現(xiàn)代金融理論主講

吳沖鋒教授

1目標：了解金融市場掌握主要金融理論及其實證方法掌握理論、指導(dǎo)創(chuàng)新實踐、解決實際問題2主要參考書和期刊PrinciplesofFinancialEconomics,StephenF.Leroy&JanWerner,CambridgeUniversityPress,2001AssetPricing,JohnH.Cochrane,PrincetonUniversityPress,2001Options,Futures,andOtherDerivativeSecurities,JohnC.HullPrenticeHallThirdEdition1998經(jīng)典文獻11篇(1952-1996)《金融工程學(xué)》［英］洛倫茲.格利茨唐旭譯經(jīng)濟科學(xué)出版社1998.8《金融工程學(xué)》吳沖鋒等高等教育出版社2005.7《期權(quán).期貨和衍生證券》約翰.赫爾著張?zhí)諅プg華夏出版社19973主要參考書和期刊JournalofFinanceReviewofFinancialStudiesJournalofFuturesMarketsAmericanEconomicReviewEconometricaJournalofPoliticalEconomyJournalofFinancialStudiesJournalofBankingandFinanceJournalofDerivativesJournalofFinancialResearch4JournalofFinancialEngineeringJournalofFinancialEconomicsJournalofFinancialandQuantitativeAnalysisFinancialAnalysisJournalEconomistJournalofEconomicDynamicsandControlHarvardBusinessReviewFinancialReviewJournalofEconomicTheoryInternationalEconomicReviewJournalofBusinessJournalofMathematicalEconomics,5管理科學(xué)學(xué)報，系統(tǒng)工程，系統(tǒng)工程理論與實踐，管理工程學(xué)報，系統(tǒng)工程學(xué)報，中國管理科學(xué)，經(jīng)濟研究，金融研究，世界經(jīng)濟，中國會計與財務(wù)研究，預(yù)測等6主要內(nèi)容:基本知識資產(chǎn)定價(理論與實證)衍生產(chǎn)品定價(理論與實證)經(jīng)典文獻閱讀7學(xué)時安排本課程共計36學(xué)時，分12次課進行：第一部分:基本知識（2-3）1.引言主要介紹了現(xiàn)代金融的核心問題、現(xiàn)代金融理論及其發(fā)展歷程。

2.基本概念主要介紹價值關(guān)系、收益的度量、風(fēng)險及風(fēng)險度量方法。第二部分:資產(chǎn)定價(理論與實證)（5）3.無套利定價原理和套利定價理論

84.基于資產(chǎn)鏈的資產(chǎn)定價5.偏好和證券組合理論6.資產(chǎn)定價理論及應(yīng)用7.行為金融理論第三部分:衍生產(chǎn)品定價(理論與實證)(2-3)8.期權(quán)等衍生產(chǎn)品定價理論與應(yīng)用第四部分：經(jīng)典文獻交流(2-3)9考試與成績：由研究報告（書面+演講）+平時表現(xiàn)8:210第一章引言11一、現(xiàn)代金融概述二、金融理論的發(fā)展三、金融實踐的發(fā)展12一、現(xiàn)代金融概述現(xiàn)代金融的核心問題金融產(chǎn)品的特點貨幣作用的變化金融市場異化，信用過度膨脹金融學(xué)科發(fā)展變化研究方法的變化全球經(jīng)濟互相作用的變化13普通產(chǎn)品:1、現(xiàn)代金融的核心問題金融產(chǎn)品：-定價受價值規(guī)律支配供求關(guān)系受什么規(guī)律支配供求關(guān)系14無風(fēng)險套利定價方法（1）定價的依據(jù)：收益與風(fēng)險（2）與普通產(chǎn)品相比，定價困難？152、金融產(chǎn)品的特點1）

金融產(chǎn)品供給性質(zhì)特殊普通商品金融產(chǎn)品(特別是衍生產(chǎn)品)主要成本原材料,資本,勞動力智力,可能的價值轉(zhuǎn)移制造時間必要的勞動時間幾乎可以瞬時產(chǎn)生供應(yīng)量有限如果允許賣空,保證金允許,供應(yīng)量可以達到很大需求量短期內(nèi)變化小短期內(nèi)可能變化大功用消費或生產(chǎn)投機或投資162）需求易變性個人信心、預(yù)期等存在巨大的不確定性，影響個人需求行為對金融產(chǎn)品的需求脫離了人的基本需求，甚至與基本需求無關(guān)脫離基本需求的衍生品容易受個人信心和預(yù)期影響，容易出現(xiàn)不穩(wěn)定波動和突變。

