證券研究報告電力設(shè)備2023年03月29日換電重卡行業(yè)深度報告：邁向“雙碳”重要抓手，提速滲透擁抱成長藍海評級：推薦(首次覆蓋)相關(guān)報告最近一年走勢《——鈉離子電池行業(yè)深度研究：鈉電池產(chǎn)業(yè)化加速，有望補充鋰電產(chǎn)業(yè)鏈（推薦）*電氣設(shè)備*李航》——2022-06-13電力設(shè)備滬深3000.25230.14850.0447-0.0591-0.1628-0.2666《——海上風電行業(yè)深度研究：海風觀察系列報告之三：招標持續(xù)落地，上調(diào)2025年海上風電裝機預期（推薦）*電氣設(shè)備*邱迪，李航》——2022-06-04《——海底電纜行業(yè)深度報告：海風觀察系列報告之二：海纜市場空間上行，龍頭地位依然穩(wěn)固（推薦）*電氣設(shè)備*邱迪，李航》——2022-04-06《——新能源汽車行業(yè)深度研究：產(chǎn)業(yè)技術(shù)前瞻系列之一：大圓柱路徑確定，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)機會（推薦）*電氣設(shè)備*李航，邱迪》——2022-03-30《——電氣設(shè)備行業(yè)深度研究：儲能報告系列之二：我國電化學儲能收益機制及經(jīng)濟性測算（推薦）*電氣設(shè)備*李航，邱迪》——2022-02-23滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M電力設(shè)備滬深300-9.6%-3.5%-3.0%1.1%-11.6%-4.2%2核心提要◆

換電重卡發(fā)展背景與回顧：交通運輸領(lǐng)域減碳的重要抓手，政策支持+經(jīng)濟性提升驅(qū)動產(chǎn)業(yè)滲透率快速提升?

重卡是撬動“零碳發(fā)展”的重要杠桿。重卡在中國整體汽車保有量中占比較低，2022年約為4%，但重卡的碳排放占比占整體汽車接近五成，1輛柴油重卡的碳排放量相當于近100輛乘用車，主要原因在于其年行駛里程長、單位油耗高、單位碳排放大。?

新能源重卡有助加速實現(xiàn)交通運輸領(lǐng)域的碳中和，在補能與經(jīng)濟性等核心焦慮下，換電模式將是推動重卡電動化的優(yōu)選。當下新能源重卡主要包括純電動重卡、插電混動重卡和燃料電池重卡，其中純電動重卡的補能模式包括慢充、快充和換電三種。燃料電池重卡仍存在技術(shù)尚不成熟、經(jīng)濟性較差等劣勢，以鋰電池為動力的重卡仍將是未來重要類型。換電模式相比充電模式，具備補能時間短、降低購車成本、延長電池壽命等優(yōu)勢，能夠提升重卡運營效率。?

發(fā)展回顧：政策支持+經(jīng)濟性提升驅(qū)動產(chǎn)業(yè)滲透率快速提升，換電重卡成為新能源重卡銷量增長的重要支撐，2022年占比已接近50%。中國新能源重卡年銷量已由2020年的2605輛提升至2022年的2.5萬輛，進入增速斜率上升的快速發(fā)展階段，2022年中國新能源重卡占商用車比重提升至3.7%，其中換電重卡在新能源重卡中占比已接近50%。行業(yè)快速發(fā)展的主要原因在于：1）政策從正反維度雙向發(fā)力，正向出臺支持換電產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策，反向則是升級排放標準，企業(yè)推動重卡電動化進程；2）在疫情、地緣政治和俄烏沖突等因素影響下，近年來油價持續(xù)走高，據(jù)我們測算，當油價在6元/L以上時，電動重卡的全生命周期成本優(yōu)于燃油重卡；3）新能源貨車補貼逐年退坡，刺激當年年末銷量。3核心提要◆

換電重卡行業(yè)展望：22-25年CAGR超100%，長期擁抱廣闊成長空間?

根據(jù)我們測算，2025年換電重卡市場空間約468億元，2030年達922億元。我們認為，歷經(jīng)2022年跨越增長，換電重卡已迎來政策護航、市場化驅(qū)動的新增長階段。我們預計，2025年換電重卡銷量有望至11.1萬輛，2030年達24.3萬輛，在新能源重卡中占比達83%，2022-2025年換電重卡銷量CAGR有望超100%，2025年換電重卡市場空間將由2022年的約60億元提升至468億元，帶動換電站數(shù)量提升、關(guān)鍵設(shè)備零部件市場空間將打開。?

高滲透的實現(xiàn)路徑：經(jīng)濟性提升+場景拓展+商業(yè)模式優(yōu)化。我們認為三點因素將驅(qū)動行業(yè)未來實現(xiàn)高成長：1）適宜場景下?lián)Q電重卡已具備經(jīng)濟性優(yōu)勢，未來重點在于進一步降低投資與運營成本。根據(jù)測算，在煤炭單邊運輸場景下，與燃油重卡相比，選擇電池租賃、換電站外包的模式收回增量成本的周期僅需1.7月，而長期視角下，電池自持、換電站自建模式效益更高；2）當前電動重卡的推廣應(yīng)用仍存在一定局限性，應(yīng)用場景主要為行駛范圍及時間固定的領(lǐng)域。隨電動重卡產(chǎn)業(yè)逐漸成熟，適宜場景拓寬、全滲透情形下市場占比有望達到37%；3）優(yōu)化商業(yè)模式將壘高發(fā)展的安全墊。◆

探尋產(chǎn)業(yè)鏈投資機遇：長期有望達千億市場，細分領(lǐng)域如關(guān)鍵設(shè)備零部件有望迎來從1到N的發(fā)展機會?

換電重卡在商業(yè)模式上已形成一定程度探索和發(fā)展，擁有豐厚資源稟賦的參與者優(yōu)勢突出。新能源汽車換電市場產(chǎn)業(yè)鏈包括上游軟硬件供應(yīng)商、中游換電站建設(shè)運營和下游多元應(yīng)用場景。電池、換電站設(shè)備等基礎(chǔ)組件供應(yīng)商提供相應(yīng)設(shè)備，組裝形成換電站產(chǎn)品，換電站運營商面向市場提供換電服務(wù)，需要電網(wǎng)端、回收端以及金融機構(gòu)等的支持?，F(xiàn)階段，換電重卡行業(yè)在價值鏈拆分上已形成一定的體系，但市場仍較分散，擁有豐厚資源稟賦，包括技術(shù)、渠道、資金、低成本電力、特許經(jīng)營權(quán)等的參與者優(yōu)勢凸顯，價值鏈延伸較長。?

產(chǎn)業(yè)發(fā)展提速向上，高價值量設(shè)備零部件的供應(yīng)鏈條將率先受益，長期視角下?lián)Q電運營具備效益。我們對產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)進行成本拆分，包括電動重卡與換電站兩部分，電動重卡中電池成本占比可達50%、動力總成占比較小但具備技術(shù)壁壘；換電站中由AGV平臺等構(gòu)成的換電設(shè)備價值量大。我們認為，高價值量、具備技術(shù)壁壘的設(shè)備零部件的供應(yīng)鏈條，如換電設(shè)備、重卡動力總成等，將在銷售成長期顯著受益，長期看，進入行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定階段，換電運營具備長期經(jīng)濟性。4核心提要◆

投資建議及風險提示?

行業(yè)評級：重卡行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型，換電重卡是實現(xiàn)電動化的優(yōu)選，迎來政策護航+市場驅(qū)動的新增長階段，未來有望擁抱千億市場空間，首次覆蓋，給予換電重卡行業(yè)“推薦”評級。?

重點關(guān)注：具備技術(shù)與客戶積淀的細分環(huán)節(jié)優(yōu)質(zhì)公司，包括瀚川智能、法蘭泰克、藍海華騰、許繼電氣。?

