2023年園林行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、園林行業(yè)概述 PAGEREFToc365990631\h41、產(chǎn)業(yè)鏈演化 PAGEREFToc365990632\h4（1）從苗圃種植到綠化景觀 PAGEREFToc365990633\h4（2）業(yè)務(wù)布局：大型園林公司基本完成產(chǎn)業(yè)一體化 PAGEREFToc365990634\h5（3）競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)：渠道驅(qū)動(dòng)模式導(dǎo)致議價(jià)能力弱 PAGEREFToc365990635\h62、行業(yè)研究框架：傳統(tǒng)行業(yè)中的模式創(chuàng)新 PAGEREFToc365990636\h7二、行業(yè)空間：生態(tài)補(bǔ)償與消費(fèi)升級(jí)支撐園林產(chǎn)值高增長(zhǎng) PAGEREFToc365990637\h81、宏觀經(jīng)濟(jì)高增速背景下的生態(tài)環(huán)境建設(shè)長(zhǎng)期滯后 PAGEREFToc365990638\h8（1）經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)下的生態(tài)貧瘠 PAGEREFToc365990639\h8（2）生態(tài)環(huán)境建設(shè)長(zhǎng)期滯后，以跟隨式治理為主 PAGEREFToc365990640\h102、政策暖風(fēng)頻吹，生態(tài)環(huán)境建設(shè)加碼 PAGEREFToc365990641\h113、新型城鎮(zhèn)化與居住品質(zhì)升級(jí)助推園林產(chǎn)值穩(wěn)健增長(zhǎng) PAGEREFToc365990642\h12（1）新型城鎮(zhèn)化推動(dòng)園林需求 PAGEREFToc365990643\h121）城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升仍是園林需求主推力 PAGEREFToc365990644\h122）公共環(huán)境改善需求帶動(dòng)市政園林單位投資額提升 PAGEREFToc365990645\h143）商品房投資穩(wěn)步增長(zhǎng)與居住消費(fèi)升級(jí)支撐地產(chǎn)園林穩(wěn)健增長(zhǎng) PAGEREFToc365990646\h15（2）園林行業(yè)產(chǎn)值預(yù)測(cè) PAGEREFToc365990647\h161）市政園林：公共環(huán)境建設(shè)與環(huán)保治理下的雙重需求 PAGEREFToc365990648\h162）地產(chǎn)園林：“生態(tài)宜居”需求催生地產(chǎn)園林量?jī)r(jià)齊升 PAGEREFToc365990649\h17（3）生態(tài)修復(fù)：政策紅利下的穩(wěn)增長(zhǎng) PAGEREFToc365990650\h18三、競(jìng)爭(zhēng)格局：市場(chǎng)零散格局依舊，集中度將加速提升 PAGEREFToc365990651\h211、行業(yè)特性：零散結(jié)構(gòu)下的區(qū)域化競(jìng)爭(zhēng) PAGEREFToc365990652\h212、集中度加速提升下的驅(qū)動(dòng)力：規(guī)模與品牌取代渠道 PAGEREFToc365990653\h23（1）資金：獲取訂單的前提 PAGEREFToc365990654\h24（2）規(guī)模與品牌：提升企業(yè)大型高端項(xiàng)目承攬施工能力 PAGEREFToc365990655\h253、行業(yè)趨勢(shì)展望：模式創(chuàng)新下的合縱連橫 PAGEREFToc365990656\h27四、公司競(jìng)爭(zhēng)力要素 PAGEREFToc365990657\h281、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)布局 PAGEREFToc365990658\h282、融資渠道 PAGEREFToc365990659\h293、苗木儲(chǔ)備及供應(yīng)鏈 PAGEREFToc365990660\h30五、行業(yè)重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc365990661\h321、普邦園林：戰(zhàn)略穩(wěn)健的后起之秀 PAGEREFToc365990662\h332、棕櫚園林：地產(chǎn)市政雙輪驅(qū)動(dòng)、市政業(yè)務(wù)拐點(diǎn)初現(xiàn) PAGEREFToc365990663\h353、東方園林：市政園林龍頭，創(chuàng)新回款模式 PAGEREFToc365990664\h374、鐵漢生態(tài)：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)平衡，股權(quán)激勵(lì)充分 PAGEREFToc365990665\h395、蒙草抗旱：干旱生態(tài)建設(shè)王者，省外擴(kuò)張加速 PAGEREFToc365990666\h42一、園林行業(yè)概述園林景觀是指在一定的地域范圍內(nèi)，運(yùn)用藝術(shù)設(shè)計(jì)和工程技術(shù)手段，通過利用和改造原有地形和地貌、種植樹木花草、營(yíng)造建筑和布置園路等途徑，構(gòu)成令人賞心悅目、抒情暢懷的游憩、居住環(huán)境。園林行業(yè)涵蓋了苗木培育、景觀規(guī)劃設(shè)計(jì)、園林工程施工及園林經(jīng)營(yíng)管理等方面。從園林投資主體和使用目的的角度，園林市場(chǎng)可劃分為市政類園林、地產(chǎn)景觀類園林、生態(tài)修復(fù)類園林等主要類型。1、產(chǎn)業(yè)鏈演化（1）從苗圃種植到綠化景觀中國(guó)的園林藝術(shù)歷史悠久，但受經(jīng)濟(jì)體制影響，我國(guó)園林行業(yè)發(fā)展緩慢而曲折：建國(guó)初期，我國(guó)苗圃處于缺乏階段，園林業(yè)主要以建設(shè)苗圃為主，出現(xiàn)了公園苗圃化和農(nóng)場(chǎng)苗圃化的傾向。真正意義的園林行業(yè)發(fā)展起源于20世紀(jì)70年代末我國(guó)提出城市綠化“連片成團(tuán)，點(diǎn)線面相結(jié)合”的方針后，城市綠化產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段，園林企業(yè)主要以苗圃種植和銷售為主的盆景商為主。20世紀(jì)八九十年代，國(guó)家把城市作為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中心，生態(tài)理念融入城市建設(shè)規(guī)劃中，城市生態(tài)綠化圍繞“社會(huì)-人口-經(jīng)濟(jì)-環(huán)境-資源”主題發(fā)展；同時(shí)在《城市綠化條例》等法律法規(guī)指引下，園林行業(yè)發(fā)展也進(jìn)入新時(shí)期，這個(gè)階段隨著改革開放經(jīng)濟(jì)建設(shè)催生施工企業(yè)加快發(fā)展，施工企業(yè)不斷嘗試向苗圃等上游企業(yè)延伸。進(jìn)入21世紀(jì)，城鎮(zhèn)化水平不斷提高，地產(chǎn)消費(fèi)升級(jí)刺激園林綠化率不斷上升；并在城市規(guī)劃政策帶動(dòng)下，“生態(tài)城市”、“美麗建筑”等口號(hào)相繼提出，全國(guó)各地爭(zhēng)相建立“國(guó)家園林城市”，從理論和實(shí)踐上推動(dòng)我國(guó)園林產(chǎn)業(yè)發(fā)展，園林企業(yè)也逐漸轉(zhuǎn)向設(shè)計(jì)-施工-苗圃-養(yǎng)護(hù)一體化的全產(chǎn)業(yè)鏈綜合開發(fā)商，園林產(chǎn)業(yè)也形成了以規(guī)劃設(shè)計(jì)引領(lǐng)，施工建設(shè)為基礎(chǔ)，苗木材料支撐的完整產(chǎn)業(yè)鏈。目前園林景觀行業(yè)也已由私人花園和城市公園，擴(kuò)展到城市整體綠地系統(tǒng)的規(guī)劃建設(shè)、城市開敞空間的構(gòu)建、風(fēng)景名勝區(qū)（相當(dāng)于國(guó)外的國(guó)家公園）的管理和保護(hù)、生態(tài)修復(fù)等方面。