證券研究報告|行業(yè)研究|行業(yè)投資策略投資評級：同步大市風物長宜放眼量—

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略2023年7月18日目錄2023年上半年行業(yè)回顧：行業(yè)跌幅居前，基本面依舊穩(wěn)健一二宏觀背景：上半年消費弱復蘇，下半年CPI中樞有望溫和抬升白酒：行業(yè)景氣度較弱，企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健有韌性大眾品：成本壓力趨緩，業(yè)績彈性凸顯投資建議：風物長宜放眼量三四五風險提示六Part

12023年上半年行業(yè)回顧：行業(yè)跌幅居前，基本面依舊穩(wěn)健1.1

行情回顧：行業(yè)跌幅居前，子行業(yè)全面走低?

2023年初開始，疫情過峰，疊加春節(jié)消費的復蘇，指數(shù)呈現(xiàn)上行趨勢。隨著社消數(shù)據(jù)陸續(xù)披露，數(shù)據(jù)不及預期，市場持續(xù)走低。圖2：SW一級行業(yè)指數(shù)漲跌幅（%，截至2023.7.12）604020?截止到7月12日，申萬食品飲料行業(yè)指數(shù)下跌-6.44%，在31個申萬一級行業(yè)中，食品飲料排名第22。食品飲料細分行業(yè)指數(shù)均呈現(xiàn)下跌趨勢，六個二級子行業(yè)中調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ跌幅居首，達-21.54%；白酒跌幅較低，為-3.56%。0-20圖1：SW食品飲料指數(shù)走勢（截至2023.7.12

）-40食品飲料(申萬)滬深300圖3：SW食品飲料行業(yè)及二級子行業(yè)指數(shù)漲跌幅（%，截至2023.7.12）社會消費數(shù)據(jù)不及預期行情呈現(xiàn)下跌走勢15%10%5%疫情管控全面放開行情呈現(xiàn)向上趨勢0-50%2023-01-3.562023-022023-032023-042023-052023-062023-07-10-15-20-25-6.44-8.20-8.32-9.66-5%-19.72-21.54-10%資料：Wind，萬和證券研究所1.1

行情回顧：行業(yè)跌幅居前，子行業(yè)全面走低?個股方面漲跌互現(xiàn)。漲幅居前的個股集中在飲料乳品、啤酒以及休閑零售等領(lǐng)域，由于行業(yè)缺乏整體的趨勢性β行情，更多的體現(xiàn)在個股的α行情，如佳禾食品受益于線下消費場景修復茶飲&咖啡需求旺盛及成本端持續(xù)改善，2023H1實現(xiàn)歸母凈利潤1.31-1.45億元，同比增長291%-332.1%；扣非歸母凈利潤1.1-1.24億元，同比增長393.3%-455.1%；零售企業(yè)鹽津鋪子受益于產(chǎn)品+渠道雙輪驅(qū)動，業(yè)績實現(xiàn)高增，公司發(fā)布2023年半年度業(yè)績預告，預計2023H1歸母凈利潤為2.4-2.5億元，同比增長86.29%-94.05%；扣非歸母凈利潤為2.26-2.36億元，同比增長98.89%-107.69%。表1：SW食品飲料行業(yè)漲幅前十（截至2023.7.12）表2：SW食品飲料行業(yè)跌幅前十（截至2023.7.12）證券名稱漲跌幅（%）53.94所屬行業(yè)證券名稱絕味食品麥趣爾漲跌幅（%）-43.96所屬行業(yè)威龍股份佳禾食品香飄飄非白酒--其他酒類飲料乳品--乳品飲料乳品--軟飲料飲料乳品--軟飲料休閑食品--熟食飲料乳品--乳品食品加工--保健品休閑食品--零食25.04-41.0924.64青海春天來伊份-36.15養(yǎng)元飲品20.49-34.87鹽津鋪子古越龍山17.2513.09休閑食品--零食酒鬼酒立高食品良品鋪子-33.92-33.41-33.12白酒Ⅱ--白酒Ⅲ休閑食品--烘培食品休閑食品--零食非白酒--其他酒類燕京啤酒珠江啤酒廣州酒家12.0211.2510.96非白酒--啤酒非白酒--啤酒海南椰島海天味業(yè)-32.57-32.56非白酒--其他酒類休閑食品--烘焙食品調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ--調(diào)味發(fā)酵品Ⅲ資料：Wind，萬和證券研究所（剔除ST個股）1.2

估值：行業(yè)整體估值水平回落，細分行業(yè)則有所分化?

行業(yè)整體估值回落，已經(jīng)回落至近十年相對低位。截止到7月12日，食品飲料行業(yè)PE估值為29倍，處于近十年37.6%的估值分位數(shù)水平。?

細分行業(yè)方面，截至7月12日，二級子行業(yè)食品加工、白酒、非白酒、飲料乳品、休閑食品以及調(diào)味發(fā)酵品PE估值分別為23.8/28.9/47.4/22.6/37.4/41.8倍，分別處于近十年0.1%/52.1%/62.3%/22.7%/44.9%/59.0%分位數(shù)水平，二級子行業(yè)PE估值十年期分位數(shù)低于50%占比一半，多個子行業(yè)已經(jīng)具備較強的估值吸引力。圖4：SW食品飲料PE估值水平（截止到7月12日）圖5：SW食品飲料及二級子行業(yè)近十年P(guān)E估值分位數(shù)（截止到7月12日）706050403020100分位數(shù)食品飲料(申萬)平均值+標準差120%

100

（倍）最大值當前值最小值（倍）62.3%59.0%估值平均值平均值-標準差908070605040302010044.9%100%80%60%40%20%0%37.6%52.1%0.1%22.7%資料：Wind，萬和證券研究所1.3

業(yè)績：盈利能力回升，多數(shù)子行業(yè)營收和凈利潤增速實現(xiàn)雙升?

