上海機(jī)場(chǎng)企業(yè)分析1上海機(jī)場(chǎng)：國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)，盈利能力領(lǐng)先1.1百年門戶，重組做強(qiáng)公司管理中國(guó)三大國(guó)際機(jī)場(chǎng)之一浦東機(jī)場(chǎng)，2022年兩場(chǎng)合并做優(yōu)做強(qiáng)上市公司。1997年上海機(jī)場(chǎng)成立，次年于上交所上市。成立初期公司核心資產(chǎn)為1921年成立的虹橋機(jī)場(chǎng)以及1997年新建的浦東機(jī)場(chǎng)候機(jī)樓，2003年公司與機(jī)場(chǎng)集團(tuán)簽訂重大資產(chǎn)置換，出置虹橋機(jī)場(chǎng)，置入浦東機(jī)場(chǎng)飛行區(qū)，集中精力以浦東機(jī)場(chǎng)作為核心資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，提高業(yè)務(wù)獨(dú)立性。2019年，上海機(jī)場(chǎng)衛(wèi)星廳投產(chǎn)后，機(jī)場(chǎng)可容納8000萬(wàn)旅客吞吐量，較擴(kuò)容前增加2000萬(wàn)人，緩解機(jī)場(chǎng)高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)導(dǎo)致的機(jī)場(chǎng)延誤問(wèn)題。2022年，公司實(shí)現(xiàn)收購(gòu)虹橋公司、物流公司以及浦東機(jī)場(chǎng)第四跑道，兩場(chǎng)合并解決歷史冗余問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)兩場(chǎng)航班統(tǒng)一資源配置，強(qiáng)化上海國(guó)際航空樞紐的市場(chǎng)地位，從而提升公司盈利能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。同期，上海機(jī)場(chǎng)四期擴(kuò)建工程啟用，擬增加T3航站樓，預(yù)計(jì)建成后2030年浦東機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量為1.3億人次，為上市主體帶來(lái)更大增量空間。此外，公司疫情期間承擔(dān)我國(guó)出入境客運(yùn)/貨運(yùn)主要工作，支撐出入境航線穩(wěn)定運(yùn)行。2021年，公司旅客吞吐量/貨郵吞吐量/飛機(jī)起降架次分別占全國(guó)當(dāng)年總量的35%/42%/33%。1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，旗下資產(chǎn)多元實(shí)控人為上海國(guó)資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，并購(gòu)后豐富公司核心資產(chǎn)。2022年Q3公司向機(jī)場(chǎng)集團(tuán)完成重大資產(chǎn)重組及募集配套資金后，機(jī)場(chǎng)集團(tuán)持有公司股權(quán)從2021年底46.25%增加至58.38%，股權(quán)結(jié)構(gòu)更加集中。就子公司而言，2022年重組前，公司主要覆蓋航空油料、餐飲、廣告公司等板塊資產(chǎn)；重組后，公司對(duì)地面服務(wù)公司/廣告公司/德高動(dòng)量綜合持股分別從41%/51%/25.5%增加至51%/100%/50%，充實(shí)公司航空與非航業(yè)務(wù)組成成分，提高各業(yè)務(wù)整合與協(xié)調(diào)能力，為公司帶來(lái)更多業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。1.3疫前非航收入占比持續(xù)提升，盈利能力維持領(lǐng)先非航近些年占比長(zhǎng)期保持50%以上，疫情前歸母凈利率較高。公司總營(yíng)收及各板塊營(yíng)收平穩(wěn)增長(zhǎng)，2016-2019年總營(yíng)收CAGR為16%，2022前三季度營(yíng)收41億元。營(yíng)收拆分來(lái)看，公司非航疫情前占比持續(xù)提高，2019年非航業(yè)務(wù)營(yíng)收占比高達(dá)63%，具體看與免稅相關(guān)的商業(yè)租賃占比近50%，疫情開始后免稅租金簽訂補(bǔ)充協(xié)議，商業(yè)租賃收入大幅下滑。就盈利能力而言，疫前公司歸母凈利率維持為40%以上，整體遠(yuǎn)高于首都與白云兩大機(jī)場(chǎng)。成本端：上海機(jī)場(chǎng)成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，人工/攤銷/運(yùn)營(yíng)占總成本80%+。