（2）業(yè)務(wù)布局：大型園林公司基本完成產(chǎn)業(yè)一體化園林公司主營(yíng)業(yè)務(wù)一般包括苗木種植、景觀設(shè)計(jì)、工程施工和園林養(yǎng)護(hù)。四項(xiàng)業(yè)務(wù)基本涵蓋了園林景觀項(xiàng)目前后端。從項(xiàng)目類型看，園林綠化項(xiàng)目主要包括市政綠化項(xiàng)目、地產(chǎn)景觀項(xiàng)目、休閑度假項(xiàng)目和生態(tài)濕地項(xiàng)目。園林綠化項(xiàng)目以市政園林和地產(chǎn)園林項(xiàng)目為主。同為園林項(xiàng)目，市政園林與地產(chǎn)園林行業(yè)特性有較大區(qū)別。主要異同點(diǎn)在于：1）業(yè)主需求不同引致的毛利率差異：地產(chǎn)園林直接面對(duì)終端客戶，綠化區(qū)域零散不規(guī)整，因此對(duì)園林設(shè)計(jì)及品質(zhì)要求更高于市政，同時(shí)業(yè)主對(duì)工程報(bào)價(jià)敏感；而市政園林招標(biāo)與評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)掌握在大業(yè)主（地方政府）手中，地塊一般較為連續(xù)廣闊，方案難度小，同時(shí)業(yè)主對(duì)價(jià)格不敏感，造成市政園林毛利率更高。2）工程周期與回款周期不同：地產(chǎn)園林短平快，單體項(xiàng)目小，周期短，一般1-6個(gè)月即可完工；而市政園林單體面積大，施工量密集，工程周期6-30個(gè)月不等；園林行業(yè)進(jìn)度均受制于業(yè)主支付能力及意愿，不同之處則在于地產(chǎn)園林回款無需第三方審價(jià)，相對(duì)市政園林更為迅速；而市政園林因工程周期與結(jié)算審計(jì)因素回款周期自然延長(zhǎng)，業(yè)主更為強(qiáng)勢(shì)，現(xiàn)金流回款與園林公司渠道把控能力密切相關(guān)。3）設(shè)計(jì)與施工要求不同：地產(chǎn)園林對(duì)品質(zhì)的追求使得其重視設(shè)計(jì)方案質(zhì)量，而市政園林由于地塊連續(xù)，設(shè)計(jì)難度大為降低，設(shè)計(jì)較為標(biāo)準(zhǔn)化；但共同點(diǎn)是施工方都追求執(zhí)行效率強(qiáng)，一次成型效果好的園林公司，因此，訂單較多集中于具備品牌規(guī)模實(shí)力的承包商。（3）競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)：渠道驅(qū)動(dòng)模式導(dǎo)致議價(jià)能力弱園林公司的產(chǎn)業(yè)鏈較簡(jiǎn)單。上游苗木供應(yīng)商市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，少數(shù)珍貴苗木品種供應(yīng)商能夠具備較強(qiáng)的議價(jià)能力。擁有苗木生產(chǎn)基地的園林公司常用苗木品種的自給率較高，因此工程公司對(duì)供應(yīng)商具備一定的議價(jià)空間。園林公司市政業(yè)務(wù)與地產(chǎn)業(yè)務(wù)的業(yè)主分別是地方政府及地產(chǎn)開發(fā)商，鑒于工程公司的渠道驅(qū)動(dòng)模式，絕大多數(shù)園林景觀公司的議價(jià)能力弱勢(shì)。2、行業(yè)研究框架：傳統(tǒng)行業(yè)中的模式創(chuàng)新二、行業(yè)空間：生態(tài)補(bǔ)償與消費(fèi)升級(jí)支撐園林產(chǎn)值高增長(zhǎng)1、宏觀經(jīng)濟(jì)高增速背景下的生態(tài)環(huán)境建設(shè)長(zhǎng)期滯后（1）經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)下的生態(tài)貧瘠過去30年中國(guó)GDP總量從5962億元增加至51.9萬億，年平均增速近10%，但經(jīng)濟(jì)質(zhì)量粗放，經(jīng)濟(jì)總量增加伴隨著國(guó)內(nèi)生態(tài)環(huán)境迅速惡化。國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)又以大量消耗資源的第二產(chǎn)業(yè)為主，生態(tài)破壞嚴(yán)重，環(huán)境承載力逐漸退化。近年間，環(huán)境問題不斷爆發(fā)，水污染、大氣污染、水土流失、溫室效應(yīng)等環(huán)境問題頻現(xiàn)，工業(yè)污染造成的疾病發(fā)病率上升，人們的生命健康受到嚴(yán)重的威脅。我國(guó)2023年Ⅳ類、Ⅴ類及劣Ⅴ類水占總評(píng)價(jià)河長(zhǎng)的比例分別12.9%、5.7%和17.2%，不能作為水源。根據(jù)《水污染防治“十四五”規(guī)劃編制大綱》，按照“十四五”經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城鎮(zhèn)化形勢(shì)，在現(xiàn)有的處理水平下，“十四五”期間污染物排放總量將增長(zhǎng)35%-40%，未來流域污染將更加嚴(yán)重，流域整體性污染問題更加突出。我國(guó)大氣污染主要由城市大氣環(huán)境總懸浮顆粒物濃度超標(biāo)造成；二氧化硫污染保持在較高水平；機(jī)動(dòng)車尾氣污染物排放總量迅速增加；氮氧化物污染呈加重趨勢(shì)。從大氣污染排放量來看，2023-2023年，中國(guó)工業(yè)廢氣排放量年均增速為19.06%，由2023年的138145億標(biāo)立方米增長(zhǎng)至2023年的674509億標(biāo)立方米，11年間增長(zhǎng)了2.39倍。我國(guó)同時(shí)也是二氧化碳排放量最大國(guó)，人均二氧化碳排放量超全球水平，同時(shí)，其他溫室氣體排量占全球比重也也較高。在溫室效應(yīng)影響下，全球海平面上升，危及到我國(guó)眾多沿海城市，減排壓力巨大。（2）生態(tài)環(huán)境建設(shè)長(zhǎng)期滯后，以跟隨式治理為主由于發(fā)展初期生態(tài)環(huán)境建設(shè)讓位于產(chǎn)業(yè)發(fā)展，生態(tài)環(huán)境保護(hù)意識(shí)不足，而是以跟隨式治理的生態(tài)補(bǔ)償為主，國(guó)內(nèi)生態(tài)環(huán)境建設(shè)遠(yuǎn)滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，環(huán)境污染與生態(tài)破壞程度嚴(yán)重，影響范圍深廣，已逐步逼近安全底線。近年，生態(tài)環(huán)境建設(shè)及環(huán)保投資不斷增加，但GDP占比只有約1.3%，低于其他發(fā)達(dá)國(guó)家水平。參考生態(tài)補(bǔ)償建設(shè)時(shí)期的比例：美國(guó)和日本在80年代分別為2.1%和4.0%，德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、意大利、加拿大在70年代曾經(jīng)達(dá)到1.3～2.8%。2、政策暖風(fēng)頻吹，生態(tài)環(huán)境建設(shè)加碼政策層面，十八大報(bào)告提出“把生態(tài)文明建設(shè)放在突出地位，融入經(jīng)濟(jì)建設(shè)、政治建設(shè)、文化建設(shè)、社會(huì)建設(shè)各方面和全過程，努力建設(shè)美麗中國(guó)”，表明新一屆政府已充分認(rèn)識(shí)到生態(tài)園林建設(shè)的重要性與現(xiàn)實(shí)性，從而有望在新政府任期中，在地方市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上明確對(duì)生態(tài)環(huán)境建設(shè)的投資引導(dǎo)與傾斜措施。2023年11月27日公布的《關(guān)于促進(jìn)城市園林綠化事業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，也明確了2023年之前的目標(biāo)，建成區(qū)綠化覆蓋率I和II級(jí)標(biāo)準(zhǔn)在2023年需分別達(dá)到40%和36%；綠地率I和II級(jí)標(biāo)準(zhǔn)至2023年分別達(dá)到35%和31%。