信貸經(jīng)濟周期與貨幣政策理論的新發(fā)展

一、u3000結(jié)u3000論在貨幣經(jīng)濟理論中，信貸是一個古老的研究主題，但在現(xiàn)有的宏觀經(jīng)濟教材中，很少有人特別描述“信貸”。然而,信貸市場摩擦,經(jīng)其累積效應,總是一次又一次地引發(fā)了經(jīng)濟周期波動乃至金融危機。忽略信貸市場作用的理論,難以對經(jīng)濟周期作出全面解釋。在新千年的全球金融危機中,信貸又引起了理論與政策實踐的關(guān)注。這表明,信貸在經(jīng)濟周期中仍具有極其重要的影響。正因如此,美聯(lián)儲在危機應對過程中,才將最后貸款人的流動性救助,從傳統(tǒng)銀行信貸機構(gòu)擴展到了貨幣、資產(chǎn)證券化市場等廣義信貸領域。2013年6月中國的“錢荒”及隨之而來股票市場的劇烈反應,也與信貸市場摩擦直接相關(guān)。1金融危機以來出現(xiàn)的新問題,使得經(jīng)濟學界高度重視信貸市場摩擦的影響,推動了相關(guān)理論進展。因此,系統(tǒng)地梳理和總結(jié)信貸經(jīng)濟周期與貨幣政策理論的新發(fā)展,有助于我們深化對經(jīng)濟周期的認識和理解,完善對貨幣經(jīng)濟學的研究;并對進一步完善中國宏觀調(diào)控體系,提高宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性,具有重要的現(xiàn)實意義。圍繞信貸與經(jīng)濟周期之間關(guān)系的研究由來已久。例如,魏克賽爾(Knutu3000Wicksell)認為,自然利率高于貨幣利率時,企業(yè)家會增加借款,擴大投資和生產(chǎn);反之則反是。2費雪(Irvingu3000Fisher)強調(diào),新發(fā)明等經(jīng)濟異常會導致過度舉債,但隨后就會出現(xiàn)信貸緊縮,最終爆發(fā)金融危機。3明斯基(HymanMinsky)認為,異常現(xiàn)象導致信貸擴張,當出現(xiàn)以借還貸的蓬齊式融資后,信貸擴張就會不可持續(xù),最終爆發(fā)信貸危機。4熊彼特強調(diào),為創(chuàng)新提供的信貸是經(jīng)濟發(fā)展的要素。5魯薩(R.V.Roosa)等強調(diào),貨幣政策可通過信貸配給渠道來影響總支出。1伯南克(B.S.Bernanke)發(fā)現(xiàn),信貸中斷引起了大蕭條;2而且,信貸困境越嚴重,經(jīng)濟陷入衰退的程度就越深。3早期文獻忽略了信貸市場環(huán)境的影響。隨著信息經(jīng)濟學與合約理論的發(fā)展、金融創(chuàng)新與金融市場的不斷演化,基于不完全信息的信貸經(jīng)濟周期理論成為最近20多年來的一個活躍領域,研究對象也從傳統(tǒng)的銀行貸款拓展到了“廣義信貸”。本文的目的在于,全面梳理和總結(jié)不完全信息中的信貸經(jīng)濟周期及貨幣政策傳導理論,便于國內(nèi)研究者更系統(tǒng)地把握該前沿理論的發(fā)展,并結(jié)合中國的特殊性進行理論創(chuàng)新。本文余下部分的結(jié)構(gòu)如下:第二節(jié)從信息不對稱導致的代理成本和外部融資溢價入手,分析信貸市場摩擦如何影響宏觀經(jīng)濟對外部沖擊的反應:外部融資溢價使“小”沖擊引致經(jīng)濟“大”波動,即金融加速器效應。這是“新信貸”理論的邏輯起點;第三節(jié)依據(jù)該邏輯的延伸,分析信貸市場摩擦在貨幣政策傳導中的作用,即貨幣政策傳導的信貸渠道理論;第四節(jié)比較“信貸觀”與“貨幣觀”。通過比較,凸顯基于不完全信息的信貸理論的獨特視角。最后是全文小結(jié)。二、信貸市場信息與信貸經(jīng)濟周期的變化(一)代理成本和金融危機：經(jīng)濟周期研究的一個新觀點1.b-g模型:資金動力學視角下的金融加速器效應早期研究信貸的文獻,都沒有考慮信息不對稱這一重要因素。信息不對稱是信貸市場的典型特征,它導致了信貸市場的很多普遍現(xiàn)象,如關(guān)系型貸款、信貸配給、貸款承諾和擔保等。更重要的是,它還具有重要的宏觀經(jīng)濟效應,深刻地影響貨幣政策傳導機制和效果,而傳統(tǒng)信貸理論并沒有揭示該機制。例如,傳統(tǒng)信貸理論不能對“總量經(jīng)濟活動的大幅波動往往由較小沖擊引起的所謂‘小沖擊、大周期之謎’”,給予有效解釋。