2019年下半年衛(wèi)星廳投產(chǎn)后：1）在建工程轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)使得折舊攤銷成本上漲；2）投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)后，運(yùn)營(yíng)成本增加。二者拉動(dòng)總成本大幅上漲。而2021年采用新租賃會(huì)計(jì)準(zhǔn)則導(dǎo)致成本結(jié)構(gòu)稍有變化，場(chǎng)地租用費(fèi)由原來(lái)的運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本計(jì)入到攤銷成本。2航空業(yè)務(wù)：區(qū)位優(yōu)勢(shì)凸顯，疫情擾動(dòng)主業(yè)2.1地緣優(yōu)勢(shì)確保寬護(hù)城河，國(guó)際流量占比高長(zhǎng)三角區(qū)域唯一國(guó)際樞紐，地理位置優(yōu)越。上海是中國(guó)最大的經(jīng)濟(jì)中心城市，位于亞洲、歐洲和北美大三角航線的端點(diǎn)，飛往歐洲和北美西海岸的航行時(shí)間約為10小時(shí)，飛往亞洲主要城市的時(shí)間在2至5小時(shí)內(nèi)，航程適中。上海直接服務(wù)的長(zhǎng)三角地區(qū)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)最具活力、開放程度最高、創(chuàng)新能力最強(qiáng)的區(qū)域之一，是“一帶一路”和“長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶”的重要交匯點(diǎn)；間接服務(wù)區(qū)2小時(shí)飛行圈資源豐富，包括中國(guó)80%的前100大城市、54%的國(guó)土資源和90%的人口、93%的GDP產(chǎn)出地和日本、韓國(guó)的大部分地區(qū)。地緣優(yōu)勢(shì)促使機(jī)場(chǎng)境外旅客吞吐量占比領(lǐng)先。2019年，上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際+地區(qū)旅客吞吐量占比51%，遠(yuǎn)高于可比機(jī)場(chǎng)10~30%的占比。此外，由于境外業(yè)務(wù)機(jī)場(chǎng)收費(fèi)更高，而境內(nèi)外機(jī)場(chǎng)成本差異不明顯，境外飛機(jī)架次有利于增厚公司盈利水平，同時(shí)境外客流帶動(dòng)的免稅銷售進(jìn)一步提升機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)。2.2兩場(chǎng)合并協(xié)同并進(jìn)，四期擴(kuò)建發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)一方面，上海機(jī)場(chǎng)2022Q3，完成重大資產(chǎn)重組，主要分為兩項(xiàng)：①發(fā)行股份購(gòu)買機(jī)場(chǎng)集團(tuán)持有的虹橋公司100%股權(quán)、物流公司100%股權(quán)和浦東第四跑道，資產(chǎn)評(píng)估總值191.32億元（對(duì)應(yīng)4.34億股）。其中，虹橋公司/物流公司/浦東第四跑道分別作價(jià)145.16/31.19/14.97億元。②發(fā)行股份募集配套資金，規(guī)模50億元。為提高本次交易整合績(jī)效，公司向機(jī)場(chǎng)集團(tuán)非公開發(fā)行股票募集配套資金，主要用于上述資產(chǎn)重組后四型機(jī)場(chǎng)建設(shè)（13%）、智能貨站（16%）、指揮物流園區(qū)綜合提升（3%）、補(bǔ)充流動(dòng)資金（66%）以及支付本次交易相關(guān)費(fèi)用（2%）。重組完成，上海機(jī)場(chǎng)掌握更多核心自有機(jī)場(chǎng)資產(chǎn)，在航空業(yè)務(wù)上可優(yōu)化航空資源調(diào)配。1）資產(chǎn)注入后，公司將自有浦東機(jī)場(chǎng)T1航站樓、第一跑道資產(chǎn)及土地使用權(quán)，增加第四跑道地上資產(chǎn)，將增強(qiáng)上市公司獨(dú)立性，減少與機(jī)場(chǎng)集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易。其余跑道及航站樓以年支付租金方式向機(jī)場(chǎng)集團(tuán)租賃。2）公司新增虹橋機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，解決歷史遺留問(wèn)題、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。