走向世界人民幣國(guó)際化的趨勢(shì)和啟示前言人民幣可以說(shuō)已經(jīng)成為一種主要的國(guó)際性貨幣，而且其重要性正日漸上升。對(duì)于關(guān)注人民幣的人士而言，最近有許多值得慶祝的進(jìn)展。首先，人民幣作為第五種貨幣被納入了國(guó)際貨幣基金組織的特別提款權(quán)貨幣籃子。其次，陸續(xù)有新的鼓勵(lì)使用人民幣投資的機(jī)制投入使用，比如深圳和香港交易所之間的股票市場(chǎng)互聯(lián)互通，以及富時(shí)羅素將中國(guó)股票納入其全球指數(shù)的過(guò)渡性安排。然而，該貨幣的國(guó)際地位卻仍然低于中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)或全球貿(mào)易中占據(jù)的份額。另一方面，自2015年以來(lái)兌美元的貶值也抑制了市場(chǎng)對(duì)以人民幣計(jì)價(jià)的產(chǎn)品的需求。這使得大家的焦點(diǎn)集中到了人民幣自由化的進(jìn)程上，也讓大家更關(guān)注中國(guó)在應(yīng)對(duì)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是資本外流的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所展示的謹(jǐn)慎態(tài)度。中國(guó)對(duì)于人民幣成為默認(rèn)儲(chǔ)備貨幣以及國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣之一的決心仍然堅(jiān)定，但為了使人民幣在國(guó)際化進(jìn)程中取得下一階段的成功，它需要更多由市場(chǎng)所驅(qū)動(dòng)的改革。經(jīng)過(guò)對(duì)十多個(gè)行業(yè)參與者的訪談，以及超過(guò)50份的調(diào)查問(wèn)卷分析，我們看到與2015年發(fā)布本報(bào)告時(shí)的情形相比，市場(chǎng)對(duì)人民幣國(guó)際化的樂觀程度有了一些變化。在接下來(lái)的報(bào)告中，您將看到我們對(duì)人民幣國(guó)際化的諸多探討，包括其步伐、所面臨的挑戰(zhàn)以及在此過(guò)程中企業(yè)和政府部門所能做出的貢獻(xiàn)和獲得的收益。我們希望為您提供一份內(nèi)容詳實(shí)的報(bào)告，同時(shí)也要感謝為報(bào)告提供了諸多見解和看法的參與者們。目錄摘要年度回顧背景及現(xiàn)狀評(píng)估需求動(dòng)力投資于人民幣國(guó)際化的理由挑戰(zhàn)需要考慮的發(fā)展障礙解決方案企業(yè)和政府部門應(yīng)采取的措施啟示接下來(lái)會(huì)是什么結(jié)論后記57111620242830研究背景綜述本報(bào)告是在中國(guó)外匯交易中心的協(xié)助下，由英國(guó)國(guó)際貿(mào)易部發(fā)起的第二份人民幣國(guó)際化報(bào)告。其重點(diǎn)是提供關(guān)于這一主題的最新觀點(diǎn)，并關(guān)注參與人民幣國(guó)際化的產(chǎn)品和服務(wù)所帶來(lái)的機(jī)遇、挑戰(zhàn)和影響。本報(bào)告的核心觀點(diǎn)主要來(lái)源是對(duì)行業(yè)參與者的15次訪談。此外，在調(diào)查過(guò)程中被訪者的主觀意見也通過(guò)對(duì)話框等形式標(biāo)注于文中。有關(guān)此報(bào)告及其研究方法的更多信息，請(qǐng)參閱“后記”部分。須指明的是，在本報(bào)告中，RMB用于表示中國(guó)貨幣的名稱，而CNY是作為官方的國(guó)際貨幣代碼，用于表示其計(jì)量單位。

CNH則專門用于表示離岸人民幣。同時(shí)，圓和元是人民幣的貨幣單位，在中國(guó)以外也被廣泛地顯示為￥（如同日元的

YEN）。3摘要1中國(guó)和全球金融市場(chǎng)對(duì)人民幣國(guó)際化的方向(和時(shí)間表)存在著較大差異中國(guó)對(duì)于人民幣發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)是明確的：人民幣在未來(lái)會(huì)成為主要的國(guó)際貿(mào)易和儲(chǔ)備貨幣之一。在某些方面，人民幣已經(jīng)成為了一種國(guó)際主要貨幣，但與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)影響力相比，它的一些關(guān)鍵指標(biāo)仍然有待提升。例如，以人民幣結(jié)算的貿(mào)易金額只占全球貿(mào)易總額的不到2％。以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)僅占全球投資者資產(chǎn)組合的1.4％。將人民幣充分國(guó)際化的長(zhǎng)期目標(biāo)從理想變成現(xiàn)實(shí)將是一個(gè)耗時(shí)幾年甚至幾十年的過(guò)程，而這一過(guò)程的進(jìn)展速度將取決于中國(guó)當(dāng)局，并且不能以犧牲中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)更廣泛的穩(wěn)定性為代價(jià)。像人民幣跨境支付系統(tǒng)和股票市場(chǎng)互聯(lián)互通等基礎(chǔ)設(shè)施顯然是為了長(zhǎng)期發(fā)展而建的。中國(guó)當(dāng)局通常偏向于謹(jǐn)慎的改革方案，分階段推出革新的項(xiàng)目，而且能夠接受慢節(jié)奏的項(xiàng)目啟動(dòng)期。當(dāng)然，他們也不介意在出現(xiàn)明顯資本外流的領(lǐng)域?qū)嵤╊~外的管制。從長(zhǎng)期來(lái)看，

2015-16年間市場(chǎng)對(duì)人民幣產(chǎn)品需求的下降并不會(huì)削弱他們的決心。22015-16年之后，更多被訪人士認(rèn)為人民幣國(guó)際化需要更長(zhǎng)的時(shí)間2015年中國(guó)當(dāng)局對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的干預(yù)，以及人民幣兌美元的貶值，無(wú)論是有心或無(wú)意，都向全球市場(chǎng)發(fā)出了一個(gè)信號(hào)。因?yàn)橛脕?lái)解讀這些事件的時(shí)間跨度不同，全球市場(chǎng)將它們理解為對(duì)人民幣國(guó)際化的負(fù)面變化。例如在RQDII和QDII的擴(kuò)張上，中國(guó)放慢了腳步，又比如對(duì)于像比特幣等新型資本外流方式采取的新的管控措施，都印證了這一觀點(diǎn)。就像市場(chǎng)在2015年之前的十年，可能一直對(duì)人民幣的國(guó)際化步伐過(guò)于樂觀，2015年之后他們可能又過(guò)于悲觀了。這個(gè)預(yù)期方向的轉(zhuǎn)變?cè)谖覀兊恼{(diào)查中也比較明顯，大家現(xiàn)在預(yù)計(jì)人民幣達(dá)到下一個(gè)里程碑所需要的時(shí)間相比一年前的預(yù)期來(lái)得要長(zhǎng)。我們的受訪者中有40%的人預(yù)測(cè)五年內(nèi)便可不受限制地兌換人民幣。然而在2015年的調(diào)查中，這一數(shù)字高達(dá)

70%?，F(xiàn)在有超過(guò)20%的受訪者預(yù)測(cè)人民幣實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換需要超過(guò)10年的時(shí)間。但是，更大的匯率自由卻并沒有加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)人民幣市場(chǎng)化改革的信心。當(dāng)我們將今年的調(diào)研結(jié)果和一年前的對(duì)比時(shí)發(fā)現(xiàn)，人民幣的貶值明顯地壓抑了對(duì)以人民幣計(jì)價(jià)產(chǎn)品的需求。但匯率的波動(dòng)只是暫時(shí)的，所以在

2016年人民幣改革的議程中隱藏了至今仍然沒有得到滿足的潛在需求。但是如果中國(guó)想要達(dá)成其人民幣國(guó)際化的長(zhǎng)期目標(biāo)的話，那它就不僅僅需要策動(dòng)更多的改革，還要能夠吸引和保持市場(chǎng)的注意力和熱情。5數(shù)據(jù)來(lái)源：1）SWIFT，2016；2）中國(guó)人民銀行，20143相關(guān)利益各方有機(jī)會(huì)可以在中國(guó)的長(zhǎng)期目標(biāo)與市場(chǎng)的短期觀點(diǎn)之間實(shí)現(xiàn)折衷人民幣在2015年以前的持續(xù)升值，使得僅僅持有人民幣現(xiàn)金就可以獲得足夠高的收益。但是，與其他國(guó)際化的貨幣一樣，現(xiàn)在人民幣匯率的波動(dòng)性正在上升。市場(chǎng)主體需要更努力、更機(jī)智的應(yīng)對(duì)，才能收貨人民幣帶來(lái)的回報(bào)。在國(guó)家的層面上，這將轉(zhuǎn)化為更積極的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括貨幣互換協(xié)議、人民幣遠(yuǎn)期和期貨合約，還有最好能夠?yàn)榱藢?shí)現(xiàn)離岸投資而設(shè)立人民幣清算銀行。這也意味著鼓勵(lì)更充分地使用現(xiàn)成的通道，比如投資中國(guó)剛剛對(duì)外開放的銀行間債券市場(chǎng)?？紤]到與中國(guó)達(dá)成更密切的雙邊關(guān)系將帶來(lái)更廣泛的利益，哪怕對(duì)于那些沒有離岸人民幣中心的國(guó)家來(lái)說(shuō)，獲取先發(fā)優(yōu)勢(shì)也是具有戰(zhàn)略價(jià)值的選項(xiàng)，比如匈牙利就在2016年于倫敦發(fā)行了以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)債。在全球的投資基金或個(gè)人投資者層面，對(duì)于投資在岸或離岸人民幣的興趣都還未充分成熟。這反映出一種市場(chǎng)心態(tài)的變化，有點(diǎn)像一個(gè)典型的新品牌對(duì)傳統(tǒng)品牌發(fā)起挑戰(zhàn)的過(guò)程。這一過(guò)程迫使投資者考慮買入并持有一個(gè)對(duì)于他們來(lái)說(shuō)相當(dāng)陌生的貨幣和資產(chǎn)。一些強(qiáng)力的舉措——比如正在談判的上海和倫敦股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通——將有助于提高人民幣的品牌形象，也可以提高其全球供給。在機(jī)構(gòu)層面，例如對(duì)于一家英國(guó)的保險(xiǎn)公司或者一家南非的進(jìn)口商來(lái)說(shuō)，也有心態(tài)的因素在起作用。但大的問(wèn)題是缺乏支持性的基礎(chǔ)設(shè)施——很少有銀行能提供完整的人民幣解決方案。這反映了在2017年及之后，有至少三個(gè)復(fù)雜且相互關(guān)聯(lián)的關(guān)鍵挑戰(zhàn)依然存在：投資到中國(guó)的資本市場(chǎng)投資到離岸人民幣市場(chǎng)參考以下簡(jiǎn)化的人民幣在某國(guó)扎根的發(fā)展路徑：與中國(guó)的貨幣互換協(xié)議 以人民幣結(jié)算對(duì)華貿(mào)易1中國(guó)的“五大”銀行被賦予了一個(gè)特別的角色：人民幣國(guó)際化中的清算銀行。它們需要對(duì)自己的運(yùn)營(yíng)和組織架構(gòu)做出戰(zhàn)略性的投

