2024年電子煙行業(yè)分析報告2024年5月目錄一、電子煙簡介 31、電子煙發(fā)展歷程 32、電子煙結(jié)構(gòu) 4（1）霧化器 4（2）煙桿 4（3）煙油 53、電子煙種類 5二、煙草行業(yè)概況 61、全球控煙已成為大趨勢 62、控煙背景下，卷煙銷量趨于平穩(wěn) 73、煙草結(jié)構(gòu)性調(diào)整明顯，非卷煙類其它煙草制品增長迅速 9三、電子煙引領(lǐng)煙草行業(yè)的潮流 101、電子煙作為卷煙替代品對人身體傷害較小 102、電子煙成長空間巨大 113、電子煙價格優(yōu)勢明顯 12四、電子煙暢銷帶動電池需求快速增長 141、電子煙電池增長迅速 142、電子煙電池市場競爭較弱，先發(fā)優(yōu)勢明顯 153、相關(guān)公司 18（1）基本情況 18（2）盈利預測 20五、風險因素 21一、電子煙簡介電子煙發(fā)明于2004年，是仿照香煙攜帶方便的電子霧化器具，其主要作用是替代傳統(tǒng)卷煙，同時輔助戒煙。經(jīng)過幾代的發(fā)展，目前已成為一種成熟的電子消費品，在美國受到暢銷。1、電子煙發(fā)展歷程第一代產(chǎn)品：最初電子煙的發(fā)明是應國外的要求，許多法律法規(guī)禁止在公共場所吸煙，電子煙作為一種替代品，基本不產(chǎn)生二手煙，可以逃避該項禁止，從而產(chǎn)生一定的市場需求。最初電子煙的設(shè)計主要用于外貿(mào)出口。當時在國內(nèi)也有一些品牌，但價格昂貴。隨著金融危機的到來，很多出口產(chǎn)品都轉(zhuǎn)內(nèi)銷了，價格也慢慢降下來了。一代電子煙的設(shè)計從外型上完全是模仿普通真煙的形狀，煙彈是黃色，煙體是白色。這種一代電子煙流行了幾年，因為其外型類似于真煙，在第一感覺上就被顧客所接受。但隨著人們對第一代電子煙的使用越來越多，發(fā)現(xiàn)第一代電子煙的霧化器很容易燒斷，另外在更換煙彈的時候，容易傷害到霧化器的尖頭部位。日積月累就會完全磨壞，最后導致霧化器不出煙，于是廠家開發(fā)出第二代電子煙。第二代產(chǎn)品：二代電子煙要比一代電子煙稍長，直徑一般為9.25毫米，最主要的特點是二代電子煙的霧化器經(jīng)過了改進，霧化器外面帶有保護罩，與一代電子煙是霧化器插入到煙彈里面正好相反，二代電子煙是將煙彈插入到霧化器里面。二代電子煙的特點就是把煙彈與霧化器進行了合并。更換煙彈時，需要把霧化器一并遺棄。這樣的設(shè)計解決了霧化器技術(shù)不成熟的問題。2、電子煙結(jié)構(gòu)一般電子煙主要由盛放尼古丁溶液的煙管、霧化裝臵和煙油三部分組成。由電池向霧化器供電后將尼古丁進行霧化，尼古丁轉(zhuǎn)變成霧氣，在吸電子煙時有一種類似吸煙的感覺，實現(xiàn)“吞云吐霧”。它甚至可以根據(jù)個人喜好，向煙管內(nèi)添加巧克力、薄荷等各種味道的香料。由于電子煙中沒有香煙中的焦油、懸浮微粒等有害成分，因此電子煙比傳統(tǒng)香煙健康。（1）霧化器霧化器是電子煙的核心之一，它的好壞直接影響霧化出來煙液的口感和口味。霧化器的構(gòu)造就是一個加熱元器件，通過電池供電發(fā)熱，使其旁邊的煙油揮發(fā)，形成煙霧。繞在導油棉上電阻絲匝數(shù)及電子煙的功率決定煙霧量大小，電壓越高或者阻值越小相對出煙量越大。傳統(tǒng)電子煙都是一個單獨的霧化器，容易壞。這也是電子煙以前為什么被人質(zhì)疑的根本原因。