4為了解開該謎團,伯南克和吉特勒(MarkGertler)模型(以下稱B-G模型)將信息不對稱引入了信貸市場,開創(chuàng)了研究信貸、總量均衡與經(jīng)濟周期波動之間關(guān)系的新理論。5在信息不對稱中,只要委托人將決策權(quán)轉(zhuǎn)給代理人,都會出現(xiàn)逆向選擇、道德風險和監(jiān)督成本。在信貸市場上,由于無法監(jiān)督借款者的行動、享有其充分信息,就會出現(xiàn)代理成本,即項目審計預期成本。代理成本使外源融資成本高于內(nèi)源融資成本,在內(nèi)源融資與無擔保外源融資成本之間形成了一個“楔子”(即外源融資溢價)。其大小取決于借款者的信用,而借款者信用又與宏觀經(jīng)濟環(huán)境相關(guān)。總量沖擊和貨幣政策調(diào)整都可能改變“楔子”的大小,放大外生沖擊對總量均衡的影響,這就是金融加速器效應。因此,在B-G模型中,宏觀經(jīng)濟周期具有內(nèi)在的非線性特征,金融加速效應越強,緊縮沖擊后,經(jīng)濟衰退會越深。6隨后,卡爾斯姆(C.T.Carlstrom)和福爾斯特(T.S.Fuerst)研究了代理成本、凈值沖擊對經(jīng)濟影響的機制。根據(jù)他們的研究,企業(yè)家凈值變動可延長沖擊的影響。若出現(xiàn)正向生產(chǎn)率沖擊導致資本需求增加、資本價格上漲,企業(yè)家凈值上升,資本品產(chǎn)出得以擴張,使投資對總生產(chǎn)率沖擊的反應呈駝峰狀;而在RBC模型中,生產(chǎn)率沖擊會導致投資跳躍性變化。而且,在無摩擦的RBC模型中,投資的資金來源無關(guān)緊要,外源融資需求下降對總產(chǎn)出沒有影響;而在不完全信貸市場模型中,企業(yè)家凈值上升會降低外源融資需求和代理成本,并刺激投資,降低均衡資本價格,刺激產(chǎn)出。1根據(jù)B-G模型,可推出以下結(jié)論。首先,由于凈值對信息不對稱的后果具有重要影響,因此,企業(yè)資產(chǎn)負債表變化會影響外部融資溢價,外源融資成本隨經(jīng)濟周期而變化。經(jīng)濟衰退時,企業(yè)內(nèi)部資金來源減少,被迫轉(zhuǎn)向外源融資。但在衰退期,企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化,代理成本和外部融資溢價上升迫使其緊縮投資,加劇經(jīng)濟衰退。經(jīng)濟衰退又進一步影響借款者凈值及外部融資溢價,信貸市場摩擦也因此而放大沖擊的影響。進一步地,借款者財務狀況的順周期波動會導致外源融資溢價逆周期變化,并通過“金融加速器”放大借款者支出的波動和無風險利率變化的影響。2若出現(xiàn)了外生于總產(chǎn)出的借款者凈值變化,就可能引起實際產(chǎn)出的波動。因此,在B-G模型中,借款者凈值變化和生產(chǎn)率沖擊都可能導致經(jīng)濟周期波動,但生產(chǎn)率沖擊會進一步影響借款者凈值,對宏觀經(jīng)濟具有慣性和持續(xù)性的影響。例如,正向生產(chǎn)率沖擊提高了借款者收入,其凈值會上升,投資項目外源融資的代理成本會下降,投資增加,生產(chǎn)會進一步趨于繁榮。3其次,擔保和抵押品有助于降低代理成本,外部融資溢價與擔保品或抵押品價值會逆向變化,擔保品或抵押品價值上升將降低外部融資溢價,刺激總支出增加和經(jīng)濟增長,反之則反是。吉特勒和吉爾克利斯特(S.學術(shù)述評Gilchrist)就強調(diào)了這一機制。4根據(jù)清瀧信宏(Nobuhirou3000Kiyotaki)和穆爾(J.H.Moore)的研究,借款者能提供擔保品時,貸款者就會放貸;但在衰退期,資本收入會下降,導致資本價格下跌,它作為擔保品的價值相應下降,導致企業(yè)能夠借入的資金減少,投資受到限制,加劇經(jīng)濟衰退。5最后,融資結(jié)構(gòu)差異具有很強的宏觀經(jīng)濟效應。若內(nèi)源融資占比較高,廠商投資的代理成本則較小,外生沖擊對投資支出的影響也較小,沖擊的金融擴散機制作用減弱。相反,若內(nèi)源融資占比很低,金融加速器效應就越強,不利沖擊對經(jīng)濟波動的影響也越大。2.金融加速器機制。u3000結(jié)隨著動態(tài)隨機一般均衡(DSGE)框架及新凱恩斯經(jīng)濟學的興起,出現(xiàn)了金融加速器理論與新凱恩斯經(jīng)濟學融合的趨勢。伯南克、吉特勒和吉爾克利斯特模型(以下稱B-G-G模型)將名義剛性和具有信貸市場摩擦的代理成本相融合,1企業(yè)家用資本和勞動生產(chǎn)批發(fā)品;零售商生產(chǎn)異質(zhì)消費品;批發(fā)品價格具有靈活性,零售價格卻具有粘性。