摘要：通過對存貨周轉(zhuǎn)率公式的重新解讀，以貴州茅臺與五糧液為對比分析案例，對貴州茅臺高毛利率下的低存貨周轉(zhuǎn)率的根本原因進行探究。結(jié)合企業(yè)實際情況，從企業(yè)所處的行業(yè)特征、存貨構(gòu)成、期初與期末存貨對比三個維度進行分析，從而揭示存貨購產(chǎn)銷的真實狀況，對企業(yè)存貨的流動性做出客觀評價，從理論上為企業(yè)提高存貨管理水平提供參考性建議。關(guān)鍵詞：存貨周轉(zhuǎn)率；行業(yè)特征；存貨構(gòu)成一、重新解讀存貨周轉(zhuǎn)率的經(jīng)濟含義在財務(wù)報表分析中，存貨周轉(zhuǎn)率指標的高低反映了存貨管理水平的高低，也是反映存貨是否暢銷的指標。當產(chǎn)品具有較強競爭力的情況下，高毛利率會帶來周轉(zhuǎn)率的提高，表明產(chǎn)品非常暢銷。分析存貨周轉(zhuǎn)率可以對企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力做出判斷。在分析存貨周轉(zhuǎn)率時，報表分析者通常根據(jù)周轉(zhuǎn)率的高低判斷存貨流動性的強弱，然而，行業(yè)特征、企業(yè)生產(chǎn)工藝不同以及產(chǎn)品的稀缺性等使得存貨周轉(zhuǎn)率的經(jīng)濟含義偏離了判斷標準（周轉(zhuǎn)速度越快，存貨變現(xiàn)能力越強，存貨越暢銷）。目前教科書上對存貨周轉(zhuǎn)率計算的公式有兩個：公式1：存貨周轉(zhuǎn)率=銷售成本/平均存貨；公式2：存貨周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/平均存貨。公式1是以成本為基礎(chǔ)計算的存貨周轉(zhuǎn)率，這樣計算出的比率之所以能夠代表存貨一年周轉(zhuǎn)的次數(shù)，是因為銷售成本近似反映了存貨全年周轉(zhuǎn)額，在商品流通行業(yè)能夠充分表達它的本質(zhì)含義，也最能反映企業(yè)存貨資產(chǎn)的流動性，因此主要用于流動性分析。公式2是以收入為基礎(chǔ)計算的存貨周轉(zhuǎn)率，它反映企業(yè)的獲利能力，主要用于獲利能力分析。除此之外，馬永義教授在《如何透過流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率研判企業(yè)基本面》一文中揭示存貨周轉(zhuǎn)率是當期新增存貨與當期銷售存貨的數(shù)量關(guān)系。筆者認為，由于行業(yè)特征不同，如制造行業(yè)，特別是有的特殊行業(yè)，公式1不能反映存貨資產(chǎn)的流動性，因為分子是企業(yè)已經(jīng)銷售的產(chǎn)品存貨，而分母則包括了企業(yè)所有未出售的存貨，不僅是庫存的產(chǎn)成品存貨，還包括原材料、燃料、在產(chǎn)品、外購零部件以及包裝物等周轉(zhuǎn)性物資，由于分子與分母在存貨的內(nèi)容和價值口徑上不配比，導(dǎo)致有的企業(yè)由于生產(chǎn)工藝的復(fù)雜性，計算出的存貨周轉(zhuǎn)率并不能反映產(chǎn)品存貨的流動性，甚至會讓報表分析者做出錯誤的研判。因此，在制造行業(yè)對存貨周轉(zhuǎn)率進行分析時，應(yīng)該對存貨的構(gòu)成以及影響存貨周轉(zhuǎn)速度的重要項目進行分類計算，例如計算原材料周轉(zhuǎn)率（或用原材料成本/平均原材料存貨）、在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率（制造成本/平均在產(chǎn)品存貨）、產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)率（銷售成本/平均產(chǎn)成品存貨）。這樣才能準確分析不同環(huán)節(jié)存貨購進、耗用、銷售的周轉(zhuǎn)情況，達到存貨管理在保證生產(chǎn)經(jīng)營連續(xù)性的同時，盡可能減少存貨資金占用，提高資金使用效率。二、行業(yè)特征維度分析對存貨周轉(zhuǎn)率的分析，不僅要關(guān)注不同的行業(yè)特征，還要結(jié)合毛利率來考慮。