內(nèi)容目錄國債流動(dòng)性提高是否會(huì)改變利率債交易格局 4當(dāng)前國債與政金債的流動(dòng)性差異 4歷史上國債流動(dòng)性提高政金債與國債利差會(huì)如何變化 710年國開國債交易分析 10風(fēng)險(xiǎn)提示 信息披露 12圖表目錄圖1：各期限國債與政金債流動(dòng)性對比 4圖2：5Y政金債與國債流動(dòng)性及利差變化（右軸單位：bp） 5圖3：10Y政金債與國債流動(dòng)性及利差變化（右軸單位：bp） 5圖4：2016年來國債與政金債發(fā)行規(guī)模對比（單位：億元） 5圖5：近期國債與政金債發(fā)行規(guī)模對比（單位：億元） 5圖6：2023年10Y國債發(fā)行節(jié)奏（單位：億元） 6圖7：2023年10Y國開債發(fā)行節(jié)奏（單位：億元） 6圖8：2023年10Y國債、國開債收益率走勢（左軸單位：%，右軸單位：bp） 69：202310Y國債、國開債收益率走勢（左軸單位：%，右軸單位：bp）6圖10：2023年5Y國債發(fā)行節(jié)奏（單位：億元） 6圖年5Y國開債發(fā)行節(jié)奏（單位：億元） 6圖12：2023年5Y國債、國開債收益率走勢（左軸單位：%，右軸單位：bp） 713：20235Y國債、國開債收益率走勢（左軸單位：%，右軸單位：bp）7圖14：歷史上5Y國債與國開債流動(dòng)性變化及利差表現(xiàn)（右軸單位：bp） 7圖15：2016年3月中旬至2016年5月中旬5Y國債流動(dòng)性提高（右軸單位：bp） 8圖16：2017年2月中旬至2017年8月初5Y國債流動(dòng)性提高（右軸單位：bp） 8圖17：2018年4月至5月中旬5Y國債流動(dòng)性提高（右軸單位：bp） 8圖18：2019年8月至10月5Y國債流動(dòng)性提高（右軸單位：bp） 8圖19：2020年2月下旬至5月初5Y國債流動(dòng)性提高（右軸單位：bp） 9圖20：2022年7月中旬至8月中旬5Y國債流動(dòng)性提高（右軸單位：bp） 9圖21：歷史上10Y國債與國開債流動(dòng)性變化及利差表現(xiàn)（右軸單位：bp） 9圖22：2016年6月至8月10Y國債流動(dòng)性提高（右軸單位：bp） 10圖23：2017年2月至6月10Y國債流動(dòng)性提高（右軸單位：bp） 10圖24：2019年2月中旬至9月10Y國債流動(dòng)性提高（右軸單位：bp） 10圖25：2021年11月中旬至2022年3月中旬10Y國債流動(dòng)性提高（右軸單位：bp）.......................................................................................................................................10圖26：230215.IB與230026.IB表現(xiàn)（左軸單位：%，右軸單位：bp） 圖27：230018.IB與230026.IB表現(xiàn)（左軸單位：%，右軸單位：bp） 表1：歷史上5Y國債流動(dòng)性提高區(qū)間統(tǒng)計(jì) 8表2：歷史上10Y國債流動(dòng)性提高區(qū)間統(tǒng)計(jì) 9國債流動(dòng)性提高是否會(huì)改變利率債交易格局1010年國開-國債利差從最低5BP左右走闊至20BP1010年國開債的利差在7BP左右，處于中性偏高水平。后續(xù)可以關(guān)注240205重新回歸國開債，10年國開與國債利差可能會(huì)壓縮，而且10性溢價(jià)提升的效應(yīng)會(huì)逐步向其他期限蔓延。當(dāng)前國債與政金債的流動(dòng)性差異+5Y10Y品種Y國債換手率8.71%，5YMA209.07%98.50%68.90%分10YMA2054.48%，10YMA207.38%，分別處于歷史99.30%和4.10%圖1：各期限國債與政金債流動(dòng)性對比2024/1/5換手率國債國開債農(nóng)發(fā)債口行債當(dāng)前歷史均值歷史中位數(shù)當(dāng)前分位數(shù)當(dāng)前歷史均值歷史中位數(shù)當(dāng)前分位數(shù)當(dāng)前歷史均值歷史中位數(shù)當(dāng)前分位數(shù)當(dāng)前歷史均值歷史中位數(shù)當(dāng)前分位數(shù)1Y2.98%3.68%3.27%42.80%4.55%5.98%5.08%36.30%2.87%9.28%4.55%14.10%2.91%5.01%4.08%26.40%3Y4.67%3.23%2.77%87.50%2.63%6.52%5.61%9.00%2.43%3.65%3.01%32.80%1.09%3.52%2.57%6.10%5Y8.71%3.83%3.56%98.50%9.07%8.72%6.93%68.90%1.93%3.02%2.44%39.50%0.89%2.74%1.92%14.60%7Y3.57%2.34%2.18%85.90%0.29%1.37%0.91%11.80%0.19%0.99%0.38%29.10%0.40%0.62%0.32%59.10%10Y54.48%7.96%5.71%99.30%7.38%31.54%27.34%4.10%2.62%3.30%2.57%51.50%1.06%1.80%1.35%40.80%2024/1/5成交金額（億元）國債國開債農(nóng)發(fā)債口行債當(dāng)前歷史均值歷史中位數(shù)當(dāng)前分位數(shù)當(dāng)前歷史均值歷史中位數(shù)當(dāng)前分位數(shù)當(dāng)前歷史均值歷史中位數(shù)當(dāng)前分位數(shù)當(dāng)前歷史均值歷史中位數(shù)當(dāng)前分位數(shù)1Y173.0980.7872.0097.30%67.7566.3563.4356.20%25.6681.1250.6611.70%46.6430.2926.1979.70%3Y247.31103.5190.5094.00%40.5676.8953.6737.90%17.1139.2931.0619.40%12.4232.4327.4013.60%5Y365.08118.38107.94100.00%378.16174.18160.4294.80%31.1937.7533.4046.20%17.6749.7831.9831.90%7Y182.0076.2673.8197.80%2.9819.7012.3810.00%5.4716.757.8336.00%3.054.802.6957.00%10Y2593.32277.32218.1799.60%236.751025.50879.979.60%70.1874.7663.3556.40%36.8934.5227.0563.10%資料來源：，所注：歷史均值、歷史中位數(shù)均為2016年至今的情況是國開-5Y2023105Y國開-國債利差從ppY3年1國開-5bp20bp圖2：5Y政金債與國債流動(dòng)性及利差變化（右軸單位：bp） 圖3：10Y政金債與國債流動(dòng)性及利差變化（右軸單位：bp） 資料來源：，所 資料來源：，所2023991219400012月政金債發(fā)行規(guī)模下降至1002.20億元且當(dāng)月沒有新發(fā)國開債。圖4：2016年來國債與政金債發(fā)行規(guī)模對比（單位：億元） 圖5：近期國債與政金債發(fā)行規(guī)模對比（單位：億元）資料來源：，所注：2024年1月發(fā)行數(shù)據(jù)截至2024年1月7日

