PAGE中文摘要隨著資本不分晝夜地流通，企業(yè)規(guī)模地不斷擴(kuò)大，不可勝數(shù)的上市公司乃至跨國公司都拔地而起。然而伴隨上市公司誕生的是股份，可能給具有遠(yuǎn)見的股東帶來財(cái)富，給上市公司帶來價(jià)值增值，但也有可能的是有些企業(yè)家利用收集的股份對“明星”企業(yè)的惡意收購[敵意收購，是指收購公司在未經(jīng)目標(biāo)公司董事會允許，不管對方是否同意的情況下，所進(jìn)行的收購活動。從而成就了布賴恩·伯勒和約翰·希利亞爾的《門口的野蠻人》的著作。本文通過對萬科寶能之爭案例為切入點(diǎn)進(jìn)行分析，在上市公司治理的角度下，以研究管理層與股東之間的委托代理問題為主線，研究上市公司管理層與股東之間的關(guān)系，以期促進(jìn)上市公司管理層與股東更好的合作共贏，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。關(guān)鍵詞：公司治理；委托代理；案例研究；上市公司；萬科寶能之爭

目錄TOC\o"1-3"\h\u20405一、引言 128217（一）研究背景和意義 198291．研究背景 1175762．研究意義 13709（二）文獻(xiàn)綜述 2158791．國外文獻(xiàn)綜述 222272．國內(nèi)文獻(xiàn)綜述 215433．研究現(xiàn)狀評述 331350（三）研究思路與方法 327051．研究思路 3148372．研究方法 321725（四）研究的框架 428763（五）研究的創(chuàng)新與不足 425326二、公司治理與委托代理理論基礎(chǔ) 524320（一）公司治理理論基礎(chǔ) 5180711．公司治理的產(chǎn)生與意義 5140452．公司治理動因與財(cái)務(wù)管理目標(biāo)理論 5407（二）托代理理論基礎(chǔ) 6237371．委托代理理論的產(chǎn)生與意義 6121812．管理層與股東目標(biāo)偏離理論 61966三、案例的選取 621766（一）案例選取的依據(jù) 621758（二）萬科案例介紹 787771．萬科集團(tuán)簡介 78362．萬科寶能之爭回顧 713422四、案例分析 822668（一）萬科控制權(quán)爭奪的直接動因 8270241．分散的股權(quán) 845712．優(yōu)秀企業(yè) 8196253．資本市場投機(jī)行為缺乏倫理性 928704（二）萬科控制權(quán)爭奪的深層次原因：管理層與大股東關(guān)系問題 9320661．管理層與股東目標(biāo)是偏離的 9219452．管理層與股東產(chǎn)權(quán)意識模糊 922898（三）基于公司治理加強(qiáng)管理層與股東合作共贏的建議 10166051．設(shè)立制度 1094792．優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu) 1047893．及時(shí)采取反收購策略 1032468五、結(jié)束語 1120462六、參考文獻(xiàn) 1215725七、后記 13PAGE13引言研究背景和意義研究背景時(shí)光流逝，日月如梭，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的迅猛發(fā)展，我國市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)入騰飛的狀態(tài)，企業(yè)并購重組日趨活躍，上市公司收購與反收購日益增多，僅僅是深交所的創(chuàng)業(yè)版，中小版，以及主板所涉及收購成功的公司數(shù)目大體上呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，如圖1-1，是2014年至今在深交所涉及收購成功的上市公司數(shù)目走勢圖。所以由此可見，通過在股票市場收集股票進(jìn)行公司股權(quán)爭奪成為資本市場一個(gè)重要的話題。圖1-12014年至今在深交所涉及收購成功的上市公司數(shù)目走勢圖數(shù)據(jù)來源：深交所在這種背景下，本文以萬科寶能之爭事件作為代表，分析近幾年企業(yè)中股東與管理層之間委托代理關(guān)系的走向。萬科與寶能之爭是一場從2015年到2017年歷時(shí)兩年有余，并且還在持續(xù)發(fā)酵的資本市場股權(quán)爭奪大戲。萬科的管理層，王石口中的野蠻人寶能系，深圳地鐵以及華潤等方進(jìn)行了數(shù)次博弈，儼然形成了一場令人琢磨不透的大棋局。站在公司治理的角度，可以發(fā)現(xiàn)萬科集團(tuán)背后的管理層與股東之間的委托代理關(guān)系問題是導(dǎo)致這場公司股權(quán)爭奪發(fā)生的重要原因。萬科股權(quán)爭奪也必將成為我國資本市場的一個(gè)經(jīng)典案例，一定程度上折射出了我國資本市場從“股東為王”到“管理層為王”的蛻變。本文將主要以萬科寶能之爭案例分析為基礎(chǔ)，研究當(dāng)股權(quán)相對分散以及面對惡意收購的情況下，上司公司如何更好的做到管理權(quán)以及經(jīng)營權(quán)的分離，以及委托代理問題的處理，從而有利于對企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展和治理進(jìn)行指導(dǎo)。