作者：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明行業(yè)評(píng)級(jí)：中性

維持上次評(píng)級(jí)：中性證券研究報(bào)告2024年02月06日基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工行業(yè)2024年年度策略：周期筑底，成長(zhǎng)可待行業(yè)報(bào)告|

行業(yè)投資策略分析師唐婕SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110519070001分析師張峰SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110518080008分析師郭建奇SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110522110002分析師邢顏凝SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S11105230700062回顧與展望：2023年整體承壓表現(xiàn)，2024年有望邊際改善，周期進(jìn)入筑底期請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明回顧2023年：2023年1-10月，化工品整體供需矛盾仍存：①

需求側(cè)國(guó)內(nèi)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，歐美經(jīng)濟(jì)趨弱，其中美國(guó)較為堅(jiān)挺；國(guó)內(nèi)出口韌性仍在；②

供給側(cè)國(guó)內(nèi)企業(yè)資本開(kāi)支進(jìn)入轉(zhuǎn)固周期，供給壓力持續(xù)增大，未來(lái)轉(zhuǎn)固壓力仍存，海外開(kāi)工率持續(xù)修復(fù)，國(guó)內(nèi)外供給增量明顯；③

庫(kù)存端因2022年海內(nèi)外疫情和局部戰(zhàn)爭(zhēng)影響，大量囤積，2023年國(guó)內(nèi)外整體處于主動(dòng)去庫(kù)周期，三季度產(chǎn)品價(jià)格上行推升去庫(kù)節(jié)奏，主動(dòng)去庫(kù)或接近尾聲；④

景氣端持續(xù)下行的價(jià)格進(jìn)入階段性底部區(qū)間，原料和庫(kù)存驅(qū)使下三季度小幅反彈，但供需矛盾仍在，Q3僅為庫(kù)存周期反彈，整體行業(yè)景氣仍處摸底階段。展望未來(lái)：需求端，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)持續(xù)的地產(chǎn)、消費(fèi)相關(guān)政策及政策驅(qū)動(dòng)下的需求復(fù)蘇反饋；供給端，國(guó)內(nèi)企業(yè)資本開(kāi)支意愿邊際轉(zhuǎn)弱，但前期資本開(kāi)支強(qiáng)度大，2024-2025年將面臨較大的在建工程轉(zhuǎn)固壓力；庫(kù)存端，國(guó)內(nèi)外主動(dòng)去庫(kù)接近尾聲，庫(kù)存水平或在2024年處于中低位，有利于產(chǎn)品價(jià)格的穩(wěn)定。在供需矛盾仍然激烈的2024年，我們將目光放在需求剛性領(lǐng)域，并關(guān)注供給端仍有約束的板塊，在低庫(kù)存和企業(yè)盈利處于相對(duì)底部區(qū)間的狀態(tài)下，這些板塊或?qū)⒂瓉?lái)周期修復(fù)的投資機(jī)會(huì)。近年來(lái)隨著原材料價(jià)格高漲，化工產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)向中國(guó)轉(zhuǎn)移，我國(guó)化工企業(yè)完成了大宗原料技術(shù)積累之后，開(kāi)始走向精細(xì)化發(fā)展道路，新材料產(chǎn)業(yè)迎來(lái)新一輪資本青睞；我國(guó)依托能源、產(chǎn)業(yè)鏈一體化、國(guó)內(nèi)大市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，在完成化工產(chǎn)業(yè)聚集后，將走向產(chǎn)業(yè)高端化升級(jí)之路，未來(lái)精細(xì)化工新材料領(lǐng)域有望成為主要投資方向。3投資策略：材料端聚焦電子產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇和前沿材料領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)；周期端關(guān)注需求剛性、供給有序的產(chǎn)業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明①

電子產(chǎn)業(yè)周期復(fù)蘇：半導(dǎo)體、消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷下行周期后處于底部階段，疊加AI、算力、XR、智能駕駛等變革，有望迎來(lái)復(fù)蘇。2023年國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體市場(chǎng)低迷，但隨著AI賦能帶來(lái)算力需求增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)晶圓廠資本開(kāi)支落地，半導(dǎo)體周期有望迎來(lái)上行，材料端特氣等領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加速，有望享受周期和自身發(fā)展雙重紅利。消費(fèi)電子景氣下行接近尾聲，AI、MR、智能座駕等引領(lǐng)消費(fèi)電子新一輪創(chuàng)新周期。OLED作為人機(jī)交互目前廣泛使用的顯示方案，有望從小尺寸持續(xù)向中型尺寸滲透，持續(xù)高速成長(zhǎng)。重點(diǎn)推薦：萬(wàn)潤(rùn)股份；建議關(guān)注：華特氣體、金宏氣體、中船特氣、廣鋼氣體、瑞聯(lián)新材、萊特光電、奧來(lái)德②

景氣修復(fù)中找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：化工周期處于筑底階段，供需矛盾仍存，尋找需求韌性和供給有序的行業(yè)。推薦需求端存在韌性的農(nóng)化、輪胎板塊，持續(xù)去庫(kù)下，需求穩(wěn)定且有望迎來(lái)景氣修復(fù)；供給端有序擴(kuò)張或供給受限的鈦白粉、氟化工板塊。重點(diǎn)推薦：揚(yáng)農(nóng)化工，潤(rùn)豐股份；建議關(guān)注：玲瓏輪胎、賽輪輪胎、森麒麟、龍佰集團(tuán)、三美股份、巨化股份、永和股份、云天化、亞鉀國(guó)際③

聚焦龍頭企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展：精細(xì)化工行業(yè)向“微笑曲線”兩端延伸，龍頭企業(yè)高質(zhì)量產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張重點(diǎn)推薦：萬(wàn)華化學(xué)、華魯恒升④

聚焦前沿材料領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)合成生物學(xué)和催化劑行業(yè)在化工領(lǐng)域應(yīng)用將迎來(lái)廣闊的發(fā)展空間。重點(diǎn)推薦：華恒生物、凱立新材（與金屬與材料組聯(lián)合覆蓋）風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突帶來(lái)逆全球化風(fēng)險(xiǎn)；原油價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；安全環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)；海外經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)的景氣持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)。4目錄回顧與展望：2023年整體承壓表現(xiàn)，2024年有望邊際改善，周期進(jìn)入筑底期板塊行情：2023年化工板塊超額收益表現(xiàn)較弱，行業(yè)估值位于歷史較低分位，估值相對(duì)底部顯現(xiàn)景氣度：國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境弱向運(yùn)行，23年化工行業(yè)景氣Q3出現(xiàn)短暫反彈，整體仍處回落區(qū)間，多數(shù)子行業(yè)營(yíng)收增速及毛利率處于較低歷史分位需求：2023年需求端開(kāi)啟斜率修復(fù)，而新能源領(lǐng)域需求降速出口：23年價(jià)格回落、外需拖累；24年預(yù)計(jì)價(jià)格觸底下出口仍有韌性供給：全球化工行業(yè)資本開(kāi)支額同比增長(zhǎng)，我國(guó)資本開(kāi)支增速放緩，逐步進(jìn)入產(chǎn)能兌現(xiàn)期庫(kù)存：三季度快速進(jìn)入去庫(kù)階段，PPI同步反彈總結(jié)：供給增加+出口韌性+庫(kù)存去化，化工景氣處筑底階段投資策略：材料板塊+周期板塊材料板塊：電子產(chǎn)業(yè)迎來(lái)復(fù)蘇、關(guān)注時(shí)代前沿領(lǐng)域材料半導(dǎo)體周期（特氣）、消費(fèi)電子周期（OLED）周期板塊：供需矛盾下，關(guān)注需求穩(wěn)定、供給有序產(chǎn)業(yè)，聚焦龍頭需求有韌性：農(nóng)化、輪胎供給增長(zhǎng)有序：鈦白粉、氟化工龍頭走向高質(zhì)量發(fā)展萬(wàn)華化學(xué)：盈利處歷史相對(duì)底部區(qū)域，持續(xù)推進(jìn)多元化高質(zhì)量布局華魯恒升：荊州第二基地投產(chǎn)，再造華魯恒升站在時(shí)代前沿領(lǐng)域的材料合成生物學(xué)：華恒生物：持續(xù)拓寬產(chǎn)品矩陣，構(gòu)建平臺(tái)型生物合成技術(shù)企業(yè)先進(jìn)催化劑：凱立新材：厚雪長(zhǎng)坡賽道，國(guó)產(chǎn)替代加速推薦個(gè)股匯總重點(diǎn)推薦：萬(wàn)華化學(xué)、華魯恒升、揚(yáng)農(nóng)化工、潤(rùn)豐股份、萬(wàn)潤(rùn)股份、華恒生物、凱立新材建議關(guān)注：華特氣體、金宏氣體、中船特氣、廣鋼氣體、瑞聯(lián)新材、萊特光電、奧來(lái)德、云天化、亞鉀國(guó)際、玲瓏輪胎、賽輪輪胎、森麒麟、龍佰集團(tuán)、三美股份、巨化股份、永和股份風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突帶來(lái)逆全球化風(fēng)險(xiǎn)；原油價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；安全環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)；海外經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)的景氣持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2023年整體承壓表現(xiàn)，2024年有望邊際改善，周期進(jìn)入筑底期現(xiàn)狀：弱需求、去庫(kù)存、投資降速但仍處高位、利潤(rùn)顯著回落展望：需求斜率驗(yàn)證期、產(chǎn)能落地，周期筑底回顧與展望板塊行情回顧7板塊行情：2023年化工板塊超額收益表現(xiàn)較弱請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明中信一級(jí)行業(yè)漲跌幅基礎(chǔ)化工超額收益資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2023年11月；圖例：顏色表示數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)該數(shù)據(jù)所處的相對(duì)分位數(shù)（后同）圖例后1/3中1/3前1/38板塊行情：2023Q1表現(xiàn)較好，但Q2-Q3多數(shù)子行業(yè)呈現(xiàn)下跌態(tài)勢(shì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明化工各子行業(yè)區(qū)間漲跌幅情況全部A股與化工板塊行情走勢(shì)