食品飲料行業(yè)2022及2023Q1分別實現(xiàn)營業(yè)收入9,564.83、2,679.18億元，分別同比增長7.54%、10.68%；歸母凈利潤1,754.21、700.59.18億元，分別同比增長12.34%、18.24%，實現(xiàn)了營收及凈利潤增速的雙升。?

三級子行業(yè)，營收增速方面，2023Q1保健品、預加工食品、白酒增速靠前，分別為32.44%、17.01%、15.49%；歸母凈利潤方面，2023Q1保健品、熟食、軟飲料增速靠前，分別為43.74%、42.25%、41.54%。?

受益于低基數(shù)以及2023年以來疫情的緩解，食品飲料多數(shù)子行業(yè)2023Q1實現(xiàn)了營收和歸母凈利潤增速的雙增，其中預加工食品行業(yè)高景氣維持高速增長，白酒行業(yè)則呈現(xiàn)較強的韌性。表3：食品飲料行業(yè)營收增速（%）表4：食品飲料行業(yè)歸母凈利潤增速（%）板塊SW食品飲料SW食品加工SW肉制品201812.21201914.2820207.08202111.5220227.542023Q1

營收增速變化歸母凈利潤單季度增速變化板塊201843.966.7610.9014.8520196.65(5.81)12.64202016.0759.1925.3784.65202111.84(28.96)(43.46)202212.3417.4644.572023Q110.6811.256.347.692.8320.6126.5213.8012.6321.363.36(4.37)(0.63)SW食品飲料SW食品加工SW肉制品SW其他食品SW預加工食品SW保健品SW白酒ⅡSW非白酒SW啤酒SW其他酒類SW飲料乳品SW軟飲料18.2418.87(0.13)(9.52)(4.18)SW其他食品SW預加工食品SW保健品12.03(24.70)17.0914.7117.9011.9810.6219.2016.7422.7215.858.7413.701.3817.0132.4415.4910.7712.98(1.22)6.68(11.53)1.9617.7420.8728.09(4.81)34.2019.0229.45(35.18)20.32(3.28)12.95(81.24)(5.42)(11.57)(2.64)(30.40)(11.90)(25.74)(66.61)(13.72)40.5243.7419.1629.3929.8228.1810.7041.541.9825.8624.5120.8542.255.69(7.80)20.621.0131.5715.612.44(2.76)6.58(415.42)67.350.72(3.91)7.1914.4517.7312.6984.637.9832.2854.144.80(6.77)(42.84)12.10219.1212.093.19SW白酒ⅡSW非白酒SW啤酒15.125.40(4.69)(0.07)(22.46)4.091.903.867.2522.05SW其他酒類SW飲料乳品SW軟飲料(1.71)10.658.23(2.10)9.94(4.26)6.06(35.97)(5.69)37.761.18(20.23)7.56(0.40)7.0712.675.74SW乳品11.0411.35SW乳品(16.53)42.57SW休閑食品SW零食(0.40)(3.01)3.53(3.51)(12.72)13.046.81SW休閑食品SW零食SW烘焙食品SW熟食(24.31)(45.85)(2.14)14.443.70SW烘焙食品SW熟食14.6715.2314.631.67SW調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ13.0214.7713.058.355.72SW調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ23.9529.0617.676.33資料：Wind，萬和證券研究所Part

2宏觀背景：上半年消費弱復蘇，下半年CPI中樞有望溫和抬升2.1

上半年消費呈現(xiàn)弱復蘇態(tài)勢?

限額以上消費占據(jù)整體消費的近四成，增速弱于消費總額；?

消費整體呈現(xiàn)弱復蘇，餐飲消費好于商品消費。5月份社會消費品零售總額同比增速12.7%，在低基數(shù)下延續(xù)了較

?

食品、飲料、煙酒以及日用品等必選消費基于去年的相對高基數(shù)，5月增速高的增速；但社零消費、餐飲收入及商品銷售5月份兩年低于限額以上消費增速；復合增速則分別為2.54%/3.24%/2.46%，社零消費復合增

?

金銀珠寶、餐飲、服裝、體育用品、化妝品等的高增速主要受益于消費場速連續(xù)兩個月回落，且明顯低于2020年之前社零增速中樞，其中餐飲消費受益于居民消費場景修復表現(xiàn)略好，呈現(xiàn)出典型的服務(wù)消費和商品消費的分化。景的修復、生活半徑的打開并疊加去年同期低基數(shù)；?

地產(chǎn)系的建筑裝潢、家具、家電等增速較低，兩年復合增速持續(xù)為負；?

大宗消費方面，汽車類占據(jù)了限額以上企業(yè)商品零售總額的三成左右，5月復合增速略有回升至2.14%，顯示收入預期約束下耐用消費品需求疲弱。圖6:社會消費品零售總額當月增速（%）圖7:限額以上企業(yè)商品零售額及分項當月同比（%）50社會消費品零售總額:當月同比餐飲收入商品零售2023-052023-04403040302020101000-10-20-30-10-20-40資料：Wind，萬和證券研究所（備注：左圖2023年4月和5月數(shù)據(jù)采用近兩年復合增速；限額以上單位是指年主營業(yè)務(wù)收入2000萬元及以上的批發(fā)業(yè)企業(yè)（單位、個體戶）、500萬元及以上的零售業(yè)企業(yè)（單位、個體戶）、200萬元及以上的住宿和餐飲業(yè)企業(yè)（單位、個體戶））2.2

消費目前面臨的約束：收入預期仍在恢復，財富效用仍未形成?