有關(guān)研究對萬科以及相關(guān)符合條件的企業(yè)具有借鑒意義。研究意義本文通過對萬科寶能之爭案例為切入點(diǎn)進(jìn)行分析，在上市公司治理的角度下，以研究管理層與股東之間的委托代理問題為主線，研究上市公司管理層與股東之間的關(guān)系，從而揭示出萬科寶能之爭發(fā)生的根本動因，以及對管理層與股東更好地合作共贏的建議，使管理層可以更好地阻止公司股權(quán)的分散，從而加強(qiáng)對公司的治理，使得雙方更好的做到雙贏，把企業(yè)這塊蛋糕做大，而不是僅僅專注于使對方的蛋糕分小，同時(shí)警示股權(quán)相對分散以及面對惡意收購的上市公司管理層，更好的守護(hù)控制權(quán)，減少其他看到明星企業(yè)的有資本的股票購買者可以通過在二級市場的股票的購買，達(dá)到對明星企業(yè)的控制，從而召開董事會發(fā)起投票驅(qū)趕管理層，對明星企業(yè)達(dá)成新的一輪控制，使得優(yōu)秀的管理層們僅僅成為一名打工者。文獻(xiàn)綜述國外文獻(xiàn)綜述美國學(xué)者BerleandMeans在1932年通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，伴隨著上市公司規(guī)模以及經(jīng)營范圍的擴(kuò)大，股東的股權(quán)逐漸更加分散，由于召開股東大會的成本過于龐大，所以公司的管理以及經(jīng)營依靠管理層。[1]美國學(xué)者JensenandMeckling在1976年發(fā)現(xiàn)了委托代理的相關(guān)問題，并對其進(jìn)行深入研究，認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部作為股東的管理層會運(yùn)用公司的管理權(quán)為自己謀取福利，而損害其他股東甚至公司的利益。[2]美國學(xué)者M(jìn)urrayWeidenbaumandMarkJensen在1992年從公司的作用，管理公司，控制公司，以及證券交易所和市場這些對現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展尤其重要，并得出結(jié)論，上司公司中如果沒有緊急情況，董事會將不愿意否決管理層的建議。[3]Bennedsen&Wolfenzon在2000年通過一系列的研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)有持股比例大致相等的股東對于企業(yè)的發(fā)展是有利的，因?yàn)榇嬖诠蓶|之間的監(jiān)督，防止以權(quán)謀私。[4]2006年，西方學(xué)者UweJirjahn認(rèn)為效率工資提供的激勵基于對代理人投入的評估，而在委托-代理模型中分析的激勵取決于代理人的產(chǎn)出。與僅基于其中一個(gè)要素的支付方案相比，投入和產(chǎn)出相關(guān)要素的組合提供了更強(qiáng)的激勵。然而，這種合并需要一份更為復(fù)雜的勞動合同，包括增加的合同編寫成本。并且分析了該交易成本與雇傭成本之間的相互作用的激勵是基于對代理人投入的評估，而在委托-代理模型中分析的激勵取決于代理人的產(chǎn)出。[5]2006年，西方學(xué)者JohnP.Ulh?i討論了在何種情況下，代理關(guān)系可能產(chǎn)生道德義務(wù)，并且分析了博弈論在特定社會互動中的應(yīng)用。[6]國內(nèi)文獻(xiàn)綜述學(xué)者錢德勒于1976年對美國經(jīng)濟(jì)興起的歷史進(jìn)行深入的分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的管理權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，公司的管理權(quán)由專業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人所掌握，職業(yè)經(jīng)理人所做的決策不是以企業(yè)最大利潤為目標(biāo)，而是以企業(yè)未來的可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)。[7]2006年，西安交通大學(xué)的馮根福學(xué)者對中國公司治理主流的理論和思想進(jìn)行研究和總結(jié)，提出自己的理論學(xué)派，總結(jié)歸納出自己的公司治理體系，同時(shí)對公司目標(biāo)確定以及公司治理研究主線與方法提出自己的見解。[8]2006年，中山大學(xué)管理學(xué)院博士生劉有貴分析了代理結(jié)果與代理人努力之間的關(guān)系，并進(jìn)進(jìn)一步分析委托人與代理人之間的關(guān)系，從而得出結(jié)論，代理人是理性經(jīng)濟(jì)人，從而會利用信息優(yōu)勢損害委托人的利益。[9]2008年，中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所研究員劇錦文學(xué)，深入分析這三個(gè)不同公司治理相關(guān)理論產(chǎn)生分歧的原因，這有利于對我國構(gòu)建適合中國國情的公司治理模式。