分季度，基于對(duì)于年初的旺季需求預(yù)期，今

年Q1多數(shù)子行業(yè)實(shí)現(xiàn)上漲，而Q2-Q3下跌較

多，整體前三季度多數(shù)子行業(yè)呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。前三季度中，其他化學(xué)纖維、有機(jī)硅、磷化工、粘膠等子行業(yè)跌幅居前（

跌幅超過(guò)15%），而合成樹(shù)脂、滌綸、油墨涂料以及煤化工等子行業(yè)漲幅居前（漲幅超過(guò)10%）。從全部A股和化工行業(yè)2019年以來(lái)的走勢(shì)看，近幾年來(lái)，化工行業(yè)整體表現(xiàn)弱于大盤(pán)，其中在2021年下半年化工行業(yè)跑贏全部A股，但2023年以來(lái)化工行業(yè)走弱明顯。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所板塊2022年2020~2022純堿3%16氯堿-26%無(wú)機(jī)鹽-3%其他化學(xué)原料-21%煤化工鈦白粉涂料油墨民爆制品紡織化學(xué)制品其他化學(xué)制品氟化工聚氨酯食品及飼料添加劑有機(jī)硅膠黏劑及膠帶滌綸粘膠其他化學(xué)纖維氨綸錦綸其他塑料制品改性塑料合成樹(shù)脂膜材料2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3

2023前三季度21% 21% -29% 5% 5% -14% -1% -12%-7% -5% -12% -2% 6% -9% -3% -5%6% 20% -17% -2% 2% -2% -8% -9%-19% 20% -20% 1% 3% -10% -2% -9%-4% -4% -12% -7% 16% -14% 11% 11%-15% -6% -15% 9% 6% -13% 2% -7%-16% -2% -14% 3% 19% -8% 4% 13%1% 5% -2% 3% 6% -3% -7% -6-13% -5% -9% 4% 5% -5% 3%-16% 6% -5% 2% 1% -6% -5%-13% 7% -4% 10% 7% -20% 3%-18% 20% -4% 0% 5% -7%-22% 6% -9% -1% 3% -9%-3% 28% -13% -16% 1% -14-4% 22% -12% 3% -3%-11% 7% -19% 9% 5%-9% 3% -10% 7%-1% 10% -6% 5%-13% -4% -17% 11-13% -9% -1%-16% 1% -10%-14% 11% -8-20% 2%-26% 7%其他橡膠制品-20%炭黑-7%橡膠助劑-27氮肥磷肥及磷化工農(nóng)藥鉀區(qū)間漲跌幅以2019年1月4日為基數(shù)計(jì)算9板塊行情：Q2各細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)較弱，進(jìn)入Q3板塊波動(dòng)趨緩請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所；圖例：顏色表示數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)該數(shù)據(jù)所處的相對(duì)分位數(shù)；數(shù)據(jù)更新至2023/11/24子行業(yè)氮肥鉀肥復(fù)合肥農(nóng)藥磷肥及磷化工滌綸氨綸粘膠綿綸碳纖維純堿氯堿無(wú)機(jī)鹽其他化學(xué)原料鈦白粉日用化學(xué)品民爆用品涂料油墨顏料印染化學(xué)品其他化學(xué)制品Ⅲ食品及飼料添加劑電子化學(xué)品鋰電化學(xué)品氟化工有機(jī)硅聚氨酯橡膠助劑改性塑料合成樹(shù)脂膜材料其他塑料制品輪胎橡膠制品2023年2022年化工子行業(yè)股票指數(shù)月度漲跌幅2021年

2020年

2019年2018年2017年2016年10板塊估值：行業(yè)估值位于歷史較低分位，估值底部顯現(xiàn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明化工各子行業(yè)PB（回溯區(qū)間為20170101~20231124）化工各子行業(yè)PE

（回溯區(qū)間為20170101~20231124）注：剔除純堿、鉀肥行業(yè)超過(guò)200xPE的月份數(shù)值資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所；數(shù)據(jù)更新至2023/11/24板塊與大盤(pán)PB板塊與大盤(pán)PE11景氣度：國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境弱向運(yùn)行，23年化工行業(yè)景氣進(jìn)入觸底區(qū)間請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所；數(shù)據(jù)更新至2023/11/24宏觀環(huán)境回顧：弱穩(wěn)運(yùn)行石油和天然氣開(kāi)采業(yè)當(dāng)月，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)當(dāng)月，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)當(dāng)月，化學(xué)纖維制造業(yè)當(dāng)月，橡膠和塑料制品業(yè)當(dāng)月，紡織業(yè)當(dāng)汽工業(yè)增加值（分行業(yè)）分板塊工業(yè)增加值回顧2023年

2022年

2021年

2020年

2019年

2018年

2017年

2016年

2015年

2014年

2013年

2012年

2011年

2010年

2009年

200石油和天然氣開(kāi)采業(yè)當(dāng)月，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)當(dāng)月，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)當(dāng)月，化學(xué)纖維制造業(yè)當(dāng)月，橡膠和塑料制品業(yè)當(dāng)月，出口交貨值（分行業(yè)）分板塊出口情況回顧2023年

2022年

2021年

2020年

2019年

2018年

2017年

2016年

2015年

2014年

2013年

2012年

2011年

2010年

2009年

2008年

2007年12景氣度：國(guó)內(nèi)化工行業(yè)景氣Q3出現(xiàn)短暫反彈，整體仍處回落區(qū)間請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明我國(guó)化工行業(yè)綜合景氣指數(shù)PPI-PPIRM價(jià)差2023年，化工行業(yè)景氣度雖

在Q3呈現(xiàn)反彈，整體較22

年呈現(xiàn)回落。今年三季度，在下游階段性補(bǔ)庫(kù)需求提升的帶動(dòng)下，

CCPI（

中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)）由今年6月底4217點(diǎn)開(kāi)始呈現(xiàn)階段性反彈，

到9

月15

日回升至5071

點(diǎn)