疫情后的“傷痕效應(yīng)”有待修復，央行在2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出“疫情的“傷痕效應(yīng)”尚未消退，居民超額儲蓄向消費的轉(zhuǎn)化受收入分配分化、收入預期不穩(wěn)等制約，特別是汽車、家裝等大宗消費需求偏弱。近期居民出現(xiàn)提前還貸現(xiàn)象，也一定程度影響當期消費”。居民收入預期還在恢復，青年人失業(yè)率仍面臨較大壓力，5月16-24歲青年人口失業(yè)率進一步走高到20.8%，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)隨著6-7月畢業(yè)季的到來失業(yè)率有望進一步攀升。?

財富效應(yīng)未形成。一是房地產(chǎn)價格持續(xù)走低，截止到2023年5月，70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)已經(jīng)連續(xù)14個月持續(xù)同比處于負增長的區(qū)間；二是資本市場的財富效應(yīng)較弱，Wind全A2022年漲幅為-18.66%，截止到7月7日漲幅為2.55%。圖10:

70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)（%）圖8:居民人均可支配收入（%）圖9:失業(yè)率（%）16城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比全國居民人均可支配收入:累計名義同比城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:25-59歲人口中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):當月同比20151052520151051284000-4-8資料：Wind，萬和證券研究所2.3

下半年消費改善宏觀背景：CPI中樞溫和抬升?

CPI目前呈現(xiàn)階段性下行現(xiàn)象，主要是供需時間差和基數(shù)效應(yīng)有關(guān)。CPI漲幅逐月下行，6月漲幅將至0.0%，PPI連續(xù)多月運行在負值區(qū)間，一是在穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策有力支持下，國內(nèi)生產(chǎn)持續(xù)加快恢復，供給能力較強；二是疫情后“傷痕效應(yīng)”，需求復蘇偏慢；三是基數(shù)效應(yīng)明顯，去年同期國際油價一度逼近140

美元大關(guān)，今年以來已回落至80美元附近，帶動

CPI

交通工具燃料和居住水電燃料的同比增速走低；疫情擾動使得去年

3

月鮮菜價格反季節(jié)上漲，對今年也存在高基數(shù)影響。?

CPI下半年中樞有望溫和抬升。央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告認為，未來幾個月受高基數(shù)等影響，CPI

將低位窄幅波動。今年5-7月CPI

還將階段性保持低位，主要受去年同期

CPI

漲幅基本在

2.5%左右的高基數(shù)影響。隨著基數(shù)降低，特別是政策效應(yīng)將進一步顯現(xiàn)，市場機制發(fā)揮充分作用，經(jīng)濟內(nèi)生動力也在增強，供需缺口有望趨于彌合，預計下半年

CPI

中樞可能溫和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。圖11:

CPI和PPI（%）15105CPI-PPICPI:當月同比PPI:當月同比0(5)(10)資料：Wind，萬和證券研究所Part

3白酒：行業(yè)景氣度較弱，企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健有韌性3.1

白酒行業(yè)歷史復盤?

白酒行業(yè)歷史復盤。我們統(tǒng)計了2008-2022年白酒行業(yè)年的上證綜指的漲幅以及對應(yīng)盈利能力和估值變化情況，核心驅(qū)動因子主要包括盈利能力以及估值，其中估值的貢獻彈性更為顯著，如2009-2010年、2014-2017年及2019-2020年三輪行情；而出現(xiàn)調(diào)整的階段則為2011-2013年和2018年，多數(shù)年份都是受估值的大幅回落而出現(xiàn)下跌。受2012年底白酒塑化劑負面輿情、國家推出“八項規(guī)定”限制“三公”消費的政策以及宏觀經(jīng)濟低迷等影響，批價倒掛，2013-2014年行業(yè)盈利能力連續(xù)兩年下滑。（2022年《以史為鑒，謀定后動》復盤了消費行業(yè)主要三輪超額行情。）圖13:

貴州茅臺及五糧液核心單品出廠價及批價（元/瓶）5,000普飛出廠價普飛批價4,0003,0002,0001,0000圖12:

2008-2022年白酒行業(yè)的估值、盈利及漲跌幅變化150盈利變化（%）漲跌幅（%）估值變化（%）1,5001,0005000五出廠價1005002008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022(50)(100)資料：Wind，今日酒價，萬和證券研究所資料：Wind，萬和證券研究所3.1

量：總量持續(xù)回落，市場集中度逐漸提升?總量持續(xù)回落。2016年以來中國白酒產(chǎn)量逐年下降，2022年產(chǎn)量為671.2萬千，同比增速為-5.6%；2023年前5個月產(chǎn)量為186.0萬千升，同比增速為-13.6%。?市場集中度逐步提升，白酒CR5品牌銷售收入占比持續(xù)提升至42.1%。圖14:

2008-2023年5月白酒累計產(chǎn)量及增速白酒:累計值（萬千升）圖15:白酒CR5品牌銷售收入占比1,6004045.0%40.0%42.1%白酒:累計同比（右軸，%）40.0%1,4001,2001,0008003034.9%33.2%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%20106000400-10-2020000.0%2019202020212022上半年資料：

Wind，中國酒業(yè)協(xié)會，艾瑞咨詢，

萬和證券研究所3.3

價：需求疲軟，批價回落圖16：不同品牌核心單品批發(fā)參考價（元/瓶）?

