日股市場的投資機會1目錄l

背景解讀l

驅(qū)動日股新高的原因l

市場總結(jié)與展望2背景解讀3日股突破33500點

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創(chuàng)下33年新高日經(jīng)225指數(shù)東京證交所股價指數(shù)(RHS)l

日經(jīng)225指數(shù)實現(xiàn)周線10連漲4500040000350003000025000200001500010000500030002500200015001000500n

回

顧

日

股

，

自

1

9

8

9

年

1

2

月

2

9

日

創(chuàng)

下38915點的歷史高位后，此后的32年皆深陷于漫長的低谷期，直至2021年2月15日，日經(jīng)225重新突破3萬點。n

2023年6月16日，日本央行將基準(zhǔn)利率維持在歷史低點-0.1%，將10年期國債收益率目標(biāo)維持在0%附近,

維持大規(guī)模金融寬松，當(dāng)天股市由跌轉(zhuǎn)升,

最終收漲0.66%，實現(xiàn)周線10連漲,

續(xù)創(chuàng)1990年泡沫破滅后新高。l

是什么導(dǎo)致日本股市持續(xù)上漲？n

許多人開始將通脹、國際資金涌入、國家機構(gòu)的避險需求、加上市場參與各方對上市公司提升投資價值的推動和認(rèn)可,

均被視為日本股市上漲的原因之一。00資料:彭博,截至2023年6月16日4相關(guān)指數(shù)說明：NKYIndex日經(jīng)225指數(shù)、TPXIndex東京證交所股價指數(shù)今年日股在全球市場中表現(xiàn)突出l

在全球主要股市中排名靠前年至今%(當(dāng)?shù)刎泿庞?年至今%(美元計)n

今年以來，日本股市一掃低迷。截至6月指數(shù)一個月變動%1)

美洲16日，日經(jīng)225指數(shù)年內(nèi)累計漲幅達到29.2%，成功突破了泡沫經(jīng)濟后的高點，創(chuàng)下1990年3月以來新高。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)4.2%7.7%3.8%15.3%3.3%8.6%3.8%15.3%5.9%加拿大標(biāo)普/TSX綜合指數(shù)巴西圣保羅證交所指數(shù)-1.1%10.2%19.3%2)

歐非中東3)

亞太地區(qū)n

近期日經(jīng)225指數(shù)更是突破33500點關(guān)口。最近一個月上漲12.9%，在全球主要股票市場排名靠前，僅次于美國納指。歐元區(qū)斯托克50價格指數(shù)富時100指數(shù)1.5%-1.0%-0.9%2.7%15.5%2.9%18.1%9.0%法國CAC40指數(shù)德國DAX30指數(shù)13.3%17.3%15.9%19.9%l

日圓下跌抵銷部分外國投資者回報日經(jīng)225指數(shù)12.9%0.3%-0.4%0.2%5.9%2.6%10.3%0.2%-3.1%1.4%29.2%1.3%20.0%1.0%香港恒生指數(shù)n

匯率波動對于外國投資者是不容忽視的滬深300指數(shù)2.4%-0.8%4.0%標(biāo)普/澳證200指數(shù)韓國KOSPI指數(shù)3.0%一部分。17.4%3.7%16.3%4.7%印度國家證交所CNXNifty指數(shù)臺灣證交所加權(quán)股價指數(shù)雅加達綜合指數(shù)n

但即使以美元計價,

日經(jīng)225年初至今也有20%的回報率,在全球主要國家股市的排名中也是名列前茅。22.3%-2.4%-7.6%0.3%22.4%1.7%富時大馬交易所吉隆坡綜合指數(shù)海峽時報指數(shù)-11.8%0.5%資料:彭博,截至2023年6月16日香港收盤5日經(jīng)225指數(shù)

-

3月以來加速上行l(wèi)

國際資金尋找避風(fēng)港日經(jīng)225指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)香港恒生指數(shù)上海深圳滬深300指數(shù)n

在債務(wù)上限談判可能引發(fā)美國的風(fēng)險、加上接連發(fā)生銀行破產(chǎn)事件之際，國際資金開始尋找更安全的避風(fēng)港。80%60%40%20%0%n

