免傭基金數(shù)量及占比 圖表30：美國免傭基金資產(chǎn)規(guī)模及占比 圖表31：美國共同基金數(shù)量及規(guī)模 圖表32：2000年前美國長期共同基金數(shù)量增長迅速，2000年后數(shù)量增長停滯 圖表33：2000年前美國貨幣市場基金數(shù)量增長迅速，2000年后數(shù)量下滑 圖表34：美國注冊投資顧問管理資產(chǎn)規(guī)模及增速（右軸） 圖表35：穿越多輪牛熊周期后美國買方投顧格局逐步形成 圖表36：1980s-2000s美國免傭及有傭基金數(shù)量 圖表37：1980s-2000s美國免傭及有傭基金規(guī)模（百萬美元） 圖表38：MutualFundOneSource帶來資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L 圖表39：MutualFundOneSource上的基金產(chǎn)品和公司數(shù)量 圖表40：嘉信理財MutualFundMarketPlace盈利模式 圖表41：嘉信理財MutualFundOneSource盈利模式 圖表42：2001年美國家庭初次購買共同基金渠道分布 20圖表43：1980-2000間銷售費率下降，12b-1費率提升（bp，以股票及混合型有傭基金為例） 20圖表44：收取12b-1費基金份額占比情況（%） 20圖表45：收取12b-1費基金率先壓降銷售費率（股票型有傭基金平均最大銷售費率，%） 20圖表46：嘉信理財形成客戶資產(chǎn)規(guī)模增長閉環(huán) 21圖表47：RIA成為嘉信理財吸引客戶資金的重要手段 21圖表48：利普樂各咨詢平臺簡介及賬戶收費情況 22圖表49：2022年美國注冊投資顧問向C端用戶提供服務(wù)類型數(shù)量占比 23圖表50：2022年美國注冊投資顧問向C端用戶提供服務(wù)類型規(guī)模占比 23圖表51：2000年及2022年美國投顧費用類別數(shù)量占比 23圖表52：2022年注冊投資顧問收費數(shù)量分布 23圖表53：規(guī)模角度美國C端投顧行業(yè)以高凈值客戶為主 24圖表54：美國顧問基于AUM費率定價區(qū)間分散（2020） 24圖表55：2022年美國顧問固定聘用費細分結(jié)構(gòu) 24圖表56：隨公司規(guī)模的上升顧問費率未出現(xiàn)下降（2020） 24圖表57：2022年彭博統(tǒng)計前十大資產(chǎn)管理機構(gòu)管理規(guī)模 25圖表58：美國公募基金集中度（%） 25圖表59：2022美國前十五家C端注冊投資顧問公司及市場份額 25圖表60：美國C端注冊投資顧問行業(yè)相對分散（2022年） 26圖表61：美國注冊投資顧問公司顧問代表數(shù)分布（2022） 26圖表62：美國注冊投資顧問公司員工數(shù)分布（2022） 26圖表63：美國注冊投資顧問公司C端管理規(guī)模分布（億美元，%，2022） 27圖表64：美國注冊投資顧問公司平均每顧問管理C端客戶資產(chǎn)規(guī)模分布（萬美元，%，2022） 27圖表65：多數(shù)的顧問財務(wù)規(guī)劃服務(wù)以基于AUM費用變現(xiàn)（2022） 27圖表66：顧問基于AUM費用中非投資管理服務(wù)（如財務(wù)規(guī)劃等）費用比重（2017） 27圖表67：美國非貨共同基金持有人中養(yǎng)老金占比上升，至2000年左右趨于穩(wěn)定 28圖表68：美國養(yǎng)老市場規(guī)模及增速（萬億美元，%） 29圖表69：美國養(yǎng)老市場結(jié)構(gòu)演變 29圖表70：2022年美國投資者通過不同渠道購買共同基金情況 29圖表71：401(k)養(yǎng)老計劃持有免傭基金資產(chǎn)規(guī)模占比不斷提升 29圖表72：美國股票型基金平均綜合運營費用率（bp，主要包括管理費及12b-1費） 30圖表73：1995年以來美國有傭股票型基金12b-1費率變動幅度較?。╞p） 30圖表74：美國債券型基金平均綜合運營費用率（bp，主要包括管理費及12b-1費） 30圖表75：1980-2001美國有傭債券型基金12b-1費率變動情況（bp） 30圖表76：共同基金運營費率隨資產(chǎn)規(guī)模增加而減少 31圖表77：共同基金資產(chǎn)規(guī)模與運營費率負相關(guān) 31圖表78：美國不同管理規(guī)模共同基金產(chǎn)品管理費率分布情況（%） 32圖表79：美國不同管理規(guī)?；鸸竟芾碣M率分布情況（%） 32圖表80：1980-2000年間共同基金數(shù)量迅速增長，抑制平均管理規(guī)模的提升 33圖表81：被動管理基金平均費率低于主動管理基金 33圖表82：股票型基金具有更高的加權(quán)平均運營費率 33圖表83：1993年-2000年間股票型基金規(guī)模迅速增加，成為美國共同基金市場主要類型（百萬美元）.33圖表84：養(yǎng)老金憑共同基金加速入市推動2000年前美股長牛的形成（美國股市持有人中共同基金占比提 34圖表85：養(yǎng)老金憑共同基金加速入市推動2000年前美股長牛的形成（美國共同基金持有人中養(yǎng)老金占比 34圖表86：2000年以來美國指數(shù)共同基金和ETF基金累計凈流入提速，2009年-2018年美國主動管理基金資金累計凈流出 35圖表87：付費投顧管理的客戶資產(chǎn)投資于ETF的比例提高 35圖表88：付費投顧管理的客戶資產(chǎn)投資于ETF的比例提高 35圖表89：美國指數(shù)基金規(guī)模占比（非貨）不斷提升 36圖表90：美國指數(shù)基金主要服務(wù)于IRAs、DC養(yǎng)老金需求 36圖表91：多數(shù)美國共同基金未取得相對基準的超額收益 36圖表92：2000年后美國公募基金集中度上升，馬太效應明顯（%） 37圖表93：美國ETF基金市場份額高度集中于貝萊德、先鋒等頭部機構(gòu) 37圖表94：資管新規(guī)后，凈值化產(chǎn)品與非標產(chǎn)品投資者持有體驗差異巨大 38圖表95：基金投顧業(yè)務(wù)流程：客戶信任是投顧業(yè)務(wù)經(jīng)營的核心 39多元金融多元金融根據(jù)SEC定義，美國共同基金費用大致分為兩類：第一類為持有人費用（ShareholderFees以銷售費用為主，是在產(chǎn)品交易時直接向投資者收取的費用。持有人費用包括銷售費（SalesLoads，包括前端和后端銷售費，支付給基金銷售機構(gòu)）、購買費（PurchaseFee，申購時收取，但通常支用于支付與投資者申購相關(guān)的基金成本，并直接支付給基金）、贖回費（RedemptionFee，贖回時收取，但通常支用于支付與投資者贖回相關(guān)的基金成本，并直接支付給基金交換費（ExchangeFee）及賬戶維護費（AccountFee）等。第二類為基金運營費用（AnnualFundOperatingExpenses以管理費及12b-1費為主，是從基金資產(chǎn)中定期和經(jīng)常性支付的基金費用。運營費用包括管理費（ManagementFees，支付給基金公司、用于管理投資組合的費用）、分銷費（Distribution[and/orService](12b-1)Fees，支付給基金銷售機構(gòu)、用于營銷和銷售基金份額所支付的費用）、及其他相關(guān)費用。本文主要以銷售費、12b-1費、投顧費及管理費為研究對象，以上四項費用同時也是美國基金渠道、投顧、資產(chǎn)管理機構(gòu)的主要收入來源。