而且一直用一個單獨的霧化器，時間久了，口感也非常差，煙霧量也非常小了。二代電子煙將煙油和霧化器進行合并，解決了以上問題。（2）煙桿煙桿內(nèi)部主要有一個LED燈、PCBA板，充電電池，各種電子電路。其主要作用是在抽煙過程中感應空氣流動，二次電池放出電量，將煙油霧化，同時電子煙頭部LED發(fā)紅光，模擬抽煙的感覺。（3）煙油電子煙油，又名電子煙液。是配合電子煙使用的電子霧化液。通過電子煙霧化器加熱，能夠產(chǎn)生如香煙一樣的霧氣。電子煙油的主要成分是食用級或者醫(yī)藥級別的丙三醇，丙二醇和聚乙二醇、尼古丁、以及煙草專用香精。某些電子煙油中也含有煙堿成分，主要是為了其口感更加貼近香煙。目前為止沒有一款煙液能夠等同于真煙一樣的味道，都是盡量去模擬。煙液濃度越高越嗆嗓，煙液濃度低止不了煙癮，煙液的質(zhì)量直接決定了電子煙的口感。3、電子煙種類電子煙經(jīng)過幾代的發(fā)展，其外形也發(fā)生了較大的變化，第一代電子煙通常采用的是可重復充電和添加尼古丁反復使用的，這種電子煙體型較大。第一代電子煙的電池是可重復充放電的，每次充滿電的使用時間大約為10個小時，充放電次數(shù)壽命約為200次，電子煙的單個煙彈平均相當于10支煙，不同的煙彈有大小的區(qū)別，可以吸100口左右。電池在整個成本中的占比約為8%。隨著技術(shù)的進步以及設(shè)計的優(yōu)化，電子煙逐步演變成為一次性的，這種電子煙與傳統(tǒng)香煙外形與傳統(tǒng)煙草極為相似，同時結(jié)合抽煙過程中燃燒部位會較為充分，電子煙在頭部裝配LED燈，當吸煙人開始吸煙時，LED等會亮，給人一種燃燒的感覺。目前市場上銷售主要以一次性電子煙為主。二、煙草行業(yè)概況1、全球控煙已成為大趨勢2005年世衛(wèi)組織達成的第一份具有法律效力的全球性公共衛(wèi)生條約《煙草控制框架公約》(FrameworkConven－tiononTobaccoControl,簡稱FCTC)生效,這是針對煙草的第一個世界范圍多邊協(xié)議。共有167個國家在公約上簽字,迄今,已有113個國家批準了該公約。世界衛(wèi)生組織在《2023年全球煙草流行報告》中指出，得益于覆蓋全球30億人口的國家控煙措施，數(shù)以億計的非吸煙者開始吸煙的可能性大大降低?？責煷胧┛杀苊鈹?shù)百萬人死亡。除了從法律上對煙草廣告、公共場合禁止抽煙等做出規(guī)定外，世衛(wèi)組織還鼓勵提供基本藥物以幫助人們戒煙，如尼古丁替代療法等，電子煙作為一種替代品和戒煙品也被受到重視。2、控煙背景下，卷煙銷量趨于平穩(wěn)據(jù)《2022世界衛(wèi)生統(tǒng)計數(shù)據(jù)》顯示，世界平均成年人口吸煙率男性為32%，女性為8%，全球成年人口平均吸煙率為22%，按照2022年全球人口70億計算，剔除未成年人，2022年煙草消費者總數(shù)達12億人，其中男性9.5億人，女性2.5億人。在全球控煙的背景下，抽煙人數(shù)也將趨于穩(wěn)定。2022年全球卷煙銷量約為6.30萬億支，與2021年基本持平。我們預計未來全球卷煙銷量將會保持一個平穩(wěn)微增的趨勢，到2022年達到6.5萬億支。在全球香煙銷量基本平穩(wěn)的情況下，中國卷煙銷量呈現(xiàn)快速增長趨勢，2022年卷煙銷量約為2.46萬億支，占比高達39%，相比2021年增長45.7%，遠遠高于全球卷煙銷量增速。一旦中國加大控煙力度，對傳統(tǒng)卷煙征收較重稅收，勢必導致卷煙價格上漲，將會給傳統(tǒng)卷煙替代品帶來空間。