今年3月以來，信托、養(yǎng)老基金等機構(gòu)主導(dǎo)的海外資金不斷涌入日本股市，將日經(jīng)指數(shù)一路推高。l

外國投資者連續(xù)11周成為日股凈買家n

日本經(jīng)濟省的數(shù)據(jù)顯示，外國投資者連續(xù)第11周成為日本股票的凈買家，在截至

6

月9

日的一周內(nèi)

,

購買價值

1

.3萬億日元（92.2

億美元）的股票，是前一周的兩倍多。-20%-40%-60%n

拉長緯度來看，過去

5

年日經(jīng)225指數(shù)漲幅約47%,

表現(xiàn)遠優(yōu)于港股。資料:彭博,截至2023年6月16日香港收盤6驅(qū)動日股新高的原因7驅(qū)動日股新高的原因經(jīng)濟疫后復(fù)蘇??服務(wù)業(yè)活動擴張速度創(chuàng)新高防疫限制松綁和明顯強勁增加的需求，尤其來自國內(nèi)外觀光業(yè)，令企業(yè)受到鼓舞央行維持超寬松貨幣政策?日本央行繼續(xù)貨幣寬松政策，日圓走弱，企業(yè)盈利及經(jīng)濟增長有望上升?物價持續(xù)上漲的好處超過政策轉(zhuǎn)向的負(fù)面影響，國際資本關(guān)注度提升、資金流入?日本財務(wù)省公布數(shù)據(jù)顯示，海外資金自3月以來大量買入日本股票。截至6月10日的一周，外國投資者連續(xù)第

11

周成為日本股票的凈買家?其中比較有名的是股神巴菲特的青睞。深層次的企業(yè)治理變革?提出市凈率（PB）在1倍以下的公司要進行更加充分的信息披露，并實施提高股價水平的具體對策，包括：股票回購、適時調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略、注重資本回報率、打造并制度化信息公開渠道政策有助企業(yè)提升凈資產(chǎn)收益率、提升估值。?8經(jīng)濟疫后復(fù)蘇9日本宏觀經(jīng)濟概述

-

經(jīng)濟疫后復(fù)蘇Nikkei/Markit日本制造業(yè)PMINikkei/Markit日本服務(wù)業(yè)PMI(RHS)l

服務(wù)業(yè)活動擴張速度創(chuàng)新高58565452504846444240n

日

本5

月

自

分

銀

行

服

務(wù)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）最終值上升至55.9，改寫4月所創(chuàng)的高點紀(jì)錄55.4，連續(xù)九個月高于象征景氣榮枯線的50。n

包含服務(wù)業(yè)和制造業(yè)的5月綜合PMI則上升至54.3，高于4月的52.9，達到2013年10月來最快擴張速度，連續(xù)五個月高于50。JibunBankJapan日本制造業(yè)PMIJibunBankJapan日本服務(wù)業(yè)PMI635853484338l

對未來1年的預(yù)期仍然強勁n

調(diào)查顯示，企業(yè)對未來1年的預(yù)期仍然強勁，但增速較4月略有放緩。n

服務(wù)企業(yè)連續(xù)4個月增加員工招聘，創(chuàng)造就業(yè)崗位速度為2007年9月來次高。投入價格和服務(wù)收費續(xù)升，但速度比4月有所放緩。資料:彭博,截至2023年6月16日105月出口連續(xù)第27個月上升l

日本5月出口意外上升n

日本5月出口按年上升0.6%，市場原預(yù)期下跌0.8%，是連續(xù)第27個月上升，主要因汽車銷售強勁，錄得雙位數(shù)升幅，不過較4月的增長2.6%放緩。n

進口按年跌9.9%，連續(xù)兩個月下跌，但優(yōu)于市場預(yù)期的下跌10.3%。n

日本5月對中國的出口按年減少3.4%，對

美

國

出

口

增

加

9

.