需求疲軟，批價回落。2023年以來，受需求疲軟影響，不同廠商核心單品的批價多數(shù)有所回落。批價作為白酒行業(yè)景氣指標，行業(yè)目前景氣度依舊較弱。飛天茅臺:當年原裝五糧液:普五(八代)瀘州老窖:國窖15734,0003,5003,0002,5002,0001,000950900850800洋河:夢之藍M6+古井貢:古20汾酒:青花30(復興)劍南春:水晶劍舍得:品味900800700600500400450400350300資料：Wind，萬和證券研究所3.4

經(jīng)營狀況：行業(yè)整體經(jīng)營穩(wěn)健，價格帶分化加劇?

收入端，疫情過峰行業(yè)整體增速提升，不同價格帶分化加劇。上市公司口徑，2022年白酒行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入3401億元，同比增長16.97%，全年增速有所放緩；2023Q1營收增速分別為16.1%，疫情后消費有所修復，增速有所提升。2023Q1營收增速不同價格帶有所分化，區(qū)域酒〉高端酒〉次高端，2023Q1增速分別22.6%/17.2%/10.6%，區(qū)域酒企受益于疫情過峰后需求的回補，各區(qū)域市場宴席、餐飲、送禮等消費場景持續(xù)修復推動一季度動銷表現(xiàn)良好，單季度增速大幅提升；高端酒企經(jīng)營穩(wěn)健，連續(xù)5個季度保持了15%的增速，且2023Q1增速有所提速；次高端主要集中在商務(wù)場合，經(jīng)濟弱復蘇的背景下修復較弱，增速連續(xù)3個季度下滑。表5：上市白酒行業(yè)收入及增速（億元）2016201720182019202020212022變化趨勢白酒合計同比增速高端酒同比增速次高端同比增速區(qū)域酒企同比增速1,194.9013.20%717.1017.14%248.819.16%1,544.2429.24%988.0037.78%305.2122.67%251.049.63%1,965.2327.26%1,267.2528.26%397.6030.27%300.3819.65%2,280.4116.04%1,513.6519.44%427.077.41%2,434.246.75%2,907.6919.45%1,930.4114.30%583.3736.86%393.9123.45%3,401.1816.97%2,231.9215.62%710.9721.87%458.2816.34%1,688.8911.58%426.26-0.19%319.09-6.07%228.996.31%339.6913.09%表6：上市白酒行業(yè)收入單季度增速（%）2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1白酒合計高端酒次高端0.0%11.0%-12.2%-24.9%3.5%9.3%-11.5%-3.1%12.2%11.7%16.0%9.1%13.0%13.7%21.1%2.6%24.8%17.4%41.6%37.3%21.8%12.9%56.7%25.1%17.1%11.2%35.8%19.2%14.0%14.7%11.4%12.9%22.4%16.9%35.7%25.1%13.1%15.0%6.0%16.6%15.3%22.0%14.0%13.9%15.0%11.9%9.8%16.1%17.2%10.6%22.6%區(qū)域酒企14.9%資料：Wind，萬和證券研究所（以上測算未包含順鑫農(nóng)業(yè)）3.4

經(jīng)營狀況：行業(yè)整體經(jīng)營穩(wěn)健，價格帶分化加劇?

利潤端，盈利能力韌性較強，經(jīng)濟弱復蘇背景下次高端短期承壓。上市公司口徑，2022年白酒行業(yè)實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤1311.5億元，同比增長21.1%；2023Q1歸屬于母公司凈利潤增速分別為18.7%，受次高端影響行業(yè)增速有所放緩。Q1歸屬于母公司凈利潤增速不同價格帶有所分化，區(qū)域酒〉高端酒〉次高端，分別為20.1%/19.7%/14.9%，區(qū)域酒企受益于區(qū)域市場宴席、餐飲、送禮等消費場景持續(xù)修復推動一季度動銷表現(xiàn)良好，單季度增速大幅提升；高端酒企經(jīng)營穩(wěn)健，連續(xù)6個季度保持了15%的增速，且2023Q1增速有所提速；次高端主要集中在商務(wù)場合，經(jīng)濟弱復蘇的背景下修復較弱，增速大幅下滑。表7：上市白酒行業(yè)歸屬于母公司凈利潤及增速（億元）2016360.04

519.2810.56%

44.23%254.31

393.11201720182019202020212022變

化

趨

勢白

酒

合

計同

比

增

速高

端

酒691.07

814.3333.08%

17.84%520.74

632.5132.47%

21.46%107.26

109.55916.4812.54%726.5814.87%123.6612.88%66.241082.9818.17%837.9315.33%161.6030.68%83.461311.4621.10%997.7219.07%214.2432.58%99.50同

比

增

速次

高

端9.84%68.4612.79%37.2711.47%54.58%82.2620.17%43.9017.79%同

比

增

速區(qū)

域

酒

企同

比

增

速30.38%63.082.14%72.2843.68%

14.58%-8.35%25.99%19.22%表8：上市白酒行業(yè)歸屬于母公司凈利潤單季度增速單季度凈利潤增速趨勢2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1白酒合計

9.5%6.5%14.1%11.9%20.6%18.3%59.6%20.4%18.0%13.1%26.9%52.7%27.0%17.4%97.9%27.5%15.8%13.8%18.6%30.8%13.9%17.7%27.3%21.6%43.7%38.2%13.8%17.1%-2.0%16.0%21.0%18.1%41.1%8.9%19.0%18.5%46.3%5.5%18.7%19.7%14.9%20.1%高端酒次高端17.1%4.7%10.5%-11.4%

32.5%4.9%-12.5%-3.4%區(qū)域酒企

-35.0%

-2.8%資料：Wind，萬和證券研究所（以上測算未包含順鑫農(nóng)業(yè)）3.4

經(jīng)營狀況：行業(yè)整體經(jīng)營穩(wěn)健，價格帶分化加劇?