風險提示：宏觀經(jīng)濟波動影響汽車銷量，換電政策支持力度不及預期，電動重卡銷量不及預期，柴油價格波動風險影響電動重卡經(jīng)濟性，推廣與產(chǎn)業(yè)鏈合作不及預期，重點關(guān)注公司業(yè)績不及預期。2023-03-28股價EPS2022E—0.76—PE重點公司代碼股票名稱投資評級2021A0.560.620.300.722023E2.311.05—2021A115.9016.6751.9436.332022E41.2617.5226.0627.112023E25.5812.72—688022.SH603966.SH300484.SZ000400.SZ瀚川智能法蘭泰克藍海華騰許繼電氣59.1413.3314.2623.37未評級未評級未評級未評級0.861.0721.88資料：Wind資訊、國海證券研究所（未評級公司盈利預測來自wind一致預期）5目錄一、電動重卡助力“雙碳”，換電模式成為優(yōu)選二、把握行業(yè)發(fā)展脈搏：拐點已過，駛向超八成高滲透率三、探尋產(chǎn)業(yè)鏈投資機遇：長期有望達千億市場，細分領(lǐng)域從1到N四、重點關(guān)注具備技術(shù)與客戶積淀的細分環(huán)節(jié)優(yōu)質(zhì)公司五、投資建議及風險提示6目錄一、電動重卡助力“雙碳”，換電模式成為優(yōu)選1.1邁向碳中和，電動重卡是交通運輸領(lǐng)域減碳的重要手段1.2

補能與經(jīng)濟性等核心焦慮下，換電模式將是推動重卡電動化的優(yōu)選71.1邁向碳中和，電動重卡是交通運輸領(lǐng)域減碳的重要手段圖：全球2020年汽車行業(yè)占交通運輸領(lǐng)域碳排放的70%左右

全球主流國家已就綠色轉(zhuǎn)型達成共識。截至2021年11月已提出或設(shè)立碳中和目標的國家已包含中國美國及歐洲大部分國家，另據(jù)Net

Zero

Tracker，截至2023年3月，相關(guān)國家數(shù)量已達130個，覆蓋全球GDP的92%、總?cè)丝诘?5%、碳排放的88%。86420Gt

CO2

汽車行業(yè)減碳是邁向碳中和的重要抓手。據(jù)IEA

2020年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球范圍內(nèi)，交通運輸是電力、工業(yè)之后的第三大碳排放領(lǐng)域，占比約21%；在交通運輸領(lǐng)域，汽車行業(yè)（包含輕型車和重卡）則占據(jù)碳排放的主要份額，約占70%。20102015重卡2020船運2025E2030E2035E輕型車航空其他鐵路圖：截至2021年11月已提出或設(shè)立碳中和目標的國家圖：全球范圍內(nèi)，交通運輸是第三大碳排放領(lǐng)域Gt

CO24030201002010201520202025E交通運輸2030E2035E電力建筑工業(yè)其他資料：IEA、Our

WorldinData、國海證券研究所81.1邁向碳中和，電動重卡是交通運輸領(lǐng)域減碳的重要手段表：載貨汽車分類，重卡為總質(zhì)量≥12噸的載貨汽車

重卡是撬動“零碳發(fā)展”的重要杠桿。重卡是總質(zhì)量≥12噸的載貨汽車，在中國整體汽車保有量中占比較低，2022年約為4%，但重卡的碳排放占比占整體汽車的47%。分類微型標準應(yīng)用場景≤1.8t市內(nèi)配送等市內(nèi)配送、專用、冷鏈、綠通、城間運輸、散雜等輕型1.8-4.5t

三大因素導致重卡成為碳排放大戶。1輛柴油重卡的碳排放量相當于近100輛乘用車，主要原因在于其年行駛里程長、單位油耗高、單位碳排放大；此外，柴油重卡會產(chǎn)生大量氮氧化物和顆粒物，形成環(huán)保壓力。中型重型4.5-12t運距、載重介于輕卡和重卡之間中長途物流、工程運輸?shù)取?2t圖：2022年重卡在中國整體汽車保有量中占比4%，但碳排放占比接近五成圖：長里程、高油耗、高碳排導致傳統(tǒng)重卡碳排放是乘用車的100倍100%90%80%53%70%60%50%40%30%20%10%0%96%47%碳排放三因素：柴油重卡vs乘用車4%汽車保有量占比碳排放占比~10X

?~8X

?碳排放量~1.2X年行駛里程單位油耗重卡

其他資料：公安部、中國汽車流通協(xié)會、瀚川智能公告、衡陽市人民政府、ICET、BCG波士頓咨詢微信公眾號、國海證券研究所91.2補能與經(jīng)濟性等核心焦慮下，換電模式將是推動重卡電動化的優(yōu)選

發(fā)展新能源重卡有助于加速實現(xiàn)交通運輸領(lǐng)域的碳中和。當下新能源重卡主要包括純電動重卡、插電混動重卡和燃料電池重卡，其中純電動重卡的補能模式包括慢充、快充和換電三種。新能源重卡的推廣、疊加國家第六階段機動車污染物排放標準進一步限制燃油車排放，有助于實現(xiàn)節(jié)能減排，以及交通運輸領(lǐng)域的綠色低碳發(fā)展。

重卡換電模式具備六大優(yōu)勢，已占據(jù)新能源重卡半壁江山。燃料電池重卡仍存在技術(shù)尚不成熟、經(jīng)濟性較差等劣勢，以鋰電池為動力的重卡仍將是未來重要類型。純電動重卡中，換電模式相比充電模式，具備補能時間短、降低購車成本、延長電池壽命等優(yōu)勢，能夠提升重卡運營效率。換電重卡在新能源重卡中比例已由2019年的約5.2%提升至2022年的49.5%，我們預計到2030年份額有望超80%。表：根據(jù)補能模式分類的新能源重卡對比，換電模式具備優(yōu)勢圖：換電重卡的六大優(yōu)勢，成為新能源重卡推廣的重要模式指標技術(shù)慢充成熟快充換電燃料電池技術(shù)尚不成熟，經(jīng)濟性較差3-5min換電正在改善充電速率和安全性時間正在改善換電效率初始購置成

三電系統(tǒng)高要求導致降低客戶購車成本延長電池使用壽命整車補能站電池無需購買電池、成本低

初始購置成本高本低購置成本高初始投資成本低、但空間利用率低初始投資成本和空間

初始投資成本高、空間利

氫儲運、加氫站投利用率為中等水平用率高資成本高對延長壽命

高成本、安全性、加緩解重卡充電難題消除客戶續(xù)航里程焦慮全生命周期更友好—有益速老化中等大補能時間對電網(wǎng)影響長小短短降低車重、減少耗電、節(jié)省能源中等—標準成熟規(guī)范中推動標準化和兼容性規(guī)范中資料：eTransportation、電池中國微信公眾號、專汽通官網(wǎng)微信公眾號、國海證券研究所10目錄二、把握行業(yè)發(fā)展脈搏：拐點已過，駛向超八成高滲透率2.1

立足當下回望：三年從0至1,2022年換電重卡增速斜率顯著提升2.1.1產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同已初具成型，行業(yè)發(fā)展將催生多元機遇2.1.2發(fā)展回顧：新能源重卡逆勢增長，2022換電模式滲透率上翹2.1.3政策從正反維度雙向發(fā)力，成行業(yè)快速發(fā)展的主要支撐2.1.4換電重卡在油電比價中勝出，經(jīng)濟性提升推動發(fā)展2.2

立足當下展望：22-25年CAGR超100%，長期擁抱廣闊成長空間2.3高滲透的實現(xiàn)路徑：經(jīng)濟性提升+場景拓展+商業(yè)模式優(yōu)化2.3.1持續(xù)增長的核心：進一步提升經(jīng)濟性2.3.2打開應(yīng)用的局限：擊破掣肘拓展場景2.3.3壘高發(fā)展的安全墊：優(yōu)化商業(yè)模式112.1.1產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同已初具成型，行業(yè)發(fā)展將催生多元機遇

換電行業(yè)涉及多方協(xié)同，產(chǎn)業(yè)發(fā)展將催生多重機遇。新能源汽車換電市場產(chǎn)業(yè)鏈包括上游軟硬件供應(yīng)商、中游換電站建設(shè)運營和下游多元應(yīng)用場景。電池、換電站設(shè)備等基礎(chǔ)組件供應(yīng)商提供相應(yīng)設(shè)備，組裝形成換電站產(chǎn)品，換電站運營商面向市場提供換電服務(wù)，需要電網(wǎng)端、回收端以及金融機構(gòu)等的支持。圖：換電市場產(chǎn)業(yè)鏈，重卡是重要的下游應(yīng)用場景之一軟硬件供應(yīng)換電站建設(shè)、運營應(yīng)用場景充電設(shè)備快換設(shè)備升舉設(shè)備電機、控制裝備安全裝備動力電池其他公交車出租車網(wǎng)約車重卡國家電網(wǎng)電站硬件供應(yīng)商投資建設(shè)供電B端C端提供換電服務(wù)軟硬件供應(yīng)換電站建設(shè)、運營其他私家車投資建設(shè)運營管理軟件操作系統(tǒng)云服務(wù)軟件供應(yīng)商委托運營舊電池回收整車廠商電池資產(chǎn)管理商電池回收大數(shù)據(jù)其他+重卡換電站（車電分離）成本構(gòu)成電池投資1659萬元占比72%換電站、線路及其他投資656萬元占比28%資料：千伏新能微信公眾號、協(xié)鑫能科公告、國海證券研究所122.1.2發(fā)展回顧：新能源重卡逆勢增長，2022換電模式滲透率上翹

