保持耐心

左側(cè)布局證券分析師：劉靖

A0230512070005研究支持：王雨晴A0230522010003/鄭菁華

A02301230600012024.03.28—北交所2024年春季投資策略短期還在出清，但預(yù)期過低就是機(jī)會(huì)，關(guān)注成交量、估值、市場(chǎng)量化指標(biāo)的變化，自下而上重要性增加。1）短期內(nèi)政策風(fēng)向仍是嚴(yán)監(jiān)管，北證改革需要納入通盤考慮，需要時(shí)間；2）經(jīng)過23年底以來的大漲大跌后，市場(chǎng)需要時(shí)間修復(fù)心態(tài)；3）直接IPO吸引增量機(jī)構(gòu)邏輯打破，清理量化等導(dǎo)致部分資金流失；4）4月市場(chǎng)關(guān)注盈利因子，北證雖均已至少發(fā)布23年業(yè)績(jī)快報(bào)，但市場(chǎng)對(duì)24Q1業(yè)績(jī)?nèi)杂袚?dān)心。因此，我們認(rèn)為短期北證難以走出獨(dú)立行情。但預(yù)期過低就是機(jī)會(huì)，可關(guān)注幾個(gè)指標(biāo)：一是成交金額。近期市場(chǎng)交易金額在緩慢下行，若降至與北證自由流通市值在全A中占比相匹配的成交量，則成交金額為35.7億，還有一定下行空間；二是估值指標(biāo)。按PE（ttm，整體法）計(jì)算，北證24/3/26收盤PE為28.03倍，相比創(chuàng)業(yè)板折價(jià)率為34.7%。而24年折價(jià)最高的點(diǎn)在40%左右。三是量化指標(biāo)。我們采用60日平均的強(qiáng)勢(shì)股占比觀察，北證賺錢效應(yīng)已經(jīng)降到較低的極限水平。投資者可逐步關(guān)注績(jī)優(yōu)股估值降至性價(jià)比區(qū)間后的左側(cè)機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期看，發(fā)展北交所的目標(biāo)不會(huì)改變，預(yù)期低才有超預(yù)期的可能性，可關(guān)注后續(xù)920代碼更換，做市商擴(kuò)容、ETF等創(chuàng)新產(chǎn)品推出等。4-5月是市場(chǎng)集中24業(yè)績(jī)預(yù)期進(jìn)行調(diào)整的時(shí)間段，自下而上重要性增加。由于直接IPO政策推出節(jié)奏慢于預(yù)期，我們下調(diào)了北證24年新股發(fā)行數(shù)量。1）IPO收緊，新股漲幅上升，打新熱情持續(xù)較高。北證IPO撤否率持續(xù)上升，新股凍結(jié)資金規(guī)模在1500億附近，中簽率維持歷史低位。２）我們下調(diào)年內(nèi)剩余新股發(fā)行數(shù)量預(yù)測(cè)。假設(shè)24年保持每周1-2家的上會(huì)節(jié)奏，年內(nèi)按剩余39周算，并考慮一定的審核終止率，中性預(yù)計(jì)年內(nèi)剩余70

只新股發(fā)行，

考慮發(fā)行數(shù)量60/70/80

三種情況；中性預(yù)期新股首日漲幅50%

，

考慮40%/50%/60%三種情況；網(wǎng)上中簽率中性預(yù)期考慮0.07%/0.12%/0.28%三種情況，最終中性預(yù)計(jì)4-12月，1000萬/2000萬/6000萬/1億資金申購收益率分別為3.79%/2.42%/1.51%/1.32%，對(duì)新股全部頂格申購，中性預(yù)期收益為230.55萬元。3）關(guān)注“直聯(lián)機(jī)制”后備軍。根據(jù)Choice統(tǒng)計(jì)，截至2024/3/25，已經(jīng)有50家企業(yè)通過直聯(lián)機(jī)制申報(bào)新三板掛牌，其中4家正在北交所IPO上市審核程序，直聯(lián)企業(yè)體量明顯大于其他企業(yè)。3主要內(nèi)容(續(xù))主要內(nèi)容(續(xù))423年業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)好于總量，關(guān)注汽車鏈、出口鏈、消費(fèi)電子/半導(dǎo)體、新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)板塊等。1）23年北證業(yè)績(jī)預(yù)喜率48.8%，高于科創(chuàng)板的42.5%；2）從單季看，北證A股23Q4營(yíng)收增速跌至-4.7%，23Q4凈利潤(rùn)增速跌至-34.8%，營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比下滑幅度均擴(kuò)大。剔除貝特瑞后，23Q4營(yíng)收增長(zhǎng)2.5%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)-25.7%。3)新能源汽車快速增長(zhǎng)，24年景氣度仍相對(duì)強(qiáng)。北證汽車行業(yè)整體法下凈利潤(rùn)增長(zhǎng)19.3%，個(gè)股預(yù)喜率在77.3%。24年汽車行業(yè)增速仍相對(duì)較快，但邊際預(yù)期難以大幅提升，可在低關(guān)注度時(shí)左側(cè)布局。關(guān)注“出海占比高+客戶優(yōu)質(zhì)”的組合：蘇軸股份、駿創(chuàng)科技、奧迪威、三祥科技、易實(shí)精密等；關(guān)注有新產(chǎn)品預(yù)期的公司：豐光精密(諧波減速器)、萬通液壓(油汽彈簧懸架系統(tǒng))等；4）化工23年業(yè)績(jī)普遍下滑，關(guān)注盈利邊際改善的可能。繼續(xù)關(guān)注城市礦山金屬回收萃取劑公司康普化學(xué)、預(yù)期低而擴(kuò)產(chǎn)后業(yè)績(jī)彈性較大的美邦科技。5）電子/計(jì)算機(jī)受消費(fèi)電子低迷影響，24年展望更積極。看好AIPC、華為鏈、國產(chǎn)替代等方向，關(guān)注凱德石英、華嶺股、戈碧迦、威貿(mào)電子等。6）消費(fèi)現(xiàn)分化，社交型消費(fèi)好于居家型消費(fèi)。一是關(guān)注業(yè)績(jī)?nèi)杂型懈咴鲩L(zhǎng)的景氣細(xì)分行業(yè)代表，如錦波生物等；二是關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后全球經(jīng)濟(jì)體緩慢修復(fù)對(duì)出口型消費(fèi)企業(yè)的帶動(dòng)，觀察美之高、龍竹科技、錦好醫(yī)療等下游需求改善的可能性；三是關(guān)注與數(shù)字消費(fèi)、綠色消費(fèi)、健康消費(fèi)相關(guān)的新型消費(fèi)，關(guān)注柏星龍、康比特。7）從歷史來看，小企業(yè)成長(zhǎng)的概率隨著GDP增速的放緩在下降，新質(zhì)生產(chǎn)力仍是小企業(yè)彎道超車的主要方向。長(zhǎng)期關(guān)注AI、機(jī)器人、衛(wèi)星、科學(xué)儀器、生物科技、低空經(jīng)濟(jì)、氫能等相關(guān)公司。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地速度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；北交所流動(dòng)性變差的風(fēng)險(xiǎn)主要內(nèi)容23年底“修復(fù)行情”之后？下調(diào)新股數(shù)量預(yù)期，關(guān)注“直聯(lián)機(jī)制”結(jié)構(gòu)好于總量，關(guān)注汽車、消費(fèi)電子、出口鏈、新質(zhì)生產(chǎn)力等561.1

