歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!感謝閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助感謝閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!感謝閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助信息披露的內(nèi)容堅(jiān)持以投資者需求為導(dǎo)向加強(qiáng)信息披露監(jiān)管

“由于證券產(chǎn)品的復(fù)雜性、虛擬性和交易方式的特殊性，信息不對(duì)稱問(wèn)題特別突出，決定了信息披露在整個(gè)資本市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中處于中心和基礎(chǔ)地位?！痹谌涨罢匍_(kāi)的2021年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼提出，只有確保信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)，才能形成合理的市場(chǎng)定價(jià)，發(fā)揮資本市場(chǎng)有效配置資源的作用；才能引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，促進(jìn)理性的投融資決策和股權(quán)文化；才能及時(shí)充分地揭示和評(píng)估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性。

在此次工作會(huì)議上，肖鋼提出了包括推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革在內(nèi)的2021年監(jiān)管轉(zhuǎn)型的九大任務(wù)之一，并明確落實(shí)以信息披露為中心的監(jiān)管理念。英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄在接受記者采訪時(shí)表示，這意味著監(jiān)管理念的巨大轉(zhuǎn)變。

資本市場(chǎng)是基于信息定價(jià)的交易市場(chǎng)，上市公司真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息披露是資本市場(chǎng)健康運(yùn)行的基礎(chǔ)。長(zhǎng)期以來(lái)，盡管監(jiān)管層在信息披露問(wèn)題上三令五申，但各種有關(guān)信息披露的違規(guī)違法問(wèn)題依然屢屢出現(xiàn)，嚴(yán)重違背了資本市場(chǎng)的“三公”原則。數(shù)據(jù)顯示，2021年1月至10月，證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的信息披露類案件達(dá)到46起，為去年同期的3倍，占立案總數(shù)的比例從15%大幅上升至33%。這些數(shù)據(jù)在表明監(jiān)管者及時(shí)調(diào)整執(zhí)法重心、加大對(duì)欺詐發(fā)行和虛假信息披露打擊力度的同時(shí)，也折射出上市公司信息披露領(lǐng)域已成為事故多發(fā)地帶。

隨著注冊(cè)制改革路線圖的穩(wěn)步推進(jìn)，信息披露也逐漸被提升到一個(gè)絕對(duì)重要的位置。按照證監(jiān)會(huì)的部署，新股發(fā)行注冊(cè)制的核心內(nèi)涵是以發(fā)行人信息披露為中心，中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行把關(guān)，監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的申請(qǐng)文件進(jìn)行合規(guī)性審核，不判斷企業(yè)盈利能力，在充分披露信息的基礎(chǔ)上，由投資者自行判斷企業(yè)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，自主做出投資決策。

在此背景下，公開(kāi)披露的信息便成了投資者決策的重要依據(jù)，而充分、準(zhǔn)確的信息披露則是對(duì)投資者的最大保護(hù)。這就要求監(jiān)管層把強(qiáng)化上市公司信息披露、保證信息披露的質(zhì)量作為促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展的重要手段，構(gòu)建起全方面的信息披露監(jiān)管體系。“實(shí)行注冊(cè)制有兩個(gè)重要支點(diǎn)：一是有效市場(chǎng)，要求信息完全而對(duì)稱；二是健全法制，對(duì)證券違法犯罪要有足夠的威懾力?！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示。

對(duì)于下一步監(jiān)管轉(zhuǎn)型過(guò)程中如何落實(shí)以信息披露為中心的監(jiān)管理念，肖鋼提出，要堅(jiān)持以投資者需求為導(dǎo)向，使信息披露更好地為投資者服務(wù)，而不是以監(jiān)管自身需求為中心。要把滿足投資者的需求作為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，建立發(fā)行上市、日常監(jiān)管等各個(gè)環(huán)節(jié)有機(jī)銜接的信息披露規(guī)則體系。在股票發(fā)行環(huán)節(jié)，要完善招股說(shuō)明書的格式、語(yǔ)言和內(nèi)容，針對(duì)不同行業(yè)制定適應(yīng)其特點(diǎn)的差異化信息披露要求，增強(qiáng)信息披露的有效性。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從ipo重啟以來(lái)出現(xiàn)的各種問(wèn)題看，上市公司信息披露的時(shí)點(diǎn)應(yīng)該向前延伸，給市場(chǎng)更及時(shí)的信息；同時(shí)，監(jiān)管部門對(duì)上市公司、中介機(jī)構(gòu)的披露內(nèi)容和關(guān)鍵問(wèn)題也應(yīng)該作出更具體的要求。此外，還應(yīng)該加強(qiáng)事后監(jiān)管和懲戒力度?！靶畔⑴冻吮ＷC披露內(nèi)容的真實(shí)性之外，還需明確對(duì)不真實(shí)信息披露如何處罰，明確處罰的輕重和標(biāo)準(zhǔn)?！崩畲笙稣f(shuō)。

