目錄一、主動權益基金配置偏好：大市值、高ROE、高市盈率 5主動權益基金大部分時偏好大盤 5主動權益基金選股注重績和成長性 7二、本輪基金超額收益回撤的特點：時間長，幅度小 8這一次主動權益基金超收益回撤的時間比歷史上更長，但幅度較小 8主動權益基金超額收益樞變化的三個階段：抬升-震蕩-再抬升 9三、基金超額收益回歸可能需要指數熊市結束 10基金超額收益通常在牛初期表現偏弱，熊市中表現偏強 10基金超額收益回歸可能現在牛熊轉折點 11基金超額收益受成長價風格的影響較小，但風格轉變的初期容易偏弱 13基金超額收益走弱通?，F在小盤風格占優(yōu)的階段 14四、基金超額收益走弱通常出現在盈利下行期 15基金超額收益走弱通?，F在經濟增速放緩和盈利非核心兌現期 15盈利上行期基金超額收大多較強，但也會受到市場風格的擾動 16五、基金在牛市中何時跑贏市場，何時跑輸市場？ 182006-2007金融周期牛：基于宏觀經濟周期投資框架和價值投資的延續(xù) 182009年的周期牛市：風轉向成長的初期，補倉偏慢+重倉金融拖累 222013-2015年TMT牛市基金加倉速度快但較難快速應對主題行情 242016-2020年白酒牛市價值投資的回歸和核心資產抱團的延續(xù) 26六、可能驅動基金超額收益回歸的因素：指數熊市結束、盈利回升 28風險因素 30表目錄表1：可能影響主動權益基超額收益的因素 28圖目錄圖1：2023年Q3主動權益基各市值區(qū)間持股比例（單位：，億元） 5圖2：2023年Q3主動權益金各市值區(qū)間超低配比例（單位：，億元） 5圖3：歷史上主動權益基金部分時間里偏好大市值股票（單位：） 6圖4：主動權益基金長期超中證100、滬深300等代表盤風格的指數成份（單位：） 6圖5：主動權益基金重倉股ROE高于全部A股（單位：） 7圖6：基金重倉股PE大部分間里高于全部A股（非金融石油石化）(單位：倍） 7圖7：歷史上普通股票型基和偏股混合型基金超額收益下行的階段（單位：倍） 8圖8：偏股混合型基金超額益的三個階段:抬升-震-抬升（單位：倍數） 9圖9：主動權益基金超額收通常在牛市初期偏弱，在牛市中后期不確定（單位：倍，點圖10：基金超額收益熊市中常偏強，2022-2023年是一特殊的情況（單位：倍，點）.圖11：主動權益基金超額收的轉弱通常出現在牛熊轉折點（單位：倍，點） 圖12：主動權益基金超額收的回歸也出現在牛熊轉折（單位：倍，點） 12圖13：基金超額收益受成長值風格的影響較?。