23年底行情源于風(fēng)格，可視為北證估值的一次集中修正2023/11/21起，

北證交易金額從20億左右攀升至百億以上，

北證50指數(shù)從842.82點(diǎn)(2023/11/20收盤)，上升至收盤價(jià)最高1105.21點(diǎn)(2024/1/2收盤)，開啟了一輪集中快速的估值修復(fù)。其間，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、中證1000、國證2000依次見到階段性高點(diǎn)。北證A股日均成交金額：23/1/1-23/11/20:12.2億；23/11/21-24/1/5:164.2億；24/1/8-24/3/22:94.3億；01002003004005006007008009001000600.00700.00800.00900.001000.001100.001200.001300.00北證50指數(shù)及北證成交金額北證成交金額（億，右軸）北證50創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50中證1000 國證2000資料來源：wind，申萬宏源研究9月1日，證監(jiān)會(huì)制定并發(fā)布“深改19條”2023年收盤高點(diǎn)時(shí)間順序：創(chuàng)業(yè)板指：23/11/5科創(chuàng)50：23/11/14中證1000/國證2000：23/11/20北證50：23/11/2724/1/2北證50收盤最高點(diǎn)24/1/4萬得微盤股指數(shù)收盤最高點(diǎn)小微盤集體回撤71.2

北證50修復(fù)行情與小微風(fēng)格相關(guān)1300.001200.001100.001000.00900.00800.00700.00600.001400.001500.001600.00北證50創(chuàng)業(yè)板指萬得微盤股指數(shù)北證50/創(chuàng)業(yè)板趨同，與萬得微盤股指數(shù)背離北證50/萬得微盤股指數(shù)趨同，與創(chuàng)業(yè)板指背離資料來源：wind，申萬宏源研究?

23年11月行情中，北證50行情與萬得微盤指數(shù)（取滬深市值最低400只股票）相關(guān)性較強(qiáng)，與其他指數(shù)背離。北證50指數(shù)在11月底走勢(shì)開始與萬得微盤指數(shù)趨同81.3

23年底北證行情重點(diǎn)重估的是30億市值以下公司資料來源：Choice,申萬宏源研究50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)量占比

2024/1/5數(shù)量占比

2023/10/2370%50%33%40%16%0%20%40%60%80%100%對(duì)比年底北證大漲行情前后北證市值分布情況，可以發(fā)現(xiàn)，本次大漲以10億市值以下公司的“填坑”為主，10億市值以下公司的市值占比從77.0%減少至24.3%，10-20億市值公司占比從14.9%大幅上升至55.2%對(duì)比北證A股不同市值組別的平均漲幅（市值分布采用23/10/23收盤總市值），30億似乎是重要的市值分水嶺；截至2024/1/5，90.8%的北證公司仍在30億市值以下而萬得微盤股指數(shù)成份股，2023年11月20日最大市值公司為30.53億，且當(dāng)時(shí)僅此一家大于30億。對(duì)比本輪北證行情前后的市值分布 北證不同市值組別的平均漲幅(23/10/23-24/1/5)120% 114%小于10億10-20億20-30億30-40億40-50億50億以上91.4

政策預(yù)期是催化劑，“深改19條”落地重要改革預(yù)期高優(yōu)化上市路徑券商分類評(píng)級(jí)北交所專項(xiàng)建立中介約束和激勵(lì)機(jī)制提升上市公司質(zhì)量制定提升上市公司質(zhì)量專項(xiàng)行動(dòng)方案支持優(yōu)質(zhì)公司再融資、并購重組健全持續(xù)監(jiān)管制度建全和完善市場(chǎng)功能擴(kuò)大投資者數(shù)量投資者認(rèn)定與科創(chuàng)板打通允許PEVC投資引導(dǎo)公募/社保/保險(xiǎn)/QFII等投資完善交易機(jī)制豐富產(chǎn)品體系，推進(jìn)信用債、可轉(zhuǎn)債擴(kuò)大指數(shù)化投資，推出ETF等品種穩(wěn)妥有序推進(jìn)北交所上市公司轉(zhuǎn)板新增“直接IPO”路徑優(yōu)化新三板掛牌12個(gè)月認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)取消進(jìn)創(chuàng)新層1000萬融資要求取消底價(jià)/放寬戰(zhàn)投家數(shù)和比例限制吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)北交所上市提上市公司質(zhì)量，完善市場(chǎng)功能增強(qiáng)流動(dòng)性?

23年底，市場(chǎng)對(duì)于“直接IPO”、“轉(zhuǎn)板”、“920代碼更換”預(yù)期較高，對(duì)市場(chǎng)形成了催化。圖：北交所“深改19條”主要內(nèi)容和影響（截至目前：紅色：已落地；綠色：23年底預(yù)期較高但尚未落地，紫色：正在推進(jìn)中）擴(kuò)大做市商隊(duì)伍，完善做市配套制度推出轉(zhuǎn)融通和做市借券制度920代碼更換資料來源：申萬宏源研究122%40%58%9%27%19%-19%-14%

-17%-2%44%84%-22%-5%0%-5%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-46%漲跌幅-55%估值貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)漲跌幅估值貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)北證對(duì)照：萬得全A101.5

估值修復(fù)是23年北證收益的主要來源，是對(duì)22年的糾偏2023年，北證50指數(shù)上漲14.92%，取得正收益?；仡櫛弊C（包含精選層時(shí)期）近三年上漲收益來源：2023年北證50收益由估值貢獻(xiàn)主導(dǎo)，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)為負(fù)。2022年北證50業(yè)績(jī)上漲，但估值大幅下修，是負(fù)收益的主要來源，2021年的上漲則由估值和業(yè)績(jī)共同作用；對(duì)照萬得全A，2021年上漲主要靠業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，2022年下跌主要因估值下修，2023年主要因業(yè)績(jī)下修。資料來源：Choice,申萬宏源研究北證近三年上漲收益來源拆分2021 2022 2023備注：北證漲跌幅采用日度市值加權(quán)漲跌幅計(jì)算年收益率，估值貢獻(xiàn)采用整體法計(jì)算每年年末相比去年年末的PEttm增速，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)采用漲跌幅剔除估值貢獻(xiàn)計(jì)算；萬得全A漲跌幅和估值貢獻(xiàn)采用指數(shù)點(diǎn)位和指數(shù)PEttm計(jì)算1.6

與創(chuàng)業(yè)板的估值折價(jià)高是基礎(chǔ)，年底迅速修復(fù)到新的水平50%以上的高折價(jià)是本輪估值修復(fù)的重要基礎(chǔ)。通過23年底的上漲，北證相對(duì)創(chuàng)業(yè)板的估值折價(jià)從50%以上，修復(fù)至20%-30%的水平。至行情高位時(shí)，北證相對(duì)創(chuàng)業(yè)板PE中值修復(fù)至了折價(jià)10%左右。估值向上修復(fù)的動(dòng)力由此衰減。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.05.010.015.020.025.030.035.0北證Pettm中值折價(jià)率(Pettm中值)北證Pettm中值從折價(jià)50%-60%降至15%-25%區(qū)間北證A股PEttm中值及相比創(chuàng)業(yè)板折價(jià)率70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%10.015.020.025.030.035.0北證Pettm整體法折價(jià)率(Pettm整體法)北證Pettm整體法從折價(jià)55%-65%降至25%-35%區(qū)間北證A股PEttm整體法及相比創(chuàng)業(yè)板折價(jià)率資料來源：wind，申萬宏源研究111.7

微盤因子失效，是24Q1北證走弱的重要原因-60.00100.00曙光數(shù)創(chuàng)天紡標(biāo)華維設(shè)計(jì)方大新材大禹生物力王股份中紡標(biāo)80.0060.0040.0020.000.000.000.-20.00阿為特-40.00凱華材料資料來源：wind，申萬宏源研究12-1000100.00200.00300.00400.00500.00600.002024/1/2-2024/3/26北證A股漲幅2023/10/24-2024/12/31北證A股漲幅?

