證券研究報(bào)告|固定收益研究2023年機(jī)構(gòu)行為呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)，一方面，隨著政府債券供給放量，政府債券對(duì)債市投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)、負(fù)債，以及流動(dòng)性等方面都產(chǎn)生重要影響，這在2023年4季度體現(xiàn)的尤其明顯。而另一方面，資產(chǎn)荒的邏輯依然在演繹，債券更具備性價(jià)比，各類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置呈現(xiàn)出貸款轉(zhuǎn)債券、非標(biāo)轉(zhuǎn)債券，甚至權(quán)益轉(zhuǎn)債券的大趨勢(shì)。相對(duì)于往年的機(jī)構(gòu)行為系列合集，我們今年的系列報(bào)告更為集中于機(jī)構(gòu)行為新的變化特點(diǎn)進(jìn)行分析，更具針對(duì)性。我們總結(jié)了今年機(jī)構(gòu)行為的八大特征，并從貨幣信用周期視角分析了四類機(jī)構(gòu)行為特點(diǎn)。而后更為聚焦地對(duì)今年債市投資中較為突出的農(nóng)商行、理財(cái)、基金以及券商等進(jìn)行了單獨(dú)分析，形成六篇系列報(bào)告。將其整理成集，供投資者參考。第一篇是總結(jié)篇，我們歸納出今年債市機(jī)構(gòu)行為的八大特征。2023年債券供給以政府債為主，機(jī)構(gòu)行為存在邊際變化。第一、大行被動(dòng)增持政府債，并對(duì)負(fù)債形成擠壓。第二、貸款轉(zhuǎn)債券，農(nóng)商行是代表。第三、非標(biāo)轉(zhuǎn)債券，信托年度提供債市萬億以上增量資金。第四、保險(xiǎn)顯著提升債券占比，配長(zhǎng)債也配二永。第五、理財(cái)成為穩(wěn)定的信用增配力量。第六、貨基被動(dòng)減持存單。第七、純債基受青睞，交易屬性增強(qiáng)。第八、券商自營(yíng)在利率債交易方面比較靈活，利率止盈的信號(hào)意義值得關(guān)注。第二篇是周期篇，從貨幣信用周期視角下分析四類機(jī)構(gòu)行為特點(diǎn)。不同機(jī)構(gòu)由于負(fù)債端不同和資產(chǎn)端偏好不同，往往在不同貨幣信用周期下存在不同的行為，而這又進(jìn)一步影響到具體券種價(jià)格走勢(shì)。理財(cái)在寬貨幣階段偏好增配利率和存單兩類利率品種，緊貨幣階段更偏好增配信用債，背后驅(qū)動(dòng)因素是品種利差。農(nóng)商行不存在明顯的券種輪動(dòng)行為，而是主要在利率債和存單之間基于性價(jià)比做出券種選擇，而且增持利率債的高點(diǎn)對(duì)利率拐點(diǎn)具有一定領(lǐng)先性。寬貨幣階段基金大幅增配利率債和二永債，緊貨幣階段基金對(duì)存單和二永的興趣下降。保險(xiǎn)作為配置型機(jī)構(gòu)，寬貨幣階段主要增配利率、緊貨幣階段主力券種往往輪動(dòng)為二永，個(gè)別階段輪動(dòng)為存單。第三篇是銀行篇，集中分析了利率債配置主力農(nóng)商行的行為特點(diǎn)。在今年農(nóng)商行貸款投放難以擴(kuò)張而負(fù)債端資金充足的情況下，從經(jīng)濟(jì)效益角度考慮農(nóng)商行更愿意進(jìn)行債券投資。這反映在銀行信貸收支表上出現(xiàn)今年中小銀行債券投資增速明顯快于大行債券投資增速的現(xiàn)象。進(jìn)一步的，不同類型銀行負(fù)債成本分化，農(nóng)商行平均計(jì)息負(fù)債成本高于國(guó)股行而低于城商行，除了利率債外，低風(fēng)險(xiǎn)高流動(dòng)性的同業(yè)存單成為農(nóng)商行更合適的券種選擇。對(duì)于利率債農(nóng)商行交易特點(diǎn)增強(qiáng)，多次進(jìn)行波段操作。農(nóng)商行凈增持存單的規(guī)模受期限利差影響，期限利差反映了長(zhǎng)短端資產(chǎn)的性價(jià)比，當(dāng)長(zhǎng)端國(guó)債和存單利差收窄，短端資產(chǎn)相對(duì)占優(yōu)，農(nóng)商行一般會(huì)多增持存單。第四篇是理財(cái)篇，主要分析了今年理財(cái)?shù)男伦兓?。理?cái)今年以來規(guī)?；厣徛?，封閉式產(chǎn)品增加使得負(fù)債端穩(wěn)定性增強(qiáng)，但新發(fā)封閉式產(chǎn)品期限在下降。資產(chǎn)端仍以債券為主，但債券占比在下降現(xiàn)金及存款占比提升。券種來看仍以信用債為主，重倉(cāng)券中城投債占比增加且低評(píng)級(jí)占比增加，這體現(xiàn)出今年理財(cái)在投資策略上的變化。理財(cái)配債力量強(qiáng)弱很大程度取決于理財(cái)規(guī)模的變化，而在再次發(fā)生贖回負(fù)反饋概率比較低的情況下，理財(cái)規(guī)模的變化更多體現(xiàn)為季節(jié)性調(diào)整。凈值化之后理財(cái)配債更符合比價(jià)效應(yīng)。第五篇是基金篇，主要分析了債基“績(jī)優(yōu)生”的特點(diǎn)。債基規(guī)模在經(jīng)歷贖回潮沖擊后今年也呈恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，上半年以短期純債基金和貨幣基金規(guī)模增長(zhǎng)最快，部分資金來自于從理財(cái)流出的資金由于相似的風(fēng)險(xiǎn)偏好流入了短債基金。業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看今年前三季度純債基表現(xiàn)好于二級(jí)債基。上半年業(yè)績(jī)突出的中長(zhǎng)期純債基特征從超配信用債轉(zhuǎn)為超配金融債，杠桿和久期打的更足，業(yè)績(jī)突出的短期純債基特征從超配債券低配現(xiàn)金轉(zhuǎn)為低配債券超配現(xiàn)金，以短融中票打底，久期相對(duì)更長(zhǎng)。第六篇是證券公司篇，研究了活躍交易者的制勝之道。券商自營(yíng)交易利率債行為在某些時(shí)候會(huì)產(chǎn)生對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的放大作用。我們測(cè)算券商自營(yíng)在利率債及時(shí)止盈方面的勝率略高于基金，基金追漲有時(shí)可能造成一定虧損。今年一季度券商自營(yíng)大幅增配信用債，托管量創(chuàng)新高，負(fù)債端穩(wěn)定優(yōu)勢(shì)為獲取高票息和價(jià)差收益提供有利條件。券商資管公開信息較有限，根據(jù)部分產(chǎn)品重倉(cāng)券數(shù)據(jù)分析得到二季度增配了較多銀行永續(xù)債，但控制久期在一定范圍內(nèi)。周期劃分不合理；測(cè)算結(jié)果存在誤差；信用風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期；贖回事件沖作者相關(guān)研究基本面高頻數(shù)據(jù)跟蹤》2023-12-25推進(jìn)——流動(dòng)性和機(jī)構(gòu)行為跟蹤》2023-12-23請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明一、今年債市機(jī)構(gòu)行為的八大特征——2023年債市機(jī)構(gòu)行為總結(jié) 1.12023年債市增量與機(jī)構(gòu)持倉(cāng)總體變化 1.2今年各類機(jī)構(gòu)行為特點(diǎn) 101.2.1政府債券供給放量，大行被動(dòng)配債并擠壓負(fù)債端 101.2.2貸款轉(zhuǎn)債券的代表——農(nóng)商行 101.2.3非標(biāo)轉(zhuǎn)債券的代表——信托 1.2.4保險(xiǎn)：提升債券占比，配長(zhǎng)債也配二永 1.2.5理財(cái)：漸趨穩(wěn)定的信用配置主力 131.2.6貨基：被動(dòng)的減持存單 1.2.7債基：純債產(chǎn)品受歡迎，交易屬性增強(qiáng) 161.2.8券商：短期交易的勝者 二、貨幣信用周期視角下的機(jī)構(gòu)行為 182.1貨幣信用階段的劃分 182.2理財(cái)券種輪動(dòng)受品種利差驅(qū)動(dòng) 192.3農(nóng)商基金保險(xiǎn)主力券種輪動(dòng)存在互動(dòng)關(guān)系 21三、農(nóng)商行：年初以來利率債配置主力——債市機(jī)構(gòu)行為之銀行篇（2023） 263.1銀行持債結(jié)構(gòu)及變化 263.2不同銀行的行為比較 273.2.1從銀行信貸收支表角度 273.2.2從上市銀行資產(chǎn)負(fù)債表角度 303.3農(nóng)商行配置行為分析 323.3.1今年以來農(nóng)商行買債行為 323.3.2農(nóng)商行對(duì)利率債增持特點(diǎn) 333.3.3農(nóng)商行對(duì)同業(yè)存單增持特點(diǎn) 353.3.4農(nóng)商行債券投資受監(jiān)管約束 363.4未來銀行機(jī)構(gòu)行為展望 37四、今年理財(cái)?shù)男伦兓獋袡C(jī)構(gòu)行為之理財(cái)篇（2023） 394.1理財(cái)產(chǎn)品端 394.1.1理財(cái)規(guī)模和結(jié)構(gòu)變化 394.1.2理財(cái)規(guī)模的季節(jié)性 404.2理財(cái)資產(chǎn)端 414.2.1資產(chǎn)配置：現(xiàn)金和存款大幅增加，占比上升至1/4 414.2.2持債規(guī)模：過去一年縮減明顯 424.3從前十大持倉(cāng)看理財(cái)行為 424.3.1城投債 434.3.2金融債 454.3.3產(chǎn)業(yè)債 474.4從現(xiàn)券交易看理財(cái)行為 484.4.1今年以來理財(cái)行為 484.4.2理財(cái)增持現(xiàn)券節(jié)奏影響因素 494.5理財(cái)配債行為展望 51五、債基“績(jī)優(yōu)生”有何特點(diǎn)？