碳酸鋰行業(yè)僅經(jīng)歷兩輪完整的周期，市場對價格及產(chǎn)業(yè)趨勢的判斷本質(zhì)難以脫離對上一輪周期的固有認知。歷史不會簡單的重復，對全球鋰資源供給追蹤不應只停留在定量階段，究其本源，供給只是結(jié)果，而更重要的是其背后企業(yè)家對產(chǎn)業(yè)中期趨勢判斷而做出的決策。當前碳酸鋰價格又至9萬關(guān)鍵關(guān)口，過往兩月已有兩家澳礦宣布減產(chǎn)/停產(chǎn)（Greenbushes、MtFiiss以回答當前市場最關(guān)心之問：碳酸鋰價格會超跌么？1、以史為鑒，上一輪周期碳酸鋰為何超跌？上輪周期發(fā)生了什么？—澳礦擊穿成本線仍未停產(chǎn)上輪周期四大礦山在擊穿成本支撐線之后，仍未停產(chǎn)。上一輪周期中，MtCattlin、Pilbara、MtMarion和Altura的鋰精礦AISC315~626美元/噸附近，對應碳酸鋰完全成本（含稅）在4.9-6.2萬元之間。中國碳酸鋰價格自19年底跌破4.8萬元，后續(xù)價格在20年間繼續(xù)走低，而我們所統(tǒng)計的四家澳礦企業(yè)均未停產(chǎn)。（注：因Greenbushes成本最低廉，其當期無可追蹤數(shù)據(jù)，故此篇報告未討論Greenbushes相關(guān)決策）圖表1：19年底碳酸鋰價格跌穿澳礦成本線，但企業(yè)均未停產(chǎn)（萬元/噸）資料來源：各公司公告，五礦證券研究所測算為何虧本企業(yè)還需生產(chǎn)？不同礦企行為不同我們以80%開工率為衡量企業(yè)生產(chǎn)指標進行分析，在全面虧本的情況下，上輪周期四大礦企的經(jīng)營決策出現(xiàn)明顯分化。因各家礦企產(chǎn)能/產(chǎn)量有所不同，我們以礦企開工率作為上輪周期澳礦運營的核心指標。以80%開工率作為衡量指標，我們發(fā)現(xiàn)自19年中起，企業(yè)決策發(fā)生明顯分化，Mtmarion/Altura（下圖紅線）選擇在周期下行期維持高開工率，Pilbara/MtCattlin（下圖黃線）則選擇減產(chǎn)降低開工率。圖表2：上輪周期四大澳洲礦企決策發(fā)生顯著變化（下圖為各企業(yè)開工率）資料來源：各公司公告，五礦證券研究所測算Altura/Mtmarion為何維持高開工？細分來看，Altura年剛剛上市的鋰業(yè)新（截至2020年6月末，8633933億元，凈負債高達10.17億元）Altura極高的外部杠桿倒逼企業(yè)在持續(xù)虧本狀態(tài)下，不得不維持高開工率運行（如圖，以維持經(jīng)營現(xiàn)金流的持續(xù)。而對于MtMarion而言，1）MtMarion所有礦石均包銷給贛鋒，而贛鋒由自18年起接連獲得海外頭部企業(yè)氫氧化鋰訂單。如圖4所示，MtMarion生產(chǎn)/銷售比例相對均衡，深度綁定下游龍頭鋰鹽企業(yè)使其現(xiàn)金流相對穩(wěn)定。2）MtMarion背后母公司MinRes是一家涉及采礦業(yè)務和鋼鐵業(yè)務的綜合性公司，擁有充裕的現(xiàn)金儲備。RIM維持高開工率關(guān)心的不是生存問題，而是旗下MtMarion能否處于全球市場領(lǐng)先地位（全球市場占有率圖表3：Altura周期行期舉借（凈債/股權(quán)益單位萬元） 圖表4：綁定贛鋒上輪周期產(chǎn)銷比對均衡資料來源：Bloomberg,五礦證券研究所 資料來源：Bloomberg，五礦證券研究所Pilbara/MtCattlinCattlin均為初創(chuàng)礦企，未有實力雄厚母公司背靠，而兩家礦企在手現(xiàn)金狀況又明顯好于Altura/全面虧損后，（手現(xiàn)金增多主要由于股權(quán)/債權(quán)融資）圖表在手現(xiàn)金增多后，會選擇降低開率 圖表開工率與在手現(xiàn)金同振動 資料來源：Bloomberg,五礦證券研究所 資料來源：Bloomberg，五礦證券研究所MtMarion背靠大股東外，上文所提及Altura、MtCattlin、Pilbara企業(yè)必須維持正常運營現(xiàn)金流，以應對每季度利息負債。