一、2024年3月簡(jiǎn)明復(fù)盤與4月核心觀點(diǎn) 1、3月簡(jiǎn)明復(fù)盤——流動(dòng)性沖擊階段性告一段落，前期大跌的行業(yè)風(fēng)格大幅反彈3300A50可能會(huì)相對(duì)更加占優(yōu)實(shí)際上，指數(shù)整體表現(xiàn)方面，31329A股基本窄幅震蕩，漲跌互現(xiàn)，市場(chǎng)表現(xiàn)基本復(fù)合預(yù)期。3月中4300WINDA0.52%2000為代表的小微風(fēng)格沖高回落，小盤成長(zhǎng)、小盤價(jià)值跌幅較大；大盤成長(zhǎng)表現(xiàn)相對(duì)較好。AIAI圖1：過去一個(gè)月行業(yè)和指數(shù)漲跌幅（3月1日~3月29日）14%121086420-2-4 有色金屬中證2000石油石化有色金屬中證2000石油石化國(guó)防軍工輕工制造電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備公用事業(yè)農(nóng)林牧漁大盤成長(zhǎng)家用電器基礎(chǔ)化工社會(huì)服務(wù)中證食品飲料傳媒WIND全A建筑裝飾中證A50滬深300上證50計(jì)算機(jī)大中證500新能源醫(yī)藥資料來源：、2、4月核心觀點(diǎn)——盈利企穩(wěn)，F(xiàn)CF崛起41-2A3-4因此市場(chǎng)可能仍然延續(xù)3月震蕩的局面。除了業(yè)績(jī)?cè)鏊俜磸椫猓?02324A202420是各行業(yè)細(xì)分龍頭給投資者帶來的真實(shí)內(nèi)在回報(bào)有望不斷提升。只要整體經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)穩(wěn)定，A股整體尤其是龍頭企業(yè)（300）ROE2007ROE2024AFCF策略將會(huì)逐漸崛起。AA50/300/FCF改善的選股思路更加明確。TMT。行業(yè)上重點(diǎn)關(guān)注家電、食品飲料、零售社服、有色建議關(guān)注電子板（（通信設(shè)備4（算力、大模型、集成電路（半導(dǎo)體設(shè)備、存儲(chǔ)、工業(yè)金屬（銅鋁、消費(fèi)品（家電、船舶（造船、油運(yùn)3、4月核心關(guān)注點(diǎn)——一季報(bào)、三月數(shù)據(jù)、4月政治局會(huì)議定調(diào)（1）一季報(bào)的情況：4月是一季報(bào)披露和年報(bào)披露，上市公司業(yè)績(jī)情況4A股A（2）3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)去年同期基數(shù)較低，同比增速亮眼。但投資者仍擔(dān)憂改善的持續(xù)性。主要原因是去年3-4月基數(shù)3-4加積極的影響。（3）4月政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)的定調(diào)4月中下旬政治局會(huì)議會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行一次定調(diào)，如果后續(xù)政策是否更加積極，以及本次政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)的方向?qū)罄m(xù)整體走勢(shì)和行業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響。二、大勢(shì)研判核心邏輯：盈利改善，F(xiàn)CF龍頭崛起 41-2A3-4然延續(xù)3月震蕩的局面，等待經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)的進(jìn)一步確認(rèn)信號(hào)。1、盈利邊際改善：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際改善，一季度上市公司盈利增速有望進(jìn)一步反彈1-2月的核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)整體情況延續(xù)了去年底開始的弱改善趨勢(shì)，在同期低基數(shù)的情況下，1-2A20232024年一季度將會(huì)保持盈利增速回升的態(tài)勢(shì)。工業(yè)企業(yè)盈利增速反彈1-2月工業(yè)企業(yè)盈利增速反彈至彈的態(tài)勢(shì)，2024A股盈利增速回到弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。圖2：工業(yè)企業(yè)盈利增速反彈工業(yè)企業(yè)盈利增速M(fèi)A3工業(yè)企業(yè)盈利增速M(fèi)A3A股非金融單季度盈利增速150100500(50)2012-082012-122012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12資料來源：、經(jīng)濟(jì)實(shí)物增速低基數(shù)下轉(zhuǎn)正，出口和消費(fèi)貢獻(xiàn)較大20241-24.7%4.5%的態(tài)勢(shì)，從分項(xiàng)來看，在去年低基數(shù)的背景下，出口、信息產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇貢獻(xiàn)較大。消費(fèi)保持穩(wěn)定。而跟地產(chǎn)和基建相關(guān)度較高的實(shí)物增速均保持了負(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，外需和新質(zhì)生產(chǎn)力方向產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)貢獻(xiàn)較大，傳統(tǒng)地產(chǎn)基建對(duì)實(shí)物需求形成了拖累。圖3：經(jīng)濟(jì)實(shí)物增速和工業(yè)企業(yè)收入增速均反彈%% 經(jīng)濟(jì)實(shí)物增速工業(yè)企業(yè)收入增速（MA3）35302520151050(5)(10)2012-102013-022012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02資料來源：、表1：經(jīng)濟(jì)實(shí)物增速的關(guān)鍵分項(xiàng)增速情況指標(biāo)名稱中國(guó):鐵路貨運(yùn)量:當(dāng)月同比中國(guó):全社會(huì)用電量:第二產(chǎn)業(yè):當(dāng)月同比中國(guó):出口金額:人民幣:當(dāng)月同比半導(dǎo)體:銷售額:中國(guó):當(dāng)月同比中國(guó):產(chǎn)量:水泥:當(dāng)月同比建筑鋼材成交：當(dāng)月同比經(jīng)濟(jì)實(shí)物增速（MA3）單位%%%%%%%2024-020.409.3010.60-6.77-14.14.72023-123.668.293.7519.40-0.90-0.93.22023-113.819.761.957.601.60-7.90.22023-105.118.58-3.29-2.50-4.00-8.9-1.52023-090.168.73-1.33-9.40-7.20-9.2-2.82023-080.957.61-2.98-12.60-2.00-3.2-4.42023-071.185.71-8.97-18.70-5.70-0.6-5.62023-06-2.402.30-8.28-24.40-1.50-1.2-3.92023-05-2.154.08-0.88-29.50-0.40-0.0-1.52023-04-1.687.5615.40-31.401.4014.1-0.12023-033.836.4019.20-34.1010.407.3-4.92023-026.8419.703.52-34.200.00-3.5-8.92022-12-0.95-12.52-3.51-26.40-12.30(14.52)-7.7資料來源：、除此之外，政府開支的增加對(duì)需求擴(kuò)張也產(chǎn)生了正面作用，1-2月廣義財(cái)政開支增速為7.3%。圖4：廣義財(cái)政開支增速仍保持?jǐn)U張的態(tài)勢(shì)30 廣義財(cái)政收入+債務(wù)增速25 廣義財(cái)政開支增速（MA3） 20 15 10 5 7.340(5) (10) (15) 2016-092017-012017-052017-092018-012016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01資料來源：、1-2月出口超預(yù)期反彈，符合我們此前所描述的“美國(guó)大選年”全球需求復(fù)蘇，中國(guó)出口反彈的邏輯。圖5出口超預(yù)期反彈60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

