輕工行業(yè)2022年中期投資策略有亮點(diǎn)、有期待2022年6月核

心

觀

點(diǎn)

柳暗花明：造紙—有望迎來(lái)噸盈修復(fù)行情?21H2以來(lái)，漿價(jià)和煤炭等能耗成本大幅上漲，而工業(yè)用紙受下游需求萎靡影響提價(jià)幅度遠(yuǎn)低于成本漲幅，導(dǎo)致行業(yè)噸盈利持續(xù)下行，各類紙企Q1凈利潤(rùn)增速均呈大幅下滑態(tài)勢(shì)，Q2受疫情影響終端需求較疲軟，行業(yè)景氣度回落至低谷。?本輪木漿大幅上漲并非由需求側(cè)支撐，從供需結(jié)構(gòu)來(lái)看今年全球木漿產(chǎn)能并不算緊張，隨著場(chǎng)外因素逐步釋放，漿價(jià)回落可期；進(jìn)入6月全國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)順利推進(jìn)，需求側(cè)迎來(lái)好轉(zhuǎn)，我們判斷Q2噸盈利觸底后有望持續(xù)修復(fù)。

危而后機(jī)：家居—Q3或有需求回補(bǔ)，中長(zhǎng)期集中度提升空間大??近期疫情對(duì)業(yè)績(jī)端影響有望在下半年較快恢復(fù)；地產(chǎn)寬松政策有望持續(xù)加碼，支撐板塊估值。中期看受近一年地產(chǎn)銷售影響基本面仍有壓力，但考慮到行業(yè)集中度提升空間很大，還有下行期集中度提升有加速趨勢(shì)，龍頭可平滑波動(dòng)，估值會(huì)進(jìn)一步分化。

仍具韌性：出口—需求分化、盈利改善?2022年初以來(lái)，出口企業(yè)的訂單增長(zhǎng)情況分化。從品類角度來(lái)看，部分企業(yè)由于行業(yè)需求旺盛，產(chǎn)品滲透率仍在快速提升，產(chǎn)品高端化動(dòng)力強(qiáng)，訂單增速保持高位，如浙江自然、嘉益股份等受益于海外戶外用品、保溫杯的需求放量，在手訂單飽滿；而部分耐用品用于疫情期間需求提前釋放，訂單增速放緩。部分原材料價(jià)格回落，運(yùn)力緊張得到緩解，匯率下降，關(guān)稅豁免有望進(jìn)一步擴(kuò)大，盈利彈性逐步釋放。?

低谷已過(guò)：部分板塊龍頭已具配置價(jià)值

推薦標(biāo)的：歐派家居、顧家家居、江山歐派、太陽(yáng)紙業(yè)、仙鶴股份、浙江自然、公牛集團(tuán)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；終端需求疲弱的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。1目

錄2022年中期行業(yè)投資策略柳暗花明：造紙—需求修復(fù)，噸盈回升危而后機(jī)：家居—估值修復(fù)基本面承壓，分化加速仍具韌性：出口—需求分化，盈利改善低谷已過(guò)：部分賽道龍頭已具配置價(jià)值2022年中期重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的2造紙：有望迎來(lái)噸盈修復(fù)行情

21H2以來(lái)，漿價(jià)和煤炭等能耗成本大幅上漲，而工申萬(wàn)造紙板塊19Q1-22Q1收入/凈利潤(rùn)增速業(yè)用紙受下游需求萎靡影響提價(jià)幅度遠(yuǎn)低于成本漲幅，導(dǎo)致行業(yè)噸盈利持續(xù)下行，紙企Q1凈利潤(rùn)增速均呈大幅下滑態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)Q2噸盈利有望觸底。200%150%100%50%

大宗紙、特種紙和生活用紙與終端消費(fèi)關(guān)聯(lián)度大，進(jìn)入6月全國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)順利推進(jìn)，需求側(cè)迎來(lái)好轉(zhuǎn)，我們判斷Q2噸盈利觸底后有望持續(xù)修復(fù)。0%-50%-100%收入增速凈利潤(rùn)增速21年來(lái)木漿/煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)重點(diǎn)造紙企業(yè)22Q1收入/凈利潤(rùn)增速80007000600050004000130012001100100090040.0%20.0%0.0%太陽(yáng)紙業(yè)

博匯紙業(yè)

山鷹國(guó)際

岳陽(yáng)林紙

仙鶴股份-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%800700600單季度營(yíng)業(yè)收入增速單季度凈利潤(rùn)增速木漿最新價(jià)格（元/噸）煤炭?jī)r(jià)格（元/噸，右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理3造紙：有望迎來(lái)噸盈修復(fù)行情

木漿：事件性因素導(dǎo)致漿價(jià)高企，下半年或?qū)⒒芈洹１据喣緷{大幅上漲并非由需求側(cè)支撐，而是俄烏問(wèn)題、海運(yùn)、

停產(chǎn)等多因素導(dǎo)致海外供給不暢所致，針葉漿&闊葉漿價(jià)格走勢(shì)80007000600050004000受供給影響漿價(jià)回升到歷史高位，與此同時(shí)非成品庫(kù)存（漿為主）也回升到歷史高位。

我們認(rèn)為這些因素是暫時(shí)的，從供需結(jié)構(gòu)來(lái)看今年全球木漿產(chǎn)能并不算緊張，隨著海運(yùn)逐步暢通海外產(chǎn)能釋放，漿價(jià)回落可期。針葉漿價(jià)格（元/噸）闊葉漿價(jià)格（元/噸）木漿港口庫(kù)存走勢(shì)非成品庫(kù)存VS漿價(jià)走勢(shì)25002000150010005000港口庫(kù)存（千噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，numera，西南證券整理4造紙：大宗紙需求弱復(fù)蘇，下游庫(kù)存有望回落

大宗紙：受一二季度終端需求疲軟影響，大宗紙社會(huì)大宗紙價(jià)格走勢(shì)庫(kù)存持續(xù)上升達(dá)到歷史高位，導(dǎo)致雖漿價(jià)大幅上漲但成品紙?zhí)醿r(jià)落地困難，毛利率回落，噸盈利在歷史底部盤整；105009500850075006500550045003500

隨著6月復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，物流等逐步恢復(fù)，消費(fèi)迎來(lái)環(huán)比改善，箱板、瓦楞、白卡紙需求釋放，彈性較強(qiáng)；7-8月文化紙將進(jìn)入新一輪備貨期，需求迎來(lái)弱復(fù)蘇，噸盈利從Q3開(kāi)始有望逐季改善。雙膠紙最新價(jià)格（元/噸）箱板紙最新價(jià)格（元/噸）白卡紙最新價(jià)格（元/噸）大宗紙庫(kù)存走勢(shì)龍頭紙企毛利率走勢(shì)40%250035%30%25%20%15%10%5%2000150010005000%中國(guó)雙膠紙?jiān)露壬鐣?huì)庫(kù)存（千噸）中國(guó)白卡紙?jiān)露壬鐣?huì)庫(kù)存（千噸）中國(guó)箱板紙?jiān)露壬鐣?huì)庫(kù)存（千噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，numera，Wind，西南證券整理太陽(yáng)紙業(yè)晨鳴紙業(yè)博匯紙業(yè)5造紙：特種紙需求韌性較強(qiáng)，盈利彈性較大

特種紙：1）產(chǎn)品較高定制化程度，行業(yè)以直銷模式仙鶴&五洲毛利率凈利率走勢(shì)為主，客戶粘性較強(qiáng)；2）周期屬性淡化，對(duì)下游具備較好的成本傳導(dǎo)能力；3）下游需求主要與食品飲料、醫(yī)療等偏消費(fèi)領(lǐng)域以及高端制造掛鉤，增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。供需結(jié)構(gòu)在各類紙中處于較好水平。40%30%20%10%0%

從季度變化看，特紙毛利率觸底；從年度變化看，龍頭競(jìng)爭(zhēng)格局向好推動(dòng)噸盈持續(xù)提升。一旦終端需求恢復(fù)，特種紙盈利有望率先恢復(fù)。仙鶴凈利率五洲凈利率仙鶴毛利率五洲毛利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理行業(yè)龍頭噸凈利變化表：未來(lái)新增供給（食品卡紙類）產(chǎn)能(萬(wàn)噸)公司品類投產(chǎn)時(shí)間1400120010008006004002000仙鶴股份仙鶴股份五洲特紙恒達(dá)新材玫龍紙業(yè)冠豪高新冠豪高新民豐特紙食品包裝紙食品卡紙1.53020222022食品包裝紙502022（滿產(chǎn)）2022食品包裝紙1.512050食品級(jí)白卡紙2023涂布白卡紙2023高級(jí)涂布白卡紙防油原紙和食品包裝紙、離型原紙等3020232.520232018201920202021仙鶴股份