3、煙草結(jié)構(gòu)性調(diào)整明顯，非卷煙類其它煙草制品增長迅速卷煙是最主要的煙草制品，目前，全世界共有130多個國家和地區(qū)生產(chǎn)卷煙，生產(chǎn)集中度很高，規(guī)模最大的前20個國家和地區(qū)卷煙產(chǎn)量占世界總量的比重超過80%。近年來，由于受到公共場所禁煙令日趨嚴格、卷煙稅率不斷上升、市場環(huán)境和經(jīng)濟政策不斷變化等因素影響，許多國家的卷煙銷量出現(xiàn)了一定程度的下降，其占世界煙草制品總量的比重在趨于下降，特別是在歐美等發(fā)達國家。2022年，卷煙占所有煙草制品總量的比重約為80%，比上年有一定幅度下降。與此同時，非卷煙類其它煙草制品（OTP制品）特別是無煙氣煙草制品一直保持增長態(tài)勢，許多跨國煙草公司的OTP制品業(yè)務快速發(fā)展。2022年，菲莫國際OTP制品銷量增長9.8%，其中在比利時、法國、德國、希臘、意大利、西班牙等都實現(xiàn)了20%左右的增長，在歐盟27國平均增長16.1%。英美煙草在西歐市場銷售細切煙絲14494噸，增長8%。日本煙草公司銷售細切煙絲折算量1530億支，增長6.3%。帝國煙草銷售細切煙絲折算量441億支，增長0.5%。奧馳亞集團銷售無煙氣煙草制品7.63億盒，增長3.9%。據(jù)估計，2022年全球OTP制品（不含比迪煙）折算量約7000億支，增長8%左右。電子煙屬于非卷煙類中的一種，目前需求市場主要在美國，美國FDA2022年上半年對中國出口電子香煙進行了收繳行動，隨后2022年5月份生產(chǎn)商SunriseFla.-basedSmokingEverywhereInc.和SotteraInc兩家公司對FDA的收繳行動提出了指控，美國最高院最終裁定FDA敗訴，由此打開了電子香煙銷量快速的增長空間。三、電子煙引領(lǐng)煙草行業(yè)的潮流1、電子煙作為卷煙替代品對人身體傷害較小吸煙有害健康在全球范圍內(nèi)早已達成共識，長期吸煙者比不吸煙者的肺癌發(fā)病率高10～20倍，喉癌發(fā)病率高6～10倍，胰腺癌高2～3倍，膀胱癌高3倍，食道癌高4～10倍，血癌危險性增加1.78倍。據(jù)科學分析，香煙煙霧中所含的直接致癌化學物質(zhì)達30余種，其中以煤焦油的含量為最高，每支香煙內(nèi)約含25mg。煤焦油是煙葉中糖份不完全燃燒后生成的，它既是致癌的禍首，又是其他化合物的載體。這些化合物有三苯丙砒、一氧化碳，各種芳烴類化合物。煙焦油對人體的危害有兩大方面：（1）致癌：煙焦油是確定致癌物，能誘發(fā)人體細胞突變，抑制人體免疫功能的發(fā)揮，這已為醫(yī)學研究所證明。（2）加速血管硬化：人體衰老是一個幾十年的過程，這幾十年里，血管逐步硬化、喪失彈性；這一過程是無法逆轉(zhuǎn)的，平時服用保健品支能延緩，并不能返老還童，吸煙者血液內(nèi)溶有一定的焦油成分，作用于血管管壁，加速血管硬化，對于腦血管和心血管這些脆弱部分更加敏感，近些年來，心腦血管疾病是影響人們健康的第一殺手，與香煙有著直接關(guān)系。電子煙做為一種替代品，其不含煙焦油，在一定程度上緩解了抽煙對人帶來的傷害，同時電子煙還具有不燃燒、二手煙少等優(yōu)點。電子煙替代傳統(tǒng)卷煙具有許多優(yōu)勢：1）通常情況下，戒煙難度大主要原因是動作習慣，電子煙滿足吸煙者抽煙的動作，能過煙癮。