，

反

彈

幅

度

約20.25%。同期，

WTI原油價(jià)格由6月底的67.7美元/桶，上漲至9月19日的91.2美元/桶。23年10月，PPI-PPIRM差值自9月回正后再次落入負(fù)數(shù)區(qū)間，景氣指數(shù)同步回落。資料來(lái)源：Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所；數(shù)據(jù)更新截至23年10月工業(yè)增加值當(dāng)月同比國(guó)際原油價(jià)格&中國(guó)化工品價(jià)格指數(shù)（CCPI）13景氣度：行業(yè)處筑底階段，部分子行業(yè)Q3盈利環(huán)比企穩(wěn)改善請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明基礎(chǔ)化工板塊單季度收入及增速基礎(chǔ)化工板塊單季度凈利潤(rùn)基礎(chǔ)化工板塊單季度盈利能力從上市公司層面看，化工行業(yè)在22Q2實(shí)現(xiàn)創(chuàng)歷史新高的營(yíng)收及利潤(rùn)規(guī)模，隨后行業(yè)景氣呈現(xiàn)回落，在新增供給投產(chǎn)壓力大以及內(nèi)外需走弱的背景下，22Q3-23Q2化工行業(yè)營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速走弱。在經(jīng)歷了四個(gè)季度的持續(xù)回落后，23Q3單季度營(yíng)收環(huán)比提升，盈利情況環(huán)比企穩(wěn)。

分細(xì)分子行業(yè)看，2023年前

三季度及Q3單季度滌綸、民

爆用品、食品及飼料添加劑、改性塑料、鈦白粉、其他材料、

橡膠助劑營(yíng)收均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。盈利能力方面，23Q3共有18個(gè)子行業(yè)毛利率環(huán)比提升，其中提升幅度較大的行業(yè)集中在

非金屬材料、炭黑、煤化工、

純堿以及氯堿等子行業(yè)。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所2023年前三季度化工各子行業(yè)營(yíng)收及凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)收入（億元） YOY 歸母凈利潤(rùn)（億元） YOY單位：億元2023前三季度

2023Q3

2023前三季度

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2023前三季度

2023Q3

2023前三季度

2023Q3無(wú)機(jī)鹽295.6694.22-7.8%-5.3%27.385.72-33.7%-40.8%其他材料105.5538.2312.6%12.8%1.351.31-63.6%19.8%煤化工903.14322.55-7.9%5.1%53.6528.23-51.8%63.3%氯堿1109.02347.61-16.0%-13.9%2.172.43-98.0%-87.3%純堿358.20117.97-8.3%-2.3%33.3012.39-38.7%-25.1%農(nóng)藥1068.55309.77-21.7%-29.1%54.482.07-63.0%-94.4%鉀肥255.7391.21-25.7%-7.9%100.7118.68-45.5%-65.0%復(fù)合肥606.03196.82-1.0%33.9%22.544.49-24.4%563646.9%氮肥542.19185.28-15.0%1.3%34.1514.18-59.9%-0.1%粘膠38.7913.86-6.5%-8.3%-0.02-0.24-59.2%其他化學(xué)纖維108.2634.17-1.6%-4.0%11.662.24-50.9%-70.5%錦綸158.3861.31-10.6%17.1%1.401.26-80.6%1728.6%滌綸741.52273.4112.1%12.0%14.686.0542.7%1490.8%氨綸280.93101.24-1.3%16.2%22.316.46-8.1%-340.7%紡織化學(xué)制品239.5080.05-11.9%-5.5%9.710.25-62.5%-93.0%聚氨酯1473.31503.721.2%8.8%133.4543.95-6.5%28.7%氟化工420.94154.16-7.0%-2.5%24.057.32-57.8%-56.7%磷化工1020.35362.13-11.6%-3.8%61.7319.68-62.0%-53.7%有機(jī)硅459.77163.72-14.8%4.4%33.897.44-66.6%-66.8%合成樹(shù)脂153.6954.85-4.0%1.1%13.904.776.3%-0.6%食品及飼料添加劑656.03224.0213.3%18.2%53.2217.56-41.9%-31.8%民爆用品409.72143.5435.5%31.7%33.5711.1347.3%51.1%涂料99.4436.16-6.3%2.5%3.211.61-27.1%302.2%鈦白粉321.79115.243.1%20.2%25.3710.50-37.9%11.2%膜材料223.0678.64-6.2%0.9%8.613.64-62.4%-33.2%橡膠助劑48.2317.896.1%15.8%6.091.77-10.3%-14.0%炭黑163.7056.41-2.9%-7.1%3.472.61-43.4%90.9%其他橡膠制品103.7235.831.4%-1.6%6.961.57-23.9%-53.3%改性塑料764.47293.8714.3%24.4%19.726.40-31.6%-35.0%其他塑料制品458.38162.71-4.1%-6.3%19.856.24-41.4%-37.9%其他化學(xué)制品1415.33487.31-21.4%-20.1%50.7515.86-57.0%-49.1%其他化學(xué)原料486.03169.69-0.5%7.8%34.7414.82-35.0%125.8%非金屬材料212.0974.3314.2%-0.7%45.9521.1695.3%124.1%14景氣度：多數(shù)子行業(yè)營(yíng)收增速及毛利率處于較低歷史分位請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所；注：統(tǒng)計(jì)周期為2010Q1-2023Q3其他橡膠制品 其他橡膠制品改性塑料其他塑料制品其他化學(xué)制品其他化學(xué)制品其他化學(xué)原料其他化學(xué)原料非金屬材料非金屬材料兩堿農(nóng)用化工橡膠塑料氯堿 氯堿純堿 純堿農(nóng)藥 農(nóng)藥鉀肥 鉀肥復(fù)合肥 復(fù)合肥紡織化學(xué)制品聚氨酯氟化工磷化工有機(jī)硅合成樹(shù)脂食品及飼料添加劑民爆用品涂料鈦白粉膜材料氮肥 氮肥粘膠 粘膠其他化學(xué)纖維 其他化學(xué)纖維錦綸 化纖 錦綸滌綸 滌綸氨綸 氨綸紡織化學(xué)制品 紡織化學(xué)制品 紡織化學(xué)制品聚氨酯 聚氨酯 聚氨酯氟化工 氟化工 氟化工磷化工 磷化工 磷化工有機(jī)硅 有機(jī)硅 有機(jī)硅合成樹(shù)脂 合成樹(shù)脂 合成樹(shù)脂食品及飼料添加劑 食品及飼料添加劑 食品及飼料添加劑民爆用品 民爆用品 民爆用品涂料 涂料 涂料鈦白粉 鈦白粉 鈦白粉膜材料 膜材料 膜材料橡膠助劑 橡膠助劑炭黑 炭黑其他橡膠制品其他橡膠制品改性塑料其他塑料制品其他化學(xué)制品其他化學(xué)制品其他化學(xué)原料其他化學(xué)原料非金屬材料非金屬材料從長(zhǎng)周期看，化工子行業(yè)營(yíng)收增速與行業(yè)景氣周期高度相關(guān)，毛利率水平則受到供需格局、原材料價(jià)格等多種因素影響，與營(yíng)收增速周期性變化不完全同步：2010-2011年，化工多數(shù)細(xì)分子行業(yè)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，隨后在2012-2016年?duì)I收增速進(jìn)入回落區(qū)間；2017-2018年，在供給側(cè)改革的影響下，行業(yè)落后與冗余產(chǎn)能出清，供需格局向好，上市公司營(yíng)收增速呈現(xiàn)增長(zhǎng)，2019-2020年增速再次落于下降區(qū)間。在本輪景氣周期中，2023年則處于2021-2022年上半年高景氣回落后的下行區(qū)間；毛利率方面，在過(guò)去14年中，2016-2018年在低油價(jià)環(huán)境下疊加供給側(cè)改革，上市公司實(shí)現(xiàn)的毛利率水平維持在較高水平；23年伴隨行業(yè)密集資本開(kāi)支落地，供給壓力增多，毛利率水平承壓?；じ髯有袠I(yè)營(yíng)業(yè)收入增速情況 化工各子行業(yè)毛利率情況營(yíng)業(yè)收入（累計(jì)）YOY 子行業(yè) 2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023 單季度毛利率 子行業(yè) 2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023無(wú)機(jī)鹽 無(wú)機(jī)鹽 無(wú)機(jī)鹽 無(wú)機(jī)鹽其他材料 其他材料 其他材料 其他材料煤化工 煤化工 煤化工 煤化工兩堿農(nóng)用化工化纖橡膠塑料15需求：2023年需求端開(kāi)啟斜率修復(fù)，而新能源領(lǐng)域需求降速請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明家電產(chǎn)量同比增長(zhǎng)固定資產(chǎn)投資完成額（基建投資）同比上升風(fēng)電產(chǎn)量月度數(shù)據(jù)新能源汽車(chē)月銷(xiāo)量汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)太陽(yáng)能電池產(chǎn)量月度數(shù)據(jù)2023年1-10月，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)竣工面積同比增長(zhǎng)，基建領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資較22年仍保持同比上升，下游家電領(lǐng)域需求同比增長(zhǎng)，汽車(chē)領(lǐng)域需求同比增長(zhǎng)。新能源領(lǐng)域需求高位但呈現(xiàn)降速，新能源汽車(chē)銷(xiāo)售21-23年實(shí)現(xiàn)持續(xù)臺(tái)階式增長(zhǎng)；23年風(fēng)電、光伏電池產(chǎn)量增速呈現(xiàn)回落。我們預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)不確定性主要來(lái)自竣工端，同時(shí)其他內(nèi)需方面預(yù)計(jì)進(jìn)入修復(fù)斜率驗(yàn)證期。資料來(lái)源：Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所房地產(chǎn)竣工面積同比增長(zhǎng)紡服產(chǎn)量同比降幅縮窄16出口：23年價(jià)格回落、外需拖累；24年預(yù)計(jì)價(jià)格觸底下出口仍有韌性請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明我國(guó)化學(xué)品出口金額2023

