2023年太陽能光伏行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、90%的市場面臨禁入威脅 PAGEREFToc366610456\h31、產(chǎn)業(yè)鏈“兩頭在外”，對外依存度畸高 PAGEREFToc366610457\h32、歐美對我國光伏產(chǎn)品“雙反”，行業(yè)遭遇極度深寒 PAGEREFToc366610458\h43、全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價格大幅下降，行業(yè)陷入整體性虧損 PAGEREFToc366610459\h5二、國內(nèi)市場能否力挽狂瀾 PAGEREFToc366610460\h71、全球需求增速下降，產(chǎn)能嚴重過剩 PAGEREFToc366610461\h72、國內(nèi)市場燃起我國光伏行業(yè)的新希望 PAGEREFToc366610462\h9（1）對歐美韓多晶硅“雙反”，長痛還是短痛 PAGEREFToc366610463\h11（2）電池片和組件去產(chǎn)能任務艱巨 PAGEREFToc366610464\h14（3）電站開發(fā)成為產(chǎn)業(yè)鏈上利潤最豐厚的環(huán)節(jié) PAGEREFToc366610465\h16三、鳳凰涅槃，光伏依然是最具發(fā)展?jié)摿Φ目稍偕茉?PAGEREFToc366610466\h191、2023全球新增裝機總量穩(wěn)定增長，市場主體切換 PAGEREFToc366610467\h192、浴火重生，重新踏上快速發(fā)展的道路 PAGEREFToc366610468\h20四、洗牌進行時，誰將是新的行業(yè)領(lǐng)袖 PAGEREFToc366610469\h211、抓住應用就是抓住需求 PAGEREFToc366610470\h222、技術(shù)進步具備最大的降本空間，得技術(shù)者得天下 PAGEREFToc366610471\h24五、重點上市公司 PAGEREFToc366610472\h271、中環(huán)股份 PAGEREFToc366610473\h27（1）受益半導體基因，占領(lǐng)光伏單晶硅技術(shù)制高點 PAGEREFToc366610474\h27（2）合作SunPower，打造世界最大光伏電站工程 PAGEREFToc366610475\h282、陽光電源 PAGEREFToc366610476\h30（1）國內(nèi)光伏逆變器標桿企業(yè) PAGEREFToc366610477\h30（2）牽手三峽新能源，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，提升綜合競爭力 PAGEREFToc366610478\h30（3）國內(nèi)光伏市場啟動，公司業(yè)績彈性大 PAGEREFToc366610479\h31一、90%的市場面臨禁入威脅1、產(chǎn)業(yè)鏈“兩頭在外”，對外依存度畸高我國光伏產(chǎn)業(yè)雖然經(jīng)歷了“超越任何產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)式增長”，占據(jù)全球一半的產(chǎn)能，但卻一直處于兩頭在外的不平衡狀態(tài)，硅材料絕大部分是由國外進口，光伏產(chǎn)品90%是出口國外，歐洲目前是我國光伏產(chǎn)品最重要的產(chǎn)品銷售區(qū)域。國內(nèi)集中著大量電池片、組件加工制造企業(yè)，處于微笑曲線的底部區(qū)域，賺取微薄的加工收入。我國光伏產(chǎn)品90%出口國外，其中歐洲和美國是出口的主要市場。2023年中國向歐洲出口光伏組件11.4GW，占中國光伏組件出口量的74.7%，向美洲（美國占90%以上份額）出口2.1GW，占組件出口量的13.9%。2、歐美對我國光伏產(chǎn)品“雙反”，行業(yè)遭遇極度深寒2023年11月，美國國際貿(mào)易委員會最終做出裁決，對中國產(chǎn)晶體硅電池及組件征收18.32%～249.96%的反傾銷稅，以及14.78%～15.97%的反補貼稅。美國對中國產(chǎn)光伏電池組件征收高額反傾銷、反補貼稅導致中國對美國光伏組件出口額大幅下降，2023年8月對美出口額為0.85億美元，較年初1月份的3.87億美元下降80%。