4

%

，

對

歐

盟

出

口增加16.6%。n

5月貿(mào)易錄得逆差1.3725萬億日圓，相當(dāng)于約98億美元，逆差大于市場預(yù)期的1.3319萬億日圓。資料:macromicro,截至2023年6月16日11旅游業(yè)在防疫限制松綁后快速反彈l

防疫限制松綁刺激觀光業(yè)n

防疫限制松綁和明顯強勁增加的需求，尤其來日本-外國游客入境(單位/人數(shù))自國內(nèi)外觀光業(yè)，令企業(yè)受到鼓舞。3,500,000n

數(shù)據(jù)在2019年7月達到歷史最高點2,991,1893,000,000人，在2020年5月創(chuàng)下歷史最低點1,663人。2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000-l

單月的旅客人數(shù)回復(fù)至疫情前的三分之二n

根據(jù)日本觀光廳資料，4月外國游客人數(shù)已攀抵疫后高點的近195萬人，遠高于去年同期的14萬人。n

據(jù)彭博經(jīng)濟估計，外國觀光客消費的復(fù)蘇，已為

日

本

今

年

第

1

季

國

內(nèi)

生

產(chǎn)

毛

額

（

G

D

P

）

的1.6%成長率，貢獻其中1.1個百分點。n

隨著旅游業(yè)有望超過疫情前水平，入境旅游支出可能還會增長。資料:彭博,截至2023年6月16日12通脹更具可持續(xù)性54l

4

月份

CPI

上升

3.5%日本CPI全國綜合同比n

今年1月，日本CPI同比上漲4.3%，為41年以來的最快漲幅。其后岸田政府已撥出數(shù)百億美元的燃料補貼，以努力降低天然氣、電力和燃料的成本，幫助將整體通脹壓低至4月的3.5%。3210-1-2n

但價格壓力依然巨大，4月的食品價格同比上漲9%，為1976年以來的最大漲幅。剔除生鮮食品和能源后的核心CPI升至4.1%，創(chuàng)1981年以來的最高紀(jì)錄。54日本全國CPI(除新鮮食品和能源)3l

適度的通脹刺激消費、投資21n

日本央行預(yù)計，從明年4月開始的一年中，核心通脹率將從本財年的2.5%放緩至1.7%，并在接下來的12個月內(nèi)來到1.8%。0-1-2n

但假若工資上漲趨勢持續(xù)到明年，通膨持續(xù)時間可能會比日本央行預(yù)測的要長,

或可鼓勵更多的消費和投資。資料:彭博,截至2023年6月16日13溫和通脹預(yù)期將提振消費和投資疫后經(jīng)濟活動復(fù)蘇隨著疫后經(jīng)濟活動復(fù)蘇和日元持續(xù)貶值，日本大型上市公司業(yè)績表現(xiàn)良好，特別是旅游相關(guān)的零售和批發(fā)行業(yè)，以及出口相關(guān)的交通航運和國際貿(mào)易。通貨膨脹相對溫和l

在通貨緊縮的情況下，產(chǎn)品和庫存價值下降，但債務(wù)價值卻沒有下降，而且通縮讓人們和企業(yè)推遲支出,

通過杠桿來擴大資產(chǎn)負(fù)債表的意愿低迷。自20世紀(jì)90年代的通縮期起,

日本企業(yè)風(fēng)險承受意愿下降,

更偏好持有現(xiàn)金。l

目前日本4%的通貨膨脹相對溫和，通脹預(yù)期的上行影響到人們的資產(chǎn)配置和企業(yè)的投資行為。為保存購買力,

儲戶有機會把更多的儲蓄轉(zhuǎn)移到股市上,

而且通脹也會鼓勵更多企業(yè)將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為投資,增加對新技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施的投資以增強生產(chǎn)力。14央行維持超寬松貨幣政策15日本央行自2013年的貨幣寬松立場2013年2016年2016年9月2018年7月2021年3月QQE包括將操作目標(biāo)從短期利率（隔夜無抵押拆借）轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)貨幣。日本央行宣布每年將基礎(chǔ)貨幣增加60

