評(píng)估框架：2評(píng)估框架：3制圖：中信建投期貨需求放緩供給穩(wěn)定庫(kù)存累積價(jià)格走弱價(jià)格下行需求下行庫(kù)存去化供給收縮價(jià)格上行供給擴(kuò)張庫(kù)存增加需求增加供給穩(wěn)定需求恢復(fù)庫(kù)存下降價(jià)格回暖被動(dòng) 主動(dòng)去庫(kù) 累庫(kù)主動(dòng) 被動(dòng)去庫(kù) 累庫(kù)零、產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存周期：從主動(dòng)累庫(kù)到被動(dòng)累庫(kù)1-2月：春節(jié)前備貨逐漸完成，下游補(bǔ)庫(kù)結(jié)束，需求預(yù)期偏弱，價(jià)格震蕩。3月：售糧加速，產(chǎn)地和港口繼續(xù)收購(gòu)，價(jià)格震蕩。深加工利潤(rùn)水平回升逐漸提高開(kāi)機(jī)水平，下游走貨邊際恢復(fù)但未超預(yù)期4月：新糧逐漸售罄，市場(chǎng)震蕩偏弱。淀粉下游補(bǔ)貨增加，但整體偏弱格局未變5月：下游補(bǔ)庫(kù)不暢,

整體庫(kù)存壓縮下原料供應(yīng)彈性增強(qiáng)6月：下游剛需補(bǔ)庫(kù)開(kāi)啟，原料供應(yīng)彈性?xún)冬F(xiàn)7月：替代進(jìn)場(chǎng)增加抑制頂部，中下游開(kāi)啟博弈8月：替代持續(xù)放量抑制頂部，中下游開(kāi)啟博弈，渠道減弱后供應(yīng)方優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)9月：應(yīng)替盡替完成，渠道低位后供應(yīng)方優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)，下游減少采購(gòu)應(yīng)對(duì)高價(jià)10月：新糧上市增量，重回買(mǎi)方市場(chǎng)，下游補(bǔ)庫(kù)完成，價(jià)格下行11月：降雪延緩銷(xiāo)售，重回賣(mài)方市場(chǎng)，下游補(bǔ)庫(kù)開(kāi)啟，價(jià)格上行12月：產(chǎn)地累庫(kù)，下游完成補(bǔ)庫(kù)，價(jià)格下行制圖：中信建投期貨需求放緩供給穩(wěn)定庫(kù)存累積價(jià)格走弱價(jià)格下行需求下行庫(kù)存去化供給收縮價(jià)格上行供給擴(kuò)張庫(kù)存增加需求增加供給穩(wěn)定需求恢復(fù)庫(kù)存下降價(jià)格回暖被動(dòng) 主動(dòng)去庫(kù) 累庫(kù)主動(dòng) 被動(dòng)去庫(kù) 累庫(kù)零、產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存周期：從主動(dòng)累庫(kù)到被動(dòng)累庫(kù)1-2月：春節(jié)前備貨逐漸完成，下游補(bǔ)庫(kù)結(jié)束，現(xiàn)貨需求偏弱，存在調(diào)控預(yù)期，預(yù)計(jì)震蕩偏弱。3月：消息刺激拉動(dòng)期現(xiàn)價(jià)格，短期天氣助漲上行預(yù)期，需求未見(jiàn)偏強(qiáng)變化，震蕩偏弱一、東北產(chǎn)地：如何刻畫(huà)貿(mào)易商的心態(tài)來(lái)源：中信建投發(fā)運(yùn)港口：華南受到進(jìn)口谷物擠占，倒掛行情為主發(fā)運(yùn)深加工：工廠自收潮糧烘干，存在競(jìng)爭(zhēng)發(fā)運(yùn)關(guān)內(nèi)：華北糧源擠占順價(jià)空間，僅高質(zhì)量糧有優(yōu)勢(shì)發(fā)運(yùn)潮糧：存在冰雜問(wèn)題，易遭遇工廠扣款發(fā)運(yùn)儲(chǔ)備：需求小，質(zhì)檢嚴(yán)格銷(xiāo)售倒掛大型企業(yè)除了市場(chǎng)份額以外，加強(qiáng)關(guān)注經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)“隨行就市”收購(gòu)策略下，存在“越跌越不買(mǎi)”的預(yù)期“領(lǐng)頭羊”缺乏貿(mào)易商觀察到余糧多，放緩收購(gòu)貿(mào)易商盈利空間小，暫停開(kāi)塔收購(gòu)人員少，形成被動(dòng)惜售的場(chǎng)景被動(dòng)惜售一、東北港口：產(chǎn)地加速周轉(zhuǎn)刺激到貨，庫(kù)存累積港口合同繼續(xù)執(zhí)行，下海量維持低位，港口平倉(cāng)價(jià)2430-2450

