科技行業(yè)2023年投資策略：科技電子演繹困境反轉(zhuǎn)，數(shù)字經(jīng)濟孕育活力生機行業(yè)評級：增持中航證券研究所發(fā)布

證券研究報告?

我們提出2023年科技行業(yè)的投資，聚焦三條主線：1）主導(dǎo)硬科技投資的半導(dǎo)體領(lǐng)域，關(guān)注安全與復(fù)蘇；2）其他電子的結(jié)構(gòu)性機會，關(guān)注應(yīng)用領(lǐng)域拓展與工藝技術(shù)升級；3）政策大力引導(dǎo)下的數(shù)字經(jīng)濟，關(guān)注數(shù)據(jù)要素與AI。?

電子行業(yè)深度回調(diào)，深跌蘊含反攻之機。2022年電子指數(shù)下跌36.5%，本輪回調(diào)后PE-TTM僅24.9X，估值位于近五年內(nèi)15.4%的分位點。復(fù)盤電子行業(yè)規(guī)律，創(chuàng)新刺激需求，以“整機->核心零部件->半導(dǎo)體”為趨勢牽引著A股電子投資，當前時點半導(dǎo)體主導(dǎo)電子行情。2022年半導(dǎo)體跌幅達37.1%，當前估值僅37.6X，處于歷史低位，估值已不再“高處不勝寒”。根據(jù)半導(dǎo)體行業(yè)強周期+高彈性+事件驅(qū)動的特征，結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈去庫存節(jié)奏及芯片保質(zhì)期考慮，我們判斷23年中有望構(gòu)筑“U型底”，23H2廠商回補庫存，資本先行，把握估值底部區(qū)間的布局機會。?

主線一：半導(dǎo)體2.0時代，自主可控牽引行業(yè)長期投資，強周期屬性驅(qū)動行情反彈。當前時點以低端芯片替代的1.0時代已接近尾聲，以設(shè)備材料、CPU、高端模擬芯片等為主的2.0時代開啟。上游設(shè)備材料具備新機會+強邏輯，IC設(shè)計23年有望演繹反彈行情。?

“安全”需求下強

β的設(shè)備材料：過往半導(dǎo)體全球化分工的世界格局已被打破，逆全球化與逆周期擴產(chǎn)將長期并存，自主可控是必由之路。我們測算2021-2024年中國大陸晶圓產(chǎn)能CAGR超24%，遠超全球增速，且邏輯領(lǐng)域新增產(chǎn)能以28nm及以上為主，為國產(chǎn)設(shè)備&材料的突破預(yù)留時間窗，結(jié)合國產(chǎn)設(shè)備現(xiàn)有能力與在手訂單情況，我們認為賽道具備高景氣度，23年業(yè)績有足夠支撐。材料環(huán)節(jié)，晶圓擴產(chǎn)是國產(chǎn)材料替代的最佳導(dǎo)入窗口，同時材料耗材的屬性也無懼半導(dǎo)體周期下行，重點關(guān)注高壁壘、低國產(chǎn)化率環(huán)節(jié)（如硅片、光刻膠）的突破情況。?

“復(fù)蘇”周期驅(qū)動的的芯片設(shè)計：關(guān)注三條邏輯，三個方向：1）國內(nèi)自循環(huán)為主，有高景氣下游驅(qū)動-功率半導(dǎo)體：功率器件持續(xù)供不應(yīng)求，全球擴產(chǎn)力度不減，同時持續(xù)加碼碳化硅投資，看好具備自主產(chǎn)能的IDM供應(yīng)商；2）拓展應(yīng)用領(lǐng)域，實現(xiàn)第二增長極-模擬芯片：行業(yè)下游廣泛，市場格局分散，國產(chǎn)芯片較容易在單一領(lǐng)域獲得成長空間，看好后續(xù)有業(yè)務(wù)橫向拓展能力的公司。3）周期回暖，估值修復(fù)-存儲芯片：海外巨頭集體削減開支以清理庫存，預(yù)計2023Q2行業(yè)基本供需平衡?？春迷谲囕d存儲市場中進展順利，且現(xiàn)階段配置性價比較高的公司。?

主線二：其他電子，部分賽道尚存結(jié)構(gòu)性機會，積極尋覓α。鑒于新品創(chuàng)新乏力，消費電子回暖仍需觀察，行業(yè)整體景氣度不容樂觀，我們判斷傳統(tǒng)面板、消費電子、LED機會較弱，但光學(xué)元件、PCB領(lǐng)域尚存結(jié)構(gòu)性機會。??光學(xué)元件：傳統(tǒng)下游應(yīng)用增量有限，重點關(guān)注在車載光學(xué)、VR/AR等新興下游應(yīng)用積極布局的公司。PCB：成本壓力最大時點已過，高增速下游+技術(shù)升級為投資主線，重點關(guān)注“含車量”、“含服務(wù)器量”較高的公司及布局IC載板的提估值機會。?

主線三：數(shù)字經(jīng)濟，受政策和技術(shù)成熟度推動，23年數(shù)字經(jīng)濟將備受關(guān)注。我國數(shù)據(jù)資產(chǎn)化探索逐步深化，數(shù)據(jù)確權(quán)在頂層規(guī)劃中有序推進，數(shù)據(jù)定價、交易流通等重啟探索，迎來新一輪建設(shè)熱潮。AIGC在2022年出現(xiàn)現(xiàn)象級應(yīng)用，被認為是數(shù)據(jù)世界的重要生產(chǎn)力。?數(shù)據(jù)要素：市場迎建設(shè)熱潮。我國數(shù)據(jù)資產(chǎn)化逐步深化，關(guān)注數(shù)據(jù)要素市場的數(shù)據(jù)存儲、加工、流通等環(huán)節(jié)。?

AI：AIGC方興未艾，關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容生產(chǎn)方式變革帶來的機遇，以及AI算力的產(chǎn)業(yè)機會。?

建議關(guān)注：?半導(dǎo)體：1）半導(dǎo)體設(shè)備&零部件：華海清科、拓荊科技、微導(dǎo)納米、正帆科技、富創(chuàng)精密；2）半導(dǎo)體材料：華懋科技、華特氣體、雅克科技。3）功率半導(dǎo)體：士蘭微、揚杰科技、時代電氣、天岳先進、東尼電子；4）模擬芯片：杰華特、希荻微、力芯微、思瑞浦；5）WiFi

6：恒玄科技、矽昌通信(未上市)；6）存儲芯片：兆易創(chuàng)新、北京君正。??其他電子：1）光學(xué)元件：聯(lián)創(chuàng)電子、水晶光電；2）PCB：深南電路、興森科技、景旺電子、博敏電子。數(shù)字經(jīng)濟：1）AIGC：頭部互聯(lián)網(wǎng)公司騰訊、阿里、百度、字節(jié)跳動等以及創(chuàng)夢天地（港股）；2）AI算力：面向

GPU的創(chuàng)新企業(yè)，如景嘉微、航錦科技，和未上市的地平線、黑芝麻等。以及面向基于ASIC架構(gòu)、感知識別等AI訓(xùn)練芯片公司，如寒武紀、商湯（港股）、燧原科技（未上市）等。風險提示：消費復(fù)蘇不及預(yù)期；疫情升級反復(fù)擾動；俄烏地區(qū)沖突加??；美國制裁進一步升級，聯(lián)合Chip4合圍中國；競爭加劇的風險。??

主線一：半導(dǎo)體2.0時代，自主可控牽引行業(yè)長期投資，強周期屬性驅(qū)動行情反彈。當前時點以低端芯片替代的1.0時代已接近尾聲，以設(shè)備材料、CPU、高端模擬芯片等為主的

2.0時代開啟，上游設(shè)備材料具備新機會+強邏輯，IC設(shè)計方面，23年反彈行情將啟動，建議逢低布局。?

主線二：其他電子板塊。我們認為消費電子回暖仍需觀察，除半導(dǎo)體外的其他電子，僅光學(xué)元件、PCB領(lǐng)域存在部分結(jié)構(gòu)性機會，積極尋找α。?

主線三：數(shù)字經(jīng)濟，受政策和技術(shù)成熟度推動，23年數(shù)字經(jīng)濟將備受關(guān)注。我國數(shù)據(jù)資產(chǎn)化探索逐步深化，數(shù)據(jù)確權(quán)在頂層規(guī)劃中有序推進，數(shù)據(jù)定價、交易流通等重啟探索，迎來新一輪建設(shè)熱潮。AIGC在2022年出現(xiàn)現(xiàn)象級應(yīng)用，被認為是數(shù)據(jù)世界的重要生產(chǎn)力。2023年科技投資主線：半導(dǎo)體2.0+其他電子結(jié)構(gòu)性機會+數(shù)字經(jīng)濟新機遇?

半導(dǎo)體2.0時代：自主可控大勢所趨，IC設(shè)計靜待回暖。兩大投資重點

其他電子板塊：新品創(chuàng)新乏力，行業(yè)整體?數(shù)字經(jīng)濟：信息和通信技術(shù)將大幅提升?景氣度不容樂觀，部分賽道尚存結(jié)構(gòu)性機會，尋找α。生產(chǎn)力，開啟繼工業(yè)革命之后，世界經(jīng)濟的第二次大分流。?

