#-多層次資本市場體系思路研究黃榮業(yè)我國資本市場經(jīng)過二十來年的發(fā)展，在擴大直接融資、優(yōu)化資源配置、建立現(xiàn)代企業(yè)制度等方面起到了積極的作用，但目前的資本市場仍存在著結(jié)構(gòu)性缺陷，尚不能滿足企業(yè)融資與投資人投資的多樣化需求，尤其是中小科技企業(yè)的融資需求以及創(chuàng)業(yè)投資、風險投資的退出需求。本文分析研究我國資本市場現(xiàn)狀及存在問題，借鑒海外先進資本市場的經(jīng)驗及國內(nèi)其他城市探索發(fā)展多層次資本市場的改革實踐，結(jié)合廈門的實際，提出廈門進行區(qū)域性資本市場試點的初步思路。發(fā)展多層次資本市場的必要性與重要性1、我國資本市場建設(shè)情況目前，國內(nèi)資本市場包括上交所、深交所兩個主板市場、深交所中小企業(yè)板市場、深交所的股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“三板市場”）等。（1）主板市場滬、深交易所均成立于199年0末，至200年7底共有上市公司152家0，市價總值3421億2元5，投資者開戶數(shù)140多0萬0戶，兩市上市公司累計籌資10多萬億元。主板市場在擴大直接融資、優(yōu)化資源配置、建立現(xiàn)代企業(yè)制度等方面發(fā)揮了積極的作用。（2）中小企業(yè)板市場深交所中小企業(yè)板市場于 年月日正式啟動，到 年底，共有上市公司 家，融資額達67億3元。中小企業(yè)板是在擬采取海外無門檻的“創(chuàng)業(yè)板”遇到極大阻力的背景下，采用“創(chuàng)業(yè)板”的模式加“主板”的標準推出的。（3）代辦股份轉(zhuǎn)讓市場代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)于 年月日推出，其主要是以集合競價轉(zhuǎn)讓的方式，為原、系統(tǒng)掛牌公司和退市上市公司的流通股份轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)。200年61月16日，經(jīng)國務(wù)院批準，中國證監(jiān)會批復(fù)，同意中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓試點。目前在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易的“新三板”公司有24家。2、存在的問題綜上所述，我國多層次資本市場已有初步的雛形，但深度、廣度不夠，多層次資本市場體系尚未完備，帶來了以下問題：（1）大多數(shù)中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)融資需求得不到滿足從企業(yè)的生命周期分析，企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展是分階段和分層次的，即使是同一家企業(yè)，在生命周期的不同階段，其融資需求也是有差異的，分別需要不同層次的融資市場。然而，由于資本市場體系缺少一個完整的多層次結(jié)構(gòu)，目前不論規(guī)模大小的企業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)均只能按照《公司法》的要求進入資本市場融資，大量無法進主板市場上市的企業(yè)被拒于資本市場之外，多數(shù)中小企業(yè)的融資需要無法得到滿足。據(jù)統(tǒng)計，目前全國有86萬0戶企業(yè)，而上市公司僅140多0家。（2）不同風險偏好投資者的投資需求難以得到滿足在資本市場上，不同的投資者有不同的風險偏好，如有的投資者偏好穩(wěn)健投資，有的投資者偏好風險投資（如投資10家企業(yè)，只要有1-家2成功，其收益將遠遠大于其總投入），由于目前多層次資本市場尚未構(gòu)建，各種偏好的投資者均只能進入現(xiàn)有的資本市場進行投資。（3）直接融資比重偏小據(jù)有關(guān)資料顯示，過去10年，我國企業(yè)直接融資比重也僅在10％左右，而同期日本、德國、美國企業(yè)直接融資比重分別達到5％0、5％7和70％。直接融資比重偏低一方面使金融風險集中于銀行體系，另一方面造成市場流動性過剩，老百姓手里“錢太多”，找不到投資渠道。3、大力推動多層次資本市場建設(shè)是當前我國資本市場的一項重要任務(wù)《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃的建議》指出：“積極發(fā)展股票、債券等資本市場，加強基礎(chǔ)性制度建設(shè)，建立多層次市場體系，完善市場功能，提高直接融資比重”?！秶鴦?wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》也明確提出：“在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系”。