根據(jù)GTM的研究，歐洲、美國和日本光伏電池企業(yè)的制造成本超過80美分/瓦，中國企業(yè)的成本為58～68美分/瓦，因此，平均30%的雙反稅率足以將中國的光伏組件逐出歐美市場。如果說占據(jù)出口市場近15%的美國“雙反”將中國光伏產(chǎn)業(yè)拖入低谷，那么占據(jù)超過70%市場的歐洲“雙反”則讓中國光伏產(chǎn)業(yè)墜入深淵。日前，歐盟宣布對產(chǎn)自中國的光伏產(chǎn)品實施進口登記。從“雙反”的對象來看，美國僅僅針對中國的晶體硅電池征收反傾銷、反補貼稅，國內(nèi)企業(yè)尚可通過進口臺灣等地產(chǎn)的電池來繞過“雙反”進入美國市場。歐盟發(fā)起的“雙反”則針對包括電池、組件在內(nèi)的“光伏產(chǎn)品”，波及范圍更廣，也更難以規(guī)避。相繼失去美國和歐洲市場對于從誕生以來就高度依賴海外市場的中國光伏制造業(yè)來說，無疑是致命的打擊，行業(yè)陷入有史以來最壞的境地。3、全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價格大幅下降，行業(yè)陷入整體性虧損2023年全球新增光伏裝機達31GW，相對于2023年27.9GW增長11%，累計裝機量達到98.5GW，新增裝機增速跌入低谷。光伏行業(yè)受政策補貼驅(qū)動的性質(zhì)沒有改變，行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出巨大的波動性。2023年全球光伏主要市場深陷債務危機，補貼不斷下調(diào)，裝機需求增速大跌，全產(chǎn)業(yè)鏈上產(chǎn)品價格均大幅跳水。光伏級多晶硅均價自2023年初的30美元下跌至年末的15美元左右，價格跌去一半。光伏組件價格從0.95美元跌至0.65美元，價格跌幅超過30%，企業(yè)經(jīng)營情況急劇惡化。海外上市十大光伏企業(yè)中已經(jīng)公布2023年年報的無一例外陷入虧損，虧損最大的保利協(xié)鑫凈利潤為-3385.28百萬元，虧損最少的昱輝陽光凈利潤為-203.5百萬元，全行業(yè)陷入大面積虧損。全球新增裝機增速跌入低谷，產(chǎn)業(yè)鏈上從多晶硅到組件的產(chǎn)能經(jīng)過幾輪擴張極度膨脹，全產(chǎn)業(yè)鏈上產(chǎn)品價格高臺跳水，企業(yè)虧損、停產(chǎn)、倒閉之聲不絕于耳，行業(yè)出現(xiàn)大面積虧損，即使是曾經(jīng)在業(yè)內(nèi)舉足輕重的龍頭企業(yè)稍有不慎也會陷入破產(chǎn)的境地。整個行業(yè)生態(tài)惡化到極點，作為全球光伏制造大工廠的中國企業(yè)扮演著這個悲情行業(yè)中最悲情的角色。二、國內(nèi)市場能否力挽狂瀾1、全球需求增速下降，產(chǎn)能嚴重過剩2023年以來，歐洲各國相繼下調(diào)補貼標準，光伏主流市場需求不確定性增強，而全球光伏產(chǎn)能卻在經(jīng)過幾輪無序擴張后出現(xiàn)嚴重過剩。據(jù)IHSiSuppli估計2023年多晶硅總體產(chǎn)能預計為32.8萬噸，比去年的增長15%，而多晶硅需求預計只有19.6萬噸，比2023年減少4%左右，過剩產(chǎn)能從2023年的8萬噸擴大到13.2萬噸，供應比需求高出67%。在組件供需方面，2023年全球組件產(chǎn)能將達到約60GW，中國產(chǎn)能在40GW上下。2023-2023年，晶硅及電池生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率一直在50%上下。歐美“雙反”讓我國本就過剩一半的產(chǎn)能變得更加過剩，依賴海外市場的發(fā)展道路已然走到了盡頭。2、國內(nèi)市場燃起我國光伏行業(yè)的新希望長久以來，國內(nèi)市場只是全球光伏市場上非常不起眼的一塊，年新增裝機量維持在1GW以下。歐洲不斷下調(diào)光伏發(fā)電補貼，導致光伏安裝量增速放緩，而國內(nèi)一直在探索提升光伏發(fā)電比例的途徑，一系列刺激政策陸續(xù)出臺，近三年國內(nèi)新增光伏裝機量連續(xù)翻番，國內(nèi)市場的地位逐漸提升，2023年光伏新增裝機約2GW，躍居全球第三大市場。2023年中國光伏新增裝機約4.5GW，有望成為僅次于德國的第二大光伏市場。近期發(fā)改委下發(fā)的光伏上網(wǎng)電價征詢意見稿，建議新疆地區(qū)光伏上網(wǎng)電價下調(diào)到0.85元/度，甘肅、青海、寧夏、內(nèi)蒙等地下調(diào)到0.75～0.85元/度，西藏地區(qū)下調(diào)到0.95元/度，其他統(tǒng)歸為四類資源區(qū)下調(diào)到1元/度，補貼執(zhí)行20年。