全流通后我國上市公司籌資方式新視野摘要:從十多年證券市場的進展歷程來看,股權(quán)籌資處于主導(dǎo)地位,而債權(quán)籌資不足近幾年衍生金融工具籌資有了一些新的進展,如可轉(zhuǎn)債、權(quán)證、資產(chǎn)支持證券等,為上市公司籌資提供了更多可供選擇的籌資渠道體系2000年以后股權(quán)籌資金額逐年下降,債權(quán)籌資逐年上升,資本結(jié)構(gòu)逐步趨于合理全流通后,上市公司的籌資市場環(huán)境將發(fā)生龐大的變化,企業(yè)的籌資成本與風險也會發(fā)生專門大的變化,股權(quán)籌資稀釋操縱權(quán)的后果將會顯現(xiàn)出來,負債籌資的優(yōu)勢也會更加明顯上市公司應(yīng)充分利用不同籌資工具的優(yōu)勢和特色,降低企業(yè)的資金成本和籌資風險,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)關(guān)鍵詞:可轉(zhuǎn)換債券;優(yōu)先股;權(quán)證;一般股我國上市公司一直專門偏好股權(quán)籌資,這與我國的專門的經(jīng)濟環(huán)境緊密有關(guān)股權(quán)分置改革后,籌代寫論文資環(huán)境發(fā)生重大變化,債權(quán)籌資的優(yōu)勢將更加明顯有鑒于此,筆者對近幾年的籌資方式作了統(tǒng)計,并對全流通后的經(jīng)濟環(huán)境進行了分析,提出了上市公司在新環(huán)境下更好地利用各種新的融資工具,降低企業(yè)的籌資成本和風險一、我國上市公司籌資方式現(xiàn)狀我國滬深兩個證券交易所的成立,為上市公司進行外部融資提供了重要的途徑和場所,股權(quán)融資和債權(quán)融資得到了長足的進展從十多年的進展歷程來看,股權(quán)融資處于主導(dǎo)地位,而債權(quán)籌資不足近幾年衍生金融工具籌資有了一些新的進展,如可轉(zhuǎn)債、權(quán)證、資產(chǎn)支持證券等,為上市公司籌資提供了多層次的、完善的融資渠道體系(見表1)從表1能夠看出,有關(guān)于債權(quán)籌資,股權(quán)籌資處于優(yōu)勢地位,2000年以后股權(quán)籌資金額逐年下降,債權(quán)籌資逐年上升,資本結(jié)構(gòu)逐步趨于合理可轉(zhuǎn)換債券作為一種衍生金融工具,由于兼具股權(quán)和債權(quán)的特點,吸引了眾多企業(yè)的目光,籌資金額上升專門快二、籌資變化趨勢的緣故分析(一)股權(quán)籌資的成本和風險增加上世紀90年代末,由于上市公司股權(quán)籌資偏好,導(dǎo)致上市公司資金利用效率低下,資源分配不合理2001年3月以來,中國證監(jiān)會連續(xù)頒布了包括《上市公司新股發(fā)行治理方法》、《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》在內(nèi)的一系列法規(guī),政府從各方面加大了監(jiān)管,使上市公司的股權(quán)籌資成本上升隨著股權(quán)分置改革的完成,將從全然上終止二元制股權(quán)結(jié)構(gòu)全流通的實施,股權(quán)融資會面臨每股收益被稀釋、股價降低的風險,同時會降低老股東的持股比率,導(dǎo)致操縱權(quán)的旁落(二)債權(quán)籌資能夠減低金融風險,增加投資機會公司債券(我國稱為企業(yè)債券)是目前金融市場進展中的一個薄弱環(huán)節(jié)到2005年11月底,中央國債公司托管的債券超過7萬億,其中公司債券不到2000億,不到2%這一比例不僅大大低于發(fā)達國家,也普遍低于進展中國家,這關(guān)于我國防范金融風險數(shù)據(jù)來源:Wind資訊表1我國滬深股市2000~2005年數(shù)據(jù)統(tǒng)計表單位:億元第8期周阿立王華春:全流通后我國上市公司籌資方式新視野極為不利1997年7月爆發(fā)的亞洲金融危機使專門多國家認識到進展公司債券市場的重要性金融危機以后,韓國、馬來西亞、泰國的公司債都有了較大幅度的增長中國的銀行系統(tǒng)在金融體系中處于絕對壟斷地位,其壟斷地位不亞于危機的始發(fā)國泰國的程度進展企業(yè)債券能有效地緩解金融危機的壓力債券投資還能夠增加投資者的投資機會長期以來,我國證券市場上股票的收益高于債券市場2000年下半年以后,股票市場的大跌讓投資者認識到股票市場的風險這些資金期望查找安全的投資場所,而企業(yè)債券正是這些資金理想的去向,因為相對而言,企業(yè)債券的收益率比國債高,其風險遠低于股票市場首都公路債券2002年5月29日發(fā)行,兩天內(nèi)就銷售一空目前的投資規(guī)模中,只有2%左右投資于企業(yè)債券,遠遠不能滿足需求(三)可轉(zhuǎn)債籌資可降低利息支出,延緩攤薄,對投資者同時具有安全性和收益性可轉(zhuǎn)債兼有債券和股票的特點發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司承諾持有人在規(guī)定的期限內(nèi),能夠按預(yù)定價格將債券轉(zhuǎn)換成該公司的股票由于可轉(zhuǎn)債有轉(zhuǎn)換成股票的權(quán)益,因此可轉(zhuǎn)債的利率低于一般債券的利率同時