以上表明，今后五年，改變資本市場單一格局將是我國資本市場改革和發(fā)展的一項重要任務(wù)。美國等海外多層次資本市場的發(fā)展狀況美國的資本市場經(jīng)過長時間的發(fā)展，現(xiàn)已形成了多層次的架構(gòu)。多層次資本市場為美國企業(yè)發(fā)展提供了不同的融資平臺。各種類型的公司，無論大小，在投資銀行的支持下，均有上市融資的機會。1、全國性證券市場主要包括紐約證券交易所（S全美證券交易所（E納斯達克市場（ ）和店頭市場（）。紐約證交所和美國證交所作為傳統(tǒng)的主板市場，其上市標準要求較高，主要適合大市值公司上市。截止200年73月底，紐約證交所上市公司224家9，股票總市值達15.萬4億7美元。19年至年十年間，紐約證交所通過項總籌資達億美元，平均每項籌資達億美元。2、區(qū)域性證券市場包括費城證券交易所（ ）、太平洋證券交易所（ ）、辛辛那提證券交易所（S中西部證券交易所（ ）以及芝加哥期權(quán)交易所（ ）等。3 市場年，為了滿足小企業(yè)尤其是新興企業(yè)融資的需要，美國創(chuàng)建Y 市場，其上市標準遠低于紐約證交所； 年， 又創(chuàng)立Y二板市場，即 小市值市場，進一步降低Y小公司上市的門檻。截止年月底， 上市公司達到家，總市值為萬億美元。經(jīng)過20多年發(fā)展，已成為世界上最為活躍的證券市場之一，每年都有少則幾十、多則數(shù)百的公司退市，除少數(shù)可能因為公司發(fā)展的原因要從 轉(zhuǎn)入或外，大多數(shù)退出 后則可能轉(zhuǎn)入場外交易，當然也有相當?shù)牟糠挚赡軙呦蚱飘a(chǎn)清算。4柜臺市場（）又稱店頭市場，是美國的一個重要場外大市場，進入這一市場的企業(yè)主要是新設(shè)立的、從事能源或礦產(chǎn)開發(fā)、高新技術(shù)開發(fā)和有關(guān)健康問題應(yīng)用研究以及許多有特色的企業(yè)，這一市場在很大程度上也是為中小企業(yè)“訂做”的。在美國，上市場所是可以隨時移動的，當某個企業(yè)愿從一個股市移到另一股市掛牌，企業(yè)可以隨時向期望的股市申請。根據(jù)美國全國證券交易商協(xié)會的不完全統(tǒng)計，全美發(fā)行股票的公司約有6萬家，除近萬家在 、和掛牌外，其余萬多家公司的股票均在柜臺I）交易。再如，年月，日本軟銀集團與美國 市場聯(lián)合創(chuàng)辦Y 日本市場。年月，韓國證券交易商協(xié)會成立自動報價系統(tǒng) ，年月，又設(shè)立了 市場。年月，臺灣的柜臺交易服務(wù)中心改變一開始采取的“興柜股票報價系統(tǒng)”，為“股票議價點選系統(tǒng)”，實現(xiàn)了類似競價交易系統(tǒng)的撮合功能。目前，美國等海外市場不僅具有集中信息披露，而且原來分散的、“面對面、一對一”的柜臺協(xié)商議價通過電子系統(tǒng)變成了在統(tǒng)一系統(tǒng)的集中競價，作為傳統(tǒng)市場的柜臺交易已經(jīng)具備了交易所場內(nèi)交易的全部實質(zhì)性內(nèi)涵。國內(nèi)多個城市探索并進行多層次資本市場體系建設(shè)試點當前，各地方政府從有利于培育本地資本市場，促進地方經(jīng)濟發(fā)展的角度出發(fā)，在多層次資本市場體系建設(shè)中按照現(xiàn)代的“柜臺交易”開展積極的試點，并進行規(guī)范的運作。1、天津積極向國務(wù)院申請參與多層次資本市場建設(shè)200年612月，天津市向國務(wù)院遞交了一份擬成立天津柜臺交易的建議，掛牌交易的公司主體是經(jīng)新《公司法》定位的國內(nèi)上萬家“公開發(fā)行非上市”公司。據(jù)了解，上海、北京、武漢都在爭取這一塊“蛋糕”。目前，天津市的具體方案已三易其稿，國家各有關(guān)部委如國家發(fā)改委、人民銀行、科技部等單位均對天津進行“公開發(fā)行非上市”股權(quán)轉(zhuǎn)讓試點工作表示支持。但是以天津產(chǎn)權(quán)交易中心為基礎(chǔ)設(shè)立還是在濱海新區(qū)另起爐灶由天津市進行試點或者納入深交所“三板”尚無定論，最終需由國務(wù)院決定。2、河南省開展非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓試點工作已取得一定進展該省進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓試點的市場有2個，分別是河南省產(chǎn)權(quán)交易中心和河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所有限公司。其中，河南股權(quán)登記托管交易中心共登記托管75家非上市公司的股權(quán)，其中已掛牌交易的企業(yè)5家。