漲跌同源。從走勢(shì)來看，元旦前后兩波行情[2023.10.24-2023.12.31]與[2024.1.1-2024.3.26]具較強(qiáng)相關(guān)性。微盤因子的走弱，使得北證走勢(shì)整體回調(diào)，且成交量逐步地縮小。元旦前后兩波走勢(shì)北證A股漲跌分布1.8

北證改革節(jié)奏慢于市場(chǎng)預(yù)期，增量市邏輯短期難以成立量化清理：近期，對(duì)量化交易的監(jiān)管趨嚴(yán)，未來或繼續(xù)迎來更加系統(tǒng)性、針對(duì)性的監(jiān)管舉措，這有利于保護(hù)個(gè)人投資者，但是短期可能會(huì)阻礙增量資金入市。“直接IPO政策”推進(jìn)不及預(yù)期：IPO監(jiān)管趨嚴(yán)背景下直接IPO政策推進(jìn)具有不確定性，“快速引入優(yōu)質(zhì)企業(yè)-吸引更多機(jī)構(gòu)入場(chǎng)-賺錢效應(yīng)上升-進(jìn)一步吸引資金關(guān)注”的路徑受阻。資料來源：滬深交易所官網(wǎng)、證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)、申萬宏源研究表：量化監(jiān)管相關(guān)事件日期 重點(diǎn)事件132023年9月1日滬深北交易所發(fā)布《關(guān)于股票程序化交易報(bào)告工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》和《關(guān)于加強(qiáng)程序化交易管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》，建立起針對(duì)量化交易的專門報(bào)告制度和相應(yīng)監(jiān)管安排，并于10月9日正式實(shí)施2024年1月28日證監(jiān)會(huì)經(jīng)充分論證評(píng)估，進(jìn)一步優(yōu)化了融券機(jī)制：一是全面暫停限售股出借，自1月29日起實(shí)施；二是將轉(zhuǎn)融券市場(chǎng)化約定申報(bào)由實(shí)時(shí)可用調(diào)整為次日可用，對(duì)融券效率進(jìn)行限制。因涉及系統(tǒng)調(diào)整等因素，自3月18日起實(shí)施。2024年2月20日滬深交易所分別發(fā)布了《量化交易報(bào)告制度平穩(wěn)落地》公告，存量投資者已按要求如期完成報(bào)告工作，增量投資者落實(shí)“先報(bào)告、后交易”的規(guī)定，各方報(bào)告的質(zhì)量總體符合要求，為進(jìn)一步加強(qiáng)和改進(jìn)量化交易監(jiān)管打下了基礎(chǔ)2024年2月20日上交所、深交所各發(fā)布公告，根據(jù)深交所《限制交易實(shí)施細(xì)則》《自律監(jiān)管措施和紀(jì)律處分實(shí)施辦法》等相關(guān)規(guī)定，對(duì)寧波靈均量化管理人進(jìn)行暫停/限制交易并啟動(dòng)公開譴責(zé)程序2024年2月28日證監(jiān)會(huì)發(fā)言人答記者問表示，DMA業(yè)務(wù)平穩(wěn)降杠桿，有助于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防控，有利于市場(chǎng)的平穩(wěn)健康運(yùn)行。下一步，證監(jiān)會(huì)將對(duì)DMA等場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)繼續(xù)強(qiáng)化監(jiān)管、完善制度，指導(dǎo)行業(yè)控制好業(yè)務(wù)規(guī)模和杠桿，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為，維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。1.8.1

期待24H2

ETF等產(chǎn)品落地帶來增量資金14?

我們以科創(chuàng)50ETF和創(chuàng)業(yè)板ETF的規(guī)模為基準(zhǔn)，通過自由流通市值和成交額測(cè)算北證50ETF的規(guī)模容量，得出北證50ETF的容量上限大約在108.8億元：基于科創(chuàng)50，我們測(cè)算北證50ETF容量為1453*663/10769=89.4億元，或者1453*15/205=108.8億元；基于創(chuàng)業(yè)板指，我們測(cè)算北證50ETF容量為592*663/28878=13.6億元，或者592*15/588=15.5億元。表：北證50ETF市場(chǎng)容量測(cè)算單位：億元ETF規(guī)模自由流通市值截至2024/3/18日均成交額2023/1/1-2024/3/18科創(chuàng)501,45310769205創(chuàng)業(yè)板指59228878588北證50-66315ETF規(guī)模/自由流通市值ETF規(guī)模/日均成交額科創(chuàng)500.13497.0729創(chuàng)業(yè)板指按ETF規(guī)模/自由流通市值，對(duì)應(yīng)0.02051.0069北證5013.6-89.4億元按ETF規(guī)模/日均成交額，對(duì)應(yīng)

15.5-108.8億元

資料來源：Choice，申萬宏源研究0.0205-0.1349 1.0069-7.07291.8.2

920代碼預(yù)期近期落地，但實(shí)際影響預(yù)期不宜過高北交所920XXX新代碼號(hào)段啟用預(yù)期近期落地。新號(hào)段的上線標(biāo)志著北交所進(jìn)一步落實(shí)深改19條的舉措，有利于提升市場(chǎng)短期風(fēng)險(xiǎn)偏好；但是，我們認(rèn)為920代碼對(duì)市場(chǎng)的實(shí)際影響效果仍取決于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情緒，預(yù)期不宜過高。表：北交所920號(hào)段測(cè)試進(jìn)度日期 重點(diǎn)事件152023年9月1日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于高質(zhì)量建設(shè)北京證券交易所的意見》，明確提出要啟用北交所獨(dú)立代碼號(hào)段，提高股票辨識(shí)度2023年11月17日為落實(shí)“深改19條”意見，北交所啟動(dòng)為上市公司股票使用920代碼號(hào)段的相關(guān)準(zhǔn)備工作2024年2月19日至3月1日 北交所啟用920XXX新代碼的技術(shù)系統(tǒng)第一輪測(cè)試工作2024年3月4日至3月15日 北交所啟用920XXX新代碼的技術(shù)系統(tǒng)第二輪測(cè)試工作2024年3月23日開展北交所股票啟用新證券代碼號(hào)段第一次全網(wǎng)測(cè)試，參測(cè)機(jī)構(gòu)包括北交所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算、深證通、證券公司、基金公司、信息商等2024年4月 全網(wǎng)測(cè)試+通關(guān)測(cè)試？……資料來源：北交所，申萬宏源研究1.9