,可轉(zhuǎn)債的利息費用計入財務(wù)費用,有稅盾作用此外,如果發(fā)行可轉(zhuǎn)債,攤薄效應(yīng)要過一段時刻才會連續(xù)發(fā)生,為發(fā)行公司提供了較好的銜接機會對投資者而言,可轉(zhuǎn)債不僅能提供穩(wěn)固的利息收入和還本保證,也提供了股本增值所帶來的收益投資者能在公司業(yè)績不振、股價較低時,保持債權(quán)人的地位,獲得穩(wěn)固的利息收入;當業(yè)績好轉(zhuǎn)時,又可享受轉(zhuǎn)股后的價差收益及分紅收益三、我國上市公司籌資建議(一)大力促進債券市場的進展由于利息支出具有抵稅作用和杠桿效應(yīng),盈利能力穩(wěn)固,風險小的企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮負債籌資的這一優(yōu)勢,降低企業(yè)的資金成本,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)政府應(yīng)該為債券市場的進展提供政策支持,大力培養(yǎng)中介機構(gòu),鼓舞信用評級機構(gòu)做出獨立的評級結(jié)果,完善交易結(jié)算系統(tǒng),減免利息收入稅,建立健全投資者愛護制度,如公司債信托制度、債權(quán)人會議等(二)充分發(fā)揮衍生金融工具的籌資優(yōu)勢1.發(fā)行可轉(zhuǎn)債風險防范策略對可轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計要符合公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況可轉(zhuǎn)債的設(shè)計條款包括債券設(shè)計和期權(quán)設(shè)計,債券設(shè)計條款包括發(fā)行額度、債券期限、利率水平、付息方式等期權(quán)特性條款包括轉(zhuǎn)股期、轉(zhuǎn)股價格、轉(zhuǎn)股價修正條款,回購條款、贖回條款等轉(zhuǎn)股期先要考慮企業(yè)資金的項目用途,與項目的投資回報率相匹配我國“深保安”可轉(zhuǎn)債失敗,要緊緣故是轉(zhuǎn)股期設(shè)計為3年,但實際資金卻用于3年以上的中長期項目,到期債券為實現(xiàn)轉(zhuǎn)股,項目的資金投資尚無回報,現(xiàn)在現(xiàn)金流不足,面臨龐大的還本壓力可轉(zhuǎn)債的發(fā)行時機直截了當阻礙公司現(xiàn)有股東、投資者的利益分配一樣而言,如果股市處于牛市,股價持續(xù)攀升,發(fā)行股票籌資更為直截了當;如果股價下跌,轉(zhuǎn)股價定得過高,導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗,將會加大公司的還債壓力如果股市處于熊市,轉(zhuǎn)股價可能會向下調(diào)整,轉(zhuǎn)股會稀釋公司的業(yè)績轉(zhuǎn)股價的設(shè)計應(yīng)符合各方利益,市場可同意的最佳發(fā)行時機最好是從熊市向牛市開始轉(zhuǎn)變的時候2.權(quán)證2005年6月14日,隨著《上海證券交易所權(quán)證業(yè)務(wù)治理暫行方法》的頒布,權(quán)證慢慢成為上市公司新的融資工具它是由發(fā)行人發(fā)行的、能夠按照特定的價格在特定的時刻內(nèi)購買或出售一定數(shù)量該公司一般股票的選擇權(quán)憑證,它類似于一般股票的看漲期權(quán)或看跌期權(quán)在股權(quán)分置改革中,引入權(quán)證的意義在于,由于認股權(quán)證具有看漲的特性及認股權(quán)證的下跌愛護特性,附帶認股權(quán)證的流通股東會對上升更為敏銳,而附帶了認股權(quán)證的流通股東降低了對股價下跌的敏銳度,從而有效地愛護流通股東的利益,也為非流通股東的對價支付方式增加靈活性同時,權(quán)證的推出關(guān)于今后我國證券市場的創(chuàng)新提供了一個基礎(chǔ)的創(chuàng)新工具權(quán)證的交易,一方面將增加市場的活躍性,另外一方面,也將更加考查投資人的長遠眼光3.資產(chǎn)支持證券在我國,早期的資產(chǎn)證券化實踐能夠追索到1992年的海南,三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物,以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收入來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券此后,資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了專門大的成功隨著房地產(chǎn)業(yè)的高速進展,房地產(chǎn)貸款在金融機構(gòu)新增資產(chǎn)中的比重呈上升的趨勢,從2001年的39%上升到2005年的42%至67%房地產(chǎn)新增貸款在商業(yè)銀行新增貸款規(guī)模中的比重快速上升對銀行產(chǎn)生專門大的·63·第8期壓力緩解銀行壓力并保證房地產(chǎn)業(yè)進展的重要途徑之一是將房地產(chǎn)抵押貸款證券化為推進我國資產(chǎn)證券化的進程,建議通過資產(chǎn)證券化專項立法的途徑,修訂有關(guān)法規(guī),完善資產(chǎn)證券化進展的法律制度環(huán)境確立以公告或登記方法通知債務(wù)人的法律有效性,以便利證券化中成千上萬債權(quán)轉(zhuǎn)讓的操作制定有關(guān)的會計準則,規(guī)范資產(chǎn)銷售的會計處理,對“真實銷售”作出明確的界定,保證資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和風險隔離的實施明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“證券”性質(zhì)完善有關(guān)證券私募的規(guī)定完善有關(guān)稅收制度4.優(yōu)先股優(yōu)先股是國際通行的股份種類,兼有一般股和債券的特點,但更傾向于股權(quán)優(yōu)先股的特點是:(1)公司利潤分配時優(yōu)先獲得股息,公司破產(chǎn)清償時優(yōu)先分配剩余財產(chǎn);(2)用稅后利潤支付固定的股息;(3)優(yōu)先股股東一樣情形下沒有表決權(quán),無權(quán)參與公司的經(jīng)營治理西方國家普遍采納了優(yōu)先股種類然而,在中國改革開放二十幾年來,優(yōu)先股在我國沒有被采納近幾年,理論探討逐步增多隨著修訂的《公司法》的施行,優(yōu)先股顯現(xiàn)的頻率有所增多目前,上市公司中僅天目藥業(yè)有發(fā)行在外的優(yōu)先股上市公司發(fā)行優(yōu)先股,既能達到籌資目的,又能夠減輕因股價下跌而帶來的壓力優(yōu)先股一樣不進入二級市場流通因此,持有人可不能就二級市場股價的下跌向上市公司施加壓力對監(jiān)管部門而言,倡導(dǎo)上市公司發(fā)行優(yōu)先股,同樣能夠緩解二級市場的擴容壓力因此,發(fā)行優(yōu)先股是克服上市公司再融資與市場承擔能力矛盾的方法之一四、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu),降低資金成本和籌資風險實現(xiàn)全流通后,上市公司的籌資市場環(huán)境將發(fā)生龐大的變化,企業(yè)的籌資成本與風險也會發(fā)生專門大的變化,股權(quán)籌資稀釋操縱權(quán)的后果將會顯現(xiàn)出來,負債籌資的優(yōu)勢也會更加明顯,這將從全然上解決我國上市公司籌資順序不符合西方啄食理論的現(xiàn)實風險小、業(yè)績增長迅速的公司以后股價上升的空間大這類公司可先通過債券融資,待以后業(yè)績上升,股價上漲后再增發(fā)新股,用增發(fā)新股籌集的資金贖回已發(fā)行的一般債券如此在股本稀釋程度相同的情形下,能夠籌集更多的資金而發(fā)行可轉(zhuǎn)債,由于以后股價猛漲,投資者因此獲得超額利潤,從另一個角度看,企業(yè)股東缺失了股票增值的好處收入穩(wěn)固、成長性一樣的公司,如公用事業(yè)公司,現(xiàn)金流入比較穩(wěn)固,股價波動不大,期權(quán)價值較小,發(fā)行可轉(zhuǎn)債不能充分利用它的優(yōu)勢和特點這類公司支付能力較強,更適合債券融資股價上漲時,企業(yè)可發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌資專門多情形下,可轉(zhuǎn)債是作為一種延期的一般股來融資的,發(fā)行方期望以后能轉(zhuǎn)換為一般股但可轉(zhuǎn)債如何講不是股票,其可轉(zhuǎn)換特性既可偏向股權(quán)方向,也可能偏向債權(quán)方向,以后的股價水平是這種偏向的關(guān)鍵因素關(guān)于股價差不多嚴峻透支的公司不可把可轉(zhuǎn)債看作一種圈鈔票的工具但如果股價上漲,發(fā)行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股成功的可能性專門大,發(fā)行可轉(zhuǎn)債比較容易被投資者同意當上市公司股票市值與公司盈利水平相對偏低,公司的籌資決策一樣是暫緩發(fā)行任何證券,等股價上漲時再發(fā)行但如果由于生產(chǎn)經(jīng)營的因素迫不得已必須融資時,發(fā)行可轉(zhuǎn)債是比較明智的選擇目前的中國資本市場差不多為上市公司提供了多層次的、完整的再融資渠道體系上市公司應(yīng)充分利用不同融資工具的優(yōu)勢和特色,降低企業(yè)的資金成本和籌資風險,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),才能在經(jīng)濟大潮中立于不敗之地參考文獻:1馬逸斐.我國上市公司融資方式研究J.財會研究,2004,(10).2李燕媛.中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的摸索J.天津商學院學報,2004,(1).3張緒軍.上市公司融資方式理性選擇J.經(jīng)濟師,2004,(12).4孫志龍.可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)劣比較J.交通財會,2004,(12).5李志忠,李勇.可轉(zhuǎn)換債券籌資過程中存在的咨詢題和計策分析J.中共山