廣西林漿紙一體化項(xiàng)目（包含食品卡紙）五洲特紙

漿紙一體化項(xiàng)目（包含食品包裝紙）250660250規(guī)劃仙鶴噸凈利（元/噸）五洲噸凈利（元/噸）規(guī)劃仙鶴股份

湖北林漿紙一體化項(xiàng)目（包含食品卡紙）規(guī)劃數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，numera，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，西南證券整理6造紙：生活用紙需求穩(wěn)健

生活用紙：最貼近消費(fèi)的紙種，需求保持3-5個(gè)點(diǎn)穩(wěn)生活用紙價(jià)格走勢(shì)定增長(zhǎng)。供給端由于前幾年新增產(chǎn)能較多，產(chǎn)能利用率持續(xù)下行，從17年80%的產(chǎn)能利用率降至22年的50%左右，在漿價(jià)高企下小廠停產(chǎn)較為嚴(yán)重，龍頭生活用紙企業(yè)維達(dá)禾潔柔的毛利率和凈利率也呈現(xiàn)持續(xù)下行。8000750070006500600055005000

我們判斷下半年隨著非產(chǎn)業(yè)因素釋放，漿價(jià)有下行空間，當(dāng)前造紙板塊盈利能力回落至冰點(diǎn)，而生活用紙的需求穩(wěn)定性較高，有望迎來(lái)復(fù)蘇行情。生活用紙最新價(jià)格（元/噸）維達(dá)&潔柔毛利率凈利率走勢(shì)生活用紙開(kāi)工率（%）50%45%40%35%30%25%20%14%12%10%8%9080706050406%4%2%0%維達(dá)凈利率（右）維達(dá)毛利率潔柔凈利率（右）潔柔毛利率數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，Wind，西南證券整理7目

錄2022年中期行業(yè)投資策略柳暗花明：造紙—需求修復(fù)，噸盈回升危而后機(jī)：家居—估值修復(fù)基本面承壓，分化加速仍具韌性：出口—需求分化，盈利改善低谷已過(guò)：部分賽道龍頭已具配置價(jià)值2022年中期重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的8家居：近期疫情對(duì)業(yè)績(jī)端影響有望在下半年較快恢復(fù)

2022年3-5月家居企業(yè)訂單受疫情擾動(dòng)，增幅放緩至個(gè)位數(shù)，但受影響程度好于2020Q1，家居企業(yè)在疫情應(yīng)對(duì)及經(jīng)銷商支持方面已經(jīng)積累了充足經(jīng)驗(yàn)，反應(yīng)速度較快，預(yù)計(jì)6月隨著一線城市全面復(fù)工，賣場(chǎng)恢復(fù)營(yíng)業(yè)，消費(fèi)者下單節(jié)奏有望恢復(fù)

。表：主要家居企業(yè)單季度收入及利潤(rùn)（億元）2020Q114.30-35.1%-1.02-210.3%7.63-35.6%-0.17-115.5%22.88-7.0%3.073.8%7.25-13.6%-0.54-331.4%3.262020Q235.366.9%5.919.2%17.91-8.5%3.5926.5%25.740.9%2.692.2%12.514.0%0.97-25.3%8.9822.2%0.9521.4%5.6110.7%0.552020Q347.6618.4%9.6128.9%25.3917.1%3.547.7%36.8333.2%4.3421.1%14.7712.8%1.382.5%11.4841.9%1.4719.8%7.8730.7%0.8740.1%2020Q450.0825.3%6.1232.8%32.5937.2%4.9538.5%41.2124.2%-1.64-167.3%21.7042.8%1.3343.3%14.6846.2%1.98104.9%10.2538.7%1.442021Q133.00130.7%2.44340.0%17.60130.6%1.18812.3%37.8265.3%3.8525.6%12.5072.5%0.84255.5%6.83109.1%0.51213.2%4.8581.5%0.442021Q249.0138.6%7.6930.1%25.4041.8%3.28-8.7%42.3464.5%3.8743.9%18.5748.4%1.3337.5%12.2636.5%1.016.1%8.4249.9%0.43-22.3%2021Q362.0230.1%11.0114.6%29.4415.9%4.0313.7%52.0941.4%4.652021Q460.4020.6%5.52-9.8%31.63-2.9%-7.26-246.7%51.1724.2%4.27359.6%27.2925.7%1.852022Q141.4425.6%2.533.9%19.9913.5%1.14-2.9%45.4020.0%4.4315.1%14.0512.4%0.54-36.2%7.5911.2%0.511.4%5.6917.2%0.30收入yoy歸母凈利潤(rùn)yoy收入yoy歸母凈利潤(rùn)yoy收入yoy歸母凈利潤(rùn)yoy收入yoy歸母凈利潤(rùn)yoy收入yoy歸母凈利潤(rùn)yoy歐派索菲亞顧家7.2%19.3631.1%1.5613.4%14.1423.2%1.480.9%8.9313.5%0.71-18.1%喜臨門志邦38.8%18.3124.7%2.05-21.2%-0.45-241.3%2.67-3.9%0.06-66.5%3.9%收入yoy歸母凈利潤(rùn)yoy12.2819.9%1.80金牌8.6%30.4%587.8%24.9%-31.2%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理9家居：近期疫情對(duì)業(yè)績(jī)端影響有望在下半年較快恢復(fù)

短期看疫情主要影響物流和發(fā)貨，22Q1季度末各公司預(yù)收款項(xiàng)仍較為充足，5-6月下單節(jié)奏逐漸修復(fù)。2022Q1歐派、索菲亞、顧家合同負(fù)債金額分別為13.6/9.4/13.9億元，在手訂單金額依然較高。考慮到前期部分訂單由于物流不暢，未能發(fā)貨，在手訂單有望延遲至Q2轉(zhuǎn)化。新增訂單方面，5-6月經(jīng)銷商下單節(jié)奏逐周修復(fù)，部分家居企業(yè)在618推出大促活動(dòng)并延長(zhǎng)活動(dòng)周期，前期積壓需求逐漸釋放，尤其軟體家居品類的上門服務(wù)環(huán)節(jié)較少，不需要前期上門量尺，終端服務(wù)人員較少受到進(jìn)出小區(qū)限制，預(yù)計(jì)終端需求修復(fù)可以較快傳導(dǎo)至業(yè)績(jī)端。表：主要家居企業(yè)618活動(dòng)梳理套餐面積（柜類）主要家居企業(yè)合同負(fù)債金額（億元）品牌套餐價(jià)格套餐項(xiàng)目20㎡定制柜類（鞋柜、衣柜、書(shū)柜等）+10件套（沙發(fā)、茶幾、餐桌、餐椅等）+3㎡輕奢背景墻29800套餐2980020平米3025201510519800普及套餐

198009999定制套餐

9999溫馨布藝全屋套餐

1516922平米

22㎡全屋柜任做（衣柜、電視柜、餐酒柜等）歐派11㎡全屋定制（定制空間包括客廳、餐廳、玄關(guān)等，11平米

定制柜體包括鞋柜、酒柜、書(shū)柜等）+限量加贈(zèng)1㎡定制柜2.7米3.7米2.7m沙發(fā)+茶幾+餐桌+科技布床3.7m沙發(fā)+茶幾+餐桌+儲(chǔ)物床顧家

品質(zhì)真皮全屋套餐

15999品質(zhì)真皮超值系列

99992.15米

2.15m沙發(fā)+1.8m床喜臨門造夢(mèng)套餐79992.15米

2.15m雙人床+2個(gè)乳膠枕大牌整家套餐

3980020平米

20㎡全屋定制+家具10件套+3㎡輕奢護(hù)墻板020㎡定制柜+木門2樘+8㎡背景墻+20cm全屋窗簾+智20平米

能晾衣機(jī)+芝士華8件套+舒達(dá)4件套+索菲亞床品+免費(fèi)送櫥柜超顏大牌整家套餐

59800歐派2021Q1索菲亞2021Q2顧家喜臨門志邦金牌2022Q1索菲亞2021Q32021Q4大牌拎包套餐

39800全屋康純普及套餐

1980020平米

20㎡全屋定制柜+11個(gè)全屋大牌家具+1個(gè)智能晾衣機(jī)22平米

22㎡全屋定制柜數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司官網(wǎng)，西南證券整理10家居：地產(chǎn)寬松政策有望持續(xù)加碼，估值修復(fù)