高端酒企合同負債穩(wěn)健提升，業(yè)績有韌性確定性強。高端酒企，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖2023一季度末合同負債分別為83.3/55.4/17.3億元，增速分別為0.1%/53.5%/-2.1%，蓄水池充足，業(yè)績有韌性確定性強；次高端酒企，山西汾酒、洋河股份、舍得酒業(yè)、水井坊、酒鬼酒增速分別為7.5%/-28.6%/103.6%/18.9%/-45.7%；區(qū)域酒企，古井貢酒、今世緣、口子窖、迎駕貢酒、老白干酒增速則分別為1.1%/0.6%/18.1%/7.1%/-32.9%。表9：白酒上市公司預收賬款和合同負債（單位：億元）2023Q1同比增速0.10%證券名稱貴州茅臺20162017201820192020202120222023Q1175.4162.9910.715.3838.471.980.891.546.244.864.444.793.410.633.551.633.41144.2946.4619.579.12421.921.691.45.038.158.564.792.780.151.530.962.78135.7767.0716.0416.5344.682.471.61.5411.4911.689.184.831.170.431.260.831.17137.4125.3122.4428.467.542.533.712.075.3133.2286.1916.7931.0788.013.687.367.1912.0710.967.74.660.890.312.011.290.89127.18130.5935.173.76158.056.58154.72123.7925.6669.08137.422.9810.274.338.2720.45.636.610.883.355.3617.2641.7269.757.979.983.6747.4511.434.455.010.760.564.271.7高端酒企

五糧液53.50%-2.10%7.50%-28.60%103.60%18.90%-45.70%1.10%0.60%18.10%7.10%-39.20%33.60%6.80%140.60%-39.20%瀘州老窖山西汾酒洋河股份舍得酒業(yè)水井坊酒鬼酒古井貢酒今世緣次高端酒企9.5913.8218.2520.676.775.970.840.623.580.980.8413.048口子窖迎駕貢酒4.060.840.362.281.120.84區(qū)域酒企

老白干酒伊力特0.585.11.1青青稞酒金徽酒金種子酒0.80.76資料：Wind，萬和證券研究所Part

4大眾品：成本壓力趨緩，業(yè)績彈性凸顯?

啤酒：高端化升級持續(xù)推進?

預制菜：方興未艾4.1

原材料及包材價格回落，成本壓力趨于緩解?

2023年以來大眾品主要原材料及包材價格均有所回落。表10：大眾品成本走勢（%）Wind包材PET乳制品瓦楞紙

生鮮乳

玉米啤酒調(diào)味品白砂糖休閑食品&速凍食品精對苯二甲酸(PTA)-21.04-18.87-2.68-3.29-0.614.26LME鋁

玻璃豆粕-7.18進口大麥

小麥黃豆-17.96糖蜜-4.38豬肉-10.34雞肉白鰱魚-8.20豆粕-7.18棕櫚油-36.60面粉指標名稱2023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-10-14.90-19.77-28.11-35.27-25.87-17.12-11.15-11.59-24.09-21.47-6.87-3.635.08-10.42-22.86-19.20-6.40-9.44-9.51-5.65-2.26-6.29-6.9313.4014.1616.9034.8330.5220.0414.8024.4634.1433.7753.6362.99-20.35-11.32-10.02-10.97-14.23-13.33-13.12-15.72-12.34-6.79-6.92-5.95-4.63-2.17-1.34-3.234.34-7.78-6.87-5.93-4.82-4.82-3.75-4.26-4.01-3.94-4.62-5.61-4.52-3.37-1.83-1.92-2.15-0.660.410.771.40-34.5314.8617.0913.136.410.070.671.782.912.824.626.016.397.376.685.673.442.080.334.113.42-11.17-13.42-18.55-27.92-16.43-16.08-19.75-33.56-39.09-44.85-48.12-36.08-32.43-9.62-0.86-6.48-17.385.131.329.74-45.38-37.29-37.46-6.43-3.58-3.981.05-15.96-9.83-4.56-2.79-1.611.59-0.272.16-7.824.17-9.81-13.05-9.38-9.62-9.31-12.09-17.63-18.27-16.69-20.74-18.15-12.72-7.460.90-0.86-6.48-17.385.13-41.61-33.01-33.20-23.11-13.28-6.48-13.27-16.75-7.890.281.565.952.4615.7730.8631.2238.0132.6129.0834.2235.1413.9423.3026.5123.1125.6921.8228.1722.2228.8130.1211.8319.8112.90-1.4610.301.5210.1210.1010.8221.6634.6138.4138.2630.5530.5330.3030.2330.8329.2125.8325.3014.020.006.953.560.867.5227.1337.3158.6448.6630.0217.5914.2020.2218.0828.8142.0913.24-5.159.04-1.54-2.04-6.50-5.93-4.91-3.743.151.5127.1337.3158.6448.6630.0217.5914.2020.2218.0828.8142.0913.24-5.159.0411.806.9517.245.526.263.6839.70-0.5911.925.6416.6621.758.477.2482.373.4411.1312.6212.3415.9311.387.034.5748.788.460.888.8829.0112.301.9721.5451.8463.0660.8273.9023.7817.8830.9635.0222.9912.2112.1710.5716.0214.2210.101.8019.331.7243.930.798.43-10.76-31.40-47.01-54.08-52.91-54.37-44.22-43.93-59.6947.6047.6650.8851.3949.2433.6326.4543.7055.5016.1339.252.245.5840.1431.821.6410.178.27-1.27-2.87-2.55-2.92-2.00-2.38-3.5661.43-4.9233.90-2.40-7.13-1.119.032.1010.7356.8013.4329.582.966.8415.8949.8713.3733.279.304.809.0021.8433.57-4.8625.7922.603.719.7013.1917.5912.7517.9924.7936.3631.5436.71-4.7146.2333.096.7611.7515.334.8112.7617.1536.734.810.0063.9227.9753.8328.569.1110.0639.1410.060.00資料：Wind，萬和證券研究所Part

4大眾品：成本壓力趨緩，業(yè)績彈性凸顯?

