風(fēng)格投資與風(fēng)格輪換風(fēng)格投資 實(shí)證研究表明β并非決定股票預(yù)期回報(bào)的唯一因素，還存在其他影響證券及投資組合

回報(bào)的因素，這些因素被稱為超市場(chǎng)因素，超市場(chǎng)因素主要包括風(fēng)格因素和非市場(chǎng)因

素。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，風(fēng)格投資提供了一種高效地進(jìn)行資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理的全新的角度和方法。理論背景

風(fēng)格投資的理論基礎(chǔ)來(lái)源于股票收益的可分解性及可預(yù)測(cè)性。經(jīng)過(guò)海外的長(zhǎng)期實(shí)證研究，通過(guò)對(duì)風(fēng)格組合的收益走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)并制定有效的輪動(dòng)策略，可以達(dá)到可觀的資產(chǎn)超額收益。

學(xué)術(shù)界關(guān)于風(fēng)格投資理論比較著名的是Kenneth

French和Eugene

Fama(1992)。他們提出的Famma

and

French三因子模型，在CAPM的基礎(chǔ)上加入了兩個(gè)因子對(duì)股票收益進(jìn)行更有力的解釋。風(fēng)格的概念劃分方法

風(fēng)格的概念包括兩層含義：首先構(gòu)成某種風(fēng)格的股票必須具有一種共同的屬性，其次同一風(fēng)格股票的收益表現(xiàn)必須具有較強(qiáng)的相關(guān)性，不同風(fēng)格相關(guān)性較低。

風(fēng)格的劃分方法，一種是基于股票收益率進(jìn)行劃分，即采用回歸方程觀察收益率的因素相關(guān)性；另一種是基于股票的基本特征進(jìn)行劃分。風(fēng)格輪換 不同的風(fēng)格投資導(dǎo)致不同的風(fēng)格組合，從而導(dǎo)致不同的投資收益，同時(shí)風(fēng)格組合的業(yè)績(jī)具有一定的周期性，即市場(chǎng)的投資風(fēng)格會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，所以積極地進(jìn)行風(fēng)格管理，正確地判斷、把握以及選擇風(fēng)格傾向，這樣才能獲得超額的市場(chǎng)收益。中信證券-市場(chǎng)因子體系（市場(chǎng)因子一般規(guī)律）

風(fēng)險(xiǎn)因子的收益顯著性為負(fù)且較為穩(wěn)定，在每次反彈時(shí)表現(xiàn)出色

價(jià)值和成長(zhǎng)因子的收益顯著為正切較為穩(wěn)定

盈利因子在熊市階段較為有效，在牛市收益不顯著規(guī)模因子存在較強(qiáng)的輪動(dòng)規(guī)律動(dòng)量因子收益顯著性和穩(wěn)定性較差（A股市場(chǎng)因子半年效應(yīng)和月度差異）東方證券-股票特征風(fēng)格劃分大盤－小盤：將所有股票按市值

價(jià)值組合：盈利收益、市現(xiàn)率的倒數(shù)、每股息稅前利潤(rùn)以及ROE

成長(zhǎng)組合：按照EPS增長(zhǎng)、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)市盈率（風(fēng)格統(tǒng)計(jì)規(guī)律）大盤vs小盤總體上大盤股表現(xiàn)好于小盤股；牛市中大盤股要強(qiáng)勢(shì)于小盤股，在熊市中小盤股表現(xiàn)好于大盤股的概率會(huì)變大；特別是在市場(chǎng)的底部以及市場(chǎng)的頂部，小盤股的活躍要強(qiáng)于大盤股，但是每波行情的啟動(dòng)以及衰退都是大盤股引起的，小盤股緊隨其后。大盤股與小盤股之間確實(shí)存在輪動(dòng)現(xiàn)象，輪動(dòng)周期維持在3個(gè)月左右。價(jià)值vs成長(zhǎng)總體上價(jià)值股表現(xiàn)強(qiáng)于成長(zhǎng)股；在牛市中成長(zhǎng)股要強(qiáng)勢(shì)于價(jià)值股，但是在熊市中價(jià)值股表現(xiàn)要好于成長(zhǎng)股；價(jià)值股的啟動(dòng)要先于成長(zhǎng)股，特別是牛市的初期，價(jià)值股伴隨大盤一路上漲，隨后成長(zhǎng)股成為上漲的接力棒。價(jià)值股與成長(zhǎng)股之間的輪動(dòng)現(xiàn)象也較為明顯，輪動(dòng)周期維持在4-5個(gè)月左右高市盈率vs低市盈率總體上，低市盈率股表現(xiàn)強(qiáng)于高市盈率股；任何一波行情的啟動(dòng)都伴隨著低市盈率股的上漲，高市盈率隨后的上漲也意味著此波行情快要“日薄西山”；在牛市中的某個(gè)階段，高市盈率組合要強(qiáng)勢(shì)于低市盈率組合，熊市中低市盈率股表現(xiàn)要好于高市盈率股；低市盈率股與高市盈率股之間存在輪動(dòng)現(xiàn)象，輪動(dòng)周期維持在3-4個(gè)月左右，并且低市盈率的股票先于高市盈率股票上漲。申銀萬(wàn)國(guó)-市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因子體系（申銀萬(wàn)國(guó)-市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因子體系）（市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因子歷史相對(duì)收益表現(xiàn)）