縱觀美國大財富管理行業(yè)費率演變歷程，財富管理業(yè)務(wù)端的發(fā)展轉(zhuǎn)型帶來財富管理費率端的此消彼長和投資管理端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分布的演變，而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分布的變化和投資管理端的規(guī)模經(jīng)濟這兩條主線則一定程度上左右了美國投資管理端費率的發(fā)展歷程。美國財富管理端收費模式經(jīng)歷由銷售費用、到12b-1費、再到投顧費，從基于產(chǎn)品交易收費、到基于產(chǎn)品保有收費、再到基于客戶賬戶收費的演變歷程。其背后的第一條核心主線在于財富管理行業(yè)業(yè)務(wù)端由賣方銷售向買方投顧模式的轉(zhuǎn)型，在這個過程中，直銷&基金超市模式興起、以及TAMP及RIA托管等ToA平臺的發(fā)展，分別在推動財富管理收費模式由銷售費向12b-1費、以及由12b-1費向投顧費轉(zhuǎn)變的過程中起到重要的推動作用；而顧問角色從產(chǎn)品經(jīng)紀人、向投資顧問、再向財富顧問的轉(zhuǎn)變，則在推動C端投顧行業(yè)形成相對分散化格局的同時，一定程度上阻礙了顧問費率的下滑。第二條核心主線則在于以養(yǎng)老金為代表的長期機構(gòu)資金的持續(xù)流入，養(yǎng)老金逐步發(fā)展成為美國共同基金市場第二大持有人群體，其機構(gòu)投資者的特性和較大的規(guī)模體量使其在面臨渠道時擁有更大的議價權(quán)，與此同時，養(yǎng)老金作為長期資金，其運作模式主要通過資產(chǎn)配置和長期持有獲取時間的復利，相較其他類型投資者而言對費率變動更為敏感。投資管理端角度來看，2000年前美國基金管理費相對穩(wěn)定，而2000年后管理費率加速下滑，其背后的第一條核心主線在于總量角度的規(guī)模經(jīng)濟，基金的管理費率總體與管理規(guī)模負相關(guān)；第二條核心主線則在于由養(yǎng)老金入市和財富管理買方投顧轉(zhuǎn)型帶來的基金結(jié)構(gòu)分布的變化，2000年前美國處于由賣方銷售模式向買方投顧模式轉(zhuǎn)型的初步階段，渠道力量較為強大，同時養(yǎng)老金的加速入市為美國資本市場帶來持續(xù)的長期資金，在此背景下美國共同基金數(shù)量迅速增長，抑制平均管理規(guī)模的增加；同時基金投資類型向費率更高的股票型基金轉(zhuǎn)變，一定程度上抑制了規(guī)模經(jīng)濟和管理費的下滑；2000年以來以客戶為中心的買方投顧模式和機構(gòu)力量的發(fā)展壯大推動美國市場有效性的持續(xù)提升，被動管理模式興起，費率更低的指數(shù)基金及ETF規(guī)模占比不斷增加，一定程度上推動了全市場角度管理費率的下降。本文第一章節(jié)嘗試分析美國大財富管理行業(yè)費率演變歷程背后的邏輯主線，匯總整理費率演變及其背后驅(qū)多元金融多元金融1980年至2000年間銷售費率迅速下降1980-2000年間提升，2000年來收取12b-1費基金銷售額占比持續(xù)減少，截至2022年免12b-1費免傭基金銷售額占比達91%免收銷售費用及12b-1費的基金占比持續(xù)提1980-2000年間企穩(wěn)，2000年后費率穩(wěn)定下財富管理端銷售費（前/后基于產(chǎn)品交易12b-1費基于產(chǎn)品凈值基于賬戶凈值投資管理端基于產(chǎn)品凈值資料來源：SEC，ICI，中信建投1.1財富管理端：費率端此消彼長映射業(yè)務(wù)端發(fā)展轉(zhuǎn)型趨勢一、財富管理端，收費模式經(jīng)歷由銷售費用、到12b-1費、再到投顧費，從基于產(chǎn)品交易收費、到基于產(chǎn)品保有收費、再到基于客戶賬戶資產(chǎn)收費，從面向基金、到面向投資者，從直接、到間接、再到直接收費的演變歷程。1980年以前銷售費用是美國財富管理機構(gòu)的重要收費模式。根據(jù)ICI定義，美國共同基金和劃分為有傭基金（LoadShareClasses）及免傭基金（No-LoadShareClasses）兩類，有傭基金指收取銷售費用、12b-1費超過0.25%、或兩者兼得的共同基金，免傭基金則不收取銷售費用，同時12b-1費低于0.25%。一方面，1980年前美國共同基金以有傭基金為主，根據(jù)SEC統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1979年美國有傭基金資產(chǎn)規(guī)模占比約為70%；另一方面該階段有傭基金銷售費率較高，根據(jù)ICI統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以簡單算數(shù)平均值計，1980年美國股票型平均最大銷售費用率約為7.89%，債券型則為6.35%；而倘若以銷售額計算加權(quán)平均年化銷售費用率，1980年美國股票型及債券型有傭基金平均年化銷售費用率則分別達2.27%、1.55%。1980年至2000年間美國財富管理行業(yè)收費模式經(jīng)歷從銷售費用到12b-1費的此消彼長，業(yè)務(wù)模式持續(xù)由賣方銷售向買方投顧模式轉(zhuǎn)型，渠道端越來越多通過12b-1費獲取銷售收入，財富管理收費模式銷售費、12b-1費及投顧費并存。1980年美國證監(jiān)會頒布《1940年投資公司法》的12b-1規(guī)則，允許使用基金資產(chǎn)來向金融機構(gòu)支付銷售及相關(guān)服務(wù)費用。此后1980-2000年間銷售費用率持續(xù)減少，12b-1費率持續(xù)提升，渠道端越來越多通過基于產(chǎn)品保有規(guī)模的12b-1費獲取銷售收入。根據(jù)ICI統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1980年至2000年間收取12b-1費基金份額占比持續(xù)提升，1980年僅有1%的基金收取12b-1費用，而截至2000年這一比例上升至66%，有傭基金方面截至2000年收取12b-1費基金份額占比更是高達92%。費率方面，以簡單算數(shù)平均值計，美國股票型有傭基金前端平均最大銷售費率自1980年的7.89%降至2000年的5.16%，12b-1費率自0%提升至0.22%；債券型有傭基金前端平均最大銷售費率則自1980年的6.35%降至2000年的4.16%，12b-1費率則從0%提升至0.18%。而倘若以銷售額計算加權(quán)平均年化銷售費用率，1980年美國股票型有傭基金平均年化銷售費用率達2.27%，截至2000年降至0.57%；12b-1費率則自0%提升至0.47%。根據(jù)ICI2003年發(fā)布的《MutualFundDistributionChannelsandDistributionCosts》一文數(shù)據(jù)顯示，截至2001年，12b-1費用占股票型有傭基金分銷成本的48%，占債券型有傭基金49%。0資料來源：SEC，中信建投資料來源：ICI，中信建投圖表4：1980-2000年間美國有傭股票型及混合型共同基金圖表5：1980-2000年間美國有傭債券型共同基金銷售費率0資料來源：ICI，中信建投注：以銷售額加權(quán)平均計資料來源：ICI，中信建投注：以銷售額加權(quán)平均計多元金融多元金融sizeofthesizeoftheaccount圖表6：1980-2002有傭股票型基金平均族最大前端銷售費圖表7：1980-2002有傭債券型基金平均族最大前端銷售費864200765432100資料來源：ICI，中信建投注：以簡單算數(shù)平均計資料來源：ICI，中信建投注：以簡單算數(shù)平均計聚焦財富管理收費模式角度來看，該階段銷售費、12b-1費及投顧費并存。