氟化工及制冷劑產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)分析一、螢石：世界級(jí)稀缺資源，長(zhǎng)期供應(yīng)趨緊上游螢石：世界級(jí)稀缺的不可再生資源，主要分布于環(huán)太平洋成礦帶螢石為氟化鈣的結(jié)晶體，富含氟元素，是與稀土類(lèi)似的世界級(jí)稀缺的不可再生資源，先后被中國(guó)、美國(guó)、歐盟、日本等納入戰(zhàn)略性礦產(chǎn)，我國(guó)2016年制定的《全國(guó)礦產(chǎn)資源規(guī)劃》中，螢石被列入戰(zhàn)略性礦產(chǎn)目錄。螢石資源按照氟化鈣含量，可分為高品位螢石礦、冶金級(jí)和酸級(jí)螢石精粉，酸級(jí)精粉主要用于制備氫氟酸作為氟化工產(chǎn)業(yè)原料，僅單一型螢石礦可生產(chǎn)高品質(zhì)酸級(jí)精粉。從全球分布來(lái)看，世界螢石礦床主要位于環(huán)太平洋成礦帶，資源集中度較高，據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局發(fā)布報(bào)告，2022年全球查明螢石礦儲(chǔ)量約2.6億噸，墨西哥、中國(guó)、南非和蒙古螢石儲(chǔ)量列世界前四，約占全球的70%；2022年全球螢石產(chǎn)量約826萬(wàn)噸，中國(guó)是最大的螢石生產(chǎn)國(guó)，產(chǎn)量占比達(dá)69%，其次是墨西哥占比約12%。我國(guó)螢石儲(chǔ)量占全球的19%，而螢石產(chǎn)量占比卻高達(dá)69%。上游螢石：我國(guó)保有資源儲(chǔ)量豐富、分布集中，但儲(chǔ)采比偏低螢石是中國(guó)優(yōu)勢(shì)礦種，資源稟賦領(lǐng)先，產(chǎn)量占全球60%以上。我國(guó)地處環(huán)太平洋成礦帶，已探明螢石礦區(qū)有500多處（2018年），是全球螢石資源儲(chǔ)量最豐富的國(guó)家之一。據(jù)自然資源部數(shù)據(jù)，22年我國(guó)普通螢石儲(chǔ)量約8592萬(wàn)噸，yoy+27.8%，連續(xù)兩年增量超1850萬(wàn)噸，內(nèi)蒙古(+1571萬(wàn)噸，伴生礦為主)約占全國(guó)增量的85%；同時(shí)，我國(guó)是全球螢石最大的生產(chǎn)消費(fèi)國(guó)，22年產(chǎn)量占全球比高達(dá)69%，但供需旺盛帶來(lái)了過(guò)度開(kāi)采問(wèn)題，導(dǎo)致我國(guó)螢石儲(chǔ)采比遠(yuǎn)低于全球平均水平，高品質(zhì)、易選礦不斷消耗使螢石資源稀缺性逐步凸顯。從地理分布上來(lái)看，據(jù)金石資源公司公告，我國(guó)螢石礦資源主要位于浙江、江西、福建、湖南、內(nèi)蒙古等地，這些省份螢石基礎(chǔ)儲(chǔ)量約占全國(guó)螢石總量的近80%，礦床數(shù)占53%；氟化鈣含量高的單一型螢石礦70%以上分布于浙江、江西、湖北、內(nèi)蒙古等地，湘南地區(qū)分布較多與鎢錫多金屬、鉛鋅硫化物、鐵錳、稀土等伴生的螢石礦，云貴川等地則以重晶石共生的螢石礦為主。上游螢石：行業(yè)供應(yīng)集中度低，小型企業(yè)面臨淘汰出清我國(guó)螢石運(yùn)營(yíng)企業(yè)規(guī)模普遍較小，由于早期經(jīng)營(yíng)管理較粗放，以中小型民營(yíng)企業(yè)利用當(dāng)?shù)刭Y源分散運(yùn)營(yíng)為主，行業(yè)集中度低，據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，23年我國(guó)螢石產(chǎn)能合計(jì)775.1噸，CR7僅為16.1%，CR15約為27.7%。代表性企業(yè)金石資源較早進(jìn)行了優(yōu)質(zhì)單一型螢石礦的布局，較好完成了浙江省螢石資源的整合，目前公司是國(guó)內(nèi)允許開(kāi)采螢石礦資源最多、產(chǎn)能規(guī)模最大的龍頭企業(yè)，但公司螢石精粉產(chǎn)能在全國(guó)占比也僅約10.3%。