保持耐心，等待預(yù)期見底后的反彈機(jī)會(huì)政策預(yù)期下調(diào)、微盤因子失效等因素，導(dǎo)致北證短期的增量市難以構(gòu)建，市場(chǎng)重心下移。4月市場(chǎng)業(yè)績(jī)驗(yàn)證期，風(fēng)格難以支持小微盤成長(zhǎng)，是低位布局的時(shí)機(jī)。可供觀察的指標(biāo)：1.成交額。從資金行為來看，需要成交占比進(jìn)入一個(gè)新的穩(wěn)態(tài)。由于北證經(jīng)過去年年底的一波“出圈”，關(guān)注度已經(jīng)有所上升，我們認(rèn)為成交占比不會(huì)回到2023年低點(diǎn)水平。若北證成交占比回到1左右，則成交金額在35.7億。2.估值。按PE（ttm，整體法）計(jì)算，北證24/3/26收盤PE為28.03倍，相比創(chuàng)業(yè)板折價(jià)率為34.7%。而24年折價(jià)最高的點(diǎn)在40%左右，出現(xiàn)在1月中旬。9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.004.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/42023/1/42023/2/42023/3/42023/4/42023/5/42023/6/42023/7/42023/8/42023/9/42023/10/42023/11/42023/12/42024/1/42024/2/42024/3/4北證成交占全A比重(2022-1-1至2024-3-26）北證成交占比北證成交占比/北證流通市值占比(右軸)資料來源：wind，申萬宏源研究100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00北證A股PE(整體法,TTM)及相對(duì)創(chuàng)業(yè)板折價(jià)比例北證A股PE(整體法,TTM)北證A股/創(chuàng)業(yè)板PE(整體法,TTM)折價(jià)比例(右軸)資料來源：wind，申萬宏源研究161.9.1保持耐心，等待預(yù)期見底后的反彈機(jī)會(huì)(續(xù))600.00700.00800.00900.001,000.001,100.001,200.001,300.000.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%強(qiáng)勢(shì)股占比MA60

北交所北證50

右軸?

量化指標(biāo)看，北證正接近預(yù)期低位。北證賺錢效應(yīng)位于歷史較低水平資料來源：wind，申萬宏源研究17181.10

發(fā)展北證的長(zhǎng)期目標(biāo)不變，政策預(yù)期低為超預(yù)期作準(zhǔn)備一、總體要求指導(dǎo)思想：以習(xí)近平新時(shí)代中國特色社會(huì)主義思想為指導(dǎo)，全面貫徹黨的二十大精神；堅(jiān)守定位、發(fā)揮特色、錯(cuò)位發(fā)展。工作原則：堅(jiān)持服務(wù)大局、系統(tǒng)思維、問題導(dǎo)向、綜合施策、遠(yuǎn)近結(jié)合；3到5年目標(biāo)：北交所市場(chǎng)規(guī)模、效率、功能、活躍度、穩(wěn)定性等均有顯著提升；5到10年目標(biāo)：將北交所打造成以成熟投資者為主體、基礎(chǔ)制度完備、品種體系豐富、服務(wù)功能充分發(fā)揮、市場(chǎng)監(jiān)管透明高效、具有品牌吸引力和市場(chǎng)影響力的交易所二、加快高質(zhì)量上市公司供給(4)改善新增上市公司結(jié)構(gòu);常態(tài)化推進(jìn)北交所市場(chǎng)高質(zhì)量擴(kuò)容(5)提升上市公司質(zhì)量;支持再融資、并購等(6)優(yōu)化發(fā)行上市制度安排允許符合條件的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)北交所IPO優(yōu)化連續(xù)掛牌滿12個(gè)月的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)等(11)加強(qiáng)多層次市場(chǎng)互聯(lián)互通取消進(jìn)入創(chuàng)新層前置融資要求，開展新三板與四板對(duì)接等四、全面優(yōu)化市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)和環(huán)境(12)更好發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)作用激勵(lì)券商參與(13)持續(xù)提升監(jiān)管效能(14)完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警和評(píng)估處置機(jī)制把北交所納入資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)監(jiān)控的重要范疇加強(qiáng)跨行業(yè)、跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管(15)推進(jìn)制度型對(duì)外開放支持QFII、RQFII等參與(16)發(fā)揮好改革試驗(yàn)田作用持續(xù)構(gòu)建契合中小企業(yè)特點(diǎn)的基礎(chǔ)制度體系?

北交所作為“服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”的定位沒有發(fā)生變化。政策落地節(jié)奏慢于預(yù)期，

導(dǎo)致當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期非常低，“轉(zhuǎn)板”、“直接IPO”等今年落地的預(yù)期幾乎消失，也為下半年超預(yù)期提供了基礎(chǔ)。表:證監(jiān)會(huì)《關(guān)于高質(zhì)量建設(shè)北交所的意見》19條主要內(nèi)容主要內(nèi)容 相關(guān)政策 主要具體措施三、穩(wěn)步推進(jìn)市場(chǎng)改革創(chuàng)新(7)擴(kuò)大投資者隊(duì)伍允許PE在北交所二級(jí)增持其上市前投資的公司加大長(zhǎng)期資金引入等(8)持續(xù)豐富產(chǎn)品體系開展ETF、LOF、REITs等研究，支持北交所債券市場(chǎng)建設(shè)(9)改進(jìn)和完善交易機(jī)制做市商擴(kuò)容、融資融券擴(kuò)圍、研究進(jìn)一步降費(fèi)啟用獨(dú)立代碼號(hào)段等(10)改革發(fā)行承銷制度改革發(fā)行底價(jià)制度，優(yōu)化戰(zhàn)略安排等五、強(qiáng)化組織保障(17)加強(qiáng)組織領(lǐng)導(dǎo)設(shè)立證監(jiān)會(huì)推進(jìn)資本市場(chǎng)服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)“主陣地”建設(shè)工作領(lǐng)導(dǎo)小組(18)強(qiáng)化全鏈條監(jiān)督制衡

(19)做好新聞?shì)浾撘龑?dǎo)

資料來源：證監(jiān)會(huì)，申萬宏源研究191.11 自下而上更重要，4月-5月是業(yè)績(jī)預(yù)期構(gòu)建重要時(shí)期?

業(yè)績(jī)因子影響力暫時(shí)上升，關(guān)注4-5月一季報(bào)前后的全年業(yè)績(jī)重構(gòu)期，尋找一季報(bào)可能超預(yù)期的公司。?