▎挝唬罕叮?13圖14：在成長價值風格轉變初期，基金超額收益可能轉弱（單位：倍） 14圖15：基金超額收益走弱通發(fā)生在小盤風格占優(yōu)的時期（單位：倍） 14圖16：基金超額收益走弱通出現在宏觀增速放緩期（單位：倍，） 15圖17：基金超額收益走弱，常不在盈利的核心兌現期（單位：倍，） 16圖18：盈利核心兌現期基金額收益表現偏強（單位：倍，） 17圖19：2003-2004年代表性金超額收益持續(xù)上行（單位：倍） 18圖20：2003-2004年鋼鐵、炭、石油石化等部分周期板塊漲幅居前（單位：） 1821：2003-20042006-2007（）19圖22：2006-2007年主動權基金持續(xù)超配金融，沒有出現減倉（單位：） 20圖23：2006-2007年基金在融ROE快速上行的階段快速高金融超配比例（單位：） 20圖24：基金2006上半年開超配有色金屬（單位：，倍） 21圖25：基在ROE快速提升對有色金屬配置速度最快（單位：） 21圖26：主動權益基金在2007年對煤炭板塊的超配幅度持續(xù)提升（單位：，倍） 21圖27：2007年同時也是煤炭ROE快速上行的階段（單位：） 21圖28：2008年12月主動權基金倉位已經下降到接近2003年以來的最低水平 22圖29：2009年上半年基金對色金屬持續(xù)低配且加倉速度偏慢（單位：，倍數） 22圖30：2009年上半年基金汽車加倉速度也偏慢（單位：，倍數） 22圖31：2009年主動權益基仍大幅超配金融（單位：） 23圖32：2009年下半年基金然加倉領漲消費板塊但配置比例仍偏低（單位：） 23圖33：2013-2015年主動權基金對TMT板塊的配置與市波動較為同步（單位：倍，）24圖34：2013-2015年公募基對TMT超配比例的提升也伴著業(yè)績的提升（單位：） 圖35：2013下半年-2015年半年基金重倉股占比持續(xù)提升（單位：） 25圖36：2016-2020年公募基對白酒的超配比例伴隨著板塊上漲快速提升（單位：，倍數）26圖37：基金在酒ROE快速升期開始快速超配白酒（單位：） 圖38：2013年-2014年初金超額收益反彈出現在指數反彈期間（單位：倍，點） 29圖39：2021年之后基金超收益兩次反彈也均出現在指數反彈期間（單位：倍，點） 29一、主動權益基金配置偏好：大市值、高ROE、高市盈率從市值風格來看，主動權益基金超配大市值股票，低配小市值股票。截至2023年三季度主權益基對值在200以的市股票股例計到，中市值規(guī)在2000億上大市股持比到30而市在200以下小市值票股例有。超配況看至2023三度，主益基對市值規(guī)模在200億以上股票整體超配，其中對市值規(guī)模在2000億以上的超大市值股票超配幅到21。對值規(guī)在200以股整體配其對值模在50下的市股票低幅為21。圖1：2023年Q3主動權益基金各市值區(qū)間持股比例（單位：，億元）圖1：2023年Q3主動權益基金各市值區(qū)間持股比例（單位：，億元）圖2：2023年Q3主動權益基金各市值區(qū)間超低配比例（單位：，億元）2023年Q3主動權益基金各市值區(qū)間持股比例50-100,

