2對(duì)比便利店：連鎖藥店處于什么發(fā)展階段？便利店經(jīng)歷“行業(yè)高增長(zhǎng)期——集中度提升期——龍頭海外擴(kuò)張期”三個(gè)階段，相比便利店發(fā)展階段，我國(guó)連鎖藥店正處于“集中度提升期”；參考便利店：連鎖化業(yè)態(tài)勝出的關(guān)鍵變量是什么？連鎖業(yè)態(tài)成長(zhǎng)性=門店連鎖化數(shù)×單店盈利能力，因此連鎖業(yè)態(tài)的關(guān)鍵是這兩個(gè)變量拓展/提升的策略。規(guī)模化效益：門店快速擴(kuò)張（加盟占比提升）；精細(xì)化管理：自有品牌、SKU優(yōu)化等；估值與投資建議我國(guó)連鎖藥店處于處方外流初期、市場(chǎng)空間大；行業(yè)集中度提升期，龍頭門店擴(kuò)張加速、成長(zhǎng)性高。我們給予連鎖藥店龍頭2024年1.0~1.5倍PEG估值，對(duì)應(yīng)行業(yè)PE估值約28倍。建議關(guān)注有望獲取更多統(tǒng)籌資質(zhì)、門店數(shù)量加速拓展、精細(xì)化管理能力較強(qiáng)的藥店龍頭，推薦老百姓、益豐藥房、大參林，關(guān)注一心堂、健之佳、漱玉平民等；風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；門店擴(kuò)張速度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。目錄C

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S013風(fēng)險(xiǎn)提示0403

估值與投資建議02

參考便利店：連鎖業(yè)態(tài)勝出的關(guān)鍵變量分析便利店：711的規(guī)?；?精細(xì)化連鎖藥店：規(guī)?；c精細(xì)化的發(fā)展路徑對(duì)比便利店：連鎖藥店發(fā)展階段評(píng)估便利店：從行業(yè)高增長(zhǎng)到集中度提升到龍頭擴(kuò)張連鎖藥店：集中度快速提升期對(duì)比便利店：藥店發(fā)展階段？014業(yè)態(tài)分析：便利店具有較高凈利率與存貨周轉(zhuǎn)率5便利店業(yè)態(tài)：高凈利率與存貨周轉(zhuǎn)率。比較便利店與大型連鎖超市兩種零售業(yè)態(tài)，便利店凈利率更高、存貨周轉(zhuǎn)率高于超市。連鎖藥店更貼近于便利店業(yè)態(tài)。連鎖藥店由商圈店向社區(qū)店下沉，門店面積縮小，追求便利與服務(wù)，更貼近于便利店業(yè)態(tài)。資料來源：Bloomberg，Wind，羅森年報(bào)，浙商證券研究所注：羅森、Seven&I財(cái)年數(shù)據(jù)為當(dāng)年3月初-次年2月末；沃爾瑪、克羅格財(cái)年數(shù)據(jù)為當(dāng)年2月初-次年1月末圖：2005-2022年便利店與超市代表企業(yè)毛利率（%）圖：2005-2022年便利店與超市代表企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率圖：2005-2022年便利店與超市代表企業(yè)凈利率（%）便利店周期：從行業(yè)高增長(zhǎng)、集中度提升到龍頭擴(kuò)張6便利店發(fā)展周期：行業(yè)高增長(zhǎng)期——集中度提升期——龍頭海外擴(kuò)張期。圖：2002-2022年日本便利店總數(shù)與連鎖品牌數(shù)資料來源：JFA，Seven&I

年報(bào)，浙商證券研究所圖：1998-2022年日本便利店CR3市占率變化我國(guó)藥店所處周期：集中度提升期7集中度提升期：2014年后我國(guó)藥店連鎖化率快速提升，2014-2022年連鎖化率由39%提升至58%，行業(yè)集中度快速提升。整體看來，我國(guó)連鎖藥店仍處于集中度高速提升的初期，龍頭門店數(shù)量增長(zhǎng)、行業(yè)集中度提升仍是核心。圖：