根據(jù)ICI2003年發(fā)布的《MutualFundDistributionChannelsandDistributionCosts》一文，2002年按資產(chǎn)規(guī)模劃分，美國顧問、退休、機構(gòu)、直銷及基金超市渠道資產(chǎn)規(guī)模占比分別為55%、16%、13%、12%及5%，顧問渠道（Advice）的基金投資者通過一次性銷售費用、12b-1費及投顧費三種方式支付報酬，其中投顧費根據(jù)賬戶的管理資產(chǎn)規(guī)模，每年收取1%-2%的投顧費用1。而根據(jù)ICI2005年發(fā)布的《HowMutualFundsUse12b-1Fees》一文提出，“共同基金及其投資者正從前端銷售費用轉(zhuǎn)向12b-1費用，以此作為對金融專業(yè)人士的一種補償機制”，按12b-1費用途年40%的12b-1費用于補償財務(wù)顧問的初步援助，48%的12b-1費用于支付給券商及銀行信托部門，4%的12b-1費用于支付給基金超市、折扣券商及退休計劃記錄保管人，2%的12b-1費用于廣告促銷。直銷12%機構(gòu)渠道（Institutiona）,13% , 退休計劃（RetirementPlan）,16%基金超市、折扣券商及退休計劃記錄保管人（PaymentstoFundSupermarkets,DiscountBrokers,andRetirementPlanRecordkeepers）,4%券商及銀行信托部門（PaymentstoBrokerDealersandBankTrustDepartments）,48%廣告（PromotionandAdvertising）,2%投顧初步援助（CompensationtoFinancialAdvisersforInitialAssistance）,40%基金超市/折扣券商（DiscountBroker/Supermarket顧問渠道（Advice）,55%資料來源：ICI，中信建投資料來源：ICI，中信建投Fundshareholdersmustcompensatefinancialprofessionalsfortheirandexpensesthattheirfundischargedforthefund’smanagmanagementfees,arepartoftheexpenseratioofshareclassessoldthroughfinancialprofessionals.Alternatively,sprofessionalschargetheirclientsdirectlyfortheirservices.3Theseadviserstypicallyassessafeeainvestor’sassetsmanagedbythefinancialprofessional.Thisfeemightrang”多元金融多元金融6,0005,0004,0003,0002,0001,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002000年以來，美國買方投顧模式加速發(fā)展，投顧行業(yè)規(guī)模迅速擴張；免收渠道費的共同基金銷售額占比持續(xù)提升，基于客戶賬戶收取的投顧費逐漸成為財富管理業(yè)務(wù)主要的收費模式；買方投顧模式逐步主導美國財富管理行業(yè)，財富管理收費模式更多從面向基金間接收取12b-1費到面向投資者收取投顧費轉(zhuǎn)型。根據(jù)2023年ICI《InvestmentCompanyFactBook》分析，在過去幾十年里美國基金投資者對金融機構(gòu)的費用支付方式逐步從基于交易規(guī)模的銷售費用轉(zhuǎn)向基于資產(chǎn)規(guī)模的收費模式，而基于資產(chǎn)規(guī)模的收費方式主要包括基金的12b-1費、以及直接金融機構(gòu)支付費用（投顧費等）的兩種模式。根據(jù)ICI統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自2000年以來免渠道費共同基金（免12b-1費的免傭基金）銷售額占比持續(xù)提升，自2000年的46%提升至2022年的91%，體現(xiàn)買方投顧模式發(fā)展下財富管理行業(yè)收費模式越來越多由基于產(chǎn)品的12b-1費轉(zhuǎn)向基于客戶賬戶投顧費。同時，根據(jù)IAA及SEC統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2022年美國投顧行業(yè)管理客戶總賬戶數(shù)小幅超過客戶總數(shù)量，美國注冊投資顧問合計服務(wù)客戶數(shù)約為5280萬個，而投顧管理賬戶數(shù)則為6195萬個；倘若聚焦僅向C端客戶提供投顧服務(wù)的注冊投資顧問公司，且不計STASHINVEST這一家智能投顧公司來看，美國僅向C端客戶提供投顧服務(wù)的注冊投顧共計服務(wù)了747萬個人投資者客戶，而管理總賬戶數(shù)及全權(quán)委托管理賬戶數(shù)分別為873萬及834萬個，除了一名客戶可能受多個投顧服務(wù)外，一定程度上也能夠體現(xiàn)美國投顧行業(yè)基于投資者賬戶客戶服務(wù)方式的成型。圖表10：無12b-1費的免傭共同基金銷售額占比（%）圖表11：美國注冊投資顧問管理賬戶數(shù)小幅超過客戶總數(shù)02000200520107,000-資料來源：ICI，中信建投注：美國共同基金主要通過銷售費用和資料來源：IAA，SEC，中信建投注：美國注冊投顧服務(wù)客戶包括12b-1費補償銷售渠道，無12b-1費的免傭基金不收取銷售費用和個人、機構(gòu)及基金等組合投資管理工具12b-1費多元金融多元金融1981198419871990199319961999200220052008201120142017202019811984198719901993199619992002200520082011201420172020800000070000006000000500000040000003000000200000010000000管理賬戶數(shù)量合計客戶數(shù)合計資料來源：IAA，SEC，中信建投注：美國注冊投顧服務(wù)客戶包括個人、機構(gòu)及基金等組合投資管理工具美國投顧行業(yè)在規(guī)模穩(wěn)步擴張的同時，費率維系相對穩(wěn)定。一方面，規(guī)模角度出發(fā)來看，根據(jù)IAA統(tǒng)計數(shù)據(jù)，廣義口徑來看，自2000年以來美國注冊投資顧問管理資產(chǎn)規(guī)模增長穩(wěn)健，2000年美國注冊投資顧問管理規(guī)模約20萬億美元，截至2022年底增長為114萬億美元，年化復合增速8%。聚焦C端用戶投顧情況來看，根據(jù)IAA統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自2018至2022年間美國ToC投顧業(yè)務(wù)規(guī)模自10.5萬億美元增長至17.1萬億美元，年化復合增速達13%；其中零售客戶投顧規(guī)模自4.5萬億美元增長至6.5萬億美元，年化復合增速10%，高凈值客戶投顧規(guī)模自6萬億美元增長至10.6萬億美元，年化復合增速達16%。