高質(zhì)量基石，輪番制裁：①半導(dǎo)體設(shè)備&零部件：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)提速。②半導(dǎo)體材料：自主可?

光學(xué)元件：傳統(tǒng)下游應(yīng)用增量有限，重點關(guān)注在車載光學(xué)、VR/AR等新興下游應(yīng)用積極布局的公司。?

數(shù)據(jù)要素市場迎建設(shè)熱潮：我國數(shù)據(jù)資產(chǎn)化逐步深化，關(guān)注數(shù)據(jù)要素市場的數(shù)據(jù)存儲、加工、流通等環(huán)節(jié)。控促進產(chǎn)品驗證，耗材邏輯無懼周期下行。?半導(dǎo)體周期性機會：關(guān)注三條邏輯，三個方向。?

PCB：成本壓力最大時點已過，高增速下游（如汽①

高景氣下游驅(qū)動-功率半導(dǎo)體：國內(nèi)自循環(huán)為主，IGBT方興未艾，SiC勢在必行。車電子、服務(wù)器）與技術(shù)升級為投資主線，

關(guān)注國?

AI

AIGC方興未艾，關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容生產(chǎn)方式：內(nèi)ABF載板從0->1突破的機遇。AI變革帶來的機遇，以及

算力的產(chǎn)業(yè)機會。②

拓展應(yīng)用領(lǐng)域，實現(xiàn)第二增長極-模擬芯片。③

周期回暖，估值修復(fù)-存儲芯片。資料：中航證券研究所觀點二、主線1：自主可控牽引行業(yè)長期投資，強周期屬性驅(qū)動行情反彈三、主線2：其他電子尚存結(jié)構(gòu)性機會四、主線3：數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)造發(fā)展增量五、風險提示?

2022年A股各板塊普跌，電子行業(yè)回調(diào)明顯。2022年，在全球摩擦加劇，美聯(lián)儲加息，疫情反復(fù)的背景下，A股成長股普遍承壓。其中，電子指數(shù)大幅回調(diào)，跌幅達到36.5%，排名居于末位。經(jīng)過本輪深度回調(diào)后，電子板塊PE-TTM僅24.9X，估值位于近五年來15.4%的分位點。?

細分板塊來看，高估值+弱業(yè)績板塊年內(nèi)回調(diào)較大。2022年SW半導(dǎo)體指數(shù)下跌37.1%，當前估值為37.6X，位于五年內(nèi)5.4%分位點，低于2018年末半導(dǎo)體行情啟動前，其中前期高估值的模擬芯片跌幅達63.4%。全球智能手機、PC砍單頻發(fā)，消費電子指數(shù)下跌40.4%。細分SW三級，上游景氣度優(yōu)于下游，半導(dǎo)體設(shè)備、電子化學(xué)品、IC制造&封測跌幅較小，芯片設(shè)計、被動元件、光學(xué)元件、消費電子跌幅前列。圖：各申萬一級行業(yè)2022年度漲跌幅圖：2022年A股大盤及電子指數(shù)走勢資料：ifind，中航證券研究所（注：數(shù)據(jù)截止到12月31日）各領(lǐng)域市場規(guī)模擴大通信技術(shù)驅(qū)動，智能手機占比提升RAM提升&操作系統(tǒng)升級PC電腦運行內(nèi)存數(shù)據(jù)中心2MB1G32MB2G128MB512MB4GB4GB8GB自1990服務(wù)器外包趨勢云服務(wù)開始興起隨著視頻流迅速增長4000X自200750X通信技術(shù)發(fā)展智能手機運行內(nèi)存服務(wù)驅(qū)動3G3.5G4G2GB

3GB視頻流5G手機&智能機128MB

256MB

512MB1GB4GB6GB移動電子郵件網(wǎng)絡(luò)接入高帶寬流消費品工業(yè)TVSCRVTVS(老式顯像管電視)大屏電視成為主流高分辨率液晶電視（HD,4K,8K）機器人節(jié)能&環(huán)保工業(yè)自動化開始出現(xiàn)變頻器在工業(yè)中應(yīng)用IoT出現(xiàn)可再生能源發(fā)展AI發(fā)展動力系統(tǒng)安全性傳統(tǒng)車微控制器混合動力車（HEVS）電動車（EVS）ADAS技術(shù)的使用和進步混動/純電車推廣使用自動駕駛汽車的開發(fā)汽車資料廣泛使用安全氣囊與ABS：SUMCO，中航證券研究所?

2020年以來新能源汽車銷量換擋提速?

PC出貨量連續(xù)3個季度負增長，Q3下滑14%圖：2021年全球半導(dǎo)體銷售：按終端需求劃分?

中國新能源車增速領(lǐng)跑全球?

全球智能手機出貨量連續(xù)5個季度負增長資料：SIA，IDC，Canalys，EVSales，中汽協(xié)，中航證券研究所?

由果鏈智能手機->手機鏈->鏈，對應(yīng)的“整機-核心零部件-半導(dǎo)體”為引線，主導(dǎo)了過往A股電子板塊投資。果鏈成長期?蘋果鏈：2008-2015年，智能手機快速成長帶動消費電子需求。蘋果產(chǎn)業(yè)鏈上A股公司歌爾股份、立訊精密市值迅速攀升。?手機鏈：2013-2019?鏈：2019年-至今，中美貿(mào)易摩擦引發(fā)的年，以、小米為代表的國產(chǎn)智能手機開始崛起，帶動國產(chǎn)供應(yīng)鏈消費電子成為主旋律，半手機鏈成長期1.0半導(dǎo)體成長資料：ifind，Wind，中航證券研究所（注：果鏈、鏈指數(shù)為我們選取代表個股創(chuàng)建）?

行業(yè)特征：半導(dǎo)體是一個強周期、高彈性、事件驅(qū)動的行業(yè)。穩(wěn)定的全球政治環(huán)境、寬松的貨幣環(huán)境、主流意愿的消費爆品是周期上行的土壤。?

周期判斷：本輪下行期有望于23年中見底。復(fù)盤近20年以來的全球半導(dǎo)體周期，每輪周期持續(xù)約3年左右，上下周期各約1.5年。2022年以來，全球半導(dǎo)體增速逐月放緩，并于9月首次出現(xiàn)負增長。結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈去庫存節(jié)奏及芯片保質(zhì)期，預(yù)計23年中有望構(gòu)筑“U型底”，當前時點多看少動。資料：SIA，ifind，中航證券研究所?

板塊估值回歸理性，高質(zhì)量成長強化內(nèi)生邏輯。

2018年末，受美國對華科技封鎖、半導(dǎo)體上市潮和國內(nèi)鼓勵政策等刺激因素，半導(dǎo)體板塊估值急速拉升，2019年末開始回調(diào)。至2022年10月，事件刺激的邊際效應(yīng)逐漸減弱，月度估值中位數(shù)創(chuàng)6年新低。但期間半導(dǎo)體指數(shù)維持高位，估值下降而指數(shù)上升，說明2020年以來的指數(shù)繁榮，主要來自板塊高速增長的業(yè)績支撐，半導(dǎo)體板塊的整體估值已經(jīng)不再“高處不勝寒”。限制芯片設(shè)計軟件和晶圓代工廠為

提供服務(wù)半導(dǎo)體設(shè)備和高性能芯片出口;USPerson禁令;全面先進芯片制造，以及AI、高算等擴大禁用范圍，針對5G及相關(guān)半成品；臺積電對華斷供制裁開端：制定針對14類關(guān)鍵新型技術(shù)和相關(guān)產(chǎn)品的出口框架禁令正式生效，手機不再擁有5G資料：ifind，中航證券研究所?

漣漪效應(yīng)（Ripple

Effect）指技術(shù)進步與經(jīng)濟社會融合產(chǎn)生巨大貢獻，是否采用新技術(shù)將導(dǎo)致經(jīng)濟發(fā)展“大分流”。?

第一次技術(shù)分流是由于蒸汽機、內(nèi)燃機和電力的應(yīng)用，使得生產(chǎn)力大幅提高，科技進程開始主導(dǎo)經(jīng)濟發(fā)展。?

ICT（信息和通信技術(shù)）將主導(dǎo)第二次經(jīng)濟發(fā)展大分流。隨著半導(dǎo)體、通信、云計算、AI的普及和發(fā)展，ICT已成為全球經(jīng)濟增長的核心驅(qū)動力。資料：，中航證券研究所?

數(shù)字化產(chǎn)品和服務(wù)將成為主流，根據(jù)IDC，到2025年，全球由數(shù)字化產(chǎn)品和服務(wù)驅(qū)動的數(shù)字經(jīng)濟的占比將達到58.2%。

中國《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》和

報告都為數(shù)字經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展擘劃了藍圖。?