受業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的公司，股價(jià)調(diào)整往往在財(cái)報(bào)季進(jìn)行。20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0017.0015.0013.0011.009.007.005.00利通科技股價(jià)與估值表現(xiàn)利通科技股價(jià)(元)PE(ttm,倍,右軸）

估值中樞(倍,右軸)年報(bào)與一季報(bào)中報(bào)25.020.015.010.05.00.021.0019.0017.0015.0013.0011.009.00蘇軸股份股價(jià)與估值表現(xiàn)蘇軸股份股價(jià)(元)PE(ttm,倍,右軸） 估值中樞(倍,右軸)中報(bào)年報(bào)與一季報(bào)35.030.025.020.015.010.05.00.045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.00康普化學(xué)股價(jià)與估值表現(xiàn)康普化學(xué)股價(jià)(元)PE(ttm,倍,右軸）

估值中樞(倍,右軸)年報(bào)與一季報(bào)中報(bào)資料來源：wind,申萬宏源研究主要內(nèi)容23年底“修復(fù)行情”之后？下調(diào)新股數(shù)量預(yù)期，關(guān)注“直聯(lián)機(jī)制”結(jié)構(gòu)好于總量，關(guān)注汽車、消費(fèi)電子、出口鏈、新質(zhì)生產(chǎn)力等202.1

新股審核趨嚴(yán)下供給收緊，資金參與熱度持續(xù)年初以來，新股審核進(jìn)一步趨嚴(yán)，新股撤否率上升；3月15日證監(jiān)會(huì)發(fā)布四項(xiàng)政策文件，強(qiáng)調(diào)嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)，預(yù)計(jì)審核趨嚴(yán)態(tài)勢(shì)將持續(xù)。在新股市場(chǎng)的供給明顯減少下，資金參與熱度持續(xù)，凍結(jié)資金規(guī)?；驹?500億附近水平，中簽率維持歷史低位。圖：北交所新股撤否率上升2.400.282.472.130.700.58

0.660.34

0.321.500.190.080.110.11

0.080.00.51.01.52.03.02.5網(wǎng)上中簽率中值(%)圖：北交所新股中簽率維持低位3000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00同批次凍結(jié)資金規(guī)模（億元）圖：新股申購凍結(jié)資金規(guī)模在1500億附近水平1.81.61.41.210.80.60.40.203025201510502022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月撤否數(shù)發(fā)行數(shù)累計(jì)撤否/發(fā)行(過去6個(gè)月滾動(dòng)，右軸)資料來源：Choice，申萬宏源研究212.2

發(fā)行PE下降，首日漲幅提升，關(guān)注“三低”特征新股新股首日漲跌幅表現(xiàn)受北交所二級(jí)市場(chǎng)交投活躍度、個(gè)股的基本面和博弈面、主題熱點(diǎn)等因素共同影響在新股供給收縮的背景下，可供資金參與的標(biāo)的較為稀缺，個(gè)股的博弈面因素可能受到更高的關(guān)注，優(yōu)先關(guān)注具備“三低”（低發(fā)行價(jià)、低PE、低募資額）特征的新股圖：北交所新股首發(fā)PE降到歷史最低值圖：北交所新股首日漲跌幅表現(xiàn)亮眼圖：具有“三高”特征的海昇藥業(yè)破發(fā)160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403首日漲跌幅（%）1321241319

2018

1619221917131313

1515

15151613151213

141711302520151050202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403首發(fā)Pettm中值代碼簡(jiǎn)稱上市日發(fā)行價(jià)首發(fā)Pettm融資金額（萬元）首日漲跌幅（%）873690.BJ捷眾科技2024-01-059.3414.612889138.97%873806.BJ云星宇2024-01-114.6311.438585133.37%837403.BJ康農(nóng)種業(yè)2024-01-1811.2014.91695069.54%831396.BJ許昌智能2024-01-264.6013.01719380.85%870656.BJ海昇藥業(yè)2024-02-0219.9016.639800-6.00%873706.BJ鐵拓機(jī)械2024-03-086.699.514896150.13%

835438.BJ 戈碧迦 2024-03-25 10.00 13.3 20000 121.22%

資料來源：Choice，申萬宏源研究22232.3

直接IPO政策推進(jìn)不及預(yù)期，下調(diào)年內(nèi)新股發(fā)行數(shù)量關(guān)鍵假設(shè)發(fā)行規(guī)模：考慮到近期發(fā)行節(jié)奏低于預(yù)期，以及新股審核監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，直接IPO政策落地時(shí)點(diǎn)的不確定性，我們下調(diào)年內(nèi)剩余新股發(fā)行數(shù)量預(yù)測(cè)。假設(shè)24年保持每周2家的上會(huì)節(jié)奏，年內(nèi)按剩余39周算，并考慮一定的審核終止率，中性預(yù)計(jì)年內(nèi)剩余70只新股發(fā)行，考慮60/70/80三種情況。中性假設(shè)直接定價(jià)/詢價(jià)發(fā)行分別為60/10只，單個(gè)融資規(guī)模分別2億/4億，合計(jì)募資額160億。漲跌幅：23年二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上行并打開新股首日上漲空間，全年漲幅均值達(dá)50.75%。在二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性提升和高質(zhì)量擴(kuò)容預(yù)期下，預(yù)計(jì)24年新股情緒維持高位，中性預(yù)期新股首日漲幅50%，考慮40%/50%/60%三種情況。中簽率：滬深I(lǐng)PO收緊趨勢(shì)將分流一部分資金至北交所，預(yù)計(jì)24年網(wǎng)上及網(wǎng)下中簽率繼續(xù)維持較低水平。對(duì)于直接定價(jià)發(fā)行，

結(jié)合23年申購參與度與凍結(jié)資金量，中性預(yù)期網(wǎng)上中簽率0.12%，考慮0.07%/0.12%/0.28%三種情況。對(duì)于詢價(jià)發(fā)行，參考北交所網(wǎng)下詢價(jià)賬戶及申購資金歷史情況，中性預(yù)期網(wǎng)下中簽率0.21%，考慮0.11%/0.21%/0.95%三種情況。資料來源：申萬宏源研究242.4

2024年4-12月新股申購收益及收益率測(cè)算?

新股申購收益率?

中性預(yù)計(jì)1000萬/2000萬/6000萬/1億資金申購收益率分別為3.79%/2.42%/1.51%/1.32%。表：不同資金規(guī)模區(qū)間新股申購收益率新股申購收益對(duì)新股全部頂格申購，中性預(yù)期收益為230.55萬元。表：新股申購絕對(duì)收益敏感性分析直接定價(jià)絕對(duì)收益（萬元）網(wǎng)下詢價(jià)絕對(duì)收益（萬元）中簽率/漲跌幅40%50%60%中簽率/漲跌幅40%50%60%0.07%15.9619.9523.940.11%82.28102.85123.420.12%27.3634.2041.040.21%157.08196.35235.620.28%63.8479.8095.760.95%710.60888.251065.901000萬現(xiàn)金收益率2000萬現(xiàn)金收益率中簽率/漲跌幅40%50%60%中簽率/漲跌幅40%50%60%悲觀1.72%2.15%2.58%悲觀1.08%1.35%1.62%中性3.03%3.79%4.54%中性1.93%2.42%2.90%樂觀8.91%11.13%13.36%樂觀6.35%7.94%9.53%6000萬現(xiàn)金收益率1億現(xiàn)金收益率中簽率/漲跌幅40%50%60%中簽率/漲跌幅40%50%60%悲觀0.65%0.82%0.98%悲觀0.57%0.71%0.85%中性1.20%1.51%1.81%中性1.06%1.32%1.59%樂觀4.65%5.81%6.98%樂觀4.31%5.39%6.47%資料來源：Wind，申萬宏源研究2.5