分布式光伏發(fā)電自發(fā)自用部分補貼價格定位0.35元/度，余電上網(wǎng)按照當?shù)孛摿蛎撲N電價出售。這一補貼方案明顯低于此前的預期，引來業(yè)內(nèi)人士普遍質(zhì)疑。但降低補貼價格有助于加速行業(yè)整合和促進技術(shù)進步，補貼期限的明確消除了投資電站收益的一大不確定因素，穩(wěn)定收益預期，吸引資金進入。這一政策也體現(xiàn)了政府促進光伏行業(yè)發(fā)展的思路，兼并整合、淘汰落后產(chǎn)能，防止行業(yè)無序擴張給落后產(chǎn)能留下生存空間，支持行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)做強做大。近期，業(yè)內(nèi)普遍預期，最終出臺的政策并不會如意見稿這樣嚴厲，補貼電價可能高于意見稿、分布式發(fā)電余電上網(wǎng)也享受補貼等等，電價政策仍然具有不確定性，但政府促進行業(yè)兼并整合的思路的思路不會改變。國內(nèi)市場快速啟動趨勢已經(jīng)非常明確，在密集出臺的政策利好下，尤其是標桿電價制定及上網(wǎng)障礙清除的作用下，我國光伏新增裝機量自2023年以來連續(xù)翻番，光伏裝機增長踏上快車道。國內(nèi)市場啟動燃起光伏行業(yè)新的希望，但國內(nèi)及新興市場的增量遠遠消化不了行業(yè)現(xiàn)有的過剩產(chǎn)能，光伏行業(yè)去產(chǎn)能及整合的過程仍將持續(xù)，產(chǎn)業(yè)鏈上各個環(huán)節(jié)生存狀況也存在巨大差異。（1）對歐美韓多晶硅“雙反”，長痛還是短痛我國多晶硅生產(chǎn)技術(shù)與國外存在一定差距，制造成本普遍高于國外企業(yè)，我國多晶硅長期依賴進口。自2023年以來，由于全球產(chǎn)能過剩，多晶硅價格持續(xù)下行，國外廠商加大了在我國市場上的低價傾銷，導致國內(nèi)多晶硅企業(yè)90%停產(chǎn)，行業(yè)陷入嚴重危機。根據(jù)GMT市場調(diào)研公司的分析，現(xiàn)有的170多家多晶硅生產(chǎn)商和新興企業(yè)最終將縮減到十幾家，而大型生產(chǎn)商憑借巨大的規(guī)模和高純度產(chǎn)品將最可能成為行業(yè)的幸存者，小型生產(chǎn)商則不得不選擇停產(chǎn)，最終完全退出該行業(yè)。面對嚴峻的形勢，我國商務部自2023年7月和11月分別對進口自美韓和歐盟的多晶硅發(fā)起反補貼、反傾銷調(diào)查，目前，調(diào)查仍在進行當中，結(jié)果還具有很大的不確定性。如果對歐美韓多晶硅征稅懲罰性關(guān)稅，國內(nèi)市場上多晶硅價格將回升，可以一定程度上保護國內(nèi)多晶硅企業(yè)。但原材料價格上漲傳導至末端導致光伏發(fā)電度電成本上升，影響市場需求，又反而制約了國內(nèi)光伏市場的發(fā)展。如果對多晶硅“雙反”不成立，則國內(nèi)多晶硅仍然維持低價，國內(nèi)落后產(chǎn)能加速淘汰，僅有部分成本可以與進口多晶硅競爭的企業(yè)能夠生存，多數(shù)多晶硅企業(yè)將會退出。行業(yè)洗牌之后，多晶硅生產(chǎn)成本降低，行業(yè)集中度提高，企業(yè)獲得正常的盈利空間，價格仍然維持低位。無論是否對多晶硅征收關(guān)稅，降低自身生產(chǎn)成本才是多晶硅企業(yè)走出困境的根本之路，只是緊迫性不同而已。征收關(guān)稅情況下，國內(nèi)企業(yè)降低生產(chǎn)成本才能抵消可能的價格上漲給終端需求造成的沖擊，不征收關(guān)稅情況下，能否降低成本就決定了企業(yè)的生死?！皳砉铻橥酢币呀?jīng)徹底被改寫為“擁低價硅為王”。我國多晶硅產(chǎn)能是光伏產(chǎn)業(yè)鏈上產(chǎn)能過剩相對較輕的環(huán)節(jié)，如果中國2023年裝機達到規(guī)劃的21GW，對多晶硅的需求為18萬噸，2023年裝機容量50GW相當于內(nèi)需多晶硅40萬噸，國內(nèi)市場對多晶硅需求強勁，我國多晶硅企業(yè)要做的是降低生產(chǎn)成本，從歐美韓企業(yè)中奪回國內(nèi)市場并進一步向海外市場延伸。目前，我國多晶硅企業(yè)紛紛采取向低電價地區(qū)轉(zhuǎn)移產(chǎn)能和擴大規(guī)模的方式降低生產(chǎn)成本，雖然取得了一定的效果但降幅比較有限。