vs2410-2420，+30元/噸WoW?

上周東北產(chǎn)地深加工普遍開(kāi)始上調(diào)收購(gòu)價(jià)60-120元不等，工廠到貨維持穩(wěn)定，正反饋下持續(xù)漲價(jià)，反映產(chǎn)地售糧行為被貿(mào)易商和工廠分流，競(jìng)爭(zhēng)增強(qiáng)?

山東在上周價(jià)格波動(dòng)較大，到貨博弈更劇烈，晨間剩余車(chē)輛300-1200車(chē)不等，落價(jià)為主，周比降幅20-100元/噸不等目前售糧條件中性略快，工廠繼續(xù)落價(jià)趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)產(chǎn)地庫(kù)存壓力逐漸釋放中，農(nóng)民銷(xiāo)售情緒增加，預(yù)計(jì)下周到貨仍將高位，現(xiàn)貨價(jià)格震蕩維持港存偏低維持，庫(kù)消比小幅上升下海減少，到貨增加，累庫(kù)抑制價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)，中信建投一、南方港口：節(jié)后提貨弱，價(jià)格跟隨北港偏強(qiáng)?

本周價(jià)格小幅反彈（珠三角提貨價(jià)

2510-2530

，+10-20WoW）現(xiàn)實(shí)：飼料企業(yè)備貨期庫(kù)存天數(shù)略增，節(jié)前補(bǔ)庫(kù)效應(yīng)所致，庫(kù)存天數(shù)穩(wěn)中略增展望：節(jié)后市場(chǎng)仍舊維持著偏弱的情緒，我們認(rèn)為提貨水平降緩慢恢復(fù)，價(jià)格區(qū)間將與北方市場(chǎng)同步共振?

港存（萬(wàn)噸）：內(nèi)28.7

vs

22.3

WoW

+

外玉米

=

85.1

vs

82.4

WoW，+高粱大麥=總港存

223.8

vs

207.9

WoW，節(jié)前備貨放緩，提貨低位?

進(jìn)口到貨繼續(xù)放量，內(nèi)貿(mào)庫(kù)存偏低，上周突然的上漲導(dǎo)致貿(mào)易商略挺價(jià)，價(jià)格獲得支撐，節(jié)前提貨執(zhí)行積極，備貨逐漸完成到貨周比減少，庫(kù)存小幅降低提貨改善+價(jià)格略降=華南雙節(jié)備貨幾近兌現(xiàn)完畢數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)，中信建投二、產(chǎn)地：售糧進(jìn)度加快，到貨減少，縮量上漲年后的銷(xiāo)售季，產(chǎn)區(qū)銷(xiāo)售進(jìn)度維持加速勢(shì)頭，至周末出現(xiàn)一定減弱?

上周東北產(chǎn)地深加工普遍開(kāi)始上調(diào)收購(gòu)價(jià)60-120元不等，工廠到貨維持穩(wěn)定，正反饋下持續(xù)漲價(jià)，反映產(chǎn)地售糧行為被貿(mào)易商和工廠分流，競(jìng)爭(zhēng)增強(qiáng)?