目前在我國(guó)657個(gè)設(shè)市城市中，僅有200多個(gè)城市滿足國(guó)家I和II級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，政績(jī)考核的量化約束力將促使我國(guó)近70%的城市加大市政園林投資。3、新型城鎮(zhèn)化與居住品質(zhì)升級(jí)助推園林產(chǎn)值穩(wěn)健增長(zhǎng)（1）新型城鎮(zhèn)化推動(dòng)園林需求1）城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升仍是園林需求主推力城市化率持續(xù)提升仍然是園林需求的主要驅(qū)動(dòng)力。2023-2023年我國(guó)城鎮(zhèn)化率由39.09%提高到52.57%，年均提高1.35個(gè)百分點(diǎn)。發(fā)達(dá)國(guó)家在上世紀(jì)80年代已基本完成城市化過程，城市化率達(dá)到70%以后提升趨于平緩，而國(guó)內(nèi)城市化率程度不一，東部明顯高于中西部，城市化率提升的動(dòng)能仍在，速率趨緩的同時(shí)將更注重對(duì)城鎮(zhèn)化質(zhì)量的重視。園林建設(shè)投資強(qiáng)化也有利于提升城市環(huán)境，符合新一屆政府新型城鎮(zhèn)化的政策導(dǎo)向。新型城鎮(zhèn)化如真正實(shí)施，則城鎮(zhèn)化人口將真正納入到人均綠地等指標(biāo)范圍，從而帶動(dòng)下一階段市政園林行業(yè)投資高速增長(zhǎng)。我們判斷新型城鎮(zhèn)化的實(shí)質(zhì)在于通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和梯次升級(jí)帶動(dòng)當(dāng)?shù)匦鲁擎?zhèn)就業(yè)并創(chuàng)造稅收，真正使農(nóng)業(yè)人口脫離土地，使其有技能、有收入、有權(quán)利在城鎮(zhèn)扎根并融入城鎮(zhèn)生活，從而去偽城鎮(zhèn)化，促進(jìn)常住人口所在城鎮(zhèn)社區(qū)硬軟件覆蓋全面化和受益均等化，使城鎮(zhèn)化本身真正能帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)移。2）公共環(huán)境改善需求帶動(dòng)市政園林單位投資額提升城市建成區(qū)面積的不斷擴(kuò)大和公共環(huán)境持續(xù)改善，將帶動(dòng)市政園林單位投資額逐年提升，大型公共綠地建設(shè)投資由2023年的163.50億元增加到2023年的1546.2億元，年復(fù)合增速25.19%。主要城市人均公園綠地面積為11.8㎡，年復(fù)合增速4.54%。近年來，我國(guó)綠地率和城市建成區(qū)綠化覆蓋率分別從2023年的27.26%、31.5%增長(zhǎng)至2023年的35.5%和39.22%，年均提高0.92pct和0.86pct。2023年~2023年，我國(guó)園林綠化投資額、園林綠化投資額占財(cái)政支出比重以及財(cái)政支出穩(wěn)定增長(zhǎng)。市政園林的投入主要來源于各級(jí)地方政府的財(cái)政支出，市政園林的投資在2023年4萬億以后有大規(guī)模上升，雖然財(cái)政支出增速有所回落，但園林綠化占財(cái)政支出比例在持續(xù)增加，表明市政園林在地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中日益受到重視。3）商品房投資穩(wěn)步增長(zhǎng)與居住消費(fèi)升級(jí)支撐地產(chǎn)園林穩(wěn)健增長(zhǎng)新型城鎮(zhèn)化將帶動(dòng)農(nóng)村人口向城市轉(zhuǎn)移和居民環(huán)境品質(zhì)消費(fèi)的明顯升級(jí)，同時(shí)帶動(dòng)商品房需求量的上升。2023年至2023年全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資保持了較快增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，房地產(chǎn)投資額復(fù)合增長(zhǎng)率為25%。其中商品房住宅投資占房地產(chǎn)開發(fā)投資比重均在60%以上；房地產(chǎn)新開工面積CAGR為45%；商品房銷售面積CAGR為55.3%。我們判斷：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在未來5年將大概率維持在15%左右，同時(shí)伴隨著居民對(duì)樓盤居住品質(zhì)的日益重視，綠化景觀在地產(chǎn)投資中占比逐年提升，因此，地產(chǎn)園林產(chǎn)值也將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。（2）園林行業(yè)產(chǎn)值預(yù)測(cè)1）市政園林：公共環(huán)境建設(shè)與環(huán)保治理下的雙重需求市政園林產(chǎn)值：首先從城市化進(jìn)程新增市場(chǎng)來看，我國(guó)2023年城市化率為52.57%，預(yù)計(jì)2023年的城市化率為56.47%（假設(shè)2023年之前年均提高1.3pct），以現(xiàn)在全國(guó)人口13.54億，每平方米綠化投資300元為假設(shè)條件，此外，2023年-2023年人均公園綠地面積從5.4平米提高到11.8平米；年均提高0.71平米，我們假設(shè)2023年前該趨勢(shì)不變，以年均提高0.7平米去估算未來的存量增加產(chǎn)值。據(jù)此測(cè)算到2023年，市政園林綠化市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1879.35億，十四五期間CAGR達(dá)23.41%。注：假設(shè)條件為2023年前城市化率按年均提高1.3pct，2023年前年均提高1pct計(jì)算，人均綠地面積按年均提高0.7平米計(jì)算（以2023-2023年均增長(zhǎng)數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)），每平米綠化投資按年均增速5%計(jì)算，總?cè)丝诎?023年前年均增加500萬估算2）地產(chǎn)園林：“生態(tài)宜居”需求催生地產(chǎn)園林量?jī)r(jià)齊升地產(chǎn)園林投資主體為地產(chǎn)商，地產(chǎn)園林產(chǎn)值增速與房地產(chǎn)銷售密切相關(guān)，地產(chǎn)園林行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大也越來越得益于人民對(duì)居住品質(zhì)的提高、居住環(huán)境的重視，也受到國(guó)家政策的支持，如《城市綠化條例》和《城市綠化規(guī)劃建設(shè)指標(biāo)》中規(guī)定：新建居住區(qū)綠地占居住區(qū)總用地比例須達(dá)30%以上；另外，房地產(chǎn)開發(fā)商通過提高地產(chǎn)品質(zhì)附加值來提高差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也促進(jìn)了地產(chǎn)類園林的發(fā)展。根據(jù)棕櫚園林招股說明書，地產(chǎn)項(xiàng)目配套景觀園林投資占地產(chǎn)總投資額度的1-4%，其中高層、小高層住宅投資比例為1-3%，別墅類和酒店的比例略高，達(dá)到2-4%。2023年，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資達(dá)到71803.79億。假設(shè)，2023年起我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資的增幅為15%，按照房地產(chǎn)投資額的2%用于園林投入計(jì)算，預(yù)計(jì)到2023年地產(chǎn)園林領(lǐng)域的園林市場(chǎng)規(guī)模將在2184億元，2023年-2023年地產(chǎn)園林的CAGR預(yù)計(jì)達(dá)到12.08%。