啤酒：高端化升級持續(xù)推進?

預制菜：方興未艾4.1.1

量：行業(yè)規(guī)模呈階段性企穩(wěn)，疫情過峰后實現(xiàn)恢復性增長?

行業(yè)規(guī)模呈階段性企穩(wěn)態(tài)勢，市場格局相對穩(wěn)定?；仡櫰【菩袠I(yè)發(fā)展歷程，中國啤酒市場作為全球最大的啤酒生產(chǎn)及消費市場，經(jīng)過幾十年的持續(xù)發(fā)展啤酒行業(yè)總量自2013年觸頂后逐步回落，并于2018-2019年回落至3800萬千升，目前已呈階段性企穩(wěn)態(tài)勢，2022年實現(xiàn)產(chǎn)量3568.7萬千升，同比增速1.1%；行業(yè)大型企業(yè)加快產(chǎn)能優(yōu)化整合步伐，持續(xù)推進規(guī)?；a(chǎn)提高運營效率，目前中國市場前五大啤酒企業(yè)已占市場份額已提升至92.6%，形成了相對穩(wěn)定的市場競爭格局。?

疫情過峰消費場景逐步修復，產(chǎn)量已修復至疫前水平。2023年以來隨著疫情過峰消費場景逐步修復，3月、4月、5月啤酒產(chǎn)量分別實現(xiàn)20.4%、21.1%、7.0%同比增速，較2019年同期分別增長11.1%、4.7%、2.9%，已率先修復至疫前水平。圖17:

2004-2022年啤酒產(chǎn)量及增速圖18:

2019年以來我國啤酒行業(yè)單月產(chǎn)量及同比增速6,0005,0004,0003,0002,0001,0000產(chǎn)量:啤酒:累計值（萬千升）產(chǎn)量:啤酒:累計同比（%）201510500400300200100040產(chǎn)量:啤酒:當月值（萬千升）產(chǎn)量:啤酒:當月同比（%）302010501.100-10-20-30(5)(10)資料：Wind，萬和證券研究所4.1.2

價：不懼疫情擾動，高端化結(jié)構(gòu)升級延續(xù)?

行業(yè)高端化結(jié)構(gòu)化有望延續(xù)?！?021年度中國酒業(yè)協(xié)會啤酒分會工作報告》指出高端化是中國啤酒市場發(fā)展的必經(jīng)之路；我國中高端及以上啤酒的市場份額不足800萬千升,市場占比不足20%,與其他成熟啤酒市場相比還有非常大的上升空間。在此背景下，啤酒行業(yè)競爭主線和核心增長邏輯依然是主打高端化，近些年啤酒龍頭企業(yè)也紛紛通過推出系列新品，完善品牌矩陣，布局高端，2017-2022年國內(nèi)啤酒廠商等噸價均穩(wěn)步提升，但與國際巨頭依舊存在較大的差距，百威亞太2022年噸價高達5098.45元/噸。?

啤酒廠商紛紛加大高端化布局。華潤啤酒持續(xù)以“決戰(zhàn)高端,質(zhì)量發(fā)展”為戰(zhàn)略管理主題,深入推進高端化產(chǎn)品矩陣布局,2022年公司次高端及以上銷量210.2萬千升，同比增長12.6%，占比提升至18.9%；青島啤酒中高端以上產(chǎn)品實現(xiàn)銷量293萬千升，同比增長4.99%，占比已經(jīng)提升至65.99%；重慶啤酒以“國際高端品牌+本地強勢品牌”的品牌組合為依托，推進產(chǎn)品高端化，中高端銷量為233萬千升，同比增長2.37%，占比達81.56%；燕京啤酒2022年定位于8-10元價格帶的大單品U8銷量39萬千升，同比增長超50%。圖19:

2017-2022年啤酒行業(yè)企業(yè)噸價（元/噸）圖20:

2019-2022年華潤啤酒次高端及以上啤酒銷量和占比（萬千升）25020015010050次高端及以上啤酒銷量次高端及以上啤酒銷量占總銷量比20.00%15.00%10.00%5.00%5,400燕京啤酒青島啤酒珠江啤酒華潤啤酒重慶啤酒百威亞太

5,098.454,9004,4003,9003,4002,9002,4004,914.60210.2186.63,986.56146131.320193,681.843,501.693,177.9900.00%201720182019202020212022202020212022資料：Wind，公司公告，萬和證券研究所4.1.3

經(jīng)營狀況：成本壓力趨緩，業(yè)績彈性凸顯圖22：啤酒上游包材及原材料價格走勢?

啤酒的生產(chǎn)成本主要包括原料（大麥、大米、啤酒花等）、包材（鋁、玻璃、瓦楞紙等）及人工成本等約占生產(chǎn)總成本70%。玻璃:元/噸LME鋁:美元/噸瓦楞紙:高強:元/噸(右軸)出廠平均價:瓦楞紙:玖龍紙業(yè)：元/噸（右軸）4,0002,00008,0006,0004,0002,0000?