浦東和虹橋機(jī)場(chǎng)為我國(guó)客運(yùn)/貨運(yùn)兩大支柱機(jī)場(chǎng)，目前二者在航線布局、運(yùn)力調(diào)配等方面各有側(cè)重，重組后公司將結(jié)合市場(chǎng)需求統(tǒng)籌調(diào)整航線結(jié)構(gòu)，合理實(shí)現(xiàn)商業(yè)資源配置，提高二者協(xié)同能力，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，最大化公司盈利能力。另一方面，2022年年初浦東機(jī)場(chǎng)推進(jìn)四期擴(kuò)建工程，機(jī)場(chǎng)擴(kuò)容提高航空性業(yè)務(wù)遠(yuǎn)期邊界，進(jìn)一步發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。2021年，上海市政府印發(fā)《上海國(guó)際航運(yùn)中心建設(shè)“十四五”規(guī)劃》，擬推進(jìn)浦東機(jī)場(chǎng)四期擴(kuò)建工程。四期擴(kuò)建工程主要包括航站區(qū)、飛行區(qū)、旅客捷運(yùn)、市政配套、新東貨運(yùn)區(qū)、附屬配套等六大項(xiàng)目，聚焦T3航站樓建設(shè)與加快第五跑道投入使用進(jìn)程，為對(duì)標(biāo)全球卓越城市、建設(shè)世界一流的國(guó)際航空樞紐提供基礎(chǔ)保障。該工程于2022年年初開工，預(yù)計(jì)建成后2030年浦東機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量為1.3億人次。2019年衛(wèi)星廳投產(chǎn)后，上海機(jī)場(chǎng)僅可容納8000萬(wàn)旅客吞吐量，而當(dāng)年旅客吞吐量已達(dá)7615萬(wàn)人，供給約束限制了航空性業(yè)務(wù)發(fā)展，四期擴(kuò)建將釋放增量空間，做大做強(qiáng)機(jī)場(chǎng)主業(yè)。同時(shí)，2021年國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)發(fā)布《長(zhǎng)江三角洲地區(qū)多層次軌道交通規(guī)劃》，擬建上海東站，浦東機(jī)場(chǎng)將于虹橋機(jī)場(chǎng)東西呼應(yīng)，同新建鐵路共同組成浦東綜合交通樞紐，打造“軌道上的機(jī)場(chǎng)”。2.3待建南通斷機(jī)場(chǎng)，加快長(zhǎng)三角區(qū)域互通互聯(lián)滬蘇擬合建南通新機(jī)場(chǎng)，成為上海國(guó)際航空樞紐的重要組成部分，鞏固提升上海國(guó)際航空樞紐地位，增強(qiáng)面向長(zhǎng)三角、全國(guó)乃至全球的輻射能力。2018年，滬蘇首次溝通南通新機(jī)場(chǎng)事宜，在2019年《長(zhǎng)江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》推動(dòng)下，南通新機(jī)場(chǎng)規(guī)劃提上議程。之后陸續(xù)確定南通新機(jī)場(chǎng)選址、規(guī)劃、建設(shè)方案以及運(yùn)營(yíng)主體等多方事項(xiàng)。2023年初，上海機(jī)場(chǎng)集團(tuán)與南通城建集團(tuán)簽署合資協(xié)議，擬共同新設(shè)合營(yíng)企業(yè)，前者持股51%，南通新機(jī)場(chǎng)將確定性打造為“上海第三機(jī)場(chǎng)”，合力打造世界級(jí)機(jī)場(chǎng)群，進(jìn)一步強(qiáng)化上海機(jī)場(chǎng)群區(qū)位優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，南通新機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)后將為上海兩場(chǎng)“泄洪”與中轉(zhuǎn)引流，助力上海機(jī)場(chǎng)打造世界型樞紐。2019年，長(zhǎng)三角大部分機(jī)場(chǎng)已超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，浦東和虹橋機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量分別超過(guò)設(shè)計(jì)水平的27%/14%（未考慮衛(wèi)星廳投入運(yùn)營(yíng))。盡管浦東機(jī)場(chǎng)四期擴(kuò)建已開工，但預(yù)計(jì)2030年才能正式運(yùn)營(yíng)，期間疫情后期機(jī)場(chǎng)需求逐步增加，上海兩場(chǎng)面臨較大運(yùn)營(yíng)壓力。