招商銀行（600036）投資分析報告中國金融研究中心級馮陶（20504237）1.宏觀分析1.1銀行股面臨的國內(nèi)外形勢●國際資金看好中國經(jīng)濟(jì)增加并有較強(qiáng)升值預(yù)期。H股一年多來大幅上漲及H股相對A股的溢價或許是國際資金看好中國經(jīng)濟(jì)增加并有較強(qiáng)升值預(yù)期的佐證。●國有銀行外資戰(zhàn)略股東三年后才干退出減少了短期風(fēng)險。●國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速平穩(wěn)增加為銀行穩(wěn)定增加奠定堅實基礎(chǔ)GDP增速達(dá)10%以上，同時宏觀調(diào)控較為平穩(wěn)，不會引發(fā)經(jīng)濟(jì)大起大落，銀行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定提高，從而銀行業(yè)績平穩(wěn)增加。●混業(yè)經(jīng)營及降稅預(yù)期使中國銀行股仍在一定吸引力。在外部環(huán)境較好、估值水平普通地看處在合理水平的狀況下，能夠說，銀行股下跌并無太大空間。1.2風(fēng)險因素1.2.1基本面風(fēng)險（1）不良資產(chǎn)增加造成的計提準(zhǔn)備上升。由于貸款是平穩(wěn)增加的，競爭格局穩(wěn)定、利率匯率市場化是漸進(jìn)的，從而利差穩(wěn)定。只有在徹底市場化到來之時，才會存在絕對估值大幅下降的可能?！笆晃濉逼陂g仍是漸進(jìn)地推動市場化，不會徹底放開。現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增加，大起大落的可能性不大，從而整體上銀行不良資產(chǎn)增加在可控制程度之內(nèi)。（2）銀行管理轉(zhuǎn)型風(fēng)險。我國銀行業(yè)正在進(jìn)行IT、流程改造，這是一項長達(dá)5年以上的浩大工程，也是利益重新調(diào)節(jié)分派的改革，是銀行管理理念的全新嘗試。轉(zhuǎn)型同時還要與已經(jīng)轉(zhuǎn)型的國際同行進(jìn)行激烈的業(yè)務(wù)競爭。其挑戰(zhàn)是較大的，轉(zhuǎn)型風(fēng)險也是較大的。1.2.2市場預(yù)期變化部分地由于中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增加，由于升值預(yù)期，由于國有銀行引入境外戰(zhàn)略投資者，并在三年后能夠退出，國際市場掀起了前所未有的投資中國銀行業(yè)的熱情，境外投資者預(yù)期也將獲取可觀回報。利益使然，應(yīng)當(dāng)說三年內(nèi)市場對銀行股的預(yù)期應(yīng)當(dāng)不會有顛覆性的反向變化，而我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融政策、改革進(jìn)度也是支持的。除非是將銀行股估值定為全球最高之后的捧殺可能。國內(nèi)投資者預(yù)期回報率高，可能不會主動選擇按預(yù)期增加的股票（或回報率不是太高的股票），反而造成平穩(wěn)增加沒故意外的銀行股價低迷不振。但這種狀況或許由于國際市場影響及國內(nèi)投資者的豐富而正在變化。1.2.3招行的風(fēng)險招行的重要風(fēng)險涉及我國的經(jīng)濟(jì)增加放緩、利率不及預(yù)期以及信用卡市場出現(xiàn)問題等。2．行業(yè)分析中國銀行業(yè)現(xiàn)在仍以批發(fā)業(yè)務(wù)為主（消費(fèi)貸款占比在20%下列），中間業(yè)務(wù)收入占比低（基本上在15%下列，分業(yè)經(jīng)營是重要因素），總資產(chǎn)回報率較低（低于1%），管理架構(gòu)仍不是集中和扁平化的，業(yè)務(wù)及管理的數(shù)據(jù)化模型化仍處在初級階段。面對國際先進(jìn)銀行，中國銀行業(yè)的差距是明顯的，壓力及挑戰(zhàn)是巨大的，而留給中國銀行提高競爭力的時間也是急迫的。中國銀行業(yè)都在進(jìn)行轉(zhuǎn)型，方向基本上是一致的，如業(yè)務(wù)構(gòu)造逐步增加零售、中間業(yè)務(wù)比重，管理方面以IT作支撐再造業(yè)務(wù)流程，監(jiān)管約束加強(qiáng)，銀行經(jīng)營模式從粗放向精細(xì)轉(zhuǎn)變。但我們現(xiàn)正處在一種較高的經(jīng)濟(jì)增加階段，這是我們銀行業(yè)能夠較快提高競爭力的重要外部環(huán)境。如果配以漸進(jìn)的利率匯率、引入外資的改革方式，混業(yè)經(jīng)營突破，稅負(fù)減少，中國各銀行的主動進(jìn)取，中國銀行業(yè)應(yīng)當(dāng)也會迎來高質(zhì)量高效益高回報的將來。