（3）生態(tài)修復(fù)：政策紅利下的穩(wěn)增長(zhǎng)隨著“生態(tài)文明建設(shè)”、“美麗中國(guó)”在十八大的提出，生態(tài)環(huán)保的重要性也彰顯其空前的重要性。我國(guó)生態(tài)修復(fù)市場(chǎng)主要包括三部分：道路邊坡、水利邊坡等基建配套園林修復(fù)產(chǎn)業(yè)和礦山修復(fù)市場(chǎng)。道路邊坡生態(tài)修復(fù)成長(zhǎng)情況及成長(zhǎng)規(guī)模根據(jù)交通運(yùn)輸部《2023年度中國(guó)公路水路交通環(huán)境保護(hù)狀況報(bào)告》，2023年全國(guó)公路環(huán)?？偼顿Y約73.1億元，占公路總投資的1.84%，用于公路綠化及生態(tài)恢復(fù)工程的投資占到公路環(huán)?？偼顿Y的69％，則06年公路綠化及生態(tài)恢復(fù)工程為50億元。若考慮環(huán)保投資占總投資比例1.84%以及生態(tài)修復(fù)工程占環(huán)保投資比例69%不變，2023年公路建設(shè)總投資11471.7億元，則邊坡修復(fù)市場(chǎng)為146億元。根據(jù)《交通運(yùn)輸十四五發(fā)展規(guī)劃》，2023年公路總里程將從10年的400萬公里增加到450萬公里，未來5年CAGR可達(dá)到2.34%，屆時(shí)公路邊坡修復(fù)市場(chǎng)可達(dá)156億元。水利工程市場(chǎng)生態(tài)修復(fù)園林業(yè)的發(fā)展規(guī)模“十四五”水利投資年均增速20%以上，較“十一五”18%的年均增速有所提高。根據(jù)水利部發(fā)布的《2023年全國(guó)水利發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，2023年水利建設(shè)投資3086.0億元，其中用于水土保持及生態(tài)工程完成投資95.4億元，約占總投資的3%左右。若水利投資中用于生態(tài)修復(fù)的比例保持不變，則十四五期間水利建設(shè)每年用于生態(tài)修復(fù)的投資可達(dá)100億。礦山修復(fù)領(lǐng)域成長(zhǎng)空間巨大從海外生態(tài)修復(fù)經(jīng)驗(yàn)來看，礦山修復(fù)率達(dá)到50%以上。我國(guó)的保證金制度近兩年也開始實(shí)行，管理辦法將逐步完善，保證金制度將大大調(diào)動(dòng)企業(yè)生態(tài)修復(fù)的主觀能動(dòng)性，提高企業(yè)的生態(tài)修復(fù)新技術(shù)和工藝。按照《土地復(fù)墾條例實(shí)施辦法》與《全國(guó)土壤環(huán)境保護(hù)“十四五”規(guī)劃》，到2023年，新建和生產(chǎn)礦山的礦山地質(zhì)環(huán)境得到全面治理，歷史遺留的礦山地質(zhì)環(huán)境恢復(fù)治理率達(dá)到35％；新建和在建礦山毀損土地全面得到復(fù)墾利用，歷史遺留礦山廢棄土地復(fù)墾率達(dá)到30%以上。如果實(shí)現(xiàn)國(guó)家對(duì)礦山修復(fù)量化指標(biāo)，政策將驅(qū)動(dòng)中央財(cái)政每年投入40億元，地方財(cái)政還將從每年收取的礦山企業(yè)生態(tài)治理保證金中提取資金進(jìn)行配套支持，形成的總體政府投入規(guī)模每年可達(dá)500億元，全部市場(chǎng)將近萬億，所以未來礦山修復(fù)將帶動(dòng)生態(tài)修復(fù)園林業(yè)很大發(fā)展空間。國(guó)內(nèi)園林綠化需求總計(jì)通過對(duì)需求端各子行業(yè)領(lǐng)域的需求進(jìn)行分析，預(yù)計(jì)2023年，我國(guó)園林總體市場(chǎng)每年將達(dá)到5322億元。2023年全國(guó)園林綠化市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)2155億元，十四五期間CAGR預(yù)計(jì)可達(dá)到17.46%。三、競(jìng)爭(zhēng)格局：市場(chǎng)零散格局依舊，集中度將加速提升1、行業(yè)特性：零散結(jié)構(gòu)下的區(qū)域化競(jìng)爭(zhēng)根據(jù)中國(guó)住建部發(fā)布的公告，截至2023年12月06日，我國(guó)共有城市園林綠化企業(yè)一級(jí)資質(zhì)769家，其中浙江、廣東、江蘇、北京和福建城市園林綠化一級(jí)資質(zhì)企業(yè)數(shù)量名列前五位，占全國(guó)總數(shù)的54%。園林綠化一級(jí)資質(zhì)企業(yè)集中于經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的沿海省市，呈現(xiàn)出"大企業(yè)相對(duì)比較集中、區(qū)域發(fā)展不均衡"的特征。行業(yè)零散格局沒有根本改變，園林工程施工領(lǐng)域仍以區(qū)域性競(jìng)爭(zhēng)為主，以上市公司為代表的園林景觀企業(yè)已在全國(guó)范圍內(nèi)展開合作或競(jìng)爭(zhēng)。總體而言，具有大型項(xiàng)目施工能力的企業(yè)主要集中在大型園林市場(chǎng)并參與協(xié)作，中小型項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)激烈。2023年全國(guó)城市園林綠化企業(yè)CR50強(qiáng)合計(jì)營(yíng)業(yè)收入為334.86億元，平均收入僅為6.7億元；其中，營(yíng)業(yè)收入在10億元以上的企業(yè)僅有5家，CR5集中度不超過2%，根據(jù)中國(guó)風(fēng)景園林學(xué)會(huì)信息委員會(huì)編著的《中國(guó)城市園林綠化企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況調(diào)查報(bào)告2023-2023年度》統(tǒng)計(jì)，被調(diào)查的前100家園林綠化企業(yè)的總營(yíng)業(yè)收入為200.40億元，平均每家企業(yè)營(yíng)業(yè)收入2億元。但是在各區(qū)域市場(chǎng)上，部分園林公司已做大規(guī)模，市場(chǎng)占有率較高，已具備較強(qiáng)影響力。2、集中度加速提升下的驅(qū)動(dòng)力：規(guī)模與品牌取代渠道園林行業(yè)門檻低、區(qū)域分散，項(xiàng)目后期維保時(shí)間長(zhǎng)等特性決定了行業(yè)長(zhǎng)期處于分散狀態(tài)，大部分園林公司成長(zhǎng)初期基本只涉及地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)。行業(yè)發(fā)展初期，市政園林單體金額小，基本集中在古建園林、道路景觀和小型公共綠地項(xiàng)目，技術(shù)難度低，施工較為簡(jiǎn)單，大部分業(yè)務(wù)都由各省市地方園林局下屬的園林公司承擔(dān)；民營(yíng)園林公司依靠地產(chǎn)業(yè)務(wù)逐漸培養(yǎng)設(shè)計(jì)施工人才，并隨著房地產(chǎn)開發(fā)商的拓展逐漸做大規(guī)模，也有不少園林公司初期依靠苗木種植起家，在90年代末期逐步介入園林工程業(yè)務(wù)。伴隨著地產(chǎn)黃金十年，一部分地產(chǎn)園林公司逐漸壯大，并在局部區(qū)域占較大市場(chǎng)份額并進(jìn)入資本市場(chǎng)。同時(shí)，城市化進(jìn)程加快使得市政園林建設(shè)加速，市政業(yè)務(wù)逐步向城市綜合景觀、大型公共綠地、主題生態(tài)公園等方向擴(kuò)張，促使一批改制和非改制的園林公司依靠區(qū)域渠道迅速占領(lǐng)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。棕櫚園林、東方園林的上市更加速了園林公司第一梯隊(duì)的成長(zhǎng)進(jìn)程，依靠融資進(jìn)行區(qū)域擴(kuò)張，市場(chǎng)集中度加速提升。截止2023年末，國(guó)內(nèi)大型民營(yíng)園林企業(yè)尤其是上市園林企業(yè)市場(chǎng)份額迅速上升，2023年四家園林公司東方園林、棕櫚園林、鐵漢生態(tài)、普邦園林的營(yíng)業(yè)收入分別為39.38億元、31.92億元、12.04億元和18.50億元，市場(chǎng)份額分別為1.42%、1.22%、0.40%和0.64%。