——債市機(jī)構(gòu)行為之基金篇（2023） 525.1基金規(guī)模變化 52P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明5.2今年以來基金風(fēng)險(xiǎn)收益比較 535.3基金資產(chǎn)配置和持債結(jié)構(gòu)比較 545.4債基“績(jī)優(yōu)生”有何特點(diǎn)？ 565.5今年以來基金現(xiàn)券交易情況 66六、活躍交易者的制勝之道——債市機(jī)構(gòu)行為之券商篇（2023） 706.1券商自營(yíng) 706.1.1券商自營(yíng)交易利率債放大當(dāng)日市場(chǎng)波動(dòng)，止盈勝率或優(yōu)于基金 706.1.2憑借負(fù)債端穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)增配信用，一季度信用債托管量創(chuàng)新高 726.1.3券商自營(yíng)規(guī)模和業(yè)績(jī)比較 736.2券商資管 756.2.1中信資管規(guī)模遙遙領(lǐng)先，東方證券公募業(yè)務(wù)滲透率最高 756.2.2上半年業(yè)績(jī)突出的券商資管產(chǎn)品投資策略變化 77風(fēng)險(xiǎn)提示 79圖表1：各類債券凈融資及同比變化 圖表2：各類機(jī)構(gòu)分券種托管量變化（億元） 圖表3：今年以來各類機(jī)構(gòu)現(xiàn)券凈買入情況（億元） 圖表4：銀行持有各類債券規(guī)模變化 10圖表5：大行凈融出規(guī)模變化 10圖表6：債券利率下行幅度低于其他固收產(chǎn)品 10圖表7：企業(yè)用債券融資意愿不足 10圖表8：中小行銀行貸款和債券投資增速差拉大 圖表9：農(nóng)商行債券投資遵循比價(jià)效應(yīng) 圖表10：農(nóng)商行增持利率債高點(diǎn)對(duì)利率拐點(diǎn)有一定領(lǐng)先意義 圖表11：農(nóng)商行和基金反向交易利率債 圖表12：農(nóng)商行買入存單規(guī)模受期限利差影響 圖表13：融資類與投資類信托占比 圖表14：信托持債增量以及占總資產(chǎn)比例 圖表15：保險(xiǎn)投債增量以及占資金運(yùn)用比例 13圖表16：保險(xiǎn)今年大幅增配二永，但10-11月未明顯增持 13圖表17：保險(xiǎn)在年末持續(xù)增配利率債 13圖表18：今年以來理財(cái)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng) 圖表19：今年理財(cái)對(duì)信用債增配的節(jié)奏甚至快于去年 圖表20：今年理財(cái)直接增持二永債興趣不再 圖表22：理財(cái)負(fù)債端更穩(wěn)定抑制負(fù)反饋再次發(fā)生 圖表23：今年以來理財(cái)破凈率未大幅抬升 圖表24：今年2月以來貨基持續(xù)大幅減持存單 圖表25：貨基持有存單增量滯后于存單利率變化 圖表26：純債基規(guī)模增加較多 16圖表27：今年基金久期變化明顯 16圖表28：市場(chǎng)小幅的波動(dòng)往往也能夠?qū)е禄饻p持二永 16圖表29：基金對(duì)利率債維持交易型投資者特點(diǎn) 16圖表30：券商自營(yíng)利率債交易放大市場(chǎng)波動(dòng) P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表31：2015年以來貨幣信用階段劃分 18圖表32：不同貨幣信用周期階段債券收益率中樞變化（BP） 18 19圖表34：品種利差影響理財(cái)券種輪動(dòng) 20圖表35：不同貨幣信用周期階段理財(cái)凈買入信用債變化 20圖表36：不同貨幣信用周期階段農(nóng)商行主力券種輪 21圖表37：農(nóng)商行增持利率債高點(diǎn)對(duì)利率拐點(diǎn)有領(lǐng)先性 21圖表38：寬貨幣階段期限利差走闊，農(nóng)商行買入存單需求上升，緊貨幣階段反之 22圖表39：寬貨幣階段基金會(huì)大幅增配利率債和二永 22圖表40：基金對(duì)利率債需求力量與利率負(fù)相關(guān) 23圖表41：基金對(duì)信用債需求力量與信用債收益率負(fù)相關(guān) 23圖表42：基金對(duì)二永債需求力量與二永債收益率負(fù)相關(guān) 23圖表43：保險(xiǎn)在寬貨幣階段主要增配利率債，緊貨幣階段配二永/存單（億元） 24圖表44：緊貨幣階段保險(xiǎn)對(duì)利率債需求增加，寬貨幣階段需求減弱 24圖表45：緊貨幣階段保險(xiǎn)對(duì)二永需求增加，寬貨幣階段需求減弱 25圖表46：銀行持債規(guī)模變化 26圖表47：銀行持債結(jié)構(gòu)（2023年7月） 26圖表48：銀行持債結(jié)構(gòu)變化 26圖表49：今年以來各類銀行凈增持各類現(xiàn)券規(guī)模 27圖表50：大型銀行資金運(yùn)用結(jié)構(gòu) 27圖表51：中小型銀行資金運(yùn)用結(jié)構(gòu) 27圖表52：大型銀行資金運(yùn)用增速 28圖表53：中小型銀行資金運(yùn)用增速 28圖表54：各類銀行投放貸款和投資國(guó)債國(guó)開債的靜態(tài)綜合收益 29圖表55：大型銀行債券投資增速與國(guó)債貸款綜合收益差正相關(guān) 29圖表56：中小型銀行債券投資增速與國(guó)債貸款綜合收益差正相關(guān) 30圖表57：上市銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（2022年12月） 30圖表58：上市銀行金融投資結(jié)構(gòu)（2022年12月） 30圖表59：上市銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)（2022年12月） 31圖表60：上市銀行計(jì)息負(fù)債成本率 31圖表61：各類銀行債券托管結(jié)構(gòu)（2021年2月） 31圖表62：今年以來農(nóng)商行凈增持各類現(xiàn)券規(guī)模 32圖表63：今年以來農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率債分券種凈增持 32圖表64：農(nóng)商行主要增持7-10年和20-30年國(guó)債（億元） 33圖表65：農(nóng)商行主要增持7-10年、3-5年政金債現(xiàn)券（億元） 33圖表66：農(nóng)商行主要增持7-10年、5-7年地方債現(xiàn)券（億元） 33圖表67：農(nóng)商行增持現(xiàn)券的加權(quán)平均久期與利率關(guān)系 33圖表68：農(nóng)商行凈增持國(guó)債與國(guó)債收益率 34圖表69：農(nóng)商行凈增持長(zhǎng)端國(guó)債與國(guó)債收益率 34圖表70：農(nóng)商行凈增持政金債與國(guó)開債收益率 34圖表71：農(nóng)商行凈增持長(zhǎng)端政金債與國(guó)開債收益率 34圖表72：貨幣政策寬松農(nóng)商行增持存單增多 35圖表73：社融增速與農(nóng)商行凈增持存款規(guī)模負(fù)相關(guān) 35圖表74：農(nóng)商行對(duì)存單波段交易特征明顯 35圖表75：農(nóng)商行凈增持存單規(guī)模與國(guó)債存單的利差負(fù)相關(guān) 36圖表76：各類銀行資本充足率 37P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表77：各類銀行凈息差 37圖表78：銀行計(jì)息負(fù)債成本下降利于國(guó)債利率下行 37圖表79：實(shí)體融資需求弱銀行配置力量有望繼續(xù)增強(qiáng) 