他們發(fā)現(xiàn),金融加速器強化了政策沖擊的真實效應。對名義利率的正向沖擊導致資本需求減少,引起資本價格下降,減少了企業(yè)家的凈值,貸款者要求的外部融資溢價將上升,投資需求進一步減少,所以,有一種乘數(shù)效應放大了利率上升的最初效應?？死锼闺?I.Christensen)和戴伯(Aliu3000Dib)發(fā)展了B-GG模型,在粘性價格DSGE模型中,估計并模擬了金融加速器,結(jié)果發(fā)現(xiàn),金融加速器擴大了需求沖擊對投資的影響。2上述研究金融加速器機制的文獻,集中考察的是企業(yè)作為借款者在信貸市場信息不完善與經(jīng)濟波動之間的交互作用。但完整地描述金融加速器機制應當將家庭和銀行等非企業(yè)借款者納入到模型之中;而且,在早期的金融加速器理論中,只有借款者與貸款者,忽略了金融中介。因此,后來的文獻就從這三個方面進行了拓延。3(1)金融加速器與家庭支出。金融加速器之所以影響家庭支出,是因為家庭與企業(yè)一樣,需要借款為其某些支出融資。特別是,家庭通常需要為住房投資或購買其他耐用消費品,在信貸市場籌資。在這些金融交易活動中,家庭與銀行之間存在信息不對稱,因此,家庭獲得信貸的能力及其支出,也受其凈值的影響。北島康介(Kosukeu3000Aoki)等對金融加速器影響家庭支出的描述如下:經(jīng)濟活動的正向沖擊導致房價上漲,房主凈值上升,降低其外部融資溢價,促使家庭投資增加,消費尤其是耐用消費上升。通過該機制,就會放大經(jīng)濟沖擊對家庭支出和投資的影響。4(2)將金融中介作為一個部門引入到一般均衡框架中。代表性的如戴伯,他將活躍銀行部門融入到了具有金融摩擦的新凱恩斯DSGE模型中,估計了銀行行為和金融沖擊在美國經(jīng)濟周期中的作用。他發(fā)現(xiàn),活躍銀行部門放大了供給沖擊的真實效應,但會減弱需求和金融沖擊對真實變量的影響,降低宏觀經(jīng)濟波動性。5(3)在信貸市場上,為了調(diào)劑流動性,金融機構(gòu)之間也有大量借貸,在美國次貸危機中,同業(yè)拆借市場崩潰對危機有極大的負面作用。吉特勒和清瀧信宏根據(jù)這一現(xiàn)象,將金融加速器機制引入金融部門內(nèi)部。1在存款市場上,銀行作為借款者也存在破產(chǎn)風險,銀行籌集資金的能力和成本,受其凈值或資本的影響,若經(jīng)濟沖擊影響了銀行凈值,它也會影響銀行吸收資金的成本。由于存款人不能觀察到銀行風險的大小,銀行破產(chǎn)會給他們帶來極高的成本。但銀行凈值越高,破產(chǎn)對銀行的成本也越高,這會降低銀行冒過高風險的動機。此外,高凈值意味著銀行流動性和補償非預期損失的能力越強,這會降低銀行的破產(chǎn)概率。因此,凈值越高,存款者越愿意以更低的利率將資金存入銀行,也更愿意購買其股票,提高銀行的資本和凈值。與金融加速器對企業(yè)和家庭的影響不同,銀行的經(jīng)濟活動并不是生產(chǎn)耐用消費品或投資支出,而是信貸供給。若不利沖擊導致銀行凈值下降,就會影響銀行放貸的條件,引起信貸緊縮,緊縮家庭和企業(yè)支出,最終打擊總體經(jīng)濟活動。(二)u3000外部融資溢價在金融加速器機制中,外部融資溢價是核心變量。通常有兩種方法來度量。其一,用某些金融市場指標作為代理變量,如債券利差。公司債券利差能很好地預測經(jīng)濟周期波動,因而被視為金融摩擦的證據(jù)。吉特勒等就采用了這種方法。2其二,萊文(A.T.Levin)等利用伯南克等模型中的金融摩擦、資產(chǎn)負債表和債券數(shù)據(jù),估計美國一些上市公司的外部融資溢價。3但費利(Ferreu3000DeGraeve)認為,外部融資溢價是不可觀測的,他從美國在1954—2004年的數(shù)據(jù)中分離出外部融資溢價,認為穩(wěn)態(tài)外部融資溢價呈正態(tài)分布,其均值為200個基點,穩(wěn)態(tài)外部融資溢價先驗標準差為80個基點。4在B-G模型之后,大量文獻檢驗了外部融資溢價、金融加速器與經(jīng)濟周期之間的關(guān)系。大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn),它們之間確實存在明顯的相關(guān)性,金融加速器能夠解釋產(chǎn)出波動的大部分。5得到類似結(jié)論的還有費利等。