2）電子煙不含人體有害的焦油成分，沒有致癌物質(zhì)，對人體傷害較小。3）不燃燒，沒有燃燒后所產(chǎn)生的多種有害化學物質(zhì)。4）不會對他人產(chǎn)生“二手煙”的危害及污染環(huán)境。2、電子煙成長空間巨大據(jù)不完全統(tǒng)計，電子香煙2022年銷量約為1.2億支，按照每支電子煙相當于20支傳統(tǒng)香煙計算，折合為36億支傳統(tǒng)卷煙，在整個卷煙市場的占比約為0.1%，基本可以忽略不計，未來成長空間巨大。我們認為電子煙未來一段時間內(nèi)將仍然保持較高的增長速度，假設(shè)2023年全球電子煙需求量3億支，隨后3年均保持100%的增長，2021年全球電子煙銷量為12億支，相當于傳統(tǒng)卷煙240億支，占比仍然僅為0.38%。按照每支一次性電子煙目前售價約為25元計算，2023年全球電子煙市場將達到75億元，按照未來3年100%的增長，2021年電子煙市場有望達到300億，市場空間巨大。3、電子煙價格優(yōu)勢明顯全球絕大部分國家均出臺有相應的控煙政策，尤其在歐美發(fā)達地區(qū)表現(xiàn)明顯，為了達到控煙目的，發(fā)達國家通常對煙草征收重稅，例如同樣一包20支裝萬寶路香煙，在俄羅斯僅需10元，而在挪威則需高達93元人民幣。香煙的價格也在一定程度上反應了該國控煙的力度。由于不同的控煙力度從而導致了相同的卷煙在全球各地銷售價格相差巨大。正常情況下一支電子煙相當于一包傳統(tǒng)卷煙，電子煙價格在25元人民幣左右，在中國基本與傳統(tǒng)卷煙持平，除韓國、印度、俄羅斯外，基本上所有地區(qū)的煙草價格均高于中國，電子煙在以上地區(qū)銷售，其價格優(yōu)勢明顯。在意大利，傳統(tǒng)卷煙的價格基本上是電子煙的兩倍，從經(jīng)濟角度出發(fā)，抽電子煙更劃算，今年初意財政部公布的數(shù)字表明，今年前兩個月國庫稅收由去年同期的17.39億歐元減少到16.07億歐元。加上2022年12月份減少的7100萬歐元，僅3個月的稅收縮減量就達2.03億歐元。關(guān)于稅收減少的原因，主要原因是由于香煙稅收高、價格貴，煙民為健康和減少開支而改吸電子煙原因所致。我們認為，無論從健康角度還是經(jīng)濟角度考慮，電子煙均是傳統(tǒng)卷煙替代品的最佳選擇之一，同時結(jié)合電子煙在整個卷煙市場中的占比來看，電子煙未來的發(fā)展空間仍然巨大。四、電子煙暢銷帶動電池需求快速增長1、電子煙電池增長迅速自2022年下半年美國最高院判定FDA禁止銷售電子香煙敗訴后，美國電子煙市場被打開，電子煙銷量呈現(xiàn)快速增長的趨勢，電子煙暢銷帶動對電池需求的增長，兩者增長是一致的。2022年全球電子煙電池出貨量為1.2億支，預計2023年將達到3億支，對應的電子煙電池的需求也將達到3億支，按照每支單價4元計算，市場為12億元。按照未來每年100%的增長，到2021年電子煙電池市場將達到96億元。電子煙用鋰電池與手機用鋰離子電池原理一致，將正極材料、負極材料隔膜等卷繞后進行封裝、注入電解液。與手機電池的最大區(qū)別在于電子煙是圓型，容量支有200mah,遠低于手機電池1000-3000mah的容量。按照鋰離子電池命名原則，電子煙采用的鋰離子電池型號為75530型號聚合物鋰離子電池，其外形尺寸為直徑7.5mm，長度為53毫米。電池的電壓為3.7v，標準容量為200mah。目前國內(nèi)生產(chǎn)電子煙電池企業(yè)均是一些中小型企業(yè)，其中億緯鋰能占據(jù)了高達40%以上的市場份額，位居龍頭地位。