證券研究報告2023年5月29日電子公司評級

買入（首次評級）當前價格：9.21

元目標價格：12.95元民用通信為基，軍用微波電子業(yè)務持續(xù)高增長可期——盛路通信（002446）深度報告投資要點

核心要點武器裝備信息化提速，軍用電子業(yè)務有望持續(xù)高增長。公司軍用電子聚焦超寬帶上下變頻系統(tǒng)，子公司成都創(chuàng)新達及南京恒電在軍工電子領域均深耕二十余年，在超寬帶上下變頻、微波電路專業(yè)化設計、組裝、互連、密封和測試等方面具備獨特的技術優(yōu)勢，產(chǎn)品廣泛應用于機載、艦載、彈載、星載及各種地面平臺。隨著武器裝備信息化水平提升、信息化武器裝備批量列裝，公司積極擴產(chǎn)，有望提升上下變頻設備市場份額，為軍工業(yè)務增長提供持續(xù)動能。

受益全球5G通信建設，民用通信有望帶來業(yè)務增長新動力。公司民用通信產(chǎn)品涵蓋主干網(wǎng)傳輸天線、基站天線、室內(nèi)網(wǎng)絡覆蓋產(chǎn)品、汽車天線等，客戶主要包括國內(nèi)外電信運營商和通信設備集成商、

汽車整車廠。海外已進入俄羅斯、法國、以色列、意大利、新加坡等地的主流微波設備商的供應商體系?；诠拒娪贸瑢拵舷伦冾l技術優(yōu)勢，有望延伸至民用領域，帶來業(yè)績增長新動力。投資建議

?預測公司2023、2024、2025年營收為20.04、27.59、36.93億元，三年復合增速為35.75%；

2023、2024、2025年歸母凈利潤為3.43、4.61、6.07億元，三年復合增速為33.07%，EPS為0.37、0.50、0.66

，對應PE為24.6、18.3、13.9倍。參考可比公司2023年平均PE為58.76

，同時考慮到公司存在部分民用通信業(yè)務，給予公司2023年35倍PE，對應股價12.95元，首次覆蓋給予“買入”評級。?風險提示：宏觀經(jīng)濟形勢復雜、國防信息化建設不及預期風險、行業(yè)競爭加劇風險、軍工業(yè)務訂單不及預期風險。2投資要件

關鍵變量1）假設2023-2025年，軍用電子業(yè)務營收增速分別為52%、48%、42%；隨著信息裝備的列裝放量，數(shù)量增長帶來價格降低，預計公司軍用電子業(yè)務2023/2024/2025年毛利率分別為51%、50.5%、50%。

2）假設2023-2025年，公司民用通信業(yè)務2023/2024/2025年營收增速分別為30%、26%、23%；隨著公司主干網(wǎng)傳輸天線、基站天線、室內(nèi)網(wǎng)絡覆蓋產(chǎn)品、汽車天線等各項業(yè)務展開，產(chǎn)品結(jié)構調(diào)整，預計民用通信毛利率分別為27%、27%、27%。

我們區(qū)別于市場的觀點市場認為民用通信--天線業(yè)務和基站建設數(shù)量強相關，無增長彈性。我們認為，公司產(chǎn)品涵蓋主干網(wǎng)傳輸天線、基站天線、室內(nèi)網(wǎng)絡覆蓋產(chǎn)品、終端天線、無源器件、有源一體化設備、汽車天線等，5G宏基站每年仍有一定數(shù)量建設需求，室分產(chǎn)品、汽車天線等業(yè)務仍能支撐公司民用通信業(yè)務增長。

市場認為軍品競爭激烈。我們認為，公司軍工業(yè)務為定制化、以銷定產(chǎn)的生產(chǎn)模式，客戶均為國內(nèi)大型的軍工集團、科研院所、下游整機廠商，對產(chǎn)品質(zhì)量要求苛刻，十分強調(diào)穩(wěn)定性和一致性，保密性要求高，準入門檻高。公司產(chǎn)品和服務長期受到下游軍工整機廠肯定信賴，公司與下游整機廠客戶長期形成的技術、質(zhì)量、交付信任短期難以被競爭者打破。3投資要件