其中東方園林和棕櫚園林的市場(chǎng)份額均超過1%。（1）資金：獲取訂單的前提隨著大部分地產(chǎn)園林公司逐步切入市政業(yè)務(wù)以平滑收入波動(dòng)，部分園林公司創(chuàng)新工程承接新模式持續(xù)獲取大額市政訂單。市政BT，土地和金融保障等模式使得園林行業(yè)逐步擺脫渠道與資質(zhì)為王的商業(yè)模式，尤其在地方政府將投資杠桿逐步轉(zhuǎn)移至承建方的背景下，園林公司的收入規(guī)模、資金實(shí)力、品牌效應(yīng)超越渠道本身成為獲取訂單的重要前提。從市政園林公司“有單便是爺”到業(yè)主“有奶就是娘”的轉(zhuǎn)化進(jìn)程中，上市園林公司規(guī)模品牌溢價(jià)得到進(jìn)一步強(qiáng)化。我們判斷未來園林行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局將有所分化，小型園林公司將依然處于爭(zhēng)奪區(qū)域渠道為主的競(jìng)爭(zhēng)局面，而上市園林公司的業(yè)務(wù)布局、融資能力、規(guī)模與品牌實(shí)力將超越渠道成為下一階段跑馬圈地的競(jìng)爭(zhēng)要素，從而加速行業(yè)集中度的提升。園林行業(yè)的項(xiàng)目運(yùn)作方式?jīng)Q定了園林行業(yè)具有資金密集型的特征。園林項(xiàng)目從前期項(xiàng)目招標(biāo)、景觀設(shè)計(jì)、苗木等工程原材料采購(gòu)，到工程施工、項(xiàng)目維修質(zhì)保等各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，都需要資金支持，而發(fā)包方對(duì)園林工程結(jié)算和園林企業(yè)對(duì)材料供應(yīng)商及分包商結(jié)算存在時(shí)間差異，導(dǎo)致園林企業(yè)在正常項(xiàng)目施工過程中需要沉淀占項(xiàng)目產(chǎn)值約30%左右的資金在各個(gè)環(huán)節(jié)。隨著市政業(yè)務(wù)BT模式的盛行，資金實(shí)力成為業(yè)主選擇承建方的重要標(biāo)準(zhǔn)，資金本身已逐漸代替渠道成為獲取大型市政業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。資金及融資實(shí)力也成為園林公司獲取大體量訂單的砝碼，從而加速行業(yè)集中度的提升。（2）規(guī)模與品牌：提升企業(yè)大型高端項(xiàng)目承攬施工能力隨著園林綠化行業(yè)的發(fā)展，大型園林綠化項(xiàng)目逐步增加，對(duì)高層次、高水平、高品位的園林綠化項(xiàng)目的需求也日益增多。隨之而來的是客戶更看重園林綠化企業(yè)歷史工程業(yè)績(jī)及其品牌沉淀。優(yōu)秀的品牌往往代表著高質(zhì)量的設(shè)計(jì)方案和高水平的施工能力，尤其在景觀設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，品牌溢價(jià)更為明顯。棕櫚通過收購(gòu)BCI（貝爾高林）30%股權(quán)介入園林高端業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)領(lǐng)域，成為園林公司提升品牌實(shí)力的代表路徑；而高端地產(chǎn)園林施工項(xiàng)目的累積也為公司規(guī)模成長(zhǎng)創(chuàng)造了條件，從而走向良性循環(huán)過程。園林公司規(guī)模本身的擴(kuò)大進(jìn)一步促進(jìn)業(yè)務(wù)承接額的提高；園林行業(yè)已逐步發(fā)展到集中度自然加速提升的過程。3、行業(yè)趨勢(shì)展望：模式創(chuàng)新下的合縱連橫園林工程畢竟還無法脫離建筑行業(yè)的本質(zhì)，處于產(chǎn)業(yè)鏈下游，現(xiàn)金流一直是市場(chǎng)詬病的主題。如果業(yè)務(wù)拓展所需資源不能完全依靠?jī)?nèi)生滾動(dòng)積累，園林公司的成長(zhǎng)必然需要通過持續(xù)融資實(shí)現(xiàn)；在接單與結(jié)算模式無法在短期改變的情況下，市場(chǎng)也在質(zhì)疑園林公司能否享有25倍以上動(dòng)態(tài)估值。我們認(rèn)為，在園林工程公司層面，享有高估值的公司必須具備以下要素：（1）商業(yè)模式的創(chuàng)新能力；（2）規(guī)模及品牌優(yōu)勢(shì)（單體項(xiàng)目體量及成本分?jǐn)倢?dǎo)致的邊際效用提升，項(xiàng)目層次）；（3）管理效率的提升與管理半徑的擴(kuò)展。在監(jiān)管模式和資質(zhì)分類準(zhǔn)入的建設(shè)體制背景下，短期內(nèi)不太可能出現(xiàn)真正意義上的商業(yè)模式變革，總包將是園林公司唯一可行的突破口?？偘]有創(chuàng)新商業(yè)模式。由于不少園林工程業(yè)主對(duì)承包商分而治之的考量，商業(yè)化項(xiàng)目中大規(guī)模推廣總包的條件并不成熟。園林公司的專業(yè)優(yōu)勢(shì)在于設(shè)計(jì)實(shí)力及施工管理。普邦在廣州的南沙項(xiàng)目引入地產(chǎn)公司與基金公司聯(lián)盟運(yùn)作市政業(yè)務(wù)，在不降低自身項(xiàng)目回報(bào)率的情況下，引入外部投資者和橫向領(lǐng)域的承包商，為公司創(chuàng)造渠道去試水關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，從而為外延擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)條件。在工程基本節(jié)點(diǎn)模式不改變的情況下，資金饑渴是園林公司的永恒天性，如果能借持續(xù)助外部融資介入產(chǎn)業(yè)鏈，有助于降低園林公司天然存在的回款風(fēng)險(xiǎn)。因此，園林公司在下一輪跑馬圈地中勝出，規(guī)模品牌力的累積和管理半徑的擴(kuò)展成為重中之重；園林行業(yè)的毛利率（25%-40%）在所有建筑工程子行業(yè)位居第一，比建筑行業(yè)中技術(shù)門檻最高的化學(xué)專業(yè)工程（20-25%）更高。我們判斷，未來行業(yè)高景氣帶來的競(jìng)爭(zhēng)加劇將成為必然，高毛利被不斷擠壓，園林工程行業(yè)將重復(fù)其他建筑子行業(yè)十年前的道路。因此，園林公司如需維持盈利能力，提升規(guī)模與管理效率將是必由之路。四、公司競(jìng)爭(zhēng)力要素園林公司的下游客戶多為房地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府，地產(chǎn)公司更注重園林景觀設(shè)計(jì)和施工的精細(xì)化，而市政項(xiàng)目則更需要公司擁有政府渠道、資金實(shí)力支持及快速施工能力。但總體而言，無論是以市政項(xiàng)目為主的公司還是以地產(chǎn)項(xiàng)目為主的公司，跨區(qū)域的業(yè)務(wù)布局、雄厚的融資能力、高端項(xiàng)目歷史業(yè)績(jī)創(chuàng)造的品牌力都是其成為行業(yè)龍頭企業(yè)必不可少的核心競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為，具備相對(duì)平衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和布局（最大程度上避免各類政策周期的擾動(dòng)）、完善的融資渠道（匹配規(guī)模擴(kuò)張節(jié)奏，上市公司優(yōu)勢(shì)盡顯）、充足的苗木儲(chǔ)備及供應(yīng)鏈（降低主要耗材成本提高盈利能力）將是下階段園林公司加速成長(zhǎng)并勝出的關(guān)鍵要素。1、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)布局跨區(qū)域擴(kuò)張是園林公司規(guī)模成長(zhǎng)到一定階段的必然，由于園林項(xiàng)目的區(qū)域?qū)傩裕^大部分中小企業(yè)長(zhǎng)期只限于在某一固定區(qū)域長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)；而省外擴(kuò)張必然要求園林公司具備多項(xiàng)目管理能力，以及強(qiáng)大的渠道基礎(chǔ)?？