股份制銀行，如招商、民生、浦發(fā)的不良率低，準(zhǔn)備覆蓋率高，將來計提準(zhǔn)備壓力與大銀行比較，是較低的。同時貸款增加及非利息收入增加會快于大銀行。因此，股份制優(yōu)質(zhì)銀行的將來預(yù)期內(nèi)的凈利潤增加空間更大。同時中小銀行預(yù)期外的增加潛力也較大。由于規(guī)模較小，購并以及混業(yè)經(jīng)營將可能帶來更大的利潤奉獻(xiàn)率。由于股份制銀行貸款利息收入占比高，營業(yè)稅收基礎(chǔ)相對較大，降營業(yè)稅的獲利空間更大。3.招商銀行投資價值分析3.1公司基本狀況3.1.1公司基本資料表1：招商銀行基本資料現(xiàn)在總股本（萬股）1470256.25A股流通股（萬股）470893.2806第三季度每股收益（元）0.3106第三季度每股凈資產(chǎn)（元）3.513.1.2規(guī)模業(yè)績穩(wěn)步增加近年來公司規(guī)模和業(yè)績始終保持穩(wěn)定增加，總資產(chǎn)增速穩(wěn)步保持在20%左右。年9月末，公司資產(chǎn)總額達(dá)成8740.09億元，較去年終增加1400.26億元，增加19.08%。公司凈利潤增速則始終保持在30%以上。公司06年前三季度實現(xiàn)稅前利潤70.96億元，同比增加39.95%％；實現(xiàn)凈利潤44.68億元，同比增加38.77%，折合每股收益0.31元，業(yè)績增加超出市場預(yù)期。圖1：招商銀行總資產(chǎn)和凈利潤余額及增速05年以來，隨著公司發(fā)行65億元可轉(zhuǎn)債并陸續(xù)轉(zhuǎn)股，公司總股本和股東權(quán)益增加加緊，凈利潤增加和06年9月H股的發(fā)行更使股東權(quán)益大幅增加。年第三季度末公司股東權(quán)益比上年同期大漲116.06%。與此同時，公司06年凈資產(chǎn)收益率則有所減少，前三季度凈資產(chǎn)收益率為8.78％，重要是報告期內(nèi)股東權(quán)益大幅增加致使凈資產(chǎn)收益率攤薄。圖2：招商銀行總股本與股東權(quán)益增速對比3.1.3資產(chǎn)構(gòu)造調(diào)節(jié)繼續(xù)推動以來公司根據(jù)宏觀調(diào)控的總體規(guī)定，結(jié)合公司本身狀況，首先合理把握貸款投放進(jìn)度，另首先繼續(xù)加大資產(chǎn)構(gòu)造調(diào)節(jié)力度。截至9月末，公司貸款總額5401.29億元，較去年終增加679.44億元，增加14.39%；存款總額7321.01億元，比去年終增加976.97億元，增加15.40%。預(yù)計公司存貸款增速將保持在20%左右。圖3：招商銀行存貸款余額及增速在貸款構(gòu)造上，公司優(yōu)先確保個人消費(fèi)貸款增加，適度放緩對公貸款投放；對公貸款中，優(yōu)先確保重點(diǎn)客戶、重點(diǎn)行業(yè)資金需求，適宜控制普通客戶、普通行業(yè)貸款；對公貸款期限構(gòu)造上，優(yōu)先確保短期貸款，適宜控制中長久貸款增速。公司新增人民幣普通性貸款以短期貸款為主，在金融生態(tài)較好的地區(qū)，管理和效益相對較好的分行，普通性新增貸款相對較多，例如北京、上海、深圳、杭州等分行。表2：招商銀行貸款行業(yè)分布占比（%）HAH制造業(yè)171614運(yùn)輸通訊業(yè)141415能源及原材料10910貿(mào)易877房地產(chǎn)業(yè)445投資管理344旅游服務(wù)業(yè)222建造業(yè)223其它356客戶貸款總額100100100在對貸款構(gòu)造進(jìn)行適度調(diào)節(jié)的同時，公司進(jìn)一步鞏固零售業(yè)務(wù)的領(lǐng)先優(yōu)勢，大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)。12月公司率先在國內(nèi)大規(guī)模發(fā)行符合國際原則的雙幣信用卡?，F(xiàn)在公司信用卡發(fā)行數(shù)量已經(jīng)超出800萬張，占領(lǐng)中國國際原則雙幣信用卡30％左右的市場份額，并且開始實現(xiàn)盈利。信用卡利潤重要來自年費(fèi)、客戶使用循環(huán)授信的利息收入和商戶手續(xù)費(fèi)，其中循環(huán)利息和商戶手續(xù)費(fèi)有望成為公司零售業(yè)務(wù)新的利潤增加點(diǎn)。中間業(yè)務(wù)收入繼續(xù)保持快速增加。前三季度公司累計實現(xiàn)非利息收入23.69億元，非利息收入占總收入的比例為13.89%，比中期提高0.13個百分點(diǎn)。表3：招商銀行各項業(yè)務(wù)收入占總收入比例（%）HHQ3凈利息收入90.6986.2486.11凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入6.6710.2810.11其它凈收入2.643.483.783.1.4計稅工資稅前扣除將使公司業(yè)績上升公司已向國家稅務(wù)總局申請境內(nèi)員工費(fèi)用于稅前抵扣的法定限額調(diào)節(jié)的政策。