降低多晶硅生產(chǎn)成本并最終降低太陽能發(fā)電度電成本空間最大的路徑是技術(shù)進步，通過技術(shù)進步提升多晶硅制造工藝水平可以直接降低多晶硅生產(chǎn)成本，通過技術(shù)進步提高電池的轉(zhuǎn)換效率則通過提高發(fā)電量降低度電成本。我國多晶硅行業(yè)發(fā)展必須經(jīng)過技術(shù)進步的過程，并且急需加快技術(shù)進步的步伐。目前，大全、昱輝新生產(chǎn)線、以及GCL的成本已經(jīng)具備一定的競爭能力，中國多晶硅企業(yè)生存機會隱現(xiàn)。（2）電池片和組件去產(chǎn)能任務艱巨2023年全球組件產(chǎn)能約60GW，中國產(chǎn)能在40GW上下，僅中國產(chǎn)能就足以滿足全球需求，產(chǎn)能過剩非常嚴重。如果失去歐美市場，中國的電池片和組件產(chǎn)能過剩形勢將更加嚴峻，大范圍的去產(chǎn)能是電池和組件環(huán)節(jié)不得不面對的現(xiàn)實。歐洲的硅片和電池制造商率先進入去產(chǎn)能過程，REC和Schott停止了旗下硅片業(yè)務的運營，部分組件廠商轉(zhuǎn)向使用臺灣和韓國的電池以降低成本。2023年內(nèi)多個擁有兆瓦級產(chǎn)能的組件制造商從市場上消失，全球光伏制造產(chǎn)能從2023年底的79GW下降至70GW，產(chǎn)量從40GW下降至39GW，其中，中國的組件制造產(chǎn)能從49GW下降至37GW，降幅達25%。根據(jù)GTM市場調(diào)研公司的報告，全球組件制造產(chǎn)能過剩狀況正在緩解，預計到2023年，將有21GW光伏組件產(chǎn)能消失，硅片、電池和組件制造商在2023年可實現(xiàn)60GW的綜合產(chǎn)能縮減。注：左圖三種顏色代表需求最差、中等、最好三種情況2023年3月20日，無錫尚德71億元巨額債務到期無力償還，無錫市中級人民法院正式裁定其破產(chǎn)重整，成為中國大陸首家出現(xiàn)公司債務違約的企業(yè)。曾經(jīng)躋身全球四大光伏廠商，頭頂無數(shù)光環(huán)的光伏標桿企業(yè)走上破產(chǎn)重整的道路，向市場傳遞出政府通過破產(chǎn)、兼并與重組淘汰落后和過剩產(chǎn)能的決心。行業(yè)洗牌進入加速階段，競爭生態(tài)環(huán)境有望改善。（3）電站開發(fā)成為產(chǎn)業(yè)鏈上利潤最豐厚的環(huán)節(jié)產(chǎn)能過剩導致庫存積壓，組件廠商被迫向下游延伸，進入電站建設和運營領(lǐng)域，通過參與電站建設帶動組件的銷售。即使是FirstSolar也無法擺脫組件銷售幾乎沒有利潤可言，電站開發(fā)挑大梁的局面。阿特斯也表示將朝著終端光伏電站系統(tǒng)集成項目整體解決方案供應商轉(zhuǎn)型，希望公司40%的收入來自包括項目開發(fā)、融資服務、EPC承包和硬件銷售的解決方案業(yè)務。根據(jù)SEMI《全球光伏制造數(shù)據(jù)庫》的統(tǒng)計，中國排名前20的光伏組件和電池制造商均已涉足電站開發(fā)業(yè)務。尚德、昱輝、正泰、力諾、賽維、等企業(yè)都在青海等地開發(fā)了光伏電站。2023年底，中國累計裝850MW，2023年中國安裝超過2.89GW，2023年中國新增裝機量達到4.5GW，光伏裝機的“大躍進”使得系統(tǒng)集成需求迅速膨脹。隨著光伏產(chǎn)品價格的下降，電站建設成本穩(wěn)步下降，截止2023年，投資國內(nèi)大型地面電站的系統(tǒng)價格平均為1.5美元/瓦～1.8美元/瓦。在光照資源豐富的地區(qū)，2023年大型光伏地面電站發(fā)電的度電成本已經(jīng)接近0.6元/度，電站開發(fā)成為產(chǎn)業(yè)鏈上盈利情況最好的環(huán)節(jié)，西部光伏電站項目內(nèi)部收益率可以達到10%。電站開發(fā)雖然有誘人的收益率，但也存在非常大的風險。達到10%的內(nèi)部收益率受到諸多條件的限制，運營電站的收益面臨地方電價框架、能否并網(wǎng)、電網(wǎng)消納能力等方面的不確定性。目前電站開發(fā)普遍采用30%自有資金，70%申請銀行貸款的方式進行，以10元/瓦的投資計算，100MW的電站開發(fā)項目投資總額為10億元，自有資金投入需要3億，資金需求非常大。