中國重卡市場近年來銷售不振，但低谷已過，拐點隱現(xiàn)。2021年以來中國重卡銷量同比增速下滑，2022年銷量67.2萬輛，同比下降52%，銷售不振主要在于疫情管控、經(jīng)濟減速、投資消費放緩、貨運行業(yè)不景氣等多重因素綜合影響，但2022年或已是低谷，隨疫情管控放開、經(jīng)濟回暖，我們預計行業(yè)需求或逐漸轉(zhuǎn)好。

新能源重卡逆勢增長，滲透率快速提升。中國新能源重卡銷量已由2020年的2605輛提升至2022年的2.5萬輛，進入增速斜率上升的快速發(fā)展階段，2022年中國新能源重卡滲透率提升至3.7%，主要原因在于政策層面相關(guān)支持力度增加、同時內(nèi)外部因素下新能源重卡經(jīng)濟性提升，以及補貼退坡預期下部分月度銷量快速增加。圖：中國重卡市場近年來增速下滑，2022全年銷量67.2萬輛圖：2022年中國新能源重卡滲透率快速提升至3.7%60060%40%20%0%銷量：萬輛3.02.52.01.51.00.50.0銷量：萬輛4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%5004003002001000-20%-40%-60%2016201720182019插混20202021202220162017重卡20182019202020212022換電純電非換電燃料電池新能源重卡滲透率%其他商用車重卡同比增速%資料：Wind、中物聯(lián)裝備委微信公眾號、第一商用車網(wǎng)微信公眾號、商用汽車微信公眾號、國海證券研究所132.1.2發(fā)展回顧：新能源重卡逆勢增長，2022換電模式滲透率上翹

換電重卡成為新能源重卡銷量增長的重要支撐，占比已接近50%。中國換電重卡銷量已由2020年的不足1000輛迅速提升至2022年的1.2萬輛，2022年在新能源重卡中占比達到49.5%，已成為新能源重卡的主流類型。

2022年是換電重卡銷量增速斜率上翹、規(guī)模提升的一年。在低基數(shù)下?lián)Q電重卡自2020年以來同比增速均保持在100%以上，2022年同比增速達285%，且在新能源重卡中占比迅速提升。逐月來看，2022年12月?lián)Q電重卡單月銷量呈現(xiàn)井噴式增長，銷量3349輛，同比增速353%，在新能源重卡中占比過半。政策支持疊加換電重卡在部分場景、地區(qū)的性能、經(jīng)濟性提升是換電重卡2022年銷量規(guī)模突破萬輛的主要原因。圖：2022年換電重卡銷量1.2萬輛，在新能源中占比攀升至49.5%圖：2022年中國換電重卡逐月銷量及份額，12月占比達55%100%90%80%輛400035003000250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%40.6%76.0%70.0%81.2%94.4%98.2%99.4%49.5%202223.0%24.0%202117.4%20185.2%201900.0%20160.0%201720201月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月?lián)Q電純電非換電插混燃料電池換電重卡銷量在新能源重卡中滲透率(%，右軸)資料：Wind、第一商用車網(wǎng)微信公眾號、商用汽車微信公眾號、

綠色重卡微信公眾號、平安商用車微信公眾號、國海證券研究所142.1.2發(fā)展回顧：新能源重卡逆勢增長，2022換電模式滲透率上翹表：2022年換電重卡分車型銷量，主要為牽引車

有環(huán)保壓力、適宜場景、政策驅(qū)動的城市是換電重卡熱銷區(qū)域。分城市看，唐山、宜賓、包頭三座重卡換電城市的2022年銷量均位列前十，其屬于工業(yè)重地、政策驅(qū)動力強、有換電合適場景滲透。車型銷量（輛）占比牽引車（含半掛牽引車）856768.9%自卸車（含自卸式垃圾車）攪拌車320965225.8%5.3%

漢馬科技在換電領(lǐng)域銷量領(lǐng)先，CR5份額達69%。2022年漢馬科技換電重卡銷量2433輛份額19.6%，較2021年份額25.0%有所下滑，仍位居榜首。2022年共有33家企業(yè)有銷售換電重卡，CR5份額69%。載貨車030.00%0.02%其它專用車

換電牽引車為主流車型。2022年換電牽引車銷量8567輛，占比高達68.9%，成為換電重卡主流車型。圖：2022年換電重卡分城市銷量TOP15，唐山市銷量位居榜首圖：2022年換電重卡分企業(yè)銷量TOP15，漢馬科技銷量排名第一20001800160014001200100080060040020016%14%12%10%8%30002500200015001000500輛25%20%15%10%5%輛6%4%2%00%00%銷量份額%銷量份額%資料：綠色重卡微信公眾號、國海證券研究所152.1.3政策從正反維度雙向發(fā)力，成行業(yè)快速發(fā)展的主要支撐

多部門出臺支持換電產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策，啟動換電模表：2019年至今國家層面出臺的部分換電支持政策，2021年以來提速推進產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策發(fā)布機構(gòu)發(fā)布時間主要相關(guān)內(nèi)容換電及加氫設(shè)施制造被認定為綠色產(chǎn)業(yè)支持“車電分離”等新型商業(yè)模式發(fā)展式應(yīng)用試點工作。換電產(chǎn)業(yè)發(fā)展已進入政策紅利期，國家層面多部門出臺相關(guān)支持政策。2021年10月工信部決定啟動新能源汽車換電模式應(yīng)用試點工作，其中重卡特色類3個城市。整體而言，預計推廣換電車輛10+萬輛，換電站1000+座。《綠色產(chǎn)業(yè)指導目錄（2019版）》國家等2019.02《關(guān)于進一步完善新能源車推廣應(yīng)用財政補貼政策的通知》財政部等工信部2020.042021.10重卡特色類3個試點城市：宜賓、《關(guān)于啟動新能源汽車換電模式應(yīng)用試點工作的通知》唐山、包頭推進純電動汽車車載換電系統(tǒng)、換電通用平臺、換電電池包等標準制定建立健全中央企業(yè)節(jié)約能源與生態(tài)環(huán)境保護考核獎懲制度《2022年汽車標準化工作要點》工信部國資委2022.03

排放標準升級，將推動重卡電動化進程。生態(tài)環(huán)境部等已明確自2021年7月1日起，全國范圍全面實施重型柴油《中央企業(yè)節(jié)約能源與生態(tài)環(huán)境保護監(jiān)督管理辦法》2022.082022.11《深入打好重污染天氣消除、臭氧污染防治和柴油貨車污染治理攻堅戰(zhàn)行動方案》到2025年，新能源和國六排放標準貨車保有量占比力爭超過

40%生態(tài)環(huán)境部等車國六排放標準，嚴格的新標準將企業(yè)推進電動化。圖：全國新生產(chǎn)機動車排放標準實施進度，標準持續(xù)升級資料：生態(tài)環(huán)境部、國資委、中國政府網(wǎng)、千伏新能微信公眾號、國海證券研究所162.1.3政策從正反維度雙向發(fā)力，成行業(yè)快速發(fā)展的主要支撐

各省市響應(yīng)頂層設(shè)計，積極出臺換電相關(guān)支持政策。重卡換電模式已經(jīng)成為多省市實現(xiàn)“雙碳”的重要抓手，2022年以來支持政策頻發(fā)，以補貼等形式鼓勵換電產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展。以上海市為例，其擁有全國最大港口，具有豐富的換電重卡滲透場景，2022年9月發(fā)布政策，支持高水平換電站示范建設(shè)，對特定公共服務(wù)領(lǐng)域的換電站給予設(shè)備補貼支持。表：2022年中國各省市部分換電領(lǐng)域相關(guān)政策一覽，鼓勵換電產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展省份北京政策發(fā)布時間主要相關(guān)內(nèi)容省份四川政策發(fā)布時間主要相關(guān)內(nèi)容對2020年10月1日起至2022年5月31日建成投運的社會公用充電設(shè)施、換電設(shè)施給予運營獎勵支持支持在公交、出租、城市物流配送、工程、環(huán)衛(wèi)、港口、礦山等公共領(lǐng)域率《2022年度北京市電動汽車充換電設(shè)施建設(shè)運營獎補實施細則》《“電動四川”行動計劃（2022—2025年）》2022.7.282022.3.30先推進換電應(yīng)用“十四五”期間宜賓將建成60座重卡換電站