2023年Q3主動權益基金各市值區(qū)間超低配比例<50,1.14>2000,30.28

4.46

100-200,10.16200-500,23.24

21.1921.196.808.29-5.92-9.64-20.72<50 50-100 100-200200-500500-2000 >2000500-2000,30.71資料來源：萬得， 資料來源：萬得，20061005002017500100-50020132016100-500500票超配比例下降。同時市值規(guī)模低于100億的股票低配比例也有所收窄。圖3：歷史上主動權益基金大部分時間里偏好大市值股票（單位：）全部A股各市值區(qū)間持股超低配情況<100 100-500億元 >500億0-20-402006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03-602006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03資料來源:萬得，10030050010002015-2016201710030010-2020235001000圖4：主動權益基金長期超配中證100、滬深300等代表大盤風格的指數成份（單位：）重點指數成份股持股比例的超低配情況中證100滬深300中證500中證100滬深300中證500中證10000-102006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/092021/092022/092023/09-202006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/092021/092022/092023/09資料來源:萬得，ROEA（非金融兩油。2005-2023Q3ROE16.45股（）ROE7.42ROEA圖5：主動權益基金重倉股ROE高于全部A股（單位：）主動權益型基金重倉持股加權ROE 全部A股（非金融兩油）ROE302520151050資料來源:萬得，PEA（石化）PE。20052023Q3PE42.4xA（）PE（TTM）28.9x2005A圖6：基金重倉股PE大部分時間里高于全部A股（非金融、石油石化）(單位：倍）主動權益型基金重倉持股加權PE 萬得全A（除金融、石油石化）PETTM2561286432162023-092022-092021-092020-092019-092018-092017-092016-092015-092014-092013-092012-092011-092010-092009-092008-092007-092006-0982023-092022-092021-092020-092019-092018-092017-092016-092015-092014-092013-092012-092011-092010-092009-092008-092007-092006-09資料來源:萬得，二、本輪基金超額收益回撤的特點：時間長，幅度小1-2A20081120104201372015620212-2023121-21120104A44A5120137-2015673A9920212202312行時間已經達到2年零10個月。但超額收益下行幅度比歷史上小。2021年2月-2023年12A10.87A14.512015202120071-5，20166月-12月和2018年7月-2019年4月。從持續(xù)時間來看，最短半年，最長不超過一年。除20071-510以內。圖7：歷史上普通股票型基金和偏股混合型基金超額收益下行的階段（單位：倍）普通股票型基金指數/萬得全A偏股混合型基金指數/萬得全A普通股票型基金指數/萬得全A偏股混合型基金指數/萬得全A2004/012004/102004/012004/102005/082006/062007/042008/022008/122009/102010/072011/052012/032013/012013/112014/092015/072016/042017/022017/122018/102019/082020/062021/042022/012022/112023/09資料來源:萬得，-震蕩-再抬升652005第一階段是2004-2008年，共5年左右的時間。主動權益基金行業(yè)處于從萌芽到快速成長階段，基金規(guī)模增長迅速，基金超額收益中樞波動抬升，從2004年2月低點到2008年11月高點基金超額收益幅度達到96.6。2009-20156620156-20215201562021277。202122016-2021圖8：偏股混合型基金超額收益的三個階段:抬升-震蕩-再抬升（單位：倍數）偏股混合型基金指數/萬得全A2.0偏股混合型基金指數/萬得全A2004/012004/102004/012004/102005/082006/062007/042008/022008/122009/102010/072011/052012/032013/012013/112014/092015/072016/042017/022017/122018/102019/082020/062021/042022/012022/112023/09資料來源:萬得，三、基金超額收益回歸可能需要指數熊市結束20062013201620191-41-5ST年-20152010201720195月-2021偏股混合型基金指數/萬得全A萬得全A（右軸）偏股混合型基金指數/萬得全A萬得全A（右軸）牛市中期后期牛市中后期牛市中后期牛市中后期牛市中后期牛市初期牛市初期牛市初期牛市初期1.6

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002004-012004-092004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05資料來源:萬得，2022-202320082011-2012年、201520182022202310：基金超額收益熊市中通常偏強，2022-2023（單位：倍，點）

偏股混合型基金指數/萬得全A萬得全A（右軸）偏股混合型基金指數/萬得全A萬得全A（右軸）7,0006,0001.6

5,0004,0003,0002,0001,0002004-012004-092004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05資料來源:萬得，注：灰色區(qū)域代表指數熊市期間基金超額收益偏強，紅色區(qū)域代表指數熊市期間基金超額收益偏弱，200811201420212008A200920081120132011-201220132013（TMT）202122019-2020額收益在2021年中同步轉弱。偏股混合型基金指數/萬得全A萬得全A（右軸）偏股混合型基金指數/萬得全A萬得全A（右軸）1.62004-032004-112004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-07

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來源:萬得，主動權益基金大級別的超額收益回歸也多發(fā)生在牛熊轉折，我們認為本輪基金超額收益回歸可能需要指數熊市結束。歷史上基金長期超額收益回歸分別出現在2010年和20152010A20092010ROE）20152019圖12：主動權益基金超額收益的回歸也出現在牛熊轉折（單位：倍，點）

偏股混合型基金指數/萬得全A萬得全A（右軸）偏股混合型基金指數/萬得全A萬得全A（右軸）7,0006,0001.6

5,0004,0003,0002,0001,0002004-032004-112004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-07資料來源:萬得，200711-2008，200920102013，2019-2021，2007，2011-20122015-2018，2022-2023圖13：基金超額收益受成長價值風格的影響較小（單位：倍）偏股混合型基金指數/萬得全A高市盈率/低市盈率（右軸）偏股混合型基金指數/萬得全A高市盈率/低市盈率（右軸）價值 成長價值成長 價值成長價值2.22