2、電子煙電池市場競爭較弱，先發(fā)優(yōu)勢明顯在鋰離子電池領(lǐng)域，日本，韓國和中國占據(jù)全球90%以上的市場份額，形成三足鼎立的局面，三洋，松下，LG，三星，索尼等行業(yè)知名企業(yè)控制著大部分中高端市場，擁有較高的市場占有率。中國鋰離子電池企業(yè)主要面向中低端市場，但近年來正逐步進入中高端市場。例如天津力神為apple公司提供ipad用鋰離子電池，比亞迪為三星提供galaxy手機電池，均是中高端電池的代表。受宏觀經(jīng)濟影響，國內(nèi)鋰離子電池出貨量在2022年出現(xiàn)了下滑，但電動汽車行業(yè)的發(fā)展，我們預計2023年鋰電池行業(yè)將恢復到一個正常的增長水平。電子煙電池在鋰電池行業(yè)中是一個極小的細分市場，雖然預計2023年電子煙銷量將在2022年基礎(chǔ)上實現(xiàn)150%的增長，但對鋰電池行業(yè)而言幾乎可以忽略，2022年整個鋰電池市場接近1000億以上，而電子煙電池市場僅為5億左右，占比約為0.5%。我們預計2023年電子煙電池市場規(guī)模將達到12億元，在鋰電池市場中占比將達到1%左右水平。雖然電子煙電池市場快速增長，但整體上仍然不高。另外一方面電子煙電池生產(chǎn)毛利率水平在20%左右，目前鋰電池生產(chǎn)企業(yè)在穩(wěn)定發(fā)展數(shù)碼產(chǎn)品用鋰離子電池的基礎(chǔ)上，將未來發(fā)展的目標一致朝向于高容量、高放電倍率的大型動力電池，而電子煙電池做為一個較小的細分市場并不具有非常高毛利率，短期內(nèi)也難以引起比亞迪、邦凱等鋰電巨頭的興趣。從市場規(guī)模和盈利能力來看，我們認為近期電子煙電池行業(yè)對大型鋰電巨頭均不具備吸引力，短期內(nèi)鋰電巨頭不會進入此行業(yè)，從而避免行業(yè)出現(xiàn)惡性競爭的可能，電子煙電池將在一定時間內(nèi)保持穩(wěn)定的毛利率水平。另外一方面，先進入電子煙電池行業(yè)企業(yè)具有品牌優(yōu)勢、產(chǎn)品認證優(yōu)勢。先進入企業(yè)將從市場快速增長中受益。3、相關(guān)公司億緯鋰能是國內(nèi)唯一一家與電子煙生產(chǎn)相關(guān)的上市企業(yè)，公司所從事的鋰亞電池、鋰錳電池以及電子煙電池均是較小的細分市場，受到電子煙電池出貨量大幅增長帶動，公司預計2023年上半年凈利潤同比增幅在50-55%之間。（1）基本情況公司三項主營業(yè)務中，鋰原電池一直以來是主要利潤來源，2022年年報顯示鋰原電池占據(jù)公司營業(yè)收入74%，占據(jù)營業(yè)利潤比例為88%。鋰離子電池也出現(xiàn)快速的增長，2022年營業(yè)收入7900萬元，同比增長79.81%，雖然在利潤構(gòu)成中占比僅為7%，但隨著公司2022年成功競購原德賽聚能鋰電池生產(chǎn)線設(shè)備后，鋰離子電池的產(chǎn)能得到快速的擴充，而且需求市場也呈現(xiàn)快速增長的勢態(tài)，預計鋰離子電池營收在2023年將會出現(xiàn)大幅的上升，將和原電池將共同成為公司利潤主要來源。公司鋰原電池主要用于智能電表、煙霧探測器、電子煙等領(lǐng)域，2021-2023年受國家智能電表更換帶動，智能電表需求出現(xiàn)大幅的增長，公司配套的智能電表用鋰原電池需求也出現(xiàn)了快速的增長，公司在過去三年的營業(yè)收入復合增長率達到39.77%。