本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1維持評級相關(guān)研究業(yè)績修復(fù)-2024/01/15期-2023/10/26持強(qiáng)化發(fā)展信心-2023/07/19期壓力有望逐步釋放-2023/04/24進(jìn)一步夯實(shí)-2023/01/14億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)（300628.SZ）深度報(bào)告經(jīng)營拐點(diǎn)已現(xiàn)，云辦公龍頭有望迎“戴維斯雙擊”公司是全球企業(yè)通信筑路者。作為全球知名的企業(yè)通信與協(xié)作解決方案提供商，其主營企業(yè)通信終端產(chǎn)品。公司成立于2001年，2017年以來公司的產(chǎn)品SIP話機(jī)始終保持著全球市場占有率第一，2015年后公司逐步從音頻通訊轉(zhuǎn)向視頻通信，構(gòu)建VCS高清視頻會(huì)議系統(tǒng)，開始構(gòu)建基于VCS、軟件終端及云服務(wù)平臺(tái)的統(tǒng)一通信生態(tài)鏈。目前收入結(jié)構(gòu)中，話機(jī)占比最大，視頻會(huì)議和云辦公終端占比提升；歐美地區(qū)占比超近80%。產(chǎn)品與渠道共振，鑄造高利潤壁壘。行業(yè)共性：音視頻技術(shù)鑄造技術(shù)護(hù)城河，產(chǎn)品高迭代維持高毛利率；公司優(yōu)勢：國內(nèi)外協(xié)加工穩(wěn)定+海外渠道完善，產(chǎn)品給渠道讓利空間較大，得益于人力、供應(yīng)鏈優(yōu)勢，公司價(jià)格比同行業(yè)對手低約20%-40%。短期，各產(chǎn)品線經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)，24Q1歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)超30%增長。上市以來公司業(yè)績增速一直處于高成長區(qū)間，23年因海外宏觀經(jīng)濟(jì)承壓且處于經(jīng)銷商去庫存壓力中。目前經(jīng)銷商整體庫存量已回歸至健康合理水平，同時(shí)下游需求恢復(fù)增長，三條產(chǎn)品線均得到較好回復(fù)，其中會(huì)議產(chǎn)品、云辦公終端增長較為明顯，二三曲線競爭力持續(xù)提升；23年耳麥產(chǎn)品重新優(yōu)化后，銷售環(huán)比提升，有望在24年發(fā)力。23年逐季度處于修復(fù)態(tài)勢，23Q1-Q4公司歸母凈利潤分別同比-13%/-7%/-9%/+3.2%。24Q1凈利潤預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)32%-37%增長，向好趨勢延續(xù)。中長期，視頻會(huì)議和云辦公接力成長；微軟云辦公產(chǎn)品不斷升級，公司綁定Teams有望受益。受益混合辦公需求高增，視頻會(huì)議+云辦公終端業(yè)務(wù)占比逐漸提升。會(huì)議產(chǎn)品受企業(yè)用戶采購周期影響短期承壓，仍是公司當(dāng)下增長確定性和貢獻(xiàn)度最強(qiáng)的業(yè)務(wù)線，伴隨行業(yè)需求恢復(fù)未來有望重回高增；微軟推出AIPC，將AI助手Copilot功能集成入全產(chǎn)品線，有望進(jìn)一步提升Teams市占率，公司作為Teams稀缺生態(tài)合作商有望受益?；旌限k公趨勢下對商務(wù)耳麥需求更強(qiáng)，憑借SIP話機(jī)音頻技術(shù)和渠道的高度復(fù)用，新品類商務(wù)耳機(jī)業(yè)務(wù)后發(fā)優(yōu)勢明顯，風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，有望復(fù)現(xiàn)SIP話機(jī)在海外的成功。長期，前瞻布局助聽器等新產(chǎn)品打開第四成長曲線：有望憑借積累深厚的音頻技術(shù)+已有醫(yī)療行業(yè)客戶渠道+極致產(chǎn)品打造能力開拓全新市場。投資建議：公司22年起因?yàn)閲H關(guān)系、海外宏觀經(jīng)濟(jì)、話機(jī)業(yè)務(wù)滲透率較高等因素，估值持續(xù)中樞持續(xù)下移，目前公司估值處于歷史低位。