14012010080604020-120%20100%2080%60%40%520%500%0零售高凈值20182019202020212022資料來源：SEC，IAA，中信建投資料來源：IAA，中信建投多元金融多元金融另一方面，費率角度出發(fā)來看：美國投顧收費模式多元，其中按AUM收費占據(jù)主流，依據(jù)IAA統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2022年末，按AUM、固定費用、業(yè)績報酬及交易傭金收費的投顧占比分別為95.2%、44.9%、36.2%及2.2%；根據(jù)Kitces調(diào)研統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年美國顧問收入來源中按AUM收取的費用占比達82%，固定費用占比11%，時薪占比4%，傭金占比僅3%。美國顧問收費定價分散，但歷年來中樞維系穩(wěn)定，以基于AUM的顧問費為例，根據(jù)bobveres2020年調(diào)研統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國顧問基于AUM的收費定價各有不同，總體分散在0.05%至2%的費率區(qū)間內(nèi)，隨客戶資產(chǎn)規(guī)模的上漲總體顧問費率下行。從費率歷史變動角度出發(fā)來看，以中位數(shù)口徑計，根據(jù)FPA、bobveres及kitces的調(diào)研統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自2011年以來美國顧問基于AUM的收費費率總體保持穩(wěn)定，客戶資產(chǎn)規(guī)模100萬美元以下的顧問費率中位數(shù)均為1%，100萬美元以上200萬美元以下顧問費率中位數(shù)基本保持在0.85%-0.9%之間，200萬美元以上500萬美元以下顧問費率中位數(shù)在0.65%-0.8%之間，1000萬美元以上顧問費率中位數(shù)約為0.5%。此外，根據(jù)彭博統(tǒng)計數(shù)據(jù)，倘若以瑞銀、美國銀行、摩根士丹利等7家典型機構(gòu)每顧問財富管理收入/顧問平均管理客戶資產(chǎn)口徑簡計，2011至2022年間7家財富管理機構(gòu)財富管理業(yè)務(wù)綜合費率總體穩(wěn)定在0.7%左右。固定費用（Retainer)11%交易傭金按小時收費交易傭金（Commissio3%（Commissio3%4%按AUM收費82%資料來源：Kitces，中信建投縱軸為對應費率收費投顧占比，多元金融多元金融圖表17：近年來美國基于AUM顧問費率圖表18：美國典型財富管理機構(gòu)財富管理綜合費率維系穩(wěn)定201120172018202020221.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%UBSBankofAmericaMorganStanleyAmeripriseFinancialRaymondJamesFinancialIncStifelFinancialCorpLPLFinancialHoldingsInc1.2%0.2%0.0%201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：FPA、bobveres、Kitces，中信建投注：2011年、2017年及2018-2022年間數(shù)據(jù)分別來自FPA、bobveres、Kitces調(diào)研，口徑不完全一致，數(shù)據(jù)僅供參考資料來源：彭博，中信建投注：財富管理綜合費率以彭博披露各機構(gòu)每顧問財富管理收入/顧問平均管理客戶資產(chǎn)口徑簡計資料來源：Kitces，中信建投除顧問費外，客戶額外還需承擔產(chǎn)品及平臺費用支出，總費用分潤結(jié)構(gòu)來看顧問費占主要組成。由于顧問管理客戶投資組合大部分投向共同基金及ETF，客戶除需要向顧問支付顧問費外，實際也需要承擔產(chǎn)品和平臺相關(guān)的費用支出。根據(jù)Kitces2022年調(diào)研統(tǒng)計數(shù)據(jù)，除基于AUM的顧問費外，純RIA、投行、W2經(jīng)紀商及混合類型顧問渠道的客戶分別需要承擔0.2%至0.5%不等的額外費用成本。以積極管理風格投資組合為例，純RIA、經(jīng)紀/交易商、W2交易商及混合類型顧問額外費用比例分別為0.25%、0.5%、0.5%及0.4%；一個資產(chǎn)規(guī)模在100萬美元左右的客戶在RIA顧問、W2經(jīng)紀商、及投行渠道下分別大致需要支付1.25%、1.5%及1.47%的總費用。此外，根據(jù)Kitces2017年《FinancialAdvisorFeesComparison》一文分析，總體來看顧問服務(wù)總費用包括基于AUM的顧問費、產(chǎn)品及平臺費三個部分，一個典型總費率為1.65%的顧問服務(wù)中三者的劃分比例分別為1%、0.2%及0.45%。多元金融多元金融1000萬美元500萬美元300萬美元200萬美元100萬美元50萬美元1000萬美元500萬美元300萬美元200萬美元100萬美元50萬美元25萬美元產(chǎn)品費,0.45%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%60504030200ConservativeModerateAggressiveRIAHybridIBDW2Broker資料來源：Kitces，中信建投資料來源：Kitces，中信建投顧問費率總費率-顧問費率顧問費,1%平臺費,0.20%資料來源：bobveres，中信建投資料來源：Kitces，中信建投案例方面，以富達為例：富達的個人投顧服務(wù)主要由子公司富達個人和職場顧問（FidelityPersonalandWorkplaceAdvisorsLLC，F(xiàn)PWA）提供。FPWA根據(jù)不同投資者的資產(chǎn)規(guī)模和投資偏好，直接銷售富達的產(chǎn)品。目前，F(xiàn)PWA主要提供4類個人投顧服務(wù)：富達智能投顧（FidelityGo）、富達個性化規(guī)劃與建議（FidelityPersonalizedPlanning&Advice，F(xiàn)PPA）、富達普通財富管理（FidelityWealthManagement）、富達私人財富管理（FidelityPrivateWealthManagement）。長尾客戶，大眾<$1萬，免費；多元金融多元金融0.50%-1.50%0.20%-1.04%FidelityGo是富達在2016年推出的線上智能投顧業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)允許投資者將部分資金置于智能化管理之下，并根據(jù)投資者的收益目標和風險承受能力進行資產(chǎn)配置。富達上線FidelityGo的戰(zhàn)略目的是完善自身投顧業(yè)務(wù)布局，將其作為吸引大眾客戶體驗富達投顧業(yè)務(wù)的流量入口。FidelityGo對余額低于1萬美元的賬戶免收管理費，且投資標的是零費率的FidelityFlex共同基金。但是，一旦投資者賬戶余額超過1萬美元的門檻，即需支付每月3美元的固定管理費；當資者賬戶余額超過50,000美元時，需要支付0.35%的年度管理費。富達個性化規(guī)劃與建議（FPPA）是人機結(jié)合的“混合型”投顧，綜合了人工理財顧問服務(wù)和數(shù)字化智能投顧服務(wù)。在FidelityGo的基礎(chǔ)上，只要客戶能滿足25,000美客戶提供不限時、一對一電話咨詢服務(wù)，給出一系列以客戶投資目標為導向的投資組合建議。