摘要：業(yè)績承諾是一把雙刃劍，它在減少風險的同時，也會帶來其自身特有的風險。因此，并購公司必須對業(yè)績承諾的風險保持高度的警覺，并建立一套完整的風險防控體系來應對。本文闡述和分析J股份并購Z科技在運用業(yè)績承諾時存在的風險，并提出風險防控對策，以期提高上市公司在進行并購時謹慎制定業(yè)績承諾以及防范業(yè)績承諾風險的意識。關鍵詞：并購重組；業(yè)績承諾；風險管理一、引言近年來，并購重組已成為資本市場重要的組成部分，也是支持實體經(jīng)濟發(fā)展、提升上市公司質量的重要抓手。從目前的市場情況來看，上市公司并購重組的意愿正在不斷提升。在我國上市公司的并購活動中，業(yè)績承諾制度是一項非常重要的制度，它對于保護企業(yè)與投資者在并購活動中的權益起到了積極的作用。業(yè)績承諾協(xié)議是指在并購重組交易中，標的公司原股東就標的公司在一定期間內的盈利目標向上市公司做出承諾，如在承諾期產(chǎn)生的盈利達不到預期，原股東須以現(xiàn)金或者股份等方式對上市公司進行補償?shù)囊豁梾f(xié)議內容。簽訂業(yè)績承諾可以將并購重組中所產(chǎn)生的風險重新分配，讓被并購方原股東與上市公司共同承擔被重組資產(chǎn)是否能實現(xiàn)盈利的風險。不過，近年來許多標的公司承諾了高業(yè)績卻無法完成，導致上市公司當年凈利潤水平大幅下降，面臨高額商譽減值的風險，甚至可能導致公司進行破產(chǎn)清算。本文以J股份并購Z科技為例，從業(yè)績承諾協(xié)議簽訂的動因、存在的風險及防范措施等方面，識別J股份與Z科技簽訂業(yè)績承諾協(xié)議中存在的風險點，并深入分析風險成因，提出相應的防范對策，為上市公司并購重組中規(guī)范和完善業(yè)績承諾風險控制提供參考。二、J股份并購Z科技的案例概述J股份成立于2005年12月，于2014年底在深圳證券交易所掛牌上市。J股份是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的高科技企業(yè)，主要從事智能安防產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。截至2016年，J股份的盈利情況良好，其中營業(yè)收入在2014—2016年保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢，但凈利潤增幅較小，2015年之后產(chǎn)生了不增反降的跡象。Z科技主要從事偽裝涂料、偽裝網(wǎng)等軍用產(chǎn)品的研制、生產(chǎn)、銷售和技術服務。同時，Z科技還承擔了多項國家重點工程的偽裝涂料及偽裝網(wǎng)研制、試制和規(guī)?；a(chǎn)任務。隨著我國國防工業(yè)改革加速推進，軍民深度融合趨勢明顯，軍工行業(yè)正迎來重大的發(fā)展機遇，這對于有著強烈主業(yè)拓展意愿的J股份來說無疑是個大好機會。為拓展主業(yè)，實現(xiàn)多元化發(fā)展戰(zhàn)略，2016年10月，J股份決定通過并購Z科技，將主業(yè)向軍工領域拓展。J股份于2017年聘請評估機構對Z科技進行資產(chǎn)價值評估。根據(jù)Z科技提供的財務報告、審計報告及相關資料，截至2016年12月31日，Z科技的凈資產(chǎn)賬面價值為5529萬元，分別采用資產(chǎn)基礎法和收益法進行資產(chǎn)評估，評估結果如表1所示。最終，J股份以收益法估值的105365萬元認定Z科技的凈資產(chǎn)價值，經(jīng)雙方協(xié)商后以105000萬元的價格購買了Z科技的100%股權。2017年6月17日，交易對方簽訂了《附生效條件的股份認購協(xié)議》，約定了本次交易的價款和支付方式，分別為以現(xiàn)金支付方式支付價格24938萬元，剩余部分由股份支付，支付價格為80063萬元。