中國(guó)出口增速（MA3,美元計(jì)價(jià)） 全球主要國(guó)家進(jìn)口增速資料來源：、2、A股新時(shí)代：2023年年報(bào)和24年一季報(bào)可能會(huì)展示的新趨勢(shì)除了業(yè)績(jī)?cè)鏊俜磸椫猓?023年年報(bào)和24年一季報(bào)可能會(huì)包含的幾個(gè)重點(diǎn)趨勢(shì)值得高度關(guān)注，可能會(huì)導(dǎo)致A股投資范式發(fā)生中期的重大變化。資本開支增速預(yù)期下滑A2020股更好的發(fā)揮了融資功能，不過在高資本開支增速之后，產(chǎn)能擴(kuò)張之后，如果后續(xù)需求沒有跟上，往往就會(huì)出現(xiàn)局部產(chǎn)能過剩，產(chǎn)能效率下降，盈利能力下滑的問題。因此，總的來看，A202007年，2010年，2017年，2021年，盈利能力高的時(shí)候股價(jià)往往比較高，而盈利下滑時(shí)，市場(chǎng)調(diào)整的幅度也較大。圖6過去二十年上市公司資本開支增速較高且波動(dòng)較大50% 上市公司資本開支增速 上市公司在建工程增速40% 30% 20% 10% 0%-10% 2008-022008-102009-062010-022010-102008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-02資料來源：、到更低波動(dòng)的高質(zhì)量增長(zhǎng)時(shí)代。過去兩年企業(yè)盈利能力的下滑和局部產(chǎn)能過剩，使得企業(yè)開始更加謹(jǐn)慎的進(jìn)行資本開支，從去年下半年開始，百大城市工業(yè)用地出現(xiàn)較大幅度的負(fù)增長(zhǎng)。新產(chǎn)能投放的計(jì)劃開始明顯放緩。圖7百大城市工業(yè)用地出現(xiàn)較大幅度的負(fù)增長(zhǎng)單位：%100大中城市工業(yè)用地成交面積增速：MA3 固定資產(chǎn)投資完成額:MA3(右軸)60 3040 2020 100 0-20 -10-40 -202014-022014-072014-122015-052014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-02資料來源：、在未來，由于需求波動(dòng)可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于過去20年，企業(yè)也就不用“競(jìng)爭(zhēng)式”進(jìn)行產(chǎn)能規(guī)劃和投放，企業(yè)的融資需求波動(dòng)可能會(huì)更加低也更加平緩。圖8去年底以來，企業(yè)中長(zhǎng)期社融增速為負(fù)增長(zhǎng)120%100%80%60%40%20%-20%-40%-60%2012-062012-112013-042012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-02

企業(yè)中長(zhǎng)期融資增速資料來源：、資本開支低波動(dòng)的新時(shí)代。自由現(xiàn)金流改善爭(zhēng)力較高，盈利能力有望提升。A股的真實(shí)盈利能力將會(huì)持續(xù)改善，股權(quán)價(jià)值將會(huì)進(jìn)一步提升。行業(yè)頭部公司的提升將會(huì)更加明顯。每股企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF） 自由現(xiàn)金流收益率2019-12020-12-2021-12-每股企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF） 自由現(xiàn)金流收益率2019-12020-12-2021-12-2022-12-2023-12-2019-12-2020-12-2021-12-2022-12-2024-03-2-31313131313131313130比亞迪(3.53)10.1411.5314.1118.39-7.4%5.2%4.3%5.5%9.1%天齊鋰業(yè)(0.19)0.510.3011.9113.20-0.6%1.3%0.3%15.1%27.5%美的集團(tuán)6.955.393.900.4011.1511.9%5.5%5.3%0.8%17.4%石英股份(0.99)0.73(0.27)1.599.47-5.2%3.1%-0.4%1.2%10.5%兗礦能源2.645.823.316.358.1225.0%57.8%14.1%18.9%34.1%寧德時(shí)代(0.00)(1.32)9.1110.767.970.0%-0.4%1.5%2.7%4.2%長(zhǎng)春高新6.550.813.753.157.581.5%0.2%1.4%1.9%6.3%石頭科技4.67(37.87)11.596.746.77-3.7%1.4%2.7%2.0%凱萊英0.01(1.56)(6.33)(3.11)5.920.0%-0.5%-1.5%-2.1%6.9%中國(guó)交建(2.26)(3.62)1.240.754.90-24.7%-49.9%14.4%9.3%56.8%云天化(2.27)0.432.863.744.86-42.8%7.1%14.6%17.8%25.6%中國(guó)中免1.083.993.90(2.48)4.311.2%1.4%1.8%-1.1%5.0%濰柴動(dòng)力2.922.311.84(0.41)3.9918.4%14.6%10.3%-4.1%23.9%江鈴汽車1.121.671.83(2.56)3.868.1%8.1%11.2%-19.1%12.8%中國(guó)鐵建1.321.58(2.44)3.963.8313.0%20.0%-31.3%51.2%44.7%大全能源0.260.220.664.493.741.1%9.4%13.8%重慶啤酒0.7910.235.445.673.571.5%8.6%3.6%4.4%5.5%國(guó)藥股份2.241.282.593.343.538.2%2.6%8.2%12.0%10.7%中國(guó)移動(dòng)0.774.476.904.443.516.6%3.3%青島啤酒1.742.32(2.17)3.113.283.4%2.3%-2.2%2.9%3.9%海螺水泥4.313.214.11(0.32)3.267.9%6.2%10.2%-1.2%14.6%麗珠集團(tuán)1.331.740.541.453.073.9%4.3%1.3%4.5%8.4%每股企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF） 自由現(xiàn)金流收益率2019-12020-12-2021-12-2022-12-2023-12-2019-12-2020-12-2021-12-2022-12-2024-03-2-31313131313131313130神火股份0.881.22(1.23)3.852.9716.0%15.3%-13.5%25.7%14.9%首旅酒店1.82(0.07)3.03(0.48)2.898.8%-0.3%11.6%-1.9%20.3%晨光股份1.270.981.381.232.802.6%1.1%2.1%2.2%7.8%華域汽車1.303.520.911.722.775.0%12.2%3.2%10.0%16.6%蘇泊爾1.012.183.415.152.771.3%2.8%5.5%10.4%4.8%中國(guó)神華3.844.223.964.432.6821.0%23.4%17.6%16.0%6.8%中國(guó)海油1.591.181.162.012.6613.2%9.1%中興通訊(0.88)0.581.310.522.56-2.5%1.7%3.9%2.0%9.1%華電國(guó)際(0.07)0.16(2.04)(0.20)2.53-2.0%4.8%-38.2%-3.4%36.9%舍得酒業(yè)1.610.752.971.842.535.4%0.9%1.3%1.2%3.3%錦波生物0.230.14(0.76)0.642.481.0%0.6%-0.6%0.6%1.1%中國(guó)中鐵1.191.75(0.15)1.052.4120.1%33.3%-2.6%19.0%34.4%資料來源：、分紅比例提高過資本擴(kuò)張和產(chǎn)能擴(kuò)張獲得更高增速，而是通過分紅和回購來實(shí)現(xiàn)。ROE10%優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。20192020202120222023002594.SZ20192020202120222023002594.SZ比亞迪10.110.010.020.030.0002466.SZ天齊鋰業(yè)0.00.00.020.430.4000333.SZ美的集團(tuán)46.040.740.958.261.6603688.SH石英股份31.031.930.030.050.1600188.SH兗礦能源89.268.448.755.955.0300750.SZ寧德時(shí)代10.710.00.025.220.0000661.SZ長(zhǎng)春高新11.410.68.69.839.9688169.SH石頭科技17.010.010.010.135.8002821.SZ凱萊英20.920.219.820.129.3601800.SH中國(guó)交建18.718.018.318.420.0600096.SH云天化0.00.00.030.540.3601888.SH中國(guó)中免30.431.830.332.950.8000338.SZ濰柴動(dòng)力24.935.034.744.750.0000550.SZ江鈴汽車40.9544.940.040.040.0601186.SH中國(guó)鐵建14.113.913.514.318.2688303.SH大全能源0.00.020.240.215.5600132.SH重慶啤酒103.10.083.099.6101.4600511.SH國(guó)藥股份30.030.030.130.030.0600941.SH中國(guó)移動(dòng)0.00.038.666.071.4600600.SH青島啤酒40.146.547.647.863.9600585.SH海螺水泥31.632.037.950.148.6000513.SZ麗珠集團(tuán)82.568.168.477.964.0000933.SZ神火股份14.162.331.329.730.5600258.SH首旅酒店7.80.052.40.030.920192020202120222023603899.SH晨光股份34.736.936.736.048.4600741.SH華域汽車41.543.841.438.532.8002032.SZ蘇泊爾67.756.880.2166.799.8601088.SH中國(guó)神華57.991.8100.472.875.2600938.SH中國(guó)海油0.00.00.043.143.8000063.SZ中興通訊17.921.820.823.535.0600027.SH華電國(guó)際42.359.0(49.7)2049.433.9資料來源：、融資需求下降，ROE企穩(wěn)回升，給股東的真實(shí)回報(bào)提升20AROEA股的權(quán)重指數(shù)看起來回報(bào)率不佳的關(guān)鍵因素之一。2024年開始，A也在不斷下降。上市公司尤其龍頭上市公司的利潤(rùn)率有望穩(wěn)定或者提升。除此之外，中國(guó)的上市公司也在持續(xù)開辟海外渠道，從而獲得更多的收入來源，平滑收入波動(dòng)。目前A股整體，滬深300和中證A50成分海外公司收入分別攀升至9.5%，8.8%，9%。圖9全部A股、滬深300和中證A50成分海外收入持續(xù)攀升全部A股 滬深300 中證A5012.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%2002200320042002200320042005200520062007200820082009201020112011201220132014201420152016201720172018201920202020202120222023資料來源：、ROE的提升。2024年開始，只要整體經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)穩(wěn)定，A股整體尤其是龍頭企業(yè)（300）ROE將會(huì)趨于穩(wěn)定，甚至不排除未來能夠持續(xù)小幅提升。2007ROE2024年迎來終結(jié)。ROEFCF策略將會(huì)崛起。 非金融石油石化滬深300圖102007年以來ROE 非金融石油石化滬深30025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%20032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：、在盈利高波動(dòng)的時(shí)代，景氣趨勢(shì)投資是最佳選擇，而在盈利能力穩(wěn)定時(shí)代，聚焦高ROE高自由現(xiàn)金流比例分紅比例持續(xù)提升的各細(xì)分行業(yè)龍頭“FCF龍頭策略”日本德國(guó)法國(guó)案例20ROE10%（疫情沖擊期間有所下滑80%500225daxCAC1010%左右年化回報(bào)。標(biāo)準(zhǔn)普爾500(SPX)德國(guó)DAX指數(shù)指數(shù)法國(guó)CAC4025.00 標(biāo)準(zhǔn)普爾500(SPX)德國(guó)DAX指數(shù)指數(shù)法國(guó)CAC4025.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00德國(guó)DAX指數(shù) 法國(guó)CAC402.00 1.50 1.00 0.50 0.00日經(jīng)225指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500(SPX)資料來源：、 資料來源：、A輸了全球主要指數(shù)，未來隨著盈利能力穩(wěn)定和改善，也有望逐漸跟上。圖13過去三年A股在自身盈利能力下滑背景下，跑輸了全球主要指數(shù)，未來有望跟上法國(guó)CAC40 德國(guó)DAX 日經(jīng)225 滬深300 標(biāo)普500200%150%100%50%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024-50%資料來源：、33-4月基數(shù)較高，需關(guān)注經(jīng)濟(jì)改善的持續(xù)性盡管1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯回暖，但是也有結(jié)構(gòu)性的局部隱憂，商品房銷售面積仍保持了20%以上的下滑幅度。不過1-2月商品房銷售折年數(shù)有所反彈。圖14 1-2月商品房同比增速同比仍為-20%的負(fù)增萬平方米250,000

