2023-11-242023-11-24旨在對期貨市場及其相關(guān)性進行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風險，不涉及對其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對任何主體進行或不進行某項行為的建議或意見，不得將本報告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報告所進行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔任何責任。如何看待融券及DMA新規(guī)對市場的影響解讀新規(guī)頻出背后的邏輯，并分析其對市場參與者的影度，緊接著滬深北三大交易所相繼出臺融券和轉(zhuǎn)融通出借相關(guān)安排。本次融券新規(guī)主要內(nèi)容為，1）上調(diào)融券保證金比例；2）明確不得融券賣出的三大股票主新規(guī)頻出的背后邏輯：融券新規(guī)出臺的邏輯在于，1）抑制過度融券做空；2）限制戰(zhàn)略配售限售股主體出借證券；3）對相關(guān)輿情進行回應，嚴格打擊繞道減持、本業(yè)務持審慎態(tài)度，引導券商將資金用在做市、跟投、投行等監(jiān)管支持的服務資新規(guī)對市場的影響：私募端，1）融券對沖失去原有優(yōu)勢，對沖策略管理人轉(zhuǎn)向股結(jié)構(gòu)的調(diào)整；多空策略/中性策略被動降低倉位，單一融券對沖管理人向“融券+股指期貨”對沖方式轉(zhuǎn)變；融券T0策略的券源獲取難度加大可能導致收益預期下調(diào)；3）中小規(guī)模管理人失去了DMA融結(jié)構(gòu)，放寬融資，收窄融券，兩融規(guī)模整體上行，對營收影響較??；2）衍生品投資咨詢業(yè)務資格：證監(jiān)許可【2012】669號 1 3 4 4 6 7 8 9 9 3 5）（ 6 6 8 一、近期融券、DMA相關(guān)新規(guī)匯總逆周期調(diào)節(jié)作用》（簡稱“融券新規(guī)”根據(jù)當前市場情況，對融券及戰(zhàn)略投資者出借配售股份的制度進行針對性調(diào)整優(yōu)化。當日，滬深北交易所迅速響應，相繼發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化融券交易和轉(zhuǎn)融通證券出借交易相關(guān)安排》,主要內(nèi)容2）明確不得融券賣出的三大股票主體：投資者持有上市公司限售股份、戰(zhàn)略配售股份，以及持有以大宗交易方式受讓的大股東或者特定股東減持股份等3）收緊戰(zhàn)略投資者配售股份出借：禁止上市公司高管與核心人員限售股轉(zhuǎn)規(guī)”主要內(nèi)容為：2）限制場外個股融券：按管理人維度每日日終的場外個股融券（ETF暫不上調(diào)融券保限制戰(zhàn)投配發(fā)布《證監(jiān)會調(diào)整優(yōu)化融券相關(guān)投資基金參與融券的保證金比例上調(diào)至100%節(jié)作用。同時督促證券公司建立健全融券券源分配機制、穿透核查整，為突出上市公司高管專注主業(yè)，取消上市公司高管及核心員工通過參與戰(zhàn)略配售設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃出借，適度限制其他戰(zhàn)同時，證監(jiān)會將加大對各種不當套利行為的監(jiān)管，扎緊扎牢制度籬笆，進一步加強監(jiān)管執(zhí)法，對各種違規(guī)行為，發(fā)現(xiàn)一起，查處一起，從嚴從《關(guān)于優(yōu)化融券交易和轉(zhuǎn)融通證券出借交易相關(guān)私募證券投資基金的，融券賣出時，融券保證金比例不得低于100%。本通知實施前尚未了結(jié)的融券合約，融券保證金比例要求仍按照原規(guī)定執(zhí)二、投資者持有上市公司限售股份、戰(zhàn)略配售股份，以及持有以大宗交易方式受讓的大股東或者特定股東減持股份等有轉(zhuǎn)讓限制的股份的，在三、發(fā)行人高級管理人員與核心員工參與戰(zhàn)略配售設(shè)立的專項資產(chǎn)管理票的，應當通過非約定申報方式出借，且出借數(shù)量應當同時符合下列要（一）前五個交易日內(nèi)單日出借獲配股票數(shù)量占其獲配股票總數(shù)量的比（二）前五個交易日內(nèi)合計出借獲配股票數(shù)量占其獲配股票總數(shù)量的比五、戰(zhàn)略投資者出借獲配股票的，不得與融券投資者或者其他主體合針對券商的監(jiān)管=max(多空組合多頭名本，多空組合空頭名本)非多空組合名本】不得超影響，后續(xù)如有口徑更新會另行通知）的名義本金規(guī)模，不能超過在11首度在科創(chuàng)板試點，允許戰(zhàn)略投資者將持有的限售股出借。