而南通新機(jī)場(chǎng)與上海兩場(chǎng)區(qū)域航空運(yùn)輸協(xié)同，將承載兩場(chǎng)客運(yùn)與貨運(yùn)需求外溢，或以國(guó)際航班及國(guó)際中轉(zhuǎn)客流為主，改善浦東機(jī)場(chǎng)國(guó)際航線結(jié)構(gòu)問(wèn)題，全面提升上?？崭鄣膰?guó)際運(yùn)輸能力，成為重要的國(guó)際航運(yùn)中轉(zhuǎn)站。2.4疫情擾動(dòng)航空業(yè)務(wù)，靜待疫后行業(yè)復(fù)蘇疫后客運(yùn)、飛機(jī)起降架次大幅下滑，國(guó)際業(yè)務(wù)受限承壓?jiǎn)渭艽问杖搿Ｉ虾Ｊ俏覈?guó)最大的經(jīng)濟(jì)中心城市，服務(wù)長(zhǎng)三角最具活力、開放、創(chuàng)新的區(qū)域，地處亞洲、歐洲和北美大三角航線的端點(diǎn)。然而，疫情發(fā)生后我國(guó)實(shí)施“五個(gè)一”政策極大限制國(guó)際(地區(qū)）航空飛行，上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際（地區(qū)）飛機(jī)起降架次和客運(yùn)量急劇下滑。2020-2022年，公司國(guó)際（地區(qū)）飛機(jī)起降架次分別為11/9/8萬(wàn)架次：國(guó)際（地區(qū)）客運(yùn)吞吐量分別為486/168/135萬(wàn)人。此外，由于國(guó)際航班更多是大型飛機(jī)，承載客群更多，同時(shí)機(jī)場(chǎng)對(duì)國(guó)際航班收費(fèi)更高，在國(guó)際航班受阻下，公司2020年單架次下滑13%，2021年恢復(fù)至2019年的92%公司國(guó)際及地區(qū)貨郵吞吐量凸顯韌性，逆勢(shì)增長(zhǎng)。疫情發(fā)生后，浦東機(jī)場(chǎng)擔(dān)負(fù)我國(guó)出入境貨郵運(yùn)輸重要任務(wù)。2020-2021年公司國(guó)際（地區(qū)）貨郵吞吐量分別為341.7/373.1萬(wàn)噸，是第二名白云機(jī)場(chǎng)的2倍左右。出入境規(guī)模不降反升，逆勢(shì)增長(zhǎng)，增速分別為3.7%/9.2%。疫情管控放松，機(jī)場(chǎng)行業(yè)處在底部復(fù)蘇階段，公司作為三大門戶之一航空業(yè)務(wù)有望迎來(lái)較大彈性。自2022年11月發(fā)布“二十條”以來(lái)，我國(guó)不斷加碼放松疫情出行限制，2023年1月8日新冠正式成為“乙類乙管”。從核心指標(biāo)來(lái)看，隨著疫情管控放松，2022年12月我國(guó)民航飛機(jī)起降架次、旅客/貨郵吞吐量均取得較大彈性。在元旦假期間，攜程顯示跨境機(jī)票預(yù)訂量同比增長(zhǎng)145%，春運(yùn)跨境游熱度則更高，預(yù)訂量同比增長(zhǎng)超過(guò)260%。民航局披露實(shí)際春運(yùn)(農(nóng)歷除夕至正月初六)，民航運(yùn)輸旅客900萬(wàn)人次，比2022年春節(jié)同期增長(zhǎng)79.8%。由此可見，疫后航空運(yùn)輸業(yè)將逐步復(fù)蘇，催化上游機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。在此背景下公司順利完成重組，同時(shí)擁有浦東和虹橋兩大機(jī)場(chǎng)，地處長(zhǎng)三角地區(qū)，將進(jìn)一步顯示區(qū)域優(yōu)勢(shì)，打造品質(zhì)與規(guī)模領(lǐng)先的世界級(jí)航空樞紐，釋放航空業(yè)務(wù)發(fā)展活力。3非航空業(yè)務(wù)：短期受限補(bǔ)充協(xié)議，中長(zhǎng)期樞紐價(jià)值回歸3.1機(jī)場(chǎng)免稅價(jià)值仍在，商業(yè)規(guī)劃持續(xù)變現(xiàn)上海機(jī)場(chǎng)非航空業(yè)務(wù)主要由商業(yè)租賃收入組成，其中主要由免稅租金構(gòu)成。從經(jīng)營(yíng)面積來(lái)看，浦東機(jī)場(chǎng)2019衛(wèi)星廳投產(chǎn)后免稅店經(jīng)營(yíng)面積增加1.15倍，將覆蓋T1、T2航站樓及兩大衛(wèi)星廳免稅區(qū)域，超越首都機(jī)場(chǎng)成為我國(guó)第一大機(jī)場(chǎng)免稅店。就運(yùn)營(yíng)商而言，公司與日上上海合作關(guān)系穩(wěn)定，2018年日上上海再次中標(biāo)公司免稅店經(jīng)營(yíng)權(quán)。不僅如此，上海機(jī)場(chǎng)免稅店經(jīng)營(yíng)效率在國(guó)內(nèi)外保持領(lǐng)先，免稅店擴(kuò)張為公司未來(lái)變現(xiàn)提供支持。