資料來源：，所注：2024年1月發(fā)行數(shù)據(jù)截至2024年1月7日20239月10Y410Y200150950億元附近，并且12月沒有國開供給。202381010Y國開-10Y國開-10Y國圖6：2023年10Y國債發(fā)行節(jié)奏（單位：億元） 圖7：2023年10Y國開債發(fā)行節(jié)奏（單位：億元） 資料來源：，所 資料來源：，所圖8：2023年10Y國債、國開債收益率走勢（左軸單位：%，右軸單位：bp）

圖223年四季度0Y（右軸單位：bp） 資料來源：，所 資料來源：，所10Y2023945Y6月開始806012-5Y12圖10：2023年5Y國債發(fā)行節(jié)奏（單位：億元） 圖11：2023年5Y國開債發(fā)行節(jié)奏（單位：億元） 資料來源：，所 資料來源：，所圖12：2023年5Y國債、國開債收益率走勢（左軸單位：%，右軸單位：bp）

圖1023年四季度Y（，右軸單位：bp） 資料來源：，所 資料來源：，所歷史上國債流動(dòng)性提高政金債與國債利差會(huì)如何變化由于農(nóng)發(fā)債、口行債的活躍程度明顯弱于國開債，因此當(dāng)國債流動(dòng)性發(fā)生較大變化時(shí)，國開與國債利差變化受影響較多，而農(nóng)發(fā)債、口行債與國債利差變化幅度較小。因此，我們主要回顧在國債流動(dòng)性提高較為明顯時(shí)，國開與國債利差如何變化。除本輪外，201665Y--40bp201845-國20bp圖14：歷史上5Y國債與國開債流動(dòng)性變化及利差表現(xiàn)（右軸單位：bp）資料來源：，所表1：歷史上5Y國債流動(dòng)性提高區(qū)間統(tǒng)計(jì)5Y國債流動(dòng)性提高大致時(shí)間區(qū)間對應(yīng)國開債流動(dòng)性狀態(tài)國開-國債利差變化2016320165下降大約走闊15bp2017220178提高大約收窄40bp2018年4月至5月中旬提高大約走闊20bp2019年8月至10月下降大約走闊25bp2020年2月下旬至5月初先提高后下降大約走闊10bp2022年7月中旬至8月中旬提高大約收窄10bp資料來源：，所圖15：2016年3月中旬至2016年5月中旬5Y國債流動(dòng)性提高（右軸單位：bp）

圖16：2017年2月中旬至2017年8月初5Y國債流動(dòng)性提高（右軸單位：bp）資料來源：，所 資料來源：，所圖圖17：2018年4月至5月中旬5Y國債流動(dòng)性提高（右軸單位bp）圖年8月至10月（資料來源：，所 資料來源：，所圖19：2020年2月下旬至5月初5Y國債流動(dòng)性提高（右軸單位：bp）

圖20：2022年7月中旬至8月中旬5Y國債流動(dòng)性提高（右軸單位：bp） 資料來源：，所 資料來源：，所10Y410Y--10bp附近。圖21：歷史上10Y國債與國開債流動(dòng)性變化及利差表現(xiàn)（右軸單位：bp）資料來源：，所表2：歷史上10Y國債流動(dòng)性提高區(qū)間統(tǒng)計(jì)10Y國債流動(dòng)性提高大致時(shí)間區(qū)間對應(yīng)國開債流動(dòng)性狀態(tài)國開-國債利差變化2016年6月至8月相對穩(wěn)定大約走闊15bp2017年2月至6月提高大約收窄10bp2019年2月中旬至9月提高大約收窄10bp25bp25bp附近先下降后提高20211120223資料來源：，所））圖圖年6月至8月10Y（圖年2月至6月10Y（資料來源：，所 資料來源：，所圖圖年2月中旬至9月10Y（右軸單位bp）圖年月中旬至2022年3月中旬10Y國債流動(dòng)性提高（右軸單位：bp）資料來源：，所 資料來源：，所10年國開國債交易分析根據(jù)前文分析，可以明確看到：流動(dòng)性溢價(jià)是活躍券利率相對變化的核心之一，而活躍券存量規(guī)模是其流動(dòng)性好轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，單只債券有較大的存量規(guī)模，才會(huì)有交易盤愿意更多