還有不少業(yè)內(nèi)人士提出，不僅是要加大對(duì)信息披露不規(guī)范的懲罰力度，更需加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的培訓(xùn)，明確什么樣的事件需要披露，并鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行主動(dòng)信息披露。此外，作為證券市場(chǎng)的“看門人”，中介機(jī)構(gòu)的盡職履責(zé)情況直接決定發(fā)行人信息披露的質(zhì)量。

值得關(guān)注的是，在此次監(jiān)管工作會(huì)議上，肖鋼還提出，在加強(qiáng)市場(chǎng)主體信息披露監(jiān)管的同時(shí)，要加快建設(shè)“透明證監(jiān)會(huì)”。政府信息要以公開(kāi)為原則，以不公開(kāi)為例外，做到規(guī)則公開(kāi)、過(guò)程公開(kāi)、結(jié)果公開(kāi)。此外，針對(duì)長(zhǎng)期以來(lái)證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)信息分散、部門單位之間溝通交流信息處理方式落后、效率低下的問(wèn)題，肖鋼提出，要建設(shè)集中統(tǒng)

一、信息共享的中央監(jiān)管信息平臺(tái)，這也是推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的重要措施。

董登新表示，有效市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)信息完全而對(duì)稱的市場(chǎng)，完善信息披露制度的最終目的之一，就是要為投資者架構(gòu)一個(gè)及時(shí)、準(zhǔn)確、完整、便利的信息共享平臺(tái)，同時(shí)為監(jiān)管層提供高效監(jiān)管、遠(yuǎn)程監(jiān)管的第一手材料和依據(jù)。因此，有必要借助“大數(shù)據(jù)”技術(shù)，充分整合信息資源，充分挖掘信息價(jià)值，滿足投資者和監(jiān)管者的多樣化需要。

構(gòu)建投資者需求導(dǎo)向的信息披露體系

發(fā)布日期：2021-05-09

來(lái)源：中經(jīng)專網(wǎng)

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[摘要]資本市場(chǎng)其核心與精髓在于作為資金、信息、風(fēng)險(xiǎn)等一系列要素的結(jié)合、交換的無(wú)形機(jī)制。從本質(zhì)上看，資本市場(chǎng)是一個(gè)信息市場(chǎng)，市場(chǎng)的運(yùn)作過(guò)程就是信息處理的過(guò)程，社會(huì)資金在各種信息引導(dǎo)下流向各實(shí)體部門。對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，信息披露制度不完善，對(duì)資本的價(jià)格形成、融資效率、資源配置都會(huì)有著極大的負(fù)面影響。由于信息的獲取和傳播對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)應(yīng)的證券價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)有很大的影響，因此信息披露制度對(duì)資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)格均衡具有決定性意義。目前我國(guó)資本市場(chǎng)部分公司價(jià)格偏離價(jià)值，市盈率居高不下，除市場(chǎng)機(jī)制的問(wèn)題外，也與信息披露中的供需矛盾有關(guān)。

（中經(jīng)評(píng)論·北京）資本市場(chǎng)的概念遠(yuǎn)遠(yuǎn)不局限于若干市場(chǎng)主體的存在以及股票交易的完成，其核心與精髓在于作為資金、信息、風(fēng)險(xiǎn)等一系列要素的結(jié)合、交換的無(wú)形機(jī)制。從本質(zhì)上看，資本市場(chǎng)是一個(gè)信息市場(chǎng)，市場(chǎng)的運(yùn)作過(guò)程就是信息處理的過(guò)程，社會(huì)資金在各種信息引導(dǎo)下流向各實(shí)體部門。只有通過(guò)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平的信息，市場(chǎng)參與者才能通過(guò)供求博弈形成價(jià)格，并通過(guò)市場(chǎng)的評(píng)價(jià)、選擇和監(jiān)督機(jī)制使資源有效流動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的資源配置功能。