0.41.81.61.4

0.21.22004-012004-092004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05資料來源:萬得，市場風格轉變的初期，主動權益基金超額收益可能會轉弱。主要原因通常有兩個，第一是風格轉變初期市場主線與上一輪牛市主線區(qū)別較大，基金板塊配置結構與市場風格不匹配；第二是基金對個股持倉集中度不高，抱團效應不顯著。例如，201320191-420212013TMT年，20191-420212019-20202019-2020202122021益基金在2021年2月后就開始出現超額收益的轉弱。2008年相對比較特殊，雖然2007年10月牛市見頂后市場風格已經開始轉向成長，但2008年由于市場是熊市，公募基金超配的食品飲料、醫(yī)藥生物、商貿零售等板塊仍然2009圖14：在成長價值風格轉變的初期，基金超額收益可能轉弱（單位：倍）偏股混合型基金指數/萬得全A高市盈率/低市盈率（右軸）偏股混合型基金指數/萬得全A高市盈率/低市盈率（右軸）2.22

0.41.81.61.4

0.21.22004-012004-092004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05資料來源:萬得，200811420137-2015620212-20231120104-20132015620212圖15：基金超額收益走弱通常發(fā)生在小盤風格占優(yōu)的時期（單位：倍）偏股混合型基金指數/萬得全A 申萬大盤/申萬小盤（右軸）2.52.42.2 2.021.8

1.51.6 1.01.41.2

0.52004-032004-112004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-07資料來源:萬得，四、基金超額收益走弱通常出現在盈利下行期歷史上主動權益基金長期超額收益走弱的階段，通常發(fā)生在宏觀經濟增速放緩期。主動權益基金超額收益轉弱通常出現在宏觀經濟增速放緩期。例如，2008年受金融危機影響，GDP增速逐季下滑，直到2009年下半年GDP增速才企穩(wěn)回升，基金超額收益20092013GDP，2014-20152013720156；2021GDP2021Q12022-2023GDP20212圖16：基金超額收益走弱通常出現在宏觀增速放緩期（單位：倍，）偏股混合型基金指數/萬得全A 中國:GDP:現價:當季值：同比（右軸）偏股混合型基金指數/萬得全A 中國:GDP:現價:當季值：同比（右軸）353025201.6 151050-52004-01-012005-05-152006-09-272008-02-092009-06-232010-11-052012-03-192013-08-012014-12-142016-04-272017-09-092019-01-222020-06-052021-10-182023-03-020.8 -102004-01-012005-05-152006-09-272008-02-092009-06-232010-11-052012-03-192013-08-012014-12-142016-04-272017-09-092019-01-222020-06-052021-10-182023-03-02資料來源:萬得，A，2009AROE2013年雖然全A2014-2015A20212A2021Q3A偏股混合型基金指數/萬得全A全部A股ROE(非金融兩油)右軸圖17：基金超額收益走弱，通常不在盈利的核心兌現期（單位：倍，）偏股混合型基金指數/萬得全A全部A股ROE(非金融兩油)右軸3.2 14121081.66422004-01-012005-05-152006-09-272008-02-092009-06-232010-11-052012-03-192013-08-012014-12-142016-04-272017-09-092019-01-222020-06-052021-10-182023-03-020.8 02004-01-012005-05-152006-09-272008-02-092009-06-232010-11-052012-03-192013-08-012014-12-142016-04-272017-09-092019-01-222020-06-052021-10-182023-03-02資料來源:萬得，。比如2011-2012年、2018-2020Q1A2006-2008Q2，2009Q3-2011-2018Q2，2020Q2-2021Q1A20071-52013Q3-2014Q2，2016年，雖然也是盈利上行期，基金超額收益卻較弱。我們認為，在盈利上行期，市場通常更關注業(yè)績比較優(yōu)勢，主動權益基金對績優(yōu)股的偏好使得在盈利上行期通常會有較好的超額收益。但如果受資金面波動的影響，市場風格階段性與基本面背離，主動權益基金也較難取得超額收益。偏股混合型基金指數/萬得全A全部A股ROE(非金融兩油)右軸圖18：盈利核心兌現期基金超額收益表現偏強（單位：倍，）偏股混合型基金指數/萬得全A全部A股ROE(非金融兩油)右軸3.2 14121081.66422004-01-012005-05-152006-09-272008-02-092009-06-232010-11-052012-03-192013-08-012014-12-142016-04-272017-09-092019-01-222020-06-052021-10-182023-03-020.8 02004-01-012005-05-152006-09-272008-02-092009-06-232010-11-052012-03-192013-08-012014-12-142016-04-272017-09-092019-01-222020-06-052021-10-182023-03-02資料來源:萬得，五、基金在牛市中何時跑贏市場，何時跑輸市場？5.12006-2007金融周期牛市：基于宏觀經濟周期投資框架和價值投資的延續(xù)2003-20042006-200720032003-200420022003-2004年超額收益持續(xù)上行，凈值漲幅中位數為9。圖19：2003-2004年代表性基金超額收益持續(xù)上行（單位：倍）基金安順基金同盛基金安順基金同盛21