估值因子、盈利因子、成長(zhǎng)因子、運(yùn)營(yíng)因子月度相對(duì)收益的均值均為正估值因子表現(xiàn)最好且最穩(wěn)定

盈利因子雖然長(zhǎng)期正的相對(duì)收益但波動(dòng)性大，不適合用于單變量策略成長(zhǎng)因子的表現(xiàn)與盈利因子類似，但波動(dòng)性略小運(yùn)營(yíng)因子可以持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定的略小的正相對(duì)收益

動(dòng)量因子的月度相對(duì)收益的均值為負(fù)，顯示個(gè)股表現(xiàn)具有反轉(zhuǎn)效應(yīng)

規(guī)模因子的月度相對(duì)收益的均值有正有負(fù)且絕對(duì)值較小，可以認(rèn)為規(guī)模因子的長(zhǎng)期影響相對(duì)中性

對(duì)滬深300成份股，估值因子更有效而盈利因子很差；對(duì)非滬深300成份股，反轉(zhuǎn)效應(yīng)和換手率陷阱明顯。海通證券-風(fēng)格輪動(dòng)模型輪動(dòng)策略大小盤股輪動(dòng)高低PB組合輪動(dòng)上下游組合輪動(dòng)消費(fèi)/非消費(fèi)組合輪動(dòng)

實(shí)證表明，通過(guò)數(shù)量模型預(yù)測(cè)風(fēng)格輪動(dòng)具有較高的精度，四個(gè)策略樣本外預(yù)測(cè)的正確率都超過(guò)了

70%，而在考慮交易費(fèi)用的情況下，輪動(dòng)策略累計(jì)收益不僅可以超越對(duì)任一種組合買入并持有的累計(jì)收益，同時(shí)也能夠超越滬深300的累計(jì)收益。（大小盤組合輪動(dòng)因子）

影響市值組合輪動(dòng)的因子。我們研究了宏觀經(jīng)濟(jì)、價(jià)格、估值、技術(shù)等諸多因子對(duì)組合輪動(dòng)的影響。最后發(fā)現(xiàn)，滯后

1期的CPI同比的環(huán)比增速、滯后

1期的M2同比的環(huán)比增速、大小盤收益差、小盤組合MACD能夠最好的解釋市值組合的收益，從而有效預(yù)測(cè)贏家組合來(lái)決定輪動(dòng)策略。

解釋因子與輪動(dòng)的關(guān)系。CPI同比不斷增大，高通脹的初期，大盤股一般能夠跑贏小盤股，但高通脹后期，小盤股可能超越大盤股；CPI同比下降，通脹壓力減小，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，小盤股通常會(huì)領(lǐng)先大盤股。M2同比減小，貨幣緊縮，小盤股走強(qiáng)；M增大，貨幣供應(yīng)量加大，

大盤股走強(qiáng)。大小盤的收益差與大小盤的強(qiáng)弱指標(biāo)呈現(xiàn)正相關(guān)性，認(rèn)為歷史上走強(qiáng)的組合其優(yōu)勢(shì)能有一段時(shí)間的持續(xù)。MACD也是大小盤輪動(dòng)的一個(gè)重要因子，其代表了市場(chǎng)情緒，當(dāng)零上零下信號(hào)發(fā)生明顯變化時(shí)，拐點(diǎn)可能產(chǎn)生。（高低PB組合輪動(dòng)因子）影響PB組合輪動(dòng)的因子：滯后1期的M2的環(huán)比增速、滯后1期的工業(yè)增加值

的同比增速、高低PB組合的收益差、高低PB組合的PE差、高PB組合的月度價(jià)格動(dòng)量因子、低PB組合的月度價(jià)格動(dòng)量因子能夠最好的解釋PB組合的收益，從而有效預(yù)測(cè)贏家組合來(lái)決定輪動(dòng)策略。

貨幣供應(yīng)量M2的環(huán)比增速與（低PB收益－高PB收益）呈正向關(guān)系，當(dāng)貨幣供應(yīng)量環(huán)比上升時(shí)，市場(chǎng)傾向于投資低PB股票。

工業(yè)增加值的同比增速與收益價(jià)差的關(guān)系比較復(fù)雜，有階段性特征，有時(shí)表現(xiàn)為正相關(guān)，有時(shí)為負(fù)相關(guān)。

滯后的收益價(jià)差與未來(lái)收益價(jià)差呈正向關(guān)系，認(rèn)為過(guò)去的走強(qiáng)組合趨勢(shì)有延續(xù)性。估值因子PE差與收益價(jià)差為負(fù)向關(guān)系，因子傾向投資低估值組合。