資來(lái)完成這一使命。2外國(guó)機(jī)構(gòu)可能需要重新檢查他們的戰(zhàn)略和假設(shè)，以闡明它們希望人民幣和中國(guó)在自己的長(zhǎng)期戰(zhàn)略中發(fā)揮怎樣的作用。他們還需要

通過(guò)進(jìn)行必需的投資來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，不管短期內(nèi)可能出現(xiàn)什么樣的挫折。3回到我們最初的，也是在我們的采訪和調(diào)研中不斷得到認(rèn)可的觀點(diǎn)，即企業(yè)將從監(jiān)管部門更明確的信號(hào)和定期與市場(chǎng)的溝通中獲

益。6第三輪波動(dòng)實(shí)際上是自2016年中期以來(lái)的一系列事件。首先是受到國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱的影響，其次是英國(guó)脫歐公投后市場(chǎng)降低了風(fēng)險(xiǎn)偏好（從而回歸美元資產(chǎn)），第三則是美國(guó)總統(tǒng)大選后對(duì)其國(guó)內(nèi)加息的預(yù)期提升。這三輪波動(dòng)凸顯了人民幣國(guó)際化道路上的一些要點(diǎn)：首先，通過(guò)干預(yù)市場(chǎng)來(lái)維持匯率水平的措施只在有限的時(shí)間內(nèi)奏效其次，市場(chǎng)參與者可以觀察到以一個(gè)以市場(chǎng)為中心的人民幣匯率決定機(jī)制在現(xiàn)實(shí)中意味著什么第三，就像那些自由交易的貨幣一樣，人民幣的匯率決定因素變得越發(fā)清晰年度回顧背景及現(xiàn)狀評(píng)估20132016數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行#

32016年誠(chéng)然是充滿活力的一年，但要為這一年的一些關(guān)鍵事件找到基調(diào)，我們的回顧要從2015年8月開始。新常態(tài)：人民幣匯率的波動(dòng)在過(guò)去的18個(gè)月中人民幣出現(xiàn)了對(duì)美元的持續(xù)貶值，并且有三輪明顯的波動(dòng)。在第一輪也是最大的一輪波動(dòng)中，中國(guó)的央行即中國(guó)人民銀行在2015年8月11日修改了人民幣兌美元匯率的中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，使中間價(jià)更多地由市場(chǎng)來(lái)決定。這是人民幣匯率改革的重要一步（上一輪類似的匯改發(fā)生在2005年）人民幣兌美元匯率中間價(jià)的決定機(jī)制變得更加以市場(chǎng)為導(dǎo)向，匯率的彈性擴(kuò)大，中間價(jià)與前一天現(xiàn)貨收盤價(jià)格之間的連續(xù)性得到改善，從而推動(dòng)在岸與離岸之間的匯率價(jià)差收窄然而，這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期，導(dǎo)致資本外流并且使得在岸-離岸的價(jià)差在短期出現(xiàn)了擴(kuò)大。在接下來(lái)的12個(gè)月中，市場(chǎng)估計(jì)中國(guó)使用了5,000億美元的外匯儲(chǔ)備來(lái)遏制人民幣的進(jìn)一步貶值第二輪波動(dòng)發(fā)生于2016年初，在中國(guó)GDP增長(zhǎng)率下行的大環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)提高了基準(zhǔn)利率，引發(fā)了這輪匯率波動(dòng)。2010-2016年人民幣兌美元匯率及2015年以來(lái)的三輪大幅波動(dòng)#

10.1550.1650.1452010#

2入會(huì)豪門：加入SDR人民幣加入了國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的特別提款權(quán)

(SDR)貨幣籃子。作為一種IMF會(huì)員國(guó)補(bǔ)充性的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，籃子里的其他貨幣還有美元，歐元，日元和英鎊。從2016年10月1日開始，人民幣在一籃子貨幣中的

比重為10.92％，大于日元和英鎊的比重。這無(wú)疑是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中具有重要象征意義的里程碑，加入了這一非官“方人的民“幣全加球貨入幣SD俱R樂才部是”人。民某幣種國(guó)程際度際上化也的將真擴(kuò)正大外開國(guó)始機(jī)。構(gòu)”對(duì)人民幣和人

民凌嘉幣敏資，產(chǎn)渣打的銀行需董求事?？偨?jīng)理、公司與機(jī)構(gòu)客戶人民幣解決方案全球負(fù)責(zé)人然而，加入SDR所包含的現(xiàn)實(shí)意義可能并沒有看上去來(lái)得大。實(shí)際上，特別提款權(quán)并不能用于貿(mào)易結(jié)算或投資。只是IMF成員國(guó)之間可以使用它來(lái)交換籃子里的貨幣，而且相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，這種做法在發(fā)展中國(guó)家更受歡迎。入籃特別提款權(quán)一經(jīng)確認(rèn)，國(guó)際復(fù)興開發(fā)銀行隨即宣布將在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行5億以SDR計(jì)價(jià)的債券，并以人民幣結(jié)算，這是自20世紀(jì)80年代以來(lái)以

SDR計(jì)價(jià)債券的首次發(fā)行。其他的金融機(jī)構(gòu)，比如渣打銀行也作為發(fā)行人跟進(jìn)這一勢(shì)頭。7然而，一直到2016年中，排在RQFII總額度第二和第三位的韓國(guó)及新加坡的額度總量數(shù)量還不及第一位的香港的一半。并且香港的額度中的絕大部分也是被中國(guó)企業(yè)的香港子公司所使用。2016年6月，在第八屆中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話期間，美國(guó)被授予2,500億元人民幣的RQFII額度。隨后，中國(guó)央行指定了一家中資銀行的紐約分行擔(dān)任美國(guó)人民幣業(yè)務(wù)清算行。截至目前，央行發(fā)放的RQFII總額度已接近人民幣1.5萬(wàn)億元，涉及17個(gè)地區(qū)。但使用情況是，只有在10個(gè)地區(qū)的大約5,000億元的額度得到了

實(shí)際應(yīng)用。當(dāng)然這并不是計(jì)劃本身的失效，而是很大程度上反映了匯率的變動(dòng)情況，即當(dāng)人民幣升值時(shí)，有一段時(shí)間內(nèi)的RQFII和QFII需求的增長(zhǎng)超過(guò)了額度的供給。勢(shì)頭依舊：QFII作用不減于2003年推出的合格境外機(jī)構(gòu)投資者計(jì)劃（QFII），允許境外的機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)購(gòu)買在岸人民幣的方式，進(jìn)入以人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)資本市場(chǎng)。這一計(jì)劃依然是目前境外投資者中國(guó)策略的核心，而且不斷得到更新，比如：取消每個(gè)機(jī)構(gòu)可以享受的額度上限，代之以每個(gè)機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)或其總資產(chǎn)規(guī)模的百分比；簡(jiǎn)化配額申請(qǐng)程序，提升了資本的匯入?yún)R出便利性；資本鎖定期從12個(gè)月縮減至3個(gè)月；取消了最低50%股票倉(cāng)位的資產(chǎn)配置限制；進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)不再占用QFII額度，放寬對(duì)債券市場(chǎng)（世界第三大債券市場(chǎng)）的準(zhǔn)入，從而鼓勵(lì)養(yǎng)老金，保險(xiǎn)公司和主權(quán)財(cái)富基金等低風(fēng)險(xiǎn)參與者的加入。迄今為止，共有270多家機(jī)構(gòu)獲得了總額超過(guò)800億美元的QFII額度。雖然在2016年由于人民幣的貶值，新增配額數(shù)量有所下降，但是QFII在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的作用仍將持續(xù)。組合出擊：RQFII蓄勢(shì)待發(fā)2011年推出的人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度（RQFII）本質(zhì)上是一個(gè)更加自由寬松的QFII，以吸引全球投資者直接持有離岸人民幣，并投資中國(guó)的股票和債券市場(chǎng)。QFII額度發(fā)放情況（億美元）-3003009006000201620082010201420042012新增額度

取消額度累積額度2006注：2016年數(shù)據(jù)截至11月底數(shù)據(jù)來(lái)源：外匯管理局獲得RQFII額度的國(guó)家/地區(qū)（截至2016年9月底，人民幣億元）3,0002,0001,0000美國(guó)加拿大德國(guó)瑞士盧森堡法國(guó)澳大利亞英國(guó)香港韓國(guó)新加坡注：中國(guó)銀行紐約分行于2016年9月被授權(quán)為美國(guó)人民幣業(yè)務(wù)清算行數(shù)據(jù)來(lái)源：外匯管理局這使得人民幣國(guó)際化在美國(guó)贏得了立足點(diǎn)，但額度本身并不等同于離岸人民幣中心的地位。紐約更多元的離岸貨幣供應(yīng)意味著它在這方面仍然落后于香港，倫敦和新加坡?？傊?，以目前的情況去預(yù)測(cè)美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)對(duì)RQFII額度有多少需求，或者新的總統(tǒng)將對(duì)這類需求帶來(lái)怎樣的影響，都還為時(shí)過(guò)早。RQFII額度發(fā)放情況（人民幣億元）6,0005,0004,0003,0002,0001,000201620152011

20122014新增額度累積額度注：圖中并未體現(xiàn)被取消的少量20額13度數(shù)據(jù)來(lái)源：外匯管理局08一些受訪者認(rèn)為，上海與倫敦交易所的股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通遲早也會(huì)實(shí)現(xiàn)。首先，受惠于滬港通，上海證券交易所已經(jīng)解決了一些互聯(lián)互通項(xiàng)目中關(guān)鍵的技術(shù)障礙，這為滬倫通帶來(lái)了一定的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。其次他們認(rèn)為雙方具備相對(duì)更加平等的談判立場(chǎng)（這次為兩個(gè)獨(dú)立主權(quán)國(guó)家的代表），這使得雙方都有更強(qiáng)的激勵(lì)給予這個(gè)項(xiàng)目更高的戰(zhàn)略優(yōu)先級(jí)別?？紤]到進(jìn)一步增加配額會(huì)加重資本外流，外管局對(duì)于

2016年的新增額度申請(qǐng)保持謹(jǐn)慎態(tài)度。但市場(chǎng)對(duì)于更多的QDII額度仍然有合理的需求和預(yù)期。而且，公募QDII基金在2015和2016年連續(xù)錄得凈申購(gòu)，亦表明個(gè)人投資者對(duì)離岸資產(chǎn)的需求在增加。公募QDII基金凈申購(gòu)贖回情況1

（億元）注：1）基金凈申購(gòu)贖回?cái)?shù)據(jù)能最直接的體現(xiàn)對(duì)QDII的需求；2）2016年上半年數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得數(shù)據(jù)鏡中幻象：QDII需求逆勢(shì)上漲2006年推出的合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者計(jì)劃（QDII），允許中國(guó)投資者投資海外的債券、股票和基金類產(chǎn)品。但市場(chǎng)對(duì)此的態(tài)度一直不溫不火，究其原因可能是境內(nèi)資金對(duì)海外投資的風(fēng)險(xiǎn)的比較謹(jǐn)慎，同時(shí)基金公司又缺乏相應(yīng)的產(chǎn)品開發(fā)。盡管如此，自2015年開始的人民幣貶值以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)意味著二次需求的增加，原本的900億美元額度已經(jīng)基本用盡。QDII額度發(fā)放情況（億美元）008