1）人均免稅銷售額：得益于上海機(jī)場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)的國(guó)際客流與消費(fèi)能力的提升，日上上海營(yíng)業(yè)收入2017-2019年CAGR為34%，2019年浦東機(jī)場(chǎng)人均免稅銷售額為358元位居國(guó)際前列。具體來(lái)看，泰國(guó)機(jī)場(chǎng)以146億元超過(guò)浦東機(jī)場(chǎng)138億元的免稅店銷售收入，而考慮到國(guó)際旅客人均貢獻(xiàn)，浦東機(jī)場(chǎng)單人收入居前，凸顯商業(yè)價(jià)值。2）坪效：對(duì)比國(guó)內(nèi)外機(jī)場(chǎng)與國(guó)內(nèi)頂級(jí)商圈，浦東機(jī)場(chǎng)坪效領(lǐng)先多個(gè)量級(jí)。2019年北京SKP以153億銷售額穩(wěn)居國(guó)內(nèi)購(gòu)物中心第一（2020年已超過(guò)倫敦哈羅德百貨位居全球高端百貨第一)，然而其坪效僅有8.5萬(wàn)元/平方米，其余購(gòu)物中心坪效均低于此值。相對(duì)而言，浦東機(jī)場(chǎng)與虹橋機(jī)場(chǎng)分別以131.3/65.3萬(wàn)元/平方米的坪效領(lǐng)先數(shù)十倍量級(jí)。同期，可比類似機(jī)場(chǎng)，上海兩場(chǎng)坪效亦處于領(lǐng)先地位。機(jī)場(chǎng)免稅渠道具有消費(fèi)者獨(dú)特、消費(fèi)場(chǎng)景隔離、價(jià)格優(yōu)勢(shì)等特點(diǎn)，穩(wěn)定國(guó)際客流在相比其它交通方式較長(zhǎng)候機(jī)時(shí)間中，對(duì)于價(jià)格優(yōu)惠免稅品易產(chǎn)生消費(fèi)沖動(dòng)，從而保障機(jī)場(chǎng)可持續(xù)收入。上海機(jī)場(chǎng)占據(jù)區(qū)位先天優(yōu)勢(shì)，同時(shí)人均免稅收入與坪效領(lǐng)先，體現(xiàn)較高商業(yè)價(jià)值，在原免稅合同下免稅租金收入不斷增長(zhǎng)，2019年免稅租金占非航收入達(dá)到最高點(diǎn)76%。因此我們認(rèn)為，上海機(jī)場(chǎng)具備持續(xù)變現(xiàn)能力，在目前國(guó)際客流恢復(fù)與免稅面積擴(kuò)張雙重紅利下，免稅租金收入將恢復(fù)高速增長(zhǎng)。3.2簽訂補(bǔ)充協(xié)議，激勵(lì)做大機(jī)場(chǎng)免稅市場(chǎng)2021年1月，因不可抗力事件及重大情勢(shì)變更等因素影響，上海機(jī)場(chǎng)和日上上海簽訂免稅補(bǔ)充協(xié)議，免稅租金由原先“保底+扣點(diǎn)”模式，轉(zhuǎn)變?yōu)椤皣?guó)際客流掛鉤+封頂”模式。根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議，相關(guān)費(fèi)用修訂自2020年3月1日起實(shí)施，據(jù)此2020年免稅租金收入確定為11.56億元，同比大幅下滑。2021-2025年免稅店業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)主要取決于浦東機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流量的恢復(fù)情況：我們認(rèn)為，公司在突發(fā)擾動(dòng)下選擇與免稅商共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，雖短期降低公司免稅租金收入彈性，但中長(zhǎng)期有利于鞏固公司核心市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，做大機(jī)場(chǎng)免稅市場(chǎng)規(guī)模。2020年3月起執(zhí)行補(bǔ)充協(xié)議合同，當(dāng)年公司免稅店租金僅為11.56億元，同比下降78%。而從中長(zhǎng)期來(lái)看，補(bǔ)充協(xié)議推動(dòng)公司與免稅商協(xié)同并進(jìn)，共同做大機(jī)場(chǎng)免稅市場(chǎng)規(guī)模，增強(qiáng)公司下一輪免稅合同重談議價(jià)能力。①補(bǔ)充協(xié)議增強(qiáng)公司與中免合作關(guān)系。疫情下國(guó)際客流大幅下滑，公司原先410億保底提升難以維系，若未有補(bǔ)充協(xié)議，日上上海難以長(zhǎng)久支付高額保底租金(以2020年為例，原合同保底免稅租金為41.58億元，日上上海當(dāng)年凈利潤(rùn)僅為12.46億元），或會(huì)選擇支付5億元違約金。