金融工程與基金研究A股印花稅下調(diào)對(duì)市場(chǎng)影響幾何2023年08月28日本文摘要1.

本周財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)等部門出臺(tái)系列重磅措施，以“活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心”。政策包括印花稅減半（單邊1‰下降到0.5‰）、降低最低融資保證金比例（100%下降到80%）、規(guī)范減持行為（破發(fā)破凈三年未分紅不得減持）、階段性收緊IPO、大額再融資需預(yù)溝通（考察必要性和時(shí)機(jī)）。2.

以去年2759億印花稅估算，本次降低印花稅預(yù)計(jì)一年為市場(chǎng)節(jié)省交易1380億元。疊加近期其余政策，有望直接增加市場(chǎng)交易資金體量，降低交易成本，保持市場(chǎng)“供需平衡”，提振短期市場(chǎng)情緒。資本市場(chǎng)有解決“引入源頭活水、降低交易成本、提高交易暢通性”的問(wèn)題，中長(zhǎng)期促進(jìn)市場(chǎng)積極穩(wěn)健發(fā)展。3.

從21世紀(jì)以來(lái)的四次印花稅下調(diào)來(lái)看，除了2005年1月24日之外，其余三次宣布下調(diào)印花稅后的1個(gè)、5個(gè)、10個(gè)、20個(gè)交易日主要市場(chǎng)指數(shù)均有上漲，在5個(gè)交易日處到達(dá)高點(diǎn)，近兩次約為15%，且基本對(duì)應(yīng)A股市場(chǎng)中長(zhǎng)期底部。其中大市值、中低估值、以非銀煤炭為代表的周期股漲幅較多。4.

A股當(dāng)前估值處于歷史低位，經(jīng)濟(jì)有望起穩(wěn)回升。本輪下跌主要由于美元走強(qiáng)，8月外資持續(xù)凈流出，市場(chǎng)陷入流動(dòng)性負(fù)反饋。當(dāng)前政策頻頻發(fā)力，周末多項(xiàng)政策“組合拳”。

A股印花稅下調(diào)對(duì)市場(chǎng)的影響，后續(xù)A股有較大概率走強(qiáng)，目前A股的配置性價(jià)比凸顯。21歷次印花稅調(diào)整復(fù)盤31.1下調(diào)印花稅率基本對(duì)應(yīng)A股市場(chǎng)中長(zhǎng)期底部

從1990年至今，中國(guó)股票交易印花稅一共經(jīng)歷了12次變化，其中下調(diào)7次，上調(diào)2次，調(diào)整主要內(nèi)容涉及稅率高低和單雙向征收方式兩個(gè)維度。一般在市場(chǎng)出現(xiàn)暴漲現(xiàn)象時(shí),監(jiān)管層將適度調(diào)高印花稅率水平，抑制短期過(guò)熱現(xiàn)象；反之則調(diào)低印花稅率，適度降低交易成本，以促進(jìn)市場(chǎng)交易活度。

從歷史上多次印花稅率的調(diào)整來(lái)看，下調(diào)印花稅后市場(chǎng)反應(yīng)較為迅速直接，短期內(nèi)政策具有提振市場(chǎng)信心和交易活躍度的刺激效應(yīng)。

最近三次下調(diào)印花稅分別為2005/01/24（2‰→1‰），2008/04/23（3‰→1‰），2008/09/18（雙邊→單邊），基本都是市場(chǎng)中長(zhǎng)期底部。圖：歷次印花稅調(diào)整對(duì)A股行情影響概覽（其中藍(lán)色為下調(diào)稅率，紅色為上調(diào)稅率）上證綜指深證成指（右軸）700060005000400030002000100002500020000150001000050000資料：Wind、國(guó)元證券研究所41.2最近三次印花稅率調(diào)降后市場(chǎng)表現(xiàn)：2005年1月

2005/01/23下調(diào)稅率2‰至1‰：從由于市場(chǎng)持續(xù)下跌處于歷史低位徘徊，財(cái)政部決定2005/01/23日將A股印花稅率由2‰下調(diào)至1‰。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，在該次印花稅率調(diào)降之后的一個(gè)月內(nèi)股市出現(xiàn)強(qiáng)力反彈，其中2月份單月A股上證、深證指數(shù)分別上漲+9.58%、+10.86%。圖：2005/1/24–2005/4/25市場(chǎng)走勢(shì)上證綜指深證成指（右軸）135013001250120011501100105036003500340033003200310030002900280027002600資料：Wind、國(guó)元證券研究所51.3最近三次印花稅率調(diào)降后市場(chǎng)表現(xiàn)：2008年4月