同（虧本運營而迫使競爭對手出清以尋求周期反轉(zhuǎn)。對于新興礦企，生存是企業(yè)短期維度最關(guān)心的問題，這也充分解釋了為何上輪周期澳洲礦企虧本后，仍選擇繼續(xù)生產(chǎn)。2、這輪周期有什么變化？—Core停產(chǎn)的啟示2.1以現(xiàn)金成本曲線來看，Core停產(chǎn)是否過早?Core宣布停產(chǎn)之際，并未擊穿其現(xiàn)金成本。算當期現(xiàn)金成本為7514美元/噸。同時，考慮精礦報價通常不透明，我們選取四家行231222日Core宣布減產(chǎn)與241Core宣布停產(chǎn)之時，主流行業(yè)機構(gòu)最低精礦報價分別為美元/噸，實際精礦成交價均未跌破759.4美元/噸現(xiàn)金成本（在FY24期間投資約4500-5000萬澳元完成一次性礦石Core報表現(xiàn)金成本披露值高于我們的測算，我們測算的現(xiàn)金成本僅考慮當期Core圖表7：Core宣布減/停產(chǎn)之際，并未實際跌破其現(xiàn)金成本資料來源：Bloomberg,CoreLithium公告，五礦證券研究所測算若以澳礦當前AISC（C1成本+權(quán)利金CoreLithium。3報表進行完整拆分（以00美元礦價為權(quán)利金基準，6%標準當前澳礦成本最高項目為RIM下MtMarion鋰礦，對應精礦單噸AISC成本784.2美元/噸，當前澳礦成本最低項目為天齊/IGO/ALB礦山，單噸AISC成本211.8美元/（注：此處測算成本是根據(jù)各澳礦企業(yè)FY23H2披露成本進行測算，部分企業(yè)FY24成本指引包含權(quán)利金，下圖ASIC800美元/噸精礦成本進行假設(shè)）圖表8：按照澳礦AISC成本排序，第一家停產(chǎn)的也不應該為CoreLithium澳礦AISC成本(FOB現(xiàn)金成本+權(quán)利金）企業(yè)名稱AISC成本（單位：美元/噸SC6精礦）碳酸鋰成本（人民幣/含稅）MtMarion784.280003MtCattlin765.378753Core759.478365Wodgina641.470575Pilbara613.368720Greenbushes211.842228資料來源：各公司公告，五礦證券研究所測算（假設(shè)單噸碳酸鋰加工費2.5萬元、精礦：碳酸鋰比率為8：1）2.2為何而停？碳酸鋰價格會超跌么？投資往往難以突破歷史框架，而當期Core與Talison的決策明顯有悖于我們歷史所見。投資決策的變化，背后隱含的是企業(yè)家對產(chǎn)業(yè)預期的改變，去理解Core提前的停產(chǎn)行為，無非是去分析礦企三大核心訴求：—短期生存、中期成長、長期格局。短期生存：沒錢不得不做，有錢（足量在手現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物）礦企才可以選擇停產(chǎn)/減產(chǎn)。時不同往上輪周期對生存的擔憂，過去兩年鋰精礦價格的持續(xù)高位顯著改善當期各礦企在手現(xiàn)金情況，現(xiàn)金比率均處于健康值。在有充裕在手現(xiàn)金的情況下，企業(yè)完全可以選擇停/減產(chǎn)以應對周期下行期，這也是Core的應對之勢。圖表9：此輪周期澳礦積在現(xiàn)金近300億元 圖表的在手現(xiàn)金相其短債務然充（23S2去鋰精礦預收款）資料來源：Bloomberg,五礦證券研究所 資料來源：Bloomberg，五礦證券研究所中期成長：礦企成長要來自于自身礦山擴產(chǎn)或行業(yè)并購，周期下行礦企行為取決于其資本開支強度。中期維度來看，礦企核心關(guān)注其自身成長性，對應其自身礦山擴產(chǎn)亦或是行業(yè)并購礦企行為取決于其是否還有長期資本開支，對于仍有擴產(chǎn)計劃的（如Liontown等產(chǎn)維持現(xiàn)金流，更偏好于減產(chǎn)；對于未有擴產(chǎn)計劃的礦山企業(yè)（如CoreLithium）其有充分理由選擇直接停產(chǎn)。