2023年將成為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的拐點，即企業(yè)從數(shù)字化轉(zhuǎn)型時代進入到數(shù)字化業(yè)務(wù)時代。數(shù)字經(jīng)濟占比、SaaS支出占比、數(shù)字化業(yè)務(wù)支出占比、數(shù)字化人才占比等已經(jīng)或都將在未來5年內(nèi)超過50%。圖：全球數(shù)字經(jīng)濟占比圖：中國數(shù)字化業(yè)務(wù)預(yù)測中國企業(yè)在數(shù)字化業(yè)數(shù)字化產(chǎn)品、服務(wù)和體驗在中國2000強公司的收入占比將由20%以下提升至40%務(wù)上的支出增速將達到經(jīng)濟增長的4倍40%4倍2023年2027年資料：IDC，中航證券研究所?

據(jù)預(yù)測，2025年AI產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模7.44萬億美金，2030年，AI可使GDP年增長：全球1.2%，中國1.6%。AI正在加速與行業(yè)知識深度結(jié)合，從支撐系統(tǒng)進入生產(chǎn)系統(tǒng)主業(yè)務(wù)流程，打造國家級人工智能中心，加速AI產(chǎn)業(yè)化進程，成為智能升級的中心。?

據(jù)IDC，2026年中國AI投資規(guī)模有望達到266.9億美元，全球占比約為8.9%，位列全球單體國家第二。2026年中國AI硬件市場IT投資規(guī)模將超150億美元，2021-2026五年CAGR保持在16.5%左右。AI服務(wù)市場將以更快的速度擴大市場規(guī)模，五年CAGR預(yù)計約為29.6%。2026年服務(wù)市場總投資規(guī)模預(yù)計超過40億美元，近2021年投資規(guī)模的四倍。圖：通用技術(shù)對全球GDP增長影響對比分析圖：中國人工智能市場規(guī)模（百萬美元）資料：，IDC，中航證券研究所一、電子行業(yè)復(fù)盤：深度回調(diào)孕育反攻之機三、主線2：其他電子尚存結(jié)構(gòu)性機會四、主線3：數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)造發(fā)展增量五、風險提示?

Capex回落符合預(yù)期規(guī)律，國內(nèi)代工龍頭逆勢上修。終端需求疲軟，使得以存儲為代表的廠商率先大幅削減資本開支，其中美光FY23預(yù)計下調(diào)3成，SK海力士預(yù)計下調(diào)5成。根據(jù)IC

Insights，2023年全球半導(dǎo)體資本開支1466億美元，同比下滑19%，但仍處于歷史第三高位。大陸代工龍頭大幅上調(diào)資本開支并擴建天津西青工廠，“舉國體制”下，國內(nèi)IC制造的景氣度無需過度憂慮。?

大國競爭愈演愈烈，“競賽式”補貼層出不窮。

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷經(jīng)多次重心轉(zhuǎn)移，國家變遷，如今日本、歐洲半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)逐漸式微，各國危機意識強烈。中美歐日韓紛紛出臺補貼政策刺激，重點補貼IC制造。美國《芯片與科學(xué)法案》中補貼390億美元投入IC制造，美光、Intel、TI紛紛宣布擴產(chǎn)。我們判斷，隨著周期回暖及各國補貼政策的逐步實施，對晶圓廠投資會有所刺激和拉動。表：全球部分大廠資本支出調(diào)整計劃（除三星外，均為億美元）表：全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)刺激政策2022/2021

2021/2020國家/地區(qū)

出臺時間半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)振興措施2020年

2021年

2022E最新調(diào)整措施增長率增長率《新時期促進集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策》,出臺產(chǎn)業(yè)專項引導(dǎo)政策；此后陸續(xù)出臺稅收優(yōu)惠政策、“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃等。計劃2025年國產(chǎn)芯片自給率達70%。2020年8月-至今臺積電聯(lián)電172.49.5300.417.645.017.7187.324.63603020%74%減少40億美元減少6億美元增加16億美元中國71%47%84%/《芯片與科學(xué)法案》，撥款527億美元扶持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，其中390億美元投入半導(dǎo)體制造。/66美國歐盟日本韓國2022年8月2022年2月2021年底下修12-15億格芯5.930-33

70%-87%198%31%279%美元《歐洲芯片法案》，投入430億歐元，提振歐洲芯片產(chǎn)業(yè)，計劃2030年將歐洲芯片產(chǎn)能從不足10%提升到20%以上。英特爾142.66.52503533%42%減少20億美元批準7740億日元（68億美元）的半導(dǎo)體投資預(yù)算，54億美元用于支持IC生產(chǎn)，包括支持臺積電熊本工廠。德州儀器不變32.9萬億

43.6萬億

47.4萬億實施“K半導(dǎo)體戰(zhàn)略”，攜手三星電子、SK海力士到2030年投資超過510萬億韓元；2023年1萬億韓元投資半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。三星電子資料8.7%33%不變2021年5月韓元韓元韓元：各國政府官網(wǎng)，ICInsights，各公司公告，中航證券研究所?

國內(nèi)晶圓產(chǎn)能將以遠超全球增速的態(tài)勢增長。根據(jù)我們對全球63家主流IDM/Foundry企業(yè)的產(chǎn)能統(tǒng)計，當前全球晶圓月產(chǎn)能2125萬片（折合8英寸），未來三年以7%左右的增速持續(xù)增長。且擴產(chǎn)以12英寸為主，預(yù)計2024年全球12英寸達到808萬片/月。值得注意的是，國內(nèi)12英寸產(chǎn)能將達到155萬片/月，保持30%以上的CAGR，中國大陸內(nèi)資總產(chǎn)能有望從當前的15%增長至2024年的24%。?

目前國內(nèi)主要在建項目以12英寸28nm及以上的成熟制程為主。28nm是成熟的性價比的工藝節(jié)點，可以用在中低端手機、平板等絕大多數(shù)電子設(shè)備，且能覆蓋增速最快的汽車電子。SMIC一邊突破先進制程，一邊不斷鞏固自己在28nm的地位。表：全球及中國大陸晶圓產(chǎn)能概覽表：國內(nèi)代工廠部分主要在建項目產(chǎn)線地址上海規(guī)劃產(chǎn)能

預(yù)計建成晶圓產(chǎn)能（萬片/月）公司尺寸產(chǎn)線制程(萬片/月)時間2021年2022E22958.0%4272023E24597.2%5322024E26136.3%62512英寸12英寸上海臨港基地中芯京城（1期）102023年28nm及以上28nm及以上全球總產(chǎn)能：等效8英寸全球產(chǎn)能增速21252022年底2022年底北京10412英寸12英寸中芯深圳深圳28nm及以上國內(nèi)廠商產(chǎn)能：等效8英寸國內(nèi)產(chǎn)能增速326中芯天津西青天津無錫102024年28-180mm31.2%18.6%24.6%21.6%17.4%23.9%華虹半導(dǎo)體

12英寸華虹七廠一期擴產(chǎn)新增32022Q490-65/55nm國內(nèi)廠商產(chǎn)能占比15.3%長江存儲長鑫存儲12英寸

國家存儲器基地2期12英寸

長鑫二期武漢合肥20122022年/國內(nèi)廠商產(chǎn)能：分尺寸統(tǒng)計爬坡中17nm8英寸926411120.4%941219.2%1241264.0%1550.11/0.13/0.188英寸

特色工藝生產(chǎn)線Fab1

上海12英寸

特色工藝生產(chǎn)線Fab2

上海6爬坡中8英寸產(chǎn)能增速12英寸：非等效12英寸產(chǎn)能增速上海積塔半導(dǎo)體μm0.34爬坡中55/65nm47.1%32.6%24.8%晶合集成12英寸晶合集成N2廠合肥2022年55nm資料：各公司官網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，Omdia2020報告，中航證券研究所整理（注：完整數(shù)據(jù)統(tǒng)計表，可以聯(lián)系團隊/對口銷售）?

半導(dǎo)體設(shè)備是晶圓制造的投資核心。設(shè)備投資占IC制造資本開支的70%-80%，且以前道晶圓制造設(shè)備為主，占設(shè)備總投資的85%以上。?

上游基石環(huán)節(jié)，撬動千億美元市場。根據(jù)SEMI數(shù)據(jù)，2022-2023年全球半導(dǎo)體設(shè)備市場規(guī)模將達到1175、1208億美元，同比增長15%、3%。資料：SUMCO，TEL，華海清科，華峰測控，中航證券研究所整理?

美對華上下游封鎖形勢已成，勢在必行。美國10月7日《出口條例》（EAR）對半導(dǎo)體設(shè)備出口設(shè)定了明確的閾值：①16/14nm以下制程的FinFET或GAAFET邏輯芯片；②18nm及以下的DRAM芯片；③128層及以上的NAND閃存芯片。我們判斷，制裁短期內(nèi)會給晶圓廠擴產(chǎn)帶來陣痛，可能會延緩長存、長鑫等高端存儲芯片廠的擴產(chǎn)節(jié)奏，對邏輯芯片制造影響有限。?