2023年以來主要原材料及包材價格全線走低，進口大麥價格高位回落，較2022年底下降12.34%；包材價格延續(xù)了2022年的下跌趨勢，鋁、玻璃、瓦楞紙價格較2022年分別下降了11.18%、7.04%及13.81%。圖21：啤酒生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)（燕京啤酒2022）原材料燃料動力包裝材料人工工資500進口平均單價:大麥:美元/噸制造費用及其他400300200100014%13%10%31%32%資料：燕京啤酒2022年年報，Wind，萬和證券研究所4.1.4

經(jīng)營狀況：成本壓力趨緩，業(yè)績彈性凸顯?

成本壓力趨于緩解，毛利率有望企穩(wěn)回升。受疫情沖擊及俄烏沖突等國際形勢影響，2020

年下半年以來，原材料價格大幅上漲，2021年大麥價格上漲

23.4%，鋁價漲幅超過30%，瓦楞紙年內(nèi)漲幅超過

20%，啤酒行業(yè)多數(shù)企業(yè)

2021-2022年毛利率承壓，2023Q1則趨于緩解，其中龍頭企業(yè)青島啤酒毛利率則逆勢提升至38.32%。?

受益于場景修復及高端化結(jié)構(gòu)升級，行業(yè)龍頭盈利持續(xù)穩(wěn)定增長。2023Q1青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒實現(xiàn)收入分別為107.1/

40.1/35.3/110.4億元，同比增速分別為8.7%/4.5%/13.7%/18.8%；歸母凈利潤分別為14.5/3.9/0.7/0.9億元，同比增速分別為28.9%/13.6%/7373%/22.2%，多數(shù)企業(yè)盈利能力實現(xiàn)較快增長，隨著成本壓力趨于緩解，預計行業(yè)業(yè)績彈性有望進一步凸顯。圖23：啤酒企業(yè)2016-2023Q1毛利率表11：啤酒行業(yè)上市公司單季度營業(yè)收入、歸屬母公司及同比增速605550454035302520百威亞太重慶啤酒華潤啤酒燕京啤酒青島啤酒珠江啤酒2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1青島啤酒營業(yè)收入

重慶啤酒(

億元)

燕京啤酒62.935.5593.8611.9635.6014.539.1587.4313.5643.0015.004.7633.3878.3410.637.4289.2832.7227.767.7393.6338.6635.4114.45(0.24)10.06(0.56)(0.62)13.943.2784.8040.4840.6915.01(3.01)17.97(5.38)0.0233.9519.3315.758.2092.08

100.6598.3742.4744.1416.7916.004.9330.6218.5618.808.17107.0640.0635.2610.3516.274.5238.3331.008.7241.0338.0715.607.4920.05珠江啤酒青島啤酒5.53(20.86)(33.36)(41.86)(26.31)5.378.1241.8756.9038.4939.7410.222.951.733.14(9.83)(3.97)19.36(0.28)(5.56)0.81營收同比增速重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒19.6618.147.0313.7310.028.799.001.0817.1211.6612.7711.263.416.13(3.20)(1.78)(7.77)6.1648.1610.44(4.55)1.227.538.5013.7418.7514.513.87（%）8.0211.8614.154.5513.182.1211.232.1511.954.2217.263.87歸母凈利潤

（

億元）0.34(2.46)0.205.152.12(2.85)0.64(1.09)0.703.972.75(3.35)0.170.013.503.22(3.20)0.280.652016201720182019202020212022

2023Q12.252.592.412.840.712.432.570.87(33.48)(60.20)(518.03)(31.06)60.1217.57(5.87)37.1730.4848.6090.265.746.4341.3710.2015.3323.8518.3818.377.88(22.19)(33.63)28.8613.63歸母凈利潤同比增速（%）38.47

(39.49)111.65

(35.17)55.85

(22.94)0.20

887.6429.48

(17.79)9.54

(74.13)資料：Wind，萬和證券研究所13.6023.6867.286.96100.80

(11.90)1.45

0.9417.06(9.64)4.52

7373.2867.34

22.15243.136.67Part

4大眾品：成本壓力趨緩，業(yè)績彈性凸顯?

啤酒：高端化升級持續(xù)推進?

預制菜：方興未艾4.2.1

預制菜的定義及分類?

預制菜：以農(nóng)、畜、禽、水產(chǎn)品為原料，配以各種輔料，經(jīng)預加工而成的成品或半成品，具備便捷、新鮮、健康等特點。

根據(jù)原材料生熟程度，預制菜分為即食食品、即熱食品、即烹食品、即配食品四種主要形態(tài)。圖24：預制菜分類原材料生熟程度即食：熟料，開封直接食用主要面向C端零售即食菜肴（沙拉、鳳爪、鹵味、肉腸）甜品（紅豆沙、蛋糕）即食包裝（八寶粥）即熱：熟料，加熱即可食用C端為主，B端為輔自熱食品（煲仔飯、自嗨鍋）中式冷凍面點食品（湯圓、包子、油條）

（披薩、牛肉卷）

（便利店便當）

（方便面、酸辣粉）西式烘培加熱即食菜

沖泡類方便食品

新興即熱主食（意面）預制菜界定范疇即烹：熟料，需再次烹飪熟透后才能食用B端為主，C端零售逐步興起即熱菜（咖喱、燉菜等料理包）速凍半成品肉（小酥肉、雞排）即配：生料，調(diào)味烹飪至熟食用B端為主，C端零售逐步興起烹飪類快手菜（酸菜魚、水煮肉片）生肉制品（冷凍肉、加工肉）凈菜（清洗切片菜）速凍火鍋食材（魚丸蝦丸）資料：《預制菜行業(yè)洞察報告》、《2022

年中國連鎖餐飲行業(yè)報告》，萬和證券研究所4.2.2

預制菜行業(yè)概覽?