2009

2010

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2016新增額度取消額度累積額度3000-3002014

2015

20162凈贖回凈申購(gòu)“香港會(huì)把滬倫通視作一個(gè)積極的競(jìng)爭(zhēng)者，而不是正面的威脅。滬港通的實(shí)現(xiàn)花了很長(zhǎng)的時(shí)間，但是我們有理由相信滬倫通所需要的時(shí)間會(huì)快一點(diǎn)?！盨tewart

Aldcroft，花旗銀行高級(jí)顧問(wèn)，花旗信托公司主席滬港通成交額（億元）注：1）滬港通于2014年11月17日啟動(dòng)；2）2016年數(shù)據(jù)截至11月底數(shù)據(jù)來(lái)源：香港聯(lián)交所2,50020141

2015

2016222,500港股通滬股通90080070060050040020030010020,0000-100-20017,50015,000-3注00

：2016年數(shù)據(jù)截至11月底數(shù)據(jù)來(lái)源：2外匯管理局004

2006

2 007

25,0120,500010,0007,5000齊頭并進(jìn)：股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通盡管與最初的預(yù)期有所偏差，但滬深與香港股票市場(chǎng)交易的互聯(lián)互通的前景仍然為大家所看好。2014年啟動(dòng)的滬港通已取消了總額度限制，目前采取每日雙向額度制。每邊每日額度均超過(guò)100億人民幣，2016年12月啟動(dòng)的深港通采用同樣的制度。但到目前為止，每日額度一直未被充分利用。盡管

2015年的南向投資

略有增長(zhǎng)，但2016年北向投資遭受了人民幣貶值的影響。另外其他現(xiàn)實(shí)的障礙依然存在，如對(duì)外資持有國(guó)內(nèi)上市公司股份的限制?！吧罡弁ㄊ且粋€(gè)非常好的計(jì)劃。就目前而言，跨境計(jì)劃越多越好?！编嵉鳎ò唾Y產(chǎn)管理董事總經(jīng)理9其交易產(chǎn)品以ETF為主導(dǎo)，還包括債券、資產(chǎn)抵押證券（ABS）和股票等。雖然目前中歐國(guó)際交易所的交易量和交易額還談不上很大，但它的發(fā)展可能會(huì)激勵(lì)其他海外交易所考慮對(duì)中國(guó)的交易所發(fā)動(dòng)更加積極主動(dòng)的攻勢(shì)。（長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，離岸人民幣的市場(chǎng)規(guī)模可能足夠容納多個(gè)類似的交易平臺(tái)）。許多在中歐國(guó)際交易所交易的證券也在倫交所交易，這將改善離岸人民幣資產(chǎn)和產(chǎn)品的流動(dòng)性，對(duì)中歐國(guó)際交易所和倫交所都將有益。就其本身而言，倫敦也看到了人民幣債券的強(qiáng)勁勢(shì)頭，僅2016年上半年發(fā)行量就達(dá)到了56個(gè)。而截止2016年12月份全年總數(shù)則達(dá)到103個(gè)。甚至遠(yuǎn)在

加拿大，中東和澳大利亞的公司也將倫敦作為人民幣債券的發(fā)行地?？傮w而言，2015年至2016年的人民幣貶值意味著離岸人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)和存款的下降，但這一發(fā)展無(wú)疑是其國(guó)際化進(jìn)程的一部分。結(jié)語(yǔ)：關(guān)鍵挑戰(zhàn)依然存在盡管有著這些重要的發(fā)展，但人民幣要實(shí)現(xiàn)真正國(guó)際化仍然存在一些挑戰(zhàn):能夠以相對(duì)穩(wěn)定的匯率進(jìn)行兌換；為全球投資者提供人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的選擇和流動(dòng)性;人民幣的交易成本，包括對(duì)沖人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的成本更多選擇：以人民幣計(jì)價(jià)的離岸資產(chǎn)以人民幣計(jì)價(jià)的產(chǎn)品的發(fā)展為離岸人民幣持有者提供了更多的投資標(biāo)的和對(duì)沖工具的選擇。例如在香港交易所推出的人民幣指數(shù)基金和期貨，中國(guó)財(cái)政部（MOF）在倫敦發(fā)行的人民幣計(jì)價(jià)國(guó)債，以及工商銀行在紐約發(fā)行的人民幣大額存單等，都顯示出人民幣離岸投資標(biāo)選擇面在增加。再者如2015年11月，中歐國(guó)際交易所（CEINEX）在法蘭克福成立，成為人民幣計(jì)價(jià)產(chǎn)品在歐洲的交易平臺(tái)。中歐國(guó)際交易所的交易量目前為每天300萬(wàn)歐元左右，其中約10％為人民幣計(jì)價(jià)產(chǎn)品。注：2016年數(shù)據(jù)為上半年數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：香港金管局，臺(tái)灣中央銀行，新加坡金管局，Bourse

Consult離岸人民幣存款規(guī)模（億元）16,00014,0002006

2008

2010

2012

2014

201612,00010,0008,0006,020,0000

2004臺(tái)灣香港倫敦

新加坡3020100六三月月四月七月五月八月一月遠(yuǎn)大前程：基金互認(rèn)自2015年起，部分注冊(cè)地在香港的公募基金可直接向內(nèi)地投資者銷售。

但是截至2016年9月底，僅有41支國(guó)內(nèi)基金和6支香港基金獲批成為互認(rèn)基金。而且這些基金的銷售速度也慢于預(yù)期。特別是香港投資者對(duì)國(guó)內(nèi)基金的需

求，這應(yīng)該跟中國(guó)股市的表現(xiàn)有關(guān)。而另外一邊，最近摩根大通表現(xiàn)突出，其互認(rèn)基金銷售額占香港互認(rèn)基金銷售總額的90％，也超過(guò)了所有內(nèi)地

互認(rèn)基金的總銷售額。市場(chǎng)預(yù)計(jì)互認(rèn)基金的范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大，交易所交易基金-ETF也會(huì)包括其中（ETF是一種跟蹤指數(shù)，債券，大宗商品或一攬子資產(chǎn)，并近似以普通股方

式互交認(rèn)易基的金基凈金流）入。規(guī)模（2016年，億元）80內(nèi)地基金 香港基金數(shù)據(jù)來(lái)源：外匯管理局二月10人民幣計(jì)價(jià)貿(mào)易的潛在需求意味著這種遇冷只是暫時(shí)的。然而其未來(lái)的發(fā)展步伐將取決于中國(guó)當(dāng)局對(duì)開放人民幣對(duì)沖工具的態(tài)度。準(zhǔn)備用以人民幣結(jié)算的文件所需花費(fèi)的額外時(shí)間也使其國(guó)際吸引力下降。這對(duì)于外資投資亦是如此，一旦外方同意以人民幣接受支付，將收到的人民幣投資在哪里依然是一個(gè)問(wèn)題。西進(jìn)運(yùn)動(dòng)：境外交易中國(guó)政府普遍鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)要“走出去”，走向全球市場(chǎng)。在宏觀層面上，這也將使得以人民幣計(jì)價(jià)的貿(mào)易和投資逐步實(shí)現(xiàn)正?；?。境外收購(gòu)已成為中國(guó)企業(yè)全球增長(zhǎng)的主要手段。僅

2015年就有超過(guò)500

起并購(gòu)交易4，除了保險(xiǎn)、能源、房地產(chǎn)和化工等常見行業(yè)外，2015-16年科技和娛樂業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)也有所上升。在金融服務(wù)領(lǐng)域，保險(xiǎn)公司一直是海外收購(gòu)最積極的參與者（相比之下，資產(chǎn)管理者傾向于在諸如如

RQFII這樣的跨境項(xiàng)目擴(kuò)展后直接設(shè)立離岸子公司）。然而，一些境外交易可能不僅僅受到收購(gòu)標(biāo)的吸引力或全球擴(kuò)張戰(zhàn)略的影響。與我們圍繞中國(guó)長(zhǎng)期戰(zhàn)略與短期市場(chǎng)信號(hào)的主題相一致，2016年為了阻止資本過(guò)分外流，中國(guó)對(duì)公司或個(gè)人的境外交易出臺(tái)了新的限制。數(shù)據(jù)來(lái)源：1）萬(wàn)得數(shù)據(jù)，2015；2）國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2015；3）中國(guó)人民銀行，

2014；4）外匯管理局，2015均衡已至？全球投資者的投資組合從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，主要驅(qū)動(dòng)力將來(lái)自于全球機(jī)構(gòu)建立一個(gè)更多元化的投資組合的需求。中國(guó)的資本市場(chǎng)規(guī)模占全球的9%左右1，同時(shí)中國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值則占到全球總量的14%2。然而，以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)僅占全球投資者投資組合的1.4%3。這反映出人民幣的應(yīng)用仍具備增長(zhǎng)空間。無(wú)論資產(chǎn)回報(bào)如何，人民幣資產(chǎn)的可用性和可獲得性可能是人民幣被全球投資者忽視的最重要原因。另一個(gè)原因則是在全球指數(shù)中相對(duì)缺席的中國(guó)股票（“

A股”）。例如，2016年5月，F(xiàn)TSE

Russell（富時(shí)羅素）推出了A股5％的過(guò)渡性權(quán)重，其中剔除了在境外上市的

中國(guó)公司已經(jīng)占據(jù)的大約四分之一的權(quán)重。我們認(rèn)為富時(shí)羅素，MSCI和其他指數(shù)機(jī)構(gòu)能逐步增加A股以及中國(guó)債券的權(quán)重。包括我們的幾個(gè)受訪12者％在的內(nèi)受的訪一者些強(qiáng)人調(diào)士需認(rèn)要為將，中將國(guó)債A券股納囊括入其全中球可指能數(shù)。會(huì)早于股票之前發(fā)生。因此，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的逐步國(guó)際化和全球指數(shù)的共同作用，我們可以預(yù)期全球投資者持有的人民幣資產(chǎn)將會(huì)逐漸增加。高瞻遠(yuǎn)矚：一帶一路戰(zhàn)略“一帶一路”是中國(guó)的重要戰(zhàn)略框架，重點(diǎn)關(guān)注一系列國(guó)家之間的聯(lián)系。

