目錄1.防空轉(zhuǎn)的兩個(gè)歷史案例 5共性之一：空轉(zhuǎn)載體清晰 5共性之二：微觀和宏觀的定量指標(biāo) 5共性之三：防空轉(zhuǎn)的政策窗口經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，金融緊” 6本輪防空轉(zhuǎn)的分析和展望 8本輪空轉(zhuǎn)：具體表現(xiàn)和觸發(fā)因素 8本輪防空轉(zhuǎn)的相同和不同 9本輪防空轉(zhuǎn)結(jié)束的展望 9投資建議 長期視角下：“波峰下移、波谷穩(wěn)定的模式?jīng)]有變化 2024年上半年的三波行情 12風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖表1.2015-2016，金融機(jī)構(gòu)證券投資異常高增 5圖表2.2020年結(jié)構(gòu)存款規(guī)模達(dá)到高峰 5圖表3.微觀看空轉(zhuǎn)：資金面價(jià)格與波動(dòng) 6圖表4.宏觀看空轉(zhuǎn)：金融GDP占比和M2/GDP 6圖表5.經(jīng)濟(jì)穩(wěn)”和金融緊” 7圖表6.政策傳導(dǎo)：寬貨幣、寬信用、穩(wěn)經(jīng)濟(jì) 8圖表7.高信貸，低通脹”背景下的配債行為 8圖表8.大行貸款、對(duì)公貸款占比走高 9圖表9.銀行業(yè)凈息差下行較快，大行更為顯著 9圖表10.信貸開門紅越來越紅” 10圖表11.歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)傾向于預(yù)防性降息 10圖表12.利率趨勢(shì)下行：波峰顯著下行，波谷基本穩(wěn)定 圖表13.信貸以價(jià)換量” 圖表14. 10Y國債VS1YMLF 12圖表15. 30Y國債VS房貸利率 12債市投資中的一致預(yù)期和差異化觀點(diǎn)牛長熊短波峰下20238月央行領(lǐng)導(dǎo)在發(fā)布會(huì)中提及防止資金套利和空轉(zhuǎn)”20232023年末時(shí)點(diǎn)進(jìn)行年度展望時(shí)，“防空轉(zhuǎn)、資金緊、曲線平”已經(jīng)成為債市較為主流的看法；而在2023年年末以來的債市“搶跑”行情中，長端利率行情更為顯著，曲線整體也維持了平坦?fàn)顟B(tài)。2024防空轉(zhuǎn)1.防空轉(zhuǎn)的兩個(gè)歷史案例防止資金套利和空轉(zhuǎn)，近年有兩個(gè)相對(duì)典型的案例。2017年的“金融去杠桿”以及2020年下半年的“防止資金空轉(zhuǎn)套利”，以下將從空轉(zhuǎn)載體、定量指標(biāo)和宏觀環(huán)境三個(gè)方面，總結(jié)歷史案例的特征。共性之一：空轉(zhuǎn)載體清晰明確的空轉(zhuǎn)載體：證券投資和結(jié)構(gòu)存款。此前兩次防空轉(zhuǎn)的案例中，都存在明確的空轉(zhuǎn)載體：2017年的金融去杠桿，針對(duì)的是此前的同業(yè)空轉(zhuǎn)、脫實(shí)向虛，典型的空轉(zhuǎn)載體是金融機(jī)構(gòu)高企的證券投2020防空轉(zhuǎn)工作有相對(duì)明確的目標(biāo)對(duì)象。年的金融去杠桿2017年金融市場(chǎng)上出現(xiàn)了以同業(yè)嵌套為代表的金融空轉(zhuǎn)，典型現(xiàn)象是金融機(jī)構(gòu)的證券投資出現(xiàn)了異2020年的防止資金空轉(zhuǎn)套利”2020202012萬億左右的峰值水平。圖表1.2015-2016，金融機(jī)構(gòu)證券投資異常高增 圖表2.2020年結(jié)構(gòu)存款模達(dá)到高峰數(shù)據(jù)來源：萬得， 數(shù)據(jù)來源：萬得，共性之二：微觀和宏觀的定量指標(biāo)“松緊”GDP占比“高低”GDP高企。微觀層面：資金面的寬松與收緊。兩個(gè)案例中，空轉(zhuǎn)和套利的出現(xiàn)階段，都伴隨著資金面的GDPGDPGDP占比均出現(xiàn)下行。圖表3.微觀看空轉(zhuǎn)：資面價(jià)格與波動(dòng) 圖表4.宏觀看空轉(zhuǎn)：融占比和M2/GDP% R007 DR007 OMO007資金價(jià)資金波資金價(jià)資金波動(dòng)低格低4.54.03.53.02.52.01.51.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：萬得， 數(shù)據(jù)來源：萬得，微觀層面：資金寬松與空轉(zhuǎn)形成。微觀層面上，當(dāng)金融體系傳導(dǎo)順暢時(shí)，資金價(jià)格合理，市場(chǎng)資金淤積宏觀層面：銀行主導(dǎo)的金融體系，行業(yè)增加值與資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。我國金融行業(yè)的融資模式以間接融資為主，占據(jù)主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)類型商業(yè)銀行，由于商業(yè)銀行的增加值創(chuàng)造可以理解為“資產(chǎn)規(guī)模*凈息差”，在一定時(shí)期凈息差相對(duì)穩(wěn)定（近年來整體趨降），因此金融行業(yè)增加值/GDP的提高實(shí)質(zhì)是銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度快于名義GDP。M2GDP占比這個(gè)市場(chǎng)相對(duì)陌生的指標(biāo)，就被替換”M2/GDP4GDPM2/GDP2015年大牛市”，由于二級(jí)市場(chǎng)的活躍，造成基金證券行業(yè)增加值較高，使得“金融行業(yè)增加值/GDP”指標(biāo)明顯高于“M2/GDP”所對(duì)應(yīng)的水平。