鐓^(qū)域業(yè)務(wù)拓展能力不僅表現(xiàn)在招標(biāo)項(xiàng)目的接單能力、區(qū)域差異設(shè)計(jì)能力、異地苗木資源供應(yīng)及維護(hù)能力上，也反映在異地施工進(jìn)度和工程質(zhì)量的控制能力上。上市園林公司的省外經(jīng)營(yíng)比例一定程度上展現(xiàn)了其業(yè)務(wù)布局及拓展實(shí)力，除了蒙草抗旱生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)主要存在與內(nèi)蒙、甘肅等地，其它上市公司異地收入比普遍在30%-40%以上。2、融資渠道園林綠化屬于資金密集型行業(yè)，正常施工項(xiàng)目（BT模式除外）在從投標(biāo)開始到竣工結(jié)束后一年的過程中，資金沉淀比例大約在30%-40%之間；BT模式承接的市政大型項(xiàng)目無預(yù)付款，基本完全依靠承建方的資金實(shí)力，資金本身成為園林公司獲取收益的資源。根據(jù)住建部的規(guī)定，合同金額在1200萬元以上的項(xiàng)目，只有具有城市園林綠化一級(jí)資質(zhì)的企業(yè)才能參與競(jìng)爭(zhēng)。再加上輕資產(chǎn)的行業(yè)特性決定了未上市的建筑園林公司難以獲取抵押貸款，因此占園林企業(yè)總量95%以上的中小企業(yè)只能在小型項(xiàng)目上展開競(jìng)爭(zhēng)，承攬大型施工項(xiàng)目的能力就受到嚴(yán)重制約，而大型企業(yè)隨著規(guī)模不斷增長(zhǎng)，在現(xiàn)金流不斷吞噬的情況下，亦需憑借較強(qiáng)的融資實(shí)力擴(kuò)大市場(chǎng)份額。3、苗木儲(chǔ)備及供應(yīng)鏈園林工程中，苗木、石材及其他綠化材料是主要耗材，其中各類苗木費(fèi)用占比超過50%；如果園林企業(yè)擁有豐富的苗木品種和儲(chǔ)備，不僅能降低工程成本，同時(shí)避免設(shè)計(jì)和施工相悖引起的拖延工期等問題發(fā)生，從而縮短項(xiàng)目周期并提高項(xiàng)目毛利率，公司整體ROE得以提升。稀缺的苗木儲(chǔ)備以及廣泛的苗圃分布還有利于公司承接高端園林項(xiàng)目。我們認(rèn)為，園林公司布局苗圃基地實(shí)現(xiàn)一定程度的重資產(chǎn)化，無論對(duì)于其融資和提升盈利能力都有較大助益。東方園林?jǐn)M實(shí)施的“苗聯(lián)網(wǎng)”戰(zhàn)略，就是在獲取苗木資源、降低物流成本上所作的一些嘗試，最終目的還是增加園林企業(yè)的苗木資源儲(chǔ)備，提高苗木需求的自給率，降低苗木采購(gòu)成本，促進(jìn)公司園林項(xiàng)目的順利實(shí)施。五、行業(yè)重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況資金饑渴的永恒天性造就園林公司從沒放棄過拓展融資渠道、邁向資本市場(chǎng)的努力。園林行業(yè)五家朵金花無疑已成為行業(yè)內(nèi)的第一梯隊(duì)，上市在提升公司融資實(shí)力的同時(shí)，也造就了行業(yè)品牌，進(jìn)而拓寬園林公司的成長(zhǎng)路徑。根據(jù)對(duì)園林公司的競(jìng)爭(zhēng)力要素分析，我們認(rèn)為地產(chǎn)與市政業(yè)務(wù)綜合發(fā)展，把握好融資與擴(kuò)張節(jié)奏及具備相對(duì)完善苗木儲(chǔ)備及供應(yīng)鏈的園林景觀公司將在下一輪成長(zhǎng)中搶占先機(jī)，重點(diǎn)推薦戰(zhàn)略穩(wěn)健，具備加杠桿動(dòng)力與能力的普邦園林以及二季度市政園林經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)拐點(diǎn)的棕櫚園林。1、普邦園林：戰(zhàn)略穩(wěn)健的后起之秀地產(chǎn)市政雙輪驅(qū)動(dòng)，股權(quán)激勵(lì)完善，有望進(jìn)入新一輪成長(zhǎng)期。公司上半年主營(yíng)地產(chǎn)園林新簽訂單穩(wěn)健增長(zhǎng)，市政園林拓展取得重大突破，同時(shí)順利推出股權(quán)激勵(lì)方案：隱含未來4年凈利復(fù)合增長(zhǎng)需達(dá)31.6%。公司在手資金充足、加杠桿的能力與動(dòng)力皆備。公司2023H1期末資產(chǎn)負(fù)債率33.48%、貨幣資金13.76億，在上市園林公司中資金實(shí)力最雄厚，有望在新一輪擴(kuò)張中占得先機(jī)。大客戶發(fā)展戰(zhàn)略有助于減輕調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)。受益于大客戶發(fā)展戰(zhàn)略，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2023年房地產(chǎn)銷售業(yè)績(jī)進(jìn)一步向大型企業(yè)集中，公司通過與房地產(chǎn)龍頭企業(yè)萬科、保利、合景泰富等建立長(zhǎng)期、廣泛、緊密的合作，保證了業(yè)績(jī)穩(wěn)定和持續(xù)增長(zhǎng)。前5大客戶收入占比從2023年的41.9%提升至2023年45.7%；公司2023年全年新簽訂單近20個(gè)億，其中超過8個(gè)億來自行業(yè)龍頭房地產(chǎn)企業(yè)，約占公司同期總簽約額的40%。公司通過實(shí)施大客戶戰(zhàn)略不僅可以利用上市后資金和品牌優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大自身的行業(yè)市場(chǎng)份額，并增加回款保障。同時(shí)，大客戶戰(zhàn)略使得其收入更能穿越周期實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，有效平滑政策與地產(chǎn)周期波動(dòng)，跟隨大客戶全國(guó)擴(kuò)張步伐，降低跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，公司華南以外收入占比從2023年的31.28%提升至2023年43.25%，成效明顯。業(yè)務(wù)擴(kuò)展與管理整固為規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。上半年公司研發(fā)投入增長(zhǎng)75.41%，同時(shí)收購(gòu)城建達(dá)建筑設(shè)計(jì)院90%股權(quán)，拓展設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)版圖至上游建筑設(shè)計(jì)領(lǐng)域；并加大信息化建設(shè)以提高管理效率，公司上半年人均產(chǎn)值達(dá)69.9萬元，同比增長(zhǎng)18.02%，成效明顯。創(chuàng)新合作模式進(jìn)軍市政園林領(lǐng)域。2023年5月公司與廣州南沙開發(fā)區(qū)管委會(huì)、鼎暉投資、廣東建華置地投資共同簽訂了160億BT項(xiàng)目框架協(xié)議，標(biāo)志著普邦園林正式進(jìn)軍市政園林市場(chǎng)。我們認(rèn)為公司開拓了市政園林項(xiàng)目創(chuàng)新的發(fā)展模式，形成了“政府+產(chǎn)業(yè)基金+地產(chǎn)企業(yè)+園林企業(yè)”新模式，在保障項(xiàng)目順利推進(jìn)的同時(shí)也很大降低了未來回款風(fēng)險(xiǎn)。但是，公司作為新進(jìn)入市政園林市場(chǎng)的企業(yè)，160億的大單能否全面落地還有待觀察。應(yīng)收賬款與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額雙改善。公司上半年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)1.55億元，同比增速26.11%，綜合毛利率同比回落0.63pct至25.72%。公司上半年應(yīng)收賬款5.09億元，占營(yíng)業(yè)收入比46.27%，占同比增長(zhǎng)10.16%，低于26.06%的收入增速；同時(shí)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額從同期-1.61億改善至-1.33億元，同比增長(zhǎng)17.12%；收現(xiàn)比下降5.81pct至58.93%；但低于付現(xiàn)比的降幅12.14pct，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)好更多來源于公司加大對(duì)上游的資金占用。