內(nèi)容目錄一季度經(jīng)濟增速到達5%仍需一定努力 3新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)力，制造業(yè)投資強于預(yù)期 4地產(chǎn)投資同比降幅有望收窄 5化債落地中，對基建投資產(chǎn)生一定影響 6居民投資、消費需求仍待改善 7出口明顯好轉(zhuǎn)，但仍低于歷史均值 8二季度經(jīng)濟回升仍須政策加碼 9貨幣政策：仍需降低實際利率 9財政政策：加快支出力度 10三中全會改革開放再出發(fā) 11解放思想再出發(fā) 11財稅體制新一輪改革 11風(fēng)險提示 12圖表目錄圖表1：三駕馬車對拉動率3圖表2：三駕馬車對貢獻率3圖表3：長城跟蹤指數(shù)與大跟蹤指數(shù)（季度數(shù)據(jù)，%） 3圖表4：PPI和工業(yè)企業(yè)利潤率（%） 4圖表5：產(chǎn)能利用率（%） 4圖表6：中美信息技術(shù)占比重5圖表7：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額季節(jié)圖（億元） 5圖表8：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速（%） 5圖表9：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額增速（%） 6圖表10：固定資產(chǎn)及其細項投資完成額增速（%） 7圖表11：消費支出增速（%） 7圖表12：居民人均可支配收入增速（%） 7圖表13：房屋銷售價格指數(shù)增速（%） 8圖表14：人均消費支出及消費者預(yù)期 8圖表15：中國出口美國占比（%） 9圖表16：美國出與9圖表17：國內(nèi)總儲蓄率與投資（%） 9圖表18：內(nèi)新出口訂單領(lǐng)先出口金額 9圖表19：收支結(jié)余季節(jié)圖（億元） 10圖表20：預(yù)測政府債券發(fā)行 1020235.2%4.3%1.5%和-0.6%182.5%28.9%和-11.4%可以看出消費是拉動經(jīng)濟增長的主動力，這與GDP的增速。圖表三駕馬車對拉動率（%） 圖表三駕馬車對貢獻率（%） 中國對累計同比拉動資形成額 中國累計比貢率資本成總額中國對累計同比拉動貨和服凈出口 中國累計比貢率貨物服務(wù)出口10

100

中國:GDP累計同比貢獻率:最終消費支出5 0

0-50

資料來源：WIND、國家統(tǒng)計局、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND、國家統(tǒng)計局、產(chǎn)業(yè)金融研究院5%1200這表明今年投資重新成為拉動經(jīng)濟增長的重要抓手32027設(shè)備投資25%以上。隨著行動方案落地，設(shè)備更新或也將為投資注入新的機遇。但我們認為，擴大生產(chǎn)與投資，同時也需要充足的私人需求承接，否則供需錯配的矛盾可能不易緩解，物價進一步回溫的苗頭也難以重現(xiàn)。一季度經(jīng)濟增速到達5%仍需一定努力今年前兩個月，工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資相對較高，居民消費增速穩(wěn)中有升，一定程度上PMI等多維度數(shù)據(jù)看，物價水平維持相對低PMI有一定收縮、2同比重回低位，還存在部分結(jié)構(gòu)性“冷熱不均”的矛盾，經(jīng)濟波浪式發(fā)展的特征依然突出。我們結(jié)合統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)大致測算，1-2DP43%（4.59%）4.5%-5%。從去年GDP3日指出“經(jīng)濟發(fā)展面臨的環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻”、但“實現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟增長預(yù)期目標(biāo)是經(jīng)過努力可以實現(xiàn)的”。我們認為今年的“努力”方向，從產(chǎn)業(yè)、金融、財政、貨幣等多方面都可以看到線索。圖表3：長城GDP跟蹤指數(shù)與廈大GDP跟蹤指數(shù)（季度數(shù)據(jù)，%）1統(tǒng)計局定義貢獻率：貢獻率可利用各行業(yè)不變價增加值的增量或各最終需求項的不變價增量除以當(dāng)期GDP的不變價增量計算得到GDP跟蹤指數(shù) 廈大GDP跟蹤指數(shù)50-102017-02 2018-02 2024-0資料來源：WIND、廈門大學(xué)宏觀經(jīng)濟研究中心，產(chǎn)業(yè)金融研究院1.1新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)力，制造業(yè)投資強于預(yù)期制造業(yè)投資和工業(yè)生產(chǎn)的韌性強于我們預(yù)期2023年度展2023/20245.2%4.5%業(yè)企業(yè)盈利和產(chǎn)能利用率不高，工業(yè)企業(yè)主動投資意愿可能不強。實際上2023年全年制造業(yè)投資同比增長6.5%，今年1-2月同比增長9.4%，超出我們預(yù)期。圖表和工業(yè)企業(yè)利潤率圖表產(chǎn)能利用率0