高毛利率下計算的存貨周轉(zhuǎn)率往往較低。以貴州茅臺和五糧液為例，如表1所示。白酒制造業(yè)具有釀造、發(fā)酵周期較長的特殊性，從生產(chǎn)到銷售需要3～5年的時間，導(dǎo)致原材料存貨、在產(chǎn)品存貨占用資金較多、時間較長，因此按照公式1計算的存貨周轉(zhuǎn)率較低。除生產(chǎn)工藝的復(fù)雜性外，影響其存貨周轉(zhuǎn)率的另一個重要的因素就是銷售毛利率。貴州茅臺和五糧液同屬白酒行業(yè)，同處于白酒行業(yè)的龍頭地位，在中國白酒行業(yè)具有品牌效應(yīng)。表1顯示，兩家企業(yè)毛利率都非常高，而按照公式1計算的存貨周轉(zhuǎn)率都較低。通過對比發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺的毛利率2020—2022年均高達91%以上，五糧液只有75%左右，而存貨周轉(zhuǎn)率貴州茅臺不到五糧液的1/3。但是按照存貨周轉(zhuǎn)率公式1所表示的存貨流動性進行判斷，是否就得出貴州茅臺的存貨流動性比五糧液差的結(jié)論呢？答案截然相反。從公式分子看，貴州茅臺的已銷產(chǎn)品存貨的銷售成本不到10個百分點，只有五糧液銷售成本的1/3，從數(shù)據(jù)上看，不難理解貴州茅臺存貨周轉(zhuǎn)率低的一個重要原因是高毛利率、低成本率所致，而不是存貨產(chǎn)銷不順暢、流動性差，相反，貴州茅臺在市場上一直處于賣方市場，存在供不應(yīng)求的狀況，正是由于茅臺酒的知名品牌、產(chǎn)品的稀缺性才使得價格不斷上漲，成就了它在白酒制造業(yè)中驚人毛利率的傳奇。從公式2看，貴州茅臺與五糧液的存貨周轉(zhuǎn)率相差不大，說明兩家企業(yè)在白酒行業(yè)具有強勁的盈利能力，由于兩家企業(yè)同屬高端白酒的龍頭企業(yè)，品牌效應(yīng)和龍頭地位帶來較高的市場份額和銷售收入。從銷售收入看，茅臺更勝一籌。三、存貨構(gòu)成維度分析對于制造業(yè)來說，當生產(chǎn)的產(chǎn)品工藝復(fù)雜、周期較長、產(chǎn)品銷售毛利率較高時，公式1很難反映存貨周轉(zhuǎn)速度、存貨流動性這一經(jīng)濟含義的本質(zhì)。報表分析者需要對企業(yè)的存貨構(gòu)成進行分析，并分別計算不同類型存貨的存貨周轉(zhuǎn)率，這樣才能對企業(yè)處于購進、生產(chǎn)、銷售不同環(huán)節(jié)的存貨做出正確的判斷。1.存貨占流動資產(chǎn)比重分析通過計算近年來各年度期末存貨占流動資產(chǎn)總額的比率并進行縱向比較，可以對存貨的購產(chǎn)銷基本情況做出正確的判斷，如果存貨占流動資產(chǎn)總額的比率不斷上升，意味著企業(yè)存貨占用資金過多，存貨貶值的風險加大，企業(yè)將面臨較大的市場風險。反之，如果存貨占流動資產(chǎn)總額的比率不斷下降或穩(wěn)定，則企業(yè)存貨銷售通暢，表明企業(yè)購產(chǎn)銷平衡。以貴州茅臺和五糧液為例，結(jié)果如表2所示。表2顯示，2020—2022年，兩家企業(yè)在期末存貨余額、期末流動資產(chǎn)總額遞增的情況下，茅臺期末存貨占流動資產(chǎn)的比率呈上升趨勢，五糧液則相對穩(wěn)定。茅臺存貨占用資金占比不斷增加，是由于保證白酒品質(zhì)所使用的上乘原材料價格上漲和白酒生產(chǎn)周期較五糧液長。數(shù)據(jù)顯示，兩家企業(yè)流動資產(chǎn)增長的主要因素是貨幣資金增長，結(jié)合企業(yè)現(xiàn)金流量表分析，貨幣資金增長來源于銷售現(xiàn)金增加。因此，可以做出可靠判斷，兩家企業(yè)近3年存貨暢銷、購產(chǎn)銷平衡。2.分類存貨周轉(zhuǎn)率分析通過查閱貴州茅臺和五糧液的財務(wù)報告，兩家企業(yè)的存貨包括原材料、自制半成品、在產(chǎn)品、庫存商品、周轉(zhuǎn)材料等。