2006-2022年我國(guó)零售藥店數(shù)量變化資料來源：NMPA，浙商證券研究所圖：2006-2022年我國(guó)藥店連鎖率變化哪些特點(diǎn)的企業(yè)有望勝出？02802 便利店業(yè)態(tài)集中度提升：711等頭部企業(yè)壟斷9頭部集中度持續(xù)提升。1998-2022年，日本便利店711、Lawson等頭部企業(yè)集中度持續(xù)提升，尤其是711，市占率（以門店數(shù)量計(jì)）由1998年的24%提升至2022年的38%，其中2011-2018年市占率提升速度較快。圖：1998-2022年日本便利店TOP2市占率變化資料來源：Seven&I

年報(bào)，浙商證券研究所圖：2003-2022年711便利店門店數(shù)量變化（日本+海外）圖：2004-2022年日本711便利店每年凈增加門店數(shù)02 711規(guī)?；狠p資產(chǎn)下的規(guī)?？焖贁U(kuò)張（加盟）10規(guī)模化：通過加盟實(shí)現(xiàn)門店的快速擴(kuò)張。711門店快速擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?yīng)主要依托加盟門店的快速拓展，公司加盟門店數(shù)量占比快速提升，并通過加盟模式實(shí)現(xiàn)了品牌影響力進(jìn)一步提升。圖：2003-2022年711便利店門店數(shù)量變化及加盟門店占比資料來源：Seven&I年報(bào)，Bloomberg，Wind，浙商證券研究所圖：2010-2022年711存貨周轉(zhuǎn)率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化02 精細(xì)化：SKU管理、社區(qū)化&新業(yè)態(tài)11精細(xì)化SKU管理，自有品牌提毛利率。711門店自有品牌數(shù)占比較高，以加工食品和快餐為主，差異化定位，提升毛利率。711的自有品牌，包括7-ThePrice、7-Premium、7-Premium

