人民幣匯率的影響因素分析

一、人民幣實際匯率與經(jīng)濟變量間關(guān)系的調(diào)節(jié)和分析在開放經(jīng)濟條件下，一個國家的匯率變化主要取決于匯率制度的安排以及國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的變化。由于我國目前的匯率制度安排是“在保證經(jīng)常項目人民幣可兌換的前提下,有管理的浮動匯率制”,所以管理浮動匯制下影響匯率變化的主要因素是國內(nèi)宏觀政策調(diào)整(如貨幣供給量的變化、利率的調(diào)整)和國際經(jīng)濟和金融環(huán)境的變化(如對外經(jīng)濟的流量、國際利率和國際通貨膨脹率的變動)。這樣,匯率不僅僅是一個國際金融問題,還是一個開放宏觀經(jīng)濟問題。本文就利用單方程協(xié)整檢驗方法分析宏觀經(jīng)濟變量的變動對人民幣匯率所產(chǎn)生的影響,同時對重要變量關(guān)系的內(nèi)在規(guī)律進行闡釋和分析。文中用到的匯率指標(biāo)是人民幣實際匯率,而非名義匯率,其原因有二:一是名義匯率是由官方固定的,很難對其進行時間序列分析。而實際匯率是由名義匯率和國內(nèi)外相對價格水平共同決定的,故其必然是一個不斷變動的時間序列。二是將國內(nèi)外價格變動因素考慮在內(nèi)的實際匯率才能反映本國相對于其貿(mào)易伙伴國的競爭力的變化情況,因此實際匯率是影響一國國際收支狀況的重要變量。實際匯率Q通常被定義為不包含關(guān)稅等其他因素的一個經(jīng)濟體內(nèi)的可貿(mào)易品價格PT和不可貿(mào)易品價格PN的比率PT/PN。如果Q上升,表明可貿(mào)易品價格相對于不可貿(mào)易品價格上升,則國內(nèi)經(jīng)濟資源流向可貿(mào)易品部門,促使本國的國際競爭力提高。使用此定義的學(xué)者主要有Edwards,Dornbusch,Hinkle和Montiel等。國際貨幣基金組織所定義和測算的實際有效匯率(RealEffectiveExchangeRate,REER)是一種多邊實際匯率,與上述實際匯率Q不同。其計算公式為REER=pei/∑wipi,這里p、pi分別表示本國和i國物價水平,wi為i國在本國對外貿(mào)易中所占的比重,ei為間接標(biāo)價法下的名義匯率。本文使用這一定義方式。本文的目的是考察1992年1季度～2003年1季度期間人民幣實際匯率與各宏觀經(jīng)濟變量之間是否存在長期均衡關(guān)系。文章結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分是匯率與宏觀經(jīng)濟變量之間關(guān)系的理論分析并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建實證模型;第三部分是實證分析,說明數(shù)據(jù)的來源、選擇的依據(jù)和方法論,通過協(xié)整檢驗?zāi)Ｐ蛠斫沂救嗣駧艑嶋H匯率與各宏觀經(jīng)濟變量之間的長期均衡關(guān)系;第四部分給出主要結(jié)論。二、實際匯率與其他變量的關(guān)系一國實際有效匯率的變動反映了與之相關(guān)的經(jīng)濟要素變量的變化。在有管理的浮動匯率制度下,影響實際匯率變動的基本經(jīng)濟因素變量包括以下幾個:1、廣義貨幣供應(yīng)量(M2):M2的增加引起本幣實際貶值;M2的減少引起本幣實際升值。其原因在于,擴張性的貨幣政策導(dǎo)致本國的通貨膨脹率上升,進而產(chǎn)生實際匯率升值壓力,經(jīng)常項目余額會惡化。為了確保外部平衡的實現(xiàn),實際匯率應(yīng)下降;反之亦然。2、國外凈資產(chǎn)與國民收入之比(RNFA):國外凈資產(chǎn)是國外資產(chǎn)減去負(fù)債后的余額,即負(fù)的外債余額。如果國外凈資產(chǎn)與國民收入之比上升,也就是外債余額與國民收入之比下降,表示在一定的國民收入水平下外債余額減少,或給定外債余額國民收入增加,前者使得該國對外支付下降,則經(jīng)常項目收支改善,為維持外部平衡,實際匯率將升值;后者說明該國生產(chǎn)力水平提高,其產(chǎn)品的競爭力增強,經(jīng)常項目得以改善,故而實際匯率應(yīng)上升,以恢復(fù)外部平衡。與之相反,國外凈資產(chǎn)與國民收入之比下降,實際匯率將貶值。3、相對實際利率水平(即實際利差,RRATEGAP):如果本國的實際利率相對于外國上升,則本國的國民儲蓄增加,投資減少,即對貨幣的需求下降,使得外資流入減少,從而導(dǎo)致國際收支惡化。這時有必要壓低實際匯率,以推動外部平衡的實現(xiàn);反之亦然。從兩者的數(shù)量關(guān)系上看,實際利差是實際匯率的減函數(shù)。4、凈出口(NEX):凈出口作為貿(mào)易收支的差額,它上升,經(jīng)常項目逆差隨之減少或出現(xiàn)順差。為了達(dá)到外部平衡,實際匯率升值。因此,就兩者的數(shù)量關(guān)系而言,實際匯率是凈出口的增函數(shù)。由上述分析,我們可以建立一個人民幣實際有效匯率的線性的計量模型:REER=β0+β1M2+β2RNFA+β3RRATEGAP+β4NEX(1)如前所述,我們將模型中變量參數(shù)符號設(shè)定為,β1<0,β2>0,β3<0,β4>0。