共性之三：防空轉(zhuǎn)的政策窗口經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，金融緊”“”歷史上兩次防空轉(zhuǎn)2020年下半年，均是階段性經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較強(qiáng)的時(shí)段。背后的邏輯是，在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好的窗口期，針對(duì)此前經(jīng)濟(jì)穩(wěn)PMI51%之上。圖表5.“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)”和“金融緊”資料來源：萬得，本輪防空轉(zhuǎn)的分析和展望本輪空轉(zhuǎn)：具體表現(xiàn)和觸發(fā)因素逆周期政策三節(jié)點(diǎn)：“寬貨幣、寬信用、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，央行進(jìn)行貨幣政策寬松、鼓勵(lì)和激發(fā)商業(yè)銀行的放貸和實(shí)體主體的貸款行為，達(dá)成所謂的“寬信用”；微觀主體獲得金融資源后，通過投資和消費(fèi)等行為參與實(shí)體循環(huán)，達(dá)成穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果。2023強(qiáng)M1”2023年債市資產(chǎn)荒的宏觀背景。圖表6.政策傳導(dǎo)：寬貨幣、寬信用、穩(wěn)經(jīng)濟(jì) 圖表7.“高信貸，低通脹背景下的配債行為寬貨幣數(shù)據(jù)來源：萬得， 數(shù)據(jù)來源：萬得，政策導(dǎo)向：提振實(shí)體信心，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。一方面，微觀主體的信心不足、邊際使用資金的傾向不高，需要一攬子政策進(jìn)一步提振微觀主體的信心，打通資金使用的最后環(huán)節(jié)；另一方面，這種現(xiàn)象平滑信貸開門紅，也有助于緩解空轉(zhuǎn)。近年來開門紅越來越“集中”：一季度投放占全年的比例越來越高、四大行投放占全行業(yè)的比例越來越高、對(duì)公貸款占總體規(guī)模的比例越來越高。這一現(xiàn)象帶來了一些愈發(fā)突出的“弊端”：凈融出減少或與此有關(guān)；此外，年初信貸投放從對(duì)象上更側(cè)重優(yōu)質(zhì)對(duì)公客戶，而這些優(yōu)質(zhì)的客戶往往有相對(duì)充裕的金融資源對(duì)接，所以邊際使用資金的傾向相對(duì)較低。平滑開門紅：邏輯與數(shù)據(jù)。從邏輯上來看，平滑信貸開門紅有助于一定程度修正上述弊端，緩解空2023（存量同比GDP持空轉(zhuǎn)放緩這一結(jié)論。圖表8.大行貸款、對(duì)公貸款占比走高 圖表9.銀行業(yè)凈息差下行較快，大行更為顯著凈息差，% 整體 大型商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行2.82.62.42.01.81.62011 2013 2015 2017 2019 2021 2023數(shù)據(jù)來源：萬得， 數(shù)據(jù)來源：萬得，本輪防空轉(zhuǎn)”的相同和不同三點(diǎn)不同和一點(diǎn)相同。如第一部分歷史案例的分析，當(dāng)前的防空轉(zhuǎn)和歷史案例有三點(diǎn)不同和一點(diǎn)相同：觀主體在實(shí)體場(chǎng)景中使用相應(yīng)存款的傾向偏低，并未有一個(gè)典型的套利品種。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)提供政策窗口期，當(dāng)前反而需要金融疏通堵點(diǎn)，帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步穩(wěn)固夯實(shí)。異常松，后引致防空轉(zhuǎn)而轉(zhuǎn)緊不同。2023年以來，資金面并無明顯偏松的時(shí)段。GDP表現(xiàn)是M2GDP的占比偏高。2023年末，中國人大常委發(fā)布了《對(duì)金融工作情況報(bào)告的意見和建議》，其中也GDP比例的關(guān)注。本輪防空轉(zhuǎn)結(jié)束的展望展望未來：防空轉(zhuǎn)力度或相對(duì)溫和。與此前兩個(gè)案例對(duì)比，當(dāng)前并無明確的空轉(zhuǎn)載體，資金利率也已經(jīng)維持在政策利率之上，穩(wěn)增長也仍有約束。綜合來看，我們預(yù)期防空轉(zhuǎn)對(duì)于資金面的影響將會(huì)較為溫和，或維持當(dāng)前的狀態(tài)、進(jìn)一步大幅收緊的空間有限。邊際變化：關(guān)注2024年金融向?qū)嶓w的收斂，以及資金利率向政策利率的回歸。而從宏觀視角來看，20232024GDP則伴隨著實(shí)際增2024M2/GDP成績單另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)傾向于預(yù)防性降息。如下圖所示，美聯(lián)儲(chǔ)降息的開始時(shí)點(diǎn)均位于美國經(jīng)濟(jì)將要進(jìn)（PMI<50衡量進(jìn)入收縮區(qū)間較長時(shí)間后，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然較緊張且通脹保有韌性，因此美PMI2024年的較早時(shí)點(diǎn)開展降息。2024年上半年帶來圖表10.信貸開門紅越來越“紅” 圖表11.歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)傾向于“預(yù)防性”降息Q1信貸投放的全年占比，%46.634.546.634.536.130.139.138.54030201002018