它有幾種形式，從鋼鐵產(chǎn)能合作到亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行（AIIB）的建立，以及一些大型的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。2015年，一帶一路擴(kuò)張到包括中歐和東歐的大部分地區(qū)。到目前為止，它已經(jīng)涉及100多個(gè)國(guó)家，并簽署了超過(guò)30份協(xié)議。人民幣作為默認(rèn)貨幣，影響著“一帶一路”框架下與中國(guó)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的結(jié)算。實(shí)際上，在此框架下該地區(qū)建立了多個(gè)小型人民幣結(jié)算中心，并提高了人民幣在現(xiàn)有的離岸人民幣中心的地位（例如匈牙利在倫敦發(fā)行人民幣主權(quán)債券）?！盀橐粠б宦穱?guó)家提供基建貸款將提升人民幣的國(guó)際接受度。這將推動(dòng)世界從主要接受用美元為資產(chǎn)定價(jià)的框架向也以人民幣為定價(jià)基礎(chǔ)的框架轉(zhuǎn)移?！编嵉?，法巴資產(chǎn)管理董事總經(jīng)理12利在千秋：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)另一方面，人民幣國(guó)際化還是需要更好的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這也是私有資本可以更多參與的領(lǐng)域之一（后文會(huì)做更多闡述）?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一個(gè)例子是中國(guó)人民銀行在2015年上線了人民幣跨境銀行間支付系統(tǒng)（CIPS）的第一階段，并于2016年成功實(shí)現(xiàn)與香港的連接。雖然在全球范圍內(nèi)已經(jīng)指定了20個(gè)人民幣清算中心，并且在2016年8月份中國(guó)建設(shè)銀行倫敦分行清算的人民幣總額已達(dá)10萬(wàn)億元，但現(xiàn)在銀行需要調(diào)整其系統(tǒng)，以更好地促進(jìn)跨境投資或貿(mào)易，其中也包括貨幣對(duì)沖工具（同時(shí)需要關(guān)注中國(guó)人民銀行對(duì)套利或?qū)_的偏好），并且減少涉及人民幣貿(mào)易的匯兌成本。離岸清算目前是由中國(guó)的五大行獨(dú)享的業(yè)務(wù)。盡管第一階段CIPS已經(jīng)建立，但人民幣支付仍然比其他貨幣支付系統(tǒng)耗時(shí)更長(zhǎng)。清算銀行除了自動(dòng)化程

度不如國(guó)際同行，對(duì)于人民幣清算的附加文件需求較高之外，每個(gè)銀行還會(huì)根據(jù)各自的流程和流動(dòng)性需求制定額外的清算路線。因此，離岸中心基礎(chǔ)設(shè)施的實(shí)質(zhì)性改進(jìn)以及流動(dòng)性的增加有望增加市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求。目光聚焦：自由貿(mào)易區(qū)（FTZ）自貿(mào)區(qū)是一片更廣泛的基礎(chǔ)設(shè)施試點(diǎn)區(qū)域。目前的11個(gè)區(qū)域中的每一個(gè)都具有其相應(yīng)的專業(yè)領(lǐng)域。上海作為中國(guó)主要的金融中心，其自貿(mào)區(qū)專注于金融業(yè)恐怕不足為奇。在過(guò)去的18個(gè)月中，上海自貿(mào)區(qū)已經(jīng)出臺(tái)了各種相關(guān)政策，內(nèi)容涉及人民幣資本項(xiàng)下的可兌換性、人民幣計(jì)價(jià)的債券、外商獨(dú)資的資產(chǎn)管理公司、利率市場(chǎng)化以及取消外匯管制和離岸融資自由化等方面。自貿(mào)區(qū)通過(guò)與離岸人民幣中心合作，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了離岸人民幣的自由流轉(zhuǎn)。自貿(mào)區(qū)實(shí)際上就是處理離岸人民幣的在岸場(chǎng)所，為在岸各方提供了一個(gè)可控的環(huán)境來(lái)處理可自由兌換和轉(zhuǎn)讓的人民幣。結(jié)語(yǔ)：機(jī)遇是長(zhǎng)期的對(duì)于本章關(guān)于需求驅(qū)動(dòng)理論的概述:中國(guó)正投資于支持人民幣國(guó)際化的長(zhǎng)期國(guó)際和國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略框架;然而其并不意味著與全球市場(chǎng)尋求自由化的步伐一致。在我們對(duì)各項(xiàng)關(guān)于人民幣計(jì)劃的數(shù)量分析中，看跌情緒是顯而易見的。這在我們的調(diào)查結(jié)果中也很明顯，受訪者對(duì)人民幣國(guó)際化的步伐相對(duì)于2015年表現(xiàn)出負(fù)面預(yù)期，但中國(guó)的受訪者則更加看好人民幣的長(zhǎng)期表現(xiàn);總之，需求降低對(duì)中國(guó)的長(zhǎng)期建設(shè)影響并不大，而是更體現(xiàn)在對(duì)外匯即期匯率的影響上。然而，我們也將在下一章“挑戰(zhàn)”中探討另一個(gè)導(dǎo)致需求降低的因素——監(jiān)管政策不夠清晰?！叭嗣駧趴缇持Ц断到y(tǒng)的上線是過(guò)去12個(gè)月人民幣國(guó)際化最重要的一個(gè)發(fā)展之一。這對(duì)于跨境投資和貿(mào)易都是一個(gè)必要的基礎(chǔ)設(shè)施。”劉澤云，中信銀行國(guó)際部總經(jīng)理因此，自貿(mào)區(qū)的意義可能在于及時(shí)建立用以連接自貿(mào)區(qū)和離岸人民幣中心的基礎(chǔ)設(shè)施。但至少在目前跨境限制仍然存在，只是它們從中國(guó)和海外之間被移到了自貿(mào)區(qū)和境內(nèi)的其他地區(qū)之間罷了。中國(guó)的自貿(mào)區(qū)數(shù)據(jù)來(lái)源：新聞報(bào)道2013年9月18日獲批2015年4月8日獲批2016年8月31日獲批河南重慶遼寧廣東（包括深圳前海、橫琴、南沙）天津上海浙江福建湖北四川陜西14對(duì)未來(lái)機(jī)會(huì)的看法15成為世界最常用貨幣（超過(guò)美元），中國(guó)地區(qū)回復(fù)400會(huì)現(xiàn)這一實(shí)現(xiàn)目標(biāo)3年左右

5年左右

7-10超過(guò)10永遠(yuǎn)都<3年年 年，但不會(huì)實(shí)

最終需要多長(zhǎng)時(shí)間人民幣能夠……（2016年與2015年調(diào)查結(jié)果對(duì)比，%回復(fù)）無(wú)限制的完全可兌換/交易，所有回復(fù)

成為全球主要投資貨幣之一，所有回復(fù)80

80400超過(guò)10永遠(yuǎn)都年，但不會(huì)實(shí)最終會(huì)現(xiàn)這一實(shí)現(xiàn)目標(biāo)3年左右

5年左右<37-10年年80400超過(guò)10永遠(yuǎn)都年，但不會(huì)實(shí)最終會(huì)現(xiàn)這一實(shí)現(xiàn)目標(biāo)3年左右

5年左右<37-10年年成為世界最常用貨幣（超過(guò)美元），世界其他區(qū)域回復(fù)08040超過(guò)10永遠(yuǎn)都年，但不會(huì)實(shí)最終會(huì)現(xiàn)這一實(shí)現(xiàn)目標(biāo)<3

3年左右

5年左右

7-10年年20162015對(duì)人民幣是否會(huì)超過(guò)美元成為世界最常用的貨幣，中國(guó)境內(nèi)的調(diào)查結(jié)果和其他國(guó)家形成了一個(gè)有趣的對(duì)比。類似插頁(yè)用來(lái)分析人民幣調(diào)查問(wèn)卷的結(jié)果與2015年相比，整體而言，我們看到對(duì)人民幣自由化步伐的熱情的降溫。未來(lái)三年增長(zhǎng)最快的國(guó)際人民幣業(yè)務(wù)（2016年調(diào)查結(jié)果中前5名，按普遍程度排序，及對(duì)應(yīng)2015年的排序）外匯交易是預(yù)期機(jī)會(huì)中最強(qiáng)勁的。由于央行尋找消除在岸與離岸人民幣間的套利機(jī)會(huì)，市場(chǎng)將其監(jiān)管下的外匯交易視作機(jī)會(huì)，但是市場(chǎng)必須首先被允許以合理的成本進(jìn)行人民幣對(duì)沖，否則外匯交易的潛力將難以得到釋放。########1#18#

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32016年調(diào)查結(jié)果中前5名其他出現(xiàn)在2015年調(diào)查結(jié)果前5名，但未出現(xiàn)在2016年的前5名#

10外匯交易并購(gòu)咨詢 離岸個(gè)人資離岸權(quán)益類公司金融（現(xiàn)離岸權(quán)益類產(chǎn)管理服務(wù)離岸機(jī)構(gòu)資融資產(chǎn)品/服務(wù)產(chǎn)管理/財(cái)產(chǎn)品和相關(guān)金管理、交易產(chǎn)品和相關(guān)富管理服務(wù) 衍生品銀行） 衍生品=#

5注：關(guān)于調(diào)查結(jié)果的更多信息可在“后記”章節(jié)獲得。在下面的章節(jié)中（解決方案和啟示），我們會(huì)討論一些有志于在人民幣國(guó)際化過(guò)程中發(fā)揮更大作用的機(jī)構(gòu)可以考慮的方法。我們也會(huì)探討中國(guó)的五大行可以如何在解決這些挑戰(zhàn)的過(guò)程中發(fā)揮它們的作用。挑戰(zhàn)需要考慮的發(fā)展障礙盡管上文中已討論過(guò)使用人民幣的驅(qū)動(dòng)因素，但顯然還有很多的挑戰(zhàn)使人民幣完全國(guó)際化的路徑變得更復(fù)雜。沒有獨(dú)角獸：資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)貨幣和資產(chǎn)的波動(dòng)性加劇了人民幣的品牌形象問(wèn)題。但是如果國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)和人民幣早做準(zhǔn)備，那么開放資本賬戶和人民幣國(guó)際化所導(dǎo)致的的波動(dòng)恐怕早就作為一種常態(tài)被大家接受了。在過(guò)去一段時(shí)間里，中國(guó)被視作一個(gè)高收益，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)又較低的新興市場(chǎng)國(guó)家。但是圍繞美元加息的投機(jī)已經(jīng)沖擊了很多新興市場(chǎng)的貨幣，而人民幣也不例外。我們已經(jīng)看到自2015年中期以來(lái)美元兌人民幣匯率的波動(dòng)性已大幅增加；同樣股票市場(chǎng)的波動(dòng)性也提醒那些有人民幣和中國(guó)資產(chǎn)敞口的投資者對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更現(xiàn)實(shí)的評(píng)估。這也將迫使那些尚未充分接受人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的投資者推遲進(jìn)入市場(chǎng)。滬深300指數(shù)5,3004,8004,3003,8003,3002,8002,3001,80020102011數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得數(shù)據(jù)