?股價上漲的催化因素軍工電子進展超預期，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展超預期。

?估值和目標價格預測公司2023、2024、2025年營收為20.04、27.59、36.93億元，三年復合增速為35.75%；

2023、2024、2025年歸母凈利潤為3.43、4.61、6.07億元，三年復合增速為33.07%，EPS為0.37、0.50、0.66

，對應PE為24.6、18.3、13.9倍。參考可比公司2023年平均PE為58.76

，同時考慮到公司存在部分民用通信業(yè)務，給予公司2023年35倍PE，對應股價12.95元，首次覆蓋給予“買入”評級。?風險提示：國防信息化建設不及預期風險、行業(yè)競爭加劇風險、軍工業(yè)務訂單不及預期風險、通信建設進度不及預期風險4目錄

第一部分：國內(nèi)領先的微波組件領軍企業(yè)，不斷拓寬產(chǎn)品矩陣及客戶群體

第二部分：創(chuàng)新產(chǎn)品品類，民用通信打開增長空間

第三部分：聚焦超寬帶上下變頻系統(tǒng)，軍用射頻業(yè)務成第二增長曲線

第四部分：投資建議與風險提示5

1.1國內(nèi)領先的微波組件領軍企業(yè)，不斷拓寬產(chǎn)品矩陣及客戶群體圖表1：汽車電子業(yè)務剝離，公司聚焦通信設備和軍工電子業(yè)務（單位：億元）

公司聚焦射頻領域，不斷擴寬自己的產(chǎn)品品類和客戶群體16.0014.0012.0010.008.00?公司聚焦射頻領域，應用領域為民用和軍用。軍工電子業(yè)務聚焦超寬帶上下變頻系統(tǒng)，民用通信業(yè)務專注于移動通信天線等產(chǎn)品。軍工電子方面2021年實現(xiàn)營收4.38億元，占營業(yè)總收入的45.53%，通信設備方面，2021年實現(xiàn)營收5.24億元，占年收入的54.47%。2022年，通信設備實現(xiàn)營收7.23億元，同比增長37.90%，占比50.79%，由于公司中標的業(yè)務在2022年持續(xù)交付，增加了公司通信板塊的營業(yè)收入；軍工電子實現(xiàn)7.00億元，同比增長

59.85%，占比49.21%，由于軍用部分型號持續(xù)放量，帶來軍工電子收入高增長。軍工電子占比持續(xù)提升。6.004.002.000.00201720182019202020212022通信設備

軍工電子

汽車電子資料：wind，華福證券研究所整理61.1國內(nèi)領先的微波組件領軍企業(yè)，不斷拓寬產(chǎn)品矩陣及客戶群體

公司聚焦射頻領域，不斷擴寬自己的產(chǎn)品品類和客戶群體?公司的民用通信產(chǎn)品涵蓋主干網(wǎng)傳輸天線、基站天線、室內(nèi)網(wǎng)絡覆蓋產(chǎn)品、終端天線、無源器件、有源一體化設備、汽車天線等，形成了較為完整的通信天線產(chǎn)品線，客戶主要包括國內(nèi)外電信運營商和通信設備集成商、汽車整車廠等。?公司的軍工電子業(yè)務聚焦超寬帶上下變頻系統(tǒng)，是微波/毫米波通信、、電子對抗及遙感等現(xiàn)代電子通信系統(tǒng)中的核心，在超寬帶上下變頻技術領域處于國內(nèi)領先地位?；赟IP技術的前端模塊、變頻模塊、頻率源模塊等初步實現(xiàn)了自主科研配套；基于動態(tài)合成技術的寬帶大動態(tài)