從海外大廠披露的情況來看，預(yù)計EAR

2023年將影響三家美系設(shè)備廠（AMAT+LAM+KLA

）51~59億美元的收入，且考慮到海外較大的訂單積壓，部分收入/訂單有望轉(zhuǎn)移至國內(nèi)設(shè)備大廠。表：海外龍頭對EAR影響的判斷及訂單積壓情況圖：中國集成電路產(chǎn)業(yè)鏈及各環(huán)節(jié)所受制裁情況梳理Q3中國大陸收入占比2022Q3收入EAR對

EAR對2023Q4的影響

年的影響公司EAR影響的相關(guān)表述5%積壓訂單

ASML為歐洲公司，只有有限的美國57.8億歐元ASML15%未披露

（5%*380億

技術(shù)，EAR影響有限，考慮供應(yīng)鏈，歐元）預(yù)計將間接影響5%的積壓訂單。公司預(yù)計FY23Q1的影響約4.9億美67.5億AMATLAM20%

4.9億美元

25億美元

元，全年或影響25億美元，對公司Non-GAAP毛利率影響約1pct。美元50.7億Reasearch

美元20-25億美

預(yù)計CY2023年出口限制對總收入的30%31%未披露元影響在20億-25億美元。設(shè)備多為定制化，若中國fab廠缺乏服務(wù)或備件，即使獲得設(shè)備也很難正常運行。EAR預(yù)計影響KLA

2023年6-9億美元收入。27.2億美元KLA1億美元

6-9億美元資料：各公司法說會，BIS《出口條例》，盛美上海招股書，中航證券研究所（其中AMAT

Q4

指的是2022年11月-2023年1月）?

“國家安全”的定調(diào)堅定芯片自主可控決心，關(guān)鍵在于國內(nèi)廠商持續(xù)鍛造內(nèi)功。當前設(shè)備廠商在某些細分環(huán)節(jié)已經(jīng)具備完全替代的能力，且“去A化”

晶圓廠驗證、采購國產(chǎn)設(shè)備，并促進設(shè)備廠加快技術(shù)攻堅。從國內(nèi)幾家半導(dǎo)體設(shè)備廠商的現(xiàn)有能力來看：除光刻機以外，其他主流環(huán)節(jié)28nm及以上工藝基本已經(jīng)能實現(xiàn)

，部分廠商正在向14nm及以下拓展。當前時點國內(nèi)晶圓廠擴產(chǎn)仍以28nm及以上成熟制程為主，也為國產(chǎn)化設(shè)備的制程突破創(chuàng)造了一定的時間窗。?

我們測算，2022H1中國半導(dǎo)體設(shè)備市場規(guī)模141.3億美元，但國產(chǎn)化率僅15%左右，美國三巨頭2022H1在中國的合計收入約80億美元，假定能實現(xiàn)50%/80%的去美國化，則國產(chǎn)設(shè)備廠還有2.1/3.3倍的成長空間。表：我國主要前道設(shè)備上市公司產(chǎn)品制程能力公司名稱主要設(shè)備制程能力平臺型公司：刻蝕、薄膜沉積（PVD為主）、清洗設(shè)備等北方華創(chuàng)刻蝕機和薄膜沉積設(shè)備突破14nm，產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用中微公司華海清科刻蝕機/MOCVDCMP設(shè)備CCP刻蝕機突破14nm及以下已實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，進入5nm及以下晶圓生產(chǎn)線28nm已實現(xiàn)所有工藝全覆蓋，14nm幾個關(guān)鍵工藝CMP設(shè)備處于驗證中主力PECVD產(chǎn)品應(yīng)用于28nm及以上邏輯芯片，28nm以下產(chǎn)業(yè)化驗證中；部分產(chǎn)品可以用于14-28nm邏輯芯片拓荊科技PECVD/ALD/SACVD涂膠顯影設(shè)備28nm及以上產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，并繼續(xù)關(guān)鍵技術(shù)的突破；前道清洗機28nm產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用芯源微涂膠顯影設(shè)備/清洗設(shè)備盛美上海清洗設(shè)備（向平臺化轉(zhuǎn)型）SAPS兆聲波清洗技術(shù)已實現(xiàn)28nm產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，14nm及以下正在開發(fā)資料：各公司公告，中航證券研究所?

半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)是今年電子行業(yè)中業(yè)績最亮眼的環(huán)節(jié)，也是產(chǎn)業(yè)下行周期下唯一保持營收、凈利均大幅增長的板塊。從盈利能力來看，設(shè)備行業(yè)前期的高研發(fā)投入被營收的迅速增長所攤銷，規(guī)模效應(yīng)開始凸顯，量利齊升趨勢明顯。?

此外，截至22Q3末，8家前后道設(shè)備廠商合計存貨高達245億元，同比增長86%，主要系廠商加大零部件等原材料采購以及產(chǎn)成品，為后續(xù)出貨做準備；合同負債達118億元，同比增長57%的增長，在手訂單飽滿。考慮到設(shè)備的確收周期較長，從訂單簽訂到確認收入需要一年以上時間，設(shè)備廠商2023年的業(yè)績有所支撐。圖：國內(nèi)主要設(shè)備廠業(yè)績亮眼圖：設(shè)備廠存貨、合同負債快速增長資料：ifind，中航證券研究所（包括中微公司、北方華創(chuàng)、盛美上海、芯源微、華海清科、拓荊科技、華峰測控、長川科技）?

半導(dǎo)體材料貫穿整個制造與封測流程，材料的品質(zhì)和工藝精度很大程度上決定了半導(dǎo)體產(chǎn)品的性能，當前市場由日、韓、歐洲等國家的公司主導(dǎo)。據(jù)SEMI統(tǒng)計，2021年全球半導(dǎo)體材料市場規(guī)模643億美元，同比增長16%，其中晶圓制造材料404億美元、封測材料219億美元。?

耗材邏輯通吃存量+增量市場，有望重塑行業(yè)格局。相較于半導(dǎo)體設(shè)備更多依賴廠商擴產(chǎn)帶來的WFE增量，半導(dǎo)體材料具有耗材屬性，對Capex投資的依賴相對較低，存量fab的經(jīng)營離不開材料，因此即使行業(yè)capex放緩，只要國內(nèi)材料廠提升存量份額，就有很大的增長空間。圖：全球半導(dǎo)體材料市場規(guī)模穩(wěn)定增長（億美元）圖：半導(dǎo)體工藝生產(chǎn)各環(huán)節(jié)所需導(dǎo)入材料資料：SEMI，新材料在線，中航證券研究所料?

晶圓制造材料主要由半導(dǎo)體硅片、電子氣體、光掩膜、光刻膠及配套試劑、CMP拋光材料、濕電子化學(xué)品和靶材組成。其中，硅片占比高達38%；封裝材料主要包括封裝基板、引線框架、鍵合絲、包封材料、陶瓷基板、粘結(jié)劑等，其中封裝基板占到48%。?

2021-2024年是國內(nèi)晶圓廠擴產(chǎn)最快的幾年，也是制裁刺激下，國內(nèi)廠商最有機會切入的時機。當前部分公司在28nm及以下制造材料如硅片、特氣、拋光等領(lǐng)域已取得技術(shù)突破且具備一定產(chǎn)能，但12英寸硅片、光掩模、光刻膠、CMP拋光材料的國產(chǎn)化率均較低。具備核心技術(shù)的國內(nèi)半導(dǎo)體材料企業(yè)有望在擴產(chǎn)窗口期內(nèi)加速認證，突破市場由海外企業(yè)主導(dǎo)的桎梏。圖：晶圓制造材料各環(huán)節(jié)占比及國產(chǎn)化率情況表：晶圓制造材料海內(nèi)外企業(yè)制造材料

海外龍頭企業(yè)

國內(nèi)龍頭企業(yè)日本信越化工日本SUMCO滬硅產(chǎn)業(yè)立昂微硅片電子特氣光刻膠掩膜板靶材半導(dǎo)體硅片電子氣體光罩光刻膠及配套試劑

CMP拋光材料

濕電子化學(xué)品靶材德國林德法國液化空氣華特氣體凱美特氣占材料市場比例38%13%13%12%7%5%2%日本東京應(yīng)化美國杜邦華懋科技彤程新材g線：10%i線：10%Krf：1%Arf：1%EUV：0%6英寸及以下：

12英寸以下：6英寸：>50%8英寸：>20%12英寸：<1%美國福尼克斯清溢光電路維光電拋光墊：<5%83%>80%12英寸以上:12%國產(chǎn)化率20%<10%韓國PKL拋光液：<10%

8英寸及以上：美國霍尼韋爾美國普萊克斯江豐電子有研新材<20%日本Fujimi美國陶氏化工安集科技鼎龍股份圖：封裝材料各環(huán)節(jié)占比拋光產(chǎn)品濕電子化學(xué)品德國巴斯夫美國亞什蘭上海新陽江化微資料：SEMI、SIA、新材料在線、SUMCO、中航證券研究所?

電動車半導(dǎo)體單車價值量激增，逆變器用功率半導(dǎo)體占比最高。據(jù)英飛凌，電動車的半導(dǎo)體單車價值量較燃油車增長約1000美元，其中約950美元來自功率半導(dǎo)體的使用，而逆變器使用的功率半導(dǎo)體，占單車功率半導(dǎo)體總價值量75%左右。?