推廣應(yīng)用電動重卡達到3000輛《“十四五”時期北京市新能源汽推動換電站建設(shè)，鼓勵車電分離模式發(fā)展2022.8.5車充換電設(shè)施發(fā)展規(guī)劃》—2022.5.232022.8.19支持高水平換電站示范建設(shè)。對港口、物流、環(huán)衛(wèi)、出租車等特定公共服務(wù)領(lǐng)域的換電站給予設(shè)備補貼支持完善充換電、加氫、加氣站點布局，開展光、儲、充、換相結(jié)合的新型充換電場站試點示范，在南寧、柳州等市開展換電站應(yīng)用試點《上海市鼓勵電動汽車充換電設(shè)施發(fā)展扶持辦法》上海廣東2022.9.26廣西《廣西能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃》鼓勵有條件的城市根據(jù)實際需求開展換電模式應(yīng)用，鼓勵在公交、出租、城市物流配送、港口、礦山等公共領(lǐng)域率先應(yīng)用，促進換電模式商業(yè)化運營《廣東省電動汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展“十四五”規(guī)劃》鼓勵在碼頭、礦山、水泥攪拌站、垃圾處理場、排渣場等特定區(qū)域建設(shè)重卡換電站2022.6.30《全市加快建設(shè)充換電基礎(chǔ)設(shè)施工作方案》重慶江蘇2022.7.4《蘇州市“十四五”電動汽車公共充換電設(shè)施規(guī)劃》提出探索車電分離模式，促進重卡領(lǐng)域的電動化轉(zhuǎn)型2024年底前，對我旗轄區(qū)內(nèi)新建、改建、擴建的車用充換電站項目，在投入運營后，給予一次性建設(shè)補助50萬元2022.5.30《伊金霍洛旗支持綠色低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展若干政策的通知》2022.6.242022.7.12到2023年底，新區(qū)力爭推廣新能源重卡數(shù)量達到500輛，比例為20%；到2025年底，力爭推廣新能源重卡的數(shù)量達到3500輛，比例為60%內(nèi)蒙古《河北雄安新區(qū)新能源重卡推廣應(yīng)用實施方案（2022-2025年）（試行）》河北2022.12.18對于電廠、鋼鐵、有色、礦區(qū)等應(yīng)用場景，每150輛換電重卡至少配套建設(shè)一座重卡換電站《包頭市電動汽車充換電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運營管理辦法》資料：中物聯(lián)公路貨運分會微信公眾號、中國雄安官網(wǎng)、國海證券研究所172.1.3政策從正反維度雙向發(fā)力，成行業(yè)快速發(fā)展的主要支撐

新能源貨車補貼退坡，提振當年年末銷量。中國新能源汽車補貼逐年下降，在新能源貨車（公共領(lǐng)域），以N3類車輛（廠定最大總質(zhì)量>12t的載貨車）為例，2022年純電動貨車補貼退坡約1萬元，2023年將3.96萬元補貼取消，補貼退坡幅度增大，一定程度上提振2022年末新能源重卡銷量。圖：中國新能源貨車（N3類，公共領(lǐng)域）補貼逐年下降，2023年補貼取消6萬元/輛4.955432103.963.152.520020212022純電動貨車2023插混貨車資料：中國政府網(wǎng)、國海證券研究所182.1.4換電重卡在油電比價中勝出，經(jīng)濟性提升推動發(fā)展

從動力類型來看，現(xiàn)階段，重卡仍以柴油為主。重卡的動力類型包括柴油、天然氣和新能源等，當下柴油依然為重卡主流燃料，2022年占比達到87%，但較2021年有所下降，主要原因在于天然氣和新能源類型份額的提升。

柴油價格上漲，油車經(jīng)濟性下降。在疫情、地緣政治和俄烏沖突等因素影響下，近年來油價持續(xù)走高，2022年柴油價格均處在6元/L以上，盡管2023年有所回落，對比2020年以前水平依然處于高位，對燃油車運營經(jīng)濟性形成負面影響。圖：柴油為重卡主流燃料，2022年占比仍達到86.9%圖：2022年以來柴油價格均在6元/升以上9新能源元/升天然氣8%5%876543210柴油87%資料：Wind、百度有駕官網(wǎng)、《中國新能源重型卡車市場發(fā)展趨勢研究與投資前景調(diào)研報告（2023-2030年）》、國海證券研究所192.1.4換電重卡在油電比價中勝出，經(jīng)濟性提升推動發(fā)展

據(jù)我們測算，現(xiàn)階段，當油價在6元/L以上時，換電重卡的全生命周期成本優(yōu)于燃油重卡。我們對比燃油重卡、電動重卡（電池租賃）、電動重卡（自購電池）三種類型的全生命周期成本，根據(jù)測算，當運營周期為5年時，燃油重卡的全生命周期成本超過200萬元，換電重卡則有30萬元以上的成本優(yōu)勢。僅當油價低于6元/L時，燃油重卡的經(jīng)濟性優(yōu)于換電重卡。表：根據(jù)測算，油價在6元/L以上時，換電重卡的全生命周期成本優(yōu)于燃油重卡類型項目車購置成本電池購置成本小計燃油重卡電動重卡（電池租賃）電動重卡（自購電池）37—37400404039.979.9初始購置成本（萬元）油價/電價（元/L，元/kWh）7.50.70.30.70.3換電站服務(wù)費（元/kWh）每公里耗油量/電量（L/km，kWh/km）年運營天數(shù)0.53123001.53123008.41.5312300單車日運營里程（km）電池租金（萬元/年）運營成本（萬元/年）能源成本（萬元/年）31.622.43.90.70.526.1514.03.90.70.517.85電動重卡運力降低增加成本（萬元/年）碳交易利潤抵扣成本（萬元/年）維護費用（萬元/年）1.533.15小計生命周期（年）全生命周期成本（萬元）油價平衡點（元/L）202.5170.76.0168.75.9資料：協(xié)鑫能科公告、上海環(huán)境能源交易所、G7綠港微信公眾號、順風環(huán)科微信公眾號、BP中國、國海證券研究所測算202.2立足當下展望：22-25年CAGR超100%，長期擁抱廣闊成長空間

長期看，2030年新能源重卡滲透率或至30%。據(jù)EVTank預測，2025年和2030年，電動重卡的滲透率或分別提升至12%和30%，且2030年換電重卡在新能源重卡中占比將突破80%。

我們認為，歷經(jīng)2022年跨越增長，換電重卡已迎來政策護航、市場化驅(qū)動的新增長階段。2022年是換電重卡銷量的躍起之年，據(jù)EVTank，換電重卡在電動重卡中份額達54.9%，我們認為未來政策護航下，換電重卡行業(yè)的市場競爭力亦在提升，經(jīng)濟性增強，我們預計，2025年換電重卡銷量有望至11.1萬輛，2030年達24.3萬輛，新能源重卡中占比達83%。圖：據(jù)EVTank，2030年中國換電重卡在電動重卡中份額或超80%圖：我們認為，換電重卡已跨過增速斜率向上的發(fā)展階段35%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%萬輛80.0%30%25%20%15%10%5%25201510554.9%0%020222025e2030e2022

2023e

2024e

2025e

2026e

2027e

2028e

2029e

2030e電動重卡滲透率%換電重卡份額（%，右軸）換電重卡銷量新能源重卡中占比%資料：EVTank微信公眾號、商用汽車微信公眾號、國海證券研究所測算212.2立足當下展望：22-25年CAGR超100%

，長期擁抱廣闊成長空間

根據(jù)測算，我們預計2025年換電重卡市場空間約468億元，2030年達922億元。我們認為換電重卡已迎來新增長階段，2022-2025年換電重卡銷量CAGR有望超100%，2025年換電重卡市場空間將由2022年的約60億元提升至468億元，帶動換電站數(shù)量提升、關(guān)鍵設(shè)備零部件市場空間將打開。表：我們預計2025年換電重卡銷量達12.5萬輛，2022-2025銷量CAGR有望超100%項目20211.31.0%0.320222.53.7%1.22023e4.76.0%2.72024e9.510.0%6.22025e15.315.0%11.12030e29.229.0%24.3新能源重卡銷量（萬輛）新能源重卡滲透率%-換電重卡銷量（萬輛）-換電重卡占比%24.0%49.5%58.0%65.0%73.0%83.0%-換電重卡保有量（萬輛）新能源重卡空間（億元）-換電重卡空間（億元）所需換電站數(shù)量（座）0.4107.416.1106811.7182.959.74164.410.6603.5265.42643154321.7897.5468.054292786121.51318.4922.4303646069319.3123.01100683當年新增換電站數(shù)量（座）311單座換電站設(shè)備價值量2752.22758.527518.827542.427075.2265（萬元）換電設(shè)備市場空間（億元）新能源重卡單車帶電量（kWh）-換電重卡單車帶電量（kWh）160.8260.9278.8266.8262.3257.0258.82850.82821.02851.02860.92900.93000.7電池價格（元/Wh）新能源重卡電池市場空間（億元）23.47.467.035.1117.474.0219.7158.9335.9274.7564.6538.9-換電重卡電池市場空間（億元）資料