地產(chǎn)政策持邊際放松趨勢(shì)持續(xù)，住房需求有望企穩(wěn)。2022年3月以來(lái)，各地散點(diǎn)疫情復(fù)發(fā)，地產(chǎn)商推盤進(jìn)度受阻，2022年3-4月國(guó)內(nèi)商品房銷售面積同比降幅持續(xù)擴(kuò)大。2022年5月住房信貸寬松政策持續(xù)發(fā)力，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布調(diào)整差別化住房信貸政策，首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率減20個(gè)基點(diǎn)，各地信貸政策隨之跟進(jìn)，預(yù)計(jì)政策寬松的趨勢(shì)將延續(xù)至地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)實(shí)質(zhì)性修復(fù)，在地產(chǎn)信貸政策傳導(dǎo)、各地方一城一策持續(xù)落地、地產(chǎn)商恢復(fù)推盤進(jìn)度后，消費(fèi)者購(gòu)房需求有望回暖。表：2022年部分房地產(chǎn)信貸調(diào)控政策梳理商品住房銷售面積（萬(wàn)平）及增速發(fā)布時(shí)間調(diào)控政策概況2500020000150001000050000120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問(wèn)題的通知。對(duì)于貸款購(gòu)買普通自住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率減20個(gè)基點(diǎn)，二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。5月15日央行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布“5年期以上LPR為4.45%”，較4月下降15個(gè)基點(diǎn)。5月20日5-6月全國(guó)多省市房貸利率下調(diào)，多地首套房貸款利率低至4.25%。全國(guó):商品房銷售面積:住宅:當(dāng)月值全國(guó):商品房銷售面積:住宅:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：和訊財(cái)經(jīng)，中國(guó)人民銀行，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理11家居：品牌間估值分化加大

從歷史估值水平來(lái)看，2017年家居企業(yè)集中上市，整體估值水平較高，估值分化不明顯；2018年泥沙俱下各定制企業(yè)估值水平接近；2019年企業(yè)收入增速差距拉開(kāi)后，歐派家居與其他企業(yè)估值分化，在行業(yè)下行周期估值較為堅(jiān)挺，維持在30倍左右穩(wěn)定水平，其他企業(yè)估值在15-20倍；2020年下半年后估值進(jìn)一步分化，除歐派外其他企業(yè)估值回落至15倍左右，歐派穩(wěn)定在20倍+。圖：部分定制企業(yè)歷史估值（PE）1009080706050403020100龍頭估值分化不明顯，部分二線標(biāo)的估值更高歐派家居與其他標(biāo)的估值分化且較為堅(jiān)挺估值分化加劇歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜好萊客數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理12家居：中期視角銷售仍存壓力

進(jìn)入到19年后，龍頭家居品牌增速和住宅銷售增速的趨同性明顯增強(qiáng)，但波動(dòng)幅度小于地產(chǎn)增速。我們認(rèn)為這主要是一二手房銷售趨同性強(qiáng)，而龍頭企業(yè)二手房占比不斷提升。

從中期看家居銷售仍有壓力，家居消費(fèi)滯后新房銷售1.5-2年，新房銷售增速?gòu)?1年7月開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)。圖：商品住宅銷售面積增速與家居企業(yè)收入增速對(duì)比80%60%40%20%0%140%120%100%80%存在一定滯后性房地產(chǎn)與家居銷售增速趨同性增強(qiáng)60%40%20%0%-20%-40%-60%-20%-40%商品住宅增速（左）歐派收入增速索菲亞收入增速顧家收入增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理13家居：長(zhǎng)期看集中度提升空間很大

目前頭部定制及軟體企業(yè)市占率均不足10%，行業(yè)格局依然分散。根據(jù)我們測(cè)算，2021年頭部軟體品牌市占率仍保持持續(xù)上行趨勢(shì)，2021年顧家、敏華、喜臨門、慕思四家企業(yè)合計(jì)內(nèi)銷市占率達(dá)到18.8%，同比提升4.4pp；歐派、索菲亞、志邦在定制家居市場(chǎng)合計(jì)市占率16.7%，同比提升3.8pp，行業(yè)集中度較快提升。表：定制家居頭部企業(yè)市占率測(cè)算表：軟體家居頭部企業(yè)市占率測(cè)算20172018201920202021定制櫥柜市場(chǎng)規(guī)模（億元）定制衣柜市場(chǎng)規(guī)模（億元）900966102510561135201613004.1%201713917.0%201814504.3%201920202021中國(guó)軟體家居市場(chǎng)規(guī)模（億元）1528

1603.9

1684.1534608687753788yoy5.3%61.05.0%5.0%櫥柜市占率歐派20175.9%0.7%2.1%20186.0%0.7%2.0%20196.0%0.8%2.1%20206.2%1.1%2.4%20216.6%1.3%2.6%各軟體品牌內(nèi)銷收入（億人民幣）29.140.452.176.5顧家家居敏華控股喜臨門慕思107.1

索菲亞28.615.941.124.846.731.352.437.884.8

110.0志邦47.722.264.935.0衣柜市占率歐派20176.2%9.7%0.4%20186.8%20197.5%9.0%1.1%2020202117.58.0%

12.9%8.9%

10.5%測(cè)算市占率索菲亞10.0%0.7%顧家家居敏華控股喜臨門2.2%2.2%1.2%2.9%3.0%1.8%3.6%3.2%2.2%4.0%3.4%2.5%1.1%11.0%4.8%5.3%3.0%1.4%14.4%6.4%

志邦1.5%2.2%6.5%合計(jì)市占率201720182019202020213.9%2.1%歐派5.1%6.0%6.3%6.6%6.5%索菲亞3.4%

4.0%

4.3%

4.1%

4.4%合計(jì)5.7%7.6%9.0%18.8%

志邦1.2%1.5%1.5%1.7%2.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：CSIL，Wind，西南證券數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，Wind，西南證券14家居：長(zhǎng)期看集中度提升空間很大

家居企業(yè)逐漸加強(qiáng)對(duì)整裝渠道覆蓋，擴(kuò)大客流總量，增強(qiáng)獲客能力。由于疫情及其他新消費(fèi)場(chǎng)景出現(xiàn)，傳統(tǒng)賣場(chǎng)客流下降，且消費(fèi)者對(duì)一站式解決前裝環(huán)節(jié)+全屋軟裝設(shè)計(jì)的需求增長(zhǎng)，整裝渠道成為重要流量入口。2018年以來(lái)整裝大家居參與者增多，頭部企業(yè)整裝渠道與原有渠道的利益分配機(jī)制逐漸理順，整裝有望與原有渠道形成品牌力共振，貢獻(xiàn)重要增量。

頭部企業(yè)持續(xù)推進(jìn)整裝招商，收入規(guī)模保持快速增長(zhǎng)。2021年家居企業(yè)整裝渠道開(kāi)拓進(jìn)入新階段，在2018-2020年的整裝模式探索后，家居企業(yè)整裝渠道增長(zhǎng)逐漸進(jìn)入正軌，一方面整裝渠道延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，另一方面拓展業(yè)務(wù)模式并與更多家裝公司展開(kāi)合作。其中，

歐派家居21年度接單業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)逾90%，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)；推出整裝品牌鉑尼思，實(shí)現(xiàn)雙品牌切入一體化整家定制賽道，同時(shí)以定制產(chǎn)品為核心+資源整合+雙龍聯(lián)盟的形式持續(xù)進(jìn)化，充分發(fā)揮歐派產(chǎn)品的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，有效補(bǔ)齊家裝公司的產(chǎn)品短板，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)終端的賦能力度；

索菲亞2021年，經(jīng)銷商合作裝企疊加公司直簽裝企營(yíng)業(yè)收入5.29

億元，同比實(shí)現(xiàn)3倍增長(zhǎng)。表：19-2021年整裝/家裝渠道收入規(guī)模表：歐派/索菲亞/尚品整裝門店數(shù)單位：億元?dú)W派家居yoy20197.02020H12.6202010.1202118.785%5.2920192020H12020歐派大家居開(kāi)店數(shù)288334426106.0%120.5%44.3%索菲亞yoy索菲亞大家居開(kāi)店數(shù)全年完成500家簽約數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，西南證券整理15家居：長(zhǎng)期看集中度提升空間很大

多品類整家套餐推出，考驗(yàn)品牌商的供應(yīng)鏈整合能力，和信息化打通的深度。一線品牌在供應(yīng)鏈軟實(shí)力上積累深厚，其中以歐派和顧家最為突出。頭部品牌產(chǎn)品自制率高，風(fēng)格設(shè)計(jì)統(tǒng)一，長(zhǎng)期來(lái)看供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)放大。

歐派家居：在生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大后，歐派的采購(gòu)優(yōu)勢(shì)及信息化系統(tǒng)降本增效作用愈加凸顯，單位人工成本遠(yuǎn)低于單位制造費(fèi)用，且呈下降趨勢(shì)。歐派家居是行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的自研全流程信息化管理系統(tǒng)的企業(yè)，自主研發(fā)的CAXA全流程信息化系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了從前端的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、審單報(bào)價(jià)、訂單扣款，到后端的排產(chǎn)、生產(chǎn)、出貨等環(huán)節(jié)的信息技術(shù)串聯(lián)，使工廠訂單的免審率、一次通過(guò)率都有了較大幅度提升。人工和制造效率的優(yōu)勢(shì)使公司可以在確保盈利水平的同時(shí)，為不同渠道提供符合消費(fèi)者需求的SKU，從柜類到全屋定制，逐漸實(shí)現(xiàn)平臺(tái)化產(chǎn)品供應(yīng)。