[10]2010年,學(xué)者趙晶、關(guān)鑫以及高闖提出假說，深入解析框架，進(jìn)一步探索出上市公司股權(quán)交易與社會資本流動之間的關(guān)系，為上市公司以股權(quán)作為手段，進(jìn)一步利用社會資本提出建議與措施。[11]2011年，學(xué)者吳育輝和吳世農(nóng)主要從股權(quán)高度集中的企業(yè)入手，建立理論體系，深入研究大股東的行為對企業(yè)產(chǎn)生的影響，并得出結(jié)論。[12]2012年，學(xué)者祝繼高、張喬以及湯谷良整理歸納了相關(guān)理論，認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券也可以成為企業(yè)面對惡意收購的有效遏制措施。[13]2012年，學(xué)者祝繼高和王春飛通過對國美股權(quán)爭奪案例進(jìn)行研究，認(rèn)為在大股東與管理層之間進(jìn)行上司公司的管理權(quán)與經(jīng)營權(quán)的爭奪的時(shí)候，外部因素比如法律制度等會起到調(diào)節(jié)作用。[14]2012年，學(xué)者孫蔓莉；王竹君；蔣艷霞通過研究以代理問題為切入點(diǎn)，對公司治理模式進(jìn)行劃分，發(fā)現(xiàn)美、中、日三國企業(yè)的管理層業(yè)績自利性歸因行為確實(shí)存在，這對今后的研究有很大啟發(fā)。[15]2017年山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院學(xué)者黃少安和孫濤認(rèn)為公司治理本質(zhì)上是一種委托人對代理人的激勵約束，并且從人力資本以及物質(zhì)資本所有者角度出發(fā)提出對公司治理進(jìn)一步深層次的思考。[16]2018年中南大學(xué)學(xué)者王紅霞在綜合國內(nèi)外學(xué)者對公司治理的研究之后,提出了有關(guān)公司治理的三個(gè)維度相關(guān)建議，有利于更好的治理公司。[17]2019年學(xué)者孟衛(wèi)東分析了能力激勵對委托代理契約和博弈決策的影響。研究結(jié)果表明:實(shí)施能力激勵可有效提高委托人期望收益,且對個(gè)人價(jià)值實(shí)現(xiàn)系數(shù)較高的代理人更加有效，委托人承擔(dān)培訓(xùn)成本時(shí)代理人的能力水平提高更多,且委托人可獲得更高的期望收益，信息成本與代理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度有關(guān),代理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)越高信息成本越高。[18]研究現(xiàn)狀評述通過梳理現(xiàn)有國內(nèi)外文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，無論在理論層面和其他等方面，有關(guān)公司治理的理論國內(nèi)外的理論有很多，不能到達(dá)統(tǒng)一，而且關(guān)于進(jìn)一步深入討論公司治理與其細(xì)化的委托代理之間的問題的文章不多。比如說馮根福，王紅霞等有些學(xué)者只是一方面的討論了公司治理有關(guān)的理論及問題，并過多沒有涉及委托代理方面的問題，同時(shí)由于關(guān)于以萬科寶能之爭是發(fā)生在中國獨(dú)特的市場經(jīng)濟(jì)大環(huán)境之下的，依靠外國的文獻(xiàn)理論不完整，而依靠國內(nèi)的文獻(xiàn)沒有只是針對這次事件的，因此為了進(jìn)一步探討，萬科寶能之爭的關(guān)于公司治理與委托代理之間的問題，還需要有針對性與計(jì)劃性的全面分析。研究思路與方法研究思路本文首先對國內(nèi)外有文獻(xiàn)進(jìn)行了分類整理，并對本文主要運(yùn)用的理論基礎(chǔ)進(jìn)行梳理，由此搭建了本文的理論基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)之上，再以萬科寶能之爭為切入點(diǎn)，分析了萬科管理層與股東之間的利益沖突以及發(fā)生的動因，最后得出相應(yīng)的結(jié)論以及啟示，這對于完善我國公司制度、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及激勵機(jī)制等具有借鑒意義，也給其他行業(yè)內(nèi)的企業(yè)帶來教育意義。研究方法本文在撰寫的過程中最首要運(yùn)用的是案例分析，文獻(xiàn)參考，圖書查找法，實(shí)踐調(diào)查法。案例分析根據(jù)文章分析的案例的數(shù)量，可以分為單一案例分析和多個(gè)案列分析。[19]案例分析層面主要以萬科寶能之爭之爭過程為切入點(diǎn)，對當(dāng)今經(jīng)濟(jì)大環(huán)境以及萬科寶能之爭進(jìn)行分析；在實(shí)踐調(diào)查研究層面采取理論與實(shí)際相結(jié)合的方法，通過實(shí)地調(diào)查，查閱網(wǎng)上資料，走訪問卷，閱讀相關(guān)書籍、論文材料等方法，進(jìn)一步補(bǔ)充與證實(shí)。最后，將兩種方法結(jié)合起來，綜合使用，進(jìn)而分析出萬科管理層與股東之間的利益沖突以及得出相應(yīng)的結(jié)論以及啟示。研究的框架本文一共包含五個(gè)部分。