FPPA收費高于智富達普通財富管理（FWM）由專職投資顧問向高凈值客戶提供全方位的財務(wù)規(guī)劃，給出靈活和個性化的資產(chǎn)配置方案。富達普通財富管理的特點可以概括為：專職的富達投資顧問+全面財務(wù)規(guī)劃+個性化投資管理。專職的投資顧問圍繞客戶的整體財務(wù)狀況制定個性化的解決方案，涵蓋退休、稅收、醫(yī)療保健和遺產(chǎn)規(guī)劃等主題，富達將負責管理客戶的投資組合，對投資組合的持續(xù)監(jiān)控和再平衡。根據(jù)管理資產(chǎn)規(guī)模不同，F(xiàn)WM的年咨詢費率在0.5%-1.5%之間，最低賬戶余額要求25萬美元，即僅面向高凈值客戶。富達私人財富管理（FPWM）面向超高凈值客戶，由專屬財富管理團隊提供家族辦公室型的財務(wù)規(guī)劃指導。在家族投資管理、財務(wù)規(guī)劃和遺產(chǎn)傳承方面，基于對客戶的長期愿景和風險偏好的了解，專屬投資顧問與專家團隊合作制定綜合性的投資解決方案。根據(jù)對客戶現(xiàn)有投資組合、風險偏好和理財目標的研判，投顧團隊可以提供跨多賬戶的而總體目標一致的投資策略。富達私人財富管理主要面向超高凈值客戶，要求客戶可投資資產(chǎn)超過1000萬美元，最低投資金額為200萬美元，收取0.20%–1.04%的咨詢年費。趨勢二、財富管理費率端此消彼長的背后的核心主線，在于美國財富管理行業(yè)業(yè)務(wù)端由賣方銷售向買方投顧模式的轉(zhuǎn)型。從歷史演變過程角度出發(fā)來看，20世紀30至50年代是財富管理規(guī)則確立階段，該階段美國出臺了多項重要法案，1933《格拉斯-斯蒂爾法案》分割銀行業(yè)與證券業(yè)，嚴禁混業(yè)經(jīng)營；1940年美國SEC出臺《投資公司法》對基金等資管機構(gòu)及相關(guān)人員行為做出規(guī)范，同年出臺《投資顧問法》，對投資顧問注冊要求、經(jīng)營方式、經(jīng)營原則以及業(yè)務(wù)運營等做出規(guī)范等。20世紀60年代以前美國財富管理行業(yè)以賣方銷售模式為主導；20世紀60至90年代間資金端財富管理及養(yǎng)老需求崛起，市場端1975年取消固定傭金制、1980推出12b-1規(guī)則，1977年以Vanguard為代表的直銷及免傭基金崛起、1984年以嘉信理財為代表的基金超市模式進一步加劇銷售渠道間競爭，美國財富管理行業(yè)逐步由賣方銷售模式向買方投顧模式轉(zhuǎn)型。多元金融多元金融2003-062008-012012-082017-03從需求角度來看，20世紀60至80年代隨著美國GDP及人均可支配收入增速上升以及美國人口逐漸老齡化，美國居民理財需求逐漸上升。1974年美國《雇員退休收入保障法案》推出IRA賬戶，允許個人到期取款后才繳納個人所得稅，1978年美國《國內(nèi)稅收法》新增401(k)條款，規(guī)定繳費確定型養(yǎng)老金享有稅收遞延優(yōu)惠，此后以IRA與401(k)計劃代表的養(yǎng)老金成為共同基金的重要資金來源，養(yǎng)老金的入市極大的促進了美國共同基金的發(fā)展。50資料來源：wind，中信建投資料來源：wind，中信建投00資料來源：wind，中信建投資料來源：wind，中信建投從市場端角度來看，一方面20世紀70、80年代美國金融自由化改革，金融管制逐漸放松，利率、匯率逐漸市場化，1975年美國對證券交易法進行修訂，廢除固定傭金制，同質(zhì)化經(jīng)紀業(yè)務(wù)面臨市場化競爭，財富管理代銷業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型逐漸成為經(jīng)紀商新的增長點。另一方面，1977年以Vanguard為代表的直銷渠道渠道崛起，1977年Vanguard通過了旗下基金全部免傭的提案，通過成本更低的直銷渠道搶占市場，根據(jù)美國SEC統(tǒng)計，美國免傭基金資產(chǎn)規(guī)模占比自1979年的30%上升至1999年的67%；與此同時，1980年SEC推出12b-1規(guī)則，允許使用基金資產(chǎn)來向金融機構(gòu)支付銷售及相關(guān)服務(wù)費用，此后以嘉信理財MutualFundMarketplace為代表的基金超市渠道崛起，以負債端低銷售費率換取資產(chǎn)端規(guī)模及議價權(quán)，根據(jù)嘉信理財官網(wǎng)披露信息，1984年嘉信理財推出多元金融多元金融共有140只免傭基金的MutualFundMarketplace，該平臺允許投資者在一個地方購買多家基金公司的基金，而不需要在不同的基金公司之間轉(zhuǎn)移資金。圖表29：美國免傭基金數(shù)量及占比圖表30：美國免傭基金資產(chǎn)規(guī)模及占比001979199219951996199719981999投投20世紀90年代以來以嘉信理財為代表的TAMP及RIA托管等ToA平臺涌現(xiàn)，降低了投顧在客戶賬戶管理及其他非專業(yè)領(lǐng)域如客戶關(guān)系維護、合規(guī)管理等方面的難度和準入成本，加以《投資顧問法》對投資顧問相對較低的注冊要求，共同為美國財富管理行業(yè)圍繞客戶賬戶為中心的投顧收費模式，以及C端投顧行業(yè)相對分散化的競爭格局的形成奠定基礎(chǔ)。美國《投資顧問法》對投資顧問相對較低的注冊要求及面向投顧的TAMP及RIA托管等ToA平臺的發(fā)展降低了美國投顧在投資者賬戶管理及其他非專業(yè)領(lǐng)域如客戶關(guān)系維護、產(chǎn)品獲取管理、合規(guī)風控等方面的準入成本，推動獨立注冊投資顧問的興起，及其收費模式向以客戶賬戶為中心的投顧費的轉(zhuǎn)型。嘉信理財1987年推出FinancialAdvisorsService服務(wù)獨立投顧，1996年推出SchwabAdvisorSource?向客戶推薦獨立投資顧問，幫助獨立投資顧問獲客，1997年推出SchwabLinkWeb使獨立投顧能夠通過網(wǎng)絡(luò)直接與嘉信理財?shù)姆?wù)團隊溝通、獲取新聞和信息，1998年推出ManagedAccountConnection協(xié)助投顧管理客戶賬戶中來自多個資管機構(gòu)的組合，降低投顧管理客戶賬戶資產(chǎn)難度等。與此同時，美國財富管理市場經(jīng)歷1980-1992年的多輪牛熊，以及1993-2000年的7年長牛和隨之而來2001年互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫破滅，以產(chǎn)品銷售為主導的賣方銷售模式逐步失去投資者信任，以信任主導的買方投顧模式則在陪伴投資者持續(xù)穿越周期的過程中最終實現(xiàn)規(guī)模的穩(wěn)健增長。以產(chǎn)品銷售為導向的賣方模式有動機鼓勵資管機構(gòu)做新發(fā)，順人性下往往容易出現(xiàn)高點追高的現(xiàn)象，而以客戶為中心的買方投顧則更多聚焦以存量產(chǎn)品幫助客戶進行資產(chǎn)配置、鼓勵長期持有，以長期陪伴服務(wù)和穩(wěn)健收益回報換取客戶信任。聚焦美國財富管理市場，2000年前美國處于由賣方銷售模式向買方投顧模式轉(zhuǎn)型的初步階段，渠道力量仍較為強大，一定程度上體現(xiàn)為新基金數(shù)量的迅速擴張，以及牛市共同基金相較主要市場更快的增速水平。