：

Wind、瀚川智能公告、中物聯(lián)裝備委微信公眾號、第一商用車網(wǎng)微信公眾號、商用汽車微信公眾號、高工氫電微信公眾號、專用汽車SPV微信公眾號、電動卡車觀察微信公眾號、鑫欏資訊、國海證券研究所測算222.3.1持續(xù)增長的核心：進一步提升經(jīng)濟性

適宜場景下?lián)Q電重卡已具備經(jīng)濟性優(yōu)勢，未來重點在于進一步降低投資與運營成本。根據(jù)測算，在煤炭單邊運輸場景下，與燃油重卡相比，選擇電池租賃、換電站外包的模式收回增量成本的周期僅需1.7月，而長期視角下，電池自持、換電站自建模式效益更高（月度運營成本低）。未來隨換電重卡初始投資成本、運營成本下降，經(jīng)濟性將進一步凸顯。表：煤炭單邊運輸場景下重卡的油電經(jīng)濟性對比，電池自持、換電站自建模式具備長期效益電動重卡（電池自持、換

電動重卡（電池租賃、換電

電動重卡（電池租項目燃油重卡電站自建）站自建）賃、換電站外包）車購置成本（萬元）電池購置成本（萬元）車輛數(shù)374039.930400304003030初始投資車輛總投資（萬元）換電站投資（萬元）總投資（萬元）1110239712001200686.33083.30.5686.31886.30.5011107.512000.50.3油價/電價（元/L，元/kWh）換電站服務(wù)費（元/kWh）單車電池租金（萬元/月）每公里耗油量/電量00000.70.51.5120009.41.5120009.41.5120009.4（L/km，kWh/km）單車月運營里程（km）單月運力降低增加成本（萬元/月）12000月度運營成本單月能源總成本（萬元/月）單月車輛維護費用（萬元/月）單月?lián)Q電站維護費用（萬元/月）小計（萬元/月）121.53.833.71.32862.931.754.71.32883.918.870.91.3072.11.7125.3收回增量成本周期（月）資料：協(xié)鑫能科公告、G7綠港微信公眾號、國海證券研究所測算232.3.2打開應(yīng)用的局限：擊破掣肘拓展場景

當前電動重卡的推廣應(yīng)用仍存在一定局限性，應(yīng)用場景主要為行駛范圍及時間固定的領(lǐng)域。當下電動重卡的應(yīng)用場景主要分布在港口、礦山、鋼鐵廠、建筑工地等行駛范圍固定、行駛時間固定的領(lǐng)域，或者在固定線路之中，主要原因在于換電站等基礎(chǔ)設(shè)施配套有待完善、電動重卡載重受限（大部分最大實際載重被限制在36-38噸）、單次續(xù)航不足（300km以內(nèi)）而整車有輕量化訴求、電池供應(yīng)和性能的不確定性等。圖：當下電動重卡的應(yīng)用主要局限于行駛范圍及時間固定的領(lǐng)域圖：應(yīng)用場景受限主要歸因于五大要素仍待改善在長途運輸中缺乏競爭力基礎(chǔ)設(shè)施有待完善載重受限續(xù)航里程與整車輕量化的博弈電池供應(yīng)和性能的不確定性資料：協(xié)鑫電港微信公眾號、科爾尼管理咨詢微信公眾號、國海證券研究所242.3.2打開應(yīng)用的局限：擊破掣肘拓展場景

隨電動重卡產(chǎn)業(yè)逐漸成熟，適宜場景拓寬、全滲透情形下市場占比有望達到37%。根據(jù)科爾尼數(shù)據(jù)，長期視角下，電動重卡具有九大中高滲透潛力應(yīng)用市場，其市場占比達到37%，而2022年新能源重卡滲透率僅有3.7%。我們認為，換電重卡具有成本和效率雙重優(yōu)勢，將是電動重卡主要類型，其在整體重卡中的市場份額亦有望在2028年突破20%。表：科爾尼認為有九大重卡應(yīng)用場景更有可能擁抱電動化,市場占比達到37%適用范圍細分市場使用場景重卡市場的百分比滲透潛力距離＞1000km＞1000km負荷43噸/49噸43噸/49噸適用行業(yè)物流主干線運輸長途運輸中長途運輸7.7%16.6%低低低物流煤拖頭車10.9%500-1000km43噸/49噸區(qū)域運輸長途運輸中長途運輸區(qū)域運輸6.1%11.8%10.1%2.7%200-500km＞500km300-500km200-400km43噸/49噸≤31噸煤產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)建筑中低低中自卸車載貨車≤25噸≤25噸煤炭、鋼鐵、建筑、采礦公路貨物的重型運輸4.3%20-200km55-65噸中工作現(xiàn)場的重型運輸工作現(xiàn)場的標準荷載運輸公路貨運的標準荷載運輸重型環(huán)衛(wèi)、清理作業(yè)重型危險貨物運輸重型建筑作業(yè)5.8%5.8%7.2%2.1%1.4%6.8%0.6%21.8%37.0%20-200km10-100km10-50km≤50km100-500km20-200km10-200km60-100噸31-55噸25-55噸25-40噸25-32噸31-35噸25-80噸低高高中高高高環(huán)衛(wèi)公司能源、化學品建筑專用車重型特種作業(yè)高滲透潛力市場占比中+高滲透潛力市場占比能源、建筑資料：科爾尼管理咨詢微信公眾號、國海證券研究所252.3.3壘高發(fā)展的安全墊：優(yōu)化商業(yè)模式

換電規(guī)模化推廣仍存在較大挑戰(zhàn)，降低風險提升效率是關(guān)鍵。換電產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展主要面臨三大挑戰(zhàn)：電池資產(chǎn)投資重從而將增加資金壓力（100萬輛重卡對應(yīng)3000-5000億的電池資產(chǎn)）、仍存在諸多安全隱患點、行業(yè)標準化尚未實現(xiàn)?；谝陨咸魬?zhàn)，主要策略在于降低風險與成本、增強資產(chǎn)流通，實現(xiàn)行業(yè)的互通互聯(lián)。圖：換電規(guī)?；茝V仍面臨挑戰(zhàn)，關(guān)鍵在于風險與成本的降低、增強資產(chǎn)流通電池資產(chǎn)投資是行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵電池資產(chǎn)全生命周期管理電池產(chǎn)品定制+數(shù)字化智能運維+資產(chǎn)處置和梯次利用?

100萬輛——3000~5000億電池資產(chǎn)?

降低電池銀行風險、降低全生命周期成本?

促進投資資產(chǎn)流通、降低用戶側(cè)成本電池銀行30-50萬/輛與油車等值部分45%+40%安全運營和互換互聯(lián)是科學發(fā)展的保障?

安全運營10%5%?

換電電池系統(tǒng)和車載系統(tǒng)的安全標準?

換電站設(shè)備和運營管理的安全標準?

探索更有效的云端安全監(jiān)控和應(yīng)急體系?

互聯(lián)互換換電運營商10-15萬/輛終端用戶5-6萬/輛?

避免換電站的重復投資，建成網(wǎng)絡(luò)化基礎(chǔ)設(shè)施?

接口統(tǒng)一可互換的換電式電池系統(tǒng)標準?

增加資產(chǎn)通用性和流動性，激活電池資產(chǎn)投資?