第一部分為引言，主要介紹了文章的研究背景及研究意義，相關(guān)文獻(xiàn)回顧，研究思路及研究方法，研究的創(chuàng)新與不足之處。第二部分為理論分析，主要介紹公司治理理論和委托代理的理論分析。第三部分為研究案例的選取。先介紹了案例選取的依據(jù)，以及萬科集團(tuán)的相關(guān)信息，再引出萬科寶能之爭的典型案例，并且對控制權(quán)爭奪的始末進(jìn)行了簡要的回顧。第四部分是案例分析部分。首先分析了萬科寶能之爭的直接動因，其次揭示了管理層代理問題為萬科寶能之爭的深層次動因。最后提出基于公司治理加強(qiáng)管理層與股東合作共贏的建議及措施。第五部分是結(jié)束語，主要是對本文內(nèi)容進(jìn)行回顧與總結(jié)。如圖1-2所示，本文研究框架圖如下：圖1-2研究框架圖研究的創(chuàng)新與不足本文最主要的創(chuàng)新之處在于，不是像大多數(shù)文章一樣在公司治理這一大的概念下進(jìn)行研究，而是在討論公司治理與委托代理問題中以萬科寶能之爭為基礎(chǔ)上有討論，有側(cè)重點(diǎn)。本文最主要的不足之處在于，所選擇的案例是萬科寶能之爭事件，這一事件中，因?yàn)槿f科集團(tuán)的股權(quán)性質(zhì)是過于分散的，由于這一股權(quán)特點(diǎn)是給了寶能可乘之機(jī)，同時(shí)也造成對公司的股權(quán)爭奪是發(fā)生在管理層與股東之間，而對于發(fā)生在控制公司日常經(jīng)營的股東與中小股東的股權(quán)爭奪，控制公司日常經(jīng)營的股東與債權(quán)人之間的控制權(quán)爭奪，以及其他的股權(quán)和控制權(quán)的爭奪，沒有太多的借鑒和參考的價(jià)值。公司治理與委托代理理論基礎(chǔ)公司治理理論基礎(chǔ)公司治理的產(chǎn)生與意義在1932年，美國學(xué)者貝利和米恩斯基于數(shù)據(jù)分析拉開了分析公司治理的時(shí)代大幕，從而逐漸形成了成為體系的、主流的四個(gè)相關(guān)理論，這些理論可以按照出現(xiàn)時(shí)間順序分為四個(gè)階段。如表1-1所示，西方企業(yè)公司治理理論研究共經(jīng)歷了四個(gè)階段。表1-1西方企業(yè)公司治理理論研究經(jīng)歷的階段時(shí)間階段19世紀(jì)30年代委托代理理論20世紀(jì)30年代 兩權(quán)分離理論20世紀(jì)60年代利益相關(guān)者理論20世紀(jì)90年代超產(chǎn)權(quán)理論隨著工業(yè)革命的到來，企業(yè)環(huán)境的日益復(fù)雜和動蕩化，跨國公司的產(chǎn)生，以及職業(yè)經(jīng)理人的隨之而來，人們逐漸開始將眼光轉(zhuǎn)移到公司治理方向上，致力于研究如何更好的在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情形下，針對管理層如何運(yùn)用經(jīng)營權(quán)的監(jiān)督與配置，目的是為了更好的所有者的權(quán)益?，F(xiàn)在公司治理這個(gè)詞語在所有的市場經(jīng)濟(jì)體制下，都是一個(gè)司空見慣的、引起人們持續(xù)關(guān)注的問題。尤其是跨國公司的，席卷全球的大規(guī)模的金融危機(jī)出現(xiàn)，人們就更加更關(guān)注公司治理中的兩權(quán)分離問題。公司治理動因與財(cái)務(wù)管理目標(biāo)理論公司治理首要的目的是在激烈競爭的市場環(huán)境下生存下來，有展望未來的現(xiàn)在，公司治理的目標(biāo)取決于企業(yè)生存的目的或者企業(yè)的目標(biāo)。而具有代表性的公司治理動因目標(biāo)有四類：（1）是利潤最大化目標(biāo)，利潤是按照收入扣除為了取得相關(guān)收入而發(fā)生的費(fèi)用計(jì)算的，一定期間的全部收入扣除全部費(fèi)用后的差額，在一定程度上體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)效益的高低，利潤也代表了企業(yè)新創(chuàng)造的財(cái)富，但是以利潤最大化為目標(biāo)最大的缺點(diǎn)是沒有考慮非定量性指標(biāo)比如說社會環(huán)保指標(biāo)等，也沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值。（2）股東財(cái)富最大化，股東希望以最少的成本獲得盡可能多的公司派發(fā)的紅利，而股東的財(cái)富來源于其所擁有的股票數(shù)量乘上每股的價(jià)格計(jì)算得來的。由于股票價(jià)格變動決定了股東財(cái)富的多少，所以在正常成熟的市場環(huán)境中，上市公司管理者會竭盡全力追求股價(jià)的上漲，從而做出損害公司和社會公眾利益的決策，以美好的未來博得短暫的眼前的收益。而且它適合的范圍有限，僅限于上市公司，而不能針對非上市公司。（3）相關(guān)者利益最大化，企業(yè)的實(shí)質(zhì)是為了共同的利益以及目標(biāo)而簽訂契約關(guān)系的集群體，是各方經(jīng)過博弈在利益均衡的基礎(chǔ)上達(dá)成的經(jīng)濟(jì)共同體，并非僅僅是所有者一方的企業(yè)。利益相關(guān)者包括股東、經(jīng)營者、員工、債權(quán)人、政府等，因?yàn)榉秶?