DLVA

的成功研制，提升了公司

DLVA

系列產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢。圖表2：公司產(chǎn)品種類豐富資料：公司公告，華福證券研究所整理71.2實控人全額認購非公開發(fā)行股份，股權比例提升至20.08%?公司的實際控制人為楊華，截至2023Q1，楊華先生持有公司9.80%的股份，其他股東持股比例低于5%，暫不存在一致行動人情況。2022年7月，盛路通信非公開發(fā)行股票117,449,664股，楊華先生全額認購，認購后持股數(shù)量將增加至206,934,235股，持股比例將提升至20.08%。本次發(fā)行后，楊華先生仍為公司控股股東、實際控制人。募集資金用于建設子公司成都創(chuàng)新達的新型微波、毫米波組件系統(tǒng)研發(fā)生產(chǎn)中心建設項目以及補充流動資金。此次增持彰顯長期發(fā)展信心，公司股權結(jié)構將更加穩(wěn)定。圖表3：非公開發(fā)行未實行完畢前，實控人楊華持有公司9.80%股份圖表4：非公開發(fā)行實行完畢后，實控人楊華將持有公司20.08%股份何永星李再榮楊華

20.08%楊華

9.80%3.94%0.60%郭依勒0.56%（實際控制人）楊振鋒1.14%孫小航0.57%廣東盛路通信科技股份有限公司廣東盛路通信科技股份有限公司成都創(chuàng)新達微波電子南京恒電電子成都創(chuàng)新達微波電子南京恒電電子資料：wind，華福證券研究所整理資料：wind，華福證券研究所整理81.3聚焦軍民兩用射頻業(yè)務，各項財務數(shù)據(jù)迎來轉(zhuǎn)折點?2022公司實現(xiàn)營收14.23億，同比增長47.89%；歸母凈利潤2.44億，同比增長214.85%，營收、凈利潤均實現(xiàn)正向正增長。2021年度，公司營收為9.62億元，較2020年同期下降16%；歸母凈利潤為-2.12億元，較2020年同期下降217.10%，收入和凈利潤變動主要原因是公司剝離深圳市合正汽車電子有限公司，同時剝離事項產(chǎn)生的應收款項出現(xiàn)逾期，計提了該款項信用減值損失約2.9億元。圖表5：2022公司營收實現(xiàn)正增長（單位：億元）圖表6：2022公司凈利潤實現(xiàn)正增長（單位：億元）4.0002.000400.000200.0000.00016.00014.00012.00010.0008.0006.0004.0002.0000.00060.00050.00040.00030.00020.00010.0000.000-10.000-20.000-30.0000.000201720182019202020212022-2.000-4.000-6.000-8.000-10.000-200.000-400.000-600.000-800.000201720182019202020212022歸母凈利潤YOY(%)營業(yè)總收入YOY(%)資料：wind，華福證券研究所整理資料：wind，華福證券研究所整理9目錄

第一部分：國內(nèi)領先的微波組件領軍企業(yè)，不斷拓寬產(chǎn)品矩陣及客戶群體

第二部分：創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣，民用通信打開增長空間

第三部分：聚焦超寬帶上下變頻系統(tǒng)，軍用射頻業(yè)務成第二增長曲線

第四部分：投資建議與風險提示102.1

民用通信產(chǎn)品矩陣豐富圖表7：公司民用通信產(chǎn)品形成完整通信天線產(chǎn)品線?

公司順應市場需求，開展移動通信天線、射頻器件和有源一體化通信設備、垂直行業(yè)整體解決方案等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務，掌握了微波/毫米波、有源相控陣、衛(wèi)星通信等關鍵技術。產(chǎn)品類型產(chǎn)品圖片產(chǎn)品特性多頻多端口電調(diào)天線、多制式4+4+8+8天線低互調(diào)、抗干擾、特殊場景應用基站天線特殊場景微基站一體化、小型化毫米波技術、高增益、高XPD、高抗腐5G通信承載網(wǎng)主流天線微波天線15年以上使用壽命全球累計發(fā)貨量超

100萬套?