開發(fā)電站并出售是最理想的模式，企業(yè)可以快速回收資金投入新的電站開發(fā)項目，提高資金收益率，如果電站建成后不能順利退出則面臨非常大的資金壓力。光伏電站在項目獲取、金融支持、和并網(wǎng)資源爭奪中需要企業(yè)綜合實力的較量，國內(nèi)企業(yè)將在電站開發(fā)這一領(lǐng)域展開新的角逐。三、鳳凰涅槃，光伏依然是最具發(fā)展?jié)摿Φ目稍偕茉垂夥袠I(yè)從2023年的高點一路下行，主流市場增長乏力，產(chǎn)品價格跌至冰點，行業(yè)整合仍在持續(xù)，去產(chǎn)能的過程異常痛苦。然而，不浴火何來重生，光伏行業(yè)經(jīng)歷了2次劇烈波動，在泡沫累積和破裂的過程中逐步探索一個新興行業(yè)的發(fā)展之道。1、2023全球新增裝機總量穩(wěn)定增長，市場主體切換2023年歐洲光伏市場受補貼下調(diào)的影響，裝機增速下滑，歐洲占全球光伏市場的份額迅速從2023年的71%下降到50%左右。2023年是全球光伏行業(yè)加速整合的一年，歐洲市場裝機量進一步下降，中國、美國、日本成為全球光伏市場最大的增長點，非洲、南美等新興市場增速驚人但體量仍然很小。總體來看，全球光伏新增裝機量呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢，歐洲占比繼續(xù)下降，亞太地區(qū)占比迅速提高，2023年有望突破30%，美國、中國、日本將會取代傳統(tǒng)的德國、西班牙、意大利成為全球光伏裝機名列前茅的國家。預計2023年全球裝機有望達到35GW，歐洲市場占比降至40%～50%，中美日將貢獻超過40%的新增市場裝機量。我國2023年新增裝機樂觀情況下可能超過8GW，以大型地面站為主的發(fā)展方式逐步改變，集中式地面站和分布式電站共同發(fā)展。2、浴火重生，重新踏上快速發(fā)展的道路在后工業(yè)化時代，清潔能源是經(jīng)濟新周期的重要支柱產(chǎn)業(yè)之一，美國大力實施國家創(chuàng)新與新能源戰(zhàn)略，歐盟積極推進“2023戰(zhàn)略”，日本確立“再生戰(zhàn)略”。我國“收入倍增計劃”遭遇“美麗中國”，大力發(fā)展可再生能源似乎成為化解二者矛盾的天然選擇。我國光伏行業(yè)經(jīng)過了十年的發(fā)展，經(jīng)歷了幾次潮漲潮落，但發(fā)電裝機和發(fā)電量的占比仍然非常低，技術(shù)進步、成本降低仍然有空間可尋，行業(yè)發(fā)展還處于很早期的階段，未來發(fā)展?jié)摿薮?。市場整合和秩序恢復預計在今年底，明年初完成，光伏行業(yè)將浴火重生，重新踏上快速發(fā)展的道路。樂觀估計到2023年，在政策扶持和技術(shù)進步雙輪驅(qū)動下，光伏電站裝機容量達到風電的一半，新增裝機年均復合增速25%。在并網(wǎng)率75%的假設下，可再生能源在一次能源中的占比將達2%。四、洗牌進行時，誰將是新的行業(yè)領(lǐng)袖每一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷，每一個泡沫的破滅，伴隨著傳統(tǒng)龍頭的沒落，一定會有新行業(yè)龍頭的誕生。跟據(jù)能源科技革命主導的新周期投資邏輯，我們認為應該把握應用領(lǐng)先和技術(shù)領(lǐng)先兩條主線。1、抓住應用就是抓住需求2023年將是光伏行業(yè)整合加速的一年，曾經(jīng)的全球四大光伏企業(yè)之一無錫尚德已經(jīng)宣布破產(chǎn)重整，賽維LDK也搖搖欲墜，傳統(tǒng)龍頭逐漸沒落退出。在行業(yè)洗牌過程中存活并壯大的企業(yè)將成長為新的行業(yè)領(lǐng)袖。在買方主導的市場上，滿足客戶需求是生存之道。這一點在目前光伏產(chǎn)能嚴重過剩階段體現(xiàn)的尤其明顯。光伏企業(yè)通過向下延伸產(chǎn)業(yè)鏈，進入光伏電站開發(fā)領(lǐng)域以促進組件的銷售，雖有被迫之嫌，但在組件產(chǎn)能嚴重過剩，單純組件銷售毫無利潤可言，而系統(tǒng)集成需求短期內(nèi)集中爆發(fā)的情況下，不失為一種保持利潤，維持現(xiàn)金流穩(wěn)定，在行業(yè)洗牌過程中成為優(yōu)勝者的好方式。目前，行業(yè)排名前20的企業(yè)都有向電站開發(fā)領(lǐng)域延伸的動作，在這一領(lǐng)域展開新的角逐。我們認為要在光伏應用領(lǐng)域的競爭中勝出需要具備以下幾方面的能力：首先，電站開發(fā)需要具備雄厚的資金實力。