風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售與投資大幅下滑、市政業(yè)務(wù)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期、項(xiàng)目回款風(fēng)險(xiǎn)等。2、棕櫚園林：地產(chǎn)市政雙輪驅(qū)動(dòng)、市政業(yè)務(wù)拐點(diǎn)初現(xiàn)市政業(yè)務(wù)經(jīng)整固初現(xiàn)成效，13年有望放量。市政業(yè)務(wù)經(jīng)歷兩年開拓與整固迎來收獲期，施工進(jìn)程正?；?023年4季度以來鞍山等4個(gè)大合同陸續(xù)落地，聊城徒駭河景觀工程、濰坊市濱海經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)，濰坊白浪河入?？谏鷳B(tài)示范帶工程在上半年共確認(rèn)收入3.1億元，比去年同期增長(zhǎng)4倍，打開未來市政業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)空間。地產(chǎn)園林訂單穩(wěn)步增長(zhǎng)，市政項(xiàng)目加速落地，經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)確立。公司地產(chǎn)園林施工新簽訂單同增30%，市政園林施工同比增加20倍，公司工程收入同增43.84%創(chuàng)同比增速新高；同時(shí)，地產(chǎn)園林設(shè)計(jì)訂單同比增速為100%，預(yù)示下半年地產(chǎn)園林景氣度有望延續(xù)，地產(chǎn)與市政業(yè)務(wù)共同推動(dòng)公司迎來經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。上半年凈利同增18.5%，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)初現(xiàn)。公司2023年H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.14億元，凈利潤(rùn)1.39億元，分別同比增長(zhǎng)35.7%與18.46%，EPS0.30元，符合我們預(yù)期；分季度看，2023年Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.21億元、凈利潤(rùn)1.48億元，同比分別增長(zhǎng)44.46%和31.91%；地產(chǎn)園林的穩(wěn)步增長(zhǎng)與市政園林項(xiàng)目的持續(xù)落地，使公司季度增速創(chuàng)出過去6個(gè)季度新高。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅改善，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降。公司工程施工業(yè)務(wù)進(jìn)度加速，使上半年收入確認(rèn)與回款同比有較大改善，上半年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-1.62億元，較去年同期-2.98億元改善趨勢(shì)明顯，同時(shí)由于回款改善使資產(chǎn)減值損失率也由同期0.81%降至0.54%；收入規(guī)模的增長(zhǎng)也使財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低0.85pct。東方定增通過鋪平園林行業(yè)再融資之路。園林行業(yè)屬性決定資金將園林公司帶入業(yè)績(jī)和市值雙升的正循環(huán)：上市融資—做大收入規(guī)?！龃笫兄怠Y產(chǎn)負(fù)債率提升—再融資重新提杠桿，正是這一擴(kuò)張邏輯的演繹下，上市園林公司實(shí)現(xiàn)了第一階段的跑馬圈地；在公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高和東方園林定增過會(huì)的大背景下，我們判斷公司大概率將在未來啟動(dòng)再融資進(jìn)程，進(jìn)行二次擴(kuò)張，提升市占率從而維持其在第一梯隊(duì)中的序列。風(fēng)險(xiǎn)提示：市政業(yè)務(wù)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期、項(xiàng)目回款風(fēng)險(xiǎn)等。3、東方園林：市政園林龍頭，創(chuàng)新回款模式區(qū)域布局加快，在手訂單充足。公司2023年市政園林收入約34.7億，為市政園林行業(yè)龍頭，區(qū)域布局完善，在整合南北設(shè)計(jì)平臺(tái)后，公司加速全國(guó)性業(yè)務(wù)布局，目前已覆蓋全國(guó)24省份的約50多個(gè)城市。上半年在手框架協(xié)議約313億元，落地施工合同約30億元.市政業(yè)務(wù)強(qiáng)化保障，增加回款保障。公司項(xiàng)目聚焦大城市中心區(qū)及副中心區(qū)，強(qiáng)化土地保障，以降低新進(jìn)入?yún)^(qū)域經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。推行“土地保障”加“金融保障”模式，加強(qiáng)公司、政府與金融機(jī)構(gòu)之間的合作，通過保險(xiǎn)保障項(xiàng)目的正常施工與回款；新簽訂單增速放緩，增發(fā)通過將提升公司經(jīng)營(yíng)杠桿。公司上半年新簽框架協(xié)議131億元，施工合同29.7億元，同比增幅分別為19.09%和23.75%，增速有所放緩；公司7月份定增獲批有助于降低公司資產(chǎn)負(fù)債率（2023H1為61.92%），提升市政園林業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)杠桿。上半年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，設(shè)計(jì)收入大幅下滑導(dǎo)致綜合毛利率回落。公司上半年實(shí)現(xiàn)收入21.37億元，同比增長(zhǎng)41.57%，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)3.21億元，同比增速32.09%；公司同時(shí)預(yù)告1-9月經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)區(qū)間為10%～40%（對(duì)應(yīng)EPS0.76~0.97元）。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來源于收入規(guī)模的增長(zhǎng)（貢獻(xiàn)率41.58pct），以及公司獲批高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠資格減按15%稅率繳納所得稅，報(bào)告期所得稅同降44.5%（貢獻(xiàn)率18.67pct）。由于園林設(shè)計(jì)板塊收下滑42.21%和設(shè)計(jì)毛利率下降21.39%的共同影響，公司上半年綜合毛利率同比回落3.43pct至36.23%（貢獻(xiàn)率-12.24pct）。報(bào)告期新增短期借款4.58億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加0.64pct，但管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用率有所改善，三費(fèi)率同比略降0.16pct（貢獻(xiàn)率-6.02pct）；資產(chǎn)減值損失0.42億元，同比大幅增加387.97%（貢獻(xiàn)率-9.65pct）。風(fēng)險(xiǎn)提示：市政業(yè)務(wù)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期、增發(fā)延期、項(xiàng)目回款風(fēng)險(xiǎn)等。