公司產(chǎn)品包括基站天線、微波天線、GPS/北斗授時天線、汽車天線、高精度定位天線、智能放大器、智能終端天線、無源器件、有源一體化設備、室內(nèi)網(wǎng)絡分布系統(tǒng)及垂直行業(yè)解決方案，主要面向客戶為國內(nèi)外電信運營商、通信設備集成商、方案解決商、垂直行業(yè)用戶等。低互調(diào)、多頻段、多系統(tǒng)接入、智慧室分互調(diào)可選S-85/-107/-110dBm國內(nèi)市場份額超70%智慧室分天線&器件汽車天線多車型匹配、多功能應用產(chǎn)品多樣化，適用于車聯(lián)網(wǎng)、智能駕駛等領域鯊魚睛、桿式、車窗、導航等天線&天線放大器智能終端、物聯(lián)網(wǎng)終端、內(nèi)外置天線、手機天線GPS基站授時天線終端天線超寬帶高鐵專用天線資料：公司官網(wǎng)、華福證券研究所整理112.2

5G基站大規(guī)模建設助力基站天線業(yè)務發(fā)展?

基站天線是信號的轉(zhuǎn)換器，連接基站設備與終端用戶，包括無線電波的發(fā)射與接收。受益5G建設新一輪周期啟動，2020年至2022年公司基站天線業(yè)務占民用通信比分別為21.55%、37.79%、52.56%，占比持續(xù)提升。?

工信部發(fā)布《5G“揚帆計劃”》，規(guī)劃2025年每萬人擁有26個基站，因此我們預計在2025年全國至少有350萬-360萬5G基站。根據(jù)工信部發(fā)布資料，截止2022年底，我國已經(jīng)建設了231.2萬個5G基站，未來每年可能繼續(xù)按50~60萬站規(guī)劃建設以達到2025年十四五的目標，5G基站建設熱潮仍會持續(xù)。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預計我國5G基站天線市場規(guī)模將在2024年達到340億元。圖表8：近三年基站天線占民用通信比例提升（單位：億元）

圖表9：我國5G基站數(shù)量高速增長25020015010050120%100%80%60%40%20%0%8.006.004.002.000.0002020A基站天線

微波通信天線2021A室內(nèi)終端天線2022A射頻器件與設備5G基站數(shù)量(萬個)同比增速資料：wind，華福證券研究所整理資料：工信部、華福證券研究所整理122.3

5G建設中后期，室分天線開啟競爭新格局圖表10：2022年運營商市場天線份額集采中標情況?

隨著通信基站從2G向5G的不斷過渡，基站天線經(jīng)歷了多個發(fā)展階段。5G不僅開啟了移動網(wǎng)絡的新時代，也驅(qū)動了天線邁向產(chǎn)業(yè)新篇章。相比4G主流頻段，5G傳輸損耗和穿透損耗加大，難以通過室外信號覆蓋室內(nèi)，深度覆蓋與應用的強需求拉動了室分天線需求的空前增長。?

縱觀2022年全年天線集中采購(僅統(tǒng)計已公布中標項目)，其中中國移動2022-2023年室內(nèi)分布系統(tǒng)設備集采項目共計采購室分天線2067.52萬面，占總統(tǒng)計采購量的94%，盛路通信、亨鑫科技、京信通信成為前三甲。?

盛路通信在室內(nèi)網(wǎng)絡覆蓋方面，掌握通信天線、射頻微波尤其是毫米波產(chǎn)品設計和制造的關鍵技術，形成了較為完善的通信天線產(chǎn)業(yè)鏈，并在室內(nèi)分布系統(tǒng)設備特別搭載了有源一體化天線，進一步提高設備的集成度，公司將加快5G加速與傳統(tǒng)行業(yè)融合的腳步，進一步拓展其他垂直行業(yè)客戶，助力政府和企業(yè)實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級。資料：通信產(chǎn)業(yè)網(wǎng)，華福證券研究所整理（注：僅統(tǒng)計已公布中標招標項目）13目錄

第一部分：國內(nèi)領先的微波組件領軍企業(yè)，不斷拓寬產(chǎn)品矩陣及客戶群體

第二部分：創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣，民用通信打開增長空間

第三部分：聚焦超寬帶上下變頻系統(tǒng)，軍用射頻業(yè)務成第二增長曲線

第四部分：投資建議與風險提示143.1

精確制導方式多樣，為末端制導主要方式?