國家稅務(wù)總局原則同意公司在境外上市后，可按照“工效掛鉤”方法稅前扣除計稅工資?，F(xiàn)在該項政策的具體執(zhí)行方案仍需進(jìn)一步審批。預(yù)計將在07年初貫徹，公司06年凈利潤有可能受此利好影響而上浮。3.1.5公司資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)改善公司資產(chǎn)質(zhì)量處在繼續(xù)改善之中。06年9月末公司不良貸款余額為124.00億元，比年初下降24.38億元，不良貸款率為2.30%，比年初下降0.28個百分點(diǎn)。即使公司第三季度貸款損失準(zhǔn)備計提比上六個月減少，但是現(xiàn)在公司貸款呆帳準(zhǔn)備金余額已經(jīng)達(dá)成153.97億元，準(zhǔn)備金覆蓋率達(dá)成124.17%，繼續(xù)呈穩(wěn)步攀升趨勢。將來良好的貸款質(zhì)量將會繼續(xù)為公司減少撥備計提、增加凈利潤發(fā)明條件。圖6：招商銀行資本充足率和不良貸款率3.1.6營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)仍需擴(kuò)充年以來公司戰(zhàn)略定位已經(jīng)明確轉(zhuǎn)向零售銀行，將零售業(yè)務(wù)作為發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)，逐步減少對公貸款等批發(fā)業(yè)務(wù)，而大力推動個人貸款、個人理財、信用卡等零售業(yè)務(wù)，力求打造一種深受客戶信賴的品牌零售銀行。通過兩年的實踐，公司穩(wěn)步推動零售銀行管理體系改革，開展了零售事業(yè)部改革試點(diǎn)，啟動了個人資產(chǎn)審批體制改革，實施了網(wǎng)點(diǎn)的功效改造，建立了多個財富管理中心和金葵花理財中心，公司的儲蓄存款和個人資產(chǎn)均位居行業(yè)前列，多個銀行卡發(fā)卡量和交易量獲得大幅增加。但是通過對部分營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的實地調(diào)研發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在招商銀行部分都市商業(yè)密集區(qū)的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)布局仍然明顯局限性，柜臺處在飽和狀態(tài)。表4：招商銀行人均與單位機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模業(yè)內(nèi)比較（%）資產(chǎn)規(guī)模（百萬元）員工數(shù)（人）機(jī)構(gòu)數(shù)（家）人均資產(chǎn)規(guī)模（百萬元）單位機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模（百萬元）H6714231865242836.001568.75A7339832065345635.541609.61H8243152095046739.351765.13H52269331976361154326.45452.82H70554773553121803819.86391.15與同樣含有個人業(yè)務(wù)優(yōu)勢的中國銀行和工商銀行相比，招商銀行現(xiàn)在的機(jī)構(gòu)數(shù)量僅有中國銀行的4.05%和工商銀行的2.59%，但是招商銀行人均資產(chǎn)規(guī)模和單位機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模則明顯高于中行和工行。零售業(yè)務(wù)的特點(diǎn)是單筆業(yè)務(wù)量小，客戶數(shù)目眾多，需求多樣，將來招商銀行要打造品牌零售銀行，面對的客戶將是大量的中高端客戶，許多客戶資金存取額往往超出自助終端5000元左右的限額，以現(xiàn)在的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和柜臺數(shù)目難以滿足客戶需求。因此，除了借助先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和電話銀行外，招行仍需盡快擴(kuò)充營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。