顧家家居：經(jīng)銷商信息化管理系統(tǒng)使用比例高，經(jīng)銷商管理精細(xì)嚴(yán)格；設(shè)計(jì)下單系統(tǒng)具備后發(fā)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)酷家樂(lè)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)銷售下單生產(chǎn)的一站式打通，降低設(shè)計(jì)和銷售人員使用門檻。表：顧家家居分品類增速表：定制企業(yè)櫥柜單位成本收入增速顧家沙發(fā)床2018201920202021單位：元/套歐派家居201820192020202139.3%27.8%145.8%29.6%13.4%72.5%61.7%18.4%10.0%19.7%32.9%16.7%44.5%42.7%44.8%41.1%單位材料4122.4519.5865.94278.1533.94074.4461.94289.1428.3單位人工定制配套單位制造費(fèi)用830.9887.7822.4單位生產(chǎn)成本

5507.85642.95424.05539.8數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理16家居：長(zhǎng)期看集中度提升空間很大表：2017-2021家居企業(yè)各品類收入及增速公司品類收入（億元）201720182019202020212022Q1櫥柜收入yoy衣柜收入yoy木門收入yoy衛(wèi)浴收入yoy其他收入yoy櫥柜收入yoy衣柜收入yoy木門收入yoy櫥柜收入yoy衣柜收入yoy木門收入yoy沙發(fā)收入Yoy床類收入Yoy定制收入yoy53.522.5%33.063.0%3.254.3%3.025.2%2.960.0%5.942.9%51.631.2%0.757.77.7%41.525.8%4.848.0%4.549.5%4.970.1%7.120.2%60.617.5%1.6116.5%19.361.97.4%51.724.6%6.025.7%6.237.7%7.860.1%8.520%61.81.9%1.918.8%21.29.8%7.370.7%0.3254.9%58.313.4%19.572.5%3.460.6-2.1%57.711.7%7.775.324.2%101.749.5%12.460.4%9.933.7%2.264.4%14.217.3%82.723.4%4.656.9%29.317.4%17.654.3%1.7291.5%92.744.5%33.413.25.1%23.240.9%1.71.2%2.232.3%0.4歐派家居29.1%7.418.4%11.648.4%12.142.2%678.5%2.955.4%2518%11.455.5%0.457%64.110%23.419.7%4.643.5%索菲亞志邦家居顧家家居18.832.2%2.33.71.3%3.319.7%0.2183.1%23.622.9%8.82.8%4.391.1%0.1147.3%36.932%8.936.3%0.9279.7%51.439.3%11.327.8%2.142.8%6.644.8%47.2%1.620.2%145.8%61.7%32.9%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，各公司公告，西南證券整理17家居：長(zhǎng)期看集中度提升空間很大

客單值增長(zhǎng)一定程度上彌補(bǔ)客流分散的影響，驅(qū)動(dòng)同店保持增長(zhǎng)活力。2021年歐派/索菲亞/顧家/喜臨門單店收入分別同比增加30%/19%/45%/33%，頭部家居企業(yè)門店總數(shù)增長(zhǎng)不多，但單店收入保持快速增長(zhǎng)，反映出頭部企業(yè)在產(chǎn)品套系化設(shè)計(jì)能力、終端品類連帶銷售能力、多渠道為經(jīng)銷商賦能引流手段等方面實(shí)力領(lǐng)先，且目前頭部企業(yè)品類延伸空間依然充足，在一站式消費(fèi)趨勢(shì)下客單值仍有望提升。表：各家居企業(yè)門店數(shù)量及單店收入2019113.7370622020120.5771122021164.727475歐派家居索菲亞零售線下收入（億元）門店數(shù)量單店收入（萬(wàn)元）單店增速161.17.03%69.314206169.55.27%68.495040220.429.98%88.035455零售線下收入（億元）門店數(shù)量單店收入（萬(wàn)元）單店增速164.8-13.78%54.876486135.9-17.53%68.846691161.418.75%96.416456顧家家居喜臨門零售線下收入（億元）門店數(shù)量單店收入（萬(wàn)元）單店增速84.6102.921.62%24.123643149.345.15%39.5644959.62%18.322620零售線下收入（億元）門店數(shù)量單店收入（萬(wàn)元）單店增速69.966.288.014.2%-5.3%32.9%數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，Wind，西南證券整理18目

錄2022年中期行業(yè)投資策略柳暗花明：造紙—需求修復(fù)，噸盈回升危而后機(jī)：家居—估值修復(fù)基本面承壓，分化加速仍具韌性：出口—需求分化，盈利改善低谷已過(guò)：部分賽道龍頭已具配置價(jià)值2022年中期重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的19出口：需求分化，高景氣賽道成長(zhǎng)穩(wěn)健

2022年初以來(lái)，出口企業(yè)的訂單增長(zhǎng)情況分化。從品類角度來(lái)看，部分企業(yè)由于行業(yè)需求旺盛，產(chǎn)品滲透率仍在快速提升，產(chǎn)品高端化動(dòng)力強(qiáng)，訂單增速保持高位，如浙江自然、嘉益股份受益于海外戶外用品、保溫杯的需求放量，在手訂單飽滿，可見(jiàn)度持續(xù)至Q3末；而更換周期長(zhǎng)，購(gòu)買頻率低的品類如辦公家具、電動(dòng)床等由于疫情后歐美需求已經(jīng)集中落地，下單節(jié)奏放緩，預(yù)計(jì)隨著客戶庫(kù)存消化至正常水平后訂單增速有望回歸。

從銷售區(qū)域來(lái)看，受俄烏局勢(shì)緊張及歐洲通脹水平提升影響，2022Q2歐洲整體需求有所回落；北美市場(chǎng)受通脹影響較小，部分產(chǎn)品如休閑草坪、電助力車在北美訂單仍保持較快增長(zhǎng)。

關(guān)注：浙江自然、匠心家居、家聯(lián)科技、共創(chuàng)草坪、久祺股份、玉馬遮陽(yáng)。出口板塊21年收入/凈利潤(rùn)增速出口板塊22Q1收入/凈利潤(rùn)增速100%50%60%40%20%0%0%-50%-100%-150%-200%-20%-40%-60%營(yíng)業(yè)收入增速凈利潤(rùn)增速單季度營(yíng)業(yè)收入增速單季度凈利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理20出口：部分原材料價(jià)格回落，提價(jià)后盈利彈性逐步釋放

原材料價(jià)格較21Q3-Q4明顯回落。2022年4月以來(lái)，除部分下游需求依然較好的原材料以外，出口企業(yè)主要原材料從高位不同程度回落，

其中PP、PVC價(jià)格分別同比增長(zhǎng)0.6%、下降0.8%，仍處相對(duì)高位；聚醚、TDI、

TPU價(jià)格同比分別下降25.9%、增長(zhǎng)27.8%、增長(zhǎng)19.6%；冷軋鋼價(jià)格同比下降8.6%。

提價(jià)成效有望逐漸顯現(xiàn)。由于原材料漲幅較大，大部分企業(yè)21年底已經(jīng)對(duì)年度報(bào)價(jià)的客戶提價(jià)?？紤]到大部分企業(yè)采用成本加成定價(jià)法，在目前原材料價(jià)格相對(duì)高位時(shí)期，對(duì)年度協(xié)議價(jià)客戶提價(jià)順利，預(yù)計(jì)在1

-2個(gè)月的下單周期后，提價(jià)影響將逐漸體現(xiàn)到報(bào)表端。此外，隨著原材料價(jià)格的基數(shù)壓力逐漸釋放，毛利率有望環(huán)比改善。表：出口企業(yè)提價(jià)情況2022年5月各類原材料價(jià)格同比漲幅公司產(chǎn)品提價(jià)情況40%30%20%10%0%浙江自然充氣床墊年度鎖價(jià)客戶22年普遍提價(jià)共創(chuàng)草坪海象新材麒盛科技匠心家居人造草PVC地板年度客戶未提價(jià)年初以來(lái)未提價(jià)年初以來(lái)未提價(jià)電動(dòng)床架去年底開(kāi)始已經(jīng)四次提價(jià)，幅度2-7%不等，22年初以來(lái)未提價(jià)21年10月國(guó)內(nèi)產(chǎn)品進(jìn)行了提價(jià)，11月國(guó)際業(yè)務(wù)產(chǎn)品提價(jià)智能電動(dòng)沙發(fā)玉馬遮陽(yáng)樂(lè)歌股份久祺股份嘉益股份依依股份功能性遮陽(yáng)材料人體工學(xué)產(chǎn)品自行車PPPVCTDITPU2C產(chǎn)品暫未提價(jià)年初以來(lái)未直接提價(jià)22Q1提價(jià)0.5-2美金聚醚鋼鐵-10%-20%-30%不銹鋼保溫杯寵物衛(wèi)生用品4-5月陸續(xù)提價(jià)，幅度5-8%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，各公司公告，西南證券整理21出口：部分原材料價(jià)格回落，提價(jià)后盈利彈性逐步釋放TPU價(jià)格走勢(shì)（元/噸）軟泡聚醚價(jià)格走勢(shì)（元/噸）51500510005050050000495004900048500480002500020000150001000050000PP/PVC價(jià)格走勢(shì)皮革/TDI價(jià)格走勢(shì)140001300012000110001000090001002500020000150001000050000908070605040302010080007000600050004000現(xiàn)貨價(jià):PP(拉絲):國(guó)內(nèi)（元/噸）期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):PVC（元/噸）海寧皮革:價(jià)格指數(shù):總類現(xiàn)貨價(jià):TDI（元/噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理22出口：運(yùn)價(jià)回落，運(yùn)力緊張基本得到緩解