精確制導，對目標實施精準打擊。按原理分為尋的制導、慣導、衛(wèi)導等。慣導指利用陀螺儀、加速度計等測量參數(shù)，并通過一二次積分得到

的速度與位置；衛(wèi)導通過安裝衛(wèi)星導航接收機，提供

的位置、速度等。尋的制導通過彈上的導引系統(tǒng)感受目標輻射或反射的能量并跟蹤目標，按傳感器不同又分為

制導和光學制導。指通過各類信息介質(zhì)獲取待攻擊目標位置、速度、圖像等特征，通過分析和處理后實時控制自身飛行軌跡圖表11：由天線、T/R組件、變頻系統(tǒng)等組成?指利用電磁波發(fā)現(xiàn)并探測目標物體空間位置的電子設備，被稱為信息化戰(zhàn)爭之眼。

具有探測距離遠、測定速度快、全天候服務等特點，在軍事領域重點服務于空天來襲預警、武器火力控制與戰(zhàn)場情報偵察領域。??技術從機械旋轉(zhuǎn)式到無源相控陣再到有源相控陣演進，隨著器件小型化、低成本化，彈載有源相控陣滲透率不斷提升。AD/DA等若干分系統(tǒng)構成。其中，天線主要用于發(fā)射和接信號，T/R組件對信號實現(xiàn)波束電控掃描、信號收發(fā)放大，上下變頻系統(tǒng)對接收到的混頻信號處理并降頻等。主要由天線、T/R組件、變頻系統(tǒng)、收資料：國博電子招股說明書，華福證券研究所整理153.2我國軍用市場迅速增長，發(fā)展前景廣闊?

根據(jù)Mordor

Intelligence，2021年全球軍用市場價值達到143.7億美元，隨著無人機、隱形飛機等大量投入使用，各國將不斷增強能力，具有一體化、協(xié)同化、智能化、精細化等特征的

是國際軍備競爭的戰(zhàn)略制高點之一。預計2022-2031年軍用市場年復合增長率超過4.5%。其中，亞太地區(qū)有望實現(xiàn)最高增長速度，預計中國將保持現(xiàn)有市場增速以增強其防御能力。?

根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，我國軍用573億元，復合增速達10.67%。市場規(guī)模從2017年251億元高速增長至382億元，預計2025年市場規(guī)?？蛇_圖表13：我國軍用市場規(guī)模預計將不斷增長圖表12：預計我國軍用市場將保持較高增速市場規(guī)模增速國家或地區(qū)60011.6%11.4%11.2%11.0%10.8%10.6%10.4%10.2%10.0%9.8%5004003002001000中國、印度、日本、韓國、菲律賓、印度尼西亞、澳大利亞、伊朗、阿富汗、沙特阿拉伯，等較高俄羅斯、英國、法國、德國、烏克蘭、巴西、秘魯，等適中較低美國、加拿大、埃及、蘇丹、利比亞、剛果，等2017201820192020軍用2021

2022E

2023E

2024E

2025E9.6%市場規(guī)模(億元)增速資料：Mordor

Intelligence、華福證券研究所整理資料：立鼎產(chǎn)業(yè)研究院、華福證券研究所整理163.3公司聚焦微波上下變頻組件業(yè)務，為主要應用范圍

