創(chuàng)業(yè)板中國資本市場的一大事件

為了盡快進入創(chuàng)業(yè)板，國家發(fā)布了《關于公開發(fā)展股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理的決定》、《關于修訂《中華人民共和國信息披露審查委員會辦法》、《關于修改《證券發(fā)行人上市監(jiān)督管理辦法》的決定》和《證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》。2009年9月17日,中國證券監(jiān)督管理委員會創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會連續(xù)召開4次會議,審核通過了青島特銳德電氣股份有限公司等七家企業(yè)的首發(fā)申請;2009年9月24日,深圳證券交易所公布首批創(chuàng)業(yè)板公司上市公告,特銳德等10家創(chuàng)業(yè)板公司于25日網上申購。從1998年最早提出創(chuàng)業(yè)板的設想,到今天已過去11年的時光,十年磨一劍,創(chuàng)業(yè)板終于破繭而出。在創(chuàng)業(yè)板推出之際,如何認定、剖析和拿捏創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可能存在的法律問題,成為了法學界關注的熱點問題。一、板巖的上市重要性(一)資本市場的構成從成熟市場來看,其資本市場都是一個多層次的市場體系,不同層次的市場適合不同類型的企業(yè)。比如在英國,有倫敦證券交易所為代表的主板市場,有針對高增長型公司的二板AIM市場,有區(qū)域性市場,還有針對未上市證券的OFEX,構成一個多層次的市場體系。一個多層次資本市場可以增加市場厚度,增強市場的彈性,滿足多元化的融資和投資需求。反觀我國資本市場,目前基本上是上海和深圳兩家場內證券交易所“一統(tǒng)天下”,其他層次的市場極不發(fā)達。由于市場層次單一,在我國,僅僅只有滿足主板上市要求的企業(yè)才能獲得資本,才能實現資本市場上的資本運營,而數量更多的中小企業(yè)、成長型企業(yè)卻無法實現融資需要。我國有千萬家企業(yè),但是目前只有1600多家上市公司,而美國僅紐約和納斯達克市場就有5300多家,印度也有10000多家上市公司。創(chuàng)業(yè)板的推出將為中國廣大中小企業(yè)實現上市融資、改善治理結構提供平臺,而這最終也將促進中國建立一個富有彈性的、多層次的、強大的資本市場。(二)高新技術產業(yè)與科技產業(yè)發(fā)展方面此次國際金融危機的爆發(fā)使中國經濟結構的矛盾暴露無遺,中國市場在外、原材料在外的“世界工廠”的發(fā)展模式面臨著越來越多的壓力,中國未來的經濟發(fā)展必須積極轉型。大力發(fā)展高新技術產業(yè)、現代服務業(yè)無疑是經濟結構轉型的一個方向。而且,國際金融危機爆發(fā)后,全世界都在討論新的經濟增長點,溫家寶總理最近也召開新興戰(zhàn)略性產業(yè)發(fā)展座談會,就發(fā)展新能源、節(jié)能環(huán)保、電動汽車、新材料、新醫(yī)藥、生物育種和信息產業(yè)等高新技術產業(yè)與相關專家討論、交流。從國際經驗來看,高新技術產業(yè)的發(fā)展不僅需要技術,還需要資金;不僅需要國家的扶持,也需要市場的自我挖掘。美國高新技術產業(yè)的領先地位為全世界所公認,而美國之所以能發(fā)展出今天全球最強大的高新技術產業(yè),一個重要的原因就是其擁有以風險投資和創(chuàng)業(yè)板為核心的資本市場融資體系。發(fā)達的風險投資使得大量的高科技項目在啟動階段就能獲得資金,而創(chuàng)業(yè)板市場又恰好支撐了這些項目成長性融資的需要,同時也使得風險投資能夠全身而退去挖掘更多的高科技項目。反觀我國,風險投資在20世紀90年代末就開始進入中國,但一直發(fā)展不起來,其中最大的問題就在于缺乏創(chuàng)業(yè)板,使風險投資商投資了企業(yè)后很難退出。因此,創(chuàng)業(yè)板的推出將激活中國的風險投資,而風險投資和創(chuàng)業(yè)板的有機結合也將為中國高新技術產業(yè)的崛起、新型戰(zhàn)略產業(yè)的培育、經濟結構的轉型提供強有力的支持。