3.2財務(wù)報表分析（Q3）3.2.1盈利預(yù)測與重要財務(wù)指標(biāo)表5：重要財務(wù)指標(biāo)AEEE主營收入（百萬元）19214243253162440915（+/-%）22.5726.6030.0129.38凈利潤（百萬元）37495506793911559（+/-%）14.4246.8744.2045.59凈資產(chǎn)收益率（%）15.2010.2213.0916.60每股收益（元）0.360.370.540.79市盈率22.1427.8319.3013.25市凈率3.362.842.532.20招商銀行凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入3季度環(huán)比下降了7.92%，而同比仍保持了強(qiáng)勁增加的勢頭，這重要是由于凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入2季度的絕對值基數(shù)較高，而凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入占招商銀行總收入的10.5%左右，前3季度同比增幅仍居國內(nèi)銀行的最高水平。凈利息收入環(huán)比增幅為5.85%，預(yù)計全年同比增加21.33%。業(yè)務(wù)及管理費(fèi)環(huán)比上升了18.34%，但成本收入比仍繼續(xù)保持了較低的水平。預(yù)計4季度會由于分行網(wǎng)絡(luò)及個人銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)張等因素而使成本收入比輕微上升至46%。信用卡發(fā)卡量3季度繼續(xù)強(qiáng)勁增加，由上六個月的650萬張增至800萬張左右，約占市場份額的33%。與此同時，公司貸款減值準(zhǔn)備金余額前3季度同比增加了18%，單季度撥備環(huán)比下降了50.05%，但仍然保持了較高的撥備水平，重要是得益于不良貸款凈增加率的持續(xù)下降。撥備前利潤季度環(huán)比下降了3.90%。凈利潤的環(huán)比增幅與2季度基本持平。表6：招行3季度各項指標(biāo)分析環(huán)比增幅(%)06Q206Q3利息收入10.097.71利息支出8.0110.78凈利息收入11.415.85手續(xù)費(fèi)及傭金收入43.95-6.39手續(xù)費(fèi)及傭金支出84.551.40手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入37.98-7.92其它經(jīng)營凈收入4.1735.76非利息收入28.412.10經(jīng)營收入13.595.30業(yè)務(wù)及管理費(fèi)3.2818.34營業(yè)稅金及附加11.6814.06營業(yè)費(fèi)用4.4517.70PLL前利潤21.49-3.90當(dāng)期PLL80.41-50.05營業(yè)利潤4.8318.55營業(yè)外收支凈額82.98-13.80稅前利潤5.2218.27減所得稅-7.1829.58凈利潤13.1512.34招商銀行逾期貸款前3季度同比減少了12%，基本符合我們的預(yù)期。重要是得益于宏觀經(jīng)濟(jì)的增加強(qiáng)勁。票據(jù)貼現(xiàn)貸款環(huán)比繼續(xù)下降，同比只增加了3%。貸款前3季度同比增加了19%，高于上六個月同比17.5%的增幅，比我們年初的預(yù)期低，重要是因公司為了繼續(xù)改善凈息差以及控制總體貸款增幅。預(yù)計4季度貸款增幅會繼續(xù)穩(wěn)步上升。表7：存貸款前3季度同比變化同比變化（％）貸款19短期貸款14進(jìn)出口押匯-28貼現(xiàn)3中長久貸款44逾期貸款-12存款21長久存款46貸款減值準(zhǔn)備金余額18財務(wù)分析和盈利預(yù)測：我們認(rèn)為招商銀行貸款增速會略微低于的26%水平，大致在22%左右。預(yù)計公司全年凈利潤增加預(yù)測為46.87％，全年每股收益為0.37元。表8：財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測增速EEEEE凈利息收入（+/-%）16.3021.3324.2222.7721.3718.36非利息收入（+/-%）96.0163.2859.9055.9254.1149.00經(jīng)營收入（+/-%）22.5726.6030.0129.3829.2427.14經(jīng)營成本（+/-%）22.6619.0025.2024.2023.1122.03PLL前利潤（+/-%）22.4833.4633.8833.2833.5330.44當(dāng)期PLL（+/-%）18.5915.0020.8521.8622.3323.30PLL后利潤（+/-%）24.7943.8539.7437.7237.3932.63所得稅（+/-%）42.6539.6833.2625.3522.3320.62凈利潤（+/-%）14.4246.8744.2045.5945.6438.164.投資