根據(jù)ICI統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1980-2000年間美國共同基金數(shù)量急劇提升，自1980年的564只急劇增長至2000年的8134只，增長十分迅速；與此同時，考慮到基金規(guī)模約等于份額*凈值，牛市中基金規(guī)模相較主要市場更快的增長一定程度上體現(xiàn)賣方渠道順人性的“高點推高”，根據(jù)SEC及同花順統(tǒng)計數(shù)據(jù)，對比美國共同基金規(guī)模增速及標普500、納斯達克指數(shù)增速，1985年至1995年間多數(shù)牛市年份基金規(guī)模相較市場指數(shù)擁有更快的增速，如1985年納斯多元金融多元金融19401945195019551960194019451950195519601965197019751980198519901995200020052010201520201975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020達克指數(shù)增速約為17%、而共同基金規(guī)模增速約為34%，1986年納斯達克指數(shù)增速約為26%、而共同基金規(guī)模增速44%，1991年納斯達克指數(shù)增速20%，而共同基金規(guī)模增速達31%等。2000年后美國買方投顧格局逐步形成，同時在TAMP和RIA托管等ToA機構(gòu)賦能下，財富管理收費模式逐步向基于客戶賬戶的投顧費轉(zhuǎn)型，一定程度上體現(xiàn)為美國基金數(shù)量增長的停滯，多數(shù)年份共同基金相較主要市場更小的增速波動，以及投顧行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模的穩(wěn)健增長等。根據(jù)ICI統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2000年以來美國共同基金數(shù)量增長基本停滯，2000年美國共同基金數(shù)量8134只，其中長期共同基金7097只，貨幣市場基金1037只；而截至2022年末美國共同基金數(shù)量7458只，其中長期共同基金7161只，貨幣市場基金297只，長期共同基金數(shù)量增長十分緩慢，而貨幣市場基金數(shù)量則出現(xiàn)大幅度下滑。與此同時，考慮到規(guī)模約等于份額*凈值，2000年以來，牛市美國共同基金規(guī)模增速總體不及標普500及納斯達克指數(shù)增速，熊市共同基金降幅總體小于標普500及納斯達克指數(shù)降幅，除分散化投資等原因外，一定程度也能夠體現(xiàn)買方投顧模式鼓勵投資者長期持有，并在合適時機進行資產(chǎn)配置。如2001年互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫破滅，納斯達克指數(shù)下跌明顯，而2001年美國共同基金規(guī)模基本保持不變，2002年共同基金規(guī)模小幅下滑；亦或者2008年金融危機共同基金規(guī)模、標普500及納斯達克指數(shù)下滑均較為明顯，但2009年市場指數(shù)延續(xù)下滑趨勢的同時，共同基金規(guī)模逆市提升，反而在2010年股市大幅回暖的同時共同基金規(guī)模增幅放緩等，共同體現(xiàn)美國以客戶為中心實現(xiàn)長期資產(chǎn)配置的買方投顧服務(wù)模式的形成。根據(jù)IAA統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自2000年以來美國注冊投資顧問管理資產(chǎn)規(guī)模增長穩(wěn)健，2000年美國注冊投資顧問管理規(guī)模約20萬億美元，截至2022年底增長為114萬億美元，年化復合增速8%。圖表32：2000年前美國長期共同基金數(shù)量增共同基金規(guī)模（右軸，萬億美元）共同基金數(shù)量9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-9,000308,000252025206,0005,0004,000552,0001,0000-長期共同基金規(guī)模（右軸，萬億美252050資料來源：ICI，中信建投資料來源：ICI，中信建投多元金融多元金融1975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020198119841987197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202019811984198719901993199619992002200520082011201420172020圖表33：2000年前美國貨幣市場基金數(shù)量增1,2001,000800600400200-貨幣市場基金規(guī)模（右軸，萬億美元）貨幣市場基金數(shù)量1405454310080602401200-注冊投顧管理資產(chǎn)規(guī)模（萬億美元）注冊投顧AUM增速（%）100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：ICI，中信建投資料來源：SEC，IAA，中信建投注：1997-1999年數(shù)據(jù)缺失圖表35：穿越多輪牛熊周期后美國買方投顧格局逐步趨勢三：1980s至2000s美國間直銷&基金超市模式興起，免傭基金的發(fā)展及銷售渠道競爭加劇下，渠道端以負債端費率打折甚至免傭，換取資產(chǎn)端議價權(quán)及銷售規(guī)模的增加，成為推動基金由銷售費轉(zhuǎn)向12b-1費的重要原因。一方面，1980s美國證監(jiān)會加強了對共同基金的費用披露要求，通過FormN-1A表格的形式要求每個共同基金的招股說明書都應該包括一個收費表，收費表反映了(i)股東直接從其投資中支付的費用，如前端和后端銷售負擔，以及(ii)從基金資產(chǎn)中扣除的經(jīng)常性費用，如咨詢費和12b-1費用等，以便投資者對不同基金的不同費用進行比較；另一方面，基金直銷和基金超市等模式的出現(xiàn)也加劇了銷售渠道的競爭，渠道端以負債端銷售費打折、降費甚至免傭來換取資產(chǎn)端12b-1費的增長；直銷方面，以先鋒基金為例：Vanguard成立于1975年，1977年率先終止與外部傳統(tǒng)基金銷售渠道的合作，多元金融多元金融推出免傭基金并通過直銷的方式搶占市場。根據(jù)SEC統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至1979年美國免傭基金數(shù)量201只，內(nèi)免傭基金資產(chǎn)規(guī)模年化復合增速達28%。6000500040003000200010000純免傭免傭有傭197919921995199619971998199925000002000000150000010000005000000純免傭免傭有傭1979199219951996199719981999資料來源：SEC，中信建投資料來源：SEC，中信建投基金超市方面，以嘉信理財為例：起初，投資者只有通過基金公司直接購買產(chǎn)品時才可以免收交易傭金，但是投資者如果為了避免交易傭金而從不同基金公司購買產(chǎn)品時會導致很復雜的后續(xù)操作。為了改善投資者持有不同公司產(chǎn)品的體驗，1984年，嘉信理財推出MutualFundMarketPlace?,包含140支免傭基金，改善了客戶持有不同基金公司產(chǎn)品時的用戶體驗，但嘉信理財對客戶收取交易傭金。1992年，嘉信理財推出SchwabMutualFundOneSource服務(wù)，其收費模式從客戶端付費變成產(chǎn)品端付費，其客戶資產(chǎn)規(guī)模在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前的1992-1999年期間CAGR高達78.1%。