173）風(fēng)險度量差異大收益:

評價方法一般比較統(tǒng)一風(fēng)險:度量標準差異大，不同的人有不同的標準，風(fēng)險度量很難有統(tǒng)一的標準。例如

在金融交易中，買賣雙方對風(fēng)險的態(tài)度差異很大，甚至截然不同擁有不同財富的人對風(fēng)險態(tài)度也不同同一個人在不同的時間風(fēng)險態(tài)度也會不同18例1彩票中的風(fēng)險1000萬張彩票分成10組，每組一個大獎：

1～100萬第一組

100萬＋1～200萬第二組

…….

900萬＋1～1000萬第十組

兩種方法：A：在兩組中各抽一張B：在一組中抽兩張19A：在兩組中各抽一張同時得兩個大獎的概率:10-6*10-6得一個大獎的概率:10-6*10-6*2*(106-1)獲益的數(shù)學(xué)期望：A＝B，但許多博彩者認為要博就博大獎得大獎的概率：B>A，但概率都幾近于零，博彩者認為可不予區(qū)別效用：A>B兩個狀態(tài)如何？B：在一組中抽兩張兩張大獎的概率（不可能）：0得一個大獎的概率:2*10-6204）長期穩(wěn)定收益困難

收益:評價方法一般比較統(tǒng)一金融市場波動性大,長期穩(wěn)定收益困難.例如：Standard&Poor500指數(shù)平均每年收益為10%，年度標準差為17%（月度為5%），則需要有多少年長才能達到以97.7%的置信度水平下有非負的平均收益。12年。對于個股來說，則需要更長時間。21S&P500指數(shù)22Nasdaq指數(shù)的走勢

23Nasdaq指數(shù)最近5年的走勢

24DOWJONES指數(shù)走勢

25DOWJONES指數(shù)最近5年的走勢

26如果無風(fēng)險收益為年度6%，Standard&Poor500指數(shù)平均每年收益為10%，年度標準差為17%（月度為5%），則需要有多少年長才能達到以97.7%的置信度水平下有比6%無風(fēng)險收益更高的平均收益。72年27例3

唐朝的一元歷經(jīng)一千多年,按年利率5％計算，至今本息可達天文數(shù)字：

這表明要獲得長期穩(wěn)定收益很困難283、貨幣作用的變化原始社會：物物交換→稀有金屬→紙幣→電子貨幣一般等價物→→信用→→交易標的物為使流通方便，提高社會分工的效率，起到一般等價物的作用為大生產(chǎn)需要大量資金，需要借錢；產(chǎn)生信用用錢交換錢，用錢賺錢一般等價物金融→→信用金融→→交易標的物金融交易性金融：貨幣脫離了與實物的關(guān)系，產(chǎn)生了幾乎獨立的供求。294、金融市場異化，信用過度膨脹90年代以來根本資產(chǎn)→

→衍生產(chǎn)品套期保值→→過度投機和套利貨幣乘數(shù)效應(yīng)和金融衍生產(chǎn)品交易杠桿原理共同作用，金融機構(gòu)數(shù)十甚至數(shù)百倍地創(chuàng)造著貨幣305、金融學(xué)發(fā)展變化60年代以前描述性金融階段60年代～80年代分析性金融階段

Markowitz、證券組合理論、CAPM等

空間上分散風(fēng)險（線性）80年代以后金融工程階段

主要代表性理論為B-S的Option定價時間上解決套期保值問題（非線性）把過去的東西結(jié)合到現(xiàn)在

→時間和空間組合、線性和非線性組合、全球組合//316、研究方法的變化線性→→非線性人工→→計算機靜態(tài)→→動態(tài)簡單→→復(fù)雜分析→→產(chǎn)品定性→→定量理論→→應(yīng)用局部→→全球確定→→不確定宏觀→→微觀327、全球經(jīng)濟互相作用的變化獨立經(jīng)濟時代弱關(guān)聯(lián)時代時滯強關(guān)聯(lián)時代即時強關(guān)聯(lián)時代33局部市場→全球市場34二、金融理論發(fā)展歷程1896IrvingFisher凈現(xiàn)值法1900Bachelier股票價格變化服從高斯分布。