對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，信息披露制度不完善，對(duì)資本的價(jià)格形成、融資效率、資源配置都會(huì)有著極大的負(fù)面影響。由于信息的獲取和傳播對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)應(yīng)的證券價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)有很大的影響，因此信息披露制度對(duì)資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)格均衡具有決定性意義。目前我國(guó)資本市場(chǎng)部分公司價(jià)格偏離價(jià)值，市盈率居高不下，除市場(chǎng)機(jī)制的問(wèn)題外，也與信息披露中的供需矛盾有關(guān)。

一、信息需求與供給的突出矛盾，制約資本市場(chǎng)功能發(fā)揮

信息供給者與需求者之間的矛盾

近年來(lái)，我國(guó)上市公司信息披露監(jiān)管日趨完善，特別是披露內(nèi)容不斷豐富，信息供求缺口得以縮小。然而，投資者與上市公司之間的信息流動(dòng)達(dá)到一種有效的平衡狀態(tài)了嗎。根據(jù)深圳證券交易所的一項(xiàng)問(wèn)卷調(diào)查，作為信息披露供給方的絕大多數(shù)上市公司認(rèn)可摘要和全文的有效信息含量，分別有71.31%和69.98%的公司認(rèn)為有效信息含量大于70%，但只有8.16%的個(gè)人投資者和36.26%的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)同這一觀點(diǎn)。信息供求雙方對(duì)于披露有效性迥異的判斷，反映了投資者需求與公司所提供信息的矛盾。

一般來(lái)說(shuō)，投資者總是希望能獲取更多的信息據(jù)以進(jìn)行投資決策，但公司的信息披露必然發(fā)生成本，如信息收集加工的成本、信息傳遞發(fā)生的成本（如支付給媒體的信息披露費(fèi)用、印刷年報(bào)等的支出等）等顯性成本，而公司更為擔(dān)心的是隱性成本，即信息披露可能泄露公司的商業(yè)秘密、行業(yè)前景，或新的業(yè)務(wù)模式吸引了新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的加入或原有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的模仿，以及客戶看到公司豐厚的盈利、較高的毛利率等要求給予價(jià)格折讓、付款優(yōu)惠等。例如實(shí)踐中投資者非常關(guān)心的諸如分產(chǎn)品毛利率、研發(fā)動(dòng)向、核心技術(shù)人員構(gòu)成等信息，往往被上市公司視為商業(yè)秘密或關(guān)鍵信息而不愿意完全公開(kāi)，由此也進(jìn)一步加大了信息的供求矛盾。

傳統(tǒng)披露方式與投資者多元化信息獲取渠道的矛盾

信息本身相互之間存在競(jìng)爭(zhēng)，一定程度上，投資者面臨在傳統(tǒng)正規(guī)渠道與非正規(guī)渠道、新媒體渠道之間選擇的問(wèn)題。

上市公司的法定信息披露渠道包括指定報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體，其中也包括上市公司自己的網(wǎng)站。但是，隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，一些非正規(guī)渠道也日漸興起，包括股吧，上市公司及其高管的微博、博客等等。非正規(guī)信息披露渠道的特點(diǎn)是信息傳播的成本低、易于獲取、擴(kuò)散快，并且信息的接受者同時(shí)也能成為信息的發(fā)布者，但股吧、論壇、人肉搜索等各類網(wǎng)絡(luò)渠道也加劇了證券市場(chǎng)信息的復(fù)雜度，投資者難以做出真?zhèn)伪孀R(shí)；但是，投資者對(duì)信息及時(shí)性的要求，對(duì)信息雙向互動(dòng)的需求依然無(wú)法得到滿足。

不同類型投資者信息需求差異的矛盾

上市公司信息披露提供統(tǒng)一的、基于通用規(guī)則的信息，而不同投資者類型對(duì)信息的需求的多與少、詳與簡(jiǎn)，以及關(guān)注的重點(diǎn)、對(duì)信息的再加工（包括加工意愿和能力）必然存在差異，例如機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者。由此帶來(lái)的矛盾是，統(tǒng)一的信息供給水平對(duì)應(yīng)了不同類型投資者的差異化信息需求。