減少電池規(guī)格，擴大單品規(guī)模，快速降成本資料：四川新能源汽車創(chuàng)新中心、知乎微信公眾號、國海證券研究所26目錄三、探尋產(chǎn)業(yè)鏈投資機遇：長期有望達千億市場，細分領(lǐng)域從1到N3.1跟蹤自下而上，投資自上而下，緊抓高價值量高壁壘的細分環(huán)節(jié)3.2

重卡電池環(huán)節(jié)：集中度高，寧德時代占據(jù)主導3.3

重卡動力總成環(huán)節(jié)：集成大勢所趨，頭部效應(yīng)明顯3.4換電設(shè)備：高價值量環(huán)節(jié)，主流產(chǎn)品提供商將充分受益3.5

換電站運營：已具備長期經(jīng)濟效益，格局尚不明朗3.6重卡整車環(huán)節(jié)：電動化進程提速，廠商競爭白熱化273.1跟蹤自下而上，投資自上而下，緊抓高價值量高壁壘的細分環(huán)節(jié)

換電重卡在商業(yè)模式上已形成一定程度探索和發(fā)展，擁有豐厚資源稟賦的參與者優(yōu)勢突出。圍繞換電模式中電池等關(guān)鍵設(shè)備的全生命周期價值最大化，對產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的利益開展再分配，推動參與各方的互利共贏?，F(xiàn)階段，盡管在價值鏈拆分上已形成一定體系，但市場仍較分散，擁有豐厚資源稟賦，包括技術(shù)、渠道、資金、低成本電力、特許經(jīng)營權(quán)等的參與者優(yōu)勢凸顯，價值鏈延伸較長。我們認為，具備優(yōu)勢技術(shù)與產(chǎn)品、擁有整合協(xié)調(diào)能力的頭部企業(yè)依然將是未來行業(yè)成長階段的佼佼者。圖：換電重卡行業(yè)在價值鏈拆分、商業(yè)模式構(gòu)建上已形成一定的體系換電服務(wù)價值鏈電池制造商換電服務(wù)運營商當?shù)卣虡I(yè)模式整車廠基建商用戶設(shè)備供應(yīng)商電力供應(yīng)上游提供設(shè)備出售車輛供電標準設(shè)計換電服務(wù)

換電服務(wù)運營商整車廠用戶中游下游出售電池電池租賃提供融資服務(wù)電池資產(chǎn)管理金融機構(gòu)電池廠出售電池電池制造電池退役電池回收資料：科爾尼管理咨詢微信公眾號、國海證券研究所283.1跟蹤自下而上，投資自上而下，緊抓高價值量高壁壘的細分環(huán)節(jié)

產(chǎn)業(yè)發(fā)展提速向上，高價值量設(shè)備零部件的供應(yīng)鏈條將率先受益，長期視角下?lián)Q電運營具備效益。我們對產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)進行成本拆分，包括電動重卡與換電站兩部分，電動重卡中電池成本占比可達50%、動力總成占比較小但具備技術(shù)壁壘；換電站中由AGV平臺等構(gòu)成的換電設(shè)備價值量大。我們認為，高價值量設(shè)備零部件的供應(yīng)鏈條將在銷售成長期顯著受益，長期看，進入行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定階段，換電運營具備長期經(jīng)濟性。圖：換電重卡長期有望達千億市場，細分設(shè)備零部件產(chǎn)業(yè)有望隨產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展迎接從1到N的成長許繼電氣備用電池259萬，占28.3%監(jiān)視和消防設(shè)備等成本占比20%CR4：97.0%寧德時代（89.5%）億緯鋰能（5.4%）國投中科（1.3%）高科（0.8%）國家電投-啟源芯動力協(xié)鑫能科通合科技瑞可達中航光電……吉利-陽光銘島寧普時代線路及其他235萬，占比25.7%充配電系統(tǒng)成本占比15%換電站建設(shè)運營-不含車載電池915萬動力電池40萬，占比50%換電站投資421萬，占比46%換電設(shè)備275萬，占比65.3%AGV平臺成本占比25%-30%瀚川智能法蘭泰克山東威達博眾精工玖行能源電池周轉(zhuǎn)倉成本占比20%驅(qū)動電機+變速箱+相關(guān)控制器等動力總成3萬，占比3.75%電動重卡80萬集成站殼體成本占比20%藍海華騰英搏爾精進電動經(jīng)緯恒潤……CR5：84.8%CR5：69.3%特百佳（48.3%）蘇州綠控（19.3%）蘇州朗高（7.7%）中車電動（5.0%）蘇州赫行（4.4%）漢馬科技（19.6%）徐工汽車（17.9%）上汽紅巖（13.3%）東風汽車（10.8%）三一汽車（7.7%）其他：車身車頭、相關(guān)設(shè)備零部件37萬，占比46.25%說明：市場份額為2022年數(shù)據(jù)資料：協(xié)鑫能科公告、瀚川智能公告、特百佳動力官網(wǎng)、綠色重卡微信公眾號、電車資源、卡車之家官網(wǎng)、國海證券研究所293.2重卡電池環(huán)節(jié)：集中度高，寧德時代占據(jù)主導

重卡電池的演進方向：提性能、輕量化、降成本、標準化。電動重卡的電池布置空間有限且多樣化，同時面對復雜惡劣的應(yīng)用場景，要求增強電池系統(tǒng)性能，包括能量密度、功率、安全性等綜合性能；整車輕量化趨勢下提升空間利用率是主要升級策略；電動重卡中電池成本占比可達50%，因此是整車降本的主要部分；此外，換電架構(gòu)尚未形成統(tǒng)一標準，主要系現(xiàn)階段應(yīng)用場景局限難以推廣，未來標準體系構(gòu)建有助效率、規(guī)模的提升。

優(yōu)質(zhì)電池技術(shù)產(chǎn)業(yè)化助力換電重卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展。寧德時代推出MTB技術(shù)并落地國家電投換電重卡車型，通過將模組直接集成到車輛支架/底盤，系統(tǒng)體積利用率提升40%，能量密度可達170Wh/kg，單車帶電量配置上限達600kWh；此外，電池系統(tǒng)壽命較同類產(chǎn)品提升2倍以上達到10000次循環(huán)，提升全生命周期經(jīng)濟性。圖：寧德時代MTB技術(shù)具備更小、更輕、更強勁的優(yōu)勢圖：圍繞換電電池包等的標準體系建設(shè)需要產(chǎn)業(yè)生態(tài)共同推進換電電池包系統(tǒng)換電電池包系統(tǒng)換電電池包終端換電電池包托架機構(gòu)換電接口鎖止機構(gòu)資料：寧德時代微信公眾號、綠色重卡微信公眾號、電車資源、國海證券研究所303.2重卡電池環(huán)節(jié)：集中度高，寧德時代占據(jù)主導

換電重卡配套電池企業(yè)中，寧德時代占據(jù)絕對主導。2022年中國換電重卡市場的配套電池企業(yè)共12家，其中寧德時代配套重卡數(shù)量排名第一，占據(jù)近90%份額，擁有行業(yè)內(nèi)最豐富的客戶資源，此外，億緯鋰能、高科等優(yōu)質(zhì)乘用動力電池企業(yè)亦有一定數(shù)量的配套。

換電重卡的電池產(chǎn)品模塊化特征明顯。面對復雜環(huán)境，重卡電池系統(tǒng)安全性要求高，2022年電池類型均為磷酸鐵鋰；換電重卡的單車電量較為均勻，9成以上在281-283kWh之間。圖：2022年換電重卡配套電池企業(yè)，寧德時代占據(jù)近90%份額圖：換電重卡電池類型全部為磷酸鐵鋰，電量較為均勻120001000080006000400020000輛100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%120001000080006000400020000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%230-281kWh281-283kWh283-350kWh市場份額%350kWh以上寧德時代億緯鋰能國投中科高科市場份額%其他換電重卡銷量（輛）配套數(shù)量電池類型：磷酸鐵鋰資料：電動卡車觀察微信公眾號、國海證券研究所313.3重卡動力總成環(huán)節(jié)：集成大勢所趨，頭部效應(yīng)明顯

新能源重卡動力總成產(chǎn)品為整車提供動力，向高效節(jié)能演進。新能源重卡動力總成是指由驅(qū)動電機+多擋變速箱組成的新能源重卡電驅(qū)動系統(tǒng)，且需要電控系統(tǒng)參與（包括電機控制器、變速箱控制器等）。優(yōu)質(zhì)的新能源重卡動力總成產(chǎn)品應(yīng)具備動力強勁、高效節(jié)能、經(jīng)濟性好、輕量化等特點。

根據(jù)動力總成的布置形式，純電動重卡主要包括三種技術(shù)路線及結(jié)構(gòu)，其中電驅(qū)橋技術(shù)具備規(guī)模應(yīng)用潛力。傳統(tǒng)電機+變速箱+橋技術(shù)是純電動重卡最易實現(xiàn)和當下最常見的路線，僅將發(fā)動機替換為電機；集成電驅(qū)橋技術(shù)則將電機、變速箱和驅(qū)動橋整合成一個總成，進一步降本提效；輪轂電機技術(shù)對電機的要求高，尚待電機產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟。圖：新能源重卡動力總成產(chǎn)品，由驅(qū)動電機+變速箱+電控等組成表：當下發(fā)展純電動重卡的最優(yōu)技術(shù)路線為電驅(qū)橋純電動技術(shù)路線變化優(yōu)勢劣勢示意傳統(tǒng)電機+變

將發(fā)動機速箱+橋技術(shù)