38圖表80：非保本理財(cái)存續(xù)規(guī)模變化 39圖表81：凈值型理財(cái)存續(xù)規(guī)模變化 39圖表82：封閉式凈值型產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模 40圖表83：全市場(chǎng)新發(fā)封閉式產(chǎn)品期限情況 40圖表84：理財(cái)產(chǎn)品總存續(xù)規(guī)模 40圖表85：理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模月度規(guī)模變化 40圖表86：現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品月度規(guī)模變化 41圖表87：固定收益類理財(cái)產(chǎn)品月度規(guī)模變化 41圖表88：理財(cái)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化 41圖表89：理財(cái)各類資產(chǎn)配置規(guī)模變化 42圖表90：理財(cái)持債結(jié)構(gòu)變化 42圖表91：2023Q2理財(cái)前十大持倉(cāng)主要品種 43圖表92：理財(cái)前十大持倉(cāng)中信用債品種結(jié)構(gòu) 43圖表93：理財(cái)前十大持倉(cāng)中城投債分期限 44圖表94：理財(cái)前十大持倉(cāng)中城投債分評(píng)級(jí) 44圖表95：理財(cái)前十大持倉(cāng)中城投債分省份（億元） 45圖表96：理財(cái)前十大持倉(cāng)中金融債分期限 46圖表97：理財(cái)前十大持倉(cāng)中金融債分評(píng)級(jí) 46圖表98：理財(cái)前十大持倉(cāng)中金融債分類型（億元） 46圖表99：理財(cái)前十大持倉(cāng)中產(chǎn)業(yè)債分期限 47圖表100：理財(cái)前十大持倉(cāng)中產(chǎn)業(yè)債分評(píng)級(jí) 47圖表101：理財(cái)前十大持倉(cāng)中產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)（億元） 48圖表102：銀行理財(cái)現(xiàn)券凈買入總規(guī)模 49圖表103：銀行理財(cái)現(xiàn)券凈買入分券種 49圖表104：今年以來理財(cái)凈增持政金債期限結(jié)構(gòu) 49圖表105：理財(cái)增持存單規(guī)模受存單收益率與資金成本利差影響 50圖表106：理財(cái)增持短融規(guī)模受短融收益率與資金成本利差影響 50圖表107：理財(cái)增持政金債規(guī)模受國(guó)開債收益率與資金成本利差影響 50圖表108：債基規(guī)模變化 52圖表109：主要類型債基資產(chǎn)凈值 52圖表110：偏債混合基金規(guī)模變化 53圖表111：貨基規(guī)模變化 53圖表112：各類基金收益風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比 53圖表113：今年以來各類基金收益風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比 54圖表114：主要類型基金資產(chǎn)配置（2023Q2） 54圖表115：主要類型基金債券投資結(jié)構(gòu)（2023Q2） 55圖表116：主要類型基金平均杠桿水平 55圖表117：主要類型基金加權(quán)平均久期比較 56圖表118：一季度業(yè)績(jī)突出的中長(zhǎng)期純債基金資產(chǎn)配置和整體平均水平比較 57圖表119：一季度業(yè)績(jī)突出的中長(zhǎng)期純債基金券種組合和整體平均水平比較 57圖表120：一季度業(yè)績(jī)突出的中長(zhǎng)期純債基金平均杠桿率和整體平均水平比較 58圖表121：一季度業(yè)績(jī)突出的中長(zhǎng)期純債基金平均組合久期和整體平均水平比較 58圖表122：一季度業(yè)績(jī)突出的短期純債基金資產(chǎn)配置和整體平均水平比較 59P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表123：一季度業(yè)績(jī)突出的短期純債基金券種組合和整體平均水平比較 59圖表124：一季度業(yè)績(jī)突出的短期純債基金平均杠桿率和整體平均水平比較 60圖表125：一季度業(yè)績(jī)突出的短期純債基金平均久期和整體平均水平比較 60圖表126：二季度業(yè)績(jī)突出的中長(zhǎng)期純債基金資產(chǎn)配置和整體平均水平比較 61圖表127：二季度業(yè)績(jī)突出的中長(zhǎng)期純債基金券種組合和整體平均水平比較 61圖表128：二季度業(yè)績(jī)突出的中長(zhǎng)期純債基金平均杠桿率和整體平均水平比較 62圖表129：二季度業(yè)績(jī)突出的中長(zhǎng)期純債基金平均組合久期和整體平均水平比較 62圖表130：二季度業(yè)績(jī)突出的短期純債基金資產(chǎn)配置和整體平均水平比較 63圖表131：二季度業(yè)績(jī)突出的短期純債基金券種組合和整體平均水平比較 63圖表132：二季度業(yè)績(jī)突出的短期純債基金平均杠桿率和整體平均水平比較 64圖表133：二季度業(yè)績(jī)突出的短期純債基金平均久期和整體平均水平比較 64圖表134：二季度業(yè)績(jī)突出的前十名中長(zhǎng)期純債基金投資策略 65圖表135：二季度業(yè)績(jī)突出的前十名短期純債基金投資策略 66圖表136：2023年1-9月基金凈增持各類現(xiàn)券規(guī)模 67圖表137：2023年1-9月基金對(duì)利率債分券種凈增持 67圖表138：2023年1-9月基金對(duì)信用債分券種凈增持 67圖表139：基金主要增持1-3年、3-5年和7-10年政金債（億元） 68圖表140：基金主要增持1-3年中期票據(jù)（億元） 68圖表141：基金凈增持政金債與國(guó)開債收益率 68圖表142：基金凈增持中票與中票收益率 68圖表143：基金凈增持短融與短融收益率 69圖表144：基金凈增持二永債與二級(jí)資本債收益率 69圖表145：券商凈增持國(guó)債與當(dāng)日國(guó)債利率變化的關(guān)系 70圖表146：券商凈增持政金債與當(dāng)日國(guó)開債利率變化的關(guān)系 71圖表147：券商自營(yíng)大幅減持國(guó)債與前后七日國(guó)債收益率變化 72圖表148：券商自營(yíng)大幅減持政金債與前后七日國(guó)開債收益率變化 72圖表149：券商自營(yíng)銀行間持債結(jié)構(gòu) 73圖表150：信用利差在今年一季度大幅收窄 73圖表151：券商自營(yíng)規(guī)模（按自營(yíng)固收類證券規(guī)模排序前20名，2023年中報(bào)） 74圖表152：券商投資凈收益規(guī)模（合并報(bào)表口徑投資凈收益前20名，2023年中報(bào)） 75圖表153：按受托管理資產(chǎn)總規(guī)模前20名券商資管（2023年中報(bào)） 76圖表154：取得公募資格的券商及券商資管機(jī)構(gòu) 77圖表155：今年一二季度業(yè)績(jī)突出的券商資管產(chǎn)品重倉(cāng)債券結(jié)構(gòu) 78圖表156：今年一二季度業(yè)績(jī)突出的券商資管產(chǎn)品重倉(cāng)債券評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu) 78圖表157：今年一二季度業(yè)績(jī)突出的券商資管產(chǎn)品重倉(cāng)債券期限結(jié)構(gòu) 78P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明中期票據(jù)政金債商金債企業(yè)債資產(chǎn)支持證券公司債銀行次級(jí)債短期融資券其它金融債同業(yè)存單地方債國(guó)債中期票據(jù)政金債商金債企業(yè)債資產(chǎn)支持證券公司債銀行次級(jí)債短期融資券其它金融債同業(yè)存單地方債國(guó)債資產(chǎn)荒情況下債券利率下行幅度較小，導(dǎo)致資金供給增加而融資減少，債券善以及金融機(jī)構(gòu)資本金的缺乏，次級(jí)債融資規(guī)模同樣增加。銀行次級(jí)債凈融資同比多增圖表1：各類債券凈融資及同比變化600005000040000300002000010000 0資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所的變化結(jié)構(gòu)決定了增持的結(jié)構(gòu)。