預制菜行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈由上游原材料供應(yīng)商、中游預制菜生產(chǎn)及加工和下游消費者共同組成。上游原材料價格波動將直接影響預制菜成本；中游加工廠商的發(fā)展能促進上游原材料的標準化、集約化；下端銷售市場由B端、C端市場組成，其中B端市場占據(jù)80%份額。圖25：預制菜產(chǎn)業(yè)鏈上游：原材料果蔬加工業(yè)中游行業(yè)下游：銷售餐飲連鎖（7000億元）專業(yè)預制菜品牌餐飲企業(yè)品牌零售企業(yè)品牌減少人工成本/口味一致/食品安全B端市場(80%)標準化規(guī)?；庸ね赓u(1萬億)對配送時效性要求高降本增效預制菜品牌方速凍食品品牌家畜、畜牧養(yǎng)殖業(yè)銷售團餐（1.5萬億）學校/企業(yè)/黨政機關(guān)/醫(yī)院/軍隊食堂鄉(xiāng)廚：農(nóng)村紅白喜事，大分量/高性價比上游企業(yè)向下水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)延申品牌品加工企商超C端市場(20%)便捷美味、鮮食健康便利店調(diào)味品生產(chǎn)業(yè)電商平臺冷鏈運輸以及倉儲資料：

《預制菜行業(yè)洞察報告》，《2023中國預制菜數(shù)字消費報告》，萬和證券研究所4.2.3

美國、日本預制菜的發(fā)展歷程以及和中國的比較美國日本中國?

飲食習慣較為單一，加工簡易，側(cè)重保

?

飲食精致，小菜、配菜居多、份量少?

飲食非標準化，且具有地域性?

多元食材+復合調(diào)味+烹飪多樣，復雜多變留食材味道等，追求鮮嫩?

產(chǎn)品高度公式化，主要以漢堡炸雞披薩等即熱型食品

為主，無需二次加工?簡單食材+簡單調(diào)味+烹飪簡單，產(chǎn)品易于標準化1950-1970：冷凍類預制菜年均增速45%1990-20131940-1950：行業(yè)年均增速35%?冷鏈物流和現(xiàn)代商業(yè)的發(fā)展?1990年后隨著肯德基、麥當勞等進入國內(nèi)市場，開始出現(xiàn)凈菜配送加工?二戰(zhàn)軍需，工業(yè)化程度提升、人口密度增加帶來餐飲行業(yè)的發(fā)展1970-1990：行業(yè)年均增速9%經(jīng)濟騰飛，城鎮(zhèn)化率和女性就業(yè)率提高以自然解凍為代表的食品工藝提升?冷凍技術(shù)提升?2000年后深加工的半成品菜企業(yè)開始涌現(xiàn)，但由于相關(guān)配套條件不成熟??1950-1970：行業(yè)年均增速10%2014-2019：行業(yè)年均增速31%?戰(zhàn)后“嬰兒潮一代”走向成年，居民從市區(qū)遷往郊區(qū)，均帶來增量需求1990-2010：

C端人均消費從9.73kg降到9.23kg??政策利好，冷鏈技術(shù)和物流行業(yè)發(fā)展外賣爆發(fā)式增長，推動B端步入放量期??經(jīng)濟泡沫破裂，居民消費受到巨大影響冷凍類預制菜B端停滯不前，行業(yè)進入洗牌期?連鎖超市和終端冷柜開始普及1970-1990：行業(yè)年均增速1.5%2020-至今：行業(yè)年均增速19%2010-2020：C端人均消費從9.23kg升至11.04kg?預制菜在B端和C端市場滲透率緩慢提升??疫情催化C端消費加速，B端供應(yīng)鏈大勢所趨地方政府紛紛下場??人口老齡化、單身獨居人口增加隨處可見的便利店和社區(qū)統(tǒng)一配餐提供了便利表12：美國、日本及中國行業(yè)對比美國均超過60%日本中國10-15%行業(yè)滲透率行業(yè)集中度僅頭部企業(yè)SYSCO市占率就達16%64%14%（CR10）8:2資料：

《2023中國預制菜數(shù)字消費報B端和C端占比6:4告》，萬和證券研究所4.2.4

預制菜市場規(guī)模穩(wěn)步增長之一：餐飲行業(yè)連鎖化率和降本增效?

2021年中國預制菜市場規(guī)模超過3000億元，2017-2020年的年均復合增長率為28.8%，預計到2025年將會突破8300億元，預制菜行業(yè)進入蓬勃發(fā)展期。①

餐飲品牌的連鎖化率有望繼續(xù)加速。根據(jù)中培育發(fā)展預制菜產(chǎn)業(yè)國連鎖經(jīng)營協(xié)會等機構(gòu)發(fā)布的《2022

年中國連鎖餐飲行業(yè)報告》顯示，2018-2021

年國內(nèi)餐飲連鎖化率分別為12.8%、13.3%、15.0%和18.0%，行業(yè)連鎖化率逐年提升，但相比國外成熟市場連鎖化率還有較大的空間。餐飲連鎖化趨勢進一步推動預制食品的應(yīng)用，餐飲龍頭擴張過程中提高連鎖化率伴隨著對食材供應(yīng)標準的提高，而預制菜廠商具備成本優(yōu)