2012

2013

2014

2015

2016舒適地帶：人民幣的品牌認(rèn)知度在報(bào)告的開篇，我們提到了一個(gè)思維模式上的障礙，即由于缺少對(duì)人民幣的認(rèn)知度，主流投資者很難拋棄他們更熟悉的的貨幣和資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而增加對(duì)人民幣的敞口。這樣的一個(gè)因素很難被量化，還牽涉到我們之前分析過(guò)的基礎(chǔ)設(shè)施問(wèn)題。比如隨著隨著越來(lái)越多的渠道可以拿來(lái)進(jìn)行人民幣投資（如股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制和中歐國(guó)際交易所等）、越來(lái)越多的知名指數(shù)涵蓋中國(guó)股票和債券、越來(lái)越多的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，人民幣也會(huì)越來(lái)越多地成為全球投資者默認(rèn)組合的一部分。然而，品牌知名度是切實(shí)存在的因素。幾位受訪者指出離岸人民幣中心在這一點(diǎn)上也受到全球保守態(tài)度的牽制?！盁o(wú)論作為基礎(chǔ)設(shè)施投資者或者提供者，一些機(jī)構(gòu)參與和進(jìn)行必要的運(yùn)營(yíng)投入的意愿是一個(gè)主要的挑戰(zhàn)。從風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)的批準(zhǔn)到核心業(yè)務(wù)流程，看待和投資人民幣機(jī)會(huì)的方式都需要觀念上的轉(zhuǎn)變?！盨tewart

Aldcroft，花旗銀行高級(jí)顧問(wèn)，花旗信托公司主席只有很小部分的調(diào)查參與者有專門的人民幣業(yè)務(wù)部門，這也支持了我們的觀點(diǎn)。僅有11%的回復(fù)者表示有為人民幣業(yè)務(wù)設(shè)置專門負(fù)責(zé)與客戶或監(jiān)管層溝通的聯(lián)絡(luò)人。16準(zhǔn)備著陸：經(jīng)濟(jì)放緩中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向是另一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。人民幣的國(guó)際化過(guò)程利用了中國(guó)

經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，和隨之帶來(lái)的對(duì)人民幣以及人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的需求增長(zhǎng)。隨著增長(zhǎng)的速度進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定放緩的階段，利益相關(guān)方或許會(huì)重新評(píng)估中國(guó)和人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)敞口的吸引力。這個(gè)過(guò)渡可能是一個(gè)漫長(zhǎng)的或“軟著陸”，無(wú)論中國(guó)還是外國(guó)的參與者都很少有一個(gè)長(zhǎng)期的應(yīng)對(duì)方法。然而，即使經(jīng)濟(jì)增速放緩，從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的絕對(duì)規(guī)模最終會(huì)使所有的全球投資者配置更多的人民幣資產(chǎn)。抑制熱情：缺少基礎(chǔ)設(shè)施？盡管有前面提到的那些計(jì)劃，以人民幣和人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)仍然缺少更廣泛的基礎(chǔ)設(shè)施支持。比如我們之前提到的中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)。在2015年，國(guó)際金融組織、外國(guó)的中央銀行和主權(quán)財(cái)富基金紛紛進(jìn)入該市場(chǎng)進(jìn)行債券拆借、遠(yuǎn)期和利率互換等交易。2016年，中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)對(duì)所有的外國(guó)金融機(jī)構(gòu)（及其管理的產(chǎn)品）和長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者開放，包括養(yǎng)老基金。一些受訪者認(rèn)為此類開放也凸顯了一系列問(wèn)題的迫切，包括不完整的收益曲線、缺少可靠的會(huì)計(jì)信息來(lái)源，缺少信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和其他可合作的第三方機(jī)構(gòu)。然而，市場(chǎng)上對(duì)此也存在不同的觀點(diǎn)。一位受訪者認(rèn)為，債券相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施并不缺失。一個(gè)投資者可以從債券的承銷商或經(jīng)紀(jì)人尋求相關(guān)分析，并且可以在股票經(jīng)紀(jì)人處開戶進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。股票市場(chǎng)也面臨相似的爭(zhēng)議。股票交易有很多的限制，包括個(gè)股每天10%的

漲跌幅限制、杠桿使用的限制、做空股票的限制，以及缺少對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具。外國(guó)參與者也面臨著一些與本土對(duì)手不同的限制。比如，單個(gè)境外投資者

對(duì)單個(gè)上市公司的持股比例不得超過(guò)該上市公司股份總數(shù)的10%；所有境外

投資者對(duì)單個(gè)上市公司A股的持股比例總和不得超過(guò)該上市公司股份總數(shù)的30%。此類限制在2015年市場(chǎng)下跌和中國(guó)做出反應(yīng)后變得更明顯。這一觀點(diǎn)也與我們關(guān)于人民幣業(yè)務(wù)增長(zhǎng)挑戰(zhàn)的調(diào)查結(jié)果相一致。調(diào)查回復(fù)者連續(xù)兩年認(rèn)為“限制性政策”是最大的挑戰(zhàn)。“政策和規(guī)定不清晰”成為第二大挑戰(zhàn)，“缺乏流動(dòng)性”下降一位，為第三大挑戰(zhàn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局1110987中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值歷年同比增長(zhǎng)率，%1262010201120122013201420152016“對(duì)于一個(gè)可以自由交易的貨幣，理想情況下，投資者應(yīng)該可以無(wú)限制地進(jìn)行交易?！盨hirley

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Storchenegger，STOXX常務(wù)董事,亞太區(qū)主管其次還有人民幣敞口的風(fēng)險(xiǎn)：缺少對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)的工具限制了外匯交易和投資的潛力。盡管有一些對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)的方法，比如新加坡的無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（NDF），但這些對(duì)沖成本較高，且有更高的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)1。除此之外，我們也看到了包括在岸和離岸在內(nèi)的公共和私營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)之前提到的人民幣離岸中心清算網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性和一些更廣泛的基礎(chǔ)設(shè)施的限制的憂慮。我們的調(diào)查回復(fù)者中有16%希望針對(duì)大陸證券有更清楚的法律法規(guī)框架，另外12%希望有更多的離岸人民幣清算中心，還有11%希望國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上有更好的公司透明度。（見第23頁(yè)）17注：1）中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)對(duì)匯率和外匯交易進(jìn)行監(jiān)管和監(jiān)控。中國(guó)人民銀行雖然沒有明文規(guī)定，但實(shí)際上禁止銀行從事套利交易。對(duì)未來(lái)挑戰(zhàn)的觀點(diǎn)19影響國(guó)際人民幣業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的最大的問(wèn)題（2016年調(diào)查結(jié)果中前5名，按普遍程度排序，并且比照了2015年調(diào)研結(jié)果的排序）限制性政策政策和規(guī)定不清晰缺乏流動(dòng)性政策變化速度缺乏相關(guān)的離岸風(fēng)險(xiǎn)管在岸和離岸利率的套理產(chǎn)品/服務(wù)利機(jī)會(huì)減少2016年調(diào)查結(jié)果中前5名其他出現(xiàn)在2015年調(diào)查結(jié)果前5名，但未出現(xiàn)在2016年的前5名20162015#

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5相比較其他因素，法律法規(guī)的重要性更為突出。法規(guī)限制仍然是第一位的挑戰(zhàn)，而且政策和規(guī)定不清晰也已經(jīng)上升到了第二位。如幾位受訪者所提出的，這反映出市場(chǎng)或許希望當(dāng)改革發(fā)布的時(shí)候看到更多的澄清和細(xì)節(jié)，而不是等到幾個(gè)月之后，才等到具體的指導(dǎo)方案公布?！皬奈覀兊慕嵌葋?lái)看，對(duì)人民幣國(guó)際化的潛在威脅是在岸和離岸之間的價(jià)差——在岸/離岸的巨大背離使人民幣使用者的日常業(yè)務(wù)面臨更多的挑戰(zhàn)。正在進(jìn)行的促進(jìn)在岸和離岸市場(chǎng)整合的改革應(yīng)時(shí)間的推移降低價(jià)差的風(fēng)險(xiǎn)”“人民幣國(guó)際化不是中國(guó)的首要任務(wù)，穩(wěn)定才是”鄭丹楓，常務(wù)董事，巴黎銀行資管管理有不止一個(gè)領(lǐng)域需要各方投入更多的努力，才能推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。具體哪些領(lǐng)域應(yīng)該獲得更高的優(yōu)先級(jí)自然是個(gè)仁者見仁，智者見智的問(wèn)題總地來(lái)講，我們可以看到人民幣國(guó)際化進(jìn)程中有四類主體（外國(guó)政府、中國(guó)政府、外國(guó)市場(chǎng)參與者和中國(guó)市場(chǎng)參與者）。每一類主體都有一套他們可以采取的實(shí)際方案，盡管這些方案顯然存在著很大的相互依存性。這些“行動(dòng)清單”也顯然只是寬泛的安排，每個(gè)具體的實(shí)體都會(huì)有自己特殊的解讀。輪到你了：外國(guó)政府可以做什么那些想從人民幣國(guó)際化中獲得利益的國(guó)家需要考慮一些明顯的地緣政治因素。舞臺(tái)中央：中國(guó)政府除了更多的交流，我們?cè)谑茉L者和調(diào)查回復(fù)者提供的信息中，發(fā)現(xiàn)了幾個(gè)關(guān)于北京的一致主題：解決方案企業(yè)和政府部門應(yīng)采取的措施20“隨著中國(guó)面臨人口加速老齡化的問(wèn)題，養(yǎng)老基金和個(gè)人投資者都需要改善他們投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，以滿足退休需求。其中一個(gè)解決方案是取消合格境內(nèi)投資者的額度限制，允許中國(guó)投資者投資外國(guó)股票，來(lái)分散他們的投資組合，降低本土偏好，及其帶來(lái)的集中度風(fēng)險(xiǎn)?！盨hirley

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Storchenegger，STOXX執(zhí)行董事，亞太區(qū)主管“任何能夠擴(kuò)大外國(guó)參與者投資中國(guó)的渠道的倡議都是好的倡議。真正改變游戲規(guī)則的可能是倫敦或悉尼與上海股票市場(chǎng)的互聯(lián)互通計(jì)劃?！盌anny

Armstrong，澳大利亞國(guó)民銀行企業(yè)和機(jī)構(gòu)銀行國(guó)際業(yè)務(wù)部總經(jīng)理與中國(guó)建立緊密的雙邊聯(lián)系，同時(shí)明白這是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。這樣的聯(lián)系應(yīng)可以承受短期的壓力，和政府更迭可能帶來(lái)的變化。盡可能地將建立更密切的雙邊關(guān)系的努力制度化。這不僅僅是一種突出對(duì)華關(guān)系重視程度的象征，同時(shí)也確保向中國(guó)各屆政府傳遞一致的信息。這或許可以是一個(gè)框架，如中英經(jīng)濟(jì)財(cái)經(jīng)對(duì)話，也或許是設(shè)置專職的政府部門或官員。鼓勵(lì)來(lái)自中國(guó)的適當(dāng)?shù)膶?duì)外直接投資尋找參與一帶一路的機(jī)會(huì)持續(xù)促進(jìn)發(fā)展現(xiàn)有的跨境計(jì)劃，從貨幣互換到增加各類跨境投資計(jì)劃的額度。鼓勵(lì)本國(guó)的企業(yè)利用與它們相關(guān)的優(yōu)惠條款。鼓勵(lì)資本市場(chǎng)的交易互聯(lián)互通計(jì)劃，比如建議中的上海-倫敦股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通計(jì)劃可以加強(qiáng)倫敦