由于今年債券共計(jì)絕大部分來自政府債券，特別是國(guó)債P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 27741 11419 42817 126153305155525214963668合計(jì)商業(yè)銀行信用社保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)證券公司非法人產(chǎn)品境外機(jī)構(gòu)其他 2354154 3233 338921884 51932481044400-14921-2521077-3309-223-7-125-432-2118-6-1-2418-93598-23-1245-77-425-580600000006472 8210524-127471379259 27741 11419 42817 126153305155525214963668合計(jì)商業(yè)銀行信用社保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)證券公司非法人產(chǎn)品境外機(jī)構(gòu)其他 2354154 3233 338921884 51932481044400-14921-2521077-3309-223-7-125-432-2118-6-1-2418-93598-23-1245-77-425-580600000006472 8210524-1274713792591439 1568-70142164271-136-971-1201362600貨基被動(dòng)大幅減持存單。由于資本新規(guī)等因素影響，銀行或在持續(xù)贖回貨基，或者調(diào)整圖表2：各類機(jī)構(gòu)分券種托管量變化（億元）今年前今年前11月托管量累計(jì)變化信貸資產(chǎn)支持證券金融債券企業(yè)債券政策性銀行債資產(chǎn)支持證券地方政府債標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)商業(yè)銀行債券同業(yè)存單公司債熊貓債438-3993-39931-394-3958-1556-15564242-3000-1-200資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表3：今年以來各類機(jī)構(gòu)現(xiàn)券凈買入情況（億元）機(jī)構(gòu)類型期限政金債地方政府債同業(yè)存單中期票據(jù)短期/超短期融資券企業(yè)債資產(chǎn)支持證券其他合計(jì)24298126686-747-2214-1202-107-127-17-24721農(nóng)村金融7-10Y422234151-974142機(jī)構(gòu)20-30Y20-30Y合計(jì)合計(jì)-184-11310454-1190-119024298100-3209-19416-1377-1377-11930679保險(xiǎn)公司-18-3339210-15-19-65-68-395-12-1877-10Y448-322701-72100220-30Y9775452300合計(jì)921-50-3284-24-151-132130-111047426793276742569476009817基金公司7-10Y926576606及產(chǎn)品20-30Y20-30Y合計(jì)00942990853-151029871466-11342969743279821846412-1673663020-600510000貨幣市場(chǎng)7-10Y00基金20-30Y20-30Y合計(jì)000021900000-16736-16736630263021理財(cái)子公司及理財(cái)類產(chǎn)品7-10Y20-30Y20-30Y合計(jì)合計(jì)6-3500043764376-109-122-212042114211-106-3871-121-12-192806680668066-24-244-17-17-44-92-177-369-548-261-202732327323-317-509-509-863-11-19-4542549525495資料來源：外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所注：統(tǒng)計(jì)日期為2023年12月25日。P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明1.2.1政府債券供給放量，大行被動(dòng)配債并影響因素之一。圖表4：銀行持有各類債券規(guī)模變化2022年新增2022年新增2023年前11月新增0資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表5：大行凈融出規(guī)模變化0資料來源：外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所圖表6：債券利率下行幅度低于其他固收產(chǎn)品BP2021年末到2023年12月26日變化0資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表7：企業(yè)用債券融資意愿不足 0一般貸款利率與3年AAA中票利率之差 502008-09-012012-07-012016-05-012020-03-01資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明款和債券利差高度正相關(guān)，貸款利率更大的下行推動(dòng)資金持續(xù)進(jìn)入債市。圖表8：中小行銀行貸款和債券投資增速差拉大資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表9：農(nóng)商行債券投資遵循比價(jià)效應(yīng) 農(nóng)商行的國(guó)債綜合收益農(nóng)商行的國(guó)債綜合收益-貸款綜合收益（右軸）資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所利率債交易行為具有明顯的負(fù)相關(guān)性。銀行自營(yíng)負(fù)債端更穩(wěn)定，可以在收益率攀升時(shí)抄圖表10：農(nóng)商行增持利率債高點(diǎn)對(duì)利率拐點(diǎn)有一定領(lǐng)先意義 農(nóng)商行利率債凈買入資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所圖表11：農(nóng)商行和基金反向交易利率債0資料來源：外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明02022-042022-072022-圖表12：農(nóng)商行買入存單規(guī)模受期限利差影響02022-042022-072022-億元農(nóng)商行同業(yè)存單凈買入10年國(guó)債-1年存單利差（右）資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所而信托以固定收益類業(yè)務(wù)為主，在向投資類信托轉(zhuǎn)型過程中，債券自然成為主要方向。圖表13：融資類與投資類信托占比%投資類信托占比融資類信托占比02013-032014-122016-092018-062020-032021-12資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表14：信托持債增量以及占總資產(chǎn)比例%投向債券信托年增量（右軸）%50投向債券信托占比10資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所1.2.4保險(xiǎn)：提升債券占比，配長(zhǎng)債也另一方面，總體資產(chǎn)收益下降。因而保險(xiǎn)對(duì)債券青睞度明顯提升。在保險(xiǎn)資金P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表15：保險(xiǎn)投債增量以及占資金運(yùn)用比例%投向債券資金年增量（右軸）投債資金占保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額比例2102015-012016-052017-092019-012020-052021-092023-01資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所有大幅增持，因而對(duì)二級(jí)資本債收益率上行的抑制作用有所減弱。