山東在上周價(jià)格波動(dòng)較大，到貨博弈更劇烈，晨間剩余車(chē)輛300-1200車(chē)不等，落價(jià)為主，周比降幅20-100元/噸不等節(jié)后售糧條件中性略快，工廠繼續(xù)落價(jià)趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)產(chǎn)地庫(kù)存壓力逐漸釋放中，農(nóng)民銷(xiāo)售情緒增加，預(yù)計(jì)下周到貨仍將高位，現(xiàn)貨價(jià)格震蕩維持東北年前整體落后于去年同期華北售糧進(jìn)度小幅提升，維持偏慢節(jié)奏數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)，中信建投三、飼料：節(jié)日補(bǔ)庫(kù)效應(yīng)邊際放緩作為交叉驗(yàn)證變量來(lái)看，豆粕由于其使用彈性，且彈性隨著存欄基數(shù)的增加而更加敏感，帶來(lái)更大的需求波動(dòng)意味著利潤(rùn)繼續(xù)下行的趨勢(shì)下，對(duì)于豆粕的需求將維持低位運(yùn)行的趨勢(shì)能量和蛋白綜合判斷，當(dāng)前養(yǎng)殖基數(shù)維持并未邊際減緩（玉米庫(kù)存并未邊際下降），但是利潤(rùn)繼續(xù)壓縮中（豆粕用量邊際降低，生豬區(qū)域表現(xiàn)更明顯）華南地區(qū)由于部分企業(yè)對(duì)進(jìn)口頭寸的考慮，維持穩(wěn)定的備貨水平其他區(qū)域庫(kù)存天數(shù)并未增加，表明下游需求并未進(jìn)一步增加值得注意的是，所有區(qū)域均表現(xiàn)出庫(kù)存天數(shù)高于21、22年同期，反映出下游市場(chǎng)仍有較高基數(shù)的存欄作為飼用需求的支撐短期反映能量類(lèi)需求對(duì)于玉米現(xiàn)貨維持支撐效應(yīng)，拉動(dòng)效應(yīng)范圍有限飼料企業(yè)玉米庫(kù)存環(huán)比上行同比偏低養(yǎng)殖利潤(rùn)偏弱，飼用企業(yè)豆粕庫(kù)存低位運(yùn)行數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)，中信建投三、深加工：下游補(bǔ)庫(kù)接近尾聲+利潤(rùn)低位運(yùn)行==商業(yè)淀粉需求偏弱?

本周（2月22日-2月28日）全國(guó)玉米加工總量為62.49萬(wàn)噸，較上周增加5.03萬(wàn)噸；周度全國(guó)玉米淀粉產(chǎn)量為32.11萬(wàn)噸，較上周產(chǎn)量增加3.38萬(wàn)噸；周度開(kāi)機(jī)率為63.48，較上周升高6.68。大廠繼續(xù)生產(chǎn)，產(chǎn)銷(xiāo)平衡維持，利潤(rùn)邊際修復(fù)，節(jié)后當(dāng)前簽單一般預(yù)計(jì)利潤(rùn)維持修復(fù)狀態(tài)，關(guān)注節(jié)后利潤(rùn)修復(fù)的告一段落下游需求維持+淀粉低庫(kù)消比==利潤(rùn)震蕩維持 產(chǎn)銷(xiāo)平衡，開(kāi)機(jī)穩(wěn)定，淀粉庫(kù)消比略緊數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)，中信建投淀粉糖：近期下游需求情況尚可，尤其是液體糖下游消費(fèi)明顯好轉(zhuǎn)，支撐開(kāi)工大幅增加?