Gold等，以7-Premium為例，2014-2018年，銷售額占比持續(xù)增長(zhǎng)。加盟拓門店、自有品牌提利潤(rùn)，公司實(shí)現(xiàn)了收入的快速增長(zhǎng)以及較高的利潤(rùn)率水平。圖：2014-2021年7-Premium銷售額占比（%）變化資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所圖：2007-2022年Seven&I收入（億日元）及利潤(rùn)率我國(guó)藥店規(guī)?；杭用苏急忍嵘?，強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)0212資料來源：各公司年報(bào)&三季報(bào)，浙商證券研究所門店增長(zhǎng)呈加速態(tài)勢(shì)，拉動(dòng)收入增長(zhǎng)。2018-2023Q3，我國(guó)連鎖藥店上市企業(yè)門店數(shù)量持續(xù)高增長(zhǎng)，2023Q1-3，各藥店門店數(shù)量增長(zhǎng)加速態(tài)勢(shì)鮮明，龍頭門店持續(xù)高增長(zhǎng)、行業(yè)集中度提升。加盟門店占比有望持續(xù)提升。從拓展方式來看，加盟門店的數(shù)量占比明顯提升，6家藥店加盟門店數(shù)量占比（合計(jì)）由2022年末的19%提升至2023Q3的22%，我們認(rèn)為，下沉拓展持續(xù)，加盟門店占比有望進(jìn)一步提升。圖：2019-2023Q3各連鎖藥店門店總數(shù)量（家） 圖：2019-2023Q3各連鎖藥店加盟門店數(shù)量占比資料來源：各公司年報(bào)&三季報(bào)，浙商證券研究所我國(guó)藥店規(guī)?；杭用?下沉，租效人效提升0213我們認(rèn)為，連鎖藥店的盈利模式為通過規(guī)模效應(yīng)賺取差價(jià)，租金效率與銷售效率的評(píng)價(jià)至關(guān)重要。租金效率提升趨勢(shì)鮮明：自2018年“互聯(lián)網(wǎng)+”推行以來，各藥店為應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)售藥，租金效率（總收入/銷售費(fèi)用中的租金支出）持續(xù)提升，我們分析原因如下：（1）加盟店占比增加。（2）門店下沉。銷售效率恢復(fù)趨勢(shì)鮮明。我們用銷售費(fèi)用中的總收入/銷售薪酬計(jì)算銷售效率，2021年需求影響有所下降，2022年恢復(fù)趨勢(shì)鮮明，我們認(rèn)為隨著門店下沉、加盟增加等策略，2023年后銷售效率有望持續(xù)提升。圖：2018-2022年連鎖藥店租金效率資料來源：wind，各公司年報(bào)，浙商證券研究所圖：2018-2022年連鎖藥店銷售效率資料來源：wind，各公司年報(bào)，浙商證券研究所我國(guó)藥店規(guī)模化：存貨周轉(zhuǎn)率上行，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降0214資料來源：wind，浙商證券研究所加盟占比提升&四類藥去庫存，存貨周轉(zhuǎn)率上行。大參林、益豐藥房、一心堂等在加盟占比提升/四類藥去庫存的影響下，存貨周轉(zhuǎn)率均有上行趨勢(shì)，我們認(rèn)為，加盟占比提升持續(xù)，存貨周轉(zhuǎn)率有望同比提升；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降。收入增加帶來應(yīng)收醫(yī)?？罴百d銷款增加，幾家連鎖藥店周轉(zhuǎn)率均有下降趨勢(shì)。我們認(rèn)為，隨著統(tǒng)籌醫(yī)保支付占比提升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率或仍有下降趨勢(shì)。圖：2018-2022年連鎖藥店應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次） 圖：2018-2022年連鎖藥店存貨周轉(zhuǎn)率（次）資料來源：wind，浙商證券研究所我國(guó)藥店精細(xì)化：統(tǒng)籌加速，SKU有望增長(zhǎng)0215處方外流有望加速、SKU管理要求提升。2023Q3，國(guó)內(nèi)統(tǒng)籌門店落地明顯加速，6月中旬統(tǒng)籌門店4萬家，8月末14萬家，統(tǒng)籌落地帶來明顯引流，拉動(dòng)同店高增長(zhǎng)。我們認(rèn)為統(tǒng)籌有望推動(dòng)處方外流的加速，正如我們?cè)?021年9月深度報(bào)告《中美日比較下的深度思考-連鎖藥店行業(yè)深度分析》中所述，我國(guó)連鎖藥店有望成為千億處方外流市場(chǎng)的主要承接者，SKU管理需求提升。圖：2023H1-2023Q3年連鎖藥店（以老百姓為例）統(tǒng)籌門店數(shù)量變化資料來源：老百姓年報(bào)&三季報(bào)，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，浙商證券研究所圖：2017-2021年我國(guó)實(shí)體藥店DTP銷售規(guī)模及占比我國(guó)藥店精細(xì)化：統(tǒng)籌加速，SKU有望增長(zhǎng)0216處方外流、新業(yè)態(tài)等驅(qū)動(dòng)下，精細(xì)化管理初步探索。2018-2022年，藥店上市龍頭企業(yè)數(shù)字化管理帶來的研發(fā)投入有增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，數(shù)字化、精細(xì)化管理持續(xù)推進(jìn)，管理費(fèi)用率也有提升趨勢(shì)。