2021年，中國(guó)中免以24.6%份額占據(jù)全球旅游零售市場(chǎng)第一，在我國(guó)免稅市場(chǎng)獨(dú)占鰲頭，公司簽訂補(bǔ)充協(xié)議避免流失中免絕對(duì)優(yōu)勢(shì)客戶。實(shí)際上，補(bǔ)充協(xié)議下調(diào)節(jié)系數(shù)亦為公司租金收入提供安全墊，2020/2021年“客流調(diào)節(jié)系數(shù)*面積調(diào)節(jié)系數(shù)分別為1.76及2.14，均大于1。②補(bǔ)充協(xié)議反向激勵(lì)免稅商做大機(jī)場(chǎng)渠道規(guī)模，提高免稅市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。隨著海南的離島免稅、市內(nèi)的免稅店以及跨境電商，還有進(jìn)口關(guān)稅持續(xù)下降等多重因素的影響，機(jī)場(chǎng)口岸免稅消費(fèi)的購(gòu)買力已經(jīng)發(fā)生了變化，浦東機(jī)場(chǎng)此前免稅紅利難以為繼，亟需擴(kuò)大公司機(jī)場(chǎng)免稅市場(chǎng)規(guī)模，以此鞏固免稅市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019-2026年口岸/市內(nèi)/離島免稅市場(chǎng)CAGR分別為8%/90%/51%，口岸免稅市場(chǎng)增速放緩。免稅租金=免稅商收入*扣點(diǎn)率，公司原合同42.5%高扣點(diǎn)率在口岸免稅店優(yōu)勢(shì)弱化下遏制免稅商做大機(jī)場(chǎng)免稅市場(chǎng)規(guī)模意愿。簽訂的補(bǔ)充協(xié)議調(diào)整為免稅租金上限，降低扣點(diǎn)率將反向激勵(lì)中免做大公司機(jī)場(chǎng)免稅市場(chǎng)，也支撐下一輪合約重談機(jī)場(chǎng)議價(jià)能力的提升，釋放公司業(yè)績(jī)彈性。3.3收購(gòu)Uni-Champion與日上互聯(lián)，釋放“機(jī)場(chǎng)+免稅”融合價(jià)值公司2023年1月13日發(fā)布公告，決定與上海機(jī)場(chǎng)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“投資公司”)于上海共同投資設(shè)立合資公司“上海尚冕”，并由上海尚冕在中國(guó)香港設(shè)立一家全資子公司（以下簡(jiǎn)稱“香港公司”），計(jì)劃上海尚冕收購(gòu)日上互聯(lián)12.48%股權(quán)，香港公司收購(gòu)境外公司Uni-Champion32%已發(fā)行股權(quán)。本次交易總額合計(jì)16.98億元，其中標(biāo)的公司交易對(duì)價(jià)16.92億元，以及標(biāo)的公司所需運(yùn)營(yíng)資金596.8萬(wàn)元。本次交易公司出資13.58億元，出資額占比80%。具體來(lái)看,公司受讓PhoenixDawn的Uni-Champion32%股權(quán),Uni-Champion核心資產(chǎn)為日上上海、日上中國(guó)、中免首都、中免大興49%股權(quán)，主要從事上海兩場(chǎng)、北京兩場(chǎng)（首都機(jī)場(chǎng)、大興機(jī)場(chǎng)）的線下免稅店銷售經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、上海和北京市內(nèi)免稅經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)及線上保稅進(jìn)口商品銷售經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。收購(gòu)后，上海機(jī)場(chǎng)將穿透持有上述核心資產(chǎn)15.68%股權(quán)或權(quán)益。公司通過(guò)合資公司受讓天津博裕所持有的日上互聯(lián)12.48%股權(quán)，日上互聯(lián)主要從事線上電商平臺(tái)的專業(yè)化運(yùn)營(yíng)服務(wù)。日上互聯(lián)依托“中免日上APP”，將口岸免稅銷售延伸至線上保稅品銷售業(yè)務(wù)，成為公司“線下免稅+線上保稅”的重要組成部分。截至2023年4月交割情況：上海機(jī)場(chǎng)與PhoenixDawn及天津博裕約定本次交易的交割日是2023年3月31日，Uni-Champion32%已發(fā)行股份已于交割日完成變更登記，日上互聯(lián)12.48%股權(quán)將在交割日后30個(gè)工作日內(nèi)提交工商變更申請(qǐng)。