中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比右軸中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比右軸5 0 2018-042018-122018-042018-122019-042019-122020-082020-122021-082021-122022-082023-042023-08資料來源：WIND、國家統(tǒng)計局、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND、國家統(tǒng)計局、產(chǎn)業(yè)金融研究院年政府工作報告提到高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和先進制造業(yè)都是新質(zhì)生產(chǎn)力的代表，1-2月份的工業(yè)增加值和制造業(yè)投2024223.1%，制造業(yè)中長期貸款和高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款同28.3%14.2%、18.5%、21.4%，均明顯高于10.1%。美國:行業(yè)增加值占GDP比重:信息通信技術(shù)生產(chǎn)行業(yè):+25年 中國圖表6：中美信息技術(shù)占GDP美國:行業(yè)增加值占GDP比重:信息通信技術(shù)生產(chǎn)行業(yè):+25年 中國86420資料來源：WIND、國家統(tǒng)計局、BEA、產(chǎn)業(yè)金融研究院4.5%上6.5%1.2地產(chǎn)投資同比降幅有望收窄固定資產(chǎn)投資的三大項中，制造業(yè)、基建投資還有一定韌性，但房地產(chǎn)投資不確定性仍1-2萬億元，同比（2）下降9%，與2023年末的-9.3%對比并無明顯收窄。圖表房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額季節(jié)圖（億元） 圖表房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速中國房地中國房地開發(fā)資完額（元）