22年初以來(lái)海運(yùn)價(jià)格波動(dòng)較大，美國(guó)航線1-3月運(yùn)價(jià)指數(shù)震蕩上行，東南亞航線1-2月海運(yùn)費(fèi)快速上漲，4-5月來(lái)看各航線海運(yùn)價(jià)格穩(wěn)步回落，但同比仍處于較高位置。海運(yùn)已經(jīng)逐漸恢復(fù)通暢，出口企業(yè)客戶下單及發(fā)貨的節(jié)奏基本恢復(fù)至正常狀態(tài)。值得注意的是，隨著貨運(yùn)船只逐漸到港，前期滯留海上的貨柜逐漸抵達(dá)客戶倉(cāng)庫(kù)，前期下單備貨較多的客戶目前庫(kù)存水平高，短期需要消化庫(kù)存。國(guó)內(nèi)方面由于華東地區(qū)疫情影響，寧波和上海港較為擁堵，預(yù)計(jì)隨著疫情影響好轉(zhuǎn)較快改善。

由于大部分企業(yè)以FOB為主，海運(yùn)費(fèi)由客戶承擔(dān)，海運(yùn)價(jià)格下降不直接影響企業(yè)利潤(rùn)。但部分貨值低的品類如人造草、PVC地板等，海運(yùn)費(fèi)占貨值比例較高，終端相應(yīng)漲價(jià)幅度明顯，壓制需求，向客戶提價(jià)更難，海運(yùn)費(fèi)回落將帶來(lái)需求和盈利能力的共同反彈。表：運(yùn)費(fèi)承擔(dān)方式匯總2020年來(lái)海運(yùn)費(fèi)變化公司運(yùn)費(fèi)模式單貨柜貨值6-7萬(wàn)美元3萬(wàn)美元浙江自然共創(chuàng)草坪海象新材麒盛科技FOB為主FOB為主4000350030002500200015001000500FOB為主，少量采用DDPFOB為主2萬(wàn)美元3-4萬(wàn)美元FOB占比76%，送貨上門占比14%，CDP占比6%，上門提貨占比3%匠心家居3萬(wàn)美元玉馬遮陽(yáng)樂(lè)歌股份以FOB、CIF、CFR為主-0FOB為主，跨境電商承擔(dān)國(guó)內(nèi)到亞馬遜倉(cāng)庫(kù)運(yùn)費(fèi)5-7萬(wàn)，7-10萬(wàn)不等2020-07-312021-01-312021-07-312022-01-31CCFI:綜合指數(shù)CCFI:美東航線CCFI:東南亞航線FOB占比78%，CIF占比12%，DDP占比3%，跨境電商占比8%2-3萬(wàn)，3-4萬(wàn)，6-7萬(wàn)美元不等久祺股份數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，西南證券整理23出口：關(guān)稅豁免有望進(jìn)一步擴(kuò)大

美國(guó)高通脹致美國(guó)對(duì)中降低關(guān)稅需求逐漸增強(qiáng)，前期受關(guān)稅影響較大的企業(yè)有望直接受益。大部分出口企業(yè)對(duì)美出口關(guān)稅較高，美國(guó)政府自2018年9月18日起對(duì)中國(guó)部分出口商品加征10%關(guān)稅，自2019年5月9日起對(duì)中國(guó)前述加征10%關(guān)稅的出口商品繼續(xù)加征15%關(guān)稅，合計(jì)在普通出口關(guān)稅基礎(chǔ)上加征25%關(guān)稅。其中共創(chuàng)草坪、海象新材、匠心家居、樂(lè)歌股份將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至越南消化關(guān)稅影響，越南產(chǎn)能占比較高；玉馬遮陽(yáng)美國(guó)市場(chǎng)銷售占比較低；麒盛科技、久祺股份海外產(chǎn)能少、美國(guó)市場(chǎng)占比較高，有望優(yōu)先受益于中美貿(mào)易關(guān)系緩和。表：各公司關(guān)稅情況公司產(chǎn)品行業(yè)關(guān)稅水平公司承擔(dān)關(guān)稅情況床墊未在加征關(guān)稅名單中，箱包加征

越南產(chǎn)能2021年起出貨，達(dá)產(chǎn)后約占25%

總產(chǎn)能10%。柬埔寨產(chǎn)能在布局設(shè)備。對(duì)美客戶出口的大部分訂單轉(zhuǎn)移至越

越南產(chǎn)能占比50%，越南三工廠23年南生產(chǎn)

投產(chǎn)海外產(chǎn)能浙江自然充氣床墊共創(chuàng)草坪海象新材麒盛科技人造草PVC地板電動(dòng)床架美國(guó)加征25%美國(guó)加征25%美國(guó)加征25%分兩次共下調(diào)對(duì)美客戶銷售價(jià)格6.6%

國(guó)內(nèi)800個(gè)貨柜，越南650個(gè)貨柜公司承擔(dān)7%關(guān)稅，目前已通過(guò)調(diào)整產(chǎn)

越南工廠僅負(fù)責(zé)組裝，占國(guó)內(nèi)產(chǎn)能品結(jié)構(gòu)全部轉(zhuǎn)移的25%美國(guó)加征25%加拿大40.71%越南產(chǎn)能占比60-70%，基本覆蓋對(duì)美涉稅出口匠心家居智能電動(dòng)沙發(fā)主要產(chǎn)品被美國(guó)加征25%的關(guān)稅公司對(duì)美國(guó)銷售的金額占比為6%以下，影響較小玉馬遮陽(yáng)樂(lè)歌股份功能性遮陽(yáng)材料

美國(guó)加征25%人體工學(xué)產(chǎn)品

美國(guó)加征25%美國(guó)加征25%無(wú)海外產(chǎn)能越南產(chǎn)能占比40-45%，覆蓋對(duì)美出口80%對(duì)美出口基本轉(zhuǎn)移至越南樂(lè)歌生產(chǎn)加征關(guān)稅影響基本由客戶或消費(fèi)者承擔(dān)久祺股份電動(dòng)自行車歐盟18.8%-79.3%反傾銷稅率為0%-48.5%；無(wú)海外產(chǎn)能，在歐洲有組裝工廠數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，西南證券整理24出口：出口企業(yè)ROE對(duì)比

2020年至今，板塊上市較多新型出口公司。不同于傳統(tǒng)出口企業(yè)，這些公司在產(chǎn)品需求、產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)力、原材料掌控力等方面均有大幅提升。從品類上看，產(chǎn)品具有消費(fèi)升級(jí)和新型消費(fèi)品屬性，需求保持了較快的增長(zhǎng)，如匠心家居的功能沙發(fā)、久祺股份的助力車、海象新材的pvc地板；或公司的競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)、市占率較高，如共創(chuàng)草坪的人造草。這些因素共同促使新型出口公司保持了亮眼的ROE水平。表：出口公司平均ROE對(duì)比201722.2%45.0%41.4%23.9%15.3%20.2%12.3%25.5%10.1%1.1%201832.6%41.6%29.2%31.7%38.8%26.4%8.1%201940.0%35.6%29.3%20.8%25.1%23.9%8.2%202040.4%30.0%26.8%27.3%18.3%17.9%23.9%9.4%202127.1%19.9%19.1%17.8%16.6%15.7%12.6%11.6%9.4%久祺股份共創(chuàng)草坪浙江自然匠心家居嘉益股份玉馬遮陽(yáng)樂(lè)歌股份麒盛科技依依股份海象新材夢(mèng)百合38.0%13.8%46.5%11.0%21.0%27.0%39.1%17.8%31.6%23.1%12.9%7.8%9.8%-8.5%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理25出口：出口企業(yè)ROE對(duì)比