電機和逆變器是電動車新增核心需求，功率器件（IGBT和碳化硅MOS）是逆變器核心器件，也是車輛性能的主要保證方式之一。和計算機上處理數(shù)字信號的CPU類似，功率器件是電動車在功率上的“CPU”。CPU依靠軟件實現(xiàn)信號流在0和1之間轉(zhuǎn)換。功率器件依靠變頻控制軟件，處理功率流的開和關(guān)。圖：電動車單車半導(dǎo)體價值量圖：電動車動力系統(tǒng)結(jié)構(gòu)圖：逆變器核心器件資料：英飛凌，蔚來，中航證券研究所?

全球功率半導(dǎo)體持續(xù)供不應(yīng)求。主要功率半導(dǎo)體供應(yīng)商陸續(xù)宣布漲價，毛利率得到顯著的提升。2022年行業(yè)經(jīng)歷的缺貨行情仍在延續(xù)，頭部供應(yīng)商明顯感受到供不應(yīng)求的產(chǎn)能緊張狀況。?

據(jù)英飛凌，包括尚未確認的訂單在內(nèi),2022年1-3月英飛凌積壓的訂單金額從去年四季度的310億歐元增長了19.4%至370億歐元，這些訂單當中超過五成是汽車相關(guān)產(chǎn)品,75%的訂單在未來12個月內(nèi)才能交貨,積壓訂單顯然遠超出英飛凌的交付能力。圖：全球主要功率半導(dǎo)體供應(yīng)商季度收入同比增速圖：全球主要功率半導(dǎo)體供應(yīng)商毛利率資料：ifind，中航證券研究所：?

國產(chǎn)車載IGBT拐點已至，實現(xiàn)市占率的快速上升。據(jù)NE時代，2022年上半年國內(nèi)出貨量前五的中高壓車載功率器件供應(yīng)商中，已經(jīng)有三家中國本土企業(yè)入列，分別為比亞迪半導(dǎo)體（IDM）、斯達半導(dǎo)（Fabless）、時代電氣(IDM)，三家合計裝機量占比約47.6%，同比增長分別為209.2%、156.6%、500.0%。?

在產(chǎn)能緊缺的背景下，擁有自主產(chǎn)能的供應(yīng)商將更加受益。國內(nèi)供應(yīng)商中，華潤微、士蘭微、聞泰科技、燕東微電子均有12英寸線的在建產(chǎn)能。華潤微、士蘭微、斯達半導(dǎo)、時代電氣、燕東微電子正在建設(shè)、規(guī)劃碳化硅6至8英寸的產(chǎn)線。建議關(guān)注業(yè)績高質(zhì)量提升的揚杰科技，以及擴產(chǎn)規(guī)劃大，處于估值低位的士蘭微、時代電氣。圖：2022H1國內(nèi)新能源乘用車功率模塊裝機量占比表：國內(nèi)功率IDM供應(yīng)商比較估值EPS(元）毛利率（截至2022/11/29）2021前三季度2022前三季度20212022PEPE公司名稱前三季度35.4%34.6%16.5%48.8%37.9%32.8%前三季度

（TTM）

一年分位點華潤微揚杰科技聞泰科技捷捷微電時代電氣士蘭微1.321.111.650.531.020.551.561.811.570.401.100.5537.4%36.1%18.4%43.1%33.3%29.9%26.4326.0627.2738.3533.0532.8327.0713.8715.7762.9310.7917.08資料：公司官網(wǎng)，公司公告，中航證券研究所?

與硅（Si）相比，碳化硅（SiC）是一種介電擊穿強度更大、飽和電子漂移速度更快且熱導(dǎo)率更高的半導(dǎo)體材料。因此，與硅器件相比，當用于半導(dǎo)體器件中時，碳化硅器件可以提供高耐壓、高速開關(guān)和低導(dǎo)通電阻。鑒于該特性，其將成為有助于降低能耗和縮小系統(tǒng)尺寸的下一代低損耗器件。據(jù)東芝半導(dǎo)，通過更改2kVA單相逆變器產(chǎn)品的開關(guān)元件（將IGBT替換為SiC

MOSFET），額定運行期間每個器件的損耗降低了約41%。這主要歸功于SiC

MOSFET卓越的開關(guān)能力。導(dǎo)通損耗4.4W開通損耗關(guān)斷損耗總損耗14.4W表：碳化硅較IGBT損耗更低IGBT現(xiàn)有型號3.1W6.9W采用碳化硅替代品4.5W（增加約2%）2.5W（減少約19%）

1.5W（減少約78%）8.5W（減少約41%）?

據(jù)Yole于2022年的預(yù)測，碳化硅器件的全球市場在2021年為10.9億美元，至2027年增長至62.87億美元，年復(fù)合增長率34%，其中新能源車用碳化硅占市場主導(dǎo)地位，且市場占比將由2021年63%提升至2027年79%。?

據(jù)英飛凌規(guī)劃，公司將保持30%的全球碳化硅市占率，于2025年實現(xiàn)10億歐元碳化硅收入，2027年計劃達到30億歐元。?

據(jù)安森美，公司有望在2022年實現(xiàn)碳化硅收入翻倍，2023年實現(xiàn)10億美元相關(guān)收入。圖：全球碳化硅市場規(guī)模（億美元）資料：東芝半導(dǎo)，yole，中航證券研究所?

碳化硅行業(yè)企業(yè)的業(yè)態(tài)主要可以分為兩種商業(yè)模式：第一類是覆蓋較全的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，同時從事碳化硅襯底、外延及器件的制作，例如科銳公司等；第二類是只從事產(chǎn)業(yè)鏈的單個或者部分環(huán)節(jié)，例如II-VI公司等。?

國內(nèi)碳化硅產(chǎn)業(yè)起步較晚。襯底方面，科銳和II-IV公司已分別于2009年和2012年實現(xiàn)了6英寸襯底的量產(chǎn)，國內(nèi)公司如天岳先進于2019年才實現(xiàn)了量產(chǎn)。此外，科銳于2015年具備了更大的8英寸襯底量產(chǎn)能力，國內(nèi)公司目前尚未有公司在8英寸實現(xiàn)突破。器件方面，意法半導(dǎo)體、英飛凌等設(shè)計、生產(chǎn)的SiC

MOSFET已經(jīng)批量應(yīng)用于特斯拉，國內(nèi)斯達半導(dǎo)、比亞迪還處于小批量供應(yīng)階段。建議關(guān)注國內(nèi)碳化硅襯底產(chǎn)能實現(xiàn)批量供應(yīng)的天岳先進。襯底外延設(shè)計晶圓制造IDM?

科銳?

道康寧?

羅姆?

II-VI?

科銳?

USCI?

SUNYPOLY?

離子束?

X-Fab?

科銳國際公司?

安森美?

英飛凌?

道康寧?

羅姆?

Bruckewell?

CISSOID?

意法半導(dǎo)體?

羅姆?

Novasic?

漢磊?

昭和電工?

昭和電工?

三菱電機襯底外延設(shè)計晶圓制造IDM?天科合達?天岳先進?世紀金光?東尼電子?露笑科技?

瀚天天成?

東莞天域?

世紀金光?

斯達半導(dǎo)?

比亞迪?

三安集成??

泰科天潤?

時代電氣?

華潤微國內(nèi)公司?

宏微科技?

中電科資料：天岳先進招股書，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中航證券研究所?

根據(jù)

WSTS統(tǒng)計及預(yù)測，模擬芯片市場規(guī)模跟隨全球半導(dǎo)體市場波動，但波動幅度一般小于全球半導(dǎo)體市場。主要原因是模擬芯片下游應(yīng)用范圍廣泛，產(chǎn)品較為分散，不易受單一產(chǎn)業(yè)景氣變動影響。2011-2023年，模擬芯片市場規(guī)模年均增速預(yù)計為7.1%，在2023年達到961億美元市場規(guī)模。?

模擬電路在全球半導(dǎo)體市場的占比較穩(wěn)定，位于12%至15%的區(qū)間內(nèi)。在半導(dǎo)體的低景氣周期中，模擬芯片由于周期屬性較弱，在全球半導(dǎo)體市場的占比往往會提升，預(yù)計2022至2023年的市場占比將小幅增長至14.3%與14.5%。圖：2011-2023

年全球模擬芯片、半導(dǎo)體市場規(guī)模（億美元）圖：2011-2023全球半導(dǎo)體市場結(jié)構(gòu)資料：WSTS，中航證券研究所?

從全球模擬集成電路終端應(yīng)用領(lǐng)域來看，計算機領(lǐng)域占比逐漸下降，通信、工業(yè)控制、汽車將成為未來模擬芯片市場增長的主要動力，其中，通信產(chǎn)品占比最高。據(jù)IC

Insights報告，智能手機滲透率不斷增加，5G通信發(fā)展推動手機和基站更新?lián)Q代，通信行業(yè)對模擬集成電路需求增加，通信模擬芯片占比由2014年35.4%提升至2022年37.5%。?