6奧爾蒂斯(A.Ortiz)發(fā)現(xiàn),金融沖擊具有重要的真實效應,外部融資溢價上升0.25%,產(chǎn)出就會下降0.73%,投資會下降2.8%。7羅蘭(M.Roland)發(fā)現(xiàn),不利信貸沖擊對1982年后的衰退發(fā)揮了重要作用,他同時發(fā)現(xiàn),不利信貸沖擊只是一個較小的波動源,在近年來的金融危機期間,債券利差與產(chǎn)出下降主要源于公司信用沖擊。1企業(yè)信貸、資產(chǎn)價格和總量經(jīng)濟活動是相互影響的,信貸與資產(chǎn)價格的相互作用創(chuàng)造了沖擊持續(xù)性和放大的機制。雖然資產(chǎn)價格與信貸的新息(innovation)確實造成了短期產(chǎn)出波動,產(chǎn)出新息也造成了資產(chǎn)價格與信貸的短期波動,但它們的新息對產(chǎn)出不具有長期影響。2(三)金融加速器效應雖然金融加速器機制受到的關(guān)注與日俱增,但一些學者還是指出,完全存在相反的可能,即“金融減速器機制”,信貸市場摩擦會降低外部沖擊對經(jīng)濟波動性的影響。3若債務合約以名義利率簽訂,當出現(xiàn)沖擊之后,是發(fā)生金融加速器還是減速器機制,取決于沖擊的性質(zhì)。若出現(xiàn)不利的總需求沖擊,通脹率下降,借款者凈值會更大幅度地下降,因為這會增加借款者債務余額的實際價值,使金融加速器效應更加明顯。相反,若出現(xiàn)了不利供給沖擊,導致通脹率上升,則會減少借款者債務的實際價值,增加借款者凈值,減輕不利供給沖擊對經(jīng)濟周期波動的影響,產(chǎn)生金融減速器效應。布魯諾(C.Bruno)指出金融加速器理論的兩個不足。4(1)已有文獻只討論經(jīng)濟人之間的信息不對稱,沒有考慮“經(jīng)濟人內(nèi)部”的信息不對稱。如所有者與經(jīng)理人之間的信息不對稱,對金融加速器效應就非常重要。(2)已有文獻只假定單個代理人的凈值是重要的,當銀行只是貸款者時,該假設是合理的。但當銀行既是貸款者又是借款者時,該假設就不合理了。豪斯(C.L.House)認為,若信貸市場扭曲源于逆向選擇,則它不僅不會造成經(jīng)濟波動,反而還會穩(wěn)定經(jīng)濟;當投資項目是以股權(quán)融資時,信貸市場扭曲會穩(wěn)定經(jīng)濟。5三、信貸渠道理論不完全信息不僅會影響信貸可得性,還會導致外生沖擊對宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)非線性影響。信貸市場中影響借款者行為,降低逆向選擇、道德風險及代理成本的因素,都會影響外部融資溢價及貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應?；诖?開創(chuàng)了貨幣政策傳導機制新理論———“貨幣政策的信貸渠道”。該理論認為,貨幣政策不僅會影響一般利率水平,還會引起外部融資溢價的內(nèi)生性變動,放大貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的影響,外部融資溢價的變動能夠比單純利率變動更好地解釋貨幣政策對經(jīng)濟影響的強度、時間等。需要指出的是,信貸渠道并不等同于信貸總量的變化,若以信貸總量來檢驗貨幣政策的信貸渠道,則是錯誤地將信貸總量當作驅(qū)動經(jīng)濟波動的獨立因素,誤解了該理論的核心機制。在信貸渠道理論中,由外部融資溢價衡量的信貸環(huán)境(而不是信貸總量),才是導致宏觀經(jīng)濟對貨幣政策變動響應方式的內(nèi)生因素。6那么,貨幣政策如何影響外部融資溢價呢?實際上,貨幣政策既可以通過銀行貸款渠道,也可以通過借款者的資產(chǎn)負債表渠道,影響外部融資溢價。因此,該理論又進一步分為“貸款渠道”和“廣義信貸渠道”。1前者著眼于貨幣政策調(diào)整對銀行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)的影響;后者則著眼于貨幣政策調(diào)整后,借款者的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流變動的反應及其與信貸市場之間進一步的螺旋式變化。(一)貨幣政策受金融政策的影響銀行貸款渠道理論可追溯至伯南克和布林德(A.Blinder)建立的CC-LM模型。在他們的模型中,貸款利率取決于債券利率、收入水平和準備金。債券利率和收入越高,貸款利率越高;準備金越多,貸款利率則越低。