二、加大市場管理力度,培育和完善機構投資者盡管我國已經推出創(chuàng)業(yè)板,但在特定的市場條件下,我國仍然存在許多制約創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的外部制度環(huán)境因素,而這些因素正是我們在構建創(chuàng)業(yè)板市場的過程中必須協同解決的:(一)要進一步健全資本市場監(jiān)管積極規(guī)范政府對證券市場的管理,降低市場系統(tǒng)風險。在規(guī)范信息披露方面應盡量減少信息披露的突發(fā)性和頻繁性,增加信息披露的透明度和統(tǒng)一性,杜絕政策、法規(guī)由內幕渠道傳出。監(jiān)管機構對違規(guī)情況,應積極主動采取整頓和執(zhí)法行動,加大執(zhí)法力度。健全市場法規(guī),使投資者可以通過法律渠道對違規(guī)者采取訴訟行動。在非系統(tǒng)信息中,會計信息是影響上市公司股價的最重要因素。我國目前財務會計的發(fā)展趨勢主要是和國際接軌,因此應借鑒國際管理對信息披露的要求,那些已經在國際證券市場上被證明有信息含量的會計信息,我們也可以在適當的時候要求披露。同時,由于我們投資者的素質有待提高,需要上市公司和信息媒介在披露方式、披露語言的運用、信息披露的順序、披露的范圍等方面注意投資者的需求,向投資者的需求靠攏。(二)要進一步完善公司監(jiān)管機制我國創(chuàng)業(yè)板市場的建立,為國內的中小企業(yè)上市提供了平臺。但是,可以肯定的是,國內許多企業(yè)在公司財務管理、規(guī)范運作方面還有許多亟待加強的地方。創(chuàng)業(yè)板市場的建立與完善需要有高質量的上市公司。因此,現階段國內企業(yè)應在解決好產權明晰的基礎上,建立規(guī)范的法人治理機構,設立有效的內部監(jiān)控系統(tǒng),確保公司遵守財務及監(jiān)管規(guī)定,并按照中國證監(jiān)會和深圳證券交易所的有關規(guī)定,實行專業(yè)化管理,突出主營業(yè)務,完善公司治理結構,建立起對公眾股東負責的有效機制,以促使其遵守上市規(guī)則和商業(yè)規(guī)則。(三)要進一步培育理性市場投資者創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司大多資產規(guī)模較小,經營年限較短,市場風險較大,一般中小散戶無力承擔如此風險,故入市參與交易的多為機構投資者。創(chuàng)業(yè)板市場運作的成功有賴于專業(yè)投資者的成熟。因此,在構建市場制度的同時,也需大力培育機構投資者與風險投資機構。1997年美國那斯達克市場的機構投資者占44%,正是接近半數的做市商們繁榮和穩(wěn)定了那斯達克市場,可以借鑒美國那斯達克市場的做市商制度,適當修改有關法律和規(guī)定,培育以基金為龍頭的機構投資者,允許保險公司、養(yǎng)老基金、社會公益基金借助專業(yè)投資公司投資創(chuàng)業(yè)板市場,批準設立專業(yè)的風險投資基金、中外風險投資基金、國家科技創(chuàng)業(yè)基金等等,從而壯大資本市場的機構投資者隊伍。我們認為,引入做市商制度,培育機構投資者,崇尚理性投資,在很大程度上可以說是我國創(chuàng)業(yè)板市場平穩(wěn)發(fā)展的必備條件。三、在創(chuàng)業(yè)板上市過程中，應考慮以下幾點(一)對棋條款的合法性對賭協議,是投資方與融資方在達成融資協議時,對于未來不確定的情況進行的一種約定。如果企業(yè)未來的獲利能力達到某一標準,則融資方享有一定權利,用以補償企業(yè)價值被低估的損失;否則,投資方享有一定的權利,用以補償高估企業(yè)價值的損失。開設這種“賭局”的原因一般出于兩種情況:一是投資方規(guī)避基于信息不對稱帶來的風險;二是投資方規(guī)避因被投資企業(yè)暫估值與實際價值出現較大偏差帶來的風險。關于對賭條款的合法性,目前學界存在爭議。一種反對觀點認為,對賭條款違背了風險與利潤對等的公平原則,屬于華爾街式的金融手段和霸王條款,無限放大了企業(yè)的風險;此外對賭條款有變相借貸之嫌,有違于股份公司股東同股同權地承擔風險責任的基本原則。而另有觀點則認為,應當承認對賭條款的合法性,其理由為:第一,風投企業(yè)承擔了一定的資本投資成本和機會成本;被投資企業(yè)基于風投企業(yè)的投資而獲取了現金資源,取得了相應利益。