4、鐵漢生態(tài)：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)平衡，股權(quán)激勵(lì)充分“資金+技術(shù)+政策”帶動(dòng)公司市政、生態(tài)修復(fù)雙輪驅(qū)動(dòng)：公司上半年市政園林、生態(tài)修復(fù)、地產(chǎn)園林收入占比約為6:3:1；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以市政與生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)為主，由于生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)持續(xù)受益于政府剛性支出，業(yè)務(wù)及回款較為穩(wěn)健，有助于公司平滑市政業(yè)務(wù)波動(dòng)，帶動(dòng)公司規(guī)模穩(wěn)健成長(zhǎng)。生態(tài)修復(fù)優(yōu)勢(shì)明顯，政策拓寬市場(chǎng)空間。生態(tài)修復(fù)行業(yè)施工技術(shù)及工藝要高，行業(yè)仍將處于初級(jí)發(fā)展階段：從業(yè)企業(yè)數(shù)量較少、參與項(xiàng)目單體規(guī)模小，區(qū)域自然局限性較為明顯。公司在生態(tài)修復(fù)方面具有資質(zhì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)。公司在手訂單充足，2023年生態(tài)修復(fù)工程實(shí)現(xiàn)收入3.88億元，占工程施工收入的33%，同比增長(zhǎng)52%，占比和增速分別提升1pct和3pct，未來公司在生態(tài)修復(fù)領(lǐng)域市場(chǎng)占有率有望加速提升。公司股權(quán)激勵(lì)覆蓋面廣，行權(quán)條件超預(yù)期。公司2023年1月推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，計(jì)劃覆蓋公司主要管理層共228人，占員工總數(shù)約27%；行權(quán)條件需未來四年公司凈利CAGR44%增長(zhǎng)，其中2023年需同比增長(zhǎng)30%以上。我們認(rèn)為該計(jì)劃有利于公司管理層和經(jīng)營(yíng)人才的長(zhǎng)期穩(wěn)定，使公司成長(zhǎng)更為穩(wěn)健。我們判斷公司今年業(yè)績(jī)有望大概率完成行權(quán)條件所設(shè)定范圍。中報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期，新簽訂單增速穩(wěn)健。公司上半年實(shí)現(xiàn)收入5.34億元，同比增長(zhǎng)29.86%，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)0.85億元，同比增速14.09%；完成13年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的29.59%。公司上半年綜合毛利率同比回落0.56pct至29.73%，其主要原因是苗木及營(yíng)養(yǎng)土收入毛利率降低6.74pct。公司上半年期末貨幣資金4.7億，資產(chǎn)負(fù)債率42.95%。新簽施工合同10.76億元（含BT項(xiàng)目8.36億，非BT項(xiàng)目2.4億），訂單保障系數(shù)高，估值提升空間大。風(fēng)險(xiǎn)提示：施工進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、BT項(xiàng)目回款風(fēng)險(xiǎn)等。5、蒙草抗旱：干旱生態(tài)建設(shè)王者，省外擴(kuò)張加速政策與差異化優(yōu)勢(shì)造就生態(tài)建設(shè)龍頭。公司所處地內(nèi)蒙屬于生態(tài)工程建設(shè)核心區(qū)域重，政策支持力度明顯；由于生態(tài)補(bǔ)償建設(shè)的財(cái)政支出剛性，行業(yè)產(chǎn)值增速穩(wěn)健，前景廣闊；公司具備旱地育種培植、抗旱苗木儲(chǔ)備與生態(tài)建設(shè)工程施工的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，有望在甘肅、新疆等干旱生態(tài)惡化區(qū)域持續(xù)進(jìn)行擴(kuò)張。規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，區(qū)域市占率加速提升。公司作為節(jié)約型生態(tài)環(huán)境建設(shè)的先行者，內(nèi)蒙收入占比在99%以上；由于內(nèi)蒙當(dāng)?shù)貓@林一級(jí)施工企業(yè)僅有7家，在收入規(guī)模，融資渠道還是品牌溢價(jià)等競(jìng)爭(zhēng)力要素都遠(yuǎn)遜于公司，競(jìng)爭(zhēng)格局有利于蒙草通過規(guī)模與品牌優(yōu)勢(shì)迅速提升市占率，有利于介入園林工程其它領(lǐng)域。擴(kuò)大苗木儲(chǔ)備與加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同并行。公司2023年在保持城市景觀工程項(xiàng)目拓展的基礎(chǔ)上，積極加大草原生態(tài)治理和小城鎮(zhèn)生態(tài)規(guī)劃建設(shè)項(xiàng)目比例，并啟動(dòng)苜蓿種植加工業(yè)務(wù)，進(jìn)行橫向業(yè)務(wù)線的擴(kuò)張。同時(shí)，公司積極發(fā)展苗木基地，進(jìn)行縱向產(chǎn)業(yè)鏈拓展，保證園林工程的苗木自由供給。公司2023年末自有、租賃及承包的種植土地合計(jì)5244畝，據(jù)公司最新募投計(jì)劃，公司將發(fā)展紅夭子基地、武川基地兩個(gè)基地，面積合計(jì)3721畝，建成后將大幅提升公司的苗木自給率。省外擴(kuò)張加速，新簽訂單增速放緩。2023年上半年公司中標(biāo)和新簽訂工程建設(shè)施工合同共18份，累計(jì)合同金額5.88億元，比上年同期增長(zhǎng)4.89%。13年4月簽訂2.16億的東營(yíng)金湖銀河景觀工程，積極向區(qū)外市場(chǎng)拓展。上半年公司內(nèi)蒙古外收入0.32億，由于基數(shù)較低，同比增長(zhǎng)2124.67%。我們認(rèn)為公司省外擴(kuò)張將逐漸加速，西北作為傳統(tǒng)的干旱地區(qū)，蒙草的干旱種苗優(yōu)勢(shì)與施工能力將在上述區(qū)域得到進(jìn)一步發(fā)揮，市場(chǎng)空間巨大。上半年業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，毛利率和凈利率雙升。公司上半年實(shí)現(xiàn)收入3.48億元，同比增長(zhǎng)11.75%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)0.6億元，同比增速4.14%；攤薄后每股收益0.3元。毛利率和凈利率分別同比增加3.16pct和0.7pct；同時(shí)：管理費(fèi)用率同比增加2.06pct至6.56%。銷售費(fèi)用降低0.84pct至0.69%。我們判斷：公司上市后的品牌優(yōu)勢(shì)逐漸轉(zhuǎn)化會(huì)項(xiàng)目毛利率溢價(jià)，公司地處內(nèi)蒙，技術(shù)與渠道優(yōu)勢(shì)明顯，毛利率持續(xù)提升仍有空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：施工進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、BT項(xiàng)目回款風(fēng)險(xiǎn)等。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫(kù)存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長(zhǎng)更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫(kù)存問題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)