2圖1中的CC曲線反映了銀行貸款對貨幣政策的反應。以緊縮性政策為例,中央銀行提高準備金率,不僅會影響LM曲線,也會使CC曲線向內(nèi)移動。此外,降低準備金率也會使銀行感受的風險上升,提高CC曲線移動的幅度。其他因素也可能引起銀行對風險認知的變化,導致CC曲線位移,并最終導致均衡國民收入和利率的變動。根據(jù)銀行貸款渠道理論,若貨幣政策影響了銀行準備金,就會導致利率變動。銀行準備金變動不僅影響銀行信貸總量,還使銀行調(diào)整資產(chǎn)負債構(gòu)成。貨幣政策對銀行存款和貨幣供給的影響,最終體現(xiàn)在銀行負債方的調(diào)整;任何影響準備金和利率的因素,都會影響銀行信貸供給及其資產(chǎn)方。如央行采取緊縮性政策后,銀行不能減少有價證券持有量,或無法通過其他渠道籌集資金以抵消超額準備金下降的影響,它就不得不收縮貸款。若借款者又沒有其他渠道籌集資金,就會迫使其緊縮總支出,影響貨幣政策最終目標。3但這樣描述銀行貸款渠道忽略了一個重要的機制:貨幣政策迫使商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負債表的同時,如何影響借款者外部融資溢價。因為,銀行機構(gòu)在克服信息不對稱方面,具有專業(yè)化的優(yōu)勢,因此,在許多國家,銀行信貸依學術(shù)述評然是主要融資來源。若貨幣政策減少了信貸供給,那么,借款者就不得不尋求其他新的放貸者或建立新的信貸關(guān)系,這就可能會提高外部融資溢價。4可見,在銀行信貸渠道機制中,貨幣政策不僅影響了可貸資金,導致信貸供給曲線移動,還會導致外部融資溢價的變動,并最終影響總需求。在伯南克和布林德的模型提出銀行貸款渠道理論后,大量文獻從不同角度進行了實證研究。伯南克和布林德(B-B)雖發(fā)現(xiàn)貨幣緊縮后的幾個月中,聯(lián)邦基金利率會上升,銀行存款和持有的證券量都會下降,在政策調(diào)整后的6—9個月里,銀行開始調(diào)整證券持有量,減少貸款,失業(yè)上升。5施立萊立克(M.Schularick)和泰勒(A.M.Taylor)考察了14個發(fā)達國家1870—2008年貨幣、信貸與宏觀經(jīng)濟指標之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)在20世紀下半葉,金融部門的杠桿率大幅度上升,銀行安全資產(chǎn)下降,信貸增長是金融危機的很好預測指標。1巴尤米(T.Bayoumi)和達利斯(R.Darius)認為,信貸條件可預測未來資產(chǎn)價格的變動。2沃爾什(C.E.Walsh)和威爾科克斯(J.A.Wilcox)以優(yōu)惠貸款利率新息表示銀行貸款供給沖擊,發(fā)現(xiàn)貸款供給新息與銀行資本比率、法定準備金及信貸控制相關(guān)。這表明,優(yōu)惠貸款利率新息確實反映了影響貸款供給的因素。3同時,按照貸款渠道理論,貨幣政策緊縮會導致銀行信貸下降更多,對非銀行信貸需求相對增加。若存在銀行貸款渠道,則貨幣政策緊縮后,銀行信貸較其他信貸會下降得更多,全社會信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化。按照這一思路,卡施亞普(A.K.Kashyap)、施泰因(J.C.Stein)和威爾科克斯(D.W.Wilcox)考察了貨幣政策變動后,銀行與非銀行信貸構(gòu)成的變化,支持了銀行貸款渠道理論。4然而,他們的研究也受到了質(zhì)疑,原因在于,不同借款者對經(jīng)濟周期的敏感性各異,引致信貸融資方式的不同,因此,根據(jù)信貸總量指標來研究銀行貸款渠道的結(jié)論,并不完全可靠。例如,在經(jīng)濟周期波動中,小企業(yè)各項財務指標波動性比大企業(yè)更高,大企業(yè)可發(fā)行商業(yè)票據(jù),小企業(yè)更依賴于銀行信貸。緊縮性貨幣政策使大小企業(yè)的信貸需求都會下降,但由于小企業(yè)收縮程度比大企業(yè)大,銀行貸款總量與非銀行融資之比就會下降。因此,即使不存在貨幣政策傳導的銀行貸款渠道,也會導致信貸構(gòu)成變化。奧萊奈爾(S.D.Oliner)和魯?shù)虏┦?G.D.Rudebush)就利用大小企業(yè)的分類數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),在貨幣緊縮后,無論企業(yè)大小,銀行與非銀行信貸的相對構(gòu)成,沒有受到重大影響,總債務構(gòu)成卻出現(xiàn)了變化,短期債務一般都會從小企業(yè)轉(zhuǎn)向大企業(yè)。