商品房銷售面積（折年同比）:右軸 商品房銷售面積（折年數(shù)商品房銷售滾動(dòng)12個(gè)月

100.0%200,000150,000100,00050,000

80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%2006-042006-122007-082008-042006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-08資料來源：、從高頻數(shù)據(jù)來看，30大中城市3月成交仍不佳，較去年同期負(fù)值明顯擴(kuò)大。不過也與去年3-4月高基數(shù)有一定關(guān)系。圖15：30大中城市銷售3月同比增速負(fù)值擴(kuò)大120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0%-20.0% -40.0% -60.0% 2013-032013-082014-012014-062014-112013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01資料來源：，樂觀的一面是，3出現(xiàn)的新聞報(bào)道，顯示土地市場(chǎng)有所回暖。不過在新屋銷售有限的情況下，拿地改善的持續(xù)性值得關(guān)注。圖16：商服用地和住宅用地同比增速再度轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)100.0% 商服用地 住宅用地80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0%-20.0% -40.0% -60.0% -80.0% -100.0% 資料來源：，1-2奏偏滯后，1萬億超長(zhǎng)期特別國(guó)債尚未發(fā)行，固定資產(chǎn)新開工項(xiàng)目增速負(fù)值進(jìn)一步擴(kuò)大。圖17：基建和地產(chǎn)新開工增速同比為負(fù)房地產(chǎn)新開工增速M(fèi)A3房地產(chǎn)新開工增速M(fèi)A3基建新開工增速M(fèi)A3100%80%60%40%-20%-40%2005-052005-122005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-01資料來源：，在這種趨勢(shì)下，3月建筑鋼材成交負(fù)增長(zhǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大。圖18：1-2月建材成交同比增速負(fù)值擴(kuò)大建材成交月度同比120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 2020-042020-062020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02-20.0% -40.0% -60.0% 資料來源：、地方政府專項(xiàng)債發(fā)行提速帶來的項(xiàng)目投放加速。4、全球需求仍強(qiáng)：美國(guó)大選不確定，全球補(bǔ)庫存，美國(guó)財(cái)政刺激進(jìn)一步發(fā)力，全球需求改善2004、2008、2012、2016、2020年都出現(xiàn)了美國(guó)國(guó)債余額不同程度的擴(kuò)張，帶動(dòng)美國(guó)財(cái)政支出增速回升。20241-22024續(xù)美國(guó)甚至全球其他國(guó)家企業(yè)加大補(bǔ)庫存力度的推動(dòng)力。圖19：美國(guó)國(guó)債余額增速和聯(lián)邦財(cái)政收入增速在大選年會(huì)出現(xiàn)攀升美國(guó):國(guó)債總額增速 美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政支出增速25% 20%15%10%5%2003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-020%2003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：、5、北上資金動(dòng)向與加倉結(jié)構(gòu)220A股。圖20：2024年3以來北上資金連續(xù)凈流入 圖21：不同類型北上資金2024年以來凈買入額北上資金凈買入額（億元，右軸）

單位：億元 2024年以來累計(jì)凈流入800

2024年以來陸股通累計(jì)凈流入（億元）

外資券商 中資券商 外資銀行800 600 400 200 0-200 01-0401-0901-1201-1701-0401-0901-1201-1701-2201-2501-3002-0202-0702-2002-2302-2803-0403-0703-1203-1503-2003-2503-28

600 400 200 0-200 -400 01-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-26-600 01-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-26 資料來源：、 資料來源：Choice、70億、61億、57入。圖22：北上資金分行業(yè)凈買入規(guī)模（3.1-3.28）單位：億元