替換為電系統(tǒng)集成度不高，驅(qū)動效率和能量回收效率都較低技術(shù)容易實現(xiàn)路線機將電機、變速箱和驅(qū)動橋整合成一個總成對電機的震動性能及可靠性能提出很高的要求集成電驅(qū)橋技術(shù)路線系統(tǒng)集成度高、制造成本低將電機直接集成到輪邊輪轂電機技術(shù)路線整車布置和控制系統(tǒng)簡化、效率高技術(shù)尚不成熟資料：綠控傳動官網(wǎng)、旺材動力總成微信公眾號、國海證券研究所323.3重卡動力總成環(huán)節(jié)：集成大勢所趨，頭部效應(yīng)明顯

特百佳與蘇州綠控是新能源重卡動力系統(tǒng)配套翹楚，尤其特百佳份額優(yōu)勢領(lǐng)先。2022年新能源重卡銷量大增，主要在于新能源牽引車和換電重卡這兩個細分領(lǐng)域的銷量高增。特百佳與蘇州綠控是新能源重卡動力系統(tǒng)配套前二，份額優(yōu)勢顯著。在換電重卡領(lǐng)域，特百佳優(yōu)勢更為突出，2022年配套份額達48.3%，蘇州綠控份額19.3%，二者合計份額近68%，CR5份額達85%，市場格局相對集中。從整車用戶水平看，特百佳與蘇州綠控的客戶數(shù)量多、重卡銷量好，宇通新能源重卡則100%搭載自產(chǎn)動力系統(tǒng)。我們認為，動力總成產(chǎn)品領(lǐng)域具有技術(shù)、品牌壁壘，格局呈現(xiàn)集中，產(chǎn)業(yè)成長將使頭部廠商充分受益。圖：2022年換電重卡動力系統(tǒng)配套TOP10，特百佳份額達48%表：2022年主流新能源重卡動力品牌配套，特百佳和蘇州綠控最優(yōu)配套新能源重卡品70006000500040003000200010000套60%50%40%30%20%10%0%動力品牌特百佳年配套量主要配套重卡品牌2022牌數(shù)漢馬科技、福田、紅巖、北奔8624706113蘇州綠控13三一、徐工、東風、飛馳宇通2597996154宇通蘇州朗高中車電動東風、長征、重汽解放、紅巖、東風988動力系統(tǒng)配套量市場份額%資料：特百佳動力官網(wǎng)、國海證券研究所333.4換電設(shè)備：高價值量環(huán)節(jié)，主流產(chǎn)品提供商將充分受益

單個換電站價值量在150-350萬之間，主流廠商提供換電站及核心部表：三種換電站技術(shù)對比，各有優(yōu)劣和適宜的應(yīng)用場景件等產(chǎn)品。乘用車換電站單站價值量在150-250萬之間，商用車換電站單站價值量約在200-350萬之間，包含AGV平臺（25-30%價值量占比，核心部件）、電池周轉(zhuǎn)倉（20%價值量占比，核心部件）等。

當下?lián)Q電站包括三類換電技術(shù)，各有優(yōu)劣及適宜場景。1）頂?shù)跏綋Q電定位簡單、成本低但對司機要求高，適合封閉場景；2）整體單側(cè)換電的智能化程度提高，適合市內(nèi)公共型換電站，當下應(yīng)用最廣；3）整體雙側(cè)換電的電池不占貨箱空間但成本高，適合礦山場景。分類示意頂?shù)跏綋Q電整體單側(cè)換電整體雙側(cè)換電主體位于車輛上

主體高度與車輛等高換電站站體高度主體與車輛等高方（＞6m）（＜4.5m）圖：主流換電智能裝備廠商提供換電站及核心部件等產(chǎn)品換電時間占地面積定位方式車型適應(yīng)性成本3-5min3-5min＜5min換電站產(chǎn)品換電站中設(shè)備成本構(gòu)成200㎡200㎡＞300㎡監(jiān)視設(shè)備和消防設(shè)減速帶機械定位激光+視覺——AGV平臺25%備20%司機控制停車前后位置自動校準充配電系統(tǒng)15%控制系統(tǒng)成本低控制系統(tǒng)成本高雙機器人成本高電池周轉(zhuǎn)倉開放式機器人地軌，可接軌加長，增加電池倉；開放站房，不需改造集成站殼體20%20%整體式天軌和站房，固定長度，不能擴展開放式機器人地軌，可加長，增加電池倉，整體站房需改造可擴展性34資料：瀚川智能官網(wǎng)、瀚川智能公告、專汽通官網(wǎng)微信公眾號、電動卡車觀察微信公眾號、知乎、四川新能源汽車創(chuàng)新中心、國海證券研究所3.4換電設(shè)備：高價值量環(huán)節(jié)，主流產(chǎn)品提供商將充分受益

產(chǎn)業(yè)迎來加速成長機遇期，換電站上游設(shè)備提供商價值凸顯。隨換電重卡銷量高增，換電站亦進入密集投建階段，換電站上游設(shè)備提供商有望率先受益。主流換電智能裝備廠商通常擁有充換電站產(chǎn)品，可應(yīng)用于乘用車和商用車領(lǐng)域。我們認為，在商用換電站已有積淀、具有與協(xié)鑫能科/寧德時代等規(guī)模客戶深度合作基礎(chǔ)的廠商，如瀚川智能等，將成為重卡換電站積極投建階段的設(shè)備端充分受益的領(lǐng)先企業(yè)。表：主流換電智能裝備廠商產(chǎn)品、產(chǎn)能與客戶對比瀚川智能玖行能源山東威達博眾精工法蘭泰克乘用車充換電站、商用車充換電站、充換電核心部

“換電箱+換電站+運營平臺”的一體

電動汽車快速自動換電站系統(tǒng)件、運營終端

化產(chǎn)品解決方案產(chǎn)品類型優(yōu)勢特點乘用車和商用車換電站新能源汽車換電設(shè)施等在電動汽車快速自動換電站的

最新?lián)Q電站可實現(xiàn)“落地即運系統(tǒng)規(guī)劃、機械設(shè)計、電氣控

營”，大幅度降低材料及落站制等領(lǐng)域擁有多項發(fā)明和實用

成本，并可實現(xiàn)便捷的運輸和商用車充換電站產(chǎn)品，可適應(yīng)高溫、高寒、沿海、

支持全系重卡車型的互換互通，換電高海拔等環(huán)境，實現(xiàn)全區(qū)域覆蓋，運輸便捷，復站

站在全國各種地形基本上實現(xiàn)全地域基于自動搬運機器人的技術(shù)優(yōu)勢，研發(fā)出穩(wěn)定可靠的換電站設(shè)備高效，安全性高，可兼容多款車型商業(yè)化運營新型專利遷移截至2022年4月公司具有月產(chǎn)能80套左右新能源汽車換電站的生產(chǎn)能力2022年規(guī)劃年產(chǎn)換電設(shè)備千臺左右；預計到2025

從焊接到組裝的全自動化的生產(chǎn)線，至2025年規(guī)劃建設(shè)千座換產(chǎn)能規(guī)劃下游客戶規(guī)劃換電站產(chǎn)能為500座年規(guī)劃四千至五千臺左右的年產(chǎn)能年產(chǎn)換電機構(gòu)總成5萬套電站蔚來汽車、東風汽車、北汽新能源、吉利汽車、協(xié)鑫能科、寧德時代等協(xié)鑫能科、寧德時代、陽光銘島、藍谷智慧能源、特來電領(lǐng)充、順加能等蔚來汽車、東風柳汽、浙江加能等啟源芯動力領(lǐng)銳汽車、陽光銘島產(chǎn)品示意資料：瀚川智能官網(wǎng)、瀚川智能公告、高工鋰電微信公眾號、綠色重卡微信公眾號、電車資源、玖行能源、山東威達公告、35斯沃普微信公眾號、博眾精工微信公眾號、法蘭泰克公司公告、盈淵資本微信公眾號、EV充換電微信公眾號、國海證券研究所3.5換電站運營：已具備長期經(jīng)濟效益，格局尚不明朗

重卡換電站建設(shè)已開始進入密集投建階段。從應(yīng)用領(lǐng)域看，當前換電站仍以乘用車為主，換電站保有量由2021年的1298座提升至2022年的1973座，其中蔚來換電站1300座占據(jù)主要份額。2022年有望成為重卡換電站提速建設(shè)的元年，當年落地數(shù)量預計200座左右，保有量達到300座，我們預計到2025年重卡換電站保有量或超5000座，當年新增數(shù)量接近2800座，到2030年保有量有望超3萬座。