河南省技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所有限公司目前已有仲景藥業(yè)、陸德股份等5家股份公司的股權(quán)掛牌交易，總股本2億多元，凈資產(chǎn)10多億元。每月的成交量約300萬0元。該所的交易有以下特點：一是自然人可開戶交易；二是每筆交易量最低為3萬股（以控制股東人數(shù)超過20人0視為公開發(fā)行的政策門坎）；三是采取每半小時報一次盤的非連續(xù)交易方式。3、北京股權(quán)登記管理中心正式啟動200年73月28日，經(jīng)北京市人民政府批準設(shè)立的北京市唯一一家專業(yè)從事非上市股權(quán)托管登記與管理的服務(wù)機構(gòu)北京股權(quán)登記管理中心正式掛牌。其主要的服務(wù)對象是北京市非上市的國有參、控股股份制企業(yè)以及中關(guān)村改制的中小高科技企業(yè)。中心不從事交易業(yè)務(wù)，只是進行股權(quán)的登記和托管。北京股權(quán)登記管理中心是產(chǎn)權(quán)市場服務(wù)于企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓功能的進一步擴充和完善，也是完善中小科技企業(yè)融資，推進建設(shè)多層次資本市場體系的重要舉措，將成為向股市輸送擬上市企業(yè)資源的基礎(chǔ)性資本市場平臺。此外，上海、武漢、紹興、長春等市也在積極開展這方面的探索。4、多層次資本市場發(fā)展的趨勢目前，理論界有的認為，根據(jù)中國國情，僅發(fā)展現(xiàn)有的全國統(tǒng)一資本市場，已不能完全滿足全國數(shù)百萬家股份制企業(yè)和一萬多家非上市股份公司股權(quán)流通的需要，應(yīng)發(fā)揮地方政府發(fā)展、培育地方層次資本市場的積極性，可在中央證券監(jiān)督主管部門實施統(tǒng)一監(jiān)管的基礎(chǔ)上，全國統(tǒng)一場外交易，實行掛牌企業(yè)標準與掛牌審核程序統(tǒng)一、股份集中登記托管統(tǒng)一、信息披露制度和披露形式統(tǒng)一、交易規(guī)則與交易系統(tǒng)統(tǒng)一，以全國現(xiàn)有22多0家產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)為基礎(chǔ)，建立省級市場（小學(xué)）、大經(jīng)濟區(qū)市場（中學(xué)）和主板市場（大學(xué)）三大層次的資本市場，在“小學(xué)”資本市場培育的基礎(chǔ)上挑選一批好的企業(yè)上“中學(xué)”市場，更好的則再上“大學(xué)”市場。這樣，在中國證券監(jiān)督管理部門的統(tǒng)一監(jiān)督下，中國證券業(yè)協(xié)會實行統(tǒng)一的行業(yè)自律，層層培育，調(diào)動地方政府發(fā)展資本市場的積極性，真正做到“權(quán)、責、利”結(jié)合，才能培育更多的優(yōu)質(zhì)上市公司上“大學(xué)”，多層次的資本市場才能更加成熟，迅速繁榮壯大。做為特區(qū)廈門發(fā)展資本市場的定位，應(yīng)探索建立為海西經(jīng)濟建設(shè)服務(wù)的大經(jīng)濟區(qū)資本市場。廈門特區(qū)發(fā)展區(qū)域性資本市場探索1、廈門特區(qū)具有發(fā)展區(qū)域性資本市場的良好條件（1）廈門具有獨特的區(qū)位優(yōu)勢廈門是我國首批設(shè)立的經(jīng)濟特區(qū)之一，當前中央把海峽西岸經(jīng)濟區(qū)列入“十一五”規(guī)劃建議，廈門既是海峽西岸經(jīng)濟區(qū)重要中心城市又是與臺灣“三通”的前沿，全國4個臺商投資區(qū)廈門就占了三個，臺灣資本、資金雄厚，閩臺資本市場合作前景十分廣闊。（2）廈門資本市場發(fā)展起步早、發(fā)展快廈門是我國最早發(fā)行股票（ 年）的城市之一，也是臺資企業(yè)最先（閩燦坤于 年上市）在國內(nèi)資本市場上市的城市，上市公司家數(shù)早期就名列全國15個副省級市前三甲。（3）廈門已有設(shè)立區(qū)域性資本市場的載體廈門市現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易中心、公正股權(quán)托管中心、生產(chǎn)力促進中心所屬科技產(chǎn)權(quán)交易平臺、廈門國際信托投資公司等4個產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易與托管平臺，托管64家公司，6億多元股權(quán)，涉及股東5萬多人。這些機構(gòu)有多年的操作經(jīng)驗和一批專業(yè)人才，經(jīng)整合后可作為區(qū)域性資本市場，即非上市公司股票柜臺交易市場的載體。（4）廈門有一大批股權(quán)需要流通的股份制企業(yè)全市先后批準11多0家股份公司，除先后上市的19家外，現(xiàn)有90多家非上市股份公司、3家風險投資公司，特別是十多家股東超過20人0的股份公司（按新的《證券法》視為公開發(fā)行）、近6萬家內(nèi)外資有限責任公司的產(chǎn)權(quán)、股權(quán)都需要有進退的通道。