的離岸人民幣中心地位。這樣的計(jì)劃不必拘泥于股票市場(chǎng)。比如，倫敦是世界上最大的外匯即期交易市場(chǎng)，這可以給中國(guó)的銀行和貿(mào)易公司帶來(lái)巨大的價(jià)值。在合適的時(shí)候，考慮將人民幣作為默認(rèn)的儲(chǔ)備以及/或者結(jié)算貨幣。一些非洲國(guó)家已先行一步，包括尼日利亞、加納、南非和津巴布韋，后者沒有本國(guó)貨幣而將人民幣作為幾個(gè)法定貨幣之一。持續(xù)致力于發(fā)展跨境計(jì)劃，包括優(yōu)化現(xiàn)有的計(jì)劃，以及提出新的計(jì)劃（比如QDLP和QDII2）或重審相關(guān)的限制推動(dòng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展，包括股票、債券、衍生品和外匯市場(chǎng)。進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)和金融服務(wù)業(yè)的開放。這會(huì)給予外國(guó)參與者更多的激勵(lì)來(lái)使用人民幣進(jìn)行投資，同時(shí)促進(jìn)知識(shí)轉(zhuǎn)移。如果沒有使用人民幣進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)或更有效的離岸清算流程，利用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算的需求會(huì)受到持續(xù)壓抑。尋找主動(dòng)促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的合作伙伴，尤其是在固定收益和外匯方面。一個(gè)與滬港通類似的滬倫通計(jì)劃將改善在岸資本市場(chǎng)的流動(dòng)性、使人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)更有國(guó)際吸引力，并提升全球投資者對(duì)人民幣的意識(shí)。嘗試用不同的辦法來(lái)改善溝通，提升市場(chǎng)的參與度和熱情度，以此來(lái)提升市場(chǎng)對(duì)人民幣長(zhǎng)期目標(biāo)的信心和對(duì)短期戰(zhàn)術(shù)性政策安排的理解。盡管去做？外國(guó)企業(yè)可以做什么？很少有外資機(jī)構(gòu)真正理解在中國(guó)或?yàn)橹袊?guó)提供金融服務(wù)的機(jī)會(huì)，更不用說(shuō)成功地利用這些機(jī)會(huì)了。這不僅是一些外部因素作祟，也受制于一些內(nèi)部因素。比如繁瑣的或西方式的內(nèi)部審批和風(fēng)控流程，或全球?qū)用娴年P(guān)鍵決策人員所在的地理位置遠(yuǎn)離中國(guó)甚至亞太地區(qū)，直到?jīng)Q策層對(duì)各個(gè)發(fā)展選項(xiàng)的優(yōu)先排序等。以下為一系列可能的應(yīng)對(duì)方案。它們并不都適用于所有的市場(chǎng)參與者，但是總地來(lái)講，它們體現(xiàn)了在現(xiàn)有監(jiān)管框架下改善和革新業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)。。根據(jù)自己的戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)目標(biāo)以及自己公司的核心能力，確定合適的中國(guó)和人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展力度：為你的人民幣業(yè)務(wù)準(zhǔn)備一個(gè)明確的商業(yè)計(jì)劃書，做好準(zhǔn)備工作、建立業(yè)務(wù)、了解投資需求、確定營(yíng)收平衡點(diǎn)、收回投資期限等。要確保高級(jí)管理層和所有員工對(duì)于培育人民幣業(yè)務(wù)所需要的時(shí)間有充分的了解為人民幣業(yè)務(wù)和中國(guó)市場(chǎng)設(shè)立專門團(tuán)隊(duì)，建立產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)，來(lái)根據(jù)監(jiān)管挑戰(zhàn)進(jìn)行有針對(duì)性的人民幣產(chǎn)品開發(fā)比如：針對(duì)人民幣突然貶值的產(chǎn)品；大宗商品和大宗商品衍生品；合規(guī)的對(duì)沖人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的途徑，如發(fā)展無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易；將現(xiàn)有的人民幣產(chǎn)品和服務(wù)置于更突出的位置；使用在中國(guó)的分析機(jī)構(gòu)（比如，標(biāo)普和穆迪），其中包括有本土研究能力的上交所和深交所，以此來(lái)改善在岸研究的水平；即時(shí)根據(jù)A股納入全球指數(shù)（如MSCI指數(shù)和富時(shí)指數(shù)）的比例調(diào)整組合的基準(zhǔn)。對(duì)流程、控制和基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行投資：審閱現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)審批流程，判斷現(xiàn)有的以美元和西方貨幣為基礎(chǔ)的定價(jià)、交易和投資的設(shè)計(jì)特點(diǎn)是否可適用于人民幣或中國(guó)市場(chǎng)；審閱現(xiàn)有的IT系統(tǒng)與人民幣基礎(chǔ)設(shè)施，比如CIPS，的協(xié)同工作能力。對(duì)人員和組織強(qiáng)度進(jìn)行投資：可以考慮設(shè)置人員或團(tuán)隊(duì)，專職負(fù)責(zé)評(píng)估海外客戶對(duì)國(guó)際人民幣產(chǎn)品和服務(wù)的需求和認(rèn)知，并與客戶保持聯(lián)系，使他們獲得最新的信息；考慮設(shè)置一位高級(jí)別的專員，該人員最好有與中國(guó)政府部門溝通的經(jīng)驗(yàn)，能夠很好地將公司的情況與監(jiān)管變化進(jìn)行聯(lián)系，并作為與中國(guó)監(jiān)管層（和關(guān)鍵的中國(guó)市場(chǎng)參與者）的聯(lián)系人；如有必要，調(diào)整全球和區(qū)域的組織設(shè)置，明確人民幣/中國(guó)業(yè)務(wù)部門的匯報(bào)路線，安排與戰(zhàn)略目標(biāo)相匹配的預(yù)算；考慮人民幣業(yè)務(wù)相關(guān)人員所處的地理位置；考慮人民幣業(yè)務(wù)相關(guān)的業(yè)績(jī)目標(biāo)、考核指標(biāo)以及激勵(lì)體系，來(lái)發(fā)掘和留調(diào)查住回相復(fù)關(guān)者人中員僅。有15%或更少的機(jī)構(gòu)設(shè)置了此類專職人員。我們預(yù)期該比例會(huì)隨著時(shí)間而上升。21更好地利用未開發(fā)的機(jī)會(huì)：比一如位，受更訪好者地就利針用對(duì)現(xiàn)后有者的指額出度“。要美想國(guó)成大為學(xué)全基球金的會(huì)基就金比中英心國(guó)，基倫金敦管需理要者有能更夠更

大好的地中利國(guó)用敞它口們”手；上的額度。在這些情況下，至少?gòu)闹袊?guó)的角度來(lái)看，外國(guó)企業(yè)應(yīng)該更加支持在中國(guó)和其他主權(quán)國(guó)家之間建立更廣泛的雙邊合作的機(jī)會(huì)?？梢岳斫?，許多外國(guó)企業(yè)在進(jìn)行重大投資前更傾向于等待。發(fā)展人民幣國(guó)際化的責(zé)任當(dāng)然最終在于中國(guó)。然而，以上有些步驟可以根據(jù)公司戰(zhàn)略目標(biāo)和監(jiān)管環(huán)境的發(fā)展進(jìn)行分階段的規(guī)劃和實(shí)施。然而，鑒于中國(guó)五大行的地位和作為清算行地位，事實(shí)上他們才是人民幣國(guó)際化的代表。因此，他們?cè)谔峁┙鉀Q方案方面起這舉足輕重的作用。同時(shí)某些解決方案本身對(duì)中國(guó)金融服務(wù)業(yè)的各個(gè)領(lǐng)域，包括海外的公司和中國(guó)政府，都會(huì)帶來(lái)牽一發(fā)而動(dòng)全身的影響。結(jié)語(yǔ)：發(fā)展的機(jī)會(huì)幾乎所有的發(fā)展機(jī)會(huì)都會(huì)觸發(fā)內(nèi)外部、尤其是與中國(guó)法規(guī)的相互依賴性顧慮。但不管其他人在做什么，顯然總有一些企業(yè)可以找到切實(shí)可行的方法來(lái)強(qiáng)化它們?cè)谌嗣駧艊?guó)際化方面的業(yè)務(wù)。你先來(lái)：中國(guó)的金融服務(wù)業(yè)迄今為止，中國(guó)境內(nèi)的公司，不論國(guó)有、合資還是私營(yíng)，在參與人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中所展現(xiàn)的戰(zhàn)略僅限于盡可能地捕捉監(jiān)管紅利和發(fā)揮先發(fā)優(yōu)勢(shì)。很少有參與者在全球范圍內(nèi)投資于跨境人民幣業(yè)務(wù)，或開拓超出傳統(tǒng)服務(wù)范圍的產(chǎn)品和服務(wù)，進(jìn)入他們或許擁有一些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域。幾位受訪者提出，關(guān)于中國(guó)國(guó)內(nèi)金融服務(wù)業(yè)更重要的一點(diǎn)是，需要鼓勵(lì)參與者從等待觀望的套路走出來(lái)。盡管如此，中國(guó)金融服務(wù)業(yè)正在經(jīng)歷巨大的變化，在一些領(lǐng)域已實(shí)現(xiàn)了超越西方的跨越式發(fā)展。像騰訊和阿里巴巴這樣的科技公司，作為中國(guó)金融服務(wù)領(lǐng)域的變局者，具有戰(zhàn)略和人才優(yōu)勢(shì)。由于這些科技公司在中國(guó)境內(nèi)和境外的領(lǐng)先地位，它們所推廣的創(chuàng)新金融方案更有可能直接將人民幣打造為全球范圍內(nèi)的默認(rèn)貨幣。從P2P貸款、眾籌到移動(dòng)支付（中國(guó)消費(fèi)者在全球范圍內(nèi)表現(xiàn)出最高的接受度，超過(guò)三分之一的智能手機(jī)用戶使用微信支付，超過(guò)70%的人使用支付寶1），預(yù)計(jì)中國(guó)的科技行業(yè)將會(huì)在全球逐漸接受人民幣的進(jìn)程中發(fā)揮重要作用。其他方面，我們看到中國(guó)的財(cái)富管理服務(wù)機(jī)構(gòu)（如資產(chǎn)管理服務(wù)，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)等）也在提供離岸服務(wù)，但是尚未吸引境外投資者進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。證券公司也對(duì)中國(guó)企業(yè)提供海外并購(gòu)和融資服務(wù)。未來(lái)，他們可能也會(huì)吸引在中國(guó)開展業(yè)務(wù)的外資企業(yè)作為客戶，幫助他們進(jìn)行國(guó)際擴(kuò)張。“如果中國(guó)證券公司在國(guó)際市場(chǎng)上更加活躍，他們可以支持人民幣國(guó)際化的下一個(gè)發(fā)展階段：人民幣作為一種資本市場(chǎng)的貨幣?！盡artina