房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:其他資金:個人按揭貸款:累計同比 15,000

100

5010,00005,000

-502016-12 2018-11 2020-10 2022-09資料來源：WIND、國家統(tǒng)計局、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND、國家統(tǒng)計局、產(chǎn)業(yè)金融研究院40%（2023年數(shù)據(jù)），1-236.6%34.8%或表明房企傳統(tǒng)的銷售回款50%以上年數(shù)據(jù)），15.2%，在房企主要資金來源中降幅相對較小，這其中或許已有信貸資源、財政性資源的支撐。去年底中央金融工作會議提出要“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，今年1PSL等資金的支持，有助于穩(wěn)住房企的貸款和自籌資金。2023年12月至今，央行向政策行新增的5000億元抵押補充貸款（PSL）額度已全部發(fā)2一（二（三執(zhí)法，對發(fā)現(xiàn)的問題數(shù)據(jù)按照相關(guān)規(guī)定進行了改正。放。若資金全部投向地產(chǎn)領(lǐng)域，不考慮杠桿作用，或能拉動2024年房地產(chǎn)投資同比提高約4.5個百分點。從這個角度看，房地產(chǎn)投資同比或有望繼續(xù)修復(fù)。我們維持前期的預(yù)測，房地產(chǎn)投資同比年末或有望收窄至-5%左右?；瘋涞刂?，對基建投資產(chǎn)生一定影響我們在2023年12月發(fā)布的年度展望中，認為基建投資是今年政府托舉經(jīng)濟的一個重要（不含電力10.5%7.5%1-28.96%6.3%，8.24%5.9%的增速，但相對低于預(yù)期。我們認為這其中地方政府化債的影響或許正在逐漸顯現(xiàn)。圖表9：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額增速（%）中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計同比0-20資料來源：WIND、國家統(tǒng)計局、產(chǎn)業(yè)金融研究院202422024年123個同時拖累全國基建投資下滑2.5-5.1個百分點0.8-1.7若今年國內(nèi)其余省份也進一步統(tǒng)籌做好地方債務(wù)風(fēng)險防范化解工作，自主申報重點化債地市，或也將限制特定地區(qū)相關(guān)投資增長。值得一提（），主要涉及交通、水利、物流等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施以及以信息網(wǎng)絡(luò)為核心的新2.5或表明能源電力。今年設(shè)備更新也可能是支撐基建投資的另外一個增長點月設(shè)備工器具購置同17%4.3%3日國務(wù)院印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》的通知，設(shè)備更新四大領(lǐng)域中重點提到要加快市政基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域（以住宅電梯、供水、供熱、供氣、污水處（城市公交車電動化替代，支持老舊新能源公交車和動力電池更新?lián)Q代）等領(lǐng)域設(shè)備更新，可能對基建投資有一定314設(shè)備更新需求會不5若今年重點基312個重點省份包括天津、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏，更多詳細內(nèi)容參考《最新化債方案對國內(nèi)經(jīng)濟影響幾何》。建領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模達到5000億元，或能帶動基建投資增速提高3.6個百分點4。圖表10：固定資產(chǎn)及其細項投資完成額增速（%）中國:固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購置:累計同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購置:累計同比 中國:固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比0-20資料來源：WIND、國家統(tǒng)計局、OECD，產(chǎn)業(yè)金融研究院總體看，2024年地方政府化債進一步落地對部分區(qū)域基建投資增長可能存在一定限制，但設(shè)備更新可以形成支撐，一定程度緩沖化債的影響。我們將2023年12月年度展望中預(yù)期的基建投資（不含電力）同比7.5%下調(diào)1.5個百分點至6%左右，與2023年增速基本持平。20233%（4%），年度展望中3.8%6.5%（不含電力6%-5%4%以上。居民投資、消費需求仍待改善盡管重點行業(yè)、企業(yè)生產(chǎn)與投資可能在政策扶持下具備韌性，但仍要看到居民部門收入-截至去年，居民收入與消費的增長修復(fù)依然偏慢。20233.4%；5.4%2021-2023年兩年復(fù)合增速較2020-2022的復(fù)合增速均略有下滑22351%，4.5%2019-20215.8%明顯下滑。圖表11：消費支出增速圖表12：居民人均可支配收入增速4批注：201727%，之后基建投資完成額不再公布。2017年-2023年廣義基建投資增速均值為2017202350.313.8202450003.6個百分點。中國:居民人均消費支出:累計值:同比中國:居民人均消費支出:累計實際同比

中國:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比中國社會費品售總額計同比 中國居民均可配收入計實同比中國網(wǎng)上品和務(wù)零額累計比

2014 2024

50資料來源：WIND、國家統(tǒng)計局、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND、國家統(tǒng)計局、產(chǎn)業(yè)金融研究院今年春節(jié)出行人數(shù)明顯增加，一定程度帶動消費增長，但居民消費能否持續(xù)回暖還需更多信號出現(xiàn)5.5%12.3%。但同期214020.5%，降幅比去年年底重新擴大。近期部分城市如廣州、深圳、杭州等城市放松限2若商品房銷售無法進入量價平穩(wěn)修復(fù)通道，也可能不利于提升居民收入預(yù)期，促進居民消費。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)196.9%，依然處于歷史偏低水平。。圖表13：房屋銷售價格指數(shù)增速（%） 圖表14：人均消費支出及消費者預(yù)期中國房屋售價指數(shù)新商品宅個大中城市月同比 中國居民均消支出當(dāng)值（）50-10

中國:房屋銷售價格指數(shù):二手住宅:70個大中城市:當(dāng)月同比

130中國:消費者預(yù)期指數(shù):收入(右軸)120中國:消費者預(yù)期指數(shù):收入(右軸)110100902005-072008-092011-112015-012018-032021-05

資料來源：WIND、國家統(tǒng)計局、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND、財政部、產(chǎn)業(yè)金融研究院1.5出口明顯好轉(zhuǎn)，但仍低于歷史均值PMI新出口訂單持續(xù)萎靡的條件下，1-2月份出-1.2%。這主要來自兩個方面的原因：（1）2023GDP的比重大幅提升之后，2020年二季度以來的最低值。（2）月份中國出口到美國的增速回升至-6.4%-24%。我們在美國經(jīng)濟展望中預(yù)計二季度仍在繁榮周期中，對世界的進口需求會進一步提升。二季度美國消費需求會見底反彈。當(dāng)前非農(nóng)平均周薪增速高于零售增速，消費信貸增速已經(jīng)見底回升，都預(yù)示著消費增速即將見底回升。美國制造業(yè)正在恢復(fù)，PMI指數(shù)處于回升趨勢中，根據(jù)歷史經(jīng)驗進口增速彈性高于消費。我們認為在這個背景下，中國出口美國占美國進口的比例可能會有所提高，2024年出口增速較將會回正。圖表15：中國出口美國占比圖表16：美國出口與PMI美國進口額中國非調(diào)同比 美國進口額季調(diào)美國人消支出不價季調(diào)美國:0