Bachelier的工作標志著連續(xù)時間隨機過程和連續(xù)時間衍生證券(derivativesecurity)定價的開端，但由于當(dāng)時人們普遍認為股票等金融工具是一種純投機性工具，故Bachelier的研究成果并不受重視，被埋沒半個多世紀，直到1965年由經(jīng)濟學(xué)家Samuelson的介紹，這一工作才為世人知曉。CarstenJackwerth等人實證檢驗芝加哥期權(quán)交易所交易的S&P500歐式期權(quán)、芝加哥商品交易所交易的S&P500指數(shù)期貨的收益分布，發(fā)現(xiàn)這兩種衍生產(chǎn)品的收益分布并不服從正態(tài)分布，而是服從雙峰分布(近似服從Levy分布)。351938Macaulay提出久期和利率免疫的概念這兩個概念目前在資產(chǎn)/負債管理中得到了廣泛的應(yīng)用。1944Neumann和Morgenstern效用理論(UtilityFunction)描述了投資者風(fēng)險態(tài)度，開始了人們更廣泛描述收益與風(fēng)險的方法。1952Markowitz資產(chǎn)組合理論開拓了現(xiàn)代資產(chǎn)分析，提出用方差來描述投資風(fēng)險的概念

。在此之前，投資者對金融問題(包括投資風(fēng)險)的認識幾乎是定性的，Markowitz的理論使得人們對金融問題的認識開始了從定性到定量的轉(zhuǎn)變。361958Modiglian和Miller資本結(jié)構(gòu)的MM

定理表明在一個完全市場，融資方式(發(fā)行股票和債券)與公司價值無關(guān)。1959Osborne股票價格變化服從對數(shù)正態(tài)分布1960LelandJohnson&Jerome現(xiàn)代套期理論

WilliamSharpe,JohnLinter,JanMossin建立資本資產(chǎn)定價模型CAPM1968Demsetz提出金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論1970Fama系統(tǒng)地提出有效市場理論(現(xiàn)有較大爭議)3770年代后的進展大多是針對Option1973BlackScholes期權(quán)定價固定利率，無紅利等完全市場

Merton把兩個條件放寬

Thorpe將OPT發(fā)展到允許賣空的情況1976Ingersoll考慮稅收和交易費用。現(xiàn)在考慮得越來越復(fù)雜，更接近于現(xiàn)實。

Merton考慮交易時間是非連續(xù)的

Cox&Ross股票價格是非連續(xù)的，但這些非連續(xù)仍呈一次性突跳，可用連續(xù)逼近，無本質(zhì)性變化。

Ross套利定價模型APT1976

Ross套利定價模型APT38

1977RichardRoll,RobertGeske,RobertWhaley美式期權(quán)定價解析法1978WilliamMargrabe互換期權(quán)定價1979CoxRoss,Rubinstein二項式定價

RichardRendleman,BritBartter利率期權(quán)定價

1979Kahneman和Tversky共同提出PT理論1983MarkGarman&StevenKolkhagen歐式外匯期權(quán)定價391986ThomasHo,SangBinLee期限可變的模型利率&結(jié)構(gòu)均可變1987JohnHull,AlanWhite,LouisScott,JamesWigging研究波動率本身是一個隨機過程1990FisherBlack波動率為時變模型1990Merton交易成本與根本證券價格成比例的單階段期權(quán)定價公式1992Boyle和Vorst將Merton（1990）的方法推廣到多階段情形1994Chaudhury和Wei期貨期權(quán)40目前的經(jīng)典理論總體結(jié)論：有效市場:Assetreturnsare,apparently,quiterandomandunpredictable正的風(fēng)險溢價:Onaverage,theriskystockmarketappearstohavehigherexpectedreturnsthanlessriskyorvolatileTreasuryratesofreturn.顯著的betas:Randomassetreturnsappearstobecrosscorrelated.41三、金融實踐的發(fā)展（一）幾個例子（二）金融實踐的核心方法（三）金融研究與實踐在中國42（一）幾個例子案例1：國有股權(quán)退出金融創(chuàng)新在中國的應(yīng)用