年1-10

月，

我國(guó)化

學(xué)

品

出

口

額

合

計(jì)2685

億美元，

相較于22

年同期3057

億美元下降12.2%。分行業(yè)看，

2023

年前三季度，我國(guó)化學(xué)原料與制品、橡膠和塑料制品行業(yè)出口交貨值同比下降，化纖行業(yè)呈現(xiàn)波動(dòng)。從量和價(jià)角度，主要細(xì)分子行業(yè)出口價(jià)格同比均明顯回落；而除了化學(xué)原料及制品制造業(yè)以外，橡膠制品、化學(xué)纖維制造以及塑料制品行業(yè)出口數(shù)量均對(duì)交貨值有同比正向貢獻(xiàn)?；て烦隹诮回浿?當(dāng)月同比資料來(lái)源：

WTO、Wind、海關(guān)總署，天風(fēng)證券研究所；注：2023年統(tǒng)計(jì)截至10月，化學(xué)品包括海關(guān)編碼中的28,29,39,40,54,55章節(jié)子行業(yè)出口交貨值當(dāng)月同比2023年2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)橡膠制品業(yè)化學(xué)原料及制品制造業(yè)塑料制品業(yè)注：本節(jié)標(biāo)題為預(yù)計(jì)結(jié)論，并非對(duì)應(yīng)的正文數(shù)據(jù)17出口：23年價(jià)格回落、外需拖累；24年預(yù)計(jì)價(jià)格觸底下出口仍有韌性請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明從出口目的地國(guó)看，今年1-10月我國(guó)十大出口國(guó)中除對(duì)俄羅斯出口額同比增長(zhǎng)13.1%以外，對(duì)其余國(guó)家出口額均同比下滑，具體地對(duì)美國(guó)/韓國(guó)/印度/越南/日本/巴西/印度尼西亞/泰國(guó)/馬來(lái)西亞出口額分別同比下降23.0%/5.5%/9.9%/8.9%/14.1%/25.8%/11.0%/13.8%/2.0%從出口國(guó)分布上看，2023年與2019年、2021年對(duì)比，美國(guó)占我國(guó)化學(xué)品出口的比例有所減少，同時(shí)俄羅斯、馬來(lái)西亞替換荷蘭、德國(guó)進(jìn)入我國(guó)前十大出口國(guó)，出口目的地部分由歐洲轉(zhuǎn)向東南亞。資料來(lái)源：

WTO、Wind、海關(guān)總署，天風(fēng)證券研究所；注：

12023年統(tǒng)計(jì)截至10月，化學(xué)品包括海關(guān)編碼中的28,29,39,40,54,55章節(jié)中國(guó)化學(xué)品出口結(jié)構(gòu)-分國(guó)家12019年中國(guó)化學(xué)品出口結(jié)構(gòu)-分國(guó)家2023年中國(guó)化學(xué)品出口結(jié)構(gòu)-分國(guó)家12021年中國(guó)化學(xué)品出口結(jié)構(gòu)-分國(guó)家注：本節(jié)標(biāo)題為預(yù)計(jì)結(jié)論，并非對(duì)應(yīng)的正文數(shù)據(jù)18出口：部分產(chǎn)品出口仍有亮點(diǎn)分產(chǎn)品看，截至今年10月，部分化工產(chǎn)品出口量同比增長(zhǎng)較多，包括乙二醇、正辛醇、鹽酸、聚苯乙烯、EVA、環(huán)氧樹(shù)脂、滌綸長(zhǎng)絲、尿素、磷肥、BDO、己內(nèi)酰胺、維生素A等，今年1-10月累計(jì)出口量同比增長(zhǎng)超過(guò)30%。注：1、表格左側(cè)數(shù)據(jù)為23年1-10月累計(jì)出口量同比情況；2、表格右側(cè)數(shù)據(jù)為單月出口量同比情況，顏色表示數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)該數(shù)據(jù)所處的相對(duì)分位數(shù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind、海關(guān)總署，天風(fēng)證券研究所；圖例：顏色表示數(shù)據(jù)期間內(nèi)該數(shù)據(jù)所處的相對(duì)分位數(shù)（后同）子行業(yè)產(chǎn)品23年出口量同比乙二醇148.5%正辛醇205.0%-28.9%DMF15.9%丙烯酸丁酯-11.5%PVC8.6%純堿-20.0%液堿-18.8%片堿-5.2%電石6.0%鹽酸82.7%橡膠輪胎14.8%炭黑-17.5%聚苯乙烯34.7%聚乙烯18.4%EVA77.4%PC19.6%苯乙烯-39.8%BOPET9.3%苯酚-25.9%環(huán)氧樹(shù)脂39.4%氨綸-2.6%聚酯瓶片-0.4%粘膠短纖-41.1%滌綸長(zhǎng)絲35.7%滌綸短纖22.6%PA627.5%PA6610.3%尿素75.9%磷礦石-44.5%磷酸一銨5.6%磷酸二銨29.8%磷肥40.4%氮肥24.0%環(huán)氧丙烷-53.1%純MDI5.1%8.1%TDI3.5%BDO97.4%-13.6%有機(jī)硅中間體-15.1%除草劑2.8%殺菌劑25.0%殺蟲(chóng)劑26.6%己二酸15.7%己內(nèi)酰胺160.8%分散染料-11.1%活性染料-6.4%螢石-22.8%-7.3%R227.2%R32維生素E蛋氨酸6.9%鈦白粉

鈦白粉17.2%硅化工

工業(yè)硅農(nóng)藥芳烴染料氟化工

氫氟酸維生素及氨維生素A基酸C1-C4醋酸氯堿橡膠及塑料雙酚A化纖化肥聚氨酯

聚合MDI子行業(yè)產(chǎn)品乙二醇正辛醇DMF丙烯酸丁酯PVC純堿液堿片堿電石鹽酸橡膠輪胎炭黑聚苯乙烯聚乙烯EVAPC苯乙烯BOPET苯酚環(huán)氧樹(shù)脂氨綸聚酯瓶片粘膠短纖滌綸長(zhǎng)絲滌綸短纖PA6PA66尿素磷礦石磷酸一銨磷酸二銨鉀肥磷肥氮肥環(huán)氧丙烷純MDI聚合MDITDIBDO工業(yè)硅有機(jī)硅中間體除草劑殺菌劑殺蟲(chóng)劑己二酸己內(nèi)酰胺分散染料活性染料螢石氫氟酸R228.1% 維生素E蛋氨酸鈦白粉