圖表39：MutualFundOneSourc量806040200公司持有的投資者通過MutualFundOneSource投資的資產(chǎn)規(guī)模（十億美增速199219931994199519961997199819992000100%80%60%40%20%0%-20%1400120010008006004002000基金產(chǎn)品數(shù)量（左軸）基金公司數(shù)量（右軸）199319941995199619971998199920002001300250200500多元金融多元金融資料來源：中信建投資料來源：中信建投直銷、基金超市等模式的推出加劇美國財富管理行業(yè)銷售渠道的競爭，渠道端以負債端費率打折換取資產(chǎn)端議價權(quán)，體現(xiàn)為銷售費率的下降和12b-1費率的提升，以及收取12b-1費基金率先壓降銷售費率的歷史演變1977年先鋒基金推出免傭基金并終止與外部渠道合作，直銷模式起步發(fā)展；1984年嘉信理財推出MutualFundMarketPlace?,基金超市加劇渠道端競爭，根據(jù)ICI統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2001年美國家庭初次購買共同基金的渠道分布中，金融專業(yè)人士占比37%，直銷和基金超市合計占比15%，其余48%為退休計劃（該部分將于趨勢六養(yǎng)老市場部分進行分析）。費率角度來看，一方面如前所述，1980年至2000年間收取12b-1費基金份額占比持續(xù)提升，1980年僅有1%的基金收取12b-1費用，而截至2000年這一比例上升至66%，有傭基金方面截至2000年收取12b-1費基金份額占比更是高達92%；同時以股票型基金為例，以銷售額計算加權(quán)平均年化銷售費用率，1980年美國股票型有傭基金平均年化銷售費用率達2.27%，截至2000年降至0.57%；12b-1費率則自0%提升至0.47%。另一方面，收取12b-1費的基金率先壓降銷售費率，結(jié)合12b-1費率的提升，一定程度上體現(xiàn)渠道端競爭下以負債端費率打折換取資產(chǎn)端議價權(quán)。根據(jù)ICI統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以股票型有傭基金平均最大銷售費率計，1980s至1990s間收取12b-1費的股票型有傭基金率先壓降銷售費率，自1982年的8.5%降低至1992年的5.1%，而不收取12b-1費的股票型有傭基金隨后壓降銷售費率，自1980年的8%壓降至1992年的5.2%，此后1993至2001年期間不收取12b-1費的股票型有傭基金平均最大銷售費率基本領(lǐng)先收取12b-1費股票型有傭基金約0.1%的水多元金融多元金融1980198119821983198419851986198719881989199019801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020011980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001基金超市/折扣券商直銷5%直銷10%退休計劃48%金融專業(yè)人士37%250200150100500年化銷售費用（Annuitizedsalesload）12b-1費1980198519901995199619971998199920002001資料來源：ICI，中信建投資料來源：ICI，中信建投注：以銷售額加權(quán)平均計100806040200所有基金有傭基金免傭基金86420收取12b-1費基金不收取12b-1費資料來源：ICI，中信建投資料來源：ICI，中信建投趨勢四、1990s以來，TAMP及RIA托管等ToA平臺的發(fā)展降低了投顧在客戶賬戶管理等非專業(yè)領(lǐng)域的難度，逐步推動財富管理收費模式從基于產(chǎn)品的銷售、12b-1費向基于投資者賬戶的投顧費轉(zhuǎn)型?；诋a(chǎn)品維度的財富管理收費模式或存在兩個問題：其一在于，倘若銷售及12b-1費同時用于補貼渠道和基金產(chǎn)品費用不同，且單只產(chǎn)品難以披露具體費用在不同渠道和投顧間的分配情況，使得投資者在持有多只基金產(chǎn)品時，實質(zhì)上難以確認真正承擔的各項費用成本?；谫~戶維度的財富管理收費模式不具備以上兩個問題，但對一線投顧而言管理客戶賬戶資產(chǎn)難度巨大，展業(yè)較為困難。簡單舉例，倘若1名投資顧問管理10個客戶賬戶，從5個渠道購買20只基金產(chǎn)品，最大情況下單個顧問可能需要操作10*5*20=1000次，再考慮到交易公平性、調(diào)倉、多元金融多元金融再平衡等諸多問題，阻礙了1990s前買方投顧模式的發(fā)展及財富管理收費模式向以賬戶為中心投顧費的轉(zhuǎn)型。如前文趨勢一分析，美國財富管理端收費模式由基于產(chǎn)品12b-1費轉(zhuǎn)向基于賬戶投顧費的背后，嘉信理財、LPL等TAMP及RIA托管等ToA平臺對投顧的賦能起到了重要的作用。它們在減少投顧在客戶賬戶管理、合規(guī)管理等非專業(yè)領(lǐng)域成本和時間的同時，伴隨著客需驅(qū)動買方投顧模式非標準化、定制化的特征，以及美國投資顧問相對較低的注冊要求，共同推動美國投顧行業(yè)相對分散化格局的形成。以嘉信理財和利普樂金融為例：嘉信理財方面，1987年，嘉信理財推出FinancialAdvisorsService服務(wù)獨立投顧，僅一年后該業(yè)務(wù)的客戶資產(chǎn)規(guī)模就超過10億美元；1996年，嘉信理財推出SchwabAdvisorSource?,通過該服務(wù)嘉信理財向客戶推薦獨立投資顧問，幫助獨立投資顧問獲客，并向其收費；1997年，推出SchwabLinkWeb網(wǎng)站，使獨立投顧能夠通過網(wǎng)絡(luò)直接與嘉信理財?shù)姆?wù)團隊溝通、獲取新聞和信息；1998年，推出ManagedAccountConnection，使投顧可以為客戶提供來自多個資管機構(gòu)的定制化權(quán)益組合管理；1999年，推出SignatureServicesAlliance，為投顧的客戶提供升級版的個性化服務(wù)，包括專門的服務(wù)團隊和新的SchwabInstitutional網(wǎng)站（獨立投顧通過嘉信理財在線開展日常業(yè)務(wù)的核心平臺，功能涵蓋交易、提供客戶賬戶信息、查詢新聞和市場信息）。2001年，推出ElectronicAccountSubmission服務(wù)，使投顧可以在收到客戶要求時就能立即開立新的客戶賬戶號碼，推出ManagedAccountSelect服務(wù)，使客戶能夠以簡潔的費率結(jié)構(gòu)觸達事先經(jīng)過審查的資產(chǎn)管理機構(gòu)。2002年，推出Centerpiece，一款針對投顧的投資組合管理系統(tǒng)，整合了投資組合的財務(wù)、業(yè)績測度、固收分析與追蹤和定制化報表功能；針對運營、交易和技術(shù)解決方案舉辦了投顧培訓活動。2002年，將SchwabAdvisorSource?進一步升級為SchwabAdvisorNetwork?,通過SchwabAdvisorNetwork?,嘉信理財可以基于投資者的個性化需求為其推薦獨立投資顧問公司，該服務(wù)的最低資產(chǎn)規(guī)模為50萬美元，且投資者無需為該項服務(wù)付費，嘉信理財從獨立投資顧問獲得的咨詢費用中收取一部分作為推薦報酬。