造紙：2024

年第9

周，國(guó)內(nèi)瓦楞紙開(kāi)工53.77，環(huán)比上周升高

19.54；箱板紙開(kāi)工55.00，環(huán)比上周升高14.93。淀粉開(kāi)機(jī)更多流向淀粉糖加工繼續(xù)維持，瓦楞紙產(chǎn)量邊際回升，年前備貨兌現(xiàn)中節(jié)后備貨恢復(fù)，糖類(lèi)需求增加開(kāi)工上升，造紙產(chǎn)量增加，包裝作為最后環(huán)節(jié)，表明下游需求規(guī)模逐漸收尾，側(cè)面印證需求并未出現(xiàn)邊際增量整體利潤(rùn)邊際維持，瓦楞紙開(kāi)機(jī)企穩(wěn)節(jié)前食品飲料啤酒備貨增加，開(kāi)機(jī)上行三、深加工：下游補(bǔ)庫(kù)接近尾聲+利潤(rùn)低位運(yùn)行==商業(yè)淀粉需求偏弱數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA，中信建投2月：美玉米寬松進(jìn)一步釋放，產(chǎn)需雙增下，價(jià)格取決于出口2月展望論壇USDA給出了更高的庫(kù)消比，我們理解是對(duì)于出口進(jìn)度進(jìn)一步的降價(jià)促銷(xiāo)的預(yù)期管理一方面2月平衡表本就偏高的庫(kù)消比意味著本年度出口壓力的增加另一方面說(shuō)明新季即使種植面積存在調(diào)減，高趨勢(shì)單產(chǎn)將對(duì)沖內(nèi)需和出口帶來(lái)的增長(zhǎng)，不斷增加的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存水平意味著更寬松的庫(kù)消比和更低的銷(xiāo)售價(jià)格兩者都意味著市場(chǎng)預(yù)期的預(yù)期的偏弱假期期間，我們看到CBOT玉米價(jià)格來(lái)到4的跌幅也是對(duì)于這種供應(yīng)壓力的交易，這也將進(jìn)一步下調(diào)進(jìn)口成本中樞在當(dāng)前國(guó)際局勢(shì)的前提下，海外市場(chǎng)供應(yīng)的增加也意味著國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期價(jià)格中樞也存在同步下調(diào)的空間其他、海外市場(chǎng)：USDA2月雙平衡表同步釋放寬松預(yù)期，可見(jiàn)鞭策出口預(yù)期2022/23

2022/23

2022/23

2022/23

2023/24

2023/24

2023/24

2023/24

2023/24

2023/24 2023/24 2023/24 2023/24

0

月估計(jì)11

月估計(jì)

2

月估計(jì)

1

月估計(jì)

5

月預(yù)測(cè)

6

月預(yù)測(cè)

7

月預(yù)測(cè)

8

月預(yù)測(cè)

9

月預(yù)測(cè)

10

月預(yù)測(cè)

11

月預(yù)測(cè)

12

月預(yù)測(cè)

1

月預(yù)測(cè)2023/24

20

2美玉米平衡表播種面積(百萬(wàn)英畝)88.688.688.688.292.0

*92.0

*94.1

*94.194.994.994.994.9收獲面積(百萬(wàn)英畝)79.179.179.178.784.1

*84.1

*86.3

*86.387.187.187.1單產(chǎn)(蒲/英畝)173.4173.4173.4173.4181.5

*181.5

*177.5

*175.1173.81731期初庫(kù)存(百萬(wàn)蒲)137713771377137714171452140214571452產(chǎn)量(百萬(wàn)蒲)1371513715137151365115265152651532015111進(jìn)口(百萬(wàn)蒲)39393939252525飼用需求(百萬(wàn)蒲)554955495549548656505650食品、工業(yè)、種用需求(百萬(wàn)蒲)65596558655865596735燃料乙醇及副產(chǎn)品需求5177517651765176國(guó)內(nèi)需求12108121081210出口(百萬(wàn)蒲)1661166

總使用 期末庫(kù)存(百萬(wàn)蒲)137庫(kù)消比 平均價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源：

C