隨著新能源汽車行業(yè)的快速發(fā)展，用于汽車的模擬芯片市場規(guī)模增長迅速，在模擬芯片的占比提升顯著，預(yù)計2022年市占率較2014年提升約5個百分點，成為模擬芯片成長最快的應(yīng)用領(lǐng)域。圖：2014-2022全球模擬IC市場結(jié)構(gòu)變化資料：ICInsights，中航證券研究所?

國內(nèi)芯片模擬供應(yīng)商中，圣邦股份的芯片型號數(shù)量約4000個，屬于國內(nèi)第一梯隊，規(guī)模也領(lǐng)跑國內(nèi)。?

信號+電源產(chǎn)品模式的公司，毛利率和估值普遍高于以電源IC為主的公司。關(guān)注存并購可能性，拓展產(chǎn)品種類的希荻微、圣邦股份。以及在電子雷管存在第二增長級的力芯微。在高端電源領(lǐng)域布局的杰華特。表：國內(nèi)模擬芯片供應(yīng)商情況（截至2022年11月24日）毛利率（2022Q3）研發(fā)人員人均研發(fā)投入總市值（億元）

PE（TTM）EPS（元）芯片型號數(shù)主要產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域（人，2022H1）

（萬元，2022Q3）圣邦股份思瑞浦帝奧微納芯微艾為電子芯朋微英集芯希荻微力芯微611.22375.41111.67365.46165.3478.0561.1991.8452.25117.32112.2751.6555.96566.7630.9360%59%57%51%42%41%43%52%45%2.756.531.193.251.791.670.520.073.517083787962.16132.4257.42103.9272.2962.0358.58111.0443.78電源+信號電源+信號電源+信號電源+信號電源+信號電源較全面4000款1600個1400款1100款900款1300個230款50種通訊、工業(yè)、消費電子、少量新能源車消費電子241663208192133180通訊、工業(yè)、少量新能源車通訊、消費電子、少量新能源車家電、工業(yè)、消費電子、少量新能源車95.59電源消費電子消費電子消費電子105.9961.51電源電源500款資料：公司公告，公司官網(wǎng)，中航證券研究所圖：存儲芯片價格趨勢（單位：美元）108?

存儲具有與半導(dǎo)體同步的強周期性，且彈性更大。?存儲器是半導(dǎo)體重要的組成部分，常年占據(jù)1/4以上的份額：2021年半導(dǎo)體市場規(guī)模為5559億美元，而存儲器市場規(guī)模為1538億美元。6420?半導(dǎo)體存在周期性波動，每輪周期約4年：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)整體呈穩(wěn)步上升的態(tài)勢，但受到社會經(jīng)濟等因素的影響，也具有較為明顯的行業(yè)波動周期，每個波動周期約為4年。現(xiàn)貨平均價:DRAM:DDR3

4Gb512Mx8eTT現(xiàn)貨平均價:DRAM:DDR3

2Gb256Mx81333

MHz現(xiàn)貨平均價:DRAM:DDR4

8G(1G*8)

eTT現(xiàn)貨平均價:NAND

Flash:32Gb

4Gx8

MLC現(xiàn)貨平均價:DRAM:DDR3

4Gb512Mx8eTT現(xiàn)貨平均價:DRAM:DDR4

8G(512M*16)

2666Mbps現(xiàn)貨平均價:DRAM:DDR4

8G(1G*8)

2666Mbps現(xiàn)貨平均價:DRAM:DDR3

2Gb256Mx81600MHz現(xiàn)貨平均價:DRAM:DDR4

16G(2G*8)

2666Mbps現(xiàn)貨平均價:NAND

Flash:64Gb

8Gx8

MLC圖：2010-2021年半導(dǎo)體、存儲器銷售額600500400300200100080%60%40%20%0%?存儲具有與半導(dǎo)體同步的周期，但彈性更大：回顧過去的幾輪周期，存儲器的銷售額、主要產(chǎn)品價格均隨著半導(dǎo)體整體景氣度波動，但存儲器波動幅度、彈性顯著大于半導(dǎo)體整體。-20%-40%201020112012201320142015201620172018201920202021半導(dǎo)體市場規(guī)模（十億美元）存儲器銷售額（十億美元）半導(dǎo)體市場規(guī)模YoY存儲器銷售額YoY資料：Wind、WSTS、SIA、中航證券研究所?

存儲行業(yè)呈寡頭壟斷的競爭格局，由三星、美光、SK海力士等巨頭主導(dǎo)。?“反周期投資”助推寡頭壟斷格局：目前叱咤風云的存儲巨頭曾充分利用存儲器行業(yè)的強周期特點，在價格下跌、生產(chǎn)過剩、其他企業(yè)削減投資的時候，逆勢瘋狂擴產(chǎn)，通過規(guī)模效應(yīng)進一步下殺產(chǎn)品價格，從而逼競爭對手退出市場甚至直接破產(chǎn)，人們稱之為“反周期投資”

。經(jīng)過多年行業(yè)整合，技術(shù)壁壘高、資本投入大、規(guī)模效應(yīng)強的存儲芯片行業(yè)目前集中度高，呈寡頭壟斷格局，由三星、SK海力士、美光等海外巨頭主導(dǎo)。?

DRAM

CR3約95%，NAND

Flash

CR5約90%：DRAM和NAND

Flash是兩種最重要的存儲器產(chǎn)品，預(yù)計2022年分別占半導(dǎo)體存儲器的57%和40%。DRAM集中度極高，在2012年底爾必達申請破產(chǎn)保護后退出市場后

，三星、SK海力士、美光三巨頭的集中度穩(wěn)定在90%以上，而近兩年的CR3集中度更是上升到95%左右。在英特爾逐步退出NAND

Flash市場后，則由三星、鎧俠、西部數(shù)據(jù)、SK海力士和美光主導(dǎo)，CR5集中度也常年在90%以上。圖：2022年半導(dǎo)體存儲器市場規(guī)模圖：DRAM季度銷售額市場份額占比圖：NAND

Flash季度銷售額市場份額占比100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3'17

'17

'18

'18

'19

'19

'20

'20

'21

'21

'22

'23三星鎧俠西部數(shù)據(jù)SK海力士美光英特爾其他三星SK海力士美光南亞華邦PSMC其他資料：ICInsights、集邦咨詢、、中航證券研究所?

存儲芯片價格持續(xù)下探，下跌陡峭程度超前兩輪周期。?今年，由于地緣政治沖突、高通脹、疫情反復(fù)等多重宏觀經(jīng)濟不利因素及消費電子產(chǎn)品自身創(chuàng)新迭代不足

，消費電子終端需求疲軟已經(jīng)成為行業(yè)共識。而存儲芯片被稱為“半導(dǎo)體的大宗商品”，主要體現(xiàn)于其價格在短期內(nèi)會基于供需關(guān)系而波動。消費電子是存儲

芯

片

的

一

大

傳統(tǒng)

下

游

應(yīng)

用

，

其持

續(xù)

低

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的

需

求也

使

清

庫

存

、

促流

速

成

為

今

年

存儲

行

業(yè)

的

主

旋

律

，

部

分

廠

商

以

價換

量

，

NANDFlash、DRAM價格指數(shù)自四月以來持續(xù)下跌。DRAM價格指數(shù)從今年高點至今已滑落約

40%，而NAND

Flash價格指數(shù)則滑落逾60%，下跌陡峭程度超前兩輪周期。圖：2014-2022年DRAM價格趨勢圖：2022年DRAM價格指數(shù)9876543210圖：2022年NAND

Flash價格指數(shù)2014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02現(xiàn)貨平均價:DRAM:DDR3

4Gb512Mx81600MHz現(xiàn)貨平均價:DRAM:DDR3

2Gb256Mx81600MHz現(xiàn)貨平均價:DRAM:DDR4

16G(2G*8)eTT現(xiàn)貨平均價:DRAM:DDR3

2Gb256Mx81333MHz現(xiàn)貨平均價:DRAM:DDR3

4Gb512Mx8eTT現(xiàn)貨平均價:DRAM:DDR4

16G(2G*8)2666

Mbps現(xiàn)貨平均價:DRAM:DDR4

8G(1G*8)eTT現(xiàn)貨平均價:DRAM:DDR4

8G(512M*16)

2666Mbps現(xiàn)貨平均價:DRAM:DDR4

8G(1G*8)2666Mbps資料：

CFM閃存市場、wind、中航證券研究所DRAMNANDFlashNORFlashEEPROM國際先進水平：SLC/MLC/TLCNAND、3D

NAND（至高8Tb，236/238層)國際先進水平：512Kb-2Gb兆易創(chuàng)新：512Kb-2Gb北京君正：512Kb-2Gb聚辰股份：512Kb-32Mb東芯股份：2-256Mb普冉股份：512Kb-256Mb復(fù)旦微電：512Kb-256Mb國際先進水平：DDR-DDR5(16Gb)、LPDDR-LPDDR5X（128Gb)、GDDR6（16Gb）/GDDR6X(8Gb)長鑫存儲：DDR4（8Gb）、LPDDR4X（2/4Gb）兆易創(chuàng)新：利基型DDR3L（2/4Gb）、利基型DDR4（4/8Gb）北京君正:SDR、DDR-DDR4(至高16Gb)、LPDDR2/4/4X(2/4/8Gb)東芯股份：DDR3L(1/2/4Gb)、LPDDR1/2/4X（至高4Gb）國際先進水平：2Kb-4Mb聚辰股份：2Kb-1024Kb普冉股份：2Kb-2Mb長江存儲：SLC/MLC/TLC