2023年國家電網(wǎng)開始對農(nóng)網(wǎng)表進行招標，對鋰原電池的需求將仍然維持在一個高位。2022年公司收購原德賽聚能鋰電池生產(chǎn)設(shè)備后，鋰電池的產(chǎn)能得到快速的擴充，公司交付訂單的能力得以加強，預計鋰離子電池的營業(yè)收入在2023年將會出現(xiàn)大幅的增長。整體上預計2023年公司營業(yè)收入將仍然維持一個較高的速度增長。（2）盈利預測一次電池維持穩(wěn)定增長：2023年國內(nèi)智能電表招標預期為6500-7000萬塊，仍然維持在一個較高的水平；公司鋰原電池中的鋰亞電池受國內(nèi)智能電表招標維持在高位以及軍工需求的增長，將維持穩(wěn)定增長。原電池中的鋰錳電池則受歐洲產(chǎn)能往外遷移帶動，公司已承接歐洲OEM訂單使得鋰錳電池出貨量快速增長，綜合考慮兩類電池的發(fā)展情況，我們預計公司鋰原電池在2023年將維持10%左右的增幅。鋰離子電池大幅增長：美國FDA敗訴后，美國電子煙不斷吞噬傳統(tǒng)卷煙市場，銷量快速上升。公司購買原德賽聚能電池生產(chǎn)設(shè)備后，產(chǎn)能得到快速的擴充，估計市場占比超過40%。作為國內(nèi)電子煙用電池龍頭企業(yè)，我們預計受美國電子煙市場快速發(fā)展帶動，公司鋰離子電池出貨量在2023年將呈現(xiàn)300%以上的增長。公司在維持鋰亞電池和電子煙用電池雙龍頭地位的同時，已積極布局高端數(shù)碼產(chǎn)品用鋰離子電池生產(chǎn)線。分為兩期建設(shè)，每期產(chǎn)能分別為10萬塊/天。一期產(chǎn)能預計將于2024年下半年開始投產(chǎn)，按照目前高端數(shù)碼鋰離子電池市場售價10元/支計算，2024年可貢獻1.5億營業(yè)收入；投產(chǎn)后公司鋰離子電池規(guī)模將會上升到一個新的臺階。其他業(yè)務維持小幅增長：公司其他業(yè)務雖然在公司營業(yè)收入中占據(jù)13%的比例，但在利潤貢獻中僅占比5%，主要是由UPS貿(mào)易等構(gòu)成，由于公司涉及軍工項目，并未做詳細披露，我們預計公司此塊業(yè)務在2023年將貢獻1億左右的營業(yè)收入。五、風險因素美國電子香煙政策改變，使得市場發(fā)展低于預期。雖然法院判決電子香煙應作為煙草產(chǎn)品受FDA監(jiān)管，已獲得一定的發(fā)展，但電子煙仍然有害健康，美國國食品和藥物管理局（FDA）對于如何管理電子香煙這個新興行業(yè)仍然沒有定論，政策的改變可能帶來行業(yè)發(fā)展低于預期的風險。

2024年有線網(wǎng)絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡公司(中國廣播電視網(wǎng)絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡（第四張網(wǎng)絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡資產(chǎn)等于網(wǎng)絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡的認股，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相