當(dāng)月陸股通凈買入額80 6040200-20-40-60 食品飲料食品飲料房地產(chǎn)傳媒醫(yī)藥生物資料來源：、3備、家用電器等行業(yè)。托管于外資機(jī)構(gòu)的北上資金在3月以來集中買入的方向主要包括表1：托管于中資機(jī)構(gòu)及外資機(jī)構(gòu)的北上資金周度行業(yè)凈買入額分布（單位：億元）托管于外資機(jī)構(gòu)的北上資金（單位：億元）托管于中資機(jī)構(gòu)的北上資金（單位：億元）2024/3/102024/3/172024/3/242024/3/31合計(jì)2024/3/102024/3/172024/3/242024/3/31合計(jì)電氣設(shè)備0.560.915.20.276.8采掘1.11.2-1.2-0.30.8食品飲料4.348.35.517.775.9房地產(chǎn)0.40.7-0.50.00.7銀行21.58.91.030.662.0電氣設(shè)備0.9-0.30.1-0.20.5家用電器3.924.713.84.446.8家用電器-0.20.00.20.40.4有色金屬-4.729.8-0.211.536.4食品飲料0.90.00.1-0.60.4汽車-6.032.4-1.58.533.4建筑裝飾-0.10.00.20.10.2電子-3.321.95.44.828.8國(guó)防軍工-0.10.00.00.10.1通信11.32.88.04.226.3休閑服務(wù)0.0-0.10.10.00.1公用事業(yè)19.7-5.0-4.47.017.2商業(yè)貿(mào)易0.10.00.00.00.0機(jī)械設(shè)備4.56.40.51.312.8綜合0.00.00.00.00.0采掘5.214.1-7.0-1.610.6有色金屬1.0-0.80.6-0.8-0.1建筑裝飾2.91.0-3.35.956.6紡織服裝0.00.00.0-0.2-0.1非銀金融-3.210.9-0.1-1.06.5汽車2.40.0-2.4-0.1-0.1交通運(yùn)輸-1.816.0-6.2-2.16.0農(nóng)林牧漁0.1-0.1-0.2-0.1-0.2紡織服裝1.13.50.4-0.24.8建筑材料-0.10.0-0.20.0-0.3休閑服務(wù)-4.813.9-4.4-1.53.2通信0.1-0.30.0-0.1-0.3農(nóng)林牧漁-2.63.7-0.31.52.3鋼鐵0.00.0-0.20.0-0.3國(guó)防軍工-0.61.1-0.21.92.2輕工制造-0.10.6-0.8-0.1-0.3房地產(chǎn)-5.69.0-2.1-0.40.9傳媒0.2-0.3-0.1-0.4-0.5商業(yè)貿(mào)易-2.53.6-0.7-0.30.1銀行-0.20.9-1.3-0.1-0.6綜合-0.6-0.1-1.3-0.5-2.4交通運(yùn)輸0.3-0.7-0.20.0-0.7輕工制造-3.73.5-3.60.7-3.1公用事業(yè)-0.50.3-0.2-0.4-0.9建筑材料-0.73.4-6.2-1.2-4.7化工0.30.2-0.7-0.7-0.9鋼鐵-0.50.2-6.0-2.2-8.5機(jī)械設(shè)備-0.3-0.30.5-1.0-1.0傳媒-11.1-3.27.4-8.1-15.0計(jì)算機(jī)-0.8-0.6-1.50.5-2.4化工-17.518.0-11.1-4.8-15.4電子1.5-0.3-2.3-1.5-2.7醫(yī)藥生物-13.911.7-34.2-10.6-47.1醫(yī)藥生物0.00.1-1.8-1.7-3.4計(jì)算機(jī)-23.1-6.3-16.5-5.9-51.9非銀金融-2.6-1.30.1-0.1-3.9資料來源：港交所、總結(jié)來說，在當(dāng)前A股市場(chǎng)增量資金有限的環(huán)境下，北上資金的流入流出仍然是A股重要的邊際變量。在經(jīng)歷3月持續(xù)凈流入后，4月進(jìn)入預(yù)期驗(yàn)證和新預(yù)期形成的重要窗口，北上資金的波動(dòng)可能增大，尤其是托管于外資券商的這部分對(duì)短期匯率波動(dòng)較為敏感的外資。在海外降息預(yù)期反復(fù)的背景下，短期需關(guān)注外資流入的持續(xù)性。ETF2月的變化總結(jié)和未來展望隨著市場(chǎng)企穩(wěn)回升，ETF開始邊際凈贖回，3月股票型ETF獲凈贖回90億份，對(duì)應(yīng)凈流入76億元。圖23：3月股票型ETF轉(zhuǎn)為凈贖回 圖24：3月股票型ETF對(duì)應(yīng)凈流入76億單位：億份

股票型ETF凈申購份額

2,000

全部ETF凈流入 萬得全A(右軸

65001200 1000 80060040020002022-082022-092022-102022-112022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03

0-500

單位：億元 2021-112022-012022-032021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03

600055005000450040003500300025002000 資料來源：、 資料來源：、ETFA300ETFA50ETFETF、A50ETF50502000ETF明顯贖回。圖25：3月各周寬基ETF申贖份額 圖26：3月凈申購與贖回份額最高的前十大ETF1501000-50-150

2024-03-08 2024-03-15 2024-03-22 2024-03-29單位：億份

120 100當(dāng)月凈申購與凈贖回前十大股票型ETF單位：億份當(dāng)月凈申購與凈贖回前十大股票型ETF單位：億份6040200-20-40-60易方達(dá)滬深平安中證大成中證易方達(dá)滬深平安中證大成中證摩根中證華泰柏瑞滬深華泰柏瑞中證華寶中證A50ETF嘉實(shí)滬深300ETF易方達(dá)上證科創(chuàng)板鵬華上證科創(chuàng)板易方達(dá)滬深300非銀華夏上證科創(chuàng)板鵬華中證酒ETF國(guó)泰上證科創(chuàng)板博時(shí)上證科創(chuàng)板易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板中證華安創(chuàng)業(yè)板華夏上證科創(chuàng)板全部股票型ETF滬深300ETF創(chuàng)業(yè)板(含創(chuàng)業(yè)板50)ETF中證全部股票型ETF滬深300ETF創(chuàng)業(yè)板(含創(chuàng)業(yè)板50)ETF中證500ETF中證1000ETF上證50ETF 資料來源：、 資料來源：、風(fēng)格上，3ETFETF2024328日，3300ETF31920009949億元、28ETF24億元，醫(yī)藥、券商則轉(zhuǎn)為邊際凈流入。ETF的流入是否能夠持續(xù)，從而成為不斷強(qiáng)化風(fēng)格的力量。圖27：3月滬深300指數(shù)ETF持續(xù)凈流入 圖28：3月信息技術(shù)行業(yè)ETF凈流出2024-03-31 2024-02-29 2024-01-31

2024-03-31 2024-02-29 2024-01-31 2023-12-31140012001000800600400信息技術(shù)消費(fèi)醫(yī)藥券商金融地產(chǎn)軍工新能源&信息技術(shù)消費(fèi)醫(yī)藥券商金融地產(chǎn)軍工新能源&智能汽車

單位：億元

0-20-40

單位：億元滬深300創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板中證500中證1000中證2000上證滬深300創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板中證500中證1000中證2000上證50