復權單位凈值相對于萬得全A的超額收益（2002/12/31=1）南方穩(wěn)健成長 華夏成長 基金金鑫資料來源:萬得，注：圖中代表性基金選取截至2002年12月31日份額最高的五只主動權益基金圖20：2003-2004年鋼鐵、煤炭、石油石化等部分周期板塊漲幅居前（單位：）2003-2004申萬一級行業(yè)漲跌幅2003-2004申萬一級行業(yè)漲跌幅0-10-20-30-40交通運輸交通運輸計算機基房地產醫(yī)資料來源:萬得，2003-20042004Q31220052003-20042006-2007A2006-2007的風格比較吻合。2006-200720071-5200620076-106132005Q42006-2007302006，2007圖21：2003-2004年主動權益基金主要增配周期，2006-2007年主要增配金融（單位：）各大類板塊超低配情況周期 可選消費 金融 成長 必選消費增配周期增配金融增配周期增配金融0-102003-03-012003-06-012003-09-012003-03-012003-06-012003-09-012003-12-012004-03-012004-06-012004-09-012004-12-012005-03-012005-06-012005-09-012005-12-012006-03-012006-06-012006-09-012006-12-012007-03-012007-06-012007-09-012007-12-012008-03-012008-06-012008-09-012008-12-012009-03-012009-06-012009-09-012009-12-012010-03-012010-06-012010-09-012010-12-01資料來源:萬得，2006-20072005Q4）轉為超配。除了20062006Q320072006Q3-2007ROE2006Q420071-5圖22：2006-2007年主動權益基金持續(xù)超配金融，沒有出現減倉（單位：）金融地產公募基金超低配幅度金融風格/萬得全A（rhs）50.0金融地產公募基金超低配幅度金融風格/萬得全A（rhs）

1.6040.030.0

1.501.401.3020.0 1.2010.0

1.101.000.902004-01-012004-07-192005-02-042005-08-232006-03-112006-09-272007-04-152004-01-012004-07-192005-02-042005-08-232006-03-112006-09-272007-04-152007-11-012008-05-192008-12-052009-06-232010-01-092010-07-282011-02-132011-09-012012-03-192012-10-052013-04-232013-11-09資料來源:萬得，金融地產公募基金超低配幅度金融ROE（右軸）圖23：2006-2007年基金在金融ROE快速上行的階段快速提高金融超配比例（單位：）金融地產公募基金超低配幅度金融ROE（右軸）2540.0 2030.01520.01010.00.0 52003-01-012003-07-202004-02-052004-08-232005-03-112005-09-272006-04-152006-11-012003-01-012003-07-202004-02-052004-08-232005-03-112005-09-272006-04-152006-11-012007-05-202007-12-062008-06-232009-01-092009-07-282010-02-132010-09-012011-03-202011-10-062012-04-232012-11-092013-05-282013-12-14資料來源:萬得，對于上游資源品來說，我們以2006-2007年漲幅最高的有色金屬和煤炭為例。主動權益基金雖然從2005年開始就逐步增加對有色金屬板塊的配置，到2006年上半年開始超配。不過200620072005Q3-2006Q2ROE2006Q3-2007ROE圖25：基金在ROE快速提升期對有色金屬配置速度最快（單位：）圖24：基金圖25：基金在ROE快速提升期對有色金屬配置速度最快（單位：）有色金屬公募基金超低配幅度有色金屬/萬得全A（rhs）210-1-2-3-42003-01-012003-07-202004-02-052003-01-012003-07-202004-02-052004-08-232005-03-112005-09-272006-04-152006-11-012007-05-202007-12-062008-06-232009-01-092009-07-282010-02-132010-09-012011-03-202011-10-062012-04-232012-11-09