2017年9月18日，J股份辦理了江陰市Z科技有限公司工商變更登記手續(xù)，此次并購重組交易正式完成。本次并購重組的交易價格合計105000萬元，并購的凈資產(chǎn)溢價率為1799.08%，2017年初，J股份合并報表范圍內確認商譽賬面價值為93462萬元。Z科技與J股份共同制定業(yè)績承諾協(xié)議，將業(yè)績考核期設置為兩期，分別做出業(yè)績承諾：第一考核期為2016—2018年，承諾累計實現(xiàn)凈利潤不低于19950萬元；第二考核期為2019—2020年，承諾累計實現(xiàn)凈利潤不低于29980.13萬元。若Z科技沒有實現(xiàn)業(yè)績承諾，則應按約定進行補償。Z科技2016—2020年業(yè)績承諾及實際完成情況如表2所示，2016—2018年度實際累計實現(xiàn)凈利潤6126.62萬元，低于承諾數(shù)13823.38萬元；2019—2020年度實際累計實現(xiàn)凈利潤-6279.61萬元，低于承諾數(shù)36259.74萬元，在兩個考核期內均未完成業(yè)績承諾。三、J股份業(yè)績承諾風險分析1.業(yè)績承諾期前（1）企業(yè)戰(zhàn)略風險J股份在公司還未上市時就已經(jīng)對房地產(chǎn)、新能源汽車技術服務等領域進行了投資，良好的投資成果使得J股份對多元化擴張的效果產(chǎn)生了過于樂觀的判斷，進而堅定了多元化擴張的公司戰(zhàn)略。2016年，在J股份凈利潤陷入停滯不前的瓶頸的情況下，其選擇以多元化擴張來解決這一問題。多元化并購的優(yōu)勢在于可以幫助企業(yè)分散風險，以支撐經(jīng)濟發(fā)展，進入新的業(yè)務領域，獲得新的經(jīng)濟增長點，從J股份2017年的財務狀況和經(jīng)營狀況來看，公司實現(xiàn)營業(yè)收入45061.37萬元，較上年同期增長31.05%；歸屬于上市公司股東的凈利潤7962.18萬元，較上年同期增長86.66%，短期來看進軍軍工領域確實使J股份的盈利實現(xiàn)了增長。但是，J股份以極高的價格收購Z科技，溢價高達19倍，次年便由于Z科技未完成業(yè)績承諾計提了大額的商譽減值，營收與凈利潤直線下降。其在同一時期還收購了同為軍工領域的H科技。H科技于2015年登陸創(chuàng)業(yè)板，成為首家上市的軍工企業(yè)，也是當年風頭正盛的J股份所收購的標的之一。此次收購交易金額合計高達22.1億元，即便當時的J股份風頭正勁，這筆巨款也為公司的后續(xù)經(jīng)營埋下了隱患。公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營中所需大量流動資金不足，J股份的財務狀況陷入了水深火熱之中。因此，從J股份的企業(yè)戰(zhàn)略來看，大力擴張的多元化戰(zhàn)略給業(yè)績承諾的制定帶來了很大的風險。（2）信息不對稱風險J股份為實施多元化戰(zhàn)略而進行跨領域并購，在一定程度上會加劇J股份對Z科技的信息不對稱程度，而J股份掌握不足或者錯誤的信息會影響管理層做出正確的判斷。一方面，并購雙方的信息不對稱使得并購方對并購對象所處行業(yè)的了解不足，在交易談判中無法占據(jù)主導地位。J股份在并購Z科技之前從未涉及軍工領域，對其了解不夠，因此在設置業(yè)績承諾時比較被動，易根據(jù)Z科技提出的業(yè)績承諾目標做出錯誤的投資判斷。另一方面，信息不對稱會加大J股份的談判成本，使得J股份在交易中處于不利地位。J股份并購Z科技溢價率高達1799.08%，而Z科技承諾的業(yè)績目標與實際完成情況相差之大，使得J股份在并購后的第二年就計提巨額商譽減值，證實了上市公司在進行跨領域并購時，由于信息不對稱，會受到被收購方制定的業(yè)績承諾的影響，從而對未來盈利能力做出錯誤預期，對于收購方來說，更傾向接受高的業(yè)績承諾，從而忽略其業(yè)績承諾制定的合理性，對未來的經(jīng)營風險判斷不足，最終形成高溢價并購，相應制定虛高的業(yè)績承諾，為業(yè)績承諾的實施帶來風險。