其中，原材料、自制半成品、在產(chǎn)品及庫存商品是兩家企業(yè)的主要存貨，占比達95%以上，因此，對兩家企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率進行分類分析，需要從以下三個方面入手：①庫存商品周轉(zhuǎn)情況分析，庫存商品周轉(zhuǎn)率=銷售成本/平均庫存商品存貨；②原材料周轉(zhuǎn)情況分析，原材料周轉(zhuǎn)率=耗用原材料成本/平均原材料存貨；③在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)情況分析，由于企業(yè)自制半成品仍處于未完工狀態(tài)，因此將自制半成品合并為在產(chǎn)品存貨。在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率=制造成本/平均在產(chǎn)品存貨。貴州茅臺與五糧液兩家企業(yè)2020—2022年三類存貨周轉(zhuǎn)率計算如表3所示。表3顯示，首先，從庫存商品周轉(zhuǎn)情況看，貴州茅臺2021—2022年高于五糧液。盡管2020年低于五糧液，但如果剔除毛利率的影響，貴州茅臺的庫存商品周轉(zhuǎn)速度則在五糧液之上。另外，貴州茅臺期末庫存商品的存貨遠低于五糧液，而且近三年呈下降趨勢，表明貴州茅臺的產(chǎn)品暢銷率遠高于五糧液。其次，從原材料周轉(zhuǎn)情況分析，貴州茅臺周轉(zhuǎn)速度2020—2022年只有五糧液的1/3，這是由于原材料期末存貨貴州茅臺超過五糧液2倍。但是其根本原因并非積壓的庫存原材料，而是茅臺酒所使用原材料的獨特性，加上近3年來原材料價格持續(xù)上漲所致。最后，從在產(chǎn)品存貨周轉(zhuǎn)情況分析，2020—2022年貴州茅臺的在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率不到五糧液的1/3，從表中數(shù)據(jù)看，貴州茅臺的制造成本遠低于五糧液，而期末在產(chǎn)品存貨則是五糧液的2倍多。究其原因是二者生產(chǎn)工藝的差異所致，貴州茅臺生產(chǎn)工藝非常復(fù)雜，從投入生產(chǎn)到完工銷售需要3～5年，則五糧液只需要3～6個月，截然不同的生產(chǎn)工藝導(dǎo)致二者生產(chǎn)周期的天壤之別，使得貴州茅臺在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的在產(chǎn)品和自制半成品存貨較多，從而導(dǎo)致在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率較低。四、期初、期末存貨比較維度分析期初與期末存貨比率關(guān)系直接反映企業(yè)銷售存貨與新增存貨之間的數(shù)量關(guān)系。當企業(yè)期初存貨大于期末存貨，表明當期銷售的存貨大于當期新增存貨；反之，如果期初存貨小于期末存貨，則表明當期銷售存貨小于當期新增存貨。但是，一旦企業(yè)銷售存貨成本受到毛利率的影響，毛利率高的企業(yè)由于銷售存貨的成本低而導(dǎo)致新增存貨與銷售存貨的比值均大于1，這并不表明企業(yè)購產(chǎn)銷處于不平衡的狀態(tài)，也不能說明增加存貨所帶來的風險，反而說明毛利率高的企業(yè)存貨暢銷，甚至處于賣方市場，產(chǎn)品供不應(yīng)求。以貴州茅臺與五糧液為例，如表4所示。表4顯示，2020—2022年貴州茅臺的進銷比值都大于1，而且高于五糧液。但是從絕對值比較，2020—2022年貴州茅臺的本期銷售成本在81.54億～100.93億元，而五糧液則在148.12億～181.78億元，表明貴州茅臺的本期銷售成本只有五糧液的54%～55%，五糧液2020—2022年增加的存貨均高于貴州茅臺。因此，盡管貴州茅臺2020—2022年的購進存貨均大于銷售存貨，而且比值都高于五糧液，但其根本原因是貴州茅臺的毛利率遠高于五糧液，導(dǎo)致其銷售成本低。這種具有品牌效應(yīng)并具有很強提價能力的企業(yè)，其產(chǎn)品往往供不應(yīng)求，而并非存貨產(chǎn)銷不順暢，存在經(jīng)營風險。五、結(jié)語綜上，通過對貴州茅臺與五糧液存貨周轉(zhuǎn)率的對比分