萬億至

70

萬億日元，著重于提高長期通脹預(yù)期以帶來負(fù)實際利率。日本央行成為第五個宣布負(fù)利率政策的主要央行，對長期利率施加了強大的下行壓力。推出名為YCC的新戰(zhàn)略，基礎(chǔ)貨幣被兩個明確的利率目標(biāo)所取代：–0.1%（適用于經(jīng)常賬戶的部分未償余額）和10年期國債收益率設(shè)定在0%左右。并且表明只要有必要就會持續(xù)下去，以穩(wěn)定地實現(xiàn)2%的目標(biāo)。過去日本央行對10年期日本國債收益率與其0%目標(biāo)的偏差持有+/-10個基點的隱含容忍度。2021年3月進一步擴大至+/-25個基點。容忍區(qū)間明確擴大至+/-20個基點以適應(yīng)市場波動。由于油價大幅下跌和消費稅，通脹預(yù)期較2014

年有所下降，這導(dǎo)致日本央行加快了增加貨幣基礎(chǔ)的步伐至約80萬億日元。承諾擴大貨幣基礎(chǔ)，直至核心通脹率超過并穩(wěn)定保持在2%以上。資料:綜合市場資料、浙商國際

16日本的非常規(guī)貨幣寬松政策l

超過10年的非常規(guī)貨幣寬松政策n

在黑田東彥

2013

年

3

月至

2023

年

4

月的

10

年行長任期內(nèi)，日本央行以貨幣寬松政策著稱，包括在

2013

年引入了定量和定性貨幣寬松政策（QQE）和2016年的收益率曲線控制（YCC）。l

逐漸擺脫通貨緊縮、但尚未調(diào)整政策n

自2022年4月,

伴隨商品價格上漲

(主要是能源)

和日元貶值，通脹率一直高于2%的物價穩(wěn)定目標(biāo)。n

此前，日本央行行長植田和男強調(diào)，需要更多時間才能達成日本央行的2%通脹目標(biāo)，央行決心維持超寬松的貨幣政策，以確保公司提高工資，從而抵消通脹上升給家庭帶來的負(fù)擔(dān)。距離可持續(xù)穩(wěn)定地實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)還有一段距離，因此將耐心地維持寬松的貨幣政策。n

日本央行持續(xù)實施刺激措施以提振通脹，這也被認(rèn)為對東京股市起到了提振作用。17利率差異導(dǎo)致日元大幅貶值l

繼續(xù)采取寬松政策長期以來,

日股與日圓匯率之間存在負(fù)相關(guān)性n

在2020年疫情發(fā)生后,

發(fā)達經(jīng)濟體采取前所美元兌日元日經(jīng)225指數(shù)

(右軸)未有的貨幣和財政措施來減輕病毒大流行對6070400003500030000250002000015000100005000經(jīng)濟的不利影響。80n

面對高企的通脹,

2022年全球幾乎所有中央銀行都開始收緊政策以應(yīng)對不斷上升的通脹，但日本央行是少數(shù)的例外。90100110120130140150160l

利率差異導(dǎo)致日元大幅貶值n

2022年10月日元兌美元匯率一度突破150日元，此后在130-140日元附近波動，主要反映美國10年期國債收益率下降以及市場對兩國央行貨幣政策的預(yù)期。0n

日元貶值助長進口通脹，導(dǎo)致財務(wù)省于2022年9月和2022年10月干預(yù)外匯市場。資料:彭博,截至2023年6月16日18日本本土相對寬松的貨幣環(huán)境l

美國2022-2023年加息幅度和節(jié)奏激進n

比較過去幾輪加息周期，2022-2023年美聯(lián)儲的加息周期異常激進。10年期日本國債收益率10年期美國國債收益率4.54n

在短短14個月內(nèi),

聯(lián)邦基金利率上漲500個基點，相當(dāng)于每月平均增長35.7個基點,

速度是2004-2006

年周期的

2

倍。3.532.52l

美日巨大的息差1.51n

相比之下，2022年12月，日本央行將10年期國債收益率目標(biāo)的容忍區(qū)間擴大至

+/-

50

個基點。央行持有的國債占

未

償

債

務(wù)

總

額

的50%以上,

加上公共債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例超過260%，央行的持有量相當(dāng)大。0.50-0.5n