43案例1：國有股權(quán)退出法國政府對一個化工公司實施國有股權(quán)退出改革時遇到困難。按照政府的構(gòu)想，在出售公司股份的同時，應(yīng)將一部分股權(quán)出售給公司員工，以保持他們工作的積極性。但員工對這一持股計劃非常冷淡，在政府決定對員工提供10%的折扣后，仍僅有20%的員工愿意購買公司的股票。這無疑使該化工公司的管理層對員工未來的努力程度和人力資源狀況深表憂慮，而他們又不愿提供更多的折扣、承擔(dān)更大的成本來吸引員工購股。

是否有更好的方案來解決這個兩難問題？44銀行家信托公司的建議：由化工公司出面保證員工持有的股票能在4年內(nèi)獲得25%的收益率，其股權(quán)所代表的表決權(quán)不受影響員工可以獲得未來股票二級市場上價格上漲所帶來的資本利得的2/3，另外1/3作為該化工公司所提供保證收益率的補償45一石多鳥的結(jié)果：員工：不影響股票表決權(quán)，還可以獲得最低收益保證公司：只要較低收益就解決了公司的激勵問題和信息問題如二級市場價格上漲，公司可以獲得員工持股部分1/3的溢價如二級市場境況不好，則不需要承擔(dān)價格下降的風(fēng)險46信孚銀行方案信孚銀行負責(zé)向員工安排購股資金銀行按1：9給予貸款至少持股5年，5年后如果股價下跌到原購股價以下，信孚銀行保證將以原價購入，如果上漲2/3歸持股人，1/3歸信孚銀行所有。47信孚銀行以員工的股票作抵押，向銀行申請貸款。信孚銀行保證5年后如果股價下跌，補償?shù)鴥r部分。48信孚銀行如何規(guī)避風(fēng)險？信孚銀行賣出“合成股票”來規(guī)避風(fēng)險，它的價值與原股票價格掛鉤（相當(dāng)于指數(shù)）。這樣與原股票無關(guān)。但達到規(guī)避風(fēng)險目的。49

金融創(chuàng)新在中國的應(yīng)用中國股票全流通方案探討50三一重工1、流通權(quán)的價值計算公式每股流通權(quán)的價值＝超額市盈率的倍數(shù)×公司每股稅后利潤2、超額市盈率的估算如果參考完全市場經(jīng)驗數(shù)據(jù)，我們認為三一重工至少獲得10倍發(fā)行市盈率的定價，在三一重工發(fā)行時，市場處于一個股權(quán)分置的狀態(tài)，三一重工的實際發(fā)行市盈率為13.5倍，因此，我們可以估算出用來計算三一重工流通股流通權(quán)的超額市盈率的倍數(shù)約為3.5倍。

513、流通權(quán)的價值的計算流通權(quán)的總價值＝超額市盈率的倍數(shù)×公司每股稅后利潤×流通股股數(shù)＝3.5×1.36×6000萬股＝28560萬元524、流通權(quán)的總價值所對應(yīng)的三一重工流通股股數(shù)流通權(quán)的總價值所對應(yīng)的三一重工流通股股數(shù)＝流通權(quán)的總價值/市價以公司2005年4月29日為計算參考日，該日公司收盤價16.95元靜態(tài)計算，流通權(quán)的總價值所對應(yīng)的三一重工流通股股數(shù)為1684萬股5、結(jié)論根據(jù)上述分析，華歐國際認為，公司非流通股股東為取得所持股票流通權(quán)而支付的1800萬股高于流通權(quán)的總價值所對應(yīng)的三一重工流通股股數(shù)1684萬股，加上三一重工非流通股股東同時支付的4800萬元現(xiàn)金，因此，非流通股股東支付的對價合理。10送3派8元。最終為10送3.5派8元。53金牛能源