關(guān)注優(yōu)質(zhì)在審標(biāo)的25序號(hào)證券代碼證券簡(jiǎn)稱申萬一級(jí)行業(yè)主業(yè)&亮點(diǎn)20-22年歸母凈利CAGR（%）23H1歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）1873879.BJ開發(fā)科技電力設(shè)備全球最早參與智能電表研發(fā)及部署的企業(yè)之一，成功開拓歐洲發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)-25.1327.02873811.BJ千禧龍纖基礎(chǔ)化工超高分子量聚乙烯纖維“小巨人”，2022年超高分子量聚乙烯纖維產(chǎn)量位居國內(nèi)廠商第四155.964.13839483.BJ用友金融計(jì)算機(jī)國內(nèi)領(lǐng)先的金融行業(yè)管理類和業(yè)務(wù)類數(shù)智化產(chǎn)品及解決方案提供商8.647.94872869.BJ瑞華技術(shù)社會(huì)服務(wù)國內(nèi)領(lǐng)先的化工工藝包“小巨人”，環(huán)氧丙烷/苯乙烯聯(lián)產(chǎn)成套技術(shù)實(shí)現(xiàn)對(duì)國際巨頭的國產(chǎn)替代12.1207.65873862.BJ興洋科技電子電子級(jí)硅烷氣生產(chǎn)商，下游客戶從光伏和顯示面板行業(yè)，逐步拓展到新能源電池領(lǐng)域227.769.86874016.BJ星圖測(cè)控計(jì)算機(jī)專業(yè)從事航天測(cè)控管理與航天數(shù)字仿真業(yè)務(wù)，科創(chuàng)板上市公司中科星圖的子公司129.738.87838897.BJ埃維股份汽車國內(nèi)領(lǐng)先的汽車設(shè)計(jì)服務(wù)提供商，主要客戶包括比亞迪、長(zhǎng)城汽車、吉利汽車等知名整車廠236.478.28870840.BJ鼎欣科技計(jì)算機(jī)信息技術(shù)服務(wù)與數(shù)字化解決方案提供商，前身是清華大學(xué)的首家校辦企業(yè)14.313.09873739.BJ大鵬工業(yè)機(jī)械設(shè)備國產(chǎn)工業(yè)精密清洗裝備領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)，主要客戶比亞迪、長(zhǎng)安集團(tuán)、吉利汽車等17.585.110874058.BJ九州風(fēng)神機(jī)械設(shè)備國內(nèi)領(lǐng)先的電腦散熱器自主品牌廠商，拓展拓電力電子、LED

照明、服務(wù)器等工業(yè)領(lǐng)域-38.32,059.011832861.BJ奇致激光醫(yī)藥生物國內(nèi)第一梯隊(duì)光電類醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)參與主體，國產(chǎn)替代空間可觀18.141.012873689.BJ訊方技術(shù)通信承接華為通信工程業(yè)務(wù)，是華為ICT產(chǎn)業(yè)生態(tài)領(lǐng)域的主力合作伙伴之一21.6420.213873575.BJ西諾稀貴國防軍工稀貴金屬材料“小巨人”，多領(lǐng)域產(chǎn)品填補(bǔ)國內(nèi)空白或達(dá)國內(nèi)外先進(jìn)水平19.242.114871108.BJ春暉儀表機(jī)械設(shè)備國內(nèi)溫度傳感器“隱形冠軍”，下游主要為航空航天、燃料電池、電力行業(yè)83.717.515873437.BJ天一恩華計(jì)算機(jī)云計(jì)算系統(tǒng)集成服務(wù)商，長(zhǎng)期服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)及金融行業(yè)頭部企業(yè)48.8-24.816837654.BJ文昌科技汽車深耕鋁基新材料領(lǐng)域，比亞迪新能源汽車空調(diào)壓縮機(jī)渦旋盤主要供應(yīng)商174.020.4?

我們從行業(yè)賽道、業(yè)績(jī)情況、技術(shù)能力等角度出發(fā)，篩選16只值得關(guān)注的在審標(biāo)的供投資者參考，是否有申購價(jià)值需結(jié)合首發(fā)估值等博弈面因素做判斷：表：在審標(biāo)的優(yōu)選資料來源：Choice，申萬宏源研究注：“在審標(biāo)的”系指審核狀態(tài)為“已受理”至“已注冊(cè)”階段的標(biāo)的；藍(lán)色底紋為本期月報(bào)新增標(biāo)的2.6

直聯(lián)機(jī)制加速審核，企業(yè)更為優(yōu)質(zhì)26北交所直接IPO政策推進(jìn)不及預(yù)期，直聯(lián)機(jī)制已成為企業(yè)上市的最佳路徑。直聯(lián)機(jī)制即北交所和新三板內(nèi)部實(shí)現(xiàn)上市各環(huán)節(jié)的對(duì)接，從而加快北交所IPO審核速度。以萬達(dá)軸承為例，IPO從受理到上市委會(huì)議通過僅74天。直聯(lián)企業(yè)相比其他在審企業(yè)更為優(yōu)質(zhì)。根據(jù)Choice統(tǒng)計(jì)，截至2024/3/25，已經(jīng)有50家企業(yè)通過直聯(lián)機(jī)制申報(bào)新三板掛牌，其中4家正在北交所IPO上市審核程序（萬達(dá)軸承、聚星科技、丹娜生物、晶華光學(xué)）。對(duì)比在審企業(yè)，直聯(lián)企業(yè)最近一年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)表現(xiàn)均更為優(yōu)質(zhì)。資料來源：北交所，Choice，申萬宏源研究429.055.7342.948.7500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0營(yíng)收TTM中值(百萬)凈利潤(rùn)TTM中值(百萬)直聯(lián)企業(yè)在審企業(yè)圖：萬達(dá)軸承IPO從受理到上市委會(huì)議通過僅74天圖：直聯(lián)企業(yè)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)TTM中值高于在審企業(yè)2.7

關(guān)注北交所直聯(lián)企業(yè)名單27表：北交所部分直聯(lián)企業(yè)名單資料來源：Choice，申萬宏源研究序號(hào)證券代碼證券簡(jiǎn)稱序號(hào)證券代碼證券簡(jiǎn)稱序號(hào)證券代碼證券簡(jiǎn)稱1873134.NQ創(chuàng)正電氣19874302.NQ嘉晨智能37874045.NQ特富發(fā)展2874239.NQ中健康橋20874399.NQ赤誠生物38874372.NQ新康達(dá)3874148.NQ長(zhǎng)城信息21874089.NQ宏遠(yuǎn)氧業(yè)39874131.NQ績(jī)迅科技4874400.NQ愛得科技22874061.NQ恒茂高科40874118.NQ華來科技5874179.NQ海光科技23874339.NQ天康制藥41874392.NQ祺龍海洋6874242.NQ美亞科技24874108.NQ青竹畫材42874081.NQ愛聯(lián)科技7874311.NQ東盛金材25874230.NQ潔能股份43874111.NQ兢強(qiáng)科技8874021.NQ聚星科技26874176.NQ科圣鵬44874197.NQ德野股份9874099.NQ海龍風(fēng)電27874348.NQ鑫輝科技45874185.NQ珈創(chuàng)生物10873940.NQ和華瑞博28874281.NQ聯(lián)川生物46874232.NQ晶華光學(xué)11874195.NQ宏遠(yuǎn)股份29874279.NQ定西高強(qiáng)47874308.NQ科馬材料12874189.NQ博威能源30873928.NQ瑞能半導(dǎo)48874439.NQ賽瓦特13874261.NQ彤祿答31873843.NQ萬達(dá)軸承49873854.NQ迪柯尼14874127.NQ頂立科技32873742.NQ網(wǎng)進(jìn)科技15874142.NQ南方乳業(yè)33874289.NQ丹娜生物16874096.NQ精創(chuàng)電氣34874325.NQ酉立智能17874182.NQ握奇數(shù)據(jù)35874406.NQ金紅股份18874213.NQ紅壹佰36873394.NQ鱘龍科技2.8

關(guān)注新三板掛牌優(yōu)質(zhì)企業(yè)28?