，以及信息不對成，在?shí)際中很難操作。（4）企業(yè)價(jià)值最大化，適用于所有上司公司以及非上市公司，運(yùn)用的范圍十分廣泛，企業(yè)管理者所做的經(jīng)營管理措施都是以公司的長期可持續(xù)性的發(fā)展為目的，不是貪圖一時(shí)的燦爛，而是長久的昌盛，所以它應(yīng)該需要公司處理好各種復(fù)雜的財(cái)務(wù)方面的關(guān)系，協(xié)調(diào)好各方利益相關(guān)者，所以將企業(yè)價(jià)值最大化作為企業(yè)治理以及經(jīng)營的動因是合適的。托代理理論基礎(chǔ)委托代理理論的產(chǎn)生與意義委托代理理論是在70年代初開始萌芽的，出現(xiàn)在學(xué)者的視野當(dāng)中，是由西方的black-box理論的產(chǎn)生開啟了委托代理理論的時(shí)代，并經(jīng)過許多年的以及許多學(xué)者的研究成為契約理論的成果之一?，F(xiàn)在由于資本市場的不斷發(fā)展，經(jīng)濟(jì)的不斷推進(jìn)，公司治理的模式由“股東大會中心主義”逐漸過渡到“董事會中心主義”其中股東與管理者之間的委托代理關(guān)系研究更加成為焦點(diǎn)。委托代理理論的核心是通過在管理層與股東之間在信息不對稱以及目標(biāo)偏離的情況下，通過激勵的方式使得管理層為股東治理公司。委托代理理論源于專業(yè)化人才的存在，當(dāng)公司的規(guī)模擴(kuò)大到一定程度時(shí)，公司股東由于時(shí)間和精力以及知識技能的限制，會委托專業(yè)人員發(fā)揮其才能管理經(jīng)營公司。管理層與股東目標(biāo)偏離理論委托代理理論的核心前提條件是，管理層與股東雙方都是理性的，管理層為了取得更多的工資報(bào)酬而付出自己的辛勤勞動，而股東是為了分享管理層的勞動成果，對于管理層所付出的勞動以及經(jīng)營過程不感興趣。但是股東的收益直接取決于管理層的勞動以及經(jīng)營過程，管理層的工資報(bào)酬是股東的成本。所以，管理層與股東之間的利益目標(biāo)是偏離的，甚至是相互沖突的，在股東進(jìn)行委托代理的過程中，管理層為了使得自己的工資報(bào)酬更多，從而損害甚至欺騙股東，產(chǎn)生公司治理問題。委托代理理論認(rèn)為管理層所做的一切工作都是為企業(yè)價(jià)值最大化所服務(wù)的，這也是財(cái)務(wù)管理目標(biāo)理論的核心內(nèi)容。當(dāng)上市公司破產(chǎn)清算時(shí)，公司的管理者可以只拿工資就離開，而股東會承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，只享有剩余權(quán)益，甚至是負(fù)債累累。[20]但是管理層應(yīng)該服務(wù)于企業(yè)，而不僅僅是股東，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值?！秶鴦?wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》表明，“上市公司的股東和管理層應(yīng)該要以企業(yè)價(jià)值最大化為要點(diǎn)，企業(yè)的所作所為是為了可持續(xù)發(fā)展”。[21]在有效的市場中，當(dāng)管理層與股東偏離這個(gè)目標(biāo)時(shí)候，可以表現(xiàn)為股價(jià)的長期低迷。案例的選取案例選取的依據(jù)本文目的是研究公司治理背后的股東和管理層之間的有關(guān)委托代理關(guān)系的問題及解決方法，選取萬科集團(tuán)作為單一的案例研究主要有如下三點(diǎn)依據(jù)：（1）萬科在我國上市公司中，屬于典型的股權(quán)相對分散，并且由管理層控制的企業(yè)之一。據(jù)有關(guān)專家統(tǒng)計(jì)，西方市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的，許多大型上市公司多為股權(quán)相對分散、經(jīng)營者支配的模式。但是在我國目前的情況看，大多數(shù)是股權(quán)相對集中的，由大股東掌握公司的控制權(quán)上市公司，類似萬科這樣特點(diǎn)的企業(yè)相對過少，但是資本市場未來的發(fā)展必然是，逐步擴(kuò)大開放，并購重組市場化改革逐步加深，宏觀環(huán)境越來規(guī)范，人力資本與金融資本更加契合的，所以可以看出，萬科集團(tuán)情況符合未來上市企業(yè)的趨勢，可以作為我國著名的企業(yè)中的一個(gè)典型代表。（2）萬科寶能之爭時(shí)間長，歷經(jīng)兩年多，受關(guān)注度高，資料豐富。管理層代理問題涉及到公司的內(nèi)部治理，受到了廣大公眾和監(jiān)管部門關(guān)注和重視，可以從大量發(fā)布的公告，監(jiān)管部門的公開信息，媒體信息以及許多專家評論中篩選比較完整的二手資料。（3）分析的案例只有一個(gè)，對象明確。更容易把股權(quán)分散下，管理層代理問題導(dǎo)致控制權(quán)爭奪的來龍去脈分析清楚，能動態(tài)的展現(xiàn)企業(yè)存在的公司治理問題，具有針對性的提出研究建議。