對(duì)比11家出口企業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)之間ROE差異較大，2021年ROE最高的久祺股份為27.1%。將2021年各公司分別按照ROE、權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利率從高到低進(jìn)行排序，將排序高于或等于ROE排序的的因子，作為公司ROE的驅(qū)動(dòng)因素。表：出口公司平均ROE對(duì)比2021年ROE排序公司排序大于等于ROE排序的因子總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1久祺股份23共創(chuàng)草坪浙江自然匠心家居嘉益股份玉馬遮陽(yáng)樂(lè)歌股份麒盛科技依依股份海象新材夢(mèng)百合總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率凈利率4凈利率凈利率凈利率5總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

而從相關(guān)性分析來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)ROE高的公司，增長(zhǎng)主要由總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及凈利率驅(qū)動(dòng)，權(quán)益乘數(shù)的影響相對(duì)較小。其中生產(chǎn)模式相似的企業(yè)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的差異不明顯，ROE差異主要由凈利率差異帶來(lái)，凈利率帶來(lái)ROE較高的企業(yè)主要是浙江自然、匠心家居、嘉益股份、玉馬遮陽(yáng)、麒盛科技。67權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)8凈利率9總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1011數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券26出口：出口企業(yè)ROE對(duì)比

凈利率：從ROE高低來(lái)看，凈利率是影響ROE的表：出口公司歸母凈利率核心因子。對(duì)凈利率的分析我們關(guān)注兩點(diǎn)：1）高or低凈利率的原因；2）目前凈利率水平的持續(xù)性。201720.0%21.1%19.4%11.6%7.6%8.1%2.6%8.4%1.9%0.2%6.7%2018201928.4%24.1%18.3%9.6%202028.1%27.4%22.2%15.6%18.2%12.1%15.7%11.2%6.9%202127.0%26.1%16.5%15.5%14.0%12.0%8.7%玉馬遮陽(yáng)浙江自然共創(chuàng)草坪匠心家居嘉益股份麒盛科技依依股份樂(lè)歌股份久祺股份海象新材夢(mèng)百合25.1%16.1%16.3%12.5%21.6%12.2%3.9%

出口公司凈利率普遍波動(dòng)較大，主要由于：1）原材料大幅波動(dòng)而成本轉(zhuǎn)嫁能力存在差異；2）匯率波動(dòng)；3）關(guān)稅差異。凈利率的穩(wěn)定性反映了公司的風(fēng)險(xiǎn)管控能力和成本轉(zhuǎn)嫁能力，以此來(lái)觀察公司未來(lái)ROE的持續(xù)性。從穩(wěn)定性分析（2019-2021年凈利率波動(dòng)幅度），玉馬遮陽(yáng)、浙江自然、匠心家居、久祺股份的凈利率穩(wěn)定性較強(qiáng)。17.8%15.6%10.4%6.4%6.1%6.4%2.8%5.7%5.5%11.4%6.1%16.1%9.8%15.4%5.8%5.4%-3.4%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理

同是出口型企業(yè)，凈利率高低水平也差異較大。我們認(rèn)為影響企業(yè)凈利率高低的核心因子在于：1）品類需求差異，有消費(fèi)升級(jí)邏輯和滲透率提升邏輯的新品類需求更好，利潤(rùn)空間大，盈利能力較強(qiáng)，如浙江自然、匠心家居等；2）代工企業(yè)市場(chǎng)地位差異，高市占率出口企業(yè)與客戶粘性高，議價(jià)力強(qiáng)，成本管控穩(wěn)定，如共創(chuàng)草坪；3）供應(yīng)鏈垂直整合能力差異，能夠?qū)崿F(xiàn)自產(chǎn)關(guān)鍵原材料的企業(yè)可額外獲得原材料環(huán)節(jié)的利潤(rùn)，保持較高凈利率，如浙江自然。

綜合來(lái)看，凈利率水平較高且有較強(qiáng)穩(wěn)定性的企業(yè)主要是玉馬遮陽(yáng)、浙江自然、匠心家居。27出口：出口企業(yè)ROE對(duì)比表：出口公司權(quán)益乘數(shù)20171.341.7120181.681.594.112.431.951.731.451.811.741.801.2620191.911.742.742.261.831.341.301.481.481.451.1020201.992.412.351.651.591.221.231.301.231.321.0820212.522.361.981.621.331.321.211.181.171.171.07上市時(shí)間2016-10-132017-12-012021-08-122020-09-302021-09-132019-10-292021-06-252021-05-182020-09-302021-05-062021-05-24夢(mèng)百合權(quán)益乘數(shù)：由于出口公司大部分上市時(shí)間短，上市年份的權(quán)益乘數(shù)變化大。從2021年來(lái)看，除夢(mèng)百合、樂(lè)歌股份負(fù)債率較高，其余出口企業(yè)權(quán)益乘數(shù)基本在1-2之間的合理水平。樂(lè)歌股份久祺股份海象新材匠心家居麒盛科技嘉益股份依依股份共創(chuàng)草坪浙江自然玉馬遮陽(yáng)3.412.162.201.742.18注：加粗?jǐn)?shù)據(jù)為上市年份對(duì)應(yīng)權(quán)益乘數(shù)表：出口公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率20172018279.1%20192020250.5%110.1%111.7%81.3%155.4%91.4%109.9%88.8%63.7%73.8%59.1%2021247.6%103.0%100.0%97.4%91.0%89.5%86.7%83.2%73.1%62.7%54.3%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：出口企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中樞在90%左右。其中久祺股份總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，主要由于公司生產(chǎn)主要為外包模式，自有產(chǎn)能少。麒盛科技、浙江自然、玉馬遮陽(yáng)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，主要是2020-2021年公司新工廠投建，總資產(chǎn)逐漸增長(zhǎng)，但產(chǎn)能尚未完全釋放并貢獻(xiàn)收入所致。久祺股份共創(chuàng)草坪夢(mèng)百合263.0%133.6%108.9%124.5%178.6%168.2%117.7%85.5%257.3%131.5%95.8%146.7%107.3%124.0%194.7%167.3%129.7%83.7%嘉益股份依依股份海象新材匠心家居樂(lè)歌股份麒盛科技浙江自然玉馬遮陽(yáng)108.9%175.5%107.5%118.3%73.3%145.8%90.2%179.8%100.7%83.5%100.5%83.6%70.9%76.5%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理28目

錄2022年中期行業(yè)投資策略柳暗花明：造紙—需求修復(fù)，噸盈回升危而后機(jī)：家居—估值修復(fù)基本面承壓，分化加速仍具韌性：出口—需求分化，盈利改善低谷已過(guò)：部分賽道龍頭已具配置價(jià)值2022年中期重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的29文具：人均消費(fèi)額及產(chǎn)品高端化仍有提升空間

疫情及雙減政策對(duì)文具市場(chǎng)規(guī)模的制約偏短期，中2018年書(shū)寫工具人均消費(fèi)（美元/人）長(zhǎng)期視角來(lái)看，K12群體總?cè)藬?shù)仍處在上升區(qū)間，中高考等紙筆考試形式依然是升學(xué)的主要選拔形式，對(duì)書(shū)寫工具、學(xué)生文具的需求較難被網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)的方式取代；高等教育入學(xué)率仍然較低，行業(yè)需求有望企穩(wěn)。此外，與歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)相比，中國(guó)消費(fèi)者在書(shū)寫工具上的人均消費(fèi)較低，書(shū)寫產(chǎn)品單價(jià)較低，高端化空間充足國(guó)美國(guó)日本德國(guó)法國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿咨詢，西南證券整理中國(guó)K12群體規(guī)模（億人）高等教育在學(xué)規(guī)模及毛入學(xué)率1.924300420041004000390038003700360035003400330054.4%60%50%40%30%20%10%0%51.6%48.1%1.91.881.861.841.821.845.7%42.7%40.0%1.781.761.742015201620172018201920202014201520162017201820192020高等教育在學(xué)規(guī)模（萬(wàn)人）毛入學(xué)率數(shù)據(jù)來(lái)源：教育部、華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：教育部，西南證券整理30晨光股份：高端化空間充足，科力普、零售大店盈利改善

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)渠道護(hù)城河不變，市占率仍有望穩(wěn)步提升。2020年書(shū)寫工具各品牌市占率晨光校邊店網(wǎng)點(diǎn)的密度、位置依然占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，此外公司持續(xù)推動(dòng)傳統(tǒng)終端的提質(zhì)優(yōu)化，拓展行業(yè)內(nèi)頭部大店和社區(qū)商圈，同時(shí)通過(guò)數(shù)字化工具賦能終端。晨光聯(lián)盟