有色金屬公募基金超低配幅度有色金屬ROE（右軸）有色金屬公募基金超低配幅度有色金屬ROE（右軸）2 2.001 201.8001.60 151.40 101.20 51.00 -4 02003-01-012003-07-202004-02-052004-08-232005-03-112003-01-012003-07-202004-02-052004-08-232005-03-112005-09-272006-04-152006-11-012007-05-202007-12-062008-06-232009-01-092009-07-282010-02-132010-09-012011-03-202011-10-062012-04-232012-11-09資料來源：萬得， 資料來源：萬得，主動權益基金在20072007ROE2008Q2ROE262007升（單位：，倍）圖27：2007年同時也是煤炭262007升（單位：，倍）8.0

煤炭公募基金超低配幅度煤炭/萬得全A（rhs）

1.90 煤炭ROE（右軸）

35.0 2.00.0-2.0

1.701.501.301.100.902003-01-012003-07-202003-01-012003-07-202004-02-052004-08-232005-03-112005-09-272006-04-152006-11-012007-05-202007-12-062008-06-232009-01-092009-07-282010-02-132010-09-012011-03-202011-10-062012-04-232012-11-09

6.04.02.00.0-2.02003-01-012003-07-202004-02-052003-01-012003-07-202004-02-052004-08-232005-03-112005-09-272006-04-152006-11-012007-05-202007-12-062008-06-232009-01-092009-07-282010-02-132010-09-012011-03-202011-10-062012-04-232012-11-092013-05-282013-12-14

30.025.020.015.010.05.0資料來源：萬得， 資料來源：萬得，5.22009年的周期牛市：風格轉向成長的初期，補倉偏慢+重倉金融拖累2009年全年整體看是周期牛市，同樣受益于經濟復蘇的金融和消費也有不錯的表現，但與2006-2007年不同的是，主動權益基金在2009年超額收益較弱。2009年1-7月2006-20072008期倉位已經下降到接近200320082009好的其他板塊如汽車，牛市初期基金加倉速度也偏慢。導致2009年上半年主動權益基金業(yè)績表現偏弱。圖28：2008年12月主動權益基金倉位已經下降到接近2003年以來的最低水平普通股票型基金持倉中位數（） 偏股混合型基金持倉中位數（））9590858075706560552003/012003/072004/022003/012003/072004/022004/082005/032005/092006/042006/112007/052007/122008/062009/012009/072010/022010/092011/032011/102012/042012/112013/052013/122014/072015/012015/08資料來源:萬得，有色金屬公募基金超低配幅度有色金屬/萬得全A（rhs）2

圖30：2009年上半年基金對汽車加倉速度也偏慢（單位：，倍數）29：2009（單位：，倍數） 2.30 29：2009（單位：，倍數） 1 2.100 1.90 2003-01-012003-07-202004-02-052004-08-232005-03-112005-09-272006-04-152003-01-012003-07-202004-02-052004-08-232005-03-112005-09-272006-04-152006-11-012007-05-202007-12-062008-06-232009-01-092009-07-282010-02-132010-09-012011-03-202011-10-062012-04-232012-11-09

8.06.04.00.0-2.02005-01-012005-07-202006-02-052005-01-012005-07-202006-02-052006-08-242007-03-122007-09-282008-04-152008-11-012009-05-202009-12-062010-06-242011-01-102011-07-292012-02-142012-09-012013-03-202013-10-06