獲權(quán)對價的確定主要考慮以下因素：(1)方案實施后的股票價格方案實施后的股票價格主要通過參考海外成熟市場可比公司來確定。依照11-12倍的市盈率測算，則方案實施后的股票價格預(yù)計在7.04-7.68元之間。（預(yù)計每股收益0.64）（14.09-0.5）/1.6=8.498.49/7.68=1.106，8.49/7.04=1.20654(2)流通股股東利益得到保護非流通股股東為使非流通股份獲得流通權(quán)而向每股流通股支付的股份數(shù)量的區(qū)間為0.106-0.206。經(jīng)與流通股股東充分溝通，并以保障流通股股東利益為出發(fā)點，邢礦集團為使非流通股份獲得流通權(quán)而向每股流通股支付的股份數(shù)量最終確定為0.25股，即流通股股東每持有10股流通股將獲得2.5股股份的對價。55三一重工采用的是以超額市盈率倍數(shù)測算流通權(quán)對價的方案，其主要思路類似于在非股權(quán)分置條件下模擬新發(fā)一次股票。保薦機構(gòu)華歐國際認為，可以將股票發(fā)行市盈率超出完全市場發(fā)行的市盈率倍數(shù)作為一個計算流通權(quán)價值的參考，其超額市盈率部分即可視為流通權(quán)價值。以此計算，華歐國際認為理論上的流通權(quán)價值應(yīng)當(dāng)為28560萬元。56寶鋼股改方案初步方案：該方案為每10股送1股＋2份認購權(quán)證＋5份認沽權(quán)證，其中認購權(quán)證行權(quán)價為4.18元，即權(quán)證持有者可以4.18元/股的價格向?qū)氫摷瘓F認購1股股份；認沽權(quán)證行權(quán)價為5.12元，即如果股價低于5.12元，寶鋼集團將支付其中的差價。權(quán)證存續(xù)期均為12個月。靜態(tài)計算，若以停牌前4.89元股價為基準，每10股流通股得到的對價是：送股1股即（1*4.89）+認購權(quán)證2張即《2*（4.89-4.18）》+認沽權(quán)證5張即《5*（5.12-4.89）》＝4.89+1.42+1.15＝7.46，即每10股可得到7.46元的對價。動態(tài)需要加上7個期權(quán)的時間價值。57最終方案：10送2.2股+1份歐式認購權(quán)證（執(zhí)行價格4.5元，期限378天），送股、派現(xiàn)時執(zhí)行價要修正，減持價不小于4.63元。靜態(tài)計算，若以停牌前4.89元股價為基準，每10股流通股得到的對價是：送股1股即（2*4.89）+認購權(quán)證1張即《1*（4.89-4.50）》＝11.148，即每10股可得到11.148元的對價。動態(tài)需要加上1個期權(quán)的時間價值。人們認為最終方案與初步方案相比，寶鋼大致多送了0.5～0.6股。58市場各分析人士以G寶鋼昨日4.58元收盤價計算的結(jié)果不盡相同，而這種差異的根源在于其所采用的估值模型以及模型中的參數(shù)設(shè)定不同。隱含波動率采用動態(tài)估計，確定為30％，并以一年期定期存款利率2.25％作為無風(fēng)險利率。國都證券對于寶鋼權(quán)證價值的計算結(jié)果為0.6元，59光大證券計算出權(quán)證價值為0.75元申銀萬國確定的權(quán)證價值為0.7元聯(lián)合證券金融工程分析師計算的權(quán)證理論價值為0.622元。60寶鋼集團承諾

在股東大會通過改革方案后的兩個月內(nèi)，如寶鋼股份股票價格低于4.53元，寶鋼集團將投入累計不超過20億元的資金增持社會公眾股；在增持股份計劃完成后的六個月內(nèi)，寶鋼集團將不出售增持的股份。61

原持有的股份自獲得上市流通權(quán)之日起，至少在12個月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓，在獲得上市流通權(quán)之日起24個月內(nèi)不上市交易；上述24個月屆滿后12個月內(nèi)，寶鋼集團通過交易所掛牌交易出售的上市公司股份的數(shù)量不超過總股本的5％，且出售價格不低于每股5.63元人民幣；自持有的股份獲得流通權(quán)之日起3年內(nèi)，寶鋼集團持有寶鋼股份占其總股本