APP

服務(wù)了逾十萬(wàn)家終端店，統(tǒng)一商品池，并建立渠道自動(dòng)補(bǔ)貨機(jī)制，結(jié)合用戶的行為數(shù)據(jù)和訂單數(shù)據(jù)，提高渠道庫(kù)存質(zhì)量和終端訂單滿足率，渠道管理能力優(yōu)于同業(yè)品牌。目前文具品牌行業(yè)格局依然偏分散，晨光產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，產(chǎn)品單價(jià)穩(wěn)步提升，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市占率有望繼續(xù)提升。晨光,

23.1%得力,

7.3%其他,

61.7%愛(ài)好,

2.8%真彩,

2.7%繪兒樂(lè),2.4%數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿咨詢，西南證券整理表：晨光各品類單價(jià)（元/件）20150.400.8420160.410.8520170.440.8820180.470.9320190.500.9612.681.6620200.510.9913.361.762021學(xué)生文具書(shū)寫工具0.551.04辦公直銷（科力普）辦公文具16.781.76數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理31晨光股份：高端化空間充足，科力普、零售大店盈利改善

科力普收入保持高增長(zhǎng)，利潤(rùn)率改善進(jìn)入穩(wěn)健發(fā)展期。2017年以來(lái)科力普收入規(guī)模保持高速擴(kuò)張，已經(jīng)逐漸貢獻(xiàn)重要收入增量，隨著銷售規(guī)模擴(kuò)大，2017-2021年科力普盈利能力逐漸改善，2021年凈利率達(dá)到3.1%。展望后續(xù)，科力普的客戶粘性逐漸增強(qiáng)，采購(gòu)規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，倉(cāng)儲(chǔ)物流自動(dòng)化水平提升，成本有望攤薄。

生活館及九木零售大店虧損收窄，拉動(dòng)整體品牌升級(jí)。截至2021年公司在全國(guó)擁有523家零售大店，其中晨光生活館60家，九木雜物社463家。公司通過(guò)門店陳列、營(yíng)銷推廣、和店員培訓(xùn)提升門店經(jīng)營(yíng)效率，持續(xù)提升會(huì)員活躍度，零售大店業(yè)務(wù)的虧損顯著縮小。表：晨光零售大店收入及利潤(rùn)表：晨光科力普收入及利潤(rùn)單位

：百萬(wàn)元20172018201920202021單位：百萬(wàn)元20172018201920202021生活館+九木收入

205.11

305.92

600.64

654.84

1054.06凈利潤(rùn)-41.15

-30.30-8.05-50.23

-21.09科力普收入1255.2

2586.0

3658.1

5000.3

7765.7106.0%

41.5%

36.7%

55.3%yoy九木收入35.15

153.00

460.44

558.49

949.50-9.89

-26.03

-6.93

-42.08

-22.56凈利潤(rùn)凈利率21.032.175.8143.82.9%242.03.1%九木凈利潤(rùn)1.7%1.2%2.1%生活館169.96

152.93

140.20-31.26

-4.27

-1.1296.35-8.15104.561.47數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理生活館凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理32公牛集團(tuán)：電連接業(yè)務(wù)現(xiàn)金牛屬性強(qiáng)，新業(yè)務(wù)產(chǎn)品穩(wěn)步推出

傳統(tǒng)電連接產(chǎn)品系列趨于豐富，市場(chǎng)地位難以撼動(dòng)，現(xiàn)金牛屬性依然強(qiáng)大。公司傳統(tǒng)電連接產(chǎn)品憑借高性價(jià)比和安全性強(qiáng)，占有較高市場(chǎng)份額，目前公司轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品、墻壁開(kāi)關(guān)插座產(chǎn)品在天貓市場(chǎng)線上銷售排名均為第一。從單價(jià)來(lái)看，除基本款產(chǎn)品外，針對(duì)臨時(shí)取電需求的的升降插座、外觀更美觀的復(fù)古插座等新品單價(jià)提升空間大，高端品占比有望提升。

家用充電樁、充電槍新品市場(chǎng)空間充足，能力基因匹配，目前新品已經(jīng)逐漸落地。根據(jù)中國(guó)充電聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2022年4月隨車配建充電樁（用于商住固定停車位）保有量接近200萬(wàn)臺(tái)，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。2021

年

6

月起公司陸續(xù)上市新能源汽車充電槍、充電樁新品，進(jìn)行電商平臺(tái)銷售，銷量已在第三方品牌中居于領(lǐng)先地位，取得了良好的發(fā)展勢(shì)頭。隨車配建充電樁保有量（萬(wàn)臺(tái)）表：公牛電連接產(chǎn)品銷量及單價(jià)拆分20018020163311.95

4037.47

4847.40

5052.91

5548.84

6413.2121.9%

20.1%

4.2%

9.8%

15.6%26041.1529438.1733542.5234486.6044010.6553465.182017201820192020202116014012010080電連接產(chǎn)品收入（百萬(wàn)元）yoy60電連接產(chǎn)品銷量（萬(wàn)件）4020yoy13.0%13.7213.9%14.452.8%27.6%12.6121.5%12.000電連接產(chǎn)品單價(jià)12.7214.65（元/件）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)充電聯(lián)盟，西南證券整理33公牛集團(tuán)：電連接業(yè)務(wù)現(xiàn)金牛屬性強(qiáng)，新業(yè)務(wù)產(chǎn)品穩(wěn)步推出

電工照明順應(yīng)智能化趨勢(shì)，產(chǎn)品線延伸成果良好。為滿足消費(fèi)者家庭前裝階段一站式購(gòu)買需求，充分發(fā)揮公司品牌及渠道優(yōu)勢(shì)，公司孵化并推出了浴霸、智能門鎖、智能晾衣機(jī)、智能窗簾機(jī)等智能生態(tài)產(chǎn)品，2021年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)139.6%，產(chǎn)品線繼續(xù)豐富。

把握裝飾渠道流量入口，網(wǎng)點(diǎn)持續(xù)加密。公司持續(xù)推動(dòng)裝飾渠道的專賣化和綜合化，裝飾市場(chǎng)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量快速提升，2021年C端裝飾渠道數(shù)量達(dá)到18000家以上，在家裝業(yè)務(wù)方面，借助公牛多品類產(chǎn)品組合的優(yōu)勢(shì)，快速開(kāi)拓家裝與工裝公司市場(chǎng)，與圣都、業(yè)之峰、貝殼等

120

余家全國(guó)及區(qū)域知名裝飾公司及平臺(tái)建立了穩(wěn)固合作，裝企網(wǎng)點(diǎn)覆蓋逾萬(wàn)家，產(chǎn)品與渠道匹配度提升。智能電工產(chǎn)品收入及增速表：公牛電工照明產(chǎn)品渠道網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量600050004000300020001000060%50%40%30%20%10%0%2020202118000120C端裝飾渠道數(shù)量B端裝飾企業(yè)客戶B端渠道收入增速800030-10%175.2%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021智能電工照明產(chǎn)品yoy數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理34公牛集團(tuán)：電連接業(yè)務(wù)現(xiàn)金牛屬性強(qiáng)，新業(yè)務(wù)產(chǎn)品穩(wěn)步推出

盈利能力穩(wěn)健，提價(jià)成效有望在Q2-Q3逐漸顯現(xiàn)。公司成本控制能力較強(qiáng)，2019-2022Q1公司凈利率水平保持在20%以上，在原材料大幅上漲、終端產(chǎn)品仍保持性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的情況下，公司盈利能力較為穩(wěn)健，主要由于公司持續(xù)精益生產(chǎn)，自動(dòng)化率和人效不斷提升。2022年由于銅、鋁、塑料粒子的原材料價(jià)格高位，公司5月墻開(kāi)、轉(zhuǎn)換器等產(chǎn)品提價(jià)，幅度在3-10%不等，由于公司交付周期較短，預(yù)計(jì)提價(jià)后原材料成本壓力有望較快傳導(dǎo)。公牛集團(tuán)毛利率/凈利率銅及塑料粒子價(jià)格走勢(shì)1200010000800060004000200003500030000250002000015000100005000045%40%35%30%25%20%15%10%5%41.4%40.1%37.0%34.5%20.8%22.9%23.0%22.5%0%2019202020212022Q1現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅(美元/噸)毛利率凈利率現(xiàn)貨價(jià):PC(通用):國(guó)內(nèi)(右軸，元/噸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理35電子煙：監(jiān)管逐步落地，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)充分釋放

監(jiān)管落地，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)釋放。近年來(lái)受全球監(jiān)管規(guī)范化影響，行業(yè)持續(xù)調(diào)整，主要市場(chǎng)規(guī)模增速均有所已落地：美國(guó)FDA加速PMTA審核，宣布2023年6月30日前覆蓋所有申請(qǐng)，目前Vuse下滑，目前監(jiān)管、Logic等頭部品牌均有產(chǎn)品通過(guò)審核。國(guó)內(nèi)以“1（新《煙草專賣法》）+2