我們看到23年公司業(yè)績逐季修復(fù)，補(bǔ)庫和下游需求高景氣，24年業(yè)績壓制因素有望逐步解除，疊加綁定Teams有望帶動(dòng)會(huì)議等產(chǎn)品銷售。我們預(yù)計(jì)公司24-25年可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤26.56億元、35.07億元，對應(yīng)PE為14x/11x，維持“推薦”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；匯率持續(xù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；混合辦公進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)：企業(yè)通信龍頭再起航 31.1全球企業(yè)通信龍頭，云辦公筑路者 31.2估值已至歷史地位，多重預(yù)期差逐步顯現(xiàn) 52產(chǎn)品與渠道共振，鑄造高利潤壁壘 62.1行業(yè)共性：音視頻技術(shù)鑄造技術(shù)護(hù)城河，產(chǎn)品高迭代維持高毛利率 62.2公司優(yōu)勢：國內(nèi)外協(xié)加工穩(wěn)定+海外渠道完善，渠道利潤空間較大 73會(huì)議產(chǎn)品：第二曲線，綁定Teams受益于AI賦能 104云辦公產(chǎn)品：第三曲線，復(fù)用技術(shù)/渠道/生產(chǎn)發(fā)展專業(yè)耳機(jī) 144.1商務(wù)耳麥：乘個(gè)人辦公之風(fēng)，復(fù)用會(huì)議產(chǎn)品資源有望于24年發(fā)力 144.2助聽器：醫(yī)療客戶資源充足，積極布局有望成為第四曲線 155盈利預(yù)測與投資建議 175.1盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 175.2估值分析 185.3投資建議 186風(fēng)險(xiǎn)提示 20插圖目錄 22表格目錄 22億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)：企業(yè)通信龍頭再起航公司是全球企業(yè)通信龍頭。作為全球知名的企業(yè)通信與協(xié)作解決方案提供商，其主營企業(yè)通信終端產(chǎn)品，其所在領(lǐng)域——企業(yè)統(tǒng)一通信解決的核心問題：打通終端間的信息隔閡，各通信終端與PC相連進(jìn)行通信和數(shù)據(jù)的傳輸，提高線上協(xié)同辦公效率。發(fā)展歷史：緊跟客戶需求拓展產(chǎn)品線，完善解決方案，復(fù)用技術(shù)/渠道/品牌力，成為多領(lǐng)域TOP1。公司成立于2001年，成立之初做通信交換機(jī)設(shè)備起家，初步建立了自主品牌。在2005年成為世界top1的USB話機(jī)供應(yīng)商，同年發(fā)展SIP話機(jī)，根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，2017年以來公司的產(chǎn)品SIP話機(jī)始終保持著全球市場占有率第一的位置，2021年市占率為38.2%；2015年后公司逐步從音頻通訊轉(zhuǎn)向視頻通信，構(gòu)建VCS高清視頻會(huì)議系統(tǒng)，開始構(gòu)建基于VCS、軟件終端及云服務(wù)平臺(tái)的統(tǒng)一通信生態(tài)鏈。圖1：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)發(fā)展階段業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：按產(chǎn)品收入看，話機(jī)仍占比最大，視頻會(huì)議和云辦公終端占比提升；歐美地區(qū)占比超近80%。公司不斷豐富產(chǎn)品矩陣（IP話機(jī)→視頻會(huì)議→商務(wù)耳機(jī)產(chǎn)品線從面向桌面辦公場景的桌面通信終端到面向會(huì)議室辦公場景的會(huì)議產(chǎn)品再到面向個(gè)人辦公場景的云辦公終端，三條產(chǎn)品線中，占比最大的業(yè)務(wù)依然是SIP話機(jī)為主的桌面通信終端（22年已降至65%二是會(huì)議通信終端（22年占比27%）主要是指從云平臺(tái)、軟端到智能硬件終端深度融合的一站式整體解決方案，三是云辦公終端（22年占比8%主要含商務(wù)耳麥等產(chǎn)品。