鈦白粉芳烴染料氟化工-8.4% R3230.4%

維生素及氨

維生素A基酸-73.5%

橡膠及塑料

雙酚A化纖化肥聚氨酯硅化工農(nóng)藥C1-C4

醋酸氯堿2017年2016年重點(diǎn)化工品出口量當(dāng)月同比（%）2023年

2022年

2021年

2020年

2019年2018年19出口：部分產(chǎn)品出口仍有亮點(diǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明以有機(jī)硅、鈦白粉、PVC產(chǎn)品為例，過(guò)去4年我國(guó)這幾種產(chǎn)品出口量呈現(xiàn)

明

顯

增

長(zhǎng)

。

其

中

2020

年

上

述

三

種

產(chǎn)

品

出

口

量

分

別

為24.26/121.41/62.88萬(wàn)噸，到2022年出口量增長(zhǎng)至45.28/140.57/196.51萬(wàn)噸，2023年1-10月對(duì)應(yīng)出口量分別為33.88/137.35/190.73萬(wàn)噸。從上述產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的出口國(guó)分布看，我國(guó)對(duì)印度地區(qū)的出口量增長(zhǎng)顯著。其中，

有機(jī)硅/

鈦白粉/PVC

產(chǎn)品在今年1-10

月對(duì)印度出口量分別為4.11/20.24/93.66

萬(wàn)噸

，

而

22

年全

年

對(duì)

該

地

區(qū)

的

出

口

量

分

別

為4.10/18.76/58.24萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)今年印度制造業(yè)PMI維持在較高水平，產(chǎn)品出口增量由東南亞地區(qū)承接帶來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯。資料來(lái)源：

Wind、海關(guān)總署，天風(fēng)證券研究所；注：2023年統(tǒng)計(jì)周期為1-10月我國(guó)PVC出口國(guó)分布情況我國(guó)鈦白粉出口國(guó)分布情況我國(guó)有機(jī)硅出口國(guó)分布情況印度制造業(yè)PMI20出口：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口需求回落，美國(guó)較為堅(jiān)挺請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明歐美經(jīng)濟(jì)體PPI、CPI同比情況歐美經(jīng)濟(jì)體由高點(diǎn)進(jìn)入下行周期，其中歐洲下行壓力較大，美國(guó)仍保持堅(jiān)挺，海外（以歐美為主）需求增長(zhǎng)若放緩，將對(duì)國(guó)內(nèi)化學(xué)品出口造成較為持續(xù)的壓力。歐美經(jīng)濟(jì)體GDP同比情況歐美民用建筑開(kāi)工環(huán)比有所波動(dòng)美國(guó)非耐用品服裝銷(xiāo)售額同比下降資料來(lái)源：

Wind，天風(fēng)證券研究所歐美經(jīng)濟(jì)體PMI情況美國(guó)庫(kù)存情況歐美汽車(chē)銷(xiāo)量總體呈回升趨勢(shì)21供給：全球化工行業(yè)資本開(kāi)支額同比增長(zhǎng)歐洲工業(yè)產(chǎn)能利用率較平穩(wěn)美國(guó)化工產(chǎn)品工業(yè)產(chǎn)能利用率上揚(yáng)海外化工企業(yè)資本開(kāi)支同比增速全球化工行業(yè)資本開(kāi)支同比增速請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2023年Q1-Q3，美國(guó)化工品工業(yè)產(chǎn)能利用率維持在80%的較高水平。同期歐洲地區(qū)工業(yè)產(chǎn)能利用率由23Q1的80.5%下降至23Q3的79.9%，分國(guó)家看，德國(guó)/意大利/西班牙/葡萄牙的產(chǎn)能利用率分別從84.6%/77.4%/77.1%/81.5%

下降至82.9%/77%/76.2%/80.9%。2023年前三季度全球化工行業(yè)資本開(kāi)支額同比增長(zhǎng)，其中23Q3同比增加18.7%。分地區(qū)看，23Q3單季度，日本/韓國(guó)/美國(guó)/歐洲地區(qū)化工行業(yè)上市公司資本開(kāi)支額分別同比增加6%/63%/3%/20%。資料來(lái)源：

Bloomberg、美聯(lián)儲(chǔ)，天風(fēng)證券研究所22供給：資本開(kāi)支增速放緩，逐步進(jìn)入產(chǎn)能兌現(xiàn)期請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明從國(guó)內(nèi)化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額來(lái)看，21年上半年處于2011年以來(lái)的相對(duì)高位，今年前三季度增速回落但

仍處于較快增長(zhǎng)階段，新增產(chǎn)能逐步進(jìn)入釋放期后，預(yù)計(jì)供給端壓力較大。從上市公司capex來(lái)看，從21Q2到22Q4，單季度資本開(kāi)支規(guī)模持續(xù)提升，22Q4達(dá)到歷史高點(diǎn)；今年前三季度capex規(guī)模較22Q4高點(diǎn)回落，但仍處于歷史較高水平。

中期而言，產(chǎn)能兌現(xiàn)期消化過(guò)程或?qū)?duì)行業(yè)價(jià)格水平、盈利中樞造成壓制。固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速資料來(lái)源：

Wind、百川盈孚、隆眾資訊、中纖網(wǎng)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所化工行業(yè)上市公司單季度資本開(kāi)支情況23供給：行業(yè)在建工程增速回落，整體固定資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計(jì)持續(xù)擴(kuò)張請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2010年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)歷了三輪明顯的化工品價(jià)格周期：①

C1-C2-C3（10-16年）的6年周期，此輪周期中原油價(jià)格與化工品相對(duì)同步變動(dòng)；②

C3-C4-C5（16-20年）的5年周期，此輪周期是低油價(jià)環(huán)境下化工品價(jià)格波動(dòng)為主的周期；③

C5-C6（20-至今）的新一輪周期，此輪周期是在高油價(jià)背景下的化工品價(jià)格周期。伴隨著化工品價(jià)格周期性波動(dòng)，化工企業(yè)的資本開(kāi)支（在建工程同比增速為標(biāo)準(zhǔn)）也經(jīng)歷了明顯的周期性：①

Z1-Z2（10-11年）在建工程同比增速由低位快速增長(zhǎng)至超過(guò)80%，并自2010年Q1起連續(xù)15個(gè)季度維持在10%以上，此輪資本開(kāi)支屬于

產(chǎn)品價(jià)格驅(qū)動(dòng)型資本開(kāi)支周期；②

Z3-Z4（18-19年）在建工程同比增速由負(fù)快速轉(zhuǎn)正并保持在20%左右，此輪資本開(kāi)支周期遠(yuǎn)晚于產(chǎn)品價(jià)格周期，屬于典型的供給側(cè)改

革后龍頭企業(yè)自主的擴(kuò)張周期；③

Z5-Z6（21-22年）在建工程同比增速在21Q2觸底后開(kāi)啟快速提升周期，并在22Q2超過(guò)40%，此輪周期較產(chǎn)品價(jià)格周期起點(diǎn)滯后超過(guò)1年，主要系20年新冠疫情和21年碳中和背景下，企業(yè)資本開(kāi)支意愿較為滯后，而此輪資本開(kāi)支隨著化工品價(jià)格的見(jiàn)頂回落，高位已現(xiàn)拐點(diǎn)，增速在23Q1見(jiàn)頂開(kāi)始回落，到23Q3回落速度呈現(xiàn)加快趨勢(shì)，屬于供需擾動(dòng)下滯后的資本開(kāi)支周期。中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（CCPI）、化工行業(yè)在建工程同比資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所24供給：行業(yè)在建工程增速回落，整體固定資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計(jì)持續(xù)擴(kuò)張請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明行業(yè)固定資產(chǎn)增長(zhǎng)則出現(xiàn)了兩輪周期，而這兩輪周期中，在建工程向固定資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變有明顯差異：①