未來(lái)大量小型企業(yè)因安全環(huán)保政策和礦山儲(chǔ)量不可逆減少、品位下滑導(dǎo)致長(zhǎng)期減停產(chǎn)，行業(yè)可能面臨持續(xù)性的邊際出清，頭部集中度有望提升。趨勢(shì)判斷：小而散的產(chǎn)能持續(xù)淘汰，供應(yīng)偏緊是長(zhǎng)期趨勢(shì)我們認(rèn)為后續(xù)螢石供應(yīng)壓力難減的原因：1、螢石企業(yè)集中度低，小而散的企業(yè)多，17年以來(lái)大量小型企業(yè)因政策限制、安全問(wèn)題、自有礦山儲(chǔ)量縮減/品位下滑/開(kāi)采量不滿足最低標(biāo)準(zhǔn)等原因而面臨不可逆的減停產(chǎn)甚至淘汰出清，這也是行業(yè)有效產(chǎn)能不足、產(chǎn)能利用率和開(kāi)工率普遍偏低的原因之一；2、我國(guó)螢石礦山儲(chǔ)采比低且17-21年逐年下降，作為不可再生資源，大量開(kāi)采會(huì)造成不可逆的資源趨減甚至枯竭，各地保護(hù)性開(kāi)采政策和環(huán)保政策持續(xù)趨緊是必然趨勢(shì)；3、新增的新疆和內(nèi)蒙古礦山勘探調(diào)查工作困難，中短期對(duì)螢石總供應(yīng)增量有限，且內(nèi)蒙新增項(xiàng)目以伴生礦為主，目前有相關(guān)技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)從伴生礦提煉高品位螢石或生產(chǎn)氟化氫的企業(yè)較少。綜上，我們認(rèn)為供應(yīng)長(zhǎng)期趨減態(tài)勢(shì)下，螢石價(jià)格具備一定韌性，階段性供不應(yīng)求有望推漲價(jià)格上行，短期終端需求表現(xiàn)一般或使?jié)q價(jià)節(jié)奏放緩，但仍看好長(zhǎng)期價(jià)格中樞上移；向下來(lái)看，外購(gòu)螢石原礦生產(chǎn)精粉企業(yè)成本線大約在2000-2500元/噸，構(gòu)成一定成本支撐。中上游氫氟酸：螢石主要用于生產(chǎn)氫氟酸作為氟化工原料加工成制冷劑螢石主要用于新能源、新材料等新興產(chǎn)業(yè)，及冶金、化工、建材、光學(xué)工業(yè)等傳統(tǒng)領(lǐng)域。據(jù)百川2022年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，螢石消費(fèi)結(jié)構(gòu)為56%用于生產(chǎn)氫氟酸、25%產(chǎn)氟化鋁(煉鋁)、9%冶金等，其中50%氫氟酸用于加工成制冷劑，14%出口，其余用于產(chǎn)氟化鹽、含氟精細(xì)品、聚合物和六氟磷酸鋰等。氫氟酸主流生產(chǎn)工藝是螢石精粉加硫酸脫氣得到（螢石硫酸法的氫氟酸產(chǎn)能占比90%以上），其價(jià)格和螢石精粉具高相關(guān)性，生產(chǎn)1噸無(wú)水氫氟酸大約需要2.2噸酸級(jí)螢石精粉，根據(jù)當(dāng)前價(jià)格，該法下的氫氟酸單位原料成本約為9000元/噸，單位毛利潤(rùn)約為2000元/噸。二、制冷劑：總量管控落地，漲價(jià)周期開(kāi)啟中下游制冷劑：一代全面淘汰，二代持續(xù)削減，三代產(chǎn)量?jī)鼋Y(jié)制冷劑是各種熱機(jī)中通過(guò)可逆的相變進(jìn)行能量傳遞，從而達(dá)到制冷效果的媒介物質(zhì)，含氟制冷劑因低毒、不燃、穩(wěn)定而占據(jù)主要市場(chǎng)份額，但氯氟烴類(lèi)制冷劑排放后受紫外線催化分解出Cl自由基會(huì)對(duì)臭氧分子造成嚴(yán)重破壞，各氟烴類(lèi)制冷劑又屬溫室氣體。一代制冷劑由于對(duì)臭氧層的嚴(yán)重破壞性，于2010年在全球范圍內(nèi)淘汰并禁產(chǎn)；二代相較于一代的臭氧層消耗值ODP大幅下降，但仍有較高的全球變暖潛能值GWP，目前發(fā)達(dá)國(guó)家已近完全淘汰，發(fā)展中國(guó)家配額持續(xù)削減。