汽車/萬得全A（rhs）

1.701.601.501.401.201.000.900.800.70資料來源：萬得， 資料來源：萬得，第二個原因可能在于，2008年底是市場長期風格從價值轉向成長的轉折點。2009年1-72006-2007，2009年88-12302009圖31：2009年主動權益基金仍大幅超配金融（單位：）各大類板塊超低配情況周期 可選消費 金融 成長 必選消費0-102005-03-012005-06-012005-09-012005-03-012005-06-012005-09-012005-12-012006-03-012006-06-012006-09-012006-12-012007-03-012007-06-012007-09-012007-12-012008-03-012008-06-012008-09-012008-12-012009-03-012009-06-012009-09-012009-12-012010-03-012010-06-012010-09-012010-12-012011-03-012011-06-012011-09-012011-12-012012-03-012012-06-012012-09-012012-12-012013-03-012013-06-012013-09-012013-12-01資料來源:萬得，圖32：2009年下半年基金雖然加倉領漲消費板塊但配置比例仍偏低（單位：）家電+汽車+醫(yī)藥公募基金超低配幅度消費/萬得全A（右軸）20.0家電+汽車+醫(yī)藥公募基金超低配幅度消費/萬得全A（右軸）15.010.0

21.85.0

1.61.4-5.0

1.22005-01-012005-07-202006-02-052006-08-242007-03-122007-09-282008-04-152008-11-012009-05-202009-12-062010-06-242011-01-102011-07-292012-02-142012-09-012013-03-202013-10-06 12005-01-012005-07-202006-02-052006-08-242007-03-122007-09-282008-04-152008-11-012009-05-202009-12-062010-06-242011-01-102011-07-292012-02-142012-09-012013-03-202013-10-06資料來源:萬得，2011-01-012011-07-012012-01-012012-07-012013-01-012013-07-012014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012011-01-012011-07-012012-01-012012-07-012013-01-012013-07-012014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012013-2015TMT2013年-2015年6月整體看是成長風格和創(chuàng)業(yè)板的牛市，TMT是本輪牛市中表現最強20132013720156TMT2013Q1-Q3大幅加倉傳媒，2013Q4-201420152013Q1-Q3，2013，TMTROE2013，2013）2013Q1-Q3，TMT2012Q41.689.9562013Q4-2014TMTROE20132013Q42013Q4-201420151721板塊超額收益?zhèn)髅?萬得全A計算機/萬得全1721板塊超額收益?zhèn)髅?萬得全A計算機/萬得全17151311-1-3基金超低配比例計算機 傳媒資料來源:萬得，圖34：2013-2015年公募基金對TMT超配比例的提升也伴隨著業(yè)績的提升（單位：）20.015.010.05.00.02011-01-01-5.02011-01-01

8.00TMT公募基金超低配幅度TMTROE7.50TMT公募基金超低配幅度TMTROE7.006.506.005.505.004.504.003.502018-10-213.002018-10-21資料來源:萬得，TMT場上漲的主要邏輯在2013年上半年牛市初期還在關注TMT板塊的實際業(yè)績兌現，而從2013年下半年“錢荒”之后開始向主題行情過渡。主動權益基金雖然也在努力適應這種2013-201520132013Q32014，TMT圖35：2013下半年-2015年半年基金重倉股占比持續(xù)提升（單位：）A股的比例70605040302010資料來源:萬得，2016-20202016-2017年主動權益基金超額收益轉強，是2019-2020年基金跑贏市場的基礎。2019-20202019112020123159.0。2016-2017形成。2016-20172-35-82020年牛市中基金跑贏指數的基石。2016，20172015開始幅持酒，2016-2017年白的配從1.5幅高到7.8雖然酒ROE2017ROE2年。即使2018白酒公募基金超低配比例白酒Ⅱ/萬得全A（rhs）加速超配小幅減配開始超配圖36：2016-2020白酒公募基金超低配比例白酒Ⅱ/萬得全A（rhs）加速超配小幅減配開始超配14.0 1812.0 1610.0 148.0 12106.084.0 62.0 40.0 22010-01-012010-10-282011-08-242012-06-192013-04-152014-02-092014-12-062015-10-022016-07-282017-05-242018-03-202019-01-142019-11-102020-09-052021-07-022022-04-282023-02-222023-12-19-2.0 02010