2.業(yè)績承諾期間（1）業(yè)績承諾標準風險J股份收購Z科技溢價率高達1799.08%，遠遠高于與同行業(yè)并購平均溢價率，查詢Z科技并購前2015年、2016年的財務報表可知，Z科技于2015年、2016年分別實現(xiàn)凈利潤645萬元、4460萬元，而2017年、2018年承諾J科技實現(xiàn)凈利潤7000萬元、9450萬元，承諾凈利潤增長率達50%以上，對于Z科技實際盈利情況來說實現(xiàn)困難，顯然其制定的業(yè)績承諾目標偏高，由此造成未來的補償支付風險較大。而J股份由于跨行業(yè)并購，對軍工行業(yè)實際市場行情了解得不夠徹底，對于Z科技提出的高業(yè)績承諾目標欣然接受，對于雙方并購后的生產(chǎn)經(jīng)營情況判斷過于樂觀，忽視了發(fā)展質量等潛在風險，為Z科技無法實現(xiàn)承諾利潤埋下隱患。（2）業(yè)績補償支付風險大多數(shù)企業(yè)在業(yè)績不達標的時候，會找各種理由拒絕向并購方進行業(yè)績補償，或因高額補償而無法完成，最終造成并購雙方兩敗俱傷。J股份對Z科技的過高估值，本身就加重了并購風險，而Z科技的高業(yè)績承諾使其在規(guī)定的期限內無法完成業(yè)績目標，Z科技原股東周某因金額巨大，無法如期補償，違反了其做出的承諾，深交所對周某給予了公開譴責的處分，截至目前，周某尚未支付首個考核期剩余業(yè)績補償款5.69億元和第二個考核期業(yè)績補償款12.7億元，合計18.39億元。由于周某所持有公司的剩余股票已全部質押，周某的業(yè)績補償款能否收回具有較大不確定性。而J股份也因同期收購的三家公司中兩家業(yè)績承諾不達標而背上巨額債務，業(yè)績補償無法實現(xiàn)，使J股份與Z科技一同陷入了資金旋渦。3.業(yè)績承諾期后（1）高商譽減值風險在企業(yè)收購中，經(jīng)常會出現(xiàn)收購方以比被收購方凈資產(chǎn)更高的價格進行收購的情形，兩者之間的差額就是商譽。如果被收購企業(yè)未能實現(xiàn)預期的經(jīng)營目標，則其商譽將面臨減值風險，從而導致當期收益減少。Z科技2017年實際凈利潤4196.83萬元，僅完成其業(yè)績承諾約60%，且J股份2017年年報顯示，Z科技被并購的當年計提商譽減值高達953萬元；2018年便產(chǎn)生了凈利潤虧損的局面，凈利潤為-2191.72萬元，明顯無法達到業(yè)績承諾標準。在2016—2018年（第一考核期），Z科技實際實現(xiàn)凈利潤共6126.62萬元，沒有達到承諾凈利潤19950萬元，于是，2018年J股份對Z科技剩余的商譽計提了全部減值，巨大的商譽減值對J股份的當期業(yè)績造成了嚴重的影響，出現(xiàn)了巨額虧損，與去年同期相比，凈利潤減少了2576.1%。由J股份并購后的財務情況來看，高商譽減值的風險對于企業(yè)的影響極大，一旦發(fā)生大額商譽減值，便會導致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和盈利能力下滑，嚴重時甚至會造成虧損。因此，企業(yè)在進行并購重組時，商譽是需要十分重視的一項，對于任何一家企業(yè)而言，在持續(xù)穩(wěn)定高質量發(fā)展的目標下，對于高商譽減值的風險都需要加倍小心。（2）資金鏈斷裂風險由于收購金額巨大，J股份采用多種籌資方式籌集資金，其中大部分資金來源于債務籌資，而實際業(yè)績回報率遠未達到預期，債務難以償還，J股份資金鏈逐漸緊繃。J股份由于投資決策的失誤，到期無法償還債務而使企業(yè)的聲譽下降，再加上業(yè)績承諾期內經(jīng)營業(yè)績嚴重下滑，投資者逐漸不再看好J股份，紛紛撤資，股價嚴重下跌，市場對其喪失信心。J股份面臨資不抵債的情形，最后造成資金鏈斷裂，公司停牌。