中下游制冷劑：我國(guó)三代擬以不超2020-2022年生產(chǎn)使用量均值框定總量1987年，全球24個(gè)國(guó)家共同簽訂《蒙特利爾議定書(shū)》，我國(guó)于1991年加入，議定書(shū)對(duì)制冷劑進(jìn)行限制，2016年通過(guò)《蒙特利爾議定書(shū)》基加利修正案，目前國(guó)內(nèi)一代制冷劑全面淘汰，二代持續(xù)削減，三代產(chǎn)量待凍結(jié)。目前主流的三代制冷劑對(duì)臭氧層無(wú)影響，但仍會(huì)引起較高溫室效應(yīng)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家即將進(jìn)入配額削減的第二步（-40%），發(fā)展中國(guó)家(第一組)將于2024年對(duì)氫氟烴(HFCs)進(jìn)行生產(chǎn)和使用總量的凍結(jié)（不超基線年20-22年均值）。2023年11月6日，生態(tài)環(huán)境部正式印發(fā)《2024年度氫氟碳化物配額總量設(shè)定與分配方案》，2024年我國(guó)HFCs生產(chǎn)基線值設(shè)為18.52億噸CO2、使用基線值為9.04億噸CO2（含二代HCFCs不超過(guò)基線值65%的量），允許不同主體和不同品種制冷劑在符合規(guī)定的范圍內(nèi)進(jìn)行配額調(diào)整（R23不參與調(diào)整），給予一定調(diào)配空間但幅度有限，三代制冷劑基準(zhǔn)線設(shè)立符合預(yù)期，整體配額調(diào)整方案緊中有松。制冷劑價(jià)格復(fù)盤(pán)：類(lèi)比二代漲價(jià)周期，三代仍有向上空間復(fù)盤(pán)二代制冷劑歷史價(jià)格走勢(shì)：09-10年為配額基準(zhǔn)年，該階段上游螢石漲價(jià)，下游家電下鄉(xiāng)政策催化，加上三代未普及，R22大幅漲價(jià)，此后隨著螢石降價(jià)而回落；17年國(guó)內(nèi)深化供給側(cè)改革，制冷劑開(kāi)工受限，供需趨緊大幅推漲價(jià)格，19年價(jià)格再次回調(diào)。復(fù)盤(pán)和判斷三代走勢(shì)：20-22年我國(guó)進(jìn)入三代制冷劑配額基準(zhǔn)年，企業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)配額；21Q3能耗雙控政策下，多地限電限產(chǎn)，企業(yè)開(kāi)工率下滑，供需階段性失衡推漲價(jià)格。23年以來(lái)原料供應(yīng)趨緊，成本支撐強(qiáng)勁，制冷劑利潤(rùn)扭虧為盈，價(jià)格仍有上行空間?？照{(diào)產(chǎn)業(yè)：終端政策利好，長(zhǎng)期需求波動(dòng)上行我國(guó)空調(diào)新裝機(jī)目前主要使用第三代R32制冷劑。2023年，在高溫天氣和政策促銷(xiāo)刺激下，我國(guó)空調(diào)行業(yè)呈現(xiàn)一定的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，2023.1-8月家用空調(diào)產(chǎn)量同比增加15%。特別是在2023年上半年，我國(guó)空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)回升幅度顯著，但Q3內(nèi)需恢復(fù)較疲軟加上季節(jié)等因素，導(dǎo)致內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)遇冷，行業(yè)呈現(xiàn)波峰波谷的失衡；Q3海外市場(chǎng)去庫(kù)節(jié)奏放緩，疊加節(jié)日促銷(xiāo)迎來(lái)消費(fèi)旺季，需求有所回升。