制度設(shè)計初衷為了改善“單邊市”行情，平抑新股上市初期非理性暴漲暴跌，促進多空平衡。此隨之而來的是市場上對于限售股融券的爭議：限售股融券導致新股上市首日被融券做空，股價大幅下跌，其中是否存在股東變相減持或“自賣自買”的則》中已對戰(zhàn)投限售股融券出借有所限定：“參與注冊制下首次公開發(fā)行股票戰(zhàn)略配售的投資者及其關(guān)聯(lián)方，在參與戰(zhàn)略配售的投資者承諾持有期限內(nèi)，不2023年10月2023年10月比例；取消上市公司高管及核心員工戰(zhàn)投融券出借，限制其他戰(zhàn)投在上市初期的出借方成交量約占流通量的十分之一。此操作引起投資者質(zhì)疑該標的持有者可能存在高管與核心員工通過設(shè)立資產(chǎn)管理計劃參與了公司的戰(zhàn)略配售，在上市首日由資管計劃通過轉(zhuǎn)融通業(yè)務將股票出借給中國證券金融公司，再由中國證券金融私募基金）。在本次事件中，未發(fā)現(xiàn)相關(guān)主體繞道減持、合謀進行利益輸送等問題?！焙冒l(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用》和交易所公告《關(guān)于優(yōu)化融券交易和轉(zhuǎn)融通證券出借細則》中限定：“參與注冊制下首次公開發(fā)行股票戰(zhàn)略配售的投資者及其關(guān)聯(lián)方，在參與戰(zhàn)略配售的投資者承諾持有期限內(nèi)，不得20232023年2月戰(zhàn)投限售股融券出借戰(zhàn)投限售股融券出借20192019年4月券業(yè)務實施細則》，首度允許科創(chuàng)板戰(zhàn)略投900.00850.00800.0010月14日，融券新規(guī)發(fā)布900.00850.00800.0010月14日，融券新規(guī)發(fā)布監(jiān)管上調(diào)融券保證金比例，主要是為了一定程度上限制賣空。對于普通投私募基金來說，最低保證金直接提升至100%，直接禁止加杠桿行為。融券杠桿率下降，意味著同樣數(shù)量的證券需要花更多的錢才能融回。此次調(diào)整將導致投資者的資金利用率降低，融券做空成本提高，預計融券做空規(guī)模將下降，利好融券余額(億元)1,000.00950.00750.00轉(zhuǎn)融券余額（億元）10月14日，融10月14日，融券新規(guī)發(fā)布1450.001400.001350.001300.001250.001200.001150.001100.001050.001000.00在轉(zhuǎn)融通和融資融券業(yè)務開展過程中，出借人與借券人之間存在雙重隔離，正常情況下，一定程度上限制了利益輸送和惡意做空等行為。證券從出借到融券需要經(jīng)歷三道手續(xù)：第一步為轉(zhuǎn)融通證券出借，出借人將證券出借給中國證券金融股份有限公司；第二步為轉(zhuǎn)融券，中國證券金融股份有限公司將證券借本次規(guī)定一是明確了在限制期內(nèi)不得融券賣出的三大資者持有的上市公司限售股份、2）戰(zhàn)略配售股份、3）以大宗交易方式受讓的大股東或者特定股東減持股份等有轉(zhuǎn)讓限制的股份。此規(guī)定在融券券源端已經(jīng)二是規(guī)定參與戰(zhàn)略配售獲得限售股的高管與核心員工不得以轉(zhuǎn)融通的形式出借證券。這意味著，大股東將無法通過出借限售股獲得融券利息，敦促其專三是限制了除公司高管及核心員工以外的其他戰(zhàn)略投資者出借獲配股票的條件。上市前五個交易日，需通過非約定申報方式出借，且對其單日和合計出借比例有所限制。此項規(guī)定限制了新上市股票轉(zhuǎn)融通的規(guī)模，降低融券做空的3.對相關(guān)輿情的回應：嚴格打擊繞道減持、利益輸送等行為在證券出借和融券過程中，存在一定的“自賣自買，虛構(gòu)交易”的風險。獲取高額融券利息。后因大量融券做空導致股價下跌，再由券商自營低價買入。雖然表面上來看，跟投賬戶和自營賬戶存在一定隔離，但因為兩者存在關(guān)聯(lián)度，股高比例借出的情況頻出。新股上市首日遇限售股融券做空，導致股價大幅下跌，最終受損的是投資者的利益。市場人士期待并呼吁監(jiān)管嚴查惡意融券做空，管理人通過客戶端下單給交易商自營進行交易，并由自營盤報送至交易所，量據(jù)券商估算，DMA的規(guī)模目前大約在4000億左右，體量較DMA存量博弈？DMA時代2023年11月DMA存量博弈？DMA時代2023年11月通知，限制DMA業(yè)務新增及場外融券規(guī)模。.《證券公司收益互換業(yè)務管理辦法》明確規(guī)定收益互換業(yè)務不得掛鉤私募基金及資管計劃等私募產(chǎn)品、場外衍生品，自2015年開始盛行一時的AB互換退出歷史舞臺，DMA成為了符合互換新規(guī)的新寵兒。20212021年12月20152015年11月.