電站開發(fā)自有資金投入占比30%，動輒過億的資金對于現(xiàn)在捉襟見肘的光伏企業(yè)來說并不是說拿就拿的出來的。而且，普遍存在的拖欠可再生能源補貼電費現(xiàn)象也給電站運營企業(yè)的現(xiàn)金流帶來不小的壓力，用貸款還貸款導致電站本就微薄的利潤大部分被銀行吃掉了。其次，電站開發(fā)項目獲取能力。我國光伏電站項目開發(fā)要有小路條、大路條等多層審批過程，與各地政府有非常密切的關(guān)系。由于提供的稅收和就業(yè)機會有限，地方政府更傾向于給能在當?shù)赝顿Y制造業(yè)的企業(yè)批電站開發(fā)路條。第三，實現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電的能力。根據(jù)NDPSolarbuzz的統(tǒng)計，2023年中國光伏裝機4.7GW，中電聯(lián)給出的并網(wǎng)量為1.49GW，并網(wǎng)比例僅有30%多，西部大型電站不能并網(wǎng)送出，當?shù)叵{能力有限，只能棄光甚至分攤電網(wǎng)的容量建設，而這將增加電站投資成本，降低光伏電站的收益率，延長投資回收期。雖然現(xiàn)在光伏企業(yè)紛紛向下電站開發(fā)延伸，但只有資金比較充裕能與銀行、政府和電網(wǎng)進行較好溝通的企業(yè)才能夠保證電站10%左右的回報率。銀行貸款的支持，政府在土地、稅收方面的優(yōu)惠，電網(wǎng)開放并網(wǎng)條件，都會影響到電站最終的盈利能力，任何一個環(huán)節(jié)沒有理順都很難實現(xiàn)10%的收益率。電站開發(fā)完成后賣掉是最理想的模式，可以一次收回投資再投入其他電站的開發(fā)，提高資金利用效率也不會給現(xiàn)金流帶來太大壓力，但如何在光伏電站收益率面臨諸多不確定性的情況下找到買家并賣個好價錢是個難題。因此，在電站開發(fā)領(lǐng)域獲得成功需要企業(yè)有較高的綜合競爭實力，否則涉足這一領(lǐng)域只會讓企業(yè)的經(jīng)營更快的惡化。2、技術(shù)進步具備最大的降本空間，得技術(shù)者得天下2023年硅片的厚度在180～200μm,多晶硅原料消耗為6.16克/瓦，多晶硅平均價格為每公斤50美元，組件的平均成本約為1.12美元/瓦。成本構(gòu)成中材料占66%，人工13%，折舊14%，日常管理開銷5%，材料中28%為多晶硅，非硅成本為0.45美元。非硅材料中漿料占10%，線鋸14%，金屬漿料24%，EVA/PVB占比11%，邊框占比11%，玻璃占比7%。2023年光伏原材料包括輔料和耗材價格都經(jīng)歷了大幅下降，降至成本線以下。在現(xiàn)有的技術(shù)條件下，通過壓縮利潤來降低成本已經(jīng)沒有空間，而且低于成本價的價格并不具有可持續(xù)性，光伏發(fā)電繼續(xù)降低成本直至可以達到平價上網(wǎng)只能依靠技術(shù)進步，這也是光伏發(fā)電最終可以擺脫補貼真正獲得大發(fā)展的唯一路徑。降低組件成本的方法中，最關(guān)鍵的是優(yōu)化切片工藝、用n型結(jié)構(gòu)代替p型結(jié)構(gòu)，優(yōu)化金屬化工藝以減少銀漿的使用量這幾種。以2023年的成本構(gòu)成來看，漿料和線鋸大約占非硅材料成本的25%，這種工藝中有比較大的線痕損失。通過結(jié)構(gòu)化金鋼線鋸代替?zhèn)鹘y(tǒng)鋼線鋸可以在切片工藝上實現(xiàn)非常大的成本節(jié)約。n型片和p型片相比，載流子壽命更長，體電阻率更高，并且不存在光致衰減，用n型片代替p型片可以有效提升電池的效率，現(xiàn)有的工藝優(yōu)化和創(chuàng)新性可印刷摻雜劑可以工業(yè)大規(guī)模生產(chǎn)為n型電池鋪平了道路，該方案可以在未來大幅降低成本。金屬漿料占到非硅成本的24%，二次印刷、主柵線設計優(yōu)化、直接噴涂技術(shù)、鎳薄膜接觸層等優(yōu)化絲網(wǎng)印刷工藝的技術(shù)對降低組件成本也有非常大的貢獻。綜合以上技術(shù)，到2023年，組件成本有望降低至0.43美元/瓦。遵循著兩個方向，我們根據(jù)以下幾個標準來篩選上市公司。技術(shù)領(lǐng)先：光伏產(chǎn)品最核心的技術(shù)指標是轉(zhuǎn)換效率，但其經(jīng)濟性是最根本的判據(jù)，因此提升光伏產(chǎn)品經(jīng)濟性的技術(shù)就是我們選擇的方向。經(jīng)濟性的不僅體現(xiàn)在電站建設成本上，更體現(xiàn)在后期的發(fā)電成本上。