按地區(qū)收入結(jié)構(gòu)看，歐美地區(qū)常年占絕對收入大頭，23H1歐美地區(qū)占比近82.9%。主要因?yàn)閺男枨髞砜?，全球統(tǒng)一通信市場需求主要來自于歐美地區(qū)，由于國內(nèi)中小企業(yè)付費(fèi)意識(shí)不足、文化差異導(dǎo)致的使用習(xí)慣、上云企業(yè)較少等原因，國內(nèi)云通訊市場發(fā)展相對滯后。億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖2：公司主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)業(yè)績增速一直處于高成長區(qū)間，23年因宏觀環(huán)境承壓。除去2020年公司下游需求受到負(fù)面因素影響，營收和歸母凈利潤增速小于20%，2014-2022年兩者增速均大于20%，總體上公司處于快速增長和擴(kuò)張業(yè)務(wù)的階段。2023年公司營收同比下降9.40%，為近十年首次出現(xiàn)負(fù)增長，據(jù)公司業(yè)績快報(bào)，業(yè)績承壓主要受海外大環(huán)境影響，行業(yè)需求面臨一定壓力，但從分季度來看仍處于修復(fù)趨勢。23年逐季度處于修復(fù)態(tài)勢，23Q1-Q4公司歸母凈利潤分別同比-13%/-7%/-9%/+3%。圖3：2013-2023年?duì)I業(yè)收入00 圖4：2013-2023年歸母凈利潤00 億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告520年之前，公司股價(jià)的超額收益主要來自于業(yè)績增長的持續(xù)穩(wěn)定性，估值波動(dòng)主要由于VCS作為第二曲線的順利接力以及中美貿(mào)易摩擦負(fù)面預(yù)期解除。19年中美貿(mào)易摩擦升級，2019年5月5日美國單方面宣布自5月10日起，對從中國進(jìn)口的2000億美元清單商品加征的關(guān)稅稅率由10%提高到25%，并進(jìn)一步威脅將就約3000億美元中國商品加征25%關(guān)稅。彼時(shí)市場普遍預(yù)期為了規(guī)避美國關(guān)稅，公司或?qū)⒐S轉(zhuǎn)移至美國，生產(chǎn)成本或大幅提高。但最終公司產(chǎn)品未被列入關(guān)20-21年，海外需求承壓，公司20Q2營收同比下降14%，歸母凈利潤同比下降19%，市場對公司全年業(yè)績較為悲觀。但20年Q3以來，公司積極轉(zhuǎn)型云辦公，推出耳機(jī)、便攜式免提會(huì)議電話等個(gè)人遠(yuǎn)程辦公產(chǎn)品，使得業(yè)績修復(fù)超預(yù)期。云辦公產(chǎn)品符合混合辦公場景需求，公司估值不斷上行，21年P(guān)E達(dá)到歷史最高22-23年，23年初隨AI行情催化云視頻行業(yè)估值重估，公司綁定AI龍頭微軟股價(jià)抬升；但由于整體宏觀經(jīng)濟(jì)影響，海外需求不及預(yù)期，23年整體業(yè)績承壓，估值中樞持續(xù)下移，現(xiàn)已至歷史最低位附近。24年，業(yè)績壓制因素有望逐步解除：歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動(dòng)企業(yè)需求；公司庫存出清將盡，疊加AI辦公新邏輯有望刺激會(huì)議產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)新一輪高成長。圖5：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)股價(jià)復(fù)盤億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告62產(chǎn)品與渠道共振，鑄造高利潤壁壘公司所處行業(yè)研發(fā)壁壘很高，且通過產(chǎn)品高迭代維持高毛利率。公司研發(fā)人員常年約占總?cè)藬?shù)的50%，23年前三季度費(fèi)用率達(dá)9.3%，公司是該領(lǐng)域國內(nèi)投入最大的企業(yè)之一。統(tǒng)一通信設(shè)備廠商需要保持產(chǎn)品的快速迭代，不斷修復(fù)上一代產(chǎn)品的缺陷，持續(xù)完善。