因此,對賭條款并未違背權利義務對等原則。第二,法律對于對賭條款本身并無禁止性規(guī)定,因此應當承認其合法性。第三,A股市場已出現了對賭協議,并被市場所接受。華聯綜超和伊利股份股改即為例證。東華合創(chuàng)增發(fā)收購也涉及到對賭并被監(jiān)管機構認可。第四,對賭協議是對未來企業(yè)價值的鎖定,是經過管理層意思自治協商的,因此應當承認其合法性。我們認為,規(guī)定對賭條款是證券業(yè)實踐的切實需要,監(jiān)管層應盡快出臺相關法律適用意見對此問題給予明確。相反,如果不承認對賭條款的合法性,則當對賭條件達到時,發(fā)行人與風投機構會表面上不實施條款,但實際通過代持股份形式來實施對賭條款,反倒容易造成日后的糾紛。(二)為數不少有知識產權出資比例的限制創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)均為具有高新技術含量或者具備高成長性的企業(yè)。因此,關于出資比例限制問題成為了法學界熱議的話題。根據相關法律法規(guī),目前對主板市場有無形資產不得超過凈資產20%的限制,而創(chuàng)業(yè)板暫行辦法未見此類規(guī)定。那么是否可以理解為,按照公司法,無形資產出資可以達到70%甚至100%呢?應該看到,目前創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)中為數不少存在知識產權出資比例突破了有關主管部門擬定的高新技術成果的知識產權出資比例的限制。對于這些出資比例超限制的情況,我們認為,考慮到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的特點,對于其在無形資產比例的限制問題上,建議適度放寬;對于某些創(chuàng)新型企業(yè)的核心技術可能存在的侵權問題則應予以重點關注,但如果企業(yè)在模仿的基礎上能推陳出新,形成自己的技術成果,建議不要過多追究其技術源頭,以免給我國脆弱的創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展造成困難。(三)股權轉讓是否會對境內主體的股權產關于紅籌回歸,尤其是紅籌回歸過程中涉及到股權轉讓問題,此時股權轉讓的作價可否以一個特別低的價格或者以注冊資本等非公允價格進行?對此問題,一種觀點認為,如果不涉及國資問題,則作價可以由雙方合議協商自主確定,但涉及到稅收問題,稅務機關可能會認為企業(yè)有惡意逃避稅收的嫌疑。另一種觀點則認為,境外主體把股權以極低價格轉讓給境內主體,可能會涉及到境外主體的其他債權人利益受損。我們認為,股權作價本身如果不涉及第三方權益,則可以由當事人自由協商。對于境外股權轉讓給境內主體,以較低價格轉讓不存在太多法律上的障礙,但主要需要考慮稅收因素,可能存在稅收方面的風險。此外,小H公司回歸A股創(chuàng)業(yè)板涉及到兩個問題:一是小H公司能否在A股上市,這是一個政策性問題。我們認為,從法律上講,小H公司本身就是境內法人,因此應當不存在法律上的障礙;二是小H公司在境內上市長將面臨雙重法律監(jiān)管的沖突,未來在法律制度的安排上需要作進一步協調。(四)技術層面的限制有限合伙企業(yè)目前不能在證券公司開立證券賬戶的情況,對有限合伙企業(yè)的參股公司A股上市造成了實際障礙。我們認為,在法律層面上,有限合伙企業(yè)成為上市公司股東不應存在法律障礙。理由在于:第一,我國《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》均未禁止合伙企業(yè)(包括有限合伙企業(yè))成為公司法人的股東;至于《證券法》第一百六十六條對有限合伙開戶的限制性規(guī)定,更多的是技術層面的東西,其旨意并非在于限制有限合伙成為上市公司股東。第二,實踐中,合伙企業(yè)作為上市公司的股東已經有不少案例。例如2004年11月,美國新橋收購深發(fā)展348,103,305股,成為以有限合伙名義入主上市公司的外資機構;2007年7月,西部礦業(yè)上市,外資有限合伙企業(yè)GoldmanSachsStrategicInvestments持有西部礦業(yè)1.92億股;上海聯創(chuàng)永宣創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)目前擁有遠望谷670萬限售股,