三、示范分析(一)變量和數(shù)據(jù)選擇(二)序列的單位根檢驗由于只有具有相同單整階數(shù)的兩個變量才有可能存在協(xié)整關(guān)系。因此,在檢驗人民幣匯率與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)之間是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系前,首先要使用增項的迪基-富勒方法(ADF,DickeyandFuller)進行序列的單位根檢驗。表1給出了5個變量及其一階差分變量的的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果。結(jié)果表明,5個變量都是非平穩(wěn)的,而他們的一階差分序列都是平穩(wěn)的,即各個變量為一階單整序列,在此基礎(chǔ)上我們再討論變量間是否存在協(xié)整關(guān)系。(三)協(xié)整關(guān)系檢驗時間序列變量之間的協(xié)整關(guān)系(CointegrationRelationship)研究是20世紀(jì)80年代由Engle-Granger(EG)首先提出的,并由Johansen和Juselius等人逐步發(fā)展和完善。這種計量分析方法是我們識別人民幣匯率與其宏觀經(jīng)濟變量之間是否存在穩(wěn)定關(guān)系的理論基礎(chǔ)。這一方法論的基本思想是,在實際中,多數(shù)經(jīng)濟時間序列都是非平穩(wěn)的,但某些非平穩(wěn)經(jīng)濟時間序列的某種線性組合卻表現(xiàn)出平穩(wěn)性,這說明這些變量之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系(協(xié)整關(guān)系),經(jīng)濟理論認(rèn)為,這種協(xié)整關(guān)系的存在便可以通過其它變量水平值的變化來影響另一變量水平值的變化,若變量間沒有協(xié)整關(guān)系,則不存在通過其它變量來影響另一變量的基礎(chǔ)。由表1可知各變量的一階差分均為平穩(wěn)的,即各個變量為一階單整,所以我們可以進一步討論宏觀經(jīng)濟指標(biāo)與實際有效匯率的協(xié)整關(guān)系。這里采用Johansen極大似然估計法來進行多變量形式的協(xié)整關(guān)系檢驗,結(jié)果見表2:從表3中的方程(1)可知,四個解釋變量的估計系數(shù)符號與我們建模時設(shè)定的符號相一致,但凈出口(NEX)的t統(tǒng)計量僅為0.718,沒有通過顯著性檢驗,因此,我們將凈出口這個變量剔除,得出回歸方程(2)。從估計結(jié)果來看,t統(tǒng)計量都通過了顯著性檢驗,而且經(jīng)調(diào)整的R2也有所改善,模型整體顯著,符合計量經(jīng)濟學(xué)的統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)。所以方程(2)是我們得到的協(xié)整回歸式。方程(2)的各項解釋變量的估計系數(shù)符號符合經(jīng)濟意義。從各變量對實際有效匯率的影響程度來看,國外凈資產(chǎn)與國民收入之比每上升1個指數(shù)點,將使實際有效匯率上升23.99個指數(shù)點;貨幣供應(yīng)量每增長1個指數(shù)點,將使實際有效匯率下降0.226個指數(shù)點;實際利差每上升1個指數(shù)點,則使實際有效匯率下降0.078個指數(shù)點。由于凈出口的t統(tǒng)計量未通過顯著性檢驗,那么凈出口與實際匯率之間的關(guān)系究竟如何?為此我們將對在樣本區(qū)間內(nèi)凈出口與實際匯率的因果關(guān)系作進一步分析。由表4可以看出,凈出口對實際有效匯率沒有Granger因果導(dǎo)向關(guān)系,而實際有效匯率對凈出口有Granger因果關(guān)系(給定5%的顯著性水平),即實際有效匯率的變動對凈出口有影響,但這并不屬于本文討論的范圍,可見,凈出口對實際有效匯率的影響非常小,與回歸方程(1)中的結(jié)果相一致。四、人民幣實際有效匯率與凈出口之間的長期均衡關(guān)系本文在對人民幣匯率與宏觀經(jīng)濟變量之間關(guān)系的理論分析基礎(chǔ)上,利用協(xié)整分析和Granger因果性檢驗方法研究了1992年1季度～2003年1季度期間人民幣實際匯率與各宏觀經(jīng)濟變量之間的關(guān)系。結(jié)論如下:1、實證研究結(jié)果表明,模型的所有估計系數(shù)的符號與定性分析相吻合:實際利差上升、貨幣供應(yīng)量增加會使實際有效匯率貶值;而國外凈資產(chǎn)與國民收入之比上升會使實際有效匯率升值。2、人民幣實際有效匯率與廣義貨幣供應(yīng)量、實際利差、國外凈資產(chǎn)與國民收入之比、凈出口之間存在著惟一長期穩(wěn)定的動態(tài)均衡關(guān)系。這種長期均衡關(guān)系的存在能從一個側(cè)面反映出在考察期間內(nèi)人民幣匯率的調(diào)整和變化是適應(yīng)中國宏觀經(jīng)濟內(nèi)外平衡需要的。3、就長期趨勢而言,人民幣實際有效匯率與凈出口之間的相關(guān)性不明顯