美國:進口金額:季調(diào):同比

月移 動平均:算術(shù)平均右軸15

個人消費支出物價指數(shù):季調(diào):/100美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI:+6月右軸-50 2010/012012/062014/112017/042019/092022/02

2005/01 資料來源：WIND、美國商務(wù)部普查局，產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：美國商務(wù)部普查局、ISM、BEA、產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表17：國內(nèi)總儲蓄率與投資圖表18：國內(nèi)PMI新出口訂單領(lǐng)先出口金額中國:對GDP累計同比的拉動:資本形成總額:初步核算數(shù)50

PMI:新出口訂單:指數(shù)修勻:+2月（剔除異常值）（）（）0-10-302015/09

資料來源：WIND、財政部、國家統(tǒng)計局、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND、國家統(tǒng)計局、產(chǎn)業(yè)金融研究院二季度經(jīng)濟回升仍須政策加碼2024年初整體來看，工業(yè)生產(chǎn)、投資的“熱”與居民需求的“冷”之間的矛盾還未明顯地產(chǎn)放松政策實際利率降低出口環(huán)境修復(fù)等一系列有利條件繼續(xù)積累，GDP。貨幣政策：仍需降低實際利率2024年初貨幣政策已經(jīng)有發(fā)力端倪，10.5%25BP，25政策利率與LPR利率之間的關(guān)聯(lián)有所弱化利率更加政策利率可能保持較強定力。而LPR利率更能直接影響實體經(jīng)濟融資成本，其下調(diào)空間較大，并且未來一段時間降低利率可能沿著下調(diào)存款利率-下調(diào)貸款利率的路徑進行，保障銀行凈息差，也就是說LPR單邊下調(diào)的概率加大。二季度可關(guān)注商業(yè)銀行調(diào)降存款利率。3月份央行行長、副行長在不同場合分別提到法定存款準(zhǔn)備金率仍有下降空間。我們認為降準(zhǔn)為銀行系統(tǒng)釋放中長期流動性，一則有助于提高貨幣乘數(shù)，擴充信貸能力，二則有助于銀行系統(tǒng)配合政府債發(fā)行，熨平市場流動性波動。因此二季度可關(guān)注降準(zhǔn)操作與超長期特備國債發(fā)行的信號。PSL202312015-20187500，二季度可關(guān)注的新增情況。我們認為為促進內(nèi)部和外部同時達到平衡，大幅貶值和降息是最優(yōu)政策。即使在不貶值的情況下，降低實際利率是國內(nèi)貨幣政策的主要任務(wù)。面對正在下滑的終端需求，二季度具有大幅降息的空間。財政政策：加快支出力度1-26.7%5.4%，但低于去年同期7%1223%，6.42%2.5%，不能支持較高的財政15%以上。圖表19：收支結(jié)余季節(jié)圖（億元）中國:公共財政收入:累計值-中國:公共財政支出:累計值-10000-30000-50000-70000月 月 月 月 月 月 月 月 10月 11月 12月資料來源：WIND、國家統(tǒng)計局、財政部、產(chǎn)業(yè)金融研究院增速完成5%16.9%，三四季度不斷下滑。在債券發(fā)行計劃中，我3改革委副主任劉蘇社表示推動出臺實施超長期特別國債配套政策措施。這將有利于促進地方政府投資增長和保障國債收益率曲線的正常化。圖表20：預(yù)測政府債券發(fā)行社會融資規(guī)模:政府債券:當(dāng)月值（億元） 社會融資規(guī)模:政府債券:當(dāng)月值（億元） 社會融資規(guī)模:政府債券:當(dāng)月值（，億元）社會融資規(guī)模存量:政府債券:同比社會融資規(guī)模存量:政府債券:同比，E15,000 1510,0001002020-12

2021-06

202