公司軍工電子業(yè)務以超寬帶上下變頻系統(tǒng)為中心開展，對微波射頻收發(fā)系統(tǒng)的性能起著至關重要的作用，主要服務領域有、電子對抗、遙感遙測、衛(wèi)星通信及航空航天等。公司產(chǎn)業(yè)鏈上游為電子元件與其他原材料，下游為整機裝備生產(chǎn)商。??公司主要產(chǎn)品包括微波器件、微波組件、分機子系統(tǒng)及多功能芯片，主要波段為微波，即工作頻率范圍在300MHz~300GHz、波長在1mm~1m之間的電磁波。其中，微波器件是單一功能的器件；微波組件是集成了芯片、微波器件等其它部件并采用微組裝技術進行組合，實現(xiàn)一體化多功能的模塊；分機子系統(tǒng)由多個微波模塊組成，能夠?qū)崿F(xiàn)系統(tǒng)性功能。公司超寬帶上下變頻技術在微波/毫米波通信、、電子對抗及遙感遙測等現(xiàn)代電子通信系統(tǒng)中起到關鍵作用，直接影響到射頻收發(fā)系統(tǒng)的性能。公司經(jīng)過20余年技術積累與產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，其超寬帶上下變頻技術具有充分競爭力。圖表14：軍用電子行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圖表15：微波產(chǎn)品展示X-K波段場效應一分十六功分器介質(zhì)振蕩器放大器一種應用較廣泛的微波器件，可將輸入信號分成十六個相等的功率輸出。微波頻率源系列產(chǎn)品之一。微波功放系列產(chǎn)品之一。資料：盛路通信2022年年報，華福證券研究所整理資料：子公司郎賽微波官網(wǎng)，華福證券研究所整理173.4

公司積極擴充產(chǎn)能，有望搶占更多市場份額

大背景下，民營企業(yè)有望受益?

國內(nèi)微波器件、組件市場大多為軍工科研院，僅有少數(shù)為民營企業(yè)。隨著國防工業(yè)軍于民的

體系逐步建立，軍工保密資格由三級調(diào)整為兩級，戰(zhàn)略深入推進，寓許可目錄大幅縮減，推行許可備案制，可以預見具有核心競爭力的民營企業(yè)在軍品市場的占比將進一步提升。

公司資本運作擴充產(chǎn)能，有望搶占更多市場份額?

2022年7月，公司發(fā)布定增預案，募集資金用于建設子公司成都創(chuàng)新達的新型微波、毫米波組件系統(tǒng)研發(fā)生產(chǎn)中心建設項目以及補充流動資金。同時，公司充分發(fā)揮子公司各板塊技術、人員協(xié)同效應，不斷提高和革新技術能力，全面提高核心競爭力。

軍工業(yè)務壁壘高，客戶合作關系一旦突破即會非常穩(wěn)定?

公司在超寬帶上下變頻技術、微波電路專業(yè)化設計、組裝、互聯(lián)和密封技術上優(yōu)勢明顯，經(jīng)過多年積累，生產(chǎn)制造與綜合交付能力強大。2022

年，公司在小型化微波模組、小型化微波分系統(tǒng)的迭代研發(fā)上取得了階段性進展：基于微波多層技術的小型化組件已逐步形成系列化和標準化產(chǎn)品；基于

SIP

技術的前端模塊、變頻模塊、頻率源模塊等初步實現(xiàn)了自主科研配套；基于動態(tài)合成技術的寬帶大動態(tài)

DLVA

的成功研制，進一步提升了公司

DLVA

系列產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢。公司產(chǎn)品和服務長期受到下游軍工整機廠肯定信賴，與下游整機廠客戶長期形成的技術、質(zhì)量、交付信任短期難以被競爭者打破。18目錄

第一部分：國內(nèi)領先的微波組件領軍企業(yè)，不斷拓寬產(chǎn)品矩陣及客戶群體

第二部分：創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣，民用通信打開增長空間

第三部分：聚焦超寬帶上下變頻系統(tǒng)，軍用射頻業(yè)務成第二增長曲線

第四部分：投資建議與風險提示19盈利預測

盈利預測：

1）假設2023-2025年，軍用電子業(yè)務營收增速分別為52%、48%、42%；隨著