我們從行業(yè)賽道、業(yè)績(jī)情況、技術(shù)能力等角度出發(fā)，篩選出10只符合北交所上市條件的新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)，未來是否申報(bào)北交所取決于公司的戰(zhàn)略規(guī)劃：表：新三板掛牌優(yōu)質(zhì)企業(yè)資料來源：Choice，申萬宏源研究序號(hào)證券代碼證券簡(jiǎn)稱申萬一級(jí)行業(yè)主業(yè)&亮點(diǎn)20-22年歸母凈利CAGR（%）23H1歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）1873087.NQ友誠科技電力設(shè)備專業(yè)從事新能源電動(dòng)汽車充電連接裝置、電源連接器的制造，由中國寶安集團(tuán)控股86.439.72830852.NQ中科儀機(jī)械設(shè)備國內(nèi)唯一一家實(shí)現(xiàn)在集成電路制造領(lǐng)域大批量應(yīng)用的干式真空泵生產(chǎn)企業(yè)239.0372.83873858.NQ紫杉藥業(yè)醫(yī)藥生物從事紫杉烷類抗腫瘤原料藥的研發(fā)生產(chǎn)，提供“抗腫瘤注射劑”CMO加工服務(wù)96.3595.94874070.NQ天廣實(shí)醫(yī)藥生物國內(nèi)少數(shù)擁有完整創(chuàng)新抗體藥物研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化技術(shù)平臺(tái)的生物藥企之一14.651.65872211.NQ潤(rùn)和催化基礎(chǔ)化工具備催化裂化催化劑及其助劑、分子篩方面的核心技術(shù)59.5156.56835680.NQ西部寶德機(jī)械設(shè)備國內(nèi)較早從事金屬多孔材料的研發(fā)生產(chǎn)，國家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室依托單位之一93.286.77833727.NQ兆晟科技電子從事紅外熱成像產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)，發(fā)明專利NST無擋片技術(shù)至今仍處國內(nèi)技術(shù)前沿-21.649.48836136.NQ美特林科有色金屬從事鑄造高溫合金等先進(jìn)金屬材料的研發(fā)生產(chǎn)，將受益于國內(nèi)兩機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈和高端裝備制造的發(fā)展141.6166.39872539.NQ圣氏化學(xué)基礎(chǔ)化工僅次于挪威

BORREGAARD

的全球第二大

3-氨基-1,2-丙二醇供應(yīng)商38.5278.410870482.NQ正邦電子電子專業(yè)從事功率半導(dǎo)體芯片制造，產(chǎn)品綜合技術(shù)指標(biāo)達(dá)到國內(nèi)先進(jìn)水平5.261.8主要內(nèi)容23年底“修復(fù)行情”之后？下調(diào)新股數(shù)量預(yù)期，關(guān)注“直聯(lián)機(jī)制”結(jié)構(gòu)好于總量，關(guān)注汽車、消費(fèi)電子、出口鏈、新質(zhì)生產(chǎn)力等293.1

結(jié)構(gòu)好于總量，北證23年業(yè)績(jī)預(yù)喜高，好于科創(chuàng)板我們將業(yè)績(jī)預(yù)告凈利潤(rùn)分為預(yù)喜（減虧、扭虧為盈、略增、預(yù)增、大增）和預(yù)警（由盈轉(zhuǎn)虧、虧損擴(kuò)大、略減、預(yù)減和大減）。截至2024年3月26日，所有板塊的業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)喜率均低于五成，

其中，

北證

48.8%>

科創(chuàng)板42.5%>主板37.1%>全A37.0%>創(chuàng)業(yè)板32.3%?？紤]到主板和創(chuàng)業(yè)板的凈利潤(rùn)總披露率僅62.5%和63.2%，最終增長(zhǎng)比例仍未知。但可以確定的是，北證23年年報(bào)的預(yù)喜率優(yōu)于科創(chuàng)板。各板塊2023年單季度營(yíng)收增速和凈利潤(rùn)增速（截至3月26日）表：業(yè)績(jī)預(yù)告增長(zhǎng)類型分類說明分類說明轉(zhuǎn)虧由盈轉(zhuǎn)虧虧損擴(kuò)大虧損擴(kuò)大預(yù)警大減-50%以上預(yù)減-10%到-50%略減0到-10%減虧虧損減少扭虧為盈由虧轉(zhuǎn)盈預(yù)喜略增0-10%預(yù)增10%-50%大增50%以上凈利潤(rùn)總披露率預(yù)喜率預(yù)警率

減虧

扭虧為盈

略增

預(yù)增

大增

轉(zhuǎn)虧

虧損擴(kuò)大大減預(yù)減略減9.2%6.3%1.8%全部A股

68.4%主板

62.5%37.0%37.1%31.3% 6.5% 7.1% 3.2% 9.5% 10.7% 8.6% 5.4%25.3% 7.0% 8.5% 3.0% 7.8% 10.9% 7.9% 5.2%8.2%3.0%1.1%57.5% 5.6% 2.5% 4.2% 19.3% 10.9% 13.3% 7.5%11.4%20.4%4.9%10.1%5.0%1.3%科創(chuàng)板 100.0%創(chuàng)業(yè)板 63.2%北證 100.0%42.5%32.3%48.8%30.9% 6.6% 6.8% 1.7% 6.4% 10.8% 9.1% 5.4%51.2% 2.0% 2.0% 11.8% 26.4% 6.5% 3.7% 2.4%13.4%24.8%6.9%資料來源：wind，申萬宏源研究303.2

權(quán)重板塊利潤(rùn)下滑拖累北證23年整體業(yè)績(jī)電力設(shè)備、化工等權(quán)重板塊的業(yè)績(jī)下滑，使得總量上北交所23年?duì)I收增長(zhǎng)放緩，凈利潤(rùn)下滑。從單季營(yíng)收看，北證A股23Q4營(yíng)收增速跌至-4.7%，凈利潤(rùn)增速跌至-34.8%，營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比下滑幅度均擴(kuò)大。而剔除貝特瑞后，營(yíng)收與凈利潤(rùn)單季增速有所改善，23Q4營(yíng)收增長(zhǎng)2.5%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)-25.7%。其中，2023年，安達(dá)科技（電力設(shè)備）、穎泰生物（化工）、貝特瑞（電力設(shè)備）三家公司凈利潤(rùn)合計(jì)減少了30.9億，占全部北證凈利潤(rùn)減少總額的75%。剔除貝特瑞北證23年單季營(yíng)收增長(zhǎng)在3%以內(nèi) 23年北證單季利潤(rùn)增速均為負(fù)，但好于科創(chuàng)板-25.7%-34.8%-46.4%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%單季歸母凈利潤(rùn)增速北交所科創(chuàng)板北交所剔除貝特瑞-4.7%2.5%2.2%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%單季營(yíng)收增速北交所科創(chuàng)板北交所剔除貝特瑞資料來源：wind，申萬宏源研究313.3