NAND、3DNAND(128層，1.33Tb)兆易創(chuàng)新：1-8Gb復(fù)旦微電：1Kb-1024Kb北京君正：1-8Gb東芯股份：1-32Gb復(fù)旦微電：512Mb-8Gb圖：海外巨頭與我國主要存儲上市公司毛利率總市值（無特殊說明單位為億元人民幣）單三季度營收YoY前三季度營收YoY單三季度營業(yè)收入前三季度營業(yè)收入80%70%60%50%40%30%20%412.79萬億韓元（約合15.23萬億韓元（約合820.98億元人民幣）6643百萬美元（約合475.64億元人民幣）10.98萬億韓元（約合591.82億元人民幣）19.8856.40萬億韓元（約合3039.94億元人民幣）23071百萬美元（約合1651.88億元人民幣）36.95萬億韓元（約合1991.59億元人民幣）67.69三星電子美光科技SK海力士-27%6%5%22251.63億元人民幣）640.7億美元（約合4587.41億元人民幣）59.76萬億韓元（約合3321.39億元人民幣）657.89-20%-20%21%7%11%

10%83%21%-7%48%兆易創(chuàng)新北京君正聚辰股份東芯股份普冉股份復(fù)旦微電-26%-3%116%-29%-38%42%363.06150.04136.1273.0014.152.762.341.9442.197.189.487.640%20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3美光科技聚辰股份SK海力士兆易創(chuàng)新普冉股份北京君正復(fù)旦微電542.9010.0227.04東芯股份資料：公司官網(wǎng)、ifind、中航證券研究所?

原廠減產(chǎn)加快促進行業(yè)供需平衡，把握下行周期配置機會。?

原廠主動減產(chǎn)、削減開支加速促進行業(yè)供需平衡，觸底之勢或已顯現(xiàn)。集體減少供應(yīng)以消耗庫存、削減資本開支通常是存儲市場觸底的信號，供需平衡恢復(fù)指日可待：美光預(yù)計

2023財年總資本開支將同比下降超

30%至80億美元，其中用于采購晶圓制造設(shè)備的資本開支將下降約50%，今

年9-11

月季度環(huán)比

9月1

日截止的第四財季投片減少約20%；SK海力士也曾表示明年的投資規(guī)模減少50%以上，并將針對性減少收益性較低產(chǎn)品的產(chǎn)量。?

把握存儲下行周期配置機會，靜待下游需求復(fù)蘇。本輪存儲行業(yè)走弱行情下

，A股主要存儲公司均出現(xiàn)不同程度的回調(diào)

，部分白馬股具備較高配置性價比，我們看好2023年Q2行業(yè)供需平衡恢復(fù)、下游終端需求復(fù)蘇后量價齊升的業(yè)績增長空間

，建議關(guān)注PE分位點較低但EPS上升的兆易創(chuàng)新和北京君正。?

車載存儲貫穿智能汽車所有應(yīng)用領(lǐng)域，或?qū)⒊蔀榇鎯θ萘俊r值量提升的最強驅(qū)動力。?受“新四化”的驅(qū)動，汽車平均存儲容量預(yù)計將從2021年的34GB提升至2026年的483GB，單車容量、單車價值量增速在服務(wù)器、智能手機、平板電腦、PC等眾下游應(yīng)用中一騎絕塵。依托我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，建議關(guān)注車規(guī)級產(chǎn)品進展順利的兆易創(chuàng)新、北京君正。PE五年分位點

PE三年分位點

PE兩年分位點

PE一年分位點（%）

（%）

（%）

（%）5.75

9.34

14.08

28.272021年Q3EPS（元）2.502022年Q3

2019年起最高位EPS（元）

至今漲跌幅（%）兆易創(chuàng)新北京君正東芯股份普冉股份聚辰股份復(fù)旦微電↑3.16↑1.51↑0.61↓2.72↑2.14↑1.05-75.97-64.47-48.93-69.40-22.98-25.782.844.636.99-14.044.221.35-----0.51-34.64-69.1850.84-94.6317.0825.427.900.680.54資料：Yole、各公司官網(wǎng)、ifind、中航證券研究所一、電子行業(yè)復(fù)盤：深度回調(diào)孕育反攻之機二、主線1：自主可控牽引行業(yè)長期投資，強周期屬性驅(qū)動行情反彈四、主線3：數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)造發(fā)展增量五、風險提示?光學(xué)元件行業(yè)處于光學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈中游，兼具技術(shù)密集和勞動密集的特點。光學(xué)元件主要包括棱鏡、透鏡、濾光片、鏡頭等，是光電技術(shù)結(jié)合最緊密的部分，也是實現(xiàn)光學(xué)功能的橋梁，但較上游、下游相對附加值較低，部分中低端產(chǎn)品受勞動力成本影響較大，目前生產(chǎn)企業(yè)主要集中在中國大陸以及部分東南亞國家。上游中游光學(xué)組件下游光學(xué)材料光學(xué)玻璃光學(xué)塑料鍍膜材料光學(xué)元件透鏡光學(xué)整機鏡頭消費電子儀器儀表安防監(jiān)控光通信棱鏡光學(xué)引擎光學(xué)部件車載光學(xué)激光器濾光片光學(xué)加工/檢測設(shè)備

反光鏡等

專業(yè)成像光學(xué)部組件等半導(dǎo)體制造日本臺灣中國德國??19世紀中期著名光學(xué)公司蔡司成立，到19世紀末德國光學(xué)企業(yè)一騎絕塵，其他國家開始依賴德國光學(xué)玻璃的進口。目前光學(xué)元組件設(shè)計與制造業(yè)務(wù)已大部分外包，主要依靠品牌經(jīng)營。??二次大戰(zhàn)的站需推動下，日本光學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈快速成長。隨后日本承接德國中低端光學(xué)制造。進入21世紀，日企開始退出傳統(tǒng)的光學(xué)冷加工行業(yè)，轉(zhuǎn)向發(fā)展高端光學(xué)加工、檢測技術(shù)和裝備。?上世紀90年代美國、日本等發(fā)達國家退出光學(xué)元組件加工領(lǐng)域后主要的技術(shù)和市場承接者。??2005年我國光學(xué)產(chǎn)業(yè)進入初步發(fā)展階段。2011年后國內(nèi)對相關(guān)基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)支持政策不斷出臺，在積極承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的同時，國內(nèi)企業(yè)不斷加大研發(fā)投入，逐漸縮小與國際先進水平的差距。資料：永新光學(xué)招股說明書，AIOT大數(shù)據(jù)，中航證券研究所?

全球核心光子學(xué)組件市場規(guī)模2020年已超3000億美元，2023-2024年有望加速成長超4000億美元。國際光學(xué)與光子學(xué)學(xué)會（SPIE）指出全球光學(xué)和光子學(xué)核心組件（包括LED和激光芯片、光學(xué)玻璃、探測器和圖像傳感器、透鏡、棱鏡、光學(xué)濾光片、光柵和光纖）行業(yè)收入在2020年首次超過3000億美元（達到3020億美元），2022年收入預(yù)計將達到3090億美元至3250億美元。受益于市場從疫情的不利影響中持續(xù)恢復(fù)和下游新興終端應(yīng)用的崛起，光學(xué)市場將在未來兩年加速成長，2023-2024年核心光學(xué)和光子組件的市場規(guī)模有望超過4000億美元。?

受產(chǎn)業(yè)鏈向我國轉(zhuǎn)移及持續(xù)拓展的下游應(yīng)用影響，我國光學(xué)元器件產(chǎn)業(yè)規(guī)模穩(wěn)步上升。2021年度國內(nèi)光學(xué)鏡片、鏡頭及模組等光學(xué)元件的市場規(guī)模達1500億元，同比增長7%，全國范圍內(nèi)涌現(xiàn)出近2000家企事業(yè)單位從事光學(xué)元器件相關(guān)的生產(chǎn)研發(fā)。隨著車載光學(xué)、消費電子、安防監(jiān)控等下游應(yīng)用需求迸發(fā)、產(chǎn)品迭代升級，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的預(yù)測到2027年我國光學(xué)元件市場規(guī)模有望超3000億元。圖：全球光子學(xué)核心組件收入（十億美元）及行業(yè)趨勢圖：中國光學(xué)元件市場規(guī)模（億元）160014001200100080060040020001500100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14001300100053230026014010057602011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021中國光學(xué)元件市場規(guī)模（億元）

YoY資料：國際光學(xué)與光子學(xué)學(xué)會，中國光學(xué)光電子行業(yè)協(xié)會，中航證券研究所?