5因此,他們認為,證據(jù)并不支持銀行貸款渠道在貨幣政策傳導中很重要的觀點。(二)貨幣政策傳導根據(jù)前文的不完全信息信貸市場理論,借款者的現(xiàn)金流和凈值是影響借款者行為和代理成本的重要因素,因而借款者的財務狀況對融資成本、資金可得性和投資支出具有重要影響。借款者財務狀況越好,凈值越高,其外部融資溢價就越低。6由此形成了資產(chǎn)負債表渠道(也叫廣義信貸渠道)理論。與銀行貸款渠道相比,它關(guān)注所有金融中介機構(gòu)和市場的資金供給,沒有強調(diào)銀行的特殊作用。根據(jù)該理論,若緊縮性貨幣政策減少了企業(yè)現(xiàn)金流和凈值,將使其內(nèi)源融資減少,不得不更依賴于較高成本的外源融資,從而打擊借款者的投資支出。貨幣政策至少有兩個機制直接影響借款者的凈值和財務狀況。以緊縮性貨幣政策為例。首先,利率上升直接增加了借款者的利息支出,減少凈現(xiàn)金流。其次,緊縮性貨幣政策會降低資產(chǎn)價格,包括抵押品的價值,抵押品價值的變化會反過來影響貨幣政策的傳導。1在信息不對稱時,借款者所能借得的款額,受其擔保(抵押)品資產(chǎn)價值的約束,故會降低借款者的借款能力,迫使他們削減投資,從而降低經(jīng)濟增長和通貨膨脹率。在伯南克和吉特勒提出資產(chǎn)負債表渠道之后,奧萊奈爾和魯?shù)虏┦灿靡粋€簡練的模型表述了該理論。2設企業(yè)的內(nèi)部資金為F,內(nèi)源融資成本為r,它等于無風險利率rf和企業(yè)的風險回報θ之和,即r=rf+θ。當不存在信貸市場摩擦時,外源融資利率將與r相同,但當存在信貸不對稱時,外部融資利率就會超過r。設外部融資溢價為Ω,其大小會隨著借款量B的增加而上升,也會隨無風險利率上升而增加,因而Ω=g(B,rf),外部融資成本為re=rf+θ+g(B,rf)。無風險利率變化會影響Ω,就意味著信貸市場摩擦會放大貨幣沖擊的影響。圖2直觀地展示了他們總結(jié)的貨幣政策傳導的資產(chǎn)負債表渠道。無風險利率上升使資金成本曲線從S1向上移動到了S2,由于無風險利率上升增加了外部融資溢價,因此,新資金供給曲線并不是由S1平行移動到S′1,S2斜率比S1更大。由于外部融資溢價,投資從I1下降到了I2,而不是只下降至I′1。可見,外部融資溢價放大了貨幣政策沖擊對投資的影響。在B-G模型里,代理成本增加時,貸款者會減少貸款量,將更多資金投資于安全資產(chǎn)。在經(jīng)濟衰退時,對低凈值借款者的貸款會減少,相對增加對高凈值借款者的貸款。吉特勒得到了類似結(jié)論,但在他的模型里,借款者預期利潤在降低代理成本中的作用與內(nèi)源融資相同,由于實際利率上升會減少借款者預期利潤的現(xiàn)值,因此,利率上升會惡化代理問題。3另外,在B-G模型中就業(yè)是不變的,未能研究外部沖擊后經(jīng)由金融加速器機制對就業(yè)的影響。格林沃爾德(B.C.Greenwald)和斯蒂格利茨(E.J.Stiglitz)彌補了這一缺陷。4在他們的模型里,若企業(yè)現(xiàn)金流下降,便要求有其他外源融資。但外源融資依賴于企業(yè)資產(chǎn)負債表狀況,財務狀況與就業(yè)需求之間存在很強的相關(guān)關(guān)系。同時,由于不同借款者對經(jīng)濟周期的敏感性各異,在信貸融資方式上也不同,在經(jīng)濟周期中小企業(yè)更敏感。1若存在廣義信貸渠道,則貨幣政策緊縮后,對小企業(yè)的影響更大。奧萊奈爾和魯?shù)虏┦舶l(fā)現(xiàn):貨幣政策緊縮后,現(xiàn)金流量對投資的影響,在小企業(yè)中會上升,因為相對于大企業(yè)而言,小企業(yè)的內(nèi)源融資與投資之間的關(guān)系更密切;相反,在寬松貨幣政策時期,中小企業(yè)流動性與投資之間的聯(lián)系沒有顯著變化。2在2008年的全球金融危機爆發(fā)之后,發(fā)達國家利率降到了極低水平,是否還存在貨幣政策的信貸渠道呢?默滕斯(K.Mertens)和雷文(M.Raven)的研究發(fā)現(xiàn),信貸條件的惡化會因債務緊縮與作為擔保品的住房價格的下跌,而使產(chǎn)出損失更加嚴重。3總之,有大量的實證研究確實支持了貨幣政策的廣義信貸渠道。以上從信貸數(shù)量方面探討了信貸渠道,但利差也是研究信貸渠道的好視角。