在廈門建立區(qū)域性資本市場近可輻射周邊閩南漳、泉等地區(qū)乃至整個海峽西岸經(jīng)濟區(qū)，遠可輻射全國各地、對接臺灣高雄等海外資本市場，以此作為滬深兩個主板資本市場的補充，使這一區(qū)域的大批非上市公司股權(quán)能夠流動，對促進區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的作用不可估量。2、在廈門設(shè)立非上市公司股票柜臺交易市場的初步設(shè)想市場定位：立足廈門、服務(wù)閩東南、面向全國的專業(yè)化、區(qū)域性資本市場。市場功能：①為非上市公司股權(quán)流動的交易平臺；②為擬上柜臺交易的非上市公司股權(quán)進行統(tǒng)一的托管；③為托管股權(quán)的公司進行股權(quán)貸款質(zhì)押提供服務(wù)；④為中小科技型企業(yè)及科技成果轉(zhuǎn)化項目提供融資市場，促進技術(shù)和資本的高效融合；⑤為風險資本提供市場進入和退出渠道，促進風險資本的流動；⑥為企業(yè)改制提供綜合服務(wù)，協(xié)助企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度；⑦為技術(shù)產(chǎn)權(quán)提供交易和信息溝通的公共服務(wù)，促進不同所有制企業(yè)的改革和發(fā)展；⑧規(guī)范科技成果轉(zhuǎn)化和技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易的行為，維護交易各方的合法權(quán)益。組建方式：以廈門市現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易中心、公正股權(quán)托管中心、生產(chǎn)力促進中心所屬科技產(chǎn)權(quán)交易平臺等為基礎(chǔ)，增資擴股成立由多方出資的事業(yè)或企業(yè)法人作為區(qū)域性柜臺交易市場平臺。（1）事業(yè)法人型交易平臺的組建方案名稱：廈門市產(chǎn)權(quán)交易所（暫定）性質(zhì)：政府指導(dǎo)下開展工作的非盈利公共服務(wù)機構(gòu)。組建方式：將市產(chǎn)權(quán)交易中心、公正股權(quán)登記中心有限公司和市生產(chǎn)力促進中心技術(shù)交易市場職能進行重組，新設(shè)合并產(chǎn)權(quán)交易所。主要涉及個方面重組：①業(yè)務(wù)重組：公正股權(quán)托管中心有限公司的部分職能，即非公開發(fā)行股份的登記和清算、未上市記名證券的過戶登記、有價證券的保管、還本付息或分紅派息與廈門市產(chǎn)權(quán)交易中心現(xiàn)有的股權(quán)托管職能合并組建交易所所屬的托管部，并將兩家原有47家非上市公司股權(quán)進行集中托管；現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)（技術(shù)產(chǎn)權(quán)）交易的業(yè)務(wù)職能整合后轉(zhuǎn)移到產(chǎn)權(quán)交易所并在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進一步完善。②資產(chǎn)重組：上述家單位的資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)核實清理后，可并入交易所，公正股權(quán)托管中心有限公司可改組為經(jīng)紀公司。③人員重組：交易所編制重新核定，原有產(chǎn)權(quán)交易中心事業(yè)編制人員進入交易所，原有非事業(yè)編制人員可進入經(jīng)紀公司。交易主體：國有、集體企業(yè)的產(chǎn)權(quán)原則上全部進場交易，同時吸引民營企業(yè)、上市公司、外資企業(yè)、異地企業(yè)進場交易。交易客體：物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)、技術(shù)產(chǎn)權(quán)等各類財產(chǎn)權(quán)利。收入來源：會員費、交易費、股權(quán)托管費等?；具\作制度：會員制。分為交易商會員和專業(yè)服務(wù)機構(gòu)會員。交易商會員可以自營或代理交易，非交易商會員須委托交易商會員方可入場交易（會員的資格、運作方式另行規(guī)定）。專業(yè)服務(wù)機構(gòu)會員是為交易所提供專業(yè)服務(wù)的機構(gòu)如會計、律師、資產(chǎn)評估等機構(gòu)。（2）公司法人型交易平臺的組建方案名稱：廈門市產(chǎn)權(quán)交易所有限公司（暫定）性質(zhì)：自主經(jīng)營、自負盈虧、自我發(fā)展、自我約束的有限公司或股份有限公司。組建方式：