G1-G2（11-13年）屬于典型的在建工程同步轉(zhuǎn)固周期，在建工程和固定資產(chǎn)增速周期起點(diǎn)和終點(diǎn)相差約6個(gè)季度，這符合多數(shù)化工品18個(gè)月的建設(shè)周期的規(guī)律；②

G3-G4-G5（19年-至今），此輪因供給側(cè)改革和低油價(jià)背景，在建工程的快速增長(zhǎng)以供給側(cè)改革后龍頭企業(yè)資本開(kāi)支為主，規(guī)模快速擴(kuò)張并持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)；

但固定資產(chǎn)增長(zhǎng)則相對(duì)沒(méi)有規(guī)律性，由多輪起伏組成，并持續(xù)至今，這也體現(xiàn)出龍頭企業(yè)的產(chǎn)品選擇性擴(kuò)張和轉(zhuǎn)固的規(guī)律：此輪資本開(kāi)支周期中，化工企業(yè)向上做一體化原料建設(shè)，并伴隨多個(gè)新基地布局，投產(chǎn)時(shí)間也不盡相同。③

展望未來(lái)固定資產(chǎn)：在2020年觸底至2022年Q2見(jiàn)頂?shù)男乱惠啴a(chǎn)品價(jià)格周期背景下，化工企業(yè)的資本開(kāi)支自21年Q2開(kāi)始逐步向上，此輪資本開(kāi)支從區(qū)間強(qiáng)度上超過(guò)了2018年第二輪周期，而從絕對(duì)額方面，此輪資本開(kāi)支則超過(guò)歷史兩輪，為2010年以來(lái)最密集的資本開(kāi)支周期。2023年，伴隨在建工程增速由高點(diǎn)回落，固定資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)快速增加，對(duì)應(yīng)未來(lái)固定資產(chǎn)預(yù)計(jì)在2024-2025年有新一輪快速增加，未來(lái)供給增加的壓力或?qū)⑤^大?；ば袠I(yè)在建工程同比、化工行業(yè)固定資產(chǎn)同比資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所25供給：行業(yè)在建工程增速回落，整體固定資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計(jì)持續(xù)擴(kuò)張請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司在建工程/固定資產(chǎn)比例對(duì)比從在建工程/固定資產(chǎn)的比例上看，該比例在23Q3出現(xiàn)拐點(diǎn)，但仍處于歷史高位水平。對(duì)比23Q3和11Q4，同比增加比例較高的細(xì)分子行業(yè)集中在有機(jī)硅、錦綸、其他橡膠制品、鈦白粉、其他化學(xué)制品。整體來(lái)看，本輪在建工程金額大幅超過(guò)前兩輪，但各個(gè)子行業(yè)占整體在建工程的比例則相對(duì)較低（說(shuō)明相對(duì)分散）。分行業(yè)來(lái)看，截至23Q3在建工程增加較多的子行業(yè)仍集中在有機(jī)硅、氯堿、氮肥，在建工程同比增加額超過(guò)100億元以上，其次為其他化學(xué)制品、聚氨酯，在建工程同比增加額在50億元以上。與以往兩次資本開(kāi)支方向不同：①

10-13年是上游企業(yè)原有產(chǎn)能的擴(kuò)張；②

18-20年是龍頭企業(yè)橫向及向上一體化擴(kuò)張；而③

21年以來(lái)的資本開(kāi)支方向，則是一體化企業(yè)向下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，向精細(xì)化工方向延伸的擴(kuò)張。在建工程及同比增速資料來(lái)源：

Wind，天風(fēng)證券研究所26庫(kù)存：三季度快速進(jìn)入去庫(kù)階段，PPI同步反彈請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：

Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所去庫(kù)存過(guò)程對(duì)2023年多數(shù)化學(xué)品的需求和價(jià)格構(gòu)成了重大阻力，庫(kù)存累積過(guò)程始于21年下半年的需求修復(fù)和供應(yīng)鏈改善驅(qū)動(dòng)，而后則因22年高通脹、歐洲能源危機(jī)、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性擔(dān)憂而加劇。非典型供應(yīng)驅(qū)動(dòng)的庫(kù)存周期帶來(lái)的需求正?；?1-22年庫(kù)存累積的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自對(duì)化學(xué)品供應(yīng)和價(jià)格快速上漲的擔(dān)憂，而非完全是真實(shí)需求。2020年以來(lái)的供應(yīng)鏈不穩(wěn)定和2022年歐洲能源危機(jī)推動(dòng)了全球化工行業(yè)及下游的庫(kù)存和通脹定價(jià)周期。今年7月PPI階段性觸底開(kāi)始反彈，期間企業(yè)持續(xù)主動(dòng)去庫(kù)存

歷史平均去庫(kù)存周期約為14個(gè)月，今年9月庫(kù)存周期見(jiàn)底，并逐步進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段。庫(kù)存修復(fù)是銷(xiāo)量恢復(fù)的先決條件，伴隨2023年進(jìn)入傳統(tǒng)秋季旺季后需求的逐步修復(fù)，企業(yè)化學(xué)品銷(xiāo)量開(kāi)始得以增長(zhǎng)，補(bǔ)庫(kù)存需求逐步增加。進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段后，PPI漲價(jià)因素也已階段性觸底，疊加翹尾因素從8-9月開(kāi)始將陸續(xù)回升，PPI同比增速在三季度迎來(lái)向上的拐點(diǎn)?；瘜W(xué)原料及制品行業(yè)庫(kù)存與PPI化學(xué)纖維行業(yè)庫(kù)存與PPI橡膠制品行業(yè)庫(kù)存與PPI我國(guó)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造產(chǎn)成品庫(kù)存情況27重點(diǎn)化工品價(jià)格及分位值重點(diǎn)化工品價(jià)差及分位值注：不同化工品價(jià)格、價(jià)差水平差異較大，此處對(duì)價(jià)格、價(jià)差數(shù)據(jù)做了對(duì)數(shù)處理。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明主要化工產(chǎn)品價(jià)格價(jià)差歷史分位整體上看，當(dāng)前化工品價(jià)格及價(jià)差分位集中在歷史

較低分位水平。具體以衣、食、住、行和新能源類(lèi)化工品的價(jià)格價(jià)差為觀察對(duì)象，截至2023年11月底，農(nóng)化類(lèi)化工品中的化肥產(chǎn)品以及汽車(chē)類(lèi)的炭黑產(chǎn)品價(jià)格分位值較高；其他類(lèi)型化工品包括農(nóng)化類(lèi)中農(nóng)藥化工品、地產(chǎn)類(lèi)化工品（純堿除外），價(jià)格分位值偏低（位于歷史分位數(shù)30%及以下水平）。價(jià)差及分位值數(shù)據(jù)也反映出類(lèi)似的現(xiàn)象，對(duì)應(yīng)了2023年不同子行業(yè)景氣度的分化特征。價(jià)格價(jià)差：價(jià)差低分位水平，景氣低位特征明顯資料來(lái)源：Wind、百川盈孚、中纖網(wǎng)、隆眾資訊，天風(fēng)證券研究所；注：圖中數(shù)據(jù)更新截至2023/11/2428價(jià)格價(jià)差：產(chǎn)品價(jià)格多數(shù)處于歷史較低分位數(shù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明根據(jù)統(tǒng)計(jì)的186種化工品歷史分位數(shù)來(lái)看，僅有22%的產(chǎn)品處于50%分位數(shù)以上，而61%的產(chǎn)品低于30%分位數(shù)，價(jià)格處于歷史較低水平，整體下行空間預(yù)計(jì)比較有限。資料來(lái)源：Wind、百川盈孚、中纖網(wǎng)、隆眾資訊，天風(fēng)證券研究所；注：圖中數(shù)據(jù)更新截至2023/12/30主要化工品價(jià)格歷史價(jià)格波動(dòng)及當(dāng)前位置情況186種12月30日占比30%以下11461.3%30-50%3116.7%50%以上4122.0%29請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明大宗化學(xué)品產(chǎn)量/需求量同比變動(dòng)情況2023年1-10月，化工品整體供需矛盾仍存：①