4伯南克指出,利差反映了市場對違約風險的感知,不僅可作為貨幣政策松緊的指標,還反映了宏觀經(jīng)濟的波動。5根據(jù)金融加速器原理,當央行實施緊縮貨幣政策后,由于企業(yè)現(xiàn)金流和凈值下降,貸款者的代理成本上升,迫使外部融資溢價上升,緊縮性貨幣政策之后的利差會相應地上升。弗里德曼(B.M.Friedman)和庫特納(K.N.Kuttner)考察了四至六個月商業(yè)票據(jù)利率與六個月期財政部債券之間的利差,發(fā)現(xiàn)前者相對于后者上升,經(jīng)濟就會下滑。他們認為,不管是貨幣政策還是其他方面的原因?qū)е骂A期最終需求下降時,企業(yè)現(xiàn)金流和非意愿存貨增加,將導致企業(yè)財務壓力增加,迫使企業(yè)轉(zhuǎn)向商業(yè)票據(jù)市場,提高商業(yè)票據(jù)與財政債券之間的利差,這意味著經(jīng)濟前景變壞。6事實上,在經(jīng)濟周期波動中,信用利差確實在經(jīng)濟衰退期擴大,而在景氣階段明顯下降,這正支持了信貸渠道理論。四、貨幣政策傳導以上總結(jié)了信貸市場摩擦與經(jīng)濟總量均衡和周期波動之間的關(guān)系、它在貨幣政策傳導中的重要影響。不難看出,它與“貨幣觀”形成了鮮明對比。(一)貨幣政策是否會影響非貨幣資產(chǎn)。一個是個貨幣政策傳導的貨幣觀認為,中央銀行通過改變貨幣供應量來影響總需求。若中央銀行欲降低總需求,可提高法定存款準備金比率,或在公開市場賣出債券,收縮銀行體系的準備金,減少貨幣供給。貨幣供應量下降會導致短期利率上升,通過替代和預期效應,長期利率也隨之上升,資本成本增加,抑制總需求;國內(nèi)利率上升又會提高本幣匯率,抑制出口。7在現(xiàn)代貨幣主義的理論中,貨幣政策的調(diào)整會引起總支出的變化,但具體過程卻是一個“黑箱”。貨幣觀的一個重要假設是,所有非貨幣資產(chǎn)都具有完全替代性,本來千差萬別的非貨幣資產(chǎn)(如政府債券、公司債券、股票等)都是同質(zhì)的。8在貨幣觀看來,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)差異不僅對企業(yè)沒有實質(zhì)性的影響,也沒有宏觀經(jīng)濟效應。眾所周知,M-M定理認為,在無摩擦的資本市場中,企業(yè)價值與其融資結(jié)構(gòu)無關(guān)。根據(jù)該定理,企業(yè)內(nèi)源融資不會影響外源融資、股權(quán)融資和債務融資;融資結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)融資成本不會有任何影響。基于以上原因,根據(jù)貨幣觀,貨幣政策對宏觀經(jīng)濟就沒有重要的影響。但貨幣觀中所有非貨幣資產(chǎn)具有完全替代性的假設過于極端。股票與債券、不同企業(yè)發(fā)行的債券之間存在明顯差異。況且,經(jīng)濟體系中流動資產(chǎn)的供給紛繁蕪雜,并不是中央銀行所能完全控制的。銀行體系之外的貨幣替代品(如所謂影子銀行)迅速發(fā)展,極大地降低了中央銀行對利率及其結(jié)構(gòu)的影響。從借款者角度來考察,若融資結(jié)構(gòu)變化會影響其融資成本甚至融資可得性,則當貨幣政策潛在地影響不同形式融資的成本時,它也會影響企業(yè)的籌資和投資活動。最后,貨幣觀認為,貨幣供應量的變化只影響短期真實利率,但投資則主要取決于長期真實利率。這樣,根據(jù)貨幣觀,貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的影響通常相對較小。但事實上,經(jīng)濟周期表明,宏觀經(jīng)濟周期大波動最初都是由較小的“事件”引發(fā)的,這是貨幣觀無法解釋的。1(二)貨幣政策傳導機制信貸觀強調(diào)信貸(市場)在經(jīng)濟發(fā)展、周期波動中的作用及其機制。信貸觀可分為“舊”“新”信貸觀。前者不但強調(diào)融資的可得性,也關(guān)注銀行存款對基礎貨幣、銀行貸款與其他貸款之間的完全(或近似完全)的替代性。它與貨幣觀的主要區(qū)別,體現(xiàn)在資產(chǎn)之間的可替代性方面。根據(jù)可貸資金理論,若貸款利率與資本利率相等,經(jīng)濟就達到了貨幣均衡。若不同,信貸市場就需要調(diào)整以使市場出清,銀行調(diào)整信貸供給,但存在對商品和勞動的超額需求。