因此日本央行仍致力于

YCC，包括購買日債等,維持超寬松貨幣政策和對經(jīng)濟溫和復(fù)蘇的預(yù)測對風(fēng)險資產(chǎn)相對利好。資料:彭博,截至2023年6月16日19國際資金流入20外國投資者對日本股票的強勁需求l

海外機構(gòu)的避風(fēng)港外國投資者對日本股票持倉(十億日圓)n

在債務(wù)上限談判可能引發(fā)美國的風(fēng)險、加上接連發(fā)生銀行破產(chǎn)事件之際，國際資金開始尋找更安全的避風(fēng)港。300025002000150010005002368.91876.11324.9l

投資者情緒普遍保持樂觀867.4808.3608.7n

日本經(jīng)濟省的數(shù)據(jù)顯示，外國投資者連續(xù)第11周成為日本股票的凈買家，在

截

至

6

月

9

日

的

一

周

內(nèi)

,

購

買

價

值1.3

萬億日元（92.2

億美元）的股票，是前一周的兩倍多。343388373.1379.362.20-500-1000-1500n

自3月底起計算,

外國投資者已連續(xù)11周凈買入日本股票，凈買入金額合計達到9.4萬億日圓

(約663億美元)。資料:彭博,截至2023年6月16日21深層次的企業(yè)治理變革22東京證券交易所

-

60年以來最大的規(guī)模改革l

60年以來的最大規(guī)模改革n

日本交易所集團是全球最大的交易所集團之一，由東京證券交易所、大阪交易所，東京商品交易所等構(gòu)成，其中東京證券交易所上市公司數(shù)量、規(guī)模、交易額等都位居全球前列。n

東京證券交易所:

2022年實施60年以來的最大規(guī)模改革l

從4個市場：東證一部、二部、Jasdaq市場和Mothers市場l

重組為3個市場：Prime（優(yōu)質(zhì)）、Standard（標(biāo)準(zhǔn)）和Growth（成長）市場l

《關(guān)于實現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價經(jīng)營要求》n

今年3月底，東京交易所發(fā)布《關(guān)于實現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價經(jīng)營要求》，提出市凈率在1倍以下的公司要進行更加充分的信息披露，并實施提高股價水平的具體對策。n

具體方式包括：股票回購、適時調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略、注重資本回報率、打造并制度化信息公開渠道，政策有助于日本企業(yè)提升凈資產(chǎn)收益率（ROE）、從而提升估值。n

成立專家委員會，持續(xù)跟進上市公司工作進展及投資者評價，并就增補措施向東交所提供建議。23事件背景l(fā)

60年來最大的一次改革n

對投資者有明顯差異的細分市場n

同時鼓勵上市公司蓬勃發(fā)展以提高企業(yè)價值四個市場?

東證一部、二部?

Jasdaq市場、Mothers市場新模式重組為3個市場Prime（優(yōu)質(zhì)）、Standard（標(biāo)準(zhǔn)）和Growth（成長）市場2.

Standard（標(biāo)準(zhǔn)）?

公司具有足夠規(guī)模和流動性;及?

上市公司的治理能力1.

Prime（優(yōu)質(zhì)）市場?

歡迎海外投資者投資?

具有足夠規(guī)模、流動性和治理能力3.

Growth（成長）市場是給具有高增長潛力的初創(chuàng)公司可持續(xù)增長?對上市和退市標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一化，須努力實現(xiàn)可持續(xù)增長讓企業(yè)朝著可持續(xù)增長和中長期企業(yè)價值提升的方向努力?資料:綜合市場資料、浙商國際