資金實力：光伏電站建設投資巨大，國企背景的公司融資渠道和并網(wǎng)談判能力都要強于民營企業(yè)，這也是早期民企在光伏電站建設方面幾無建樹的主要原因。我們判斷未來光伏產(chǎn)業(yè)的主體格局依舊會是民營企業(yè)做產(chǎn)品，國有企業(yè)運營電站。有國資背景的上市公司將具備一定的資金優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)鏈中包括電站建設/運營的公司：目前的產(chǎn)業(yè)政策下，電站建設和運營是整個產(chǎn)業(yè)鏈上投資收益最確定的一環(huán)，企業(yè)向下游電站延伸可以在行業(yè)低迷時消化中上游產(chǎn)品產(chǎn)能，熨平業(yè)績波動。電站類企業(yè)重點考核并網(wǎng)談判能力：光伏電站的收益需要通過并網(wǎng)發(fā)電來實現(xiàn)，現(xiàn)金流需要通過及時回款來保證。除了技術(shù)層面的因素，體制內(nèi)的談判能力中短期依然是一個關(guān)鍵。根據(jù)上述判據(jù)，我們得出的公司組合是：中環(huán)股份（002129）和陽光電源（300274）。五、重點上市公司1、中環(huán)股份（1）受益半導體基因，占領(lǐng)光伏單晶硅技術(shù)制高點公司是我國電子級的單晶硅片的核心供應商，是全球少數(shù)同時掌握了半導體產(chǎn)業(yè)中單晶硅直拉和區(qū)熔兩種制備技術(shù)的公司之一。依托半導體領(lǐng)域的深厚底蘊，公司于2023年以來規(guī)模化邁向光伏級單晶硅制造領(lǐng)域。在光伏單晶硅領(lǐng)域，公司目前的主要產(chǎn)品是直拉p型片和直拉n型片。通過改進工藝和復投技術(shù)的使用，公司直拉p型片的制造工藝比市場平均效率提高60%?；诠局崩璶型片產(chǎn)品上開發(fā)出來的系統(tǒng)轉(zhuǎn)換效率在商業(yè)化環(huán)節(jié)可以達到22%的轉(zhuǎn)換效率。不止于此，公司還同時掌握了目前世界上最領(lǐng)先的直拉區(qū)熔光伏單晶技術(shù)，基于此項技術(shù)的單晶硅片產(chǎn)出的商業(yè)化光伏系統(tǒng)的轉(zhuǎn)換效率高達24-26%。更為可貴的是，基于CFZ技術(shù)的電池產(chǎn)品在電站運營中能夠?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)換效率的零衰減。這將是電站運營者極其看重的。我們始終認為，未來光伏的規(guī)?；l(fā)展一定是以其經(jīng)濟性為前提的，而只有技術(shù)提升才能使光伏發(fā)電的成本和傳統(tǒng)發(fā)電方式并軌。公司半導體的基因使其在技術(shù)領(lǐng)先的競爭路徑上邁出了大步，已然占據(jù)了光伏單晶硅技術(shù)的制高點。（2）合作SunPower，打造世界最大光伏電站工程2023年8月1日，公司公告稱，公司擬與SunPower、內(nèi)蒙古電力、呼和浩特金橋城建合作，在內(nèi)蒙古設立一家合資企業(yè)；合資企業(yè)將于2023年前在內(nèi)蒙古開發(fā)建設7.5GW轉(zhuǎn)換效率超過20%的高效率光伏電站（GW項目）。合作方案中，所建電站采用的電池片和組件將從SunPower采購，而單晶硅片將主要由中環(huán)股份供應。在2023年12月確定的合資公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，中環(huán)股份占比40%，SunPower占比25%，內(nèi)蒙古電力占比20%，呼和浩特金橋城建占比15%。光伏GW項目的規(guī)劃標志著公司正式進軍光伏電站業(yè)務。產(chǎn)業(yè)鏈的全線貫通將成為未來公司業(yè)績增長的最大看點。是世界領(lǐng)先的光伏制造商和集成商SunPower是一家集開發(fā)、設計、生產(chǎn)和銷售高效、高可靠性太陽能電池片、組件和系統(tǒng)為一體的光伏公司。自上世紀70年代成立以來，SunPower一直是全球太陽能行業(yè)的領(lǐng)頭羊。2023年6月，經(jīng)NREL驗證，SunPower公司在其菲律賓工廠生產(chǎn)的太陽能電池轉(zhuǎn)換效率達24.2%，創(chuàng)造了當時晶硅電池的世界紀錄。