嘉信理財平臺上由投顧管理的客戶資產(chǎn)規(guī)模在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前的1992-1999年期間CAGR高達48.6%。圖表46：嘉信理財形成客戶資產(chǎn)規(guī)模增長閉環(huán)圖表47：RIA成為嘉信理財吸引客戶資金的重要手段250200500由投顧管理的客戶資產(chǎn)規(guī)模（十億美元）增速1992199319941995199619971998199920002001200280%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%資料來源中信建投利普樂金融方面，早在公司成立以前，利普樂的兩位創(chuàng)始人就已經(jīng)敏銳地察覺到買方投顧市場將成為新的藍海，并致力于擴展金融產(chǎn)品的銷售種類。當時，傳統(tǒng)的電子化經(jīng)紀公司（Wirehouse）不支持保險的銷售，這意味著股票經(jīng)紀公司無法提供全套的金融產(chǎn)品。利普樂金融的創(chuàng)始人之一BobRitzman預測理財顧問獨立經(jīng)營多元金融多元金融自己業(yè)務(wù)的需求會越來越大，便在1973年成立了經(jīng)紀公司PrivateLedger。而與同行業(yè)的差異是，PrivateLedger為顧問提供完整的產(chǎn)品線，包括共同基金、股票和債券，同時給予顧問豐厚的傭金比例。這迅速吸引了大批理財顧問的加入，1976年P(guān)rivateLedger已為200多名顧問提供服務(wù)。而另一位創(chuàng)始人ToddRobinson也對當時經(jīng)紀公司的產(chǎn)品偏見感到不滿，希望能夠為市場提供更全面的金融產(chǎn)品，因此收購了另一家經(jīng)紀公司Linsco打算獨立經(jīng)營。Linsco被收購時在美國各州均擁有銷售牌照，同時擁有一個龐大的計算機訪問系統(tǒng)，這為利普樂金融后來的技術(shù)發(fā)展和銷售渠道建設(shè)奠定基礎(chǔ)。1989年，PrivateLedger和Linsco進行合并，利普樂金融（LPLFinancial）正式成立。1991年，利普樂金融走在了行業(yè)革命性轉(zhuǎn)變的前沿，推出了史上首個將共同基金打包到一個賬戶中的咨詢業(yè)務(wù)平臺StrategicAssetManagement（SAM顧問根據(jù)客戶資產(chǎn)的管理規(guī)模向其收取年費而不是交易傭金，消除了顧問-投資者關(guān)系中以交易傭金為基礎(chǔ)的要素，使顧問和投資者的利益保持一致。隨著公司咨詢資產(chǎn)的增長，顧問們開始轉(zhuǎn)向投研，尋求有關(guān)基金、資產(chǎn)配置、非股權(quán)資產(chǎn)和客戶溝通的相關(guān)建議。配套研究支持功能的咨詢平臺在當時成為招募顧問的重要手段。為了滿足顧問的需求，公司與1992年成立了自己的研究部為SAM提供配套支持。通過持續(xù)聽取顧問的需求并不斷地進行研發(fā)創(chuàng)新，利普樂金融在1999年推出了第二個咨詢平臺ManagerSelect（MS降低了投資的最低要求，為顧問提供更多接觸機構(gòu)資金經(jīng)理的機會。利普樂金融已形成了SAM、MS、GWP、OMP、PWP、MWP六大投顧賦能平臺，協(xié)助投資顧問進行賬戶及投資組合管理。根據(jù)提供咨詢服務(wù)的方式，六大平臺可分為集中管理（Centrallymanaged）與定制化（OpenArchitecture）兩大類，能滿足客戶與顧問的不同需求。集中管理平臺包括GWP、OMP、MWP和PWP，通常提供深度、專一的研究支持。而定制化平臺包括SAM和MS，能夠根據(jù)客戶的需求為其提供相應的咨詢服務(wù)，服務(wù)的種類繁多，并且除了依靠利普樂自身的研究團隊外，還經(jīng)常會運用到外部第三方顧問。定制化平臺提供的咨詢服務(wù)包括wrap計劃、共同基金資產(chǎn)分配計劃、第三方投資顧問公司提供的咨詢計劃、財務(wù)規(guī)劃和咨詢服務(wù)、退休計劃咨詢服務(wù)、投資研究、顧問增強的數(shù)字咨詢計劃等。圖表48：利普樂各咨詢平臺簡介及賬戶資料來源：公司年報，中信建投趨勢五、美國顧問角色逐步實現(xiàn)由產(chǎn)品經(jīng)紀人、向投資顧問、再向財富顧問轉(zhuǎn)變，以負債端服務(wù)換取資金多元金融多元金融端信任和粘性，并在資產(chǎn)端憑借基于AUM的顧問費變現(xiàn)。信任密集、時間密集的運營模式在推動投顧行業(yè)相對分散化格局形成的同時，也一定程度上阻礙了顧問費率的下滑。買方投顧發(fā)展下美國顧問職能越來越多由投資管理向財富顧問轉(zhuǎn)變，服務(wù)類型日益多元。根據(jù)IAA及SEC統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以C端投顧行業(yè)數(shù)據(jù)為例，截至2022年，除提供投資組合管理服務(wù)外，數(shù)量角度向客戶提供財務(wù)規(guī)劃服務(wù)、養(yǎng)老咨詢服務(wù)、顧問推薦、教育研討會/講習班的顧問數(shù)量占比分別為68%、31%、40%及14%；規(guī)模角度占比則分別達65%、58%、81%及38%。100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%資料來源：IAA，SEC，中信建投注1：同一顧問提供多種服務(wù)類型；資料來源：IAA，SEC，中信建投注1：同一顧問提供多種服務(wù)類型注2：以C端客戶管理資產(chǎn)規(guī)模大于零的投顧為統(tǒng)計對象注2：以C端客戶管理資產(chǎn)規(guī)模大于零的投顧為統(tǒng)計對象一方面，顧問角色由經(jīng)紀人向投資顧問再向財富顧問的轉(zhuǎn)變推動顧問行業(yè)收費模式越來越多從交易傭金轉(zhuǎn)向AUM、固定費用及業(yè)績報酬。根據(jù)IAA統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自2000年以來美國注冊投資顧問按照AUM收取固定費用的比例不斷提升，按照交易傭金收費的模式不斷萎縮，自2000年至2021年間按AUM、固定費用及業(yè)績報酬收費的投顧比例分別增加9.6%、11.9%、15.5%，按交易傭金收費的投顧比例則減少了8.5%。截至2022年末，按AUM、固定費用、業(yè)績報酬及交易傭金收費的投顧占比分別為95.2%、44.9%、36.2%及2.2%。圖表51：2000年及2022年美國投顧費用類別數(shù)量占比圖表52：20100%80%60%40%20%0%200020221600014000120001000080006000400020000AUM固定費用業(yè)績表現(xiàn)交易傭金資料來源：IAA，中信建投注：同一投顧可能通過多種方式收費資料來源：IAA，中信建投注：同一投顧可能通過多種方式收費多元金融多元金融另一方面，顧問角色向財富顧問的轉(zhuǎn)型、SEC相對較低的投顧注冊要求、及TAMP和RIA托管等ToA平臺的賦能，共同推動美國C端投顧行業(yè)形成相對分散化的競爭格局。標準化的服務(wù)和規(guī)模經(jīng)濟是推動行業(yè)集中度上漲、馬太效應提升的重要原因。而顧問，尤其是高凈值客戶顧問角色日益由投資顧問向財富顧問的轉(zhuǎn)變使得負債端服務(wù)愈發(fā)多元化和定制化，財富顧問時間密集、信任密集的運營