Garcia，倫敦證券交易所集團(tuán)新興市場(chǎng)戰(zhàn)略主管數(shù)據(jù)來(lái)源：1）畢馬威《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶報(bào)告2016》確定，并且向外國(guó)市場(chǎng)清楚地闡述不同于中國(guó)同行的價(jià)值主張。這一主張應(yīng)該反映出自身的優(yōu)勢(shì)，以及現(xiàn)有的海外布局等。對(duì)離岸產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)行投資，同時(shí)有專門的產(chǎn)品開發(fā)團(tuán)隊(duì)來(lái)負(fù)責(zé)產(chǎn)品的本地化，比如貿(mào)易結(jié)算、大宗商品定價(jià)、基礎(chǔ)建設(shè)貸款和其他投資選項(xiàng)，并通過(guò)市場(chǎng)營(yíng)銷活動(dòng)來(lái)引起公司、機(jī)構(gòu)和個(gè)人客戶的注意。對(duì)流程、內(nèi)控和基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行投資。比如，打造一個(gè)可以與美元結(jié)算的客戶體驗(yàn)媲美的人民幣貿(mào)易結(jié)算流程。進(jìn)行文化上的改變，從聘請(qǐng)有國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的管理人員開始，尤其是在關(guān)鍵的離岸中心聘請(qǐng)有經(jīng)驗(yàn)的當(dāng)?shù)貙２拧＠卯?dāng)?shù)厥袌?chǎng)上的人才，設(shè)計(jì)更好的定制產(chǎn)品和客戶服務(wù)?？紤]設(shè)置更高級(jí)別的人員，尤其是那些有與外國(guó)機(jī)構(gòu)溝通和一起工作的經(jīng)驗(yàn)、能夠就自己的主張和情況與當(dāng)?shù)氐暮献骰锇檫M(jìn)行溝通的人才。如有必要，調(diào)整全球和區(qū)域的機(jī)構(gòu)設(shè)置，明確離岸中心匯報(bào)路線和與國(guó)際人民幣業(yè)務(wù)目標(biāo)相應(yīng)的預(yù)算?？紤]設(shè)定業(yè)績(jī)目標(biāo)、考核指標(biāo)，以及激勵(lì)體系，來(lái)激勵(lì)和留住更高比例的國(guó)際人才。22對(duì)解決方案的看法加速全球使用人民幣作為投資貨幣所需要的市場(chǎng)發(fā)展（2016年調(diào)查結(jié)果中前5名）什么措施能夠促使世界使用人民幣作為投資貨幣（2016年調(diào)查結(jié)果中前5名）針對(duì)國(guó)內(nèi)證券的更清晰的法律基礎(chǔ)將中國(guó)A股納入新興市場(chǎng)指數(shù)（比如MSCI）大宗商品的國(guó)際定價(jià)更多地使用人民幣更多的人民幣清算中心境內(nèi)金融市場(chǎng)的公司透明度改善11%12%12%12%16%2015年的結(jié)果受到了當(dāng)年政府對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)干預(yù)的影響。隨著對(duì)股票市場(chǎng)干預(yù)的冷卻，如果我們只看

2016年的結(jié)果，可以清楚地看到對(duì)國(guó)有部門角色其他方面的信息…匯率自由浮動(dòng)

19%取消跨境投資安排的額度限制

14%取消外商投資中國(guó)金融業(yè)的限制

13%對(duì)境內(nèi)股票市場(chǎng)減少政府干預(yù)

10%加速利率市場(chǎng)化進(jìn)程

10%回復(fù)者的公司有…（2016年調(diào)查結(jié)果中前5名）金融機(jī)構(gòu)為提升國(guó)際人民幣業(yè)務(wù)最緊要需要…（2016年調(diào)查結(jié)果中前5名）11%13%13%13%15%…盡管對(duì)企業(yè)也有幾條清楚的信息。為國(guó)際客戶創(chuàng)造更多的人民幣流動(dòng)渠道在國(guó)際人民幣產(chǎn)品/服務(wù)和市場(chǎng)方面投入更多的人員培訓(xùn)改善與中國(guó)監(jiān)管層/當(dāng)局的聯(lián)系/關(guān)系為國(guó)際人民幣服務(wù)重新配置資源改善與中國(guó)主要銀行的聯(lián)系/關(guān)系11%2311%13%14%15%一個(gè)致力于評(píng)估客戶對(duì)國(guó)際人民幣和產(chǎn)品和投資服務(wù)的需求和認(rèn)知的團(tuán)隊(duì)一個(gè)負(fù)責(zé)和中國(guó)監(jiān)管層聯(lián)系的合規(guī)官或銀行家，以及時(shí)了解監(jiān)管發(fā)展專注于人民幣產(chǎn)品的產(chǎn)品研發(fā)團(tuán)隊(duì)與客戶聯(lián)絡(luò)的專員或團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)告知客戶跨境/國(guó)際人民幣的發(fā)展高級(jí)人員/團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)與監(jiān)管層會(huì)面，對(duì)人民幣可用的風(fēng)險(xiǎn)管理工具進(jìn)行解釋和教育，并鼓勵(lì)進(jìn)一步放松監(jiān)管水晶球：未來(lái)12個(gè)月可能會(huì)發(fā)生什么深港通的啟動(dòng)能夠促進(jìn)香港的離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)也進(jìn)一步向全球打開中國(guó)的股票市場(chǎng)，尤其是中國(guó)的科技和創(chuàng)新行業(yè)。在人民幣貶值背景下，2016年12月啟動(dòng)的深港通不能與2014年啟動(dòng)的滬港通相比，當(dāng)時(shí)滬港通第一天的交易量就達(dá)到每日額度上限。深港通啟動(dòng)后的第一周，深股通交易量只有123億元人民幣，港股通交易量更僅有31億元人民幣。大陸投資者早就可以通過(guò)滬港通進(jìn)入香港市場(chǎng)，北向投資交易量因此受影響。另一方面，深股通的平均每日額度使用率也只有20%，這可能是受人民幣貶值的影響。只要人民幣貶值預(yù)期仍然存在，我們預(yù)期北向投資交易量將保持在低位。如果2017年市場(chǎng)預(yù)期貶值會(huì)停止或逆轉(zhuǎn)，那么滬港通和深港通的每日額度使用率會(huì)更接近。在采訪過(guò)程中，我們看到市場(chǎng)預(yù)期目前幾個(gè)還處于邊緣的跨境計(jì)劃可能會(huì)出現(xiàn)一些法規(guī)和使用量的突破。這些突破一方面取決于市場(chǎng)還在等待的關(guān)于北向互認(rèn)基金進(jìn)一步放開的通知，另一方面則涉及參與QDLP和QDII2的進(jìn)一步澄清。受訪者同時(shí)預(yù)期上海和香港的債券市場(chǎng)交易互聯(lián)互通計(jì)劃將會(huì)得到宣布，盡管上海和香港交易所的債券市場(chǎng)規(guī)模都相對(duì)有限。同時(shí)也有人預(yù)期類似互認(rèn)基金的保險(xiǎn)互認(rèn)計(jì)劃將用于滿足大陸的供應(yīng)不足。隨著自貿(mào)區(qū)，尤其是上海自貿(mào)區(qū)的進(jìn)一步自由化，人民幣用于貿(mào)易結(jié)算的活動(dòng)將會(huì)受到更多的鼓勵(lì)，同時(shí)也會(huì)促進(jìn)符合資格的個(gè)人和機(jī)構(gòu)直接進(jìn)行離岸資產(chǎn)配置。然而，以上各點(diǎn)均依賴于較少的市場(chǎng)波動(dòng)。當(dāng)然這也將服從于中國(guó)監(jiān)管層更迫切的穩(wěn)定匯率和遏制資本外流的需求。啟示下一步將是什么我們已經(jīng)從機(jī)遇、挑戰(zhàn)和解決方案不同的角度，介紹了可能的發(fā)展方向。“從英國(guó)退歐談判的停滯，到另一個(gè)歐盟成員國(guó)退歐的公投，再到中美關(guān)系，有許多的外部因素會(huì)影響人民幣國(guó)際化的前行步伐。但是，在中國(guó)內(nèi)部，信用違約，尤其是地方債務(wù)違約，才是真正可能讓事情的發(fā)展難以控制的變量?！盨tewart

Aldcroft，花旗銀行高級(jí)顧問(wèn)，花旗信托公司主席對(duì)未來(lái)12個(gè)月所有的預(yù)測(cè)不可能都發(fā)生，但是此時(shí)此刻，中國(guó)政府正在將資源放在其中的一些預(yù)測(cè)中。不僅如此，他們還希望來(lái)自企業(yè)和其他政府的參與者能相應(yīng)的做出努力，進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的時(shí)間和資源的投入。大部分調(diào)查回復(fù)者認(rèn)為，現(xiàn)在就退歐對(duì)倫敦的人民幣離岸市場(chǎng)的未來(lái)的進(jìn)行判斷還為時(shí)過(guò)早。在歐洲和英國(guó)之外的情緒更加正面，甚至還有約19%的大陸和香港的被調(diào)查者預(yù)計(jì)退歐將加強(qiáng)倫敦在人民幣國(guó)際化中的角色。預(yù)計(jì)倫敦將成為僅次于香港的離岸人民幣清算中心。人民幣支付規(guī)?，F(xiàn)在大約占英國(guó)與中國(guó)（包括香港）的交易支付總額的40%，超過(guò)港幣和英鎊，同時(shí)人民幣更有可能從現(xiàn)在所有貿(mào)易貨幣所處的第八的位置上進(jìn)一步攀

升。24這也說(shuō)明許多銀行、資產(chǎn)管理人和保險(xiǎn)公司還沒有對(duì)該指數(shù)權(quán)重調(diào)整做好準(zhǔn)備。換句話說(shuō)，一些長(zhǎng)期需求還沒有得到滿足。比如重新評(píng)估各自的戰(zhàn)略，或者增加與人民幣相關(guān)的投資，如基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)品組合、關(guān)系和人才等。假以時(shí)日，大部分全球的金融服務(wù)參與者將會(huì)需要他們所有的主要產(chǎn)品都有一個(gè)人民幣類別。然而，迄今為止，只有銀行在該方面做了一些有意義的工作。其他金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，即使已經(jīng)決定不將中國(guó)市場(chǎng)設(shè)為自己的戰(zhàn)略重點(diǎn)，未來(lái)也將日益面臨客戶對(duì)人民幣相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)的需求的增長(zhǎng)。當(dāng)然，要達(dá)成人民幣成為全球儲(chǔ)備貨幣的目標(biāo)，還是有些路要走的。各種形式的離岸人民幣總共只有1-2萬(wàn)億元（約1,400-2,900億美元）2。而各國(guó)政府（不包括個(gè)人）所持有的離岸美元儲(chǔ)備則約為4.8萬(wàn)億美元3。流通的離岸美元總量更可能達(dá)到20-50倍之大。除去法規(guī)限制的因素之外，相對(duì)存量較少的離岸現(xiàn)金池，使得人民幣的流動(dòng)性較差。因此較小的存量成為兌換離岸人民幣的主要障礙。任何能夠縮小這個(gè)差距的辦法，都將有利于改善現(xiàn)狀。債券方面，例如財(cái)政部在離岸人民幣中心發(fā)行的人民幣計(jì)價(jià)債券有助于為離岸人民幣中國(guó)主權(quán)債市場(chǎng)提供更好的流動(dòng)性，這也有助于促進(jìn)利率衍生品的發(fā)展。離岸利率期貨和掉期市場(chǎng)也能夠促進(jìn)一個(gè)更完整的、市場(chǎng)化的離岸人民幣收益率曲線的形成，從而幫助人民幣成為儲(chǔ)值工具?？紤]到在未來(lái)五年或更長(zhǎng)時(shí)間里可能發(fā)生的變化的規(guī)模之大，大部分利益相關(guān)方對(duì)機(jī)遇和挑戰(zhàn)缺乏足夠的重視可能就不足為奇了。多數(shù)被調(diào)查者表示，在產(chǎn)品和資產(chǎn)方面，沒有進(jìn)一步的寬松政策，他們公司的人民幣業(yè)務(wù)的進(jìn)一步增長(zhǎng)機(jī)會(huì)將非常有限。數(shù)據(jù)來(lái)源：2）香港金管局，臺(tái)灣中央銀行,新加坡金管局，Bourse