3.4市內(nèi)免稅店：政策利好，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊我國(guó)市內(nèi)免稅店主要分兩種：1）出境市內(nèi)免稅店：以中免為代表，只面向出境外國(guó)人、港澳臺(tái)同胞。2）回國(guó)補(bǔ)購(gòu)型市內(nèi)免稅店/外匯免稅商店：包括中出服、中僑免（原為港中旅旗下，2021年底被中免收購(gòu)），面向持中國(guó)護(hù)照入境的中國(guó)旅客。2020年以來(lái)市內(nèi)免稅利好政策不斷出臺(tái)，市內(nèi)免稅規(guī)模增長(zhǎng)可期。2023年3月14日，中國(guó)中免通過(guò)了以12.28億元收購(gòu)中出服49%股權(quán)的議案，進(jìn)一步完善了市內(nèi)免稅店布局，補(bǔ)充了國(guó)人入境市內(nèi)免稅牌照，市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)或?qū)⑹芤嫘抡?。作為中?guó)唯一的全國(guó)性市內(nèi)外匯免稅運(yùn)營(yíng)商，中服免稅在北京、上海，杭州、南京等12個(gè)城市設(shè)有市內(nèi)免稅店。2023年3月31日，上海機(jī)場(chǎng)收購(gòu)Uni-Champion32%已發(fā)行股份已完成交割；上海機(jī)場(chǎng)可借此涉足市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)，與機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。我們采用比例系數(shù)法和敏感性測(cè)試兩種方式對(duì)市內(nèi)免稅空間進(jìn)行預(yù)測(cè)，綜合以下兩種測(cè)算方法，暫不考慮后續(xù)市內(nèi)免稅政策，預(yù)計(jì)2024-2025年上海/北京市內(nèi)店免稅銷售額將分別達(dá)239.1億元/147.2億元，為上海機(jī)場(chǎng)市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)提供廣闊的空間：1】參考2019年疫情前穩(wěn)態(tài)下的韓免，機(jī)場(chǎng)和市內(nèi)免稅銷售額比例為5:1?？紤]到相比于成熟的韓免，我國(guó)市內(nèi)免稅店仍處于發(fā)展起步階段，2021年海免機(jī)場(chǎng)和市內(nèi)免稅銷售額比例為2.2，我們預(yù)計(jì)我國(guó)機(jī)場(chǎng)和市內(nèi)免稅銷售額比例約為1.5：1.則上海/北京市內(nèi)免稅銷售空間分別為226.5億元/129.0億元。2）市內(nèi)店規(guī)模=客流量*滲透率*客單價(jià)。①客流量：選取疫情前（2019年）上海/北京機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流，分別為4193.4萬(wàn)人次。②滲透率：經(jīng)測(cè)算，2019年三亞海棠灣滲透率約11%，考慮到市內(nèi)免稅店客流量更大、停留時(shí)間更長(zhǎng)、存在租金優(yōu)勢(shì)等特點(diǎn)，我們假設(shè)上海/北京市內(nèi)免稅店滲透率水平在10-20%。③客單價(jià)：經(jīng)測(cè)算，2020-2022年海南離島免稅客單價(jià)水平在6000-8000元，考慮到與海南離島免稅相比上海/北京市內(nèi)店發(fā)展相對(duì)不成熟，我們假設(shè)上海/北京市內(nèi)免稅店客單價(jià)在2000-6000元。根據(jù)敏感性測(cè)試及客單價(jià)和滲透率的中性假設(shè)，我們預(yù)計(jì)上海/北京市內(nèi)免稅店規(guī)模分別有望達(dá)251.6億元/165.4億元：隨著利好政策逐步釋放、市內(nèi)免稅門店落地，規(guī)模或?qū)⒎謩e達(dá)503.2億元/330.9億元。3.5彈性測(cè)算：補(bǔ)充協(xié)議預(yù)計(jì)調(diào)整，免稅業(yè)績(jī)彈性可期我們認(rèn)為：從遠(yuǎn)期2025年來(lái)看，公司可能與日上上海重新調(diào)整部分合同細(xì)則，免稅租金預(yù)計(jì)在補(bǔ)充協(xié)議下有一定上升空間，主要驅(qū)動(dòng)力：①公司與日上上海具有長(zhǎng)期合作關(guān)系，過(guò)往合作履約率100%，企業(yè)誠(chéng)信度較高。二者可能會(huì)綜合考慮長(zhǎng)期合作關(guān)系在疫情后期進(jìn)一步磋商補(bǔ)充協(xié)議條款。②機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量快速恢復(fù)，提高機(jī)場(chǎng)議價(jià)力。