而在利率債方面保險(xiǎn)圖表16：保險(xiǎn)今年大幅增配二永，但10-11月未明顯增持400300200100 保險(xiǎn)二永債凈買入資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所圖表17：保險(xiǎn)在年末持續(xù)增配利率債600500400300200100 保險(xiǎn)利率債凈買入 資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所P.14請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2023-112022-112023-112022-11圖表18：今年以來理財(cái)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)盛證券研究所圖表19：今年理財(cái)對(duì)信用債增配的節(jié)奏甚至快于去年600500400300200100 3年AAA中票收益率（右）資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所圖表20：今年理財(cái)直接增持二永債興趣不再0 資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所圖表21：理財(cái)仍然以買短債為主（億元）理財(cái)全券種凈買入-MA20 理財(cái)1年及以下凈買入-MA20（右）0資料來源：外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所券市場(chǎng)造成沖擊。今年9月初整體利率曲線出現(xiàn)贖回，但是理財(cái)破凈率沒有再次大幅抬升，主要由于理財(cái)負(fù)債端穩(wěn)定性增強(qiáng)，再加上受P.15請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明00圖表22：理財(cái)負(fù)債端更穩(wěn)定抑制負(fù)反饋再次發(fā)生封閉式凈值型存續(xù)規(guī)模 2022-012022-06資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)盛證券研究所圖表23：今年以來理財(cái)破凈率未大幅抬升2022-11-01202資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所今年貨基持有存單規(guī)模收到市場(chǎng)因素和監(jiān)管因素雙重沖擊。監(jiān)管方面，資本新規(guī)提升了今年年初資金價(jià)格高企，以及四季度資金價(jià)格再度攀升，也從市場(chǎng)的角度減弱了存單的而貨基資金來源更多的向非機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)變之后，資金新規(guī)的影響將減小，配置力量將再度增加。只不過這個(gè)調(diào)整意味著這次貨基增持存單相對(duì)于利率回升的滯后期，可能比圖表24：今年2月以來貨基持續(xù)大幅減持存單資料來源：外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所注：統(tǒng)計(jì)日期為2023年12月22日。圖表25：貨基持有存單增量滯后于存單利率變化02019-072020-072021-072022資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.16請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明基金贖回來的資金可以投向具有替代性的短期純債基金，短期純債基可以投資更多的利圖表26：純債基規(guī)模增加較多0資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表27：今年基金久期變化明顯資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所都呈現(xiàn)出明顯的交易型特點(diǎn)，基金對(duì)二永債凈增持規(guī)模與二永債收益率具有負(fù)相關(guān)性，而且當(dāng)二永債小幅調(diào)整時(shí)基金會(huì)迅速反應(yīng)進(jìn)行賣出，基金的交易行為一定程度上放大了圖表28：市場(chǎng)小幅的波動(dòng)往往也能夠?qū)е禄饻p持二永0基金二永債凈買入 資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所圖表29：基金對(duì)利率債維持交易型投資者特點(diǎn)基金利率債凈買入基金利率債凈買入0資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所P.17請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2022/11/14644-2022/11/14644-交易日的大幅買入賣出行為放大了利率的波動(dòng)。不過，正是由于券商自營(yíng)在利率債交易方面靈活的特點(diǎn)，對(duì)于基金做利率債止盈時(shí)候是一個(gè)較好的參考信號(hào)。基金作為交易型選手容易追漲殺跌，或者受制于規(guī)模的變化使交易型特點(diǎn)體現(xiàn)的更加明顯，但是追漲可圖表30：券商自營(yíng)利率債交易放大市場(chǎng)波動(dòng)2023/7/252023/7/252022/2/112022/2/1122022/3/15022/3/15222022/3/22022/3/222332022/3/142022/3/14--2023/7/2644-2022/3/12022/3/111- 2022/8/15 2022/8/15 - 券商對(duì)國(guó)債凈增持（億元）資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所P.18請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明二、貨幣信用周期視角下的機(jī)構(gòu)行為我們使用社融存量同比衡量信用狀況，使用資金價(jià)圖表31：2015年以來貨幣信用階段劃分資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表32：不同貨幣信用周期階段債券收益率中樞變化（BP）時(shí)期階段業(yè)存單票5年AAA-二級(jí)資本債10年國(guó)債30年國(guó)債寬貨幣寬信用（牛）緊貨幣寬信用（熊）緊貨幣緊信用（熊）寬貨幣緊信用（牛）短暫的寬信用（熊）穩(wěn)貨幣弱信用（牛）大幅寬貨幣寬信用（牛）緊貨幣寬信用（熊）寬貨幣緊信用（牛）寬貨幣寬信用（牛）緊貨幣寬信用（熊）寬貨幣寬信用（牛）穩(wěn)貨幣寬信用（熊）資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.19請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明每個(gè)階段利率債、信用債、存單、二永債的規(guī)模代表的含義為這個(gè)階段的需求增量。托管數(shù)據(jù)和現(xiàn)券數(shù)據(jù)口徑不同，但不影響我們分析每個(gè)階段的主力輪動(dòng)券種。主力券種是一個(gè)相對(duì)的概念，而不一定是絕對(duì)規(guī)模最大的券種。理財(cái)在寬貨幣階段偏好增配利率和存單兩類利率品種，緊貨幣階段更偏好增配信用債。圖表33：不同貨幣信用周期階段理財(cái)主力券種輪動(dòng)（億元）時(shí)期利率債信用債存單二永合計(jì)主力券種輪動(dòng)2015M4-2016M9寬貨幣寬信用3501--6012利率債2016M10-2017M6緊貨幣寬信用406--3602二永債2017M7-2018M4緊貨幣緊信用537208--二永債2018M5-2018M12寬貨幣緊信用212366--826信用債2019M1-2019M4短暫的寬信用795278--319利率債2019M5-2020M1穩(wěn)貨幣弱信用22899774539利率債2020M2-2020M4大幅寬貨幣寬信用9903333451存單+信用2020M5-2021M1緊貨幣寬信用253320332154963信用+利率2021M2-2021M8寬貨幣緊信用4523-36624055同業(yè)存單2021M9-2022M8寬貨幣寬信用76264812734166120440利率債2022M9-2023M2緊貨幣寬信用-6692706-1261-3389-2613信用債2023M3-2023M8寬貨幣寬信用36405428780165017519同業(yè)存單2023M9-2023M11穩(wěn)貨幣寬信用780214738132206960信用債+同業(yè)存單資料來源：外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所理財(cái)在利率債、信用債、同業(yè)存單之間做券種輪動(dòng)，背后驅(qū)動(dòng)因素是短債的品種利差。中票、存單收益率進(jìn)行對(duì)比計(jì)算利差，通過品種利差的走闊或收窄比較不同券種品種利差影響理財(cái)主力券種輪動(dòng)背后的邏輯在于，寬貨幣階段一般債券是牛市，種收益率一般都會(huì)下行，但下行的幅度不同，導(dǎo)致了品種利差的收窄或者走闊。這類偏配置型的機(jī)構(gòu)來說，利率下行期限哪類品種下行幅度更緩慢，那這類品種性價(jià)比相比上個(gè)階段就有所提升。