證券證券研究報(bào)告|金融工程政策和估值雙底托舉，流動(dòng)性與情緒有政策和估值雙底托舉，流動(dòng)性與情緒有望回暖均換手率分位數(shù)已經(jīng)估值周期和政策周期，可以發(fā)現(xiàn)存在“估值底”領(lǐng)先“經(jīng)濟(jì)底”的現(xiàn)象，對(duì)較低。而當(dāng)前時(shí)點(diǎn)正處于經(jīng)濟(jì)底、估值底、政策底和短期情緒底的多重底部區(qū)間，后續(xù)市場(chǎng)走或?qū)⒂幸欢ǔ潭鹊闹巍?.市場(chǎng)最新觀點(diǎn)角估值處于相對(duì)偏低水平?？趯?duì)于靈活投資者，當(dāng)前市場(chǎng)擇時(shí)模型評(píng)分相對(duì)前期基本維持不變，擇時(shí)模型對(duì)短期市場(chǎng)持中性判斷，建議短期投資者暫時(shí)維持標(biāo)配權(quán)益狀態(tài)，未來(lái)將繼續(xù)動(dòng)態(tài)跟蹤市場(chǎng)盈利預(yù)期、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。盤、價(jià)值風(fēng)格仍具有較高賠下行，一定程度上有利于察建議大小盤風(fēng)格和成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格均均衡配置。，任瞳S1090519080004rentong@王武蕾S1090519080001wangwulei@金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明2本周市場(chǎng)震蕩回調(diào)，流動(dòng)性和情緒延續(xù)低迷，但逐漸呈現(xiàn)底部特征。周一板指換手率分位數(shù)40%/40%/20%的比重加權(quán)獲得市場(chǎng)換手率分位數(shù)。從圖表1進(jìn)入萬(wàn)得全A:周:最后一條上證+深證+創(chuàng)業(yè)板周均換手率滾動(dòng)4年分位數(shù)加權(quán)，右軸6,5006,0005,5005,0004,5004,000100%80%60%40%20%0%2020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/07此本周同樣是政策密集集中落地的一周，政策、估值、經(jīng)濟(jì)底逐漸顯現(xiàn)。MLF得全A(除金融、石油石化)PE分位數(shù)已低于20%，當(dāng)前已具有一定性價(jià)比。象周期為代表)、估值周期和政策周期，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)正處于經(jīng)濟(jì)底、估值底和政策底。此外，疊加短期以換手率為代表的情緒指標(biāo)同樣觸底，我們整體延續(xù)此前判斷，認(rèn)為后續(xù)市場(chǎng)走勢(shì)在多重底部的托舉之下，或?qū)⒌玫揭欢ǔ潭戎巍＝鹑诠こ叹凑?qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明3圖表2.當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)底、估值底、政策底的多重底部區(qū)間8社融當(dāng)月值高于預(yù)期48個(gè)月社融同比增速周期(2008-2015年的樣本計(jì)算所得)社融當(dāng)月值低于預(yù)期WIND全A(除金融、石油石化)PE(TTM)48個(gè)月滾動(dòng)分位數(shù)，右軸100%6420-2-4-690%80%70%60%20222022年12月5日：全面降準(zhǔn)。50%40%30%20%10%0%20162016年3月18日：中國(guó)證 券金融股份有限公司恢復(fù)轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)。22019年3月5日：增值 稅大規(guī)模減稅。20202020年3月27日：發(fā)行特別國(guó)債，適當(dāng)提高財(cái)政赤字率。20192019年1月4日：全面降準(zhǔn)。20232023年3月17日：全面降準(zhǔn)。3年6月：調(diào)降MLF、LPR。 -82016/02 2016年2月29日：全面降準(zhǔn)。2016/112017/082018/052019/022019/112020/082021/052022/022022/112023/08從結(jié)構(gòu)層面來(lái)看，價(jià)值風(fēng)格估值占優(yōu)，成長(zhǎng)風(fēng)格勝率占優(yōu)：對(duì)于價(jià)值板塊，當(dāng)前價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格的估值差較分位數(shù)仍在62%的較高位置，但相較前期已經(jīng)有明因此價(jià)值板塊估值仍占據(jù)一定的賠率優(yōu)勢(shì)，但也可逐漸關(guān)注成長(zhǎng)風(fēng)格；利率大概率下調(diào)，且市場(chǎng)對(duì)后續(xù)降準(zhǔn)有較高期待，故從流動(dòng)性寬松預(yù)期上看，成。綜合來(lái)看，中長(zhǎng)期建議維持價(jià)值板塊相對(duì)超配狀態(tài)，但短期建議適度均衡配置。觀察到相較于2021-2022年增速的修復(fù)，2023年增速放緩較為明顯?？紤]到工業(yè)望在后續(xù)迎來(lái)修復(fù)。中長(zhǎng)期來(lái)看當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)未來(lái)三年的復(fù)合預(yù)期收益中位數(shù)在10%附近，當(dāng)前值差有所收窄，但仍然在歷史20%分位數(shù)的偏低水平，對(duì)于中期投資者而言超配小盤價(jià)值風(fēng)格或敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明4圖表3.