機(jī)構(gòu)投資者不僅在公開(kāi)信息的解讀上具有優(yōu)勢(shì)，在信息的獲取、挖掘等方面，能夠利用現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研、專業(yè)分析、行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)等中小投資者所不具備的資源或優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)通用信息的不足，但同時(shí)帶來(lái)不同投資者之間的信息不對(duì)稱，顯然與資本市場(chǎng)的公平相背。而通過(guò)擴(kuò)展現(xiàn)有信息披露的容量和深度，滿足機(jī)構(gòu)投資者的需求，對(duì)中小投資者會(huì)形成信息過(guò)度。因此，不同投資者之間的信息需求差異，始終是無(wú)法回避的現(xiàn)實(shí)矛盾。

監(jiān)管信息與非監(jiān)管信息的矛盾

信息供求矛盾抑或缺口的存在，與不同市場(chǎng)的監(jiān)管、發(fā)展環(huán)境有一定關(guān)系。一般而言，在披露導(dǎo)向和實(shí)質(zhì)性審核兩種監(jiān)管導(dǎo)向下，企業(yè)信息披露的重點(diǎn)會(huì)有所不同。披露導(dǎo)向下企業(yè)需要通過(guò)有效的披露展現(xiàn)自身的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)質(zhì)性審核的監(jiān)管導(dǎo)向下企業(yè)需要披露較多的“合規(guī)”“規(guī)范”類型的監(jiān)管信息，而對(duì)價(jià)值相關(guān)的非監(jiān)管信息披露相對(duì)不足。

事實(shí)上，監(jiān)管信息和非監(jiān)管信息之間并不存在必然的矛盾，但是如果在有限的年報(bào)信息中同時(shí)包含二者，必然存在數(shù)量上此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，除非不斷擴(kuò)大年報(bào)的內(nèi)容量，而這會(huì)帶來(lái)信息的“冗余”“過(guò)量”等問(wèn)題。目前，我國(guó)上市公司的信息披露仍然具有較為明顯的監(jiān)管需求導(dǎo)向，而對(duì)投資者的決策需要體現(xiàn)不足。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)文化不成熟，投資者難以對(duì)上市公司施加有效約束，上市公司為滿足融資、再融資的需求，在信息披露方面迎合監(jiān)管需求的傾向明顯，年報(bào)中也側(cè)重于對(duì)監(jiān)管重點(diǎn)事項(xiàng)的披露，例如資金占用報(bào)告、股改承諾事項(xiàng)、監(jiān)事會(huì)報(bào)告等等。另一方面公司對(duì)其他非監(jiān)管事項(xiàng)的披露要求傾向于滿足監(jiān)管“底線”要求，報(bào)喜不報(bào)憂、選擇性披露、含糊性披露的現(xiàn)象明顯。

不同的披露導(dǎo)向下，上市公司的披露質(zhì)量也存在一定的差異。例如：披露監(jiān)管信息時(shí)公司經(jīng)常采用較為條文化、格式化的信息。對(duì)于公眾的需求關(guān)注不足，缺乏與公眾投資者有效溝通的意愿和動(dòng)力，披露文本體現(xiàn)的是對(duì)規(guī)則的“遵守”，而不是一種與投資者之間的“溝通”。

二、構(gòu)建投資者需求導(dǎo)向的信息披露體系

既然上市公司必須要進(jìn)行信息披露，那么信息披露以何為導(dǎo)向?yàn)樽顑?yōu)。由于信息披露存在強(qiáng)制性特征，因此在各國(guó)資本市場(chǎng)建立初期一般均由監(jiān)管部門為主構(gòu)建上市公司信息披露制度，并在信息披露規(guī)則制訂中發(fā)揮主導(dǎo)作用。這在市場(chǎng)機(jī)制不健全、規(guī)范化程度不高、公司信息披露水平普遍較低的情況下是非?，F(xiàn)實(shí)的選擇，也對(duì)信息披露制度的發(fā)展與完善起到了不可替代的作用。但隨著市場(chǎng)不斷發(fā)展，監(jiān)管部門在確定信息披露內(nèi)容過(guò)程中會(huì)受到越來(lái)越多的制約，一方面公司情況千差萬(wàn)別，市場(chǎng)情況瞬息萬(wàn)變，制定單一的剛性披露規(guī)則難以適應(yīng)市場(chǎng)需要；另一方面，監(jiān)管部門的出發(fā)點(diǎn)更多的是規(guī)范市場(chǎng)主體行為，與投資者的真正需求存在差異，可能會(huì)導(dǎo)致披露內(nèi)容不能滿足投資者需要。