萬科案例介紹萬科集團(tuán)簡介萬科集團(tuán)經(jīng)過三十余年的發(fā)展，萬科逐步成國內(nèi)房地產(chǎn)頂級公司，其業(yè)務(wù)遍布66座城市，公司核心業(yè)務(wù)包括住宅開發(fā)、物業(yè)服務(wù)、租賃住宅，并且在隨著時(shí)代的發(fā)展不斷開拓業(yè)務(wù)。多年以來，萬科集團(tuán)樹立了良好品牌形象，瞄準(zhǔn)中高端客戶市場，確立了在住宅行業(yè)的競爭優(yōu)勢，在全國市場占有率超過3.00%。萬科寶能之爭回顧萬科集團(tuán)自從其創(chuàng)始人王石創(chuàng)立之后，目光十分長遠(yuǎn)，良好的信用評級為萬科的銀行貸款保駕護(hù)航，這使得萬科成為投資者心目中的理想股，經(jīng)過發(fā)展最終成為中國房地產(chǎn)企業(yè)的明星企業(yè)。萬科成立三十五年來，早在1994年的時(shí)候，就遭受過君安集團(tuán)的惡意收購，但是萬科集團(tuán)并沒有引起過多的關(guān)注。直到2015年，萬科集團(tuán)的股權(quán)依舊是相對分散的，第一大股東潤華集團(tuán)的持股從未超過20%，企業(yè)的經(jīng)營權(quán)完全掌握在管理層手中，并且管理層持股比例少，但是高層管理層薪酬在中國建筑行業(yè)突出的高。于是引起了寶能集團(tuán)對萬科集團(tuán)突然的收購。本文將萬科寶能之爭的過程人為地劃分為三個(gè)階段，便于分析。表2-1萬科寶能之爭時(shí)間事件寶能突襲購買萬科股票2015年1月“寶能系”旗下前海人壽開始試探性的買入萬科A股票2015年7月10日、7月24日、8月26、12月4日“寶能系”三次舉牌萬科，第四次舉牌后占萬科總股本20.008%，成為萬科第一大股東。2015年12月15日“寶能系”增持萬科股權(quán)至23.52%，華潤增持萬科股份至15.29%萬科管理層的反收購舉措2015年12月18日萬科宣布停牌2016年6月萬科引入擁有6.18%股權(quán)的安邦保險(xiǎn)，并欲以股權(quán)增發(fā)的方式與深圳地鐵進(jìn)行重組2016年6月17日萬科宣布引入深圳地鐵的重組預(yù)案，華潤投下反對票。2016年7月5日/6日寶能兩次增持萬科股票，完成第五次舉牌，持股比例為25%。2016年11月恒大多次買入萬科股份，增持至14.07%。局勢初定，王石出走2017年1月華潤將其所持15.31%萬科股份轉(zhuǎn)讓于深圳地鐵，正式退出萬科2017年2月24日保監(jiān)會介入控制權(quán)爭奪，對寶能投資集團(tuán)董事長姚振華進(jìn)行違規(guī)處罰2017年6月21日萬科董事會換屆，王石辭退董事長之位由郁亮接替，“寶能系”未獲得董事會席位2018年2月23日萬科召開股東大會意在通過提高獨(dú)立董事薪酬預(yù)案，同時(shí)對外界關(guān)注的合伙人制度及公司高管薪資披露問題進(jìn)行了回應(yīng)資料來源：根據(jù)萬科2015-2018年公告、股東大會決議公告等資料整理案例分析萬科控制權(quán)爭奪的直接動因分散的股權(quán)萬科作為中國房地產(chǎn)的明星企業(yè)，它的股權(quán)是十分分散的，管理層及創(chuàng)始人手中持股比例極少。在寶能系發(fā)動攻擊之時(shí)，前十大股東中除華潤持股超過10%低于20%，其他股東的持股比例都非常低。這是寶能集團(tuán)可以在二級市場購買大量股票的先決條件。寶能集團(tuán)2015年對萬科發(fā)起的進(jìn)攻可以說是想發(fā)起蛇吞象的野蠻人入侵模式了，目前中國的經(jīng)濟(jì)市場還沒制定關(guān)于阻止野蠻人入侵相關(guān)法律，萬科所能采取的抵抗惡意入侵的方法也比較少。優(yōu)秀企業(yè)萬科集團(tuán)是房地產(chǎn)里面的一個(gè)明星企業(yè)，它有著良好的信用評級，連續(xù)多年被國家稅務(wù)總局評定為國稅A級，從而大大降低自己的融資成本。以及有國企華潤集團(tuán)良好的社會資源，華潤作為萬科集團(tuán)前任第一大股東，與以王石為代表的萬科管理層之間是良好合作的，雙方似乎達(dá)成一致意識華潤不參與萬科管理，對王石管理層充分信任，只拿豐厚的分紅。以下數(shù)據(jù)是根據(jù)民生證券在2019年對萬科的財(cái)務(wù)分析整理得到。（1）業(yè)績穩(wěn)步增長，盈利水平持續(xù)提升萬科獲取利潤的能力不斷地提高。2018年公司銷售金額達(dá)6069.5億元，同比增加12.3%，行業(yè)地位凸顯。（2）堅(jiān)持高質(zhì)量投資，儲備資源豐富2018年萬科集團(tuán)新購買的土地儲備總建筑面積4681.4萬平方米，同比增長超過60%。到2018年底，萬科集團(tuán)土地儲備總建筑面積為9012.7萬平方米，這是當(dāng)年銷售面積的2.23倍，土地資源較為豐富，可滿足未來持續(xù)發(fā)展的需求。（3）多元化業(yè)務(wù)同步發(fā)展，成就美好生活服務(wù)商。萬科物業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入98億元，同比增加33%，持續(xù)第九年連任“中國物業(yè)百強(qiáng)企業(yè)綜合氣力TOP1”，物業(yè)服務(wù)行業(yè)中多次處于領(lǐng)先地位。在報(bào)告期之內(nèi)，全國首要的35個(gè)大型城市都建設(shè)有萬科長租公寓，僅僅是營業(yè)的就超過6萬多間，在營業(yè)超過6個(gè)月以上的公寓平均出租率大概超過十分之九。