由此可見，資金鏈是企業(yè)維持正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的根本，資金鏈斷裂會導致公司深陷財務危機，甚至破產(chǎn)，因此，企業(yè)在并購過程中應考慮資金的安全性，及時自查財務狀況，做好內部資金管理。四、業(yè)績承諾風險防范對策1.業(yè)績承諾期前（1）科學規(guī)劃并購戰(zhàn)略上市公司在并購前應明確并購戰(zhàn)略目標，是為了擴大公司規(guī)模還是進行多元化發(fā)展戰(zhàn)略；對自身應具備良好的自我認知，依據(jù)所處不同的發(fā)展階段制定不同的并購戰(zhàn)略。同時，并購方應在關注自身行業(yè)發(fā)展狀況的同時，也要關注被并購企業(yè)的行業(yè)發(fā)展狀況，以及對最近出臺的行業(yè)政策、監(jiān)管政策等方面進行充分調研，還可以運用多種數(shù)據(jù)分析技術，對行業(yè)發(fā)展趨勢進行預測，以便企業(yè)能及時搶占市場先機。并購雙方也應充分分析自身特點和優(yōu)勢，促進雙方業(yè)務的協(xié)同性，明確自身可為對方帶來的資源。（2）合理評估企業(yè)價值在進行并購重組時，收購方應對被收購方的經(jīng)營情況、管理水平、市場前景等進行充分的了解，這樣才能更好地對其進行評估，同時也能對其進行有效的投資。上市公司要謹慎選擇第三方評估機構，對標的公司進行合理的估值，不要盲目過度地相信被并購方提供的公司信息。通過盡職調查，可以確定被并購方是否滿足目標企業(yè)的要求、是否有能力實現(xiàn)目標，以及能否完成目標，以便于對被并購方資產(chǎn)價值進行合理評估；同時，并購重組雙方應加強信息披露，確保信息真實、完整、準確，避免信息披露不充分或存在虛假信息的情況發(fā)生。2.業(yè)績承諾期間（1）設置合理的業(yè)績承諾在制定業(yè)績承諾協(xié)議時，并購方應以被并購方的實際情況為依據(jù)，設置不同類型的業(yè)績承諾，對被并購方的歷史業(yè)績等進行充分調查，對企業(yè)未來實現(xiàn)業(yè)績承諾的可能性進行全方位評估，同時根據(jù)被并購方業(yè)績承諾的實際完成度設置一定的獎勵和補償數(shù)額。通過設定具有較高靈活度的業(yè)績承諾指標，能夠在一定程度上降低被并購方未來經(jīng)營不確定的風險，進而降低商譽減值風險。（2）加大對業(yè)績承諾的監(jiān)管力度首先，監(jiān)管部門應督促上市公司充分披露業(yè)績等，對業(yè)績承諾嚴格把關，同時對一些重組并購完成后質疑比較多、承諾未實現(xiàn)的上市公司開展專項調查行動。其次，并購方企業(yè)內部應派高管進駐被并購方內部監(jiān)管部門，保證對標的公司做到真實有效的監(jiān)督，防止出現(xiàn)舞弊現(xiàn)象。最后，中小股東應該參與到并購重組的活動中，積極舉報違法違規(guī)行為，敢于直言進諫，盡量保證交易的公平性，維護自己的合法利益。3.業(yè)績承諾期后（1）構建風險評估機制上市公司應當建立合理的風險評估機制，創(chuàng)建合適的財務風險預警模型，一旦標的企業(yè)無法在規(guī)定的期限內實現(xiàn)業(yè)績目標，無法進行業(yè)績補償，上市公司也應做好充分準備，進而幫助企業(yè)更有效地進行風險防控。另外，政府也應當完善相關法律法規(guī)，對“借殼上市”“高估值”“高業(yè)績承諾”的行為嚴肅對待，一旦發(fā)現(xiàn)有損害中小股東利益的情況，加大此類行為的處罰力度。（2）設立追責問責機制上市公司應當建立健全追責問責機制，在業(yè)績承諾無法實現(xiàn)的時候，對相關負責人及相關評估機構的負責人追責問責，對于嚴重損害中小股東合法利益的行為嚴格對待，只有這樣才能保證中小股東的利益免受損害，降低企業(yè)并購的風險。五、結語本文通過對J股份并購Z科技的案例