2008/04/24下調(diào)稅率3‰至1‰：在次貸危機(jī)升級(jí)發(fā)酵、貨幣政策收緊大環(huán)境下，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局決定從2008年4月24日將A股印花稅率由3‰下調(diào)至1‰。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，股市短期內(nèi)對(duì)政策反應(yīng)強(qiáng)烈，其中當(dāng)日上證、深證分別+4.15%、+5.45%；之后半個(gè)月內(nèi)股市持續(xù)延續(xù)上漲趨勢(shì)（4月23日-5月8日，上證、深證分別上漲+11.55%、+13.01%）。圖：2008/04/23–2008/5/26市場(chǎng)走勢(shì)上證綜指深證成指（右軸）380037003600350034003300320031001450014000135001300012500120001150011000資料：Wind、國(guó)元證券研究所61.4最近三次印花稅率調(diào)降后市場(chǎng)表現(xiàn)：2008年9月

2008/09/19從雙邊征收改為單邊征收：受股市低迷+金融危機(jī)的影響，證券交易印花稅率由雙邊征收改為單邊征收，出讓方稅率保持1‰,受讓方不再征收。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，政策披露當(dāng)日上證、深證分別+9.46%、+9.00%；之后一周內(nèi)股市持續(xù)延續(xù)上漲趨勢(shì)（9月19日-9月26日，上證、深證分別上漲+20.99%、+15.18%）。圖：2008/09/18–2008/10/20市場(chǎng)走勢(shì)上證綜指深證成指（右軸）24002300220021002000190018007800760074007200700068006600640062006000資料：Wind、國(guó)元證券研究所71.5本輪多項(xiàng)政策齊發(fā)力，“組合拳”提振市場(chǎng)信心

2023年7月8日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公募基金費(fèi)率改革工作安排，自政策發(fā)布以來(lái)公募基金公司陸續(xù)實(shí)施了降費(fèi)行動(dòng)。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至8月25日，已有113家公募基金公司宣布降費(fèi)，降費(fèi)公募基金公司數(shù)量已超過(guò)全市場(chǎng)公募基金公司數(shù)量的七成，公司規(guī)模由大中型基金公司延伸至中小基金公司，呈現(xiàn)“階梯式”降費(fèi)趨勢(shì)。

2023年8月18日，證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所自8月28日起進(jìn)一步降低證券交易經(jīng)手費(fèi)。

2023年8月27日，為了活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心政策，財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、三大交易所均官宣重大政策調(diào)整，其中主要包括印花稅率調(diào)整，IPO、融資融券、股東減持等政策，可謂四箭齊發(fā)。①

自2023年8月28日起，證券交易印花稅實(shí)施減半征收。②

階段性收緊IPO節(jié)奏，地產(chǎn)上市公司再融資不受破發(fā)、破凈和虧損限制。③

進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為：上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤(rùn)30%的，控股股東、實(shí)際控制人不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份。④

修訂《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，將投資者融資買入證券時(shí)的融資保證金最低比例由100%降低至80%。此調(diào)整將自2023年9月8日收市后實(shí)施。82印花稅調(diào)整后市場(chǎng)表現(xiàn)92.1印花稅下調(diào)有較大概率提振市場(chǎng)短期信心

從21世紀(jì)以來(lái)的四次印花稅下調(diào)來(lái)看，除了2005年1月24日之外，其余三次宣布下調(diào)印花稅后的1個(gè)、5個(gè)、10個(gè)、20個(gè)交易日主要市場(chǎng)指數(shù)均有上漲，在5個(gè)交易日處到達(dá)高點(diǎn)。

分滬深兩市來(lái)看，整體來(lái)看滬市表現(xiàn)要優(yōu)于深市。圖：印花稅下調(diào)后萬(wàn)得全A的漲跌幅（%）圖：印花稅下調(diào)后滬深兩市的漲跌幅（%）20011115200501242008042320080918均值上證指數(shù)深證綜指201510510864200T+1T+5T+10T+20T+30-5-10-15-20T+1T+5T+10T+20T+30-2-4資料：Wind，國(guó)元證券研究所資料：Wind，國(guó)元證券研究所102.2降低印花稅對(duì)大盤股的助推更為明顯

從主要寬基指數(shù)和不同市值風(fēng)格指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，以上證50、滬深300為代表的大盤股指數(shù)表現(xiàn)在印花稅調(diào)降后5、10個(gè)交易日表現(xiàn)更優(yōu)，申萬(wàn)不同市值風(fēng)格指數(shù)也有類似表現(xiàn)，大中盤指數(shù)T+5、T+10表現(xiàn)更好。圖：印花稅下調(diào)后主要寬基指數(shù)的漲跌幅（%）圖：印花稅下調(diào)后不同市值風(fēng)格指數(shù)的漲跌幅（%）大盤指數(shù)(申萬(wàn))中盤指數(shù)(申萬(wàn))小盤指數(shù)(申萬(wàn))上證50滬深300中證500中證10001081210866442200T+1T+5T+10T+20T+30T+1T+5T+10T+20T+30-2-4-6-2-4資料