Consult；3）國(guó)際國(guó)幣基金組織，2016數(shù)據(jù)來(lái)源：1）花旗銀行，2016年11月長(zhǎng)期計(jì)劃：3-5年和更遠(yuǎn)的未來(lái)在更遠(yuǎn)的未來(lái)，我們的受訪者一般都預(yù)計(jì)基本面將會(huì)取代政策，成為驅(qū)動(dòng)人民幣發(fā)展的關(guān)鍵。全球選擇持有人民幣的首要原因應(yīng)該保持不變：一個(gè)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體、一個(gè)有助于分散風(fēng)險(xiǎn)、提供可觀回報(bào)的資本市場(chǎng)，進(jìn)行貿(mào)易、結(jié)算和持有人民幣的基礎(chǔ)設(shè)施、與世界其他地方持續(xù)增長(zhǎng)的貿(mào)易等——這個(gè)清單還可以繼續(xù)拉長(zhǎng)。這個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程將會(huì)因?yàn)橐恍┨厥馐录艿疥P(guān)注，包括額度限制的取消，以及大部分受訪者預(yù)計(jì)會(huì)在未來(lái)5-10年內(nèi)會(huì)發(fā)生的人民幣完全可自由兌換。人民幣在特別提款權(quán)（SDR）中的權(quán)重五年后將會(huì)得到提升。同時(shí)我們還預(yù)計(jì)在西方股票交易所中，倫敦將首先與上海建立互聯(lián)互通機(jī)制。然而，關(guān)于離岸人民幣中心如何及在哪里增長(zhǎng)的預(yù)期需要建立在更現(xiàn)實(shí)的假設(shè)上。比如，資本市場(chǎng)需要一定的規(guī)模效應(yīng)才能發(fā)揮作用。從這個(gè)方面看，香港將成為首要的離岸人民幣中心?！鞍l(fā)展滬倫通是倫交所的關(guān)鍵任務(wù)。這不僅關(guān)乎人民幣的國(guó)際化，同樣也關(guān)乎支持中國(guó)資本市場(chǎng)的更廣泛的國(guó)際化，以及加強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)和世界的聯(lián)系。"Martina

Garcia，倫敦證券交易所集團(tuán)新興市場(chǎng)戰(zhàn)略主管另外一個(gè)可以預(yù)見的里程碑將是人民幣的接受程度達(dá)到一個(gè)與中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模和國(guó)民生產(chǎn)總值在全球范圍內(nèi)所占比例相符的水平。我們已經(jīng)提到富時(shí)羅素指數(shù)給予A股5%權(quán)重的過(guò)渡安排。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)富時(shí)羅素和MSCI都將逐漸涵蓋中國(guó)股票和債券。包括幾位受訪者在內(nèi)的一些人相信，中國(guó)債券被納入全球指數(shù)中將會(huì)早于股票。然而，由于擔(dān)心如果按比例分配給中國(guó)，將可能要剔除一些更小的發(fā)展中國(guó)家的份額，將A股納入全球指數(shù)的阻力一直存在。一些測(cè)算顯示，將中國(guó)海外上市股票和A股市場(chǎng)完全納入的話，其份額將占MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的40%1。25我們會(huì)使用一個(gè)清單去進(jìn)行分類，我們稱之為“九大價(jià)值杠桿”的框架。該框架可以用來(lái)籌劃進(jìn)入新市場(chǎng)和啟動(dòng)新產(chǎn)品戰(zhàn)略的藍(lán)圖，或用于預(yù)測(cè)一個(gè)具體戰(zhàn)略選擇的相互依賴性。這個(gè)框架是我們?cè)诘?0–22頁(yè)列出的“行動(dòng)清單”的補(bǔ)充。結(jié)語(yǔ)：投資人民幣計(jì)劃參與者的下一步工作無(wú)論你想把人民幣產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)務(wù)擴(kuò)張到何種程度，請(qǐng)從各個(gè)杠桿的角度考慮你的選項(xiàng)的意義。注：要了解更多關(guān)于九大價(jià)值杠桿的內(nèi)容，請(qǐng)?jiān)L問(wèn)/strategy九大價(jià)值杠桿考量舉例1財(cái)務(wù)目標(biāo)財(cái)務(wù)目標(biāo)與限制財(cái)務(wù)模型與管理信息的對(duì)接商業(yè)模式2市場(chǎng)行業(yè)結(jié)構(gòu)與環(huán)境市場(chǎng)定義與細(xì)分競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境3價(jià)值主張及品牌定位產(chǎn)品、服務(wù)品牌、定位與宣傳定價(jià)4客戶和渠道客戶的劃分與細(xì)分客戶體驗(yàn)與忠誠(chéng)度客戶盈利性、銷售與渠道的有效性運(yùn)營(yíng)模式5核心業(yè)務(wù)流程價(jià)值鏈核心競(jìng)爭(zhēng)力6基礎(chǔ)設(shè)施與技術(shù)設(shè)施與基礎(chǔ)設(shè)施信息與技術(shù)非核心與支持業(yè)務(wù)7組織結(jié)構(gòu)、治理與風(fēng)控公司治理組織架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制8人才和文化領(lǐng)導(dǎo)力技能與能力文化9考核與激勵(lì)激勵(lì)體系績(jī)效考量指標(biāo)績(jī)效目標(biāo)做好準(zhǔn)備：識(shí)別切實(shí)的啟示，并做好規(guī)劃根據(jù)我們自己的工作經(jīng)驗(yàn)，無(wú)論是新進(jìn)入還是已經(jīng)在中國(guó)金融服務(wù)業(yè)從業(yè)多年的參與者，都會(huì)頻繁面對(duì)一些未預(yù)料的情景或者被低估的挑戰(zhàn)。這經(jīng)常涉及一些現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，比如找到足夠的一線員工，并且最好地激勵(lì)他們，更不用說(shuō)有效整合大數(shù)據(jù)的工作。26對(duì)于退歐的看法27英國(guó)退歐后，倫敦在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的角色可能會(huì)…？（2016年調(diào)查結(jié)果,回復(fù)者按地理位置）“英國(guó)脫歐不會(huì)影響倫敦作為離岸市場(chǎng)的潛力，盡管現(xiàn)在的輿論與此相反?！盨tewart

Aldcroft，花旗銀行高級(jí)顧問(wèn)，花旗信托公司主席“文化上，英國(guó)更習(xí)慣于一個(gè)國(guó)際化的交易環(huán)境，并且反應(yīng)迅速。歐美國(guó)則需要更多的反應(yīng)時(shí)間?！盓leanor

Wan，東亞聯(lián)豐投資管理首席執(zhí)行官19%29%53%59%43%28%41%29%世界其他地方歐洲，包括英國(guó)中國(guó)，包括香港減弱不變或時(shí)間過(guò)早無(wú)法判斷加強(qiáng)“或許英國(guó)退歐是對(duì)歐洲遲到的投資政策改革的最終推手Miriam

Campanella，都靈大學(xué)國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)歐洲中心高級(jí)研究員，布魯塞爾“香港主動(dòng)地提升其在人民幣國(guó)際化中的相關(guān)性，同時(shí)將自己定位為金融中心。倫敦在倫敦金融城和英國(guó)當(dāng)局的支持下，是另一個(gè)明顯的例子。其他地方則沒有這種持續(xù)的要成為人民幣離岸中心的動(dòng)力。”張生舉，中國(guó)外匯交易中心研究部總經(jīng)理結(jié)論1我們正處于人民幣國(guó)際化發(fā)展軌道的爆發(fā)點(diǎn)。不要期待回到2015年以前的樂觀程度，但是人民幣國(guó)際化會(huì)繼續(xù)進(jìn)行。把當(dāng)下描繪得充滿不確定性已經(jīng)是老生常談。但是從某種程度上講，從2015年中到2017之間是人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵時(shí)期。2015年之前的10年間，是一

個(gè)合理平穩(wěn)的時(shí)期。人民幣自由化和國(guó)際化的進(jìn)程并不特別快，至少人民幣兌美元的升值是平穩(wěn)的。這也說(shuō)明不需要特別復(fù)雜的手段就可以在人民幣上獲得收益。基于我們對(duì)此報(bào)告進(jìn)行的研究，以及在中國(guó)進(jìn)行的廣泛交流，我們相信中國(guó)對(duì)于人民幣國(guó)際化的長(zhǎng)期目標(biāo)保持不變。中國(guó)政府會(huì)按照自己的步伐，持續(xù)對(duì)中國(guó)金融服務(wù)業(yè)進(jìn)行更廣泛的自由化改革，但是在這個(gè)過(guò)程中會(huì)一直關(guān)注市場(chǎng)的整體穩(wěn)定性。在本報(bào)告的分析中，對(duì)人民幣產(chǎn)品和市場(chǎng)的明顯的壓抑情緒是暫時(shí)的。然而，我們也不覺得會(huì)再看到像2015年以前那種對(duì)人民幣國(guó)際化的樂觀程度。我們的調(diào)查顯示，2016年的觀點(diǎn)比2015年的更加冷靜，實(shí)現(xiàn)完全自由兌換的時(shí)間從預(yù)期5年變?yōu)轭A(yù)期超過(guò)7年，對(duì)于人民幣成為國(guó)際主要的投資貨幣或世界范圍內(nèi)最廣泛使用貨幣也同樣預(yù)期需要更長(zhǎng)的時(shí)間?！拌b于現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的壓力，尤其是金融服務(wù)業(yè)的壓力，現(xiàn)在資本外流的程度實(shí)際上代表了系統(tǒng)的強(qiáng)度。在現(xiàn)在的環(huán)境下并不建議人民幣進(jìn)行更激進(jìn)的國(guó)際化，可以等到經(jīng)濟(jì)和信用體系有更穩(wěn)定基礎(chǔ)的時(shí)候?！盝ason

Bedford，瑞銀集團(tuán)投行部亞洲金融研究總監(jiān)“主要挑戰(zhàn)是，一方面監(jiān)管者對(duì)避免資本外流擔(dān)憂的考慮，另一方面，他們需要提升外國(guó)投資者對(duì)影響人民幣兌換和流動(dòng)性相關(guān)政策的信心?！盫ivien

Teu，管理合伙人，Vivien

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