這會引起價格的累積性上升及生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動,最終引致貸款利率與資本利率趨于一致。即是說,在舊信貸觀里,資本與貨幣的供給與需求是在同一個市場中相互聯(lián)系的,即使跨期價格機制不能使投資與儲蓄相等,銀行也會努力使信貸市場出清。若貸款利率與投資回報率之間的缺口破壞了跨期均衡或貨幣均衡,其他市場的價格和數(shù)量也會相應地調(diào)整,促使經(jīng)濟回復均衡。舊信貸觀比貨幣觀更強調(diào)利率機制對資本成本的影響,但舊信貸觀未能明確地分析信貸擔保品要求及其他非價格條件,也沒有注意到信貸擴張的非穩(wěn)定效應。2新“信貸觀”強調(diào)信貸市場摩擦引起的信貸配給以及非傳統(tǒng)的資金價格效應。信貸配給是新信貸觀的重要內(nèi)容,但限于篇幅,本文僅討論新信貸觀中貨幣政策影響的特殊機制。即貨幣政策不僅會影響短期利率,還會通過影響新增貸款的可得性或信貸條件,影響總需求和總量均衡。新信貸觀強調(diào)信貸市場摩擦導致的外生沖擊對宏觀經(jīng)濟的非線性影響。如前文所述,伯南克和布林德除了將具有不完全替代性的“貨幣”和“債券”金融資產(chǎn)加入標準模型外,還加入了“銀行貸款”。3銀行向借款者放貸時有其特殊的能力,由于信息不對稱,借款者很難從其他方面找到融資來源。加入銀行信貸之后,貨幣政策傳導機制也發(fā)生了變化。若中央銀行為了抑制總需求,在公開市場賣出債券,收縮銀行體系的準備金,將減少銀行負債(存款)量和銀行資產(chǎn)。若銀行認為,其資產(chǎn)組合中的債券和貸款是不完全替代品,存款流失會使它們減少債券與信貸資產(chǎn)。若企業(yè)完全不在意其融資來源,則銀行減少貸款將不會影響企業(yè)支出。然而,若銀行貸款在某些企業(yè)的融資中有特殊作用,那么,銀行貸款減少迫使它們采用更昂貴的融資。結(jié)果,對銀行貸款依賴性強的企業(yè)可能會取消或拖遲項目,減少存貨甚至削減工資,壓縮總需求。若住戶耐用消費品也直接或間接地依賴于信貸,類似的效應也會在消費中產(chǎn)生作用。更重要的是,在新信貸觀中,借款者的資產(chǎn)負債表狀況發(fā)揮著重要作用。正如前文已指出的,與M-M定理正好相反,根據(jù)B-G模型,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)差異具有很強的宏觀經(jīng)濟效應?？梢哉f,新信貸觀就是要探究弗里德曼的“黑箱”內(nèi)部結(jié)構(gòu),強調(diào)貨幣政策傳導機制中的微觀結(jié)構(gòu),特別是借款者在融資結(jié)構(gòu)、充當?shù)盅浩返馁Y產(chǎn)屬性及其對市場利率的敏感性等方面的異質(zhì)性,對貨幣政策傳導機制的影響。正因為如此,伯南克和吉特勒才強調(diào),貨幣政策的信貸渠道并不是獨立于傳統(tǒng)貨幣政策傳導機制的,它是放大傳統(tǒng)利率效應的眾多因素之一。就貨幣政策信貸渠道的兩種機制而言,他們同時指出,由于金融創(chuàng)新和放松金融管制,傳統(tǒng)的銀行貸款渠道機制可能弱化,廣義信貸渠道更加突出,但該機制仍然是極為重要的。如利率上升降低了證券的價值,損害了銀行的資本及其吸收資金的能力,會降低銀行放貸的能力和借款者的外部融資溢價。1需要指出的是,貨幣政策傳導的信貸觀,并不等同于信貸配給。雖然信貸市場摩擦會引起信貸配給,且它與信貸渠道之間有一定的聯(lián)系,但信貸配給并不意味著必然存在貨幣政策的信貸渠道。2銀行貸款渠道存在的根本原因在于,對借款者而言,銀行和其他形式的貸款并不具有完全替代性。因此,即便借款者有其他渠道獲得信貸資源,只要它們更昂貴或者對借款者不便利,就可能產(chǎn)生信貸渠道問題。信貸因素也可能通過非銀行貸款渠道而影響貨幣政策。由于貨幣政策會影響借款者的資產(chǎn)負債表,即便借款者不依賴于銀行貸款,但其資產(chǎn)負債表變化也是影響貨幣政策信貸渠道及其他外部融資的途徑之一。如貨幣政策降低利率會增加借款者的資產(chǎn)價值,改善其資產(chǎn)負債表,便能提高外部融資可得性,降低外部融資溢價,最終增加總支出。在此過程中,雖然通過外部融資溢價,影響了借款者的實際借款利率,但它與“貨幣觀”中的資本成本機制有極大區(qū)別,信貸觀中的“利率”(因借款者特性)可能是千差萬別的,貨幣觀中的利率是單一的。(三)貨幣政策缺乏真實效應“貨幣觀”與“信貸觀”不僅涉及上述的貨幣政策傳導機制,而且貨幣政策是否能夠影響真實