：Wind，國(guó)元證券研究所注：因?yàn)閿?shù)據(jù)的可得性，只統(tǒng)計(jì)了近期3次調(diào)整的均值資料：Wind，國(guó)元證券研究所112.3降低印花稅對(duì)估值相對(duì)較低的指數(shù)更為利好

從不同價(jià)值風(fēng)格指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，中市凈率指數(shù)和低市盈率指數(shù)表現(xiàn)更好。圖：印花稅下調(diào)后不同市盈率指數(shù)的漲跌幅（%）圖：印花稅下調(diào)后不同市凈率指數(shù)的漲跌幅（%）低市凈率指數(shù)(申萬(wàn))中市凈率指數(shù)(申萬(wàn))高市凈率指數(shù)(申萬(wàn))低市盈率指數(shù)(申萬(wàn))中市盈率指數(shù)(申萬(wàn))高市盈率指數(shù)(申萬(wàn))1081210866442200T+1T+5T+10T+20T+30T+1T+5T+10T+20T+30-2-4-6-2-4資料：Wind，國(guó)元證券研究所資料：Wind，國(guó)元證券研究所122.4非銀、煤炭和石化等周期性行業(yè)歷史收益較多

從不同中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，非銀金融、煤炭和石油石化等周期性行業(yè)在印花稅下調(diào)后5、10個(gè)交易日表現(xiàn)最好，食飲、基礎(chǔ)化工、輕工制造等行業(yè)表現(xiàn)不佳。圖：印花稅下調(diào)5個(gè)交易日后表現(xiàn)最好和最差的5個(gè)行業(yè)（%）圖：印花稅下調(diào)10個(gè)交易日后表現(xiàn)最好和最差的5個(gè)行業(yè)（%）121081816141210866442200資料

：Wind，國(guó)元證券研究所注：因?yàn)閿?shù)據(jù)的可得性，只統(tǒng)計(jì)了近期3次調(diào)整的均值資料

：Wind，國(guó)元證券研究所注：因?yàn)閿?shù)據(jù)的可得性，只統(tǒng)計(jì)了近期3次調(diào)整的均值133當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境143.1經(jīng)濟(jì)底部顯現(xiàn)?

PPI同比降幅收窄，工業(yè)品需求持續(xù)恢復(fù)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)逐步回升?

7月PMI49.3，連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比提升，PMI拐點(diǎn)出現(xiàn)?

在利好政策不斷推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)有望起穩(wěn)回升圖：PMI連續(xù)兩月環(huán)比提升圖：PPI同比降幅收窄制造業(yè)PMI

月

%榮枯線5553514947454341393735資料：同花順，國(guó)元證券研究所資料：同花順，國(guó)元證券研究所153.2貨幣持續(xù)寬松?

6月以來(lái)央行連續(xù)兩次下調(diào)逆回購(gòu)利率，引導(dǎo)市場(chǎng)利率單邊下行?

M2同比增速持續(xù)處于10%以上高位，貨幣供應(yīng)持續(xù)寬松?

當(dāng)前貨幣政策持續(xù)發(fā)力，市場(chǎng)利率繼續(xù)下行圖：廣義貨幣供應(yīng)量（M2）持續(xù)處于高位圖：6月以來(lái)央行連續(xù)兩次下調(diào)逆回購(gòu)利率逆回購(gòu):7日:回購(gòu)利率4.003.503.002.502.001.50資料：同花順，國(guó)元證券研究所資料：同花順，國(guó)元證券研究所163.3A股估值偏低?

Wind

全A市盈率（TTM）16.7X,

處于歷史25%低分位數(shù)水平，A股估值整體偏低?

股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP當(dāng)前處于80%分位數(shù)水平，股票性價(jià)比凸顯圖：A股估值偏低圖：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于80%高位資料：同花順，國(guó)元證券研究所資料：同花順，國(guó)元證券研究所173.4外資短期流出，長(zhǎng)期有望回流A股?

今年以來(lái)在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息背景下，人民幣承壓，8月以來(lái)外資恐慌性流出A股，不少優(yōu)質(zhì)白馬股遭到錯(cuò)殺?

但在國(guó)內(nèi)利好政策刺激下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望復(fù)蘇起穩(wěn)，目前估值處于歷史底部。?

疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后，人民幣貶值壓力減弱，資金有望回流A股。圖：外資持續(xù)流出帶動(dòng)短期市場(chǎng)情緒悲觀圖：人民幣貶值，外資流出A股陸股通:滾動(dòng)10日