IATA預(yù)計(jì)2024年全球旅客吞吐量將恢復(fù)至2019年水平，從區(qū)域來(lái)看，北美、歐洲、亞太地區(qū)均表現(xiàn)較好?？土骰謴?fù)是機(jī)場(chǎng)價(jià)值的直接體現(xiàn)，從而有利于提高機(jī)場(chǎng)議價(jià)能力。③對(duì)標(biāo)2022年初中免與白云機(jī)場(chǎng)補(bǔ)充協(xié)議，白云機(jī)場(chǎng)保留了基準(zhǔn)中“保底與實(shí)際銷售額”取較高值做法，扣點(diǎn)率不變。由此來(lái)看，白云機(jī)場(chǎng)仍具備“國(guó)際客流恢復(fù)+客單價(jià)值提升”雙重紅利，上海機(jī)場(chǎng)作為可比機(jī)場(chǎng)亦可能重調(diào)協(xié)議。3.6新合同預(yù)測(cè)：“低扣點(diǎn)+高保底”，上機(jī)與免稅商共贏展望下一輪免稅招標(biāo)，我們認(rèn)為上海機(jī)場(chǎng)或難回歸疫前42.5%綜合扣點(diǎn)率。這主要源于2019年5月財(cái)政部等主管部門發(fā)布《口岸出境免稅店管理暫行辦法》，其中規(guī)定“合理規(guī)范口岸出境免稅店租金比例和提成水平，避免片面追求‘價(jià)高者得’”、“租金單價(jià)原則上不得高于國(guó)內(nèi)廳含稅零售商業(yè)租金平均單價(jià)的1.5倍；銷售提成不得高于國(guó)內(nèi)廳含稅零售商業(yè)平均提成比例的1.2倍”，因而機(jī)場(chǎng)高扣點(diǎn)率難以維系。政策約束機(jī)場(chǎng)方銷售扣點(diǎn)率，但給予租金一定彈性。我們認(rèn)為，公司下一輪合同可能以“低扣點(diǎn)+高保底”模式展開，延續(xù)本輪合同與補(bǔ)充協(xié)議，綜合考慮疫后免稅增量市場(chǎng)。該模式增強(qiáng)機(jī)場(chǎng)與免稅商共存關(guān)系，共同汲取機(jī)場(chǎng)免稅紅利。對(duì)于免稅商而言，低扣點(diǎn)反映為較低邊際成本，高保底為較高沉沒成本。免稅商有動(dòng)力使得銷售規(guī)模超過(guò)保底金額，增量銷售逐步下滑平均成本。因而，“低扣點(diǎn)+高保底”模式賦予免稅商一定銷售門檻，從而起到激勵(lì)免稅商做大機(jī)場(chǎng)免稅規(guī)模作用。對(duì)于機(jī)場(chǎng)而言，高保底為機(jī)場(chǎng)利潤(rùn)筑基，而低扣點(diǎn)反映向上利潤(rùn)彈性。在免稅商致力于擴(kuò)大銷售規(guī)模過(guò)程中，機(jī)場(chǎng)亦能取得超過(guò)保底邊際增量。綜合而言，“低扣點(diǎn)+高保底”模式一方面機(jī)場(chǎng)讓利免稅商，降低免稅商邊際成本，另一方面免稅商做大市場(chǎng)規(guī)模，機(jī)場(chǎng)獲取增量盈利。該模式增強(qiáng)二者關(guān)聯(lián)度，實(shí)現(xiàn)合作共贏，互利共生。我們?cè)谠撃Ｊ交A(chǔ)上，計(jì)算免稅商在一定保底金額和扣點(diǎn)率下銷售臨界值，該臨界值反映機(jī)場(chǎng)剛好取得保底租金時(shí)對(duì)應(yīng)的免稅商銷售規(guī)模。可以看到，該模式下平均扣點(diǎn)率雖為20%左右，大幅低于42.5%扣點(diǎn)率，而免稅商依舊可以維持較高增速，銷售規(guī)模較2019年GAGR為15.57%至24.73%?？紤]免稅商降低平均成本動(dòng)力，該增速有較大向上空間，同時(shí)賦予機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)彈性。4投資收益：廣告及航油公司運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健，持續(xù)貢獻(xiàn)投資收益德高動(dòng)量及航油公司是公司投資收益的主要來(lái)源。得益于民航需求增長(zhǎng)，2008-2019年德高和航油公司營(yíng)收CAGR分別為15%/4%，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健為公司持續(xù)貢獻(xiàn)投資收益。德高凈利潤(rùn)50%（其中，兩場(chǎng)合并前49%計(jì)入公司少數(shù)股東收益，合并后該部分不計(jì)入少數(shù)股東收益）和航油公司40%計(jì)入公司投資收益，2019年兩者合計(jì)貢獻(xiàn)近85％投資收益。疫情中德高和航油公司雖盈利能力下滑，然依舊貢獻(xiàn)50%左右投資收益。2021年公司投資收益中由德高動(dòng)量、航空油料貢獻(xiàn)的數(shù)額分別為1.82億元、2.03億元，合計(jì)貢獻(xiàn)占比49.5%；由其他聯(lián)營(yíng)公司貢獻(xiàn)的投資收益為3.92億元。5盈利