通信產(chǎn)品每一代產(chǎn)品具備向下兼容性，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和客戶結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)可持續(xù)享受行業(yè)高毛利率。例如，公司在產(chǎn)品端先后推出USB話機(jī)——T2系列——T3系列——T4系列——DECT系列——T5系列，產(chǎn)品持續(xù)迭代升級，功能逐步豐富，產(chǎn)品均價(jià)不降反升。根據(jù)2019年公告數(shù)據(jù)，T2/T4/T5系列/DECT話機(jī)平均單價(jià)231元/臺(tái)、554元/臺(tái)、817元/臺(tái)和432元/臺(tái)。產(chǎn)品高端化優(yōu)化結(jié)構(gòu)將帶動(dòng)毛利率提升。圖6：2018-2023Q3年公司研發(fā)支出及占比86420圖7：2017-2022年公司研發(fā)人員數(shù)量及占比0云視頻核心技術(shù)難點(diǎn)在會(huì)議級音頻傳輸，公司在SIP端音頻處理能力有20余年行業(yè)積累。會(huì)議級別的音頻編解碼、回音消除、噪聲消除、長距離拾音處理等基礎(chǔ)音頻處理技術(shù)是難點(diǎn)，同時(shí)，公司憑借底層音頻基礎(chǔ)算法的研究，避免了公司對上游主芯片廠商的依賴，無需主芯片廠商提供配套處理方案即可實(shí)現(xiàn)音頻處理，體現(xiàn)了公司技術(shù)的核心競爭力，獲得泰爾實(shí)驗(yàn)室首張音頻證書。億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7表1：公司部分音頻相關(guān)專利12345一種優(yōu)化音視頻體驗(yàn)的會(huì)議裝置、系統(tǒng)及其67外協(xié)加工模式行業(yè)領(lǐng)先，委外生產(chǎn)保質(zhì)降本。公司主要經(jīng)營模式為將生產(chǎn)部外包，委托給外協(xié)加工廠，并采取高效的銷售人員深入一線、經(jīng)銷商密切配合的模式開拓全球市場，將目標(biāo)客戶定位于數(shù)量眾多的中小企業(yè)客戶，并逐漸向大型、高端客戶延伸。公司采用來料加工模式，自主設(shè)計(jì)產(chǎn)品并自行采購原材料，通過提供生產(chǎn)工藝流程文件及作業(yè)指導(dǎo)書，委托第三方外協(xié)廠商按照公司的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和質(zhì)量要求進(jìn)行生產(chǎn)加工，最終進(jìn)行成品檢驗(yàn)、測試。公司有效利用外協(xié)加工廠的人力成本優(yōu)勢和自身原材料議價(jià)能力壓低營業(yè)成本，提升公司毛利率水平，并且由于公司自主控制生產(chǎn)工藝，使得公司可以將產(chǎn)品不良率低于0.3%。圖8：公司產(chǎn)品自主設(shè)計(jì)、生產(chǎn)外協(xié)合作模式（品牌廠）公司2017-2019H1外協(xié)加工成本占營業(yè)總成本的比例約為14%，占比較低，此外核心外協(xié)廠商與公司保持了近五年的合作關(guān)系，雙方信任度極高，極大地較少了溝通成本、提升了效率。億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8表2：公司主要代工廠商列表序號(hào)采購內(nèi)容1廈門華聯(lián)電子科技有限公司加工服務(wù)2南靖萬利達(dá)科技有限公司、漳州萬利達(dá)科技有限加工服務(wù)3廈門市威思朗光電科技有限公司加工服務(wù)4廈門市上進(jìn)電子科技有限公司加工服務(wù)統(tǒng)一通信市場更多面向企業(yè)級用戶，下游分散。獲客成本高昂，渠道對統(tǒng)一通信市場來說是一種剛需，推動(dòng)渠道生態(tài)的持續(xù)繁榮。分銷渠道包括產(chǎn)品或服務(wù)從生產(chǎn)者向用戶轉(zhuǎn)移過程中經(jīng)過的各個(gè)中間環(huán)節(jié)聯(lián)接而成的路徑，這些中間環(huán)節(jié)包括生產(chǎn)者自設(shè)的銷售機(jī)構(gòu)、分銷商、代理商、經(jīng)銷商、中介機(jī)構(gòu)等。