萬科未來欣欣向榮，項(xiàng)目多元化，服務(wù)人性化，萬科的將來值得投資者等待。資本市場投機(jī)行為缺乏倫理性寶能系公司能夠從二級市場花費(fèi)巨額資金購買大量萬科集團(tuán)的股權(quán)，其底氣來源于杠桿極大的保險(xiǎn)資金。寶能系公司將旗下巨額的預(yù)收保險(xiǎn)資金拿來投資，這是違背追求財(cái)富的手段應(yīng)該的是合乎倫理的，因?yàn)轭A(yù)收賬款是負(fù)債，并且杠桿極大，大大損害了優(yōu)質(zhì)的實(shí)體企業(yè)利益與眾多參保消費(fèi)者利益，打擊了企業(yè)家的自信心與生產(chǎn)積極性。杠桿極大的保險(xiǎn)資金，迅速地賺取差價(jià)，之后再退出市場，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與穩(wěn)定。市場和政府應(yīng)該加強(qiáng)管理交易資金的流動，鼓勵銀行存款，等電子支付方式，做到資金管理透明化。并且依靠相關(guān)的法律法規(guī)，規(guī)范資本市場進(jìn)行投機(jī)行為倫理性，使得實(shí)體企業(yè)的利益得到保證，因?yàn)橐粋€(gè)國家的經(jīng)濟(jì)的興起與發(fā)展最終依靠的還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。任何資本市場不允許以短期的眼前的利益而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成永久的損害。萬科控制權(quán)爭奪的深層次原因：管理層與大股東關(guān)系問題萬科與寶能之爭的過程之中，華潤開始也是購買了股票。但是華潤集團(tuán)對于寶能集團(tuán)威脅自己第一大股東的行為一直感覺不到著急，似乎很從容，而著急的僅僅是萬科的管理層，這似乎不合理。萬科迫不得已只能引進(jìn)白衣騎士，深圳地鐵對自己保駕護(hù)航，這個(gè)項(xiàng)目一出現(xiàn)就華潤的反對，甚至公告自己從來沒有參加過相關(guān)的董事會投票，自己從來不知情。從此以后，華潤和萬科反目了，寶能與華潤成為盟友。本文沒有深入研究寶能與華潤之間的深層關(guān)系。管理層與股東目標(biāo)是偏離的當(dāng)企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離時(shí)，所有者聘請管理者治理企業(yè)，股東希望看到企業(yè)的利潤變大，自己分紅增多，而管理者希望自己能夠拿到與自己工作相符合的報(bào)酬，但由于信息不對稱等原因，所有者很難以知道管理層為了治理公司付出的艱辛和努力，也許會認(rèn)為管理層的報(bào)酬與其工作不相符，沒有公正的考核其工作，認(rèn)為高薪聘請的管理人員剝奪了自身的利益。而且當(dāng)時(shí)以王石為代表的管理層的報(bào)酬在行業(yè)里是較高的由表3-1可以看出。所以萬科管理層與華潤之間的目標(biāo)是偏離的，所以當(dāng)華潤對萬科完全信任是令人震驚的。表3-12016年房地產(chǎn)行業(yè)主要企業(yè)薪酬比較公司名稱薪酬總額前三名高管薪酬高管薪酬管理費(fèi)用之比凈利潤萬科地產(chǎn)50.460.640.0338210.23中國恒大111.273.210.0113176.17碧桂園76.420.970.0300136.63綠地集團(tuán)55.170.760.023372.07數(shù)據(jù)來源：各個(gè)企業(yè)年報(bào)整理所得管理層與股東產(chǎn)權(quán)意識模糊根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度理論的有關(guān)說明，股東擁有上市公司的控制權(quán)，是上市公司的法定所有者，特別是針對控股超過50%以上的大股東而言，就更是如此了。但是作為萬科的第一大股東華潤卻沒有參與公司的管理，公司的控制權(quán)以及管理經(jīng)營權(quán)都在萬科管理層手中，華潤集團(tuán)僅僅是收獲豐厚的分紅，這實(shí)質(zhì)上是違背了企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的，也不符合我國上市公司的規(guī)定，這也是阿里巴巴為什么不能在香港上市，而去美國上市的原因。所以萬科管理層在對第一大股東實(shí)質(zhì)上僅僅只是扮演一個(gè)投資者應(yīng)該一直保持清醒，因?yàn)槟銦o法估計(jì)下一個(gè)大股東是不是會拿回公司的控制權(quán)。基于公司治理加強(qiáng)管理層與股東合作共贏的建議隨著市場經(jīng)濟(jì)的越來越發(fā)達(dá)，管理層與股東之間的關(guān)系就越錯綜復(fù)雜。大股東與管理層之間，也許不僅僅是委托代理的關(guān)系，可能會突破一貫的思維，僅僅成為一個(gè)投資者，管理層實(shí)質(zhì)上成為了公司的控制者。我個(gè)人認(rèn)為，阿里巴巴能在美國上市，憑借創(chuàng)新的“阿里巴巴合伙人制度”讓合伙人永久控制公司，我覺得就是時(shí)代的進(jìn)步，也許會成為未來趨勢。這也標(biāo)志雜著對于人力資本成為股權(quán)相對十分稀釋的一個(gè)上市公司而言成為核心和主要的競爭力。[22]大股東如何與管理層一起合作共贏，使得企業(yè)價(jià)值最大化，這是我們一直需要研究下去的，尤其是大股東代表的是資金，管理層代表人力資源時(shí)候，大股東適度放棄控制權(quán)，是一種智慧。設(shè)立制度萬科集團(tuán)可以通過借鑒阿里巴巴集團(tuán)的合伙人制度，從而完善自己的制度建設(shè)，因?yàn)槿f科集團(tuán)的事業(yè)合伙人制度在萬科寶能之爭時(shí)，并沒有發(fā)揮太大的作用。它更加強(qiáng)調(diào)用股權(quán)激勵員工努力工作，通過獎勵給職工的資金用來購買公司的股權(quán)，從而加大管理層對公司的控制。事業(yè)合伙人制度主要是管理層與相關(guān)的主要項(xiàng)目人員必須隨公司投資項(xiàng)目，這樣職工的收入會與項(xiàng)目的成果密切相關(guān)，職工也會大大投入時(shí)間精力在這個(gè)項(xiàng)目上，因?yàn)橥度胍苍蕉囗?xiàng)目產(chǎn)出越大，自己分紅和獎勵越多。[23]但是阿里巴巴合伙人制度更強(qiáng)調(diào)的是公司首批創(chuàng)始人對公司的貢獻(xiàn)，也就是說阿里在常規(guī)公司治理的結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，專門設(shè)置了合伙人集團(tuán)，著重關(guān)注創(chuàng)始人以及管理層對公司的管理與經(jīng)營的權(quán)力，這個(gè)制度在公司面對惡意收購時(shí)候，可以直接出擊，把惡意收購扼殺在搖籃之中，而萬科的事業(yè)合伙人制度面對惡意收購必須尋找白衣騎士等措施。優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)并優(yōu)化公司的布局，特別是股權(quán)的結(jié)構(gòu)，這對上市公司是十分重要的，因?yàn)檫^度分散的股權(quán)會給給企業(yè)治理帶來巨大麻煩，甚至是可能會使企業(yè)“改朝換代”。首先，保持具有相對優(yōu)勢的股權(quán)是控制公司最基本且最有效的方法。公司的經(jīng)營者可以嘗試引入資產(chǎn)互補(bǔ)、在資產(chǎn)重組上擁有較大自主性的央企來完善股權(quán)結(jié)構(gòu)。再次，可以計(jì)劃設(shè)置高要求的股權(quán)收購條件，打擊惡意收購，將惡意收購扼殺在萌芽階段，同時(shí)又鼓勵員工購買股票，對優(yōu)秀有貢獻(xiàn)的職工給與股票激勵這樣既可以調(diào)動員工積極性，又能增加公司價(jià)值。［24］此外，公司還可以計(jì)劃定向增發(fā)方案，向市場募集資金，但是需要注意，增發(fā)對象要由公司自己來決定。及時(shí)采取反收購策略上市公司應(yīng)該仔細(xì)地、及時(shí)地分析市場動態(tài)發(fā)展的動向，一旦市場上有惡意收購的信息，應(yīng)該迅速地實(shí)施最有效的反收購策略，而不是在像萬科集團(tuán)在寶能系第二次大規(guī)模收購股票時(shí)，才開始覺醒寶能系是反收購，匆忙在在深交所停牌，尋求對策。上市公司進(jìn)行反收購可以采取的策略有很多，其中萬科集團(tuán)采取的是白衣騎士，無論是找深圳公司重組還是恒大購買股票以及企業(yè)內(nèi)部設(shè)置的合伙人制度都是白衣騎士。運(yùn)用白衣騎士的優(yōu)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)可以自主尋找符合自身?xiàng)l件的企業(yè)為自己保駕護(hù)航，從而增加自身實(shí)力，缺點(diǎn)是目標(biāo)企業(yè)會通過簽訂讓步條約達(dá)到目的。[25]同時(shí)針對公司的反收購策略，外部市場環(huán)境也起到十分重大的作用。政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該對資金的流通監(jiān)管，防止惡意收購資金來源于杠桿極大的保險(xiǎn)資金，以達(dá)到了蛇吞象的目的。[26]股東與管理層之間信息不對稱，利益的偏離，企業(yè)內(nèi)部設(shè)置獨(dú)立監(jiān)事會，在大股東完全放手情況下，監(jiān)督管理層的工作，使得股東不僅僅只是從財(cái)務(wù)報(bào)表了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，監(jiān)事會也可以對管理層的工作進(jìn)行評價(jià)，考核其工資。結(jié)束語對于上司公司而言，股東與管理層之間的委托代理關(guān)系會隨著市場機(jī)制的完善以及人力資本在控制權(quán)分配權(quán)重加大會逐漸產(chǎn)生質(zhì)變，從而突破優(yōu)秀管理層為股東打工的命運(yùn)，實(shí)現(xiàn)人力資本與資本的完美結(jié)合和企業(yè)價(jià)值真正意義上的最大化。處理好股東與管理層之間的關(guān)系對于實(shí)現(xiàn)公司管理現(xiàn)代化管理目標(biāo)是不可或缺的，必須建立起對企業(yè)經(jīng)營有利的關(guān)系模式，才能保障企業(yè)的順利發(fā)展。

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