24東京證交所為提高資本效率而進行的改革2014年8月2022年4月2022年4月2023年3月2023年在經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省的提倡下，一橋大學(xué)的伊藤邦雄教授主導(dǎo)發(fā)布了一篇《伊藤報告》，指出阻礙日本可持續(xù)發(fā)展的本質(zhì)原因是企業(yè)較低的盈利水平。東京證券交易所進行了架構(gòu)重組，將其市場部門從東證一部、東證二部、JASDAQ和Mothers重組為三個市場：主板市場（PrimeMarket）、標(biāo)準(zhǔn)市場（StandardMarket）和成長市場（GrowthMarket）。對于Prime市場的上市公司，制定要求更高的公司治理規(guī)范。例如優(yōu)質(zhì)市場的上市公司必須披露對環(huán)境有什么樣的基本政策。東京證券交易公布了一份《關(guān)于實現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價經(jīng)營要求》的文件。東證交易所特別提及對破凈股的關(guān)注措施，并強烈敦促這些破凈股實施有關(guān)改進政策和披露具體措施。文件中要求主板市場和標(biāo)準(zhǔn)市場的上市公司提高企業(yè)價值和資本效率，從而提升股價，并提出包括改變管理者對資本效率和股價的認(rèn)識、提升公司治理質(zhì)量和加強與投資者的交流等建議。隨后，不少公司響應(yīng)要求，提出包括設(shè)定更高的盈利能力目標(biāo)、通過股票回購來減少冗余資本以及強化治理及改善投資者關(guān)系等措施。必須根據(jù)TCFD（氣候相關(guān)財務(wù)信息披露工作組）的建議進行披露，或者在其披露中采用全球公認(rèn)的國際可持續(xù)準(zhǔn)則理事會標(biāo)準(zhǔn)。觀點包括

1）優(yōu)化資金鏈，通過企業(yè)與投資人的對話創(chuàng)造應(yīng)有的企業(yè)價值;

2）從資金成本的觀點考慮，日企應(yīng)追求8%以上的ROE水平。資料:綜合市場資料、浙商國際

25預(yù)期日本公司年度股息再創(chuàng)歷史新高l

市凈率低的主要原因是過多的手持現(xiàn)金n

截至2022年底，除金融機構(gòu)外，上市公司的現(xiàn)金儲備已累計約100萬億日元，較2015年增加23萬億日元。n

導(dǎo)致大量公司出現(xiàn)市凈率低于

1

的情況,

損害股東利益。l

預(yù)期日本公司支付的股息連續(xù)第三年創(chuàng)下新高n

盡管海外經(jīng)濟前景的不確定性揮之不去，但仍有

30%

的公司宣布了增加股息的計劃。n

根據(jù)日經(jīng)分析,

在截至

2024

年

3

月的財政年度，日本公司支付的股息預(yù)計將達到

15.2

萬億日元（1,090

億美元），連續(xù)第三年創(chuàng)下新高。l

去年回購總額創(chuàng)下有史以來最高的

9.4

萬億日元n

截至今年

5

月底，企業(yè)已撥出總計超過

5.16

萬億日元的資金用于股票回購。26預(yù)期日本公司年度股息再創(chuàng)歷史新高l

預(yù)期股息連續(xù)第三年創(chuàng)下新高n

根據(jù)日經(jīng)分析,

截至2024年3月的財年的股息預(yù)測為15.22

萬億日元（1,090

億美日本公司股息創(chuàng)歷史新高元），比上一個財年創(chuàng)下的歷史新高高出約

1,000

億日元。l

積極改善股東回報n

根

據(jù)

監(jiān)

測

全

球

7

0

,

0

0

0

家

公

司

的

Q

U

I

C

KFactSet

數(shù)據(jù)，比較歐洲、日本和美國的凈利潤與股息和回購比率，美國主要500家公司的比率接近100%,

這意味著幾乎所有賺取的利潤都分配給了股東。n

歐洲600家主要公司的比例接近

70%，而在日本，這一數(shù)字一直在

50%

左右。n

一些海外的長期投資者因預(yù)期日本經(jīng)濟將發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化,

而將資金重新投向日本股票，這支撐了當(dāng)前股市的上漲。資料:日經(jīng)分析,截至2023年6月16日27經(jīng)歷顯著修復(fù)，估值略高于十年平均l

指數(shù)的估值得到顯著修復(fù)日經(jīng)225指數(shù)-市盈率(動)東京證交所股價指數(shù)-市盈率(動)45403530252015n

至6月16日,

日經(jīng)225指數(shù)和東京證交所股價指數(shù)的動態(tài)市盈率分別為26.2倍和16.0倍,略高于過去10年平均的23.1倍和19.6倍。l

市凈率約2倍102013/6/142014/6/142015/6/142016/6/142017/6/142018/6/142