2023年9月10日，SunPower公司推出業(yè)包含功率和產(chǎn)品的綜合25年保證,這比一般的太陽能保證多出15至20年。2023年1月2日，巴菲特控制的伯克希爾哈撒韋公司宣布斥資20億-25億美元購入SunPower名下的克恩和洛杉磯郡的兩個大型太陽能電站，總裝機容量約為579MW，約合每瓦3.45美元至4.32美元。天時地利人和，GW項目推動公司業(yè)績井噴我們覺得GW項目的優(yōu)勢顯著:其一，公司領(lǐng)導的高轉(zhuǎn)換效率電站項目順應了光伏行業(yè)從勞動和資金密集型向技術(shù)和資金密集型轉(zhuǎn)變的大趨勢，政策的支持力度較為確定。其二、合作各方資源共助項目落地。呼市當?shù)爻峭豆镜膮⑴c，電站項目建設的小路條（土建等）將不再成為問題；項目融資難度大大降低。內(nèi)蒙古電力的參與，我國光伏電站建設和運營中最為棘手的并網(wǎng)問題（大路條）和回款問題將得到良好解決。SunPower帶來了世界上最先進的商業(yè)化運營轉(zhuǎn)換效率最高的光伏電站方案；同時，SunPower多年的電站建設與運營經(jīng)驗將利于合資公司在成長中少走很多彎路。中環(huán)股份提供了全球領(lǐng)先的高效直拉n型和CFZ光伏單晶硅片；同時公司背后的天津國資委也保證了公司相關(guān)項目的融資能力。2023年以來一方面光伏產(chǎn)業(yè)政策頻吹暖風，另一方面行業(yè)加速洗牌，我們看好公司與SunPower的合作以及未來在高效電站領(lǐng)域的拓展能力。2、陽光電源（1）國內(nèi)光伏逆變器標桿企業(yè)公司自成立以來專注于電力電子技術(shù)在可再生能源應用領(lǐng)域的發(fā)展，主要產(chǎn)品為光伏逆變器和風能變流器。扎實的專業(yè)技術(shù)功底加之多年應用領(lǐng)域的經(jīng)驗積累，打造了公司過硬的綜合技術(shù)水平，成為行業(yè)內(nèi)的標桿企業(yè)。公司產(chǎn)品性能優(yōu)越，關(guān)鍵指標均處于國際先進，國內(nèi)領(lǐng)先水平，尤其是直接關(guān)系到電站盈利狀況的發(fā)電量和可利用率指標方面，公司領(lǐng)先于國內(nèi)競爭對手，甚至超越了一些國際品牌。優(yōu)越的產(chǎn)品性能和緊貼市場的經(jīng)營理念為公司打開了廣闊的市場空間，產(chǎn)品應用于北京奧運會、上海世博會、南疆鐵路、福建沿海風場等典型國家項目，通過TUV、CE等多項國際權(quán)威認證，是亞洲最大的光伏逆變器制造商，連續(xù)多年國內(nèi)市場占有率第一，2023年光伏逆變器出貨量躋身全球前五。（2）牽手三峽新能源，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，提升綜合競爭力光伏電站建設和運營是目前產(chǎn)業(yè)鏈上盈利情況最好的環(huán)節(jié)，也成為上游產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)在產(chǎn)能嚴重過剩的環(huán)境下?lián)屨际袌龅闹饕侄巍９九c三峽新能源牽手，展開資源、技術(shù)、管理等全面合作，從較高層面介入光伏電站建設和運營。三峽新能源前身是中國水利投資集團公司，2023年并入三峽集團，成為中國長江三峽集團公司的全資子公司。三峽新能源以風電場開發(fā)為主，兼顧風電全產(chǎn)業(yè)鏈開發(fā)，并積極探索風、光、水、蓄互補的電源開發(fā)結(jié)構(gòu)。三峽新能源豐富的風電場、光伏電場開發(fā)項目為公司變流器和逆變器提供了可靠的保底市場；憑借較強的系統(tǒng)集成能力參與三峽新能源電場項目使公司順理成章的進入到下游電站建設、運營環(huán)節(jié)，提升公司的盈利水平；基于三峽新能源的平臺進行風光互補、風光儲系統(tǒng)等前瞻性技術(shù)的研究，提高新能源的綜合利用效率，為公司長期領(lǐng)先于行業(yè)提供保障。（3）國內(nèi)光伏市場啟動，公司業(yè)績彈性大公司是A股上市公司中唯一一家純粹的逆變器、變流器生產(chǎn)企業(yè)，逆變器占收入構(gòu)成的90%左右。與組件、電池片不同，逆變器的市場更加本地化。2023年下半年以來，光伏行業(yè)政策暖風頻吹，國內(nèi)光伏市場迅速啟動，我們認為公司將是業(yè)績彈性最大的標的。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份