圖表11：對于仍有遠期資本開支的礦企，周期下行期更偏好減產(chǎn)企業(yè)名稱遠期擴產(chǎn)規(guī)劃當前情況CoreLithium無停產(chǎn)PilbaraP1000項目（擴產(chǎn)至100萬噸精礦采選）正常運營（未出季報）RIM繼續(xù)擴產(chǎn)至60萬噸精礦（SC6品位）正常運營（未出季報）ALLKEMSaldeVida一期建設(shè)/JamesBay建設(shè)正常運營（未出季報）Liontown一期300萬噸/二期400萬噸洞采建設(shè)二期項目延期資料來源：各公司公告，五礦證券研究所長期維度來看，頭部礦企的核心訴求是維持全球市場占有率（如下圖SQM所示，兩輪周期SQM市占率穩(wěn)定在全球區(qū)間圖表12：市占率是頭部礦企長期最關(guān)心的問題，SQM兩輪周期市占率均處于20%以上資料來源：SQM公告，五礦證券研究所測算圖表13：各頭部礦企在23H2陸續(xù)宣布減產(chǎn)/減少資本開支的決策資料來源：各公司公告，五礦證券研究所以上，根據(jù)分析礦企短、中、長期三大需求要素，我們判斷鋰礦企業(yè)投資決策或?qū)l(fā)生顯著變化。在相對周期底部，企業(yè)不再期待通過“燒錢（虧本運營（若遠期仍有項目投產(chǎn)產(chǎn)（在手現(xiàn)金充裕，遠期無重大資本開支）以度過行業(yè)寒冬。我們預計短期難以看到礦企破產(chǎn)出清現(xiàn)象，考慮此輪企業(yè)家決策的變化，鋰價或?qū)㈦y以顯著跌破成本曲線。故在需求顯著復蘇之前，鋰價預計仍將在底部蟄伏波動。綜上，當期礦價已年碳酸鋰價格底部的預期/減產(chǎn)。圖表14：澳礦季報即將進入披露密集期，高度關(guān)注澳礦企業(yè)行為的變化公司名稱2023Q4季報2023H2半年報CoreLithium1月24日-Pilbara1月24日-MineralResources1月25日2月22日Liontown1月31日3月15日IGO1月31日1月31日Westfarmer2月15日2月15日資料來源：各公司公告,五礦證券研究所3、下一輪周期會如何？—鋰價中樞抬升仍是大勢所趨視野放長，碳酸鋰作為新能源金屬，其僅經(jīng)歷兩輪完整周期。相比于其他傳統(tǒng)有色金屬，鋰僅經(jīng)歷兩輪產(chǎn)業(yè)周期，核心是以全球新能源車用鋰電池的需求側(cè)驅(qū)動而實現(xiàn)。碳酸鋰價格確實高度跟隨新能源產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，但究其本源，碳酸鋰之本質(zhì)仍是礦業(yè)。年為1.41%，而至6年品味持續(xù)下降至.%180年銅礦%分位成本約為80美分/2020年，其90%分位成本飆升至約240美分/盎司。圖表15：智利銅礦品位過去20間持下降 圖表16：銅過去40現(xiàn)金本成顯著升分位本）資料來源：Cochilco,五礦證券研究所 資料來源：WoodMackenize，BMOCapital，五礦證券研究所品位下降、成本上升，碳酸鋰正經(jīng)歷同樣的故事。而復盤此輪周期，我們發(fā)現(xiàn)：1）澳礦平均生產(chǎn)精礦品位持續(xù)走低，以MtCattlin為例，生產(chǎn)精礦品位由上輪周期的6%標準精礦降至當期5.3%。2）生產(chǎn)成本端，由于礦山品位下滑、人工成本增高的多重因素，我們以澳洲MtMarion21H1429.6澳元/澳元/噸（均剔除權(quán)利金因素，兩年礦山現(xiàn)金成本環(huán)比上行.%。圖表生產(chǎn)鋰精礦品位持續(xù)走低 圖表18：澳礦開采現(xiàn)金本此周期比大上行資料來源：ALLKEM公告，五礦證券研究所 資料來源：ALLKEM，MineralResources公告，五礦證券研究所/停產(chǎn)，碳酸鋰價格難以復刻上輪周期走勢（。而根據(jù)傳統(tǒng)礦業(yè)邏輯，隨著全球鋰資源的進一步開采，邊際開采品位將持續(xù)下降，單噸開采成本將持續(xù)上行，下一輪周期我們將看到更加陡峭的碳酸鋰成本曲線