通過(guò)對(duì)資本市場(chǎng)參與者和信息使用者對(duì)上市公司信息披露需求的比較，一般認(rèn)為投資者是信息的最終使用者。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，投資者可以根據(jù)上市公司信息披露水平公允地對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，當(dāng)企業(yè)信息披露出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，投資者的定價(jià)會(huì)予以折扣，體現(xiàn)為上市公司面臨更高的資本成本、更低的市場(chǎng)流動(dòng)性，即投資者利用信息定價(jià)的作用可以反作用于上市公司。因此，眾多學(xué)者認(rèn)為投資者對(duì)上市公司完善披露體系的需求最高，建立以投資者為導(dǎo)向的信息披露體系最符合資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律。從實(shí)踐情況看，根據(jù)始于laportaetal（1997）的“法律淵源和資本市場(chǎng)發(fā)展”的一系列研究，英國(guó)和美國(guó)強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)投資者為主體，強(qiáng)化市場(chǎng)定價(jià)作用和信息披露作用，資本市場(chǎng)運(yùn)行效率較高，大陸法系國(guó)家（特別是德國(guó)、法國(guó)和日本）強(qiáng)調(diào)銀行為資本市場(chǎng)主體，忽視投資者作用，對(duì)信息披露要求不高，資本市場(chǎng)運(yùn)行效率也較差。

由于我國(guó)信息披露規(guī)則偏重監(jiān)管需要而投資者決策需要體現(xiàn)不足，上市公司披露重點(diǎn)在于對(duì)合法性、合規(guī)性問(wèn)題的關(guān)注，而投資者關(guān)心的價(jià)值創(chuàng)造、未來(lái)發(fā)展等投資決策型信息體現(xiàn)不足。當(dāng)前信息披露暴露出的一些問(wèn)題，如報(bào)喜不報(bào)憂、披露內(nèi)容冗余但有效信息不多等等，亟待以投資者需求的視角予以審視。上述問(wèn)題帶來(lái)的直接影響是投資者與上市公司的信息不對(duì)稱更加嚴(yán)重，對(duì)有效價(jià)格的形成造成了負(fù)面影響。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，信息披露的投資者需求導(dǎo)向并不是一個(gè)小問(wèn)題，而是直接關(guān)系到市場(chǎng)配置資源、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。

三、投資者需要什么信息

財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息的互補(bǔ)與結(jié)合

上世紀(jì)90年代以來(lái)，以信息、網(wǎng)絡(luò)業(yè)為代表的“新經(jīng)濟(jì)”迅速崛起。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的特點(diǎn)是輕資產(chǎn)、高科技、新模式、成長(zhǎng)非線性等。這些企業(yè)賴以生存和競(jìng)爭(zhēng)的資源往往并不是財(cái)務(wù)報(bào)表上的機(jī)器設(shè)備和廠房，而恰恰是人力資源、銷售網(wǎng)絡(luò)、品牌等無(wú)形的資源。由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所能反映和解釋的價(jià)值范圍在不斷遭受挑戰(zhàn)，而諸如人力資源、公司戰(zhàn)略等軟實(shí)力信息已經(jīng)超出財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)所及?！靶陆?jīng)濟(jì)”下，當(dāng)財(cái)務(wù)信息不能完全滿足投資者的決策需求時(shí)，必然催生其他信息的生產(chǎn)和提供。

根據(jù)普華永道對(duì)美國(guó)及13個(gè)歐洲、亞洲國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者及賣方分析師所做的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)他們除關(guān)心盈利、現(xiàn)金流等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)外，還非常關(guān)注研發(fā)投入、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、戰(zhàn)略目標(biāo)等非財(cái)務(wù)信息。換言之，投資者需要的并不是枯燥的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，更需要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)的非財(cái)務(wù)信息。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為結(jié)果，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行了凝練與總結(jié)，而非財(cái)務(wù)信息則為結(jié)果提供了“背景”“過(guò)程”“驅(qū)動(dòng)因素”等多方位的注解。財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息各有所長(zhǎng)，二者的互補(bǔ)與結(jié)合有利于為投資者決策提供更加全面的信息視角。