-60 原材料 原材料資料來源：、（截至2024/3/28） 資料來源：、（截至2024/3/28）6、小結(jié)41-2A3-4可能仍然延續(xù)3月震蕩的局面。除了業(yè)績(jī)?cè)鏊俜磸椫猓?02324A202420是各行業(yè)細(xì)分龍頭給投資者帶來的真實(shí)內(nèi)在回報(bào)有望不斷提升。只要整體經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)穩(wěn)定，A股整體尤其是龍頭企業(yè)（300）ROE能夠持續(xù)小幅提升。2007ROE2024年迎來終結(jié)。A股將會(huì)逐漸迎來新的范式，高ROE高FCF策略將會(huì)逐漸崛起。ROE高自由現(xiàn)金流FCF龍頭風(fēng)格和紅利成長(zhǎng)、一季報(bào)改善1、風(fēng)格選擇：高ROE高自由現(xiàn)金流FCF龍頭風(fēng)格的回歸，重視中證A50業(yè)績(jī)披露階段，需要更加重視業(yè)績(jī)穩(wěn)定和邊際改善的龍頭在上半年，業(yè)績(jī)披露的關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)有，上一財(cái)年年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告披露截至日：131日一季報(bào)和上一財(cái)年年報(bào)披露截止日：430日因此，主題和賽道投資都會(huì)存在業(yè)績(jī)披露期，分別是1月4月，以及業(yè)績(jī)真空期，2月，3月，5月。我們可以統(tǒng)計(jì)一下這五個(gè)月賽道和主題投資者的超額收益表現(xiàn)。由于賽道和主題投資的標(biāo)的通常市值較小，我們可以用國(guó)證2000作為代表性指數(shù)，同時(shí)，半導(dǎo)體和軟件開發(fā)是屬于空間較大的經(jīng)典主題賽道投資標(biāo)的較為集中的領(lǐng)域，我們也可以作為以參考。計(jì)算這些指數(shù)過去15年和過去五年不同風(fēng)格指數(shù)和典型行業(yè)在1-5月各月相對(duì)WIND全A的超額收益。2009年以來（過去15年） 2019年以來（過去5年）2009年以來（過去15年） 2019年以來（過去5年）五月四月三月二月一月五月四月三月二月一月國(guó)證200071.4%20.0%66.7%100.0%38.5%100.0%20.0%100.0%100.0%40.0%小盤成長(zhǎng)53.3%26.7%53.3%80.0%53.3%60.0%20.0%40.0%60.0%60.0%軟件開發(fā)46.7%40.0%46.2%73.3%40.0%60.0%20.0%60.0%60.0%60.0%半導(dǎo)體73.3%33.3%38.5%80.0%66.7%80.0%20.0%20.0%60.0%80.0%上證5026.7%66.7%46.7%13.3%60.0%0.0%60.0%40.0%20.0%60.0%大盤成長(zhǎng)53.3%66.7%46.7%26.7%66.7%40.0%100.0%40.0%40.0%60.0%資料來源：，結(jié)論是，主題和賽道投資確實(shí)在過去存在，業(yè)績(jī)真空期跑贏概率大，業(yè)績(jī)披露期跑輸概率大的情況。第一，國(guó)證2000在業(yè)績(jī)披露期大概率跑輸，在業(yè)績(jī)真空期大概率跑贏。在一月和四月的業(yè)績(jī)披露期，無論是過去15年，還是過去5年國(guó)證2000大概率跑輸指數(shù)；而反過來，在業(yè)績(jī)真空期的二月、三月和五月，國(guó)證2000大概率跑贏指數(shù)，而過去五年，國(guó)證2000在二、三和五月都是跑贏了WIND全A。第二，上證50和大盤成長(zhǎng)則反過來，在業(yè)績(jī)披露期跑贏概率相對(duì)加大，在業(yè)績(jī)真空期跑輸?shù)母怕氏鄬?duì)較大。第三，過去五年這種規(guī)律似乎更加明顯，國(guó)證2000在業(yè)績(jī)真空期的2,3,5月100%跑贏，而大盤成長(zhǎng)在4月的一季報(bào)和年報(bào)季100%跑贏。資，就需要更加重視這種季節(jié)性規(guī)律的作用。同時(shí)，在業(yè)績(jī)披露期要在業(yè)績(jī)超預(yù)期的領(lǐng)域進(jìn)行布局，而績(jī)優(yōu)白馬龍頭存在一定的防御效果，近五年更加顯著。4%WINDA4由此可見，當(dāng)下在業(yè)績(jī)不確定的背景下，在一季報(bào)和年報(bào)季，聚焦高ROE是較好的防御策略。本次業(yè)績(jī)披露時(shí)，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)更多的行業(yè)龍頭自由現(xiàn)金流的改善和分紅比例提升的趨勢(shì)歷史新高的占大部分。FCFYields（自由現(xiàn)金流收益率）大多數(shù)也是不斷創(chuàng)新高。FCFYields100%Yields期回報(bào)率就越高。我們預(yù)期本次年報(bào)和一季報(bào)后，投資者將會(huì)更加明確A股ROE和自由現(xiàn)金流收益率改善的趨勢(shì)，選擇各細(xì)分領(lǐng)域高ROE高FCF龍頭，成為下一個(gè)階段較好的占優(yōu)風(fēng)格策略。2、2024年4月行業(yè)和賽道選擇方向行業(yè)選擇層面，考慮未來一兩個(gè)月的角度，主要關(guān)注的方向主要圍繞一季報(bào)業(yè)績(jī)穩(wěn)定或者改善的方向。電子板（（通信設(shè)備）。一季報(bào)業(yè)績(jī)改善或者穩(wěn)定的方向1-2計(jì)上市公司一季報(bào)同比、環(huán)比均有望實(shí)現(xiàn)改善。結(jié)合工業(yè)細(xì)分領(lǐng)域盈利情況和上市公司業(yè)績(jī)披露情況，業(yè)績(jī)韌性較強(qiáng)且景氣向上的領(lǐng)域預(yù)計(jì)集中在以下幾個(gè)方向：部分周期/（電力板塊工業(yè)企業(yè)盈利維持較高增速，板塊一季度業(yè)績(jī)有望取得較高增速。（1-224.5%1-215.5%1-213.1%圖29：有色金屬景氣指數(shù)回升 圖30：家用電器景氣指數(shù)回升有色金屬:凈利潤(rùn)增速

4 上市公司凈利潤(rùn)增速 507 有色金屬：超額收益 有色金屬:景氣指數(shù)（MA6）:右

90 321 40321 4030 20 10005 70 503301 -1 2005-022006-042007-062008-082009-102005-022006-042007-062008-082009-102010-122012-022013-042014-062015-082016-102017-122019-022020-042021-062022-082023-10

10-10-30

2005-042006-062007-082008-102009-122005-042006-062007-082008-102009-122011-022012-042013-062014-082015-102016-122018-022019-042020-062021-082022-102023-12

(10資料來源：、 資料來源：，受益于自主開發(fā)邏輯加強(qiáng)、海外加速擴(kuò)張的中高端制造業(yè)（汽車零部件、航海裝備、通用設(shè)備、專用設(shè)備、自動(dòng)化設(shè)備等）；一方面，過去幾個(gè)月來看，我國(guó)機(jī)電產(chǎn)品、通用機(jī)械設(shè)備、汽車等出口保持較高增速；另一方面，汽車國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷、船舶新增、手持訂單等同比增長(zhǎng)較大。從1-2月工業(yè)企業(yè)盈利來看，裝備制造業(yè)、高新技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)回升明顯，新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域持續(xù)壯大。預(yù)計(jì)細(xì)分領(lǐng)域一季報(bào)業(yè)績(jī)有望邊際改善。業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的部分信息技術(shù)領(lǐng)域（消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、通信設(shè)備、游戲Ⅱ等）。半導(dǎo)體復(fù)蘇周期明確，1AIPCAI算力需求旺盛，半導(dǎo)體、光模塊、液冷等行業(yè)持續(xù)受益。20241AI繼續(xù)為行業(yè)賦能，降本增效。預(yù)計(jì)一季度消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、通信設(shè)備、游戲Ⅱ等業(yè)績(jī)確定性較高。圖31：汽車景氣指數(shù)與凈利潤(rùn)增速 圖32：TMT領(lǐng)域工業(yè)企業(yè)盈利改善幅度較大（%）5 汽車：超額收益 上市公司凈利潤(rùn)增速

40.00

中國(guó):利潤(rùn)總額:計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):累計(jì)同比4 汽車:景氣指數(shù)（MA6）:

30.00

250200

中國(guó):營(yíng)業(yè)收入:計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備60 造業(yè):累計(jì)同比：右 3 2 1 02005-012006-042007-072008-102010-012005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-10

20.0010.000.00(10.00)

150 100 50 0-50 -100 2013-012013-102014-072015-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07