我們認(rèn)為，在處方藥占比提升、線上銷售占比提升等影響長(zhǎng)期毛利率假設(shè)下，公司SKU管理仍有極大探索空間，進(jìn)而保證毛利率的相對(duì)穩(wěn)定。資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，Wind，浙商證券研究所圖：2014-2022年我國(guó)藥品三大終端銷售占比 圖：2018-2022年我國(guó)藥店上市公司研發(fā)費(fèi)用變化（億元） 圖：2018-2022年我國(guó)藥店上市公司管理費(fèi)用率變化02 我國(guó)藥店精細(xì)化：慢病會(huì)員服務(wù)體系，日均坪效提升17會(huì)員比例提升。相對(duì)便利店，藥店具有專業(yè)服務(wù)的要求，專業(yè)化服務(wù)也有望形成客戶粘性，增加客流量，我國(guó)連鎖藥店積極探索專業(yè)化、差異化的服務(wù)，2020-2022年，藥店上市企業(yè)會(huì)員人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，帶來收入貢獻(xiàn)。日均坪效相對(duì)穩(wěn)定。受益于精細(xì)化管理的持續(xù)推進(jìn)，2022年行業(yè)日均坪效呈現(xiàn)提升趨勢(shì)。我們認(rèn)為，隨著SKU的優(yōu)化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整等，即使在下沉影響下，日均坪效或仍有提升趨勢(shì)，從而拉動(dòng)收入增長(zhǎng)。圖：2020-2022年藥店上市企業(yè)會(huì)員人數(shù)變化（萬人）圖：2020-2022年藥店上市企業(yè)日均坪效（元/平方米）來源：各公司年報(bào)，浙商證券研究所注：大參林2020與2022年數(shù)據(jù)未披露；一心堂數(shù)據(jù)未披露規(guī)?；?精細(xì)化：收入提升，利潤(rùn)率相對(duì)穩(wěn)定0218集中度提升下，藥店收入有望持續(xù)增長(zhǎng)。門店快速增長(zhǎng)有望帶來收入的持續(xù)增長(zhǎng)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整以及精細(xì)化管理下，利潤(rùn)率保持相對(duì)穩(wěn)定。長(zhǎng)期看來，互聯(lián)網(wǎng)售藥以及處方外流帶來的毛利率下降不可避免，但受益于精細(xì)化管理下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整（自有品牌等占比提升）、下沉拓展加速下租效人效持續(xù)提升的對(duì)沖，行業(yè)凈利率有望維持相對(duì)穩(wěn)定。圖：2019-2023年前三季度連鎖藥店毛利率（%）資料來源：wind，浙商證券研究所圖：2019-2023年前三季度連鎖藥店凈利率（%）資料來源：wind，浙商證券研究所估值與投資建議031903 便利店估值20圖：日本便利店估值(采用當(dāng)年P(guān)E)圖：日本便利店利潤(rùn)同比增速(%)資料來源：Wind，浙商證券研究所日本便利店20-30倍PE。日本便利店龍頭在集中度提升期對(duì)應(yīng)20-30倍PE，同為連鎖業(yè)態(tài)，我國(guó)連鎖藥店正處于集中度提升期、收入利潤(rùn)高增長(zhǎng)期，估值不到20倍PE，估值相對(duì)較低。日本藥店估值0321資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所日本連鎖藥店估值情況，我國(guó)連鎖藥店估值仍有較大提升空間。如我們2023年10月行業(yè)深度報(bào)告（《中日對(duì)比下，藥店投資機(jī)會(huì)展望》）中藥店發(fā)展階段分析，參考日本連鎖藥妝店在門店數(shù)量快速拓展期龍頭平均30倍左右PE，我國(guó)連鎖藥店仍處于門店數(shù)量高增長(zhǎng)期、處方外流承接期，龍頭平均僅20倍左右PE，我們認(rèn)為估值仍有較大提升空間。圖：日本連鎖藥店估值 圖：我國(guó)連鎖藥店估值資料來源：Wind，浙商證券研究所我國(guó)藥店仍有較大估值彈性0322我國(guó)連鎖藥店處于處方外流承接期、市場(chǎng)空間大；行業(yè)集中度提升期，龍頭門店擴(kuò)張加速、成長(zhǎng)性高。對(duì)應(yīng)我們?cè)?023年10月行業(yè)深度報(bào)告（《中日對(duì)比下，藥店投資機(jī)會(huì)展望》）中日本等處于相似階段時(shí)給出的估值和成長(zhǎng)性分析，我們給予連鎖藥店龍頭2024年1.0~1.5倍PEG估值，對(duì)應(yīng)行業(yè)PE估值約28倍。表：我國(guó)零售藥店龍頭估值資料來源：wind，浙商證券研究所注：已覆蓋公司（大參林、老百姓、益豐藥房）為浙商測(cè)算值，一心堂、健之佳、漱玉平民用wind一致預(yù)測(cè)值投資建議：我們建議關(guān)注有望獲取更多統(tǒng)籌資質(zhì)、門店數(shù)量加速拓展、租效人效持續(xù)提升的藥店龍頭，推薦大參林、老百姓、益豐藥房，關(guān)注一心堂、健之佳、漱玉平民等。2024/3/20（億元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E603233.SH 大參林21.65246.560.911.141.472419150.58603883.SH 老百姓28.79168.401.341.611.932118150.74603939.SH 益