通用信息之外的行業(yè)特色信息

目前，信息披露往往體現(xiàn)通用信息。通用信息能夠滿足大多數(shù)投資者的一般化需要，提高企業(yè)信息的可比性。但是，通用信息對(duì)行業(yè)特殊性相對(duì)體現(xiàn)不足，而后者恰恰是投資者預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的重要背景信息。由于法定的強(qiáng)制性披露制度，特別是財(cái)務(wù)報(bào)表，只能最低限度地公開(kāi)信息內(nèi)容，不能充分反映新興行業(yè)的特色信息。財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息的有機(jī)結(jié)合只是向前邁出的一步，即便如此，如何將公司的行業(yè)、業(yè)務(wù)特色信息，與行業(yè)相關(guān)的核心優(yōu)勢(shì)和潛在風(fēng)險(xiǎn)有效準(zhǔn)確地傳遞給投資者，依然是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。在國(guó)內(nèi)外，一些較為特殊的行業(yè)，如銀行、房地產(chǎn)、礦業(yè)、信托、保險(xiǎn)等，具有專門的信息披露格式與規(guī)則，正是投資者信息需求與行業(yè)特殊性相結(jié)合的體現(xiàn)。隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板的快速發(fā)展，有越來(lái)越多的新興行業(yè)、新型商業(yè)模式企業(yè)加入資本市場(chǎng)，如醫(yī)療連鎖、影視制作等等。然而，我們無(wú)法窮盡所有行業(yè)（包括行業(yè)的細(xì)分），也無(wú)法突破信息不對(duì)稱的制約而制定一份詳盡的行業(yè)披露指引，但如何滿足投資者對(duì)行業(yè)信息的需求始終是需要探索的領(lǐng)域。

歷史信息之外的前瞻性信息

財(cái)務(wù)信息披露備受病詬，原因之一是以歷史信息為主，對(duì)未來(lái)關(guān)注不足。2021年aicpa發(fā)布《商業(yè)與財(cái)務(wù)報(bào)告：來(lái)自新經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)》特別報(bào)告，對(duì)新經(jīng)濟(jì)下財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與投資者決策之間的溝壑直言不諱，疾呼要清醒認(rèn)識(shí)投資者對(duì)非財(cái)務(wù)信息、前瞻性信息的迫切需求以及如何應(yīng)對(duì)。

在國(guó)內(nèi)，目前的定期報(bào)告規(guī)則，基本都鼓勵(lì)公司披露關(guān)于未來(lái)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃等前瞻性信息。我們的問(wèn)卷調(diào)查顯示，絕大多數(shù)（76%）的中小投資者希望上市公司披露數(shù)量化目標(biāo)，除了增加信息透明性，還可以提高數(shù)據(jù)的可比性，有助于投資者進(jìn)行投資決策。其原因在于中小投資者對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)能力普遍偏弱，由此他們很依賴上市公司披露數(shù)量化目標(biāo)作為其投資決策的重要參考。但實(shí)際披露中上市公司很少愿意披露預(yù)測(cè)性信息，主要是擔(dān)心預(yù)測(cè)性信息不確定性太大，同時(shí)，因?yàn)轭A(yù)測(cè)性信息不確定性的特點(diǎn)，又難以用強(qiáng)制披露來(lái)進(jìn)行規(guī)范。在解決預(yù)測(cè)性信息供求矛盾這一問(wèn)題上，美國(guó)的安全港制度是一種值得借鑒的方法。安全港規(guī)則是一種法律保護(hù)條款，旨在保障正常的預(yù)測(cè)性信息披露，為符合規(guī)定的預(yù)測(cè)性信息披露行為提供保護(hù)，使之不被追究法律責(zé)任。

四、如何滿足投資者的信息需求

我們認(rèn)為，投資者需求導(dǎo)向應(yīng)該包含披露內(nèi)容與披露方式兩個(gè)維度。首先，披露內(nèi)容方面，年報(bào)信息含量并不是披露文本字?jǐn)?shù)的簡(jiǎn)單線性函數(shù)，具體內(nèi)容本身的信息含量，取決于披露是否突出投資者決策需要的重要信息，是否能向投資者描繪公司的完整圖景，是否向投資者傳遞與公司息息相關(guān)的信息而不是泛泛空談。其次，披露方式方面，既要面對(duì)信息的通訊和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的挑戰(zhàn)，反過(guò)來(lái)也應(yīng)該對(duì)其加以利用，在傳統(tǒng)的信息披露方式之外，開(kāi)拓互動(dòng)式、網(wǎng)絡(luò)化信息披露。