中期量化擇時(shí)模型收益跟蹤圖表4.中期量化擇時(shí)模型逐年收益統(tǒng)計(jì)52299%2675%623%827%%822.80%25.73%9386%2302%0123126%427.00%%55%6%.80%4.74%78%26%823.01%956%20.37%024.64%21.51%%收益統(tǒng)計(jì)26.75%資料來(lái)源：招商證券,Wind資訊資料來(lái)源：招商證券從短期(月度)維度來(lái)看，當(dāng)前靈活擇時(shí)模型對(duì)市場(chǎng)評(píng)分處于偏中性，具體來(lái)看當(dāng)前流動(dòng)性回落較為明顯。利層面，短期來(lái)看盈利增速預(yù)期邊際上呈現(xiàn)修復(fù)狀態(tài)。一方面，從最PPI修復(fù)提供支撐。結(jié)盈利增速預(yù)測(cè)值仍為負(fù)數(shù)，但相對(duì)前期的預(yù)測(cè)值邊際已有所改善?？偭苛鲃?dòng)性仍然維持較好水平。本周人民幣走勢(shì)相對(duì)偏弱，外部資金配置A股熱率的影響偏弱，但已經(jīng)呈現(xiàn)一定的底部特征，有改善預(yù)期。，議短期投資者暫時(shí)維持標(biāo)配權(quán)益狀態(tài)，風(fēng)格上進(jìn)行均衡配置。金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明5圖表5.靈活擇時(shí)模型最新觀點(diǎn)(2023.08.20)點(diǎn)基本面||||||50%|||||50%7%|||||||||||||||||||83%險(xiǎn)偏好||||||50%|||||||||50%議圖表6.短期靈活擇時(shí)模型收益跟蹤圖表7.短期量化擇時(shí)模型逐年收益統(tǒng)計(jì)006.1-2017.6，樣本外跟678901234567890123.88%%7%64%%5%2.96%20.78%7%46%%%5102361%6%%%88%資料來(lái)源：招商證券,Wind資訊資料來(lái)源：招商證券二二、市場(chǎng)風(fēng)格觀察A持均衡配置，風(fēng)格擇時(shí)應(yīng)年以來(lái)大小盤風(fēng)格的輪動(dòng)相對(duì)頻繁，上半年小盤板塊呈現(xiàn)更強(qiáng)的趨勢(shì)，但下半年以來(lái)大小盤風(fēng)格出現(xiàn)了多輪快速的切換，2023年以來(lái)模型收益A配置建議為維持均衡配A長(zhǎng)板塊金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明6圖表8.大小盤風(fēng)格輪動(dòng)模型框架圖表9圖表8.大小盤風(fēng)格輪動(dòng)模型框架證券,Wind資訊圖證券,Wind資訊圖表10.大小盤輪動(dòng)模型策略表現(xiàn)跟蹤圖表11.大小盤輪動(dòng)模型歷年超額收益統(tǒng)計(jì)統(tǒng)計(jì)額收益4%0%%28.64%27%7%4.04%%%差4.84%7.76%6.86%6.74%4.06%5.53%4.00%5.85%4.68%3.57%6.29%信息比相對(duì)最大回撤4.69%0%%%2.50%4.60%2.57%4.65%2.67%資料來(lái)源：招商證券,Wind資訊資料來(lái)源：招商證券圖表12.價(jià)值成長(zhǎng)輪動(dòng)模型策略表現(xiàn)跟蹤圖表13.價(jià)值成長(zhǎng)輪動(dòng)模型歷年超額收益統(tǒng)計(jì)額收益差信息比相對(duì)最大回撤5.23%64.54%7%894.81%043%713%281%3.81%統(tǒng)計(jì)1%714%資料來(lái)源：招商證券,Wind資訊資料來(lái)源：招商證券金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明7附錄、市場(chǎng)研判相關(guān)圖表附錄、市場(chǎng)研判相關(guān)圖表圖表15.中期擇時(shí)(估值)-PB中位數(shù)低于歷史30%分位數(shù)證券,Wind資訊圖表17.短期擇時(shí)(盈利預(yù)期)-PMI綜指邊際回升證券,Wind資訊圖表16.中期擇時(shí)(估值)–ERP指數(shù)處于高位證券,Wind資訊圖表18.短期擇時(shí)(盈利預(yù)期)-需求項(xiàng)邊際回升證券,Wind資訊金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明8圖表19.短期擇時(shí)(盈利預(yù)期)-M2同比增速下行趨緩證券,Wind資訊圖表20.短期擇時(shí)(盈利預(yù)期)-7月信貸有所回落證券,Wind資訊圖表21.短期擇時(shí)(流動(dòng)性)-CPI/PPI剪刀差有所擴(kuò)大證券,Wind資訊圖表23.短期擇時(shí)(流動(dòng)性)-貨幣利率下行圖表22.短期擇時(shí)(流動(dòng)性)-人民幣匯率貶值壓力或見(jiàn)頂證券,Wind資訊圖表24.短期擇時(shí)(流動(dòng)性)-貨幣市場(chǎng)利率有所回升資料來(lái)源：招商證券,Wind資訊資料來(lái)源：招商證券,Wind資訊敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明9圖表25.短期擇時(shí)(風(fēng)險(xiǎn)偏好)-信用利差有所回落圖表26.短期擇時(shí)(風(fēng)險(xiǎn)偏好)-Beta分散度有所回升證券,Wind資訊證券,Wind資訊圖表27.短期擇時(shí)(風(fēng)險(xiǎn)偏好)-市場(chǎng)賺錢效應(yīng)有所回落圖表28.短期擇時(shí)(風(fēng)險(xiǎn)偏好)-風(fēng)險(xiǎn)偏好小幅增加,Wind資訊資料來(lái)源：招商證券,Wind資訊風(fēng)險(xiǎn)提示：擇時(shí)模型結(jié)