40200-20資料來源：、 資料來源：，類別申萬一/二級(jí)行業(yè)23Q3凈類別申萬一/二級(jí)行業(yè)23Q3凈利潤(rùn)累計(jì)增速%23Q3單季度凈利潤(rùn)增速%凈利潤(rùn)增速（2023E）凈利潤(rùn)增速（2024E）PE（2024E）重點(diǎn)關(guān)注的二級(jí)行業(yè)及原因周期/資源品有色金屬(18.5)(11.4)(4.2)(3.7)16.2工業(yè)金屬、貴金屬價(jià)格明顯上漲石油石化(4.5)24.55.98.010.9石油石化價(jià)格明顯上漲，景氣回升電力59.892.798.919.914.7電力工業(yè)企業(yè)盈利維持較高增速公路鐵路48.636.672.3(4.4)14.6快遞業(yè)務(wù)量和人員流動(dòng)較高熱度出口/消費(fèi)家電13.811.514.714.412.8家電內(nèi)外銷均有較高景氣度紡織服飾10.920.054.834.717.8紡織品、服裝出口增速改善社會(huì)服務(wù)1276.1112.7112.21706.826.9旅游、餐飲受益于春節(jié)消費(fèi)復(fù)蘇輕工制造(2.9)11.521.743.219.1造紙景氣和盈利改善中高端制造業(yè)汽車28.932.847.636.719.8汽車出口保持較高增速，汽車零部件受益國(guó)防軍工5.62.126.663.031.5航海裝備訂單維持較高景氣機(jī)械3.1(1.7)14.223.123.1專用設(shè)備、通用設(shè)備、自動(dòng)化設(shè)備等TMT電子(29.3)4.0(19.8)76.831.2消費(fèi)電子溫和復(fù)蘇、半導(dǎo)體景氣改善通信7.20.913.611.018.5AI大模型升級(jí)帶來的算力需求旺盛，通信設(shè)備受益?zhèn)髅?3.031.1180.940.424.0游戲，AI賦能，行業(yè)降本增效資料來源：、前期表現(xiàn)、交易集中度和月度效應(yīng)WINDA地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈相關(guān)的領(lǐng)域。圖33：過去兩個(gè)月一級(jí)行業(yè)相對(duì)的WIND全A超額收益的表現(xiàn)綜鋼鐵建筑材料銀行金融綜鋼鐵建筑材料銀行金融非銀2024年2月漲跌幅煤炭房地產(chǎn)藥生物計(jì)算機(jī)護(hù)理美容食品飲料農(nóng)林牧漁售交通運(yùn)輸貿(mào)零化工 傳家用電器基礎(chǔ)用事業(yè)社會(huì)電子機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備制造石油石化紡織服飾輕工環(huán)保合通信國(guó)防軍工420(2)(4)(6)(8)(10)(15) (10) (5) 0 5 10資料來源：，交易集中度：從不同行業(yè)換手率歷史分位數(shù)和成交額占比來看，過去兩個(gè)月基于高分紅、高股息的策略相對(duì)擁擠，TMT在過去兩個(gè)月大漲后集中度明顯提升，而消費(fèi)、醫(yī)藥、順周期交易相對(duì)悲觀。圖34：3月29日不同行業(yè)換手率和成交額占比的歷史分位數(shù)電子100%電子通信傳…通信傳…設(shè)備機(jī)械務(wù)社會(huì)服電力設(shè)備設(shè)備機(jī)械務(wù)社會(huì)服電力設(shè)備煤炭換手率歷史分位數(shù)70%煤炭換手率歷史分位數(shù)銀行石化家用電銀行石化家用電石油50%40%30%20%10%

理 理美容護(hù)有色金屬美容護(hù)非銀非銀合業(yè)食品飲料食品飲料交通運(yùn)牧漁

飾環(huán)保環(huán)保產(chǎn)化工成鋼鐵生物紡織服飾產(chǎn)化工成鋼鐵生物紡織服飾0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%資料來源：，日歷效應(yīng)：4美容護(hù)理、石油石化、煤炭等行業(yè)。家用電器圖35：過去15年每年4月行業(yè)表現(xiàn)的概率家用電器65.0%

正收益概率60.0%

銀行 食品飲料55.0%50.0%

汽車

非銀金融45.0%

社會(huì)服務(wù)

公用事業(yè)通信公用事業(yè)通信傳媒

醫(yī)藥生物 煤炭容護(hù)理建筑材料容護(hù)理40.0%35.0%30.0%

綜合 電子房地產(chǎn)

鋼鐵軍工電力設(shè)備軍工電力設(shè)備國(guó)防有色金屬服飾紡織基礎(chǔ)化工制造輕工環(huán)保

交通運(yùn)輸25.0%20.0%

相對(duì)全A收益概率指數(shù)有超額計(jì)算機(jī)農(nóng)林牧漁機(jī)械設(shè)備10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%指數(shù)有超額計(jì)算機(jī)農(nóng)林牧漁機(jī)械設(shè)備資料來源：，建議關(guān)注電子板塊（消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、通信（通信設(shè)備）等板塊。最新賽道和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的機(jī)會(huì)選擇（（（鋁、消費(fèi)品（家電、船舶（造船、油運(yùn)賽道五大邊際改善的賽道——推薦理由人工智能（賽道五大邊際改善的賽道——推薦理由人工智能（大模型產(chǎn)業(yè)政策支撐算力突破，AI大模型持續(xù)創(chuàng)新。強(qiáng)政策與需求雙驅(qū)動(dòng)下，關(guān)注算力板塊中業(yè)績(jī)較優(yōu)板塊。3141000GPU服務(wù)器穩(wěn)定運(yùn)行，全國(guó)一體化算力網(wǎng)5300PP相當(dāng)于每秒運(yùn)算一千萬億次，100P50萬臺(tái)計(jì)算機(jī)。32211個(gè)部門聯(lián)合印發(fā)《上海市智能算力基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展“算力浦江”智行動(dòng)實(shí)施方案（2024-2025年）202530EFlops50%以150%以上。319日，英偉達(dá)首席執(zhí)行官黃仁勛展示了旨在鞏固該公司在人工智能計(jì)算領(lǐng)域主導(dǎo)地位的新芯片。該公司加利福尼亞州圣何塞舉行的GTCGB200的使用Blackwell2080GB200Alphabet旗下谷歌、甲骨文等全球最大數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商部署的新計(jì)算機(jī)和其他產(chǎn)品的基石。312AIAI品（以下簡(jiǎn)稱“景宏系列”）INT8、FP16、FP32、FP64等混合精度運(yùn)算，支持全新的多卡互聯(lián)技術(shù)進(jìn)行算力擴(kuò)展，適配國(guó)內(nèi)外主流CPU支持當(dāng)前主流的計(jì)算生態(tài)、深度學(xué)習(xí)框架和算法模型庫，大幅縮短用戶適配驗(yàn)證周期。34AIAnthropicClaude3模型家族。該公司表示，在各種基準(zhǔn)Claude3OpusOpenAIGPT-4Gemini1.0Ultra。311xAIAIGrokxAI2023年成立的人工智能公DeepMind、OpenAI、谷歌研究院、微軟研究院、特斯拉及多倫多大學(xué)供職，由馬斯克領(lǐng)導(dǎo)。314AIDevinBug，甚至還能訓(xùn)練和微調(diào)AIGPT-4等“頂流選手”。315日，華為云開發(fā)者聯(lián)盟發(fā)布消息，在人工智能技術(shù)的飛速發(fā)展浪潮中，天圖萬境科技有限公司（以下AI創(chuàng)新的聲音生成工具——SoraOperaAI生成式視頻領(lǐng)域帶來革命性的變革，提供前所未有的高效聲音解決方案。據(jù)悉，用戶只需要上傳一段視頻，并且無需（銅鋁（半導(dǎo)體設(shè)備、存儲(chǔ)）