需求側(cè)國(guó)內(nèi)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但幅度較小，歐美經(jīng)濟(jì)趨弱，但美國(guó)較為堅(jiān)挺，出口韌性仍在；②

供給側(cè)國(guó)內(nèi)企業(yè)資本開(kāi)支進(jìn)入轉(zhuǎn)固周期，供給壓力持續(xù)增大，未來(lái)轉(zhuǎn)固壓力仍存；③

庫(kù)存端國(guó)內(nèi)外進(jìn)入去庫(kù)周期，三季度價(jià)格上行推升去庫(kù)節(jié)奏；④

景氣端持續(xù)下行的價(jià)格進(jìn)入階段性底部區(qū)間，原料和庫(kù)存驅(qū)使下三季度價(jià)格小幅反彈（如CCPI），但供需矛盾仍在，景氣仍處筑底階段?？偨Y(jié)：供給增加+出口韌性+庫(kù)存去化，化工景氣處磨底階段行業(yè)產(chǎn)品氫氟酸鈦白粉鈦白粉硅化工工業(yè)硅DMC氟化工制冷劑R22尿素氯化鉀化肥磷酸一銨磷酸二銨MDI聚氨酯TDI氯堿聚氯乙烯液堿粘膠短纖化纖氨綸純堿純堿供給/需求趨勢(shì)圖201820192020202120222023產(chǎn)量供給-5.8%7.2%-6.3%6.3%5.0%3.5%表觀需求-5.0%6.8%-5.8%8.6%-0.2%7.4%產(chǎn)量供給8.3%-11.1%15.0%12.8%-2.6%-8.0%表觀需求6.9%-11.0%15.8%20.5%-16.9%1.6%產(chǎn)量供給-4.3%-4.7%7.1%7.2%9.5%-11.3%表觀需求-1.5%0.5%7.4%5.0%-1.8%4.8%產(chǎn)量供給9.1%4.7%-2.9%5.5%-5.2%-4.7%表觀需求7.0%6.3%-5.7%9.2%-6.4%8.0%產(chǎn)量供給15.4%3.9%16.8%9.2%-4.9%0.3%表觀需求16.4%4.7%16.1%8.5%-5.3%16.9%產(chǎn)量供給12.1%10.8%-7.3%28.3%-9.6%5.5%表觀需求52.8%-14.5%-4.1%5.5%-12.4%3.9%產(chǎn)量供給1.8%52.6%19.7%16.6%-14.0%9.0%表觀需求13.0%40.8%4.8%4.2%-14.0%10.1%產(chǎn)量供給-12.0%1.9%7.4%-0.6%2.6%-3.4%表觀需求-8.8%-3.1%6.7%-0.3%7.6%6.7%產(chǎn)量供給-7.0%-4.7%11.1%-17.4%12.1%-13.0%表觀需求-1.5%9.1%2.0%-15.1%9.7%17.6%產(chǎn)量供給-26.3%-11.5%-20.1%2.9%-18.0%-14.2%表觀需求-28.8%-12.7%-25.0%-9.6%-4.6%-4.7%產(chǎn)量供給-15.0%-9.0%4.4%-4.3%-7.1%1.1%表觀需求-34.2%-3.8%19.9%-14.1%23.6%2.3%產(chǎn)量供給6.3%-13.8%0.1%23.6%17.5%10.7%表觀需求11.7%-14.1%5.2%22.6%32.1%15.1%產(chǎn)量供給20.3%-3.1%11.1%11.2%20.2%3.8%表觀需求16.7%1.9%11.7%-0.7%14.7%8.7%產(chǎn)量供給11.7%4.5%-7.2%9.7%7.7%-17.3%表觀需求16.6%4.9%-5.1%12.1%4.9%-10.8%產(chǎn)量供給-1.0%-17.4%23.0%8.8%-16.2%表觀需求1.4%-20.0%29.5%7.7%-17.4%產(chǎn)量供給1.6%11.8%4.1%8.0%-5.5%-3.6%表觀需求2.4%10.0%-2.8%8.4%-13.9%1.2%資料來(lái)源：Wind、百川盈孚，天風(fēng)證券研究所；注：2023年統(tǒng)計(jì)截至1-10月，其中開(kāi)工率按前10月產(chǎn)能計(jì)算大宗化學(xué)品產(chǎn)能情況1（單位：萬(wàn)噸）1注：黃色代表2024年有規(guī)劃新增產(chǎn)能。行業(yè)純堿鈦白粉橡膠與塑料醋酸醇類(lèi)硅化工氟化工化肥氯堿聚氨酯化纖產(chǎn)品產(chǎn)能20172018201920202021202220232024E純堿31193140329033273416348540554205聚氯乙烯24912490250226072631277128013171液堿40794180428044864611477749145049粘膠短纖401470484491513513513538氨綸75839295104114133136PA6371400485527570608637678聚酯瓶片108911991246129116012031MDI336336336346396436436436TDI8484119144142142157157軟泡聚醚567577626784920920920BDO224224234234284308819己二酸227235255275294372392環(huán)氧丙烷330330342346405496622832尿素79727466746772607114696072117471氯化鉀860860860860860860860860磷酸一銨27002840242722992289232023022302磷酸二銨26002505250525292519251924892489工業(yè)硅566582566518528646669933DMC137139152168188265267325制冷劑R227373798080808080制冷劑R3227375151515151氫氟酸203225232236253287288319鈦白粉373378442451476510589629聚乙烯17061846195121862246284632113601醋酸8559009359451006108111611341甲醇80488248851592029929100451052510525乙二醇8341046106615542091263727953185成長(zhǎng)：電子產(chǎn)業(yè)迎復(fù)蘇，關(guān)注時(shí)代前沿領(lǐng)域材料周期：供需矛盾下，關(guān)注需求穩(wěn)定、供給有序產(chǎn)業(yè)，聚焦龍頭策略主線一：電子產(chǎn)業(yè)周期復(fù)蘇半導(dǎo)體周期：特氣消費(fèi)電子周期：OLED32全球半導(dǎo)體2024年需求展望請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind、WSTS、ICInsights、IDC、第一財(cái)經(jīng)、中國(guó)網(wǎng)、證券時(shí)報(bào)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所全球半導(dǎo)體月度銷(xiāo)售額中國(guó)半導(dǎo)體月度銷(xiāo)售額WSTS預(yù)測(cè)2024年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模將同比增長(zhǎng)11.8%至5760億美元2001000300400500700600銷(xiāo)售額：十億美元美洲歐洲亞太地區(qū)其他地區(qū)403020100-10-20-30-4020151050中國(guó)半導(dǎo)體銷(xiāo)售額（十億美元）同比(右軸）806040200-20-40-6060504030201002000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額（十億美元） 同比全球與中國(guó)半導(dǎo)體銷(xiāo)售數(shù)據(jù)復(fù)盤(pán)：從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，半導(dǎo)體月度銷(xiāo)售額大幅度同比下滑出現(xiàn)在2001年下旬與2009年下旬，原因分別為互聯(lián)網(wǎng)泡沫與金融危機(jī)；最近一次銷(xiāo)售降速發(fā)生在2019年，中美貿(mào)易摩擦與英國(guó)脫歐導(dǎo)致世界局勢(shì)發(fā)生變化，且全球/中國(guó)智能手機(jī)出貨同比-2.3%/-7.5%，手機(jī)市場(chǎng)進(jìn)入飽和狀態(tài)。2022年6月-2023年9月，我國(guó)半導(dǎo)體銷(xiāo)售額持續(xù)同比下滑，但下滑幅度自4月起得到一定改善，2023年9月銷(xiāo)售額同比下滑2.5%。2024年全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額增速有望達(dá)12%，主要驅(qū)動(dòng)力為存儲(chǔ)板塊：WSTS預(yù)測(cè)2024年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模將同比增長(zhǎng)11.8%至5760億美元，增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自存儲(chǔ)板塊，預(yù)期2024年將增至1200億美元，同比增速超過(guò)40%，除此以外的其他板塊預(yù)期增速在個(gè)位數(shù)。從地區(qū)分布來(lái)看，美洲與亞太地區(qū)收入增速為17.7%與10.7%。AI為存儲(chǔ)需求長(zhǎng)期增長(zhǎng)帶來(lái)強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)：2023年ChatGPT的出現(xiàn)開(kāi)啟了AI時(shí)代，AI服務(wù)器需求增長(zhǎng)未來(lái)有可能整體拉動(dòng)存儲(chǔ)器需求，美光曾表示AI服務(wù)器對(duì)DRAM和NANDFlash的容量需求是傳統(tǒng)服務(wù)器的8倍和3倍。2024年全球WFE支出有望迎恢復(fù)性增長(zhǎng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明332023年全球半導(dǎo)體行業(yè)資本開(kāi)支降幅為2010年以來(lái)最高，2024年全球WFE支出將有大規(guī)模恢復(fù)性增長(zhǎng)：根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2023年全球半導(dǎo)體行業(yè)資本開(kāi)支為1466億美元，同比-19.3%，年內(nèi)半導(dǎo)體周期下行為行業(yè)帶來(lái)較大壓力。但根據(jù)SEMI數(shù)據(jù)，預(yù)期2024年全球晶圓廠設(shè)備支出將因半導(dǎo)體庫(kù)存調(diào)整結(jié)束、高性能運(yùn)算（HPC）、記憶體需求增加而有所提升至970億美元，同比增加15.5%；其中12寸晶圓廠設(shè)備支出額為820億美元，同比+12.0%，2026年支出額將達(dá)1188億美元。中國(guó)200/300nm晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)速度均高于全球增速：根據(jù)SEMI《300mm晶圓廠展望報(bào)告-至2026年》數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)在2023年至2026年，多家全球半導(dǎo)體制造商共計(jì)運(yùn)營(yíng)82座新廠房和產(chǎn)線，2026年300mm晶圓產(chǎn)能達(dá)到每月960萬(wàn)片的歷史新高；預(yù)期中國(guó)300mm前端晶圓廠產(chǎn)能全球份額將從2022年的22%增加到2026的25%，達(dá)到每月240萬(wàn)片晶圓。根據(jù)SEMI《2026年200mm晶圓廠展望報(bào)告》數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2023年中國(guó)占據(jù)200mm晶圓廠產(chǎn)能的22%。預(yù)計(jì)在2023年至2026年，全球半導(dǎo)體制造商200mm晶圓廠產(chǎn)能將增加14%，新增12個(gè)200mm晶圓廠（不包括EPI），達(dá)到每月770多萬(wàn)片晶圓的歷史新高。東南亞預(yù)計(jì)將引領(lǐng)200mm產(chǎn)能的增長(zhǎng)，將在2023-2026年內(nèi)增長(zhǎng)32%，預(yù)計(jì)中國(guó)將以22%的增長(zhǎng)率位居第二。全球WFE支出額全球12寸晶圓廠設(shè)備支出額全球半導(dǎo)體行業(yè)資本支出資料來(lái)源：SEMI、Statista，天風(fēng)證券研究所全球300nm12英寸晶圓產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃全球200nm8英寸晶圓產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃-100%146.6