披露內(nèi)容的“四性”

基于投資者導(dǎo)向的信息披露，應(yīng)該體現(xiàn)四大原則。

重大性。對(duì)投資者決策有重大影響的信息，均應(yīng)該予以披露。而重大性的判斷，不僅僅包括事項(xiàng)所涉及金額（定量標(biāo)準(zhǔn)），也包括其本身的性質(zhì)（定性標(biāo)準(zhǔn)），例如轉(zhuǎn)向新的行業(yè)、實(shí)施新的業(yè)務(wù)模式等。對(duì)于非財(cái)務(wù)信息，強(qiáng)調(diào)重大性的意義還在于，公司不必事無(wú)巨細(xì)全盤托出，而應(yīng)該對(duì)信息加以審視，根據(jù)管理層的判斷，選擇有重大意義的信息加以報(bào)告，避免內(nèi)容堆砌而掩蓋了焦點(diǎn)。

相關(guān)性。即報(bào)告投資人決策相關(guān)的信息，有助于其理解財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重大趨勢(shì)、事件和風(fēng)險(xiǎn)。

相關(guān)性之于非財(cái)務(wù)信息，則要求信息披露中不論是業(yè)績(jī)的分析、優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)的討論，還是內(nèi)外環(huán)境的描述等，都應(yīng)該緊緊抓住公司的行業(yè)、業(yè)務(wù)、商業(yè)模式、發(fā)展階段等予以具體化的討論，而不是脫離具體情境和事項(xiàng)的空泛文字堆砌。

在現(xiàn)實(shí)中，往往也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)誤區(qū)，即認(rèn)為信息披露就是對(duì)照規(guī)則進(jìn)行填空，最為常見(jiàn)的表現(xiàn)就是披露內(nèi)容模板化，且邏輯關(guān)系不清。規(guī)則的本意是對(duì)披露提供必要的規(guī)范和引導(dǎo)，但如果將此最低要求作為披露的唯一模式，缺乏對(duì)投資者需求的考慮，就降低了披露本身的意義。

變化性。對(duì)決策而言，信息的特征應(yīng)該是體現(xiàn)“增量”的價(jià)值，換言之，重復(fù)過(guò)往的事件并不是信息的本意。因此，滿足投資者決策需要的高質(zhì)量的信息，應(yīng)該對(duì)報(bào)告年度內(nèi)的重大事項(xiàng)、趨勢(shì)等，就其變化予以深入的討論與分析。如果信息能夠著重展現(xiàn)報(bào)告期內(nèi)發(fā)生的變化，或者是對(duì)發(fā)生變化的部分予以特別提示，披露的針對(duì)性將大為提高，披露的簡(jiǎn)潔性也隨之提升。

披露方式探索

利用披露新媒介適應(yīng)投資者獲取、加工信息途經(jīng)變化的需要。相對(duì)傳統(tǒng)紙媒，電子化信息披露成本低、便于傳輸和保存、易于加工等。目前境外很多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已經(jīng)完全采用電子化披露。如香港利用“披露易”系統(tǒng)完全電子化披露。目前亞洲規(guī)模最大的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)韓國(guó)科斯達(dá)克，2021年推行電子化披露，韓國(guó)交易所和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同負(fù)責(zé)信息電子化披露。

此外，互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，拓寬了信息披露的平臺(tái)，加速了信息在公司與投資者之間的傳遞，從而促進(jìn)信息披露方式的創(chuàng)新。近年來(lái)，在互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)上，可擴(kuò)展商業(yè)報(bào)告語(yǔ)言（xbrl）得到較為廣泛的應(yīng)用。同傳統(tǒng)的網(wǎng)絡(luò)財(cái)務(wù)報(bào)告相比，進(jìn)一步提高了信息披露的效率和便捷性。

信息互動(dòng)滿足投資者個(gè)性需求。上市公司是信息的提供者，為了提高信息披露的針對(duì)性，進(jìn)一步滿足投資者的需求，信息披露正在從公司到投資者的單向信息傳遞，向公司與投資者之間的互動(dòng)發(fā)展?；?dòng)式披