P.20請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明00收益率（%）品種利差（BP）時(shí)期AAA同業(yè)存單1年AAAAAA-二級(jí)資本債存單-中票-存單主力券種輪動(dòng)2015M4-2016M9寬貨幣寬信用3.113.12--2.3179.8180.540.73利率債2016M10-2017M6緊貨幣寬信用3.983.91--2.82115.93108.83二永債2017M7-2018M4緊貨幣緊信用4.664.72--3.45121.166.03二永債2018M5-2018M12寬貨幣緊信用3.763.92--2.8888.39103.5715.18信用債2019M1-2019M42019M1-2019M42019M5-2020M12020M2-2020M42020M2-2020M42020M5-2021M12021M2-2021M82021M2-2021M82021M9-2022M82022M9-2023M22022M9-2023M22023M3-2023M82023M9-2023M112023M9-2023M11短暫的寬信用短暫的寬信用穩(wěn)貨幣弱信用寬貨幣寬信用寬貨幣寬信用緊貨幣寬信用寬貨幣緊信用寬貨幣緊信用寬貨幣寬信用緊貨幣寬信用緊貨幣寬信用寬貨幣寬信用穩(wěn)貨幣寬信用穩(wěn)貨幣寬信用3.073.073.042.902.902.482.352.352.442.512.582.422.422.932.952.952.562.492.492.552.632.633.503.503.482.622.612.622.612.612.632.732.732.452.452.592.362.442.442.102.022.022.012.202.2062.2945.7654.0845.9638.2132.5643.1130.8578.3978.3959.4272.7251.6046.3946.5253.3542.5642.5616.1016.1013.6618.6418.645.648.1813.9613.9610.24利率債利率債利率債存單存單+信用信用+利率同業(yè)存單同業(yè)存單利率債信用債信用債同業(yè)存單信用信用+存單資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表35：不同貨幣信用周期階段理財(cái)凈買入信用債變化理財(cái)-信用債3年AAA中票利率（右軸） 資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所P.21請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明00動(dòng)性等影響，農(nóng)商行對(duì)利率債和存單的增持力度從規(guī)模和變化幅度來講一般都比信用債和二永債更明顯。農(nóng)商行不存在明顯的券種輪動(dòng)行為，而是主要在利率債和存單之間基圖表36：不同貨幣信用周期階段農(nóng)商行主力券種輪動(dòng)（億元）時(shí)期利率債信用債存單二永合計(jì)主力券種輪動(dòng)2015M4-2016M9寬貨幣寬信用624150229169775利率債+存單2016M10-2017M6緊貨幣寬信用35428453759128利率債+存單2017M7-2018M4緊貨幣緊信用27254353486876734利率債+存單2018M5-2018M12寬貨幣緊信用337943502利率債+存單2019M1-2019M4短暫的寬信用343760837087744利率債+存單2019M5-2020M1穩(wěn)貨幣弱信用45043586836利率債+存單2020M2-2020M4大幅寬貨幣寬信用53825138772644931利率債+存單2020M5-2021M1緊貨幣寬信用96481469187226352利率債+存單2021M2-2021M8寬貨幣緊信用37733139345455187利率債+存單2021M9-2022M8寬貨幣寬信用140551154564826444利率債+存單2022M9-2023M2緊貨幣寬信用121759361055124946利率債+存單2023M3-2023M8寬貨幣寬信用4671150814746利率債+存單2023M9-2023M11穩(wěn)貨幣寬信用913-14238982504919利率債+存單資料來源：外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所進(jìn)行影響機(jī)構(gòu)行為，機(jī)構(gòu)行為是對(duì)當(dāng)下外部環(huán)境做出的反應(yīng)，反過來又對(duì)債市收益率形成一定影響，因此機(jī)構(gòu)行為和債券收益率走勢(shì)是互為因果的關(guān)系。緊貨幣階段國(guó)債收益圖表37：農(nóng)商行增持利率債高點(diǎn)對(duì)利率拐點(diǎn)有領(lǐng)先性 農(nóng)商行-利率債 資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所P.22請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明0農(nóng)商行買入存單需求增加。農(nóng)商行基于性價(jià)比的思路去投資同業(yè)存單。在寬貨幣階段期限利差收窄，存單配置價(jià)值抬升，農(nóng)商行對(duì)存單的增持規(guī)模趨勢(shì)性增加。0圖表38：寬貨幣階段期限利差走闊，農(nóng)商行買入存單需求上升，緊貨幣階段反之 0資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所寬貨幣階段基金大幅增配利率債和二永債，緊貨幣階段基金對(duì)存單和二永的興趣下降。我們只能觀察2020年以來的現(xiàn)券數(shù)據(jù)。寬貨幣階配利率債和二永債，其中寬信用階段基金也會(huì)大幅增配信用債，緊信用階段基金會(huì)減少圖表39：寬貨幣階段基金會(huì)大幅增配利率債和二永債（億元）時(shí)期利率債信用債存單二永合計(jì)主力券種輪動(dòng)2020M2-2020M4大幅寬貨幣寬信用7821821519097--2020M5-2021M1緊貨幣寬信用126257242-7107336116121賣存單2021M2-2021M8寬貨幣緊信用111135654242620210利率債+二永債2021M9-2022M8寬貨幣寬信用1970313266-565567738081利率債+二永債2022M9-2023M2緊貨幣寬信用3163-14424777賣存單2023M3-2023M8寬貨幣寬信用134487942-21467026038利率債+二永債2023M9-2023M11穩(wěn)貨幣寬信用2618978278-6383237賣二永資料來源：外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所債、信用債、二永債都有所體現(xiàn)。對(duì)應(yīng)到貨幣信用階段，往往會(huì)在寬貨幣階段增加債券配置，在緊貨幣階段需求減弱。當(dāng)然在一個(gè)階段內(nèi)部，會(huì)出現(xiàn)需求增加或下降的情況，P.23請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明00圖表40：基金對(duì)利率債需求力量與利率負(fù)相關(guān)0000資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所圖表41：基金對(duì)信用債需求力量與信用債收益率負(fù)相關(guān) 基金-信用債 3年AAA中票利率（右軸）資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所圖表42：基金對(duì)二永債需求力量與二永債收益率負(fù)相關(guān)基金-二永債 資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所P.24請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明02016/22016/122017/10相對(duì)負(fù)債成本而言達(dá)到一定程度就具有吸引力。在寬貨幣緊信用階段和寬貨幣寬信用階段，保險(xiǎn)以利率債為主力增配券種，尤其是在利率下行的初期大幅增配。