150%100%50%0%-50%0.050.0100.0150.0200.020002002200420062008201020122014201620182020

2022全球半導(dǎo)體行業(yè)資本支出（十億美元） 增速（右軸）-20%0%20%40%0.0500.01,000.01,500.0

60%20192020202120222023E

2024E全球前端晶圓廠設(shè)備支出額（億美元）同比（右軸）-40%-20%0%20%0.0500.01,000.01,500.0

60%40%20192021 2023E 2025E全球12寸晶圓廠設(shè)備支出額（十億美元）同比（右軸）集成電路制造材料應(yīng)用示意：電子特氣請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明34半導(dǎo)體材料國(guó)產(chǎn)化率仍有較大空間資料來(lái)源：SEMI、新浪、中巨芯招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所根據(jù)SEMI數(shù)據(jù)，2020-2022年中國(guó)大陸半導(dǎo)體材料市場(chǎng)規(guī)模占全球比例基本在18%左右。歷經(jīng)多年發(fā)展，中國(guó)已實(shí)現(xiàn)了大多數(shù)半導(dǎo)體材料的布局或量產(chǎn)，但是從整體來(lái)看中國(guó)半導(dǎo)體材料國(guó)產(chǎn)化率大約只有15%。其中，晶圓制造材料國(guó)產(chǎn)化率<15%，封裝材料國(guó)產(chǎn)化率<30%，尤其在高端領(lǐng)域幾乎完全依賴(lài)進(jìn)口。集成電路制造包括芯片設(shè)計(jì)、硅片制造、晶圓制造、封裝測(cè)試等多個(gè)環(huán)節(jié)，電子特氣與濕電子化學(xué)品在集成電路制造中的應(yīng)用如圖所示。從晶圓制造所需材料成本來(lái)看，根據(jù)SEMI2020年統(tǒng)計(jì)，除硅片外，電子特氣成本所占比例最高，為13%，其次為光掩膜與光刻膠及相關(guān)產(chǎn)品，各占比12%，接下來(lái)為CMP材料/濕電子化學(xué)品/靶材。集成電路制造材料應(yīng)用示意：濕電子化學(xué)品中國(guó)大陸半導(dǎo)體材料占比在18%左右2020年晶圓制造中各材料占比硅片37.0%

電子特氣13.0%

光掩膜12.0%

光刻膠及附屬產(chǎn)品12.0%CMP材料7.0%6.0%靶材2.0%濕電子化學(xué)品其他材料

11.0%13%15%17%19%2020 2021 2022中國(guó)大陸占全球半導(dǎo)體材料比例請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明35電子特氣國(guó)產(chǎn)化率逐步提升，下游低迷時(shí)期持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品認(rèn)證資料來(lái)源：Wind，各公司公告，廣鋼氣體招股說(shuō)明書(shū)，中船特氣招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所全球電子氣體市場(chǎng)規(guī)模 國(guó)內(nèi)電子氣體市場(chǎng)規(guī)模 國(guó)內(nèi)電子氣體企業(yè)收入 電子氣體國(guó)產(chǎn)化率電子特種氣體作為關(guān)鍵的半導(dǎo)體材料之一，被廣泛用于半導(dǎo)體制造過(guò)程中清洗、刻蝕、成膜、摻雜等工藝環(huán)節(jié)，被譽(yù)為半導(dǎo)體行業(yè)的“血液”。根據(jù)廣鋼氣體招股說(shuō)明書(shū)，2010年全球電子氣體市場(chǎng)規(guī)模僅為25億美元，至2021年電子氣體市場(chǎng)規(guī)模已增長(zhǎng)至90億美元，預(yù)計(jì)2025年將增長(zhǎng)至150億美元；根據(jù)中船特氣招股說(shuō)明書(shū)，預(yù)計(jì)2025中國(guó)電子氣體市場(chǎng)規(guī)模將提升到316.60億元，2021年到2025年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到12.77%。電子氣體可分為電子大宗氣體和電子特種氣體，2022年我國(guó)電子氣體市場(chǎng)規(guī)模約為221億元，加總各個(gè)公司電子特氣板塊的收入可以看到，2022年我國(guó)特氣國(guó)產(chǎn)化率為32.4%（該數(shù)據(jù)可能偏高，無(wú)法獲得各個(gè)公司詳細(xì)的電子氣體國(guó)內(nèi)外銷(xiāo)售占比），其中中船特氣市占率最高，為7.8%。2023年1-9月全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額同比下滑15.89%，我國(guó)半導(dǎo)體銷(xiāo)售額同比下滑25.5%，一方面終端需求弱勢(shì)帶來(lái)上游材