2019

2020

2021

2022

2023數(shù)據(jù)來源：萬得， 數(shù)據(jù)來源：萬得，投資建議長期視角下：“波峰下移、波谷穩(wěn)定的模式?jīng)]有變化長周期利率下行：波峰下移，波谷平穩(wěn)。如此前報(bào)告（2023年半年度策略）利率中樞下行，且模式波峰下移，波谷平穩(wěn)。2017年熊市之后，債券市場(chǎng)的利率中樞出現(xiàn)持續(xù)的（配置力量強(qiáng)的近義詞欠配的情況時(shí)常出現(xiàn)。更仔細(xì)的觀察下，近年來債券的運(yùn)行中樞持續(xù)下行，更多的表現(xiàn)為利率高點(diǎn)的下移，但是以十年國20162.50-2.60%左右的水平（2016年的2.65%左右、20202.50%左右、20222.60%左右，202320242.50%左右）。背后原因是貨幣政策取向：在量上相對(duì)慷慨，在價(jià)上相對(duì)謹(jǐn)慎。長周期的穩(wěn)定特征，背后是長期以來的政策取向：一方面，在金融服務(wù)實(shí)體的宗旨下，政策在量上較為慷慨。如黃金法則（GoldenRule）所述：維持實(shí)際利率處在略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速的黃金”水平上，與潛在經(jīng)濟(jì)增長水平基本匹配，有利于實(shí)現(xiàn)宏黃金水平意味著供給側(cè)擴(kuò)張是主要推動(dòng)因素?！眛teationPriciple）所述：在不確定性較大的環(huán)境下，政策決策時(shí)相對(duì)審慎，留出一定的回旋余地。在人行實(shí)踐下，表現(xiàn)為維持審慎、不采取西方央行的超常規(guī)政策；留有余地，避免貨幣政策的大放大收。因此，在長期利率中樞下行、利率波峰下移的過程中，利率的底部水平較為平穩(wěn)，未出現(xiàn)明顯的突破。驅(qū)動(dòng)因素維持，利率運(yùn)行模式不變?？偟膩砜矗傲可峡犊睗M足了實(shí)體的融資需求但在預(yù)期偏弱的環(huán)境下，容易形成向金融市場(chǎng)的“漏損”，造成金融市場(chǎng)（特別是債市）的買盤偏強(qiáng)，欠配的大環(huán)境下，利率調(diào)整幅度往往低于市場(chǎng)預(yù)期；而“價(jià)上謹(jǐn)慎”則通過鎖定當(dāng)前的負(fù)債成本、避免市場(chǎng)過度加杠桿和長期邏輯短期化，造成利率下限維持在合理水平。而從當(dāng)前來看，利率運(yùn)行模式背后的政策取向沒有發(fā)生變化的信號(hào)，當(dāng)前的利率運(yùn)行模式還將繼續(xù)有效。圖表12.利率趨勢(shì)下行：波峰顯著下行，波谷基本穩(wěn)定 圖表13.信貸“以價(jià)換量”% 10Y國債5.04.54.03.53.02.52.02002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023數(shù)據(jù)來源：萬得， 數(shù)據(jù)來源：萬得，2024年上半年的三波行情展望2024年上半年市場(chǎng)純債領(lǐng)域的機(jī)會(huì)可能來自于三個(gè)方面：115日降息日結(jié)果公布，30Y-10Y分壓縮，行情接近尾聲。3-5Y圖表14. 10Y國債VS1YMLF 圖表15. 30Y國債VS房貸利率% 首套房貸利率*0.75 30Y國債利率5.55.04.54.03.53.02.520142015201620172018201920202021202220232024數(shù)據(jù)來源：萬得， 數(shù)據(jù)來源：萬得，風(fēng)險(xiǎn)提示