而當(dāng)進(jìn)入緊貨02016/22016/122017/10圖表43：保險(xiǎn)在寬貨幣階段主要增配利率債，緊貨幣階段配二永/存單（億元）時(shí)期利率債信用債存單二永合計(jì)主力券種輪動(dòng)2015M4-2016M9寬貨幣寬信用729--750利率債2016M10-2017M6緊貨幣寬信用-69-3726---2286同業(yè)存單2017M7-2018M4緊貨幣緊信用-1114-820-853---2787--2018M5-2018M12寬貨幣緊信用631-550-350---269利率債2019M1-2019M4短暫的寬信用564-76-118316686利率債2019M5-2020M1穩(wěn)貨幣弱信用-678850利率債2020M2-2020M4大幅寬貨幣寬信用-157-31-57-229--2020M5-2021M1緊貨幣寬信用5044432860利率債+二永債2021M2-2021M8寬貨幣緊信用27689665575413利率債2021M9-2022M8寬貨幣寬信用576610648利率債+二永債2022M9-2023M2緊貨幣寬信用2339-24926015851二永債2023M3-2023M8寬貨幣寬信用52978729489利率債2023M9-2023M11穩(wěn)貨幣寬信用-514593786同業(yè)存單資料來源：外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所圖表44：緊貨幣階段保險(xiǎn)對(duì)利率債需求增加，寬貨幣階段需求減弱 保險(xiǎn)-利率債 資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所P.25請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明0階段，收益率趨勢(shì)性下行，保險(xiǎn)對(duì)二級(jí)資本債的需求邊際減弱。但是也可能發(fā)生保險(xiǎn)在0圖表45：緊貨幣階段保險(xiǎn)對(duì)二永需求增加，寬貨幣階段需求減弱保險(xiǎn)-二永債 資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所我們使用社融存量同比衡量信用狀況，使用資金價(jià)理財(cái)有一套品種利差驅(qū)動(dòng)主力券種輪動(dòng)的行為邏輯，基金保險(xiǎn)農(nóng)商行三者之間在寬貨幣階段轉(zhuǎn)向緊貨幣階段存在主力券種輪動(dòng)的互動(dòng)關(guān)系。理財(cái)在寬貨幣階段偏好增配利率和存單買入增加。寬貨幣階段基金往往大幅增配利率債和二永債，在此階段保險(xiǎn)和農(nóng)商行也以利率債為主力券種，而到了緊貨幣階段，基金往往會(huì)拋售存單或者二永債，此時(shí)保P.26請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表46：銀行持債規(guī)模變化0商業(yè)銀行債券托管量 資料來源：中債登，國(guó)盛證券研究所圖表47：銀行持債結(jié)構(gòu)（2023年7月） 42%資料來源：中債登，國(guó)盛證券研究所圖表48：銀行持債結(jié)構(gòu)變化0短企業(yè)債中期票據(jù)同業(yè)存單政金債國(guó)債0資料來源：中債登，國(guó)盛證券研究所P.27請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明在二級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)出凈減持的狀況。而農(nóng)商行大幅凈增持，以凈增持利率債和存單為主，圖表49：今年以來各類銀行凈增持各類現(xiàn)券規(guī)模1月1月2月3月4月5月6月7月8月1月2月3月4月5月6月7月8月1月2月3月4月5月6月7月8月1月2月3月4月5月6月7月8月資料來源：外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所注：8月統(tǒng)計(jì)為截至8月20日數(shù)據(jù)。資和貸款運(yùn)用占比和增速情況，以及結(jié)合債券和貸款比價(jià)數(shù)據(jù)觀測(cè)不同類型銀行對(duì)貸款和債券投資的節(jié)奏變化。另一個(gè)是總結(jié)上市銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，通過比較不同類型銀行圖表50：大型銀行資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)圖表51：中小型銀行資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.28請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表52：大型銀行資金運(yùn)用增速資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表53：中小型銀行資金運(yùn)用增速 資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所FTP是對(duì)資金的轉(zhuǎn)移定價(jià)，是在無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上對(duì)債券和貸款比較來看，由于國(guó)債和國(guó)開債都具有免稅效應(yīng)，而且風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重均為0，因此綜合收益明顯高于一般貸款的綜合收益。相比之下，國(guó)有行、股份行的一般貸款綜合收益與國(guó)債綜合收益差別較小，城商行次之，農(nóng)商行的一般貸款綜合收益與國(guó)債綜合收益本是最高的，而且國(guó)有行的資本充足率最高，因而其貸款的資本占用成本也是最高的。城商行的計(jì)息負(fù)債成本最高，其稅收成本低，但是不良貸款率大幅高于國(guó)有行，因而最終一般貸款綜合收益和國(guó)有行相差較小。股份行的計(jì)息負(fù)債成本率和資本充足率介于國(guó)有行和城商行之間，不良貸款率低，因而一般貸款的綜合收益是最高的。而農(nóng)商行資本充足率最低，因而其貸款的資本占用成本最小，但是不良貸款率最高，遠(yuǎn)高于國(guó)股行，P.29請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表54：各類銀行投放貸款和投資國(guó)債國(guó)開債的靜態(tài)綜合收益國(guó)有行股份行城商行農(nóng)商行一般貸款10Y國(guó)債10Y國(guó)開債一般貸款10Y國(guó)債10Y國(guó)開債一般貸款10Y國(guó)債10Y國(guó)開債一般貸款10Y國(guó)債10Y國(guó)開債名義收益(A)平均負(fù)債成本率4.48%2.56%2.67%4.48%1.86%2.56%2.67%4.48%2.20%2.56%2.67%4.48%2.38%2.56%2.26%2.67%稅收成本(B)0.92%0.00%0.20%0.84%0.00%0.12%0.79%0.00%0.07%0.82%0.00%0.10%增值稅6%0%0%6%0%0%6%0%0%6%0%0%所得稅25%0%25%25%0%25%25%0%25%25%0%25%扣除稅收成本后的收益(A-B)3.56%2.56%2.47%3.64%2.56%2.56%3.69%2.56%2.60%3.66%2.56%2.57%資本占用成本(C)1.63%0.00%0.00%1.29%0.00%0.00%1.20%0.00%0.00%1.15%0.00%0.00%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重100%0%0%100%0%0%100%0%0%100%0%0%資本充足率16.89%13.30%12.44%11.95%資本利潤(rùn)率9.67%信用風(fēng)險(xiǎn)(D)1.29%0%0%1.29%0%0%1.90%0%0%3.25%0%0%派生存款收益E0.98%0%0%1.09%0%0%0.95%0%0%1.15%0%0%凈息差綜合收益(A-B-C-D+E）1.62%1.67%2.56%2.47%2.15%1.81%2.56%2.56%1.54%1.63%2.56%2.60%0.40%1.89%2.56%2.57%資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：一般貸款為2023年二季度數(shù)據(jù)，債券利率均為8月18日收益率，平均負(fù)債成本率為2022年12月數(shù)據(jù)，資本充足率、資本利潤(rùn)率、銀行貸款不良率、凈息差為2023年二季度數(shù)據(jù)。態(tài)綜合收益率我們可以得到國(guó)債和貸款綜合收益的時(shí)序數(shù)據(jù)，進(jìn)而將其與銀行債券投資增速進(jìn)行對(duì)比。我們將國(guó)有行的國(guó)債和貸款綜合收益差與大型銀行的債券投資增速進(jìn)行擬合，將農(nóng)商行的國(guó)債和貸款綜合收益差與中小型銀行的債券投資增速進(jìn)行擬合。從關(guān)圖表55：大型銀行債券投資增速與國(guó)債貸款綜合收益差正相關(guān)8%6%4%2% 大型銀行債券投資同比國(guó)有行的國(guó)債綜合收益-貸款綜合收益（右資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.30請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所3.2.2從上市銀行資產(chǎn)負(fù)債表角度行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，貸款占比來看農(nóng)商行最高，金融投資占比來看城商行最高，現(xiàn)金資產(chǎn)來看國(guó)有大行最高，這似乎對(duì)分析不同類型銀行的資產(chǎn)配置幫助不大。