任何提示詞，SoraOpera就會(huì)自動(dòng)的生成四個(gè)不同風(fēng)格的音效視頻，用戶可以從中提取出一個(gè)來，又或者可以繼續(xù)生成。318AI（MoonshotAI）20010測(cè)”。3232024Step-1V（OpenCompass）多模GPT-4V。供給收縮疊加未來美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，工業(yè)金屬預(yù)期持續(xù)改善。315日，河南省工業(yè)和信息化廳等部門日前聯(lián)合印發(fā)《河南省有色金屬行業(yè)碳達(dá)峰行動(dòng)方案》，方案提出，2025年，有色金屬產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能源結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，低碳工藝研發(fā)應(yīng)用取得重要進(jìn)展，重點(diǎn)品種單位能耗、碳4952030年，有色金屬行業(yè)清潔能源占比大幅提升，綠色低碳、循環(huán)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)體系基本建立，鋁、鉛、鋅、銅等工業(yè)梯次達(dá)峰，確保2030年前有色金屬行業(yè)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰。3137萬元大關(guān)，銅價(jià)創(chuàng)下近兩年來新高。2023銅市場(chǎng)呈現(xiàn)供應(yīng)緊張態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致銅精礦緊缺，國(guó)際銅礦供給矛盾開始傳導(dǎo)。328202365875元/2237元/20233744元/6.7%。廢銅價(jià)格創(chuàng)新高，主要是供求關(guān)系發(fā)生了變化。3281124756255544752050771483122708757325272200噸，增加4350噸。錫庫存4570噸，減少105噸。32951381708310194408噸鎳庫存增加120噸，錫庫存增加958噸，天然橡膠庫存減少250噸。人工智能需求帶動(dòng)半導(dǎo)體板塊持續(xù)回暖，國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期致使相關(guān)細(xì)分持續(xù)收益。細(xì)分方向關(guān)注訂單與業(yè)績(jī)均改善的半導(dǎo)體設(shè)備與催化不斷的存儲(chǔ)板塊。326日，深圳市工業(yè)和信息化局、科技創(chuàng)新局、財(cái)政局聯(lián)合發(fā)布《深圳市關(guān)于推動(dòng)高端裝備產(chǎn)業(yè)集群高質(zhì)量0問題。實(shí)施重大戰(zhàn)略性原創(chuàng)性項(xiàng)目攻關(guān)計(jì)劃。圍繞薄膜沉積設(shè)備、離子注入機(jī)、薄膜量測(cè)設(shè)備等晶圓制造設(shè)備；3000萬元資助。34AIDDR5SKDRAM10納米第四代（1a）和第五代（1b）HBM、DDR5和LP-DDR5等高價(jià)值產(chǎn)品。37(HBM)AISK海力士封裝開發(fā)的LeeKang-Wook10億美元，來擴(kuò)大和改善其芯片制造的最后步驟。37AI2nm晶圓廠、2nm1.4nm1nm1nm8-10座廠。312M4處理器先進(jìn)封裝大單，蘋果成為日月光第一個(gè)先進(jìn)封裝大客戶。消息人M4CPU、GPUDRAM3D先進(jìn)封裝模式整合。3133nm3nm5nm3nm3nm80％318日，SK海力士正在重組在中國(guó)的業(yè)務(wù)，計(jì)劃將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到其半導(dǎo)體制造工廠所在的無錫。SKDRAMNANDSK海力士已加大對(duì)無錫工廠的投入投入大量資金擴(kuò)大產(chǎn)能和提升技術(shù)水準(zhǔn)。321CEOSanjayMehrotra周三在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上表示，AIHBM、SSDHBM2024會(huì)計(jì)年度創(chuàng)造數(shù)億美元營(yíng)業(yè)額，HBM營(yíng)收預(yù)料2024DRAMMehrotraHBM產(chǎn)能已銷售一空、20252024年DRAM、NAND產(chǎn)業(yè)供給都將低于需求。34App公司、中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)投資基金（有限合伙）3057.82民幣增至約84.79億人民幣，同時(shí)，多名主要人員也發(fā)生變更。消費(fèi)品（家電船舶（

設(shè)備更新、以舊換新政策促進(jìn)消費(fèi)品升級(jí)，疊加房地產(chǎn)相關(guān)政策發(fā)力，家電板塊開始回暖。龍頭公司業(yè)績(jī)改善驗(yàn)證景氣度，關(guān)注板塊中期機(jī)會(huì)。355日上午在人民大會(huì)堂開幕，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)向大會(huì)作政府工作報(bào)告。政府工作報(bào)告稱，促進(jìn)消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)。從增加收入、優(yōu)化供給、減少限制性措施等方面綜合施策，激發(fā)消費(fèi)潛能。培育壯大新型消費(fèi)，實(shí)施數(shù)字消費(fèi)、綠色消費(fèi)、健康消費(fèi)促進(jìn)政策，積極培育智能家居、文娛旅游、體育賽事、國(guó)貨“潮品”等新的消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)。穩(wěn)定和擴(kuò)大傳統(tǒng)消費(fèi)，鼓勵(lì)和推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新，提振智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車、電子產(chǎn)品等大宗消費(fèi)。推動(dòng)養(yǎng)老、育幼、家政等服務(wù)擴(kuò)容提質(zhì)，支持社會(huì)力量提供社區(qū)服務(wù)。優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境，開展“消費(fèi)促進(jìn)年”活動(dòng)，實(shí)施“放心消費(fèi)行動(dòng)”，加強(qiáng)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)，落實(shí)帶薪休假制度。實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)提升行動(dòng)，加快構(gòu)建適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展要求的標(biāo)準(zhǔn)體系，推動(dòng)商品和服務(wù)質(zhì)量不斷提高，更好滿足人民群眾改善生活需要。36363近國(guó)家發(fā)改委會(huì)同有關(guān)部門研究制定系統(tǒng)性的政策文件，即推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案，總體看是四大專項(xiàng)行動(dòng)，包括設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換新、回收循環(huán)利用和實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)的提升等。其中，在設(shè)備更新行動(dòng)7此外鄭柵潔表示，以設(shè)備為例，去年中國(guó)工業(yè)、農(nóng)業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的設(shè)備投資規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了大概4.9萬億，隨著高質(zhì)量發(fā)展的深入推進(jìn)，設(shè)備更新的需求會(huì)不斷擴(kuò)大，初步估算是一個(gè)在5萬億以上的巨大市場(chǎng)。313（案》以習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義思想為指導(dǎo)，深入貫徹黨的二十大精神，貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第四次會(huì)議部署，統(tǒng)籌擴(kuò)大內(nèi)需和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，堅(jiān)持市場(chǎng)為主、政府引導(dǎo)，鼓勵(lì)先進(jìn)、淘汰落后，標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)、有序提升，實(shí)施設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換新、回收循環(huán)利用、標(biāo)準(zhǔn)提升四大行動(dòng)，大力促進(jìn)先進(jìn)設(shè)備生產(chǎn)應(yīng)用，推動(dòng)先進(jìn)產(chǎn)能比重持續(xù)提升，推動(dòng)高質(zhì)量耐用消費(fèi)品更多進(jìn)入居民生活，暢通資源循環(huán)利用鏈條，大幅提高國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)質(zhì)量和水平。328強(qiáng)在會(huì)上強(qiáng)調(diào)，扎實(shí)推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，以更新?lián)Q代有力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和城鄉(xiāng)居民生活品質(zhì)提升。李強(qiáng)指出，推動(dòng)新一輪大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，既利當(dāng)前又利長(zhǎng)遠(yuǎn)，既穩(wěn)增長(zhǎng)又促轉(zhuǎn)型，既利企業(yè)又惠民生，具有全局性戰(zhàn)略性意義。各地區(qū)各部門要切實(shí)把思想和行動(dòng)統(tǒng)一到黨中央決策部署上來，堅(jiān)持市場(chǎng)為主、政府引導(dǎo)，堅(jiān)持鼓勵(lì)先進(jìn)、淘汰落后，堅(jiān)持標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)、有序提升，尊重企業(yè)和消費(fèi)者意愿，加強(qiáng)政策支持，注重分類實(shí)施，把握輕重緩急，扎實(shí)推進(jìn)設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換新、回收循環(huán)利用、標(biāo)準(zhǔn)提升四大行動(dòng)，著力形成更新?lián)Q代的內(nèi)生動(dòng)力和規(guī)模效應(yīng)。要精心組織實(shí)施，強(qiáng)化統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，加強(qiáng)政策宣傳解讀，因地制宜抓好落實(shí)，確保大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新工作取得扎實(shí)成效。3142024AWE2024302000萬人參與到家電家居的以舊換新。316場(chǎng)景，目前已與海爾產(chǎn)品進(jìn)行技術(shù)適配，預(yù)計(jì)搭載星閃技術(shù)的海爾彩電將在今年三季度正式推出。? 美的集團(tuán)披露年報(bào)，20233720.378.18%337.214.1%；4.931030元（含稅）。造船集中度提升與在手訂單改善強(qiáng)化造船投資價(jià)值，成品油運(yùn)產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，行業(yè)景氣度有望提升。3541月份至今減少了50%。受紅海局勢(shì)緊張、大量船只改道影響，蘇伊士運(yùn)河船只通行數(shù)量降低了40%。38942,3454.2%2666.7%4,245點(diǎn)，觸及12月14日以來最高水平。海岬型船日均獲利增加2,205美元至35,201美元。巴拿馬型船運(yùn)價(jià)指數(shù)上漲21點(diǎn)，至1,861點(diǎn)，漲幅1.1%，本周累計(jì)上漲8%。巴拿馬型船日均獲利上漲194美元，報(bào)16,750美元。超靈便型散貨船運(yùn)價(jià)指數(shù)微升點(diǎn)至1,318點(diǎn)。）328日，上海市委常委、副市長(zhǎng)華源今日在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，將以發(fā)展高端航運(yùn)服務(wù)業(yè)作為一個(gè)突平臺(tái)。在綠色轉(zhuǎn)型方面，重點(diǎn)要推進(jìn)上海港到洛杉磯港的綠色航運(yùn)走廊建設(shè)，同時(shí)加快布局綠色甲醇、LNG等船舶清潔燃料供應(yīng)鏈，同時(shí)也將進(jìn)一步推廣純電動(dòng)船舶等綠色運(yùn)輸工具的運(yùn)用等。）320H150948個(gè)月。搭載團(tuán)隊(duì)將圍繞H1509船結(jié)構(gòu)總組、搭載、全船貫通、完工交付等各項(xiàng)節(jié)點(diǎn)進(jìn)行全力攻堅(jiān)。3242295條拖輪，完成了拖步進(jìn)行。325日，中船長(zhǎng)興造船基地滬東中華造船（集團(tuán)）24174000立方米大型（LNG）2230502028LNG運(yùn)輸船建造的第一方陣。今年是滬東中華實(shí)施方陣。今年是滬東中華實(shí)施LNG船建造產(chǎn)能倍增戰(zhàn)略的關(guān)鍵提升年。目前同時(shí)在建的LNG船數(shù)量達(dá)到了16艘之多，全年計(jì)劃完工8艘，力爭(zhēng)創(chuàng)造LNG運(yùn)輸船年度完工交船中國(guó)新紀(jì)錄。資料來源：招商策略團(tuán)隊(duì)從中長(zhǎng)期角度，我們建議關(guān)注全球重視下碳中和全產(chǎn)業(yè)鏈崛起（光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能、氫能等下電動(dòng)智能汽車滲透率增加，以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能、元宇宙、自主可控等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。3、總結(jié)41-2A3-4然延續(xù)3月震蕩的局面。AA50/300/ROEFCF績(jī)優(yōu)龍頭指數(shù)。建議關(guān)注電子板塊（消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、通信（通信設(shè)備）等板塊。（（半導(dǎo)體設(shè)備、存儲(chǔ)、工業(yè)金屬（銅鋁、消費(fèi)品（家電、船舶（造船、油運(yùn)四、流動(dòng)性：資金需求低位回升 海外流動(dòng)性概覽2024-032024-02變化美元指數(shù)104.51104.140.37海外流動(dòng)性概覽2024-032024-02變化美元指數(shù)104.51104.140.37十年期美債收益率()4.204.25-5bp十年期美債實(shí)際收益率()1.881.92-4bp宏觀流動(dòng)性概覽2024-032024-02變化逆回購凈投放(億元)-5510-11330↑MLF(TMLF)凈投放(億元)-94010↓國(guó)庫現(xiàn)金定存(億元)3000↑降準(zhǔn)投放(億元)010000↓1年期MLF利率(%)2.502.50→DR007(%)2.011.77+25bpR007(%)2.812.04+77bp十年期國(guó)債收益率()2.292.34-5bp微觀流動(dòng)性影響因素(億元)2024-032024-02變化資金供給偏股類公募基金發(fā)行31561↑ETF凈流入規(guī)模761738↓陸股通凈流入220607↓融資凈買入612-596↑股票回購146265↓資金需求重要股東凈減持38-47↑IPO融資6521↑限售解禁19451734↑定增上市規(guī)模25427↑二級(jí)市場(chǎng)資金凈流入(可跟蹤資金估算)8661808↓資料來源：，1、國(guó)內(nèi)政策與宏觀流動(dòng)性?國(guó)內(nèi)流動(dòng)性：月末資金利率邊際上升，市場(chǎng)流動(dòng)性邊際收緊2023329日，35510億元；MLF940億元，兩6450250bp1萬億的長(zhǎng)期資金背景下，3R007圖36：3月央行公開市場(chǎng)凈回籠 圖37：3月貨幣市場(chǎng)利率運(yùn)行平穩(wěn)2500020000150001000050000-5000