解析北證23年業(yè)績(jī)，探尋24年增長(zhǎng)線索我們選取了北交所申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)中，個(gè)股數(shù)量超過10家的7個(gè)行業(yè)，查看其23年凈利潤(rùn)同比增速以及預(yù)喜率：汽車行業(yè)表現(xiàn)非常亮眼，整體法下凈利潤(rùn)增長(zhǎng)19.3%，個(gè)股預(yù)喜率在77.3%；化工預(yù)喜率僅41.7%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-47.3%；電子分化大，盡管凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.6%，但是預(yù)喜率僅46.7%；計(jì)算機(jī)虧損嚴(yán)重，凈利潤(rùn)同比減少達(dá)-53.9%；電力設(shè)備預(yù)喜率46.2%，凈利潤(rùn)同比減少-45.4%；機(jī)械設(shè)備預(yù)喜率43.4%，凈利潤(rùn)同比減少-1.8%。北證公司數(shù)量靠前的行業(yè)23年業(yè)績(jī)預(yù)喜率情況一級(jí)行業(yè) 數(shù)量（家） 23年凈利潤(rùn)yoy

預(yù)喜率機(jī)械設(shè)備53

-1.8%26-45.4%電力設(shè)備基礎(chǔ)化工24232計(jì)算機(jī)汽車醫(yī)藥生物資料來源：wind，申萬宏源研究323.4

出口帶動(dòng)汽車增長(zhǎng)，24年景氣度仍相對(duì)強(qiáng)?，我們提取了北交所汽車行業(yè)公司，篩選出23H1出海收入占比高于30%的公司，除了華洋賽車（非乘用車）略減外，其他公司均預(yù)告了業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)，其中，駿創(chuàng)科技和蘇軸股份增長(zhǎng)40%以上。?

北證汽車板塊仍處于相對(duì)高景氣上，但邊際預(yù)期難以大幅提升，可在市場(chǎng)預(yù)期較低PE低時(shí)關(guān)注。汽車的增長(zhǎng)主要與2023年汽車高出口相關(guān)，

23年汽車出口高增長(zhǎng)是汽車行業(yè)業(yè)績(jī)亮眼的宏觀背景代碼簡(jiǎn)稱主要產(chǎn)品出海營(yíng)收占比(23H1)是否專精特新小巨人預(yù)計(jì)23凈利潤(rùn)yoy430418.BJ蘇軸股份滾針軸承44.6%是48.3%833533.BJ駿創(chuàng)科技汽車塑料件59.3%否45.4%837242.BJ建邦科技汽車非易損件59.4%否37.6%836270.BJ天銘科技越野改裝件75.8%是31.5%832000.BJ安徽鳳凰汽車濾清器49.0%是27.4%831195.BJ三祥科技汽車橡膠軟管及總成63.5%是29.9%838171.BJ邦德股份汽車空調(diào)換熱84.5%否11.5%830896.BJ旺成科技汽車齒輪49.1%是6.2%140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01中國出口增速及汽車出口增速情況(%)中國:出口金額:累計(jì)同比%中國:出口金額:汽車零配件:累計(jì)同比%中國:出口金額:汽車包括底盤:累計(jì)同比表：23H1出口占比30%以上的汽車行業(yè)公司23年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期資料來源：wind，申萬宏源研究33343.4.1

北證汽車產(chǎn)業(yè)鏈公司梳理禾昌聚合富恒新材改性塑料安達(dá)科技貝特瑞鋰電材料蘇軸股份華密新材三祥科技萬通液壓底盤系統(tǒng)駿創(chuàng)科技舜宇精工吉岡精密豐光精密榮億精密明陽科技捷眾科技車身&內(nèi)外飾同心傳動(dòng)旺成科技華陽變速華原股份遠(yuǎn)航精密九菱科技動(dòng)力總成系統(tǒng)開特股份奧迪威易實(shí)精密威貿(mào)電子智新電子大地電氣緯達(dá)光電電子電氣系統(tǒng)美心翼申泰德股份熱管理系統(tǒng)配套服務(wù)浩淼科技華洋賽車同力股份整車建邦科技安徽鳳凰邦德股份天銘科技后裝市場(chǎng)德眾汽車經(jīng)銷商派諾科技充電設(shè)備

資料來源：申萬宏源研究

（1）關(guān)注“出海占比高+客戶優(yōu)質(zhì)”的組合：蘇軸股份、駿創(chuàng)科技、威貿(mào)電子、奧迪威、三祥科技、易實(shí)精密等；（2）關(guān)注有新產(chǎn)品預(yù)期的公司：豐光精密(諧波減速器)、萬通液壓(油汽彈簧懸架系統(tǒng))北證主要汽車產(chǎn)業(yè)鏈公司梳理上游 中游 下游原材料 零部件 整車制造30252015105014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10中國:PPI:生產(chǎn)資料:累計(jì)同比(左軸,%）全A化工行業(yè)毛利率（右軸，整體法，%)82.0080.0078.0076.0074.0072.0070.0068.0066.0064.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10中國:產(chǎn)成品存貨:化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè):同比%（左軸）中國:產(chǎn)能利用率:化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):當(dāng)季值%（右軸）140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01中國:PPI:全部工業(yè)品:累計(jì)同比%中國:PPI:生產(chǎn)資料:累計(jì)同比%ICE布油(右軸,美元/桶)資料來源：wind，申萬宏源研究353.5

化工23年業(yè)績(jī)普遍下滑，關(guān)注盈利邊際改善的可能?

油價(jià)下行，

需求不旺，導(dǎo)致了化工行業(yè)去庫存，引發(fā)了化工行業(yè)23年業(yè)績(jī)普遍下滑。但隨著油價(jià)震蕩企穩(wěn)，以及庫存持續(xù)去化，23H2化工行業(yè)產(chǎn)能利用率已有所上升?？申P(guān)注24年部分公司業(yè)績(jī)預(yù)期較低后，盈利邊際改善的可能性。石油價(jià)格走勢(shì)與PPI高度相關(guān)石油價(jià)格與PPI走勢(shì)PPI下行影響基礎(chǔ)化工毛利率化學(xué)原料及制品業(yè)存貨與產(chǎn)能利用率情況化工行業(yè)23年產(chǎn)成品去庫存與低產(chǎn)能利用率并行PPI走勢(shì)與化工行業(yè)毛利率水平3.5.1

化工23年業(yè)績(jī)普遍下滑，關(guān)注盈利邊際改善的可能資料來源：wind，申萬宏源研究36總體來看，2023年增長(zhǎng)較好的化工品種，如康普化學(xué)（

下游銅濕法冶煉，23年凈利潤(rùn)yoy44.0%）、硅烷科技（下游光伏電池片，23年凈利潤(rùn)yoy63.0%）主要受到單一領(lǐng)域需求高增長(zhǎng)，而當(dāng)下供給格局優(yōu)（技術(shù)和商務(wù)壁壘或擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)）的影響。此外，利通科技（23E凈利潤(rùn)yoy60.8%）和中?？萍迹?3E凈利潤(rùn)yoy44.4%）下游為石油開采，主要受益于