低PB組合的動(dòng)量因子、高PB組合的動(dòng)量因子與組合的收益差分別為正、負(fù)關(guān)聯(lián)。（上下游子組合輪動(dòng)因子）

影響上下游組合輪動(dòng)的因子：CPI同比的環(huán)比增速、M2的環(huán)比增速、工業(yè)增加值同比增速、CPI同比增速－PPI同比增速、上游指數(shù)的月度動(dòng)量因子和下游指數(shù)的月度動(dòng)量因子的組合能夠最好的解釋上下游組合的收益，有效預(yù)測(cè)贏家組合。

工業(yè)增加值同比。從2000年到2009年，工業(yè)增加值變化比較緩慢，其與上下游強(qiáng)弱的相關(guān)性大體應(yīng)為正向，但并不明顯。然而在觀察模型參數(shù)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)系數(shù)一直為負(fù)，其原因可能是Logit模型假設(shè)自變量和因變量之間并不是單純線性關(guān)系，所以造成模型估計(jì)出來(lái)的系數(shù)與實(shí)際相關(guān)性有所偏差。

CPI同比的環(huán)比增速。CPI同比的環(huán)比增速主要代表通貨膨脹的趨勢(shì)。當(dāng)該指標(biāo)較多時(shí)間處于零上時(shí)，比如03年底和07年下半年這兩段時(shí)間，上游明顯走強(qiáng)。而在05年底和08年，CPI環(huán)比增速長(zhǎng)時(shí)間處于零下，下游則持續(xù)走強(qiáng)?？梢?jiàn)該指標(biāo)與上下游相對(duì)強(qiáng)弱呈正相關(guān)，這也與模型估計(jì)結(jié)果相符。

CPI同比-PPI同比。CPI-PPI能部分反映出產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)的盈利狀況。該指標(biāo)在零上意味著原材料供給相對(duì)過(guò)剩，上游行業(yè)可能走弱，而零下則代表上游產(chǎn)能不足，上游走的概率較大。當(dāng)然在現(xiàn)實(shí)中我們還需要考慮到當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)和通脹水平的具體程度。從模型估計(jì)的結(jié)果來(lái)看，CPI-PPI與上下游強(qiáng)弱呈負(fù)相關(guān)。

M2環(huán)比。M2環(huán)比增速能反映市場(chǎng)流動(dòng)性是否充裕，而流動(dòng)性的充?；蛘呶s往往首先反映在上游產(chǎn)品價(jià)格上，M2保持高速增長(zhǎng)預(yù)示著通脹的來(lái)臨，上游有望走強(qiáng)，而流動(dòng)性收縮引發(fā)的通縮往往意味著上游即將走弱。從模型估計(jì)的結(jié)果來(lái)看，M2環(huán)比增速與上下游強(qiáng)弱確實(shí)呈正相關(guān)。

動(dòng)量因子。動(dòng)量指標(biāo)反映的是上下游指數(shù)走勢(shì)的慣性，若動(dòng)量差為正，且處于上升趨勢(shì)，則上游有望走強(qiáng)；若動(dòng)量差為負(fù)，且處于下降趨勢(shì)，則下游走強(qiáng)概率較大。Logit（消費(fèi)/非消費(fèi)組合輪動(dòng)因子）

影響消費(fèi)/非消費(fèi)組合輪動(dòng)的因子。模型引入八個(gè)宏觀因子，包括CPI、PPI、工業(yè)增加值、消費(fèi)品零售總額、發(fā)電量、M1、消費(fèi)者信心指數(shù)和CLI指數(shù)（OECD），三個(gè)價(jià)格及估值因子，即收益差、PE差和PB差，還有四個(gè)技術(shù)指標(biāo)，包括30日股價(jià)動(dòng)量因子和

MACD。（1）宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，前兩個(gè)指標(biāo)代表的是經(jīng)濟(jì)增速，在工業(yè)增加值增速高企的階段，非消費(fèi)類企業(yè)中占比更重的工業(yè)企業(yè)往往效益更好，在股票市場(chǎng)中表現(xiàn)出來(lái)就是消費(fèi)類股票跑輸非消費(fèi)類股票。CPI和PPI能部分反映出兩類板塊的下游需求狀況，PPI上升勢(shì)頭明顯超過(guò)CPI，顯示工業(yè)企業(yè)需求更加強(qiáng)勁，盈利狀況更好，因此非消費(fèi)類股票戰(zhàn)勝消費(fèi)類，反之亦是。消費(fèi)品零售總額和消費(fèi)者信心指數(shù)代表國(guó)內(nèi)需求，而OECD領(lǐng)先指數(shù)即CLI代表國(guó)外需求。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)拐點(diǎn)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱時(shí)，資金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求將會(huì)推動(dòng)消費(fèi)類組合相對(duì)走強(qiáng)，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)時(shí)，表現(xiàn)正好相反。

（2）收益差反映的是上期消費(fèi)類組合與非消費(fèi)類組合的強(qiáng)弱對(duì)比，有些時(shí)段中收益差具有一定持續(xù)性