展望后市，“認(rèn)房不認(rèn)貸”等地產(chǎn)利好政策陸續(xù)落地，若后續(xù)房屋成交市場(chǎng)能夠逐漸企穩(wěn)修復(fù)，需求邊際改善，家電作為地產(chǎn)后周期或有望受益。供需結(jié)構(gòu)預(yù)判：供應(yīng)過(guò)剩量將持續(xù)收窄假設(shè)條件：供應(yīng)端：1）二代制冷劑以我國(guó)生態(tài)環(huán)境部每年披露的含氫氯氟烴生產(chǎn)配額為準(zhǔn)（含內(nèi)用和出口配額），24年假設(shè)小幅減少，25年按照基加利修正案累計(jì)削減67.5%的產(chǎn)量；2）三代制冷劑24-25年產(chǎn)量假設(shè)鎖定在20-22年均值附近。需求端：1）空調(diào)和冰箱保有量以每百戶家庭保有量*總家庭戶數(shù)計(jì)算得，空調(diào)/汽車(chē)制冷系統(tǒng)/冰箱維修量假設(shè)分別為保有量的25%、20%和5%；2）根據(jù)制冷科普、汽車(chē)維修技術(shù)網(wǎng)，假設(shè)單位空調(diào)、汽車(chē)、冰箱的制冷劑用量分別在800g/臺(tái)、700g/輛和200g/臺(tái)；3）假設(shè)其他領(lǐng)域制冷劑用量占比約30%。出口端：1）二代制冷劑以總生產(chǎn)配額-內(nèi)用配額計(jì)算得；2）三代制冷劑根據(jù)中國(guó)海關(guān)總署披露的22年數(shù)據(jù)，假定出口/總產(chǎn)量不變，估算23-25年出口量，但由于24年開(kāi)始第一批發(fā)達(dá)國(guó)家累計(jì)削減30%的生產(chǎn)使用量，假設(shè)50%出口到此類(lèi)國(guó)家，則出口減少15%。綜上，測(cè)算得22-25年我國(guó)制冷劑總供需過(guò)剩量分別為27.6、16.5、16.1、8.9萬(wàn)噸，供給過(guò)剩值預(yù)期將出現(xiàn)較大幅度的收窄。三、投資分析產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配：螢石利潤(rùn)最厚，中間品次之，制冷劑扭虧為盈從制冷劑產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)材料利潤(rùn)率來(lái)看，螢石資源因其稀缺性和開(kāi)采許可限制而利潤(rùn)最厚，金石資源高品位塊礦的毛利率在70%左右，酸級(jí)精粉毛利率在40%左右，以R32為例，2023年螢石在制冷劑制備中的材料端利潤(rùn)占比在36%-55%；其次中間環(huán)節(jié)原料二氯甲烷、三氯乙烯等毛利率約為22%（剔除20年特殊值），在制備R32材料端的利潤(rùn)占比在22%-39%；螢石下游中間品無(wú)水氫氟酸的毛利率約為18%（以三美股份為例），在制備R32材料端的利潤(rùn)占比在9%-25%；最終的制冷劑成品環(huán)節(jié)毛利率均值在20%左右，20-22年因配額競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)大幅增產(chǎn)能，供應(yīng)過(guò)剩、產(chǎn)品降價(jià)導(dǎo)致該環(huán)節(jié)出現(xiàn)成本利潤(rùn)倒掛現(xiàn)象，23年以來(lái)大部分時(shí)段制冷劑產(chǎn)品已扭虧為盈，在產(chǎn)業(yè)鏈材料端利潤(rùn)結(jié)構(gòu)中占比一度超過(guò)10%，且后續(xù)隨著配額管控政策正式落地，生產(chǎn)企業(yè)或?qū)⑼ㄟ^(guò)減產(chǎn)控產(chǎn)抬價(jià)，置換部分利潤(rùn)空間，因此制冷劑成品環(huán)節(jié)利潤(rùn)有一定的增厚趨勢(shì)。制冷劑產(chǎn)業(yè)一體化發(fā)展可實(shí)現(xiàn)更高利潤(rùn)率制冷劑成本中70%以上由直接材料構(gòu)成，氟化工頭部代表性企業(yè)巨化、東岳、永和、聯(lián)創(chuàng)