中國證券業(yè)協(xié)會叫停融資類收益互換業(yè)務（停止新增此類業(yè)務，存量業(yè)務可按合同繼續(xù)履行但不得延期），交易商設(shè)計出了掛鉤私募產(chǎn)品凈值的AB互換業(yè)務模式，為私募客戶加杠桿。例增大。從風險的角度來看，當市場處于交投活躍度好，波動率高，個股收益分化明顯的時候，量化超額收益顯著性和穩(wěn)定性偏強，疊加較低的對沖成本，歸大盤價值，或當微盤股的資金面發(fā)生了變化的時候，四倍杠桿下的超額回撤，2.審慎開展重資本業(yè)務，引導券商將資金用在做市、跟投、投行等服務資本市增和場外個股融券，不能簡單地理解為限制股票的賣方力量，更多的是體現(xiàn)了日，證監(jiān)會對《證券公司風險控制指標計算標準規(guī)定》(簡稱《計算標準》)開啟新一輪修訂?！队嬎銟藴省诽岢觯C券公司應以服務實體經(jīng)濟為主責主業(yè)，鼓勵將資金用于開展做市、資產(chǎn)管理等業(yè)務，進一步引導券商在投資端、融資3.限制高杠桿策略/產(chǎn)品政府工作報告》中也給出了繼續(xù)完成“三去一降一補”重要任務的指導意見。素之一就是過度加杠桿。監(jiān)管始終將防控杠桿資金風險作為一大要務，截至今1.融券新規(guī)出臺后，融券對沖原有優(yōu)勢不復存在2）融券對沖成本穩(wěn)定，不會像股指期貨貼水一樣產(chǎn)生波動，無需考慮每月?lián)Q倉復存在；對沖成本的角度來看，今年以來股指期貨貼水幅度較去年大幅收窄，對沖成本處于歷史低位，因此目前融券對沖在成本上也沒有顯著優(yōu)勢，未來對2.主要受到融券新規(guī)影響的策略1)受制度影響較大的套利策略，如定增和大宗融券套利等策略。本次新規(guī)將通過大宗交易等渠道獲得的上市公司限售股票全部納入了禁止出借范圍，直接切斷了通過多空完全對沖能夠獲取的定增/大宗交易折扣多空策略、市場中性策略：融券保證金比例上調(diào)，導致股票空頭端占用保證金變多，一是倉位將有所下降，二是未來完全靠融券對沖的中性產(chǎn)品可能不復存在。目前市場上部分原來運用融券做對沖策略管理人，逐步轉(zhuǎn)向“融券+股缺；資金利用效率方面，每一筆融券占用的保證金變多了，日內(nèi)可融券的金額下調(diào)。但在實際策略運行中，融券T0很難做到滿融，普遍杠桿率維持在50%-60%，利用增加的頭寸提高交易效率。在今年適合中性策略的行情下，具有亮眼表現(xiàn)4.限制融券及衍生品規(guī)模，或有助于雪球產(chǎn)品的票息回升目前，場內(nèi)融券保證金比例提升，場外個股融券被限制新增，管理人空頭端的需求大概率會被股指期貨代替，從而影響股指期貨貼水加深，或有利于雪1.融券新規(guī)出臺，對券商兩融業(yè)務有一定影響兩融業(yè)務作為券商的主營業(yè)務之一，收益點主要在于融資融券的利息收入。融資端放松，融券端收緊；從市場表現(xiàn)來看，今年融資規(guī)模逐步上升，融券規(guī)模逐步下降，兩融整體規(guī)模卻呈現(xiàn)上升格局，對于證券兩融業(yè)務的營收收入來說，結(jié)構(gòu)上有所改變，但整體影響偏??；從券源端來看，戰(zhàn)略配售限售股均受2.DMA新規(guī)下，券商衍生品業(yè)務受到一定打擊務手續(xù)費后續(xù)也將難以形成增量，但可能會以上調(diào)利息和費率的形式彌補；相關(guān)業(yè)務在交易量和托管規(guī)模上的擴充；c.DMA業(yè)務對截止日兩融規(guī)模分析(頻率:月)融資融券余額(億元)兩融余額占A股流通市值(%)融資余額(億元)融券余額(億元)2023-11-22l16,743.082.43l15,955.24787.842023-10-31l16,326.872.40l15,494.68832.192023-09-28l15,909.212.2915,097.01812.202023-08-31l15,712.092.2514,773.35l938.742023-07-31l15,795.612.1514,862.79l932.822023-06-30l15,884.982.2314,955.00l929.972023-05-31l16,134.162.3115,189.02l945.132023-04-28l16,072.072.2315,139.17l932.902023-03-31l16,067.022.2415,129.89l937.132023-02-28l15,815.882.2014,880.89l934.992023-01-31l15,357.632.1614,450.64l906.99降//除非另有說明，中信期貨有限公司（以下簡稱“中信期貨）擁有本報告的版權(quán)和/或其他相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)。未經(jīng)中信期貨有限公司事先書面許可，任何單位或個人不得以任何方式復制、轉(zhuǎn)載、引用、