主流換電站運營商加快換電站布局，2025年規(guī)劃數(shù)量接近1萬座（包含乘用與商用）。當下主要的重卡換電站運營商包括國家電投、協(xié)鑫能科、寧普時代和陽光銘島等，包括乘用與商用換電站等，未來重卡換電站將成為相關(guān)運營商的布局重點，從價值量上看，以單站價值量270萬計算，2025年市場空間將達到75億元，將是2022年的接近9倍。圖：當下?lián)Q電站仍以乘用車為主，2022年重卡換電站快速增加表：主流重卡換電站運營商現(xiàn)有布局及未來規(guī)劃企業(yè)現(xiàn)有布局未來規(guī)劃25002000150010005002022年換電站保有量（不含重卡換電）結(jié)構(gòu)杭州伯坦5%截至2022年9月，完工及在建的乘用車換電

“十四五”期間規(guī)劃投運電港5000座協(xié)鑫能科站超過40座，商用車換電站超過20座以上，服務(wù)不少于50萬輛新能源汽車奧動29%蔚來66%已推出智能換電重卡、裝載機業(yè)務(wù)規(guī)模1.37萬臺，建設(shè)充換電站約100座，600余座換電站正在選址勘測到2025年，新增投資持有換電站4000座，新增投資持有電池22.8萬套國家電投未來將加快布局換電站業(yè)務(wù)，通過科寧普時代陽光銘島截至2022年2月在建充換電站已有10余座

技化運營大力打造“電池銀行”，繼續(xù)深耕商用車新能源各應(yīng)用場景02021保有量-不含重卡換電2022重卡換電站保有量萬物友好&陽光銘島2021年在11省已建12

2023-25年實現(xiàn)200座換電站的建設(shè)以座重卡換電站，23座在建待建及1萬臺換電重卡的銷售資料

：EVCIPA、三一集團微信公眾號、協(xié)鑫能科公告、中國能源報微信公眾號、氫能科技微信公眾號、綠色重卡微信公眾號、電車資源、寧普時代GCTL微信公眾號、第一鋰電網(wǎng)微信公眾號、法蘭泰克微信公眾號、易車網(wǎng)、國海證券研究所363.5換電站運營：已具備長期經(jīng)濟效益，格局尚不明朗

現(xiàn)階段重卡換電站運營已具備經(jīng)濟性，車電分離模式下5年運營期投資收益率（稅后）為13.1%。根據(jù)測算，在車電分離模式（電池資產(chǎn)管理公司持有車載電池資產(chǎn)）下，假設(shè)運營期為5年，資產(chǎn)折舊年限5年（殘值10%），則單座重卡換電站的投資收益率（稅后）為13.1%，已具備經(jīng)濟性，但初始總投資較大，接近2000萬元。表：車電分離模式下重卡換電站運營經(jīng)濟性測算，5年運營期投資收益率（稅后）為13.1%年份012345成本端換電站投資（萬元）線路及其他投資（萬元）備用電池投資（萬元）車載電池投資（萬元）初始總投資（萬元）電價（元/kWh）421235197.411281981.40.6449.32818200.6449.32818200.6449.32818200.6449.32818200.6449.3281820電費支出（萬元/年）人工成本（萬元/年）場地租金（萬元/年）維護費用（萬元/年）折舊費用（萬元/年）運營總成本（萬元/年）356.7871.9356.7871.9356.7871.9356.7871.9356.7871.9收入端建設(shè)補貼（萬元）運營補貼（萬元）501001.01001.0換電服務(wù)費（元/kWh）換電服務(wù)收入（萬元/年）電池租賃收入（萬元/年）運營總收入（萬元/年）1.01.01.0748.8334.81183.6748.8334.81183.6748.8334.81083.6748.8334.81083.6748.8334.81083.6IRR計算凈現(xiàn)金流（萬元，考慮扣稅）累計凈現(xiàn)金流（萬元）IRR-1931.4-1931.4590.4-1341.0590.4-750.6515.4-235.2515.4280.2515.4795.613.1%資料：協(xié)鑫能科公告、國海證券研究所373.5換電站運營：已具備長期經(jīng)濟效益，格局尚不明朗

現(xiàn)階段重卡換電站運營已具備經(jīng)濟性，非車電分離模式下5年運營期投資收益率（稅后）為15.3%。根據(jù)測算，在非車電分離模式（電池資產(chǎn)管理公司不持有車載電池資產(chǎn)）下，假設(shè)運營期為5年，資產(chǎn)折舊年限5年（殘值10%），則單座重卡換電站的投資收益率（稅后）為15.3%，已具備經(jīng)濟性，且初始總投資低于車電分離模式。表：非車電分離模式下重卡換電站運營經(jīng)濟性測算，5年運營期投資收益率（稅后）為15.3%年份012345成本端換電站投資（萬元）線路及其他投資（萬元）備用電池投資（萬元）車載電池投資（萬元）初始總投資（萬元）電價（元/kWh）421235197.40853.40.6449.32818140.6449.32818140.6449.32818140.6449.32818140.6449.3281814電費支出（萬元/年）人工成本（萬元/年）場地租金（萬元/年）維護費用（萬元/年）折舊費用（萬元/年）運營總成本（萬元/年）153.6662.9153.6662.9153.6662.9153.6662.9153.6662.9收入端建設(shè)補貼（萬元）運營補貼（萬元）30801.0801.0換電服務(wù)費（元/kWh）換電服務(wù)收入（萬元/年）電池租賃收入（萬元/年）運營總收入（萬元/年）1.01.01.0748.8748.8748.8748.8748.8828.8828.8748.8748.8748.8IRR計算凈現(xiàn)金流（萬元，考慮扣稅）累計凈現(xiàn)金流（萬元）IRR-823.4-823.4278.0-545.4278.0-267.3218.0-49.3218.0168.8218.0386.815.3%資料：協(xié)鑫能科公告、國海證券研究所383.5換電站運營：已具備長期經(jīng)濟效益，格局尚不明朗

圍繞兩種運營模式開展IRR敏感性分析，非車電分離模式初始投資更低，更適合日運營里程長、換電服務(wù)費高的情景。我們針對車電分離和非車電分離兩種運營模式，進行IRR敏感性分析。若日運營里程較短、換電服務(wù)費低，則車電分離模式5年運營期投資收益率（稅后）較優(yōu)；非車電分離模式的IRR范圍更廣，初始投資較低（約853萬元），當換電服務(wù)費在0.9元/kWh以上、單車日運營里程300km以上時，

5年運營期投資收益率（稅后）均在10%以上。表：車電分離模式下?lián)Q電站運營商IRR敏感性分析表：非車電分離模式下?lián)Q電站運營商IRR敏感性分析換電服務(wù)費（元/kWh）換電服務(wù)費（元/kWh）車電分離模式非車電分離模式0.80.91.01.11.21.30.80.91.01.11.21.3280

10.9%11.9%12.9%13.9%14.9%16.0%2809.9%12.2%14.6%17.1%19.7%22.5%單車日運營里程單車300

11.0%320

11.2%12.1%13.1%14.2%15.4%16.5%300

10.2%320

10.6%12.7%15.3%18.0%20.9%23.9%日運營里程12.3%12.5%12.7%12.9%13.4%13.7%14.0%14.3%14.6%15.0%15.4%15.8%15.8%16.3%16.8%17.2%17.1%17.6%18.2%18.7%13.2%13.7%14.2%14.7%16.0%16.7%17.4%18.2%18.9%19.9%20.9%21.9%22.1%23.3%24.5%25.8%25.4%26.9%28.4%30.0%（km）340

11.3%360

11.4%（km）340

10.9%360

11.2%380

11.6%380

11.5%資料：協(xié)鑫能科公告、國海證券研究所測算393.6重卡整車環(huán)節(jié)：電動化進程提速，廠商競爭白熱化

低基數(shù)下?lián)Q電重卡銷量增速強勁，各家整車廠均有不同層次的規(guī)模提升。2021年換電重卡銷量3228輛，同比增速達438%；2022年銷量突破萬輛，同比增速達285%。整車廠銷量均有提升，但格局仍存變數(shù)，2022年漢馬科技銷量仍位居榜首，但份額較21年有所下滑，此外，其他廠商的銷量排名亦有較大變化。

傳統(tǒng)廠商順勢而為，積極推出新能源重卡車型。在“雙碳”政策驅(qū)動下，重卡廠商順勢而為，積極轉(zhuǎn)型發(fā)展新能源重卡，尤其2022年以來，積極申報或更新迭代新能源重卡車型，16批新車公示累計申報1596款新車型（含底盤），我們認為新能源重卡已迎來產(chǎn)品爆發(fā)期