我們進(jìn)一步看與債券投資相關(guān)的金融投資科目，對(duì)其結(jié)構(gòu)進(jìn)行細(xì)分，金融投資分為三大類，以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)（AMC）持有資產(chǎn)目的是為了獲得本金和票息收入，以公允價(jià)值計(jì)量且允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的其他金融資產(chǎn)（FOVCI）目的可能是為了長(zhǎng)期持圖表57：上市銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（2022年12月）發(fā)放貸款及墊款發(fā)放貸款及墊款48%48%資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表58：上市銀行金融投資結(jié)構(gòu)（2022年12月）資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.31請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明債結(jié)構(gòu)看，國(guó)有行和農(nóng)商行吸收存款的占比最高，明顯高于股份行和城商行，國(guó)有行客戶群體龐大，存款議價(jià)能力和攬儲(chǔ)能力更強(qiáng)，而農(nóng)商行有深入當(dāng)?shù)氐慕?jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)，也具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。股份行和城商行相對(duì)而言攬儲(chǔ)壓力較大，因此發(fā)行存單銀行類型以股份行和城商行為主，股份行和城商行的同業(yè)負(fù)債占比和應(yīng)付債券占比更大。因而這也就影響了圖表59：上市銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)（2022年12月） 資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表60：上市銀行計(jì)息負(fù)債成本率 資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所發(fā)放貸款更占優(yōu)勢(shì)。雖然中債登各類銀行持債結(jié)構(gòu)僅公布以參考當(dāng)時(shí)的負(fù)債結(jié)構(gòu)。債券投資結(jié)構(gòu)來看，國(guó)股行和城商行以地方債為第一大持倉(cāng)券種，可能出于與地方政府的合作關(guān)系。城商行負(fù)債成本更高，可提供更高收益的其他類型信用債占比更高。農(nóng)商行負(fù)債成本低于城商行，承接地方政府債規(guī)模小，在發(fā)放貸款好收益更高的政金債。圖表61：各類銀行債券托管結(jié)構(gòu)（2021年2月）企業(yè)債短融中期票據(jù)1%1%2%同業(yè)存單2%3%商業(yè)銀行債其他6%國(guó)股行22%3%中期票據(jù)3%中期票據(jù)企業(yè)債短融其他2%1%6%同業(yè)存單7%商業(yè)銀行債3%政金債23%城商行27%單 政金債 政金債農(nóng)商行3%政金債14%地方政府債48%地方政府債28%資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.32請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明3.3.1今年以來農(nóng)商行買債行為圖表62：今年以來農(nóng)商行凈增持各類現(xiàn)券規(guī)模4000300020001000 農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)1月2月3月4月5月6月7月8月農(nóng)村金融機(jī)構(gòu) 資料來源：外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所注：8月統(tǒng)計(jì)為截至8月20日數(shù)據(jù)。圖表63：今年以來農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率債分券種凈增持地方政府債地方政府債資料來源：外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所注：8月統(tǒng)計(jì)為截至8月20日數(shù)據(jù)。P.33請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表64：農(nóng)商行主要增持7-10年和20-30年國(guó)債（億元）≦1Y,48%≦1Y,48% 資料來源：外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所注：統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2021年以來至2023年8月20日，僅用凈增持為正種類畫圖。圖表66：農(nóng)商行主要增持7-10年、5-7年地方債現(xiàn)券（億元）≦1Y,853,8% 資料來源：外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所注：統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2021年以來至2023年8月20日，僅用凈增持為正種類畫圖。圖表65：農(nóng)商行主要增持7-10年、3-5年政金債現(xiàn)券（億元） 資料來源：外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所注：統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2021年以來至2023年8月20日，僅用凈增持為正種類畫圖。圖表67：農(nóng)商行增持現(xiàn)券的加權(quán)平均久期與利率關(guān)系5050 資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所P.34請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明302021-082022-0303 02021-082022-03302021-082022-0303 02021-082022-03圖表68：農(nóng)商行凈增持國(guó)債與國(guó)債收益率農(nóng)商行凈增持國(guó)債20DMA資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所圖表70：農(nóng)商行凈增持政金債與國(guó)開債收益率資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所圖表69：農(nóng)商行凈增持長(zhǎng)端國(guó)債與國(guó)債收益率0資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所圖表71：農(nóng)商行凈增持長(zhǎng)端政金債與國(guó)開債收益率資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所P.35請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明0社融存量同比（右軸）00社融存量同比（右軸）002021-052021-092農(nóng)商行增持存單現(xiàn)券的節(jié)奏和狹義流動(dòng)性環(huán)境相關(guān)，狹義流動(dòng)性寬松銀行欠配情況下農(nóng)購(gòu)達(dá)到高位，貨幣環(huán)境寬松，而社融增速處于下行階段，信貸需求弱。相較于國(guó)股行，農(nóng)商行貸款議價(jià)能力弱，于是出現(xiàn)今年一季度大行放貸、小行買債的模式，現(xiàn)券市場(chǎng)看圖表72：貨幣政策寬松農(nóng)商行增持存單增多0 7天OMO數(shù)量（右軸） 資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所圖表73：社融增速與農(nóng)商行凈增持存款規(guī)模負(fù)相關(guān) 資料來源：Wind，外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所資金成