車載光學(xué)、AR/VR普遍被認為是未來最有持續(xù)增長潛力的下游應(yīng)用領(lǐng)域。按應(yīng)用領(lǐng)域來看，光學(xué)元器件主要的下游市場有智能手機、安防監(jiān)控、車載光學(xué)、照相投影等，其余的應(yīng)用領(lǐng)域還有AR/VR代表的新消費電子、智能家居、醫(yī)療、通信、工業(yè)檢測及制造、天文、國防、航空航天等。2022年因宏觀經(jīng)濟下行、疫情封控、創(chuàng)新乏力等因素，手機等傳統(tǒng)消費電子銷量低迷，安防監(jiān)控也因部分城市區(qū)域流動性受限制，導(dǎo)致業(yè)務(wù)開展受限增速放緩。而電氣化和智能化驅(qū)動下維持高景氣度、高增長的車載光學(xué)和元宇宙概念助推銷量高增的AR/VR等新消費電子產(chǎn)品引來光學(xué)元件廠商紛紛布局。?

受智能手機等消費電子終端需求低迷影響，今年前三季度A股光學(xué)元件上市公司營業(yè)收入漲跌有所分化，半數(shù)以上實現(xiàn)前三季度同比增長。積極布局車載光學(xué)、新消費電子VR/AR的聯(lián)創(chuàng)電子、水晶光電，以及安防監(jiān)控龍頭鳳凰光學(xué)、福光股份增速穩(wěn)健。圖：2021年度中國光學(xué)元件下游應(yīng)用領(lǐng)域的市場規(guī)模（億元）圖：光學(xué)元件上市公司前三季度營收（億元）12010080604020080%60%40%20%0%125,

8%100,

7%100,

7%75,

5%-20%-40%-60%-80%1100,

73%手機鏡頭及模組安防監(jiān)控車載光學(xué)照相、投影其余領(lǐng)域單三季度營收（億元）前三季度營收（億元）單三季度YoY前三季度營收YoY資料：中國光學(xué)光電子行業(yè)協(xié)會，ifind，中航證券研究所?

車載攝像頭譽為“自動駕駛之眼”，是汽車自動駕駛領(lǐng)域的核心傳感設(shè)備。主要通過鏡頭和圖像傳感器實現(xiàn)圖像信息的采集功能，可實現(xiàn)360°視覺感知，并彌補

在物體識別上的缺陷，是最接近人類視覺的傳感器。車企為了打造市場競爭力進一步提升電動化、智能化水平，平均每車攝像頭搭載數(shù)量將隨著自動駕駛級別升級顯著提升，由L3的約8顆提升到L4/5的10-20顆。?

根據(jù)ICV

TAnK的數(shù)據(jù)，2022年上半年車載攝像頭全球市場規(guī)?？傆嫗?5.5億美元，預(yù)計2023年車載攝像頭全球市場將價值152億美元，到2027年能夠達到256億美元。我國遠高于其他國家的乘用車銷量和蔚來、理想、小鵬等造車新勢力的崛起使我國在車載攝像頭領(lǐng)域保持領(lǐng)跑者地位，2022上半年市場規(guī)模為26.4億美元，占全球40.3%的市場份額排名第一。?

建議關(guān)注與國內(nèi)外知名廠商緊密合作、國內(nèi)領(lǐng)先的車載鏡頭、車載影像模組廠商聯(lián)創(chuàng)電子。圖：目前用于汽車成像設(shè)備及各自動駕駛級別平均搭載攝像頭數(shù)量圖：2023-2027年車載攝像頭市場規(guī)模預(yù)測（億美元）30025020015010050256228202176152L1/2：3-5顆L3：約8顆0L4/5：10-20顆2023E2024E2025E2026E2027E資料：

Yole，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，

ICV

TAnK

，中航證券研究所光?

激光被大多數(shù)整車廠及Tier

1

認為是L3

級及以上自動駕駛必備的傳感器。激光兼具測距遠、角度分辨率優(yōu)、受環(huán)境光照影響小的特點，且無需深度學(xué)習(xí)算法，可直接獲得物體的距離和方位信息。這些相較于其他傳感器的優(yōu)勢，可顯著提升自動駕駛系統(tǒng)的可靠性。?

由于激光

的成本較高，搭載的車型還將繼續(xù)以高端車型為主。

2022年作為激光

應(yīng)用到車型的量產(chǎn)年，搭載激光

的小鵬P5、極狐阿爾法S全新HI版等車型已正式交付，威馬M7、智己L7、小鵬G9、哪吒S、阿維塔11等搭載激光

的車型也將緊隨其后。?

綜合麥肯錫咨詢、IHS的預(yù)測，以及2022年搭載激光

的車型，假設(shè)2022年全球自動駕駛L3級別汽車滲透率0.4%，至2027年L3滲透7%，L4全球市場約44億元，至2027年達到633億元，年復(fù)合增長率70%。處于送樣及小批量驗證階段的騰景科技。滲透率1%，測算2022年激光?

建議關(guān)注率先實現(xiàn)激光視窗玻璃、AR-HUD、W-HUD量產(chǎn)應(yīng)用的水晶光電，以及激光圖：自動駕駛所需傳感器數(shù)量圖：全球激光市場規(guī)模預(yù)測（億元）Level4/5Level3Level2長距Radar：4個短距Radar：4個長距Lidar：4個短距Lidar：4個長距Radar：1個短距Radar：4個長距Lidar：2個長距Radar：1個短距Radar：2個資料：禾賽科技招股書，麥肯錫咨詢，IHS，中航證券研究所?

新型消費電子VR/AR有望保持出貨量高速增長。2021年VR頭顯出貨量為1095萬臺，首次突破千萬大關(guān)，同比增長63%；2022年H1全球頭顯出貨量約684萬臺，得益于下半年新品頻出，疊加暑期、黑五、雙十一、圣誕等營銷攻勢，我們預(yù)計2022全年VR頭顯出貨量將進一步增長。

2021年AR頭顯出貨量為57萬臺，同比增長43%。IDC預(yù)計2023-2026年我國VR/AR出貨量保持60%以上高速增長。?

2022年以創(chuàng)維

Pancake

1、Pico

Neo

4、Meta

Quest

Pro為代表，掀起了由菲涅爾透鏡向Pancake模組迭代的浪潮。目前單個Pancake光學(xué)模組的價格約為150-200元，較單片15-20元的菲涅爾透鏡而言，單機光學(xué)模組乃至整個光機的成本將大幅提升。隨著VR頭顯產(chǎn)品在消費市場蓬勃發(fā)展出貨量快速提升，以及Pancake光學(xué)方案進一步迭代滲透，整個VR光學(xué)市場有望迎來量價齊升帶來的規(guī)模增長。?

建議關(guān)注在VR/AR領(lǐng)域積極布局，實現(xiàn)技術(shù)儲備的聯(lián)創(chuàng)電子、水晶光電等。圖：2022-2026年中國VR/AR出貨量預(yù)測表：Pico

Neo3、Pico

Neo4VR一體機BOM清單部件名稱

金額（美元）

金額占比

部件名稱

金額（美元）

金額占比主板副板光機攝像頭電池外殼面罩手柄其他配件包裝總計121.13.156.22447%1%主板傳感器光機模組頭顯外殼/結(jié)構(gòu)件散熱模組手柄115.8528.613833%8%22%9%40%93%73%1%33.51%10%2%2.224.2410.741%9%33.86聲學(xué)模組電池配件4%2%83.52%1%21%包裝總計2348.251%100%257.54100%資料：IDC，wellsenn

XR，中航證券研究所?

上下游+制造能力升級共同作用，催化或抑制PCB行情。上游成本：銅價是PCB成本的最重要影響因素，21年中-22年中，銅價持續(xù)維持高位，且2020年以來，銅價長期位于上行通道。當前時點銅價已大幅回落，PCB廠商毛利率開始回升。下游需求：2019年向5G切換的動能帶動了通信用PCB的需求，當前主要下游（PC/手機）的需求拐點尚未到來，未來重點關(guān)注汽車電子、服務(wù)器領(lǐng)域。制造能力升級：PCB產(chǎn)品向高端化發(fā)展，高頻、高速、高層將是未來發(fā)展重點。更高壁壘的ABF載板有望實現(xiàn)國內(nèi)0->1的突破，抬升PCB企業(yè)估值。圖：A股PCB指數(shù)復(fù)盤：上下游催化+制造能力升級共同作用圖：A股PCB公司整體毛利率開始回暖資料：ifind，LME，中航證券研究所?

電動化+智能化提升單車PCB價值量，且智能電車維持較高增速，成長確定性高。一方面，新能源車電控系統(tǒng)大幅提升了PCB板的用量，傳統(tǒng)汽車用PCB面積0.5-3平方米，而新能源車則需要5-8平方米；另一方面，智能電車中的智能座艙（中控屏、HUD）、ADAS、激光/毫米波催生了