【逆回購+MLF+降準(zhǔn)+國(guó)庫現(xiàn)金定存】?jī)敉斗艈挝唬簝|元

R007 DR007單位：?jiǎn)挝唬?天逆回購利率 SLF：7天4.54.03.53.02.52.01.52018-072018-122019-052019-102020-032018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122023-042023-042023-052023-062023-062023-072023-082023-092023-092023-102023-112023-112023-122024-012024-012024-022024-032024-03

1.0 資料來源：、（截至2024/3/29） 資料來源：、（截至2024/3/29）?外部流動(dòng)性：美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期有所降溫，美元指數(shù)及美債利率再度反彈2月通脹數(shù)據(jù)略高于市場(chǎng)預(yù)期，但核心通脹同比繼續(xù)回落。122CPI3.2%13.1%CPI0.4%，漲3.8%，繼續(xù)回落。就業(yè)方面，2美國(guó)失業(yè)率整體仍在低位，2月非農(nóng)雖超略預(yù)期但前值下修幅度較大。382024227.52022.922.3萬人，高16.5122024116.7萬人，導(dǎo)致3個(gè)月均新增從28.9萬人大幅回落至26.5萬人。圖38：美國(guó)2月核心通脹回落趨勢(shì)未變 圖39：美國(guó)2月非農(nóng)雖超略預(yù)期但前值下修幅度較大美國(guó):CPI:當(dāng)月同比 美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比單位：%86單位：%86420-2

單位：萬人

美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):初值:萬美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)(右軸)2009-052010-032011-012011-112009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-07

500 12300 10100 86-100 4-300 22020-062020-092020-122021-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12資料來源：、

資料來源：、33月議息會(huì)議繼續(xù)維持政策利率和縮表速363平連續(xù)下降后，瑞士央行本月意外降息25個(gè)基點(diǎn)，或?qū)⒎糯髿W洲央行年內(nèi)降息的可能性。圖40：目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息自2024年6月開始 圖41：3月美元指數(shù)及美債收益率先降后升12011511012011511010510095908580 6 5 4 2 10美元指數(shù) 十年期美債收益率（%，右軸）加息幅度與概率降息50bp降息25bp不變加息25bp2024/5/10.00%12.30%87.70%0.00%2024/6/128.90%66.70%24.40%0.00%2024/7/314.20%36.40%46.60%12.80%2024/9/1829.90%44.60%19.60%2.60%2024/11/716.50%37.20%32.20%11.20%2024/12/1811.70%30.50%33.80%18.00%資料來源：CME、（截止2024/3/26） 資料來源：、（截至2024/3/22）2、股市資金供需3A3金，同時(shí)北上資金、ETF及公募基金均有不同程度凈流入。圖42：A股月度資金供需與主力資金變化資金供給(公募基金+陸股通+融資資金+ETF) 資金需求(重要股東凈減持+IPO+定增資金凈流入 資金凈流入(不考慮IPO與定增)2500

單位：億元2020-072020-102021-012021-042021-072021-102020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01150010005000-500-1000-1500 2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03-2000 2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03資料來源：，注：融資資金、陸股通數(shù)據(jù)更新至2024/3/28；保險(xiǎn)數(shù)據(jù)更新至2023年12月；私募基金數(shù)據(jù)更新至2024年2月圖43：A股主力資金變化新成立偏股類公募基金 ETF凈申購規(guī)模 融資凈買入陸股通凈流入 保險(xiǎn)投資股票及基金規(guī)模變化 私募基金管理規(guī)模變化融資融資融資融資ETF150010005000-500-1000-1500-2000

重要股東凈減持

單位：億元

IPO 現(xiàn)金定增資料來源：，注：融資資金、陸股通數(shù)據(jù)更新至2024/3/28；保險(xiǎn)數(shù)據(jù)更新至2023年12月；私募基金數(shù)據(jù)更新至2024年2月當(dāng)月各類資金凈買入額最近四周各類資金行業(yè)流向走勢(shì)行業(yè)北上資金融資資金ETF當(dāng)月各類資金凈買入額最近四周各類資金行業(yè)流向走勢(shì)行業(yè)北上資金融資資金ETF重要股東凈增持合計(jì)(↓)行業(yè)北上資金融資資金ETF電子36.78102.57-23.610.65116.39農(nóng)林牧漁電力設(shè)備56.8842.28-11.98-5.4781.72基礎(chǔ)化工有色金屬40.1032.010.95-0.5772.50鋼鐵汽車35.0438.32-2.22-0