（《電子煙管理辦法》、《電子煙國(guó)標(biāo)》）

+N（多份政策性文件）”構(gòu)筑起完整監(jiān)管框架。隨著政策不確定性消除，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)得到釋放，迎良序發(fā)展，預(yù)計(jì)2025年全球電子煙滲透率將達(dá)17.7%，市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)1478億美元。

展望未來(lái)，美國(guó)市場(chǎng)PMTA花費(fèi)高（單個(gè)SKU申請(qǐng)成本在11.7萬(wàn)-46.6萬(wàn)美元）+時(shí)間久（共六個(gè)階段，耗時(shí)1-2年），將導(dǎo)致大量中小品牌將出局。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)電子霧化煙向卷煙看齊，“統(tǒng)購(gòu)統(tǒng)銷”+流通全程監(jiān)管+非煙草口味禁令，利好制造端龍頭。不論國(guó)內(nèi)外，監(jiān)管帶來(lái)的影響仍將持續(xù)，未來(lái)市場(chǎng)集中度及行業(yè)門檻均會(huì)提升。重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)電子霧化煙消費(fèi)稅政策及HNB相關(guān)政策進(jìn)展。美國(guó)電子煙市場(chǎng)集中度（CR4）中國(guó)電子霧化煙規(guī)模及增速252015105140%120%100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-20%-40%-60%0中國(guó)霧化市場(chǎng)規(guī)模（億美元）同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：

Euromonitor，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor

，西南證券整理36思摩爾國(guó)際：技術(shù)壁壘較高，龍頭地位穩(wěn)固

公司為霧化設(shè)備在陶瓷技術(shù)時(shí)代的領(lǐng)先者。公司曾領(lǐng)先市場(chǎng)2-3年推出陶瓷霧化設(shè)備FEELM，帶來(lái)業(yè)績(jī)裂變。

如今，公司堅(jiān)持走技術(shù)路線，憑借成熟研發(fā)平臺(tái)+人才優(yōu)勢(shì)+高額資金投入，持續(xù)不斷迭代新品，構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘：今年1月推出新一代陶瓷霧化芯FEELM

Air，在安全性（防漏液性能提升237%，減害性提升80%）、體驗(yàn)（口感還原度提升

33%）等領(lǐng)域取得顯著突破，目前已登陸歐洲、日本等市場(chǎng)，即將帶來(lái)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)；今年5月，公司再度推出新品，其中一次性煙產(chǎn)品FEELM

MAX相較競(jìng)品在整體口數(shù)、口感以及一致性三方面均有突破，而新一代開(kāi)放式霧化煙VAPORESSO搭載了開(kāi)放式棉芯技術(shù)解決方案COREX，產(chǎn)品、技術(shù)、品牌三箭齊發(fā)。公司深厚的技術(shù)儲(chǔ)備有望帶來(lái)源源不斷的增長(zhǎng)動(dòng)力。

制造端產(chǎn)能規(guī)模及良率均領(lǐng)先。截止2021年公司擁有十大生產(chǎn)基地，設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)26.1億標(biāo)準(zhǔn)單位，產(chǎn)品良率高達(dá)95%，均領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。此外，公司自動(dòng)化順利推進(jìn)，有望帶來(lái)成本減降和良率進(jìn)一步提升。

客戶粘性強(qiáng)，PMTA進(jìn)一步深化客戶綁定。公司與客戶相互成就，深度綁定，2021年前五大客戶營(yíng)收占比達(dá)75.5%；而PMTA制度要求ODM廠商深度參與申請(qǐng)，進(jìn)一步加深客戶粘性，目前NJOY、Logic與公司合作產(chǎn)品已通過(guò)審核，Vuse與公司合作產(chǎn)品亦大概率會(huì)通過(guò)，未來(lái)業(yè)績(jī)確定強(qiáng)。2016-2021年公司研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率公司推出新品FEELM

Air80060040020006%5%4%3%2%1%0%20162017

2018

2019

20202021研發(fā)費(fèi)用（百萬(wàn)人民幣）研發(fā)費(fèi)用率（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，西南證券整理37目

錄2022年中期行業(yè)投資策略柳暗花明：造紙—需求修復(fù)，噸盈回升危而后機(jī)：家居—估值修復(fù)基本面承壓，分化加速仍具韌性：出口—需求分化，盈利改善低谷已過(guò)：部分賽道龍頭已具配置價(jià)值2022年中期重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的38歐派家居（603833）：渠道力、產(chǎn)品力、品牌力領(lǐng)先，龍頭地位夯實(shí)

投資邏輯：1）櫥衣木衛(wèi)全品類發(fā)展，目前櫥、衣柜市占率均達(dá)到行業(yè)第一，同時(shí)不斷豐富墻板、家配等品類，打造一站式產(chǎn)品供應(yīng)能力，產(chǎn)品力、品牌力領(lǐng)先行業(yè)，定制龍頭地位不斷夯實(shí)；2）傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道布局樹(shù)大根深、下沉充分，經(jīng)銷商管理精細(xì)動(dòng)力充足，單店增長(zhǎng)已經(jīng)成為零售增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)，零售能力逐步驗(yàn)證；3）率先理順整裝渠道模式，經(jīng)銷與整裝利潤(rùn)分配機(jī)制完善，收入開(kāi)始放量，在公司高效供應(yīng)鏈支撐下，整裝渠道有望和傳統(tǒng)渠道形成品牌合力，貢獻(xiàn)重要業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為32.5億元、38.9億元、46億元，對(duì)應(yīng)PE分別為24倍、20倍和17倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)變化的風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)2021A

2022E股價(jià)表現(xiàn)指標(biāo)2023E2024E10%5%營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）

20441.60

24431.65

28931.80

33923.760%-5%營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率38.68%19.52%3247.9521.85%5.3318.42%3892.0319.83%6.3917.25%4598.1318.14%7.55-10%-15%-20%-25%-30%歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）

2665.59凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率EPS（元）29.23%4.3829P/E242017歐派家居數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理滬深300數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券39顧家家居（603816）：內(nèi)外銷齊頭并進(jìn)，零售能力優(yōu)勢(shì)彰顯

投資邏輯：1）渠道向綜合店態(tài)轉(zhuǎn)型升級(jí)，大店占比快速提升，目前拓展的大店和定制軟體融合店盈利能力良好，大店模式逐漸理順后門店效率有望持續(xù)優(yōu)化；2）全品類戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，品類增長(zhǎng)點(diǎn)頻出，功能沙發(fā)、床墊、定制三大高潛品類貢獻(xiàn)重要收入增長(zhǎng)，產(chǎn)品線豐富，天禧派高性價(jià)比系列推出，配合渠道下沉步伐，對(duì)小品牌進(jìn)行降維打擊；3）渠道管理精細(xì)化優(yōu)勢(shì)逐漸體現(xiàn)，新老經(jīng)銷商均衡發(fā)展，同時(shí)前瞻性布局倉(cāng)配服務(wù)，增加西南地區(qū)產(chǎn)能布局，對(duì)經(jīng)銷商賦能加深；4）外銷組織架構(gòu)再梳理，產(chǎn)研銷一體化提升響應(yīng)效率，利潤(rùn)率有望邊際改善。

業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為20.5億元、25.2億元、30.6億元，對(duì)應(yīng)PE為20倍、16倍和14倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；中美貿(mào)易摩擦加劇的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；公司業(yè)務(wù)整合情況不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)2021A

2022E股價(jià)表現(xiàn)10%5%指標(biāo)2023E2024E0%營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）

18341.95

22468.90

27082.24

32268.07-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率44.81%22.50%2053.7323.39%3.2520.53%2518.5022.63%3.9819.15%3058.1521.43%4.84歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）

1664.45凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率EPS（元）96.87%2.6325P/E201614顧家家居滬深300數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理40江山歐派（603208）：新零售發(fā)力，渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯著

投資邏輯：1）大B業(yè)務(wù)底部改善，現(xiàn)金流壓力減弱，基本盤穩(wěn)定。公司通過(guò)深耕優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)商，已成為萬(wàn)科、保利木門品類重要供應(yīng)商，反映出公司較強(qiáng)的生產(chǎn)制造和落地服務(wù)能力。新開(kāi)拓華潤(rùn)、龍湖等客戶，目前在手合同訂單充裕；新品類入戶門、防火門有望貢獻(xiàn)新增量；2）公司的品牌和穩(wěn)定供應(yīng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，供應(yīng)格局和市占率有望隨著地產(chǎn)龍頭提升，同時(shí)工程代理招商數(shù)量較快增長(zhǎng)，現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)化；3）家裝業(yè)務(wù)占比有望快速提升，家裝新業(yè)務(wù)為全款后貨模式的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，家裝業(yè)務(wù)占比提升且快速增長(zhǎng)。

業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為4.1元、5.6億元、7.3億元，對(duì)應(yīng)PE為14倍、10倍和8倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)政策變化的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；現(xiàn)金流回收