公司通過6-8年左右的時(shí)間在全球建立完善的渠道分銷管理體系，很多渠道商都是公司一起成長，合作關(guān)系穩(wěn)固，2021年國外已有80-90多家一級經(jīng)銷商，由它們對接二級經(jīng)銷商，二級經(jīng)銷商再對接系統(tǒng)集成商，并最終由系統(tǒng)集成商賣產(chǎn)品給終端客戶，系統(tǒng)集成商主要是幫客戶做服務(wù)端的系統(tǒng)，即系統(tǒng)端和終端的配套。公司會(huì)每個(gè)季度提前為全球經(jīng)銷商進(jìn)行配貨，并對分銷商接下來的貨物需求進(jìn)行精細(xì)化的生產(chǎn)管理。公司于國外的前十大經(jīng)銷商合作年限平均超過8年以上；其中不乏ScanSource、NycommLimited、Verizon等大型經(jīng)銷商。表3：公司主要經(jīng)銷商列表123456ALLNETGMBHComputers789為了應(yīng)對日益嚴(yán)峻的地緣政治問題，公司在新加坡新建立了分公司，希望充分利用包括新加坡在內(nèi)的東南亞地區(qū)的地理位置、貿(mào)易環(huán)境、投資環(huán)境、人才資源提升公司整體競爭力，符合公司中長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。公司通過良好的綜合治理、穩(wěn)定的外協(xié)加工模式、完善的全球經(jīng)銷商渠道體系搭建有效地降低了成本。根據(jù)現(xiàn)有海外渠道售價(jià)，商務(wù)耳機(jī)、會(huì)議平板、一體機(jī)等視頻會(huì)議終端售價(jià)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)SIP話機(jī)，SIP話機(jī)售價(jià)區(qū)間為200-500美元，視頻會(huì)議產(chǎn)品售價(jià)區(qū)間為3000-5000美元，考慮到新品性能升級（預(yù)計(jì)下半年渠道億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9上量終端售價(jià)有望進(jìn)一步提高，ASP成倍提升有望打開公司成長空間。億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10能等主流第三方應(yīng)用。表4：各類統(tǒng)一通信及協(xié)作平臺(tái)商的發(fā)展路徑會(huì)議視頻產(chǎn)品龍頭，近年經(jīng)營受阻，和繽特力合并后協(xié)同效應(yīng)會(huì)議視頻產(chǎn)品龍頭，近年經(jīng)營受阻，和繽特力合并后協(xié)同效應(yīng)云潮云為生成式AI設(shè)計(jì)的NPU和Copilot鍵。并且這些AI能力都已經(jīng)集成在場份額并拉高ARPU。億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11圖9：統(tǒng)一通信領(lǐng)域微軟排名領(lǐng)先圖10：MSTeams在會(huì)議視頻軟件市場市占率提升25%20%15%10%5%0%202320222023圖11：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)和國際巨頭合作歷程本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12表5：億聯(lián)和寶利通是唯二兩家全線導(dǎo)入微軟Teams的企業(yè) 類型合作廠商桌面電話機(jī)Audiocodes、Crestr 會(huì)議室系統(tǒng)Crestr耳機(jī) 揚(yáng)聲器攝像頭Audiocodes、Aver、Huddly、Jabra、Lenov軟推出全球首款A(yù)I全景視訊產(chǎn)品S和視覺識(shí)別，未來將集成Microsoft36圖12：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)競爭對手國內(nèi)整體云+端公司規(guī)模相對較小，公司在該領(lǐng)域的主要競爭對手為小魚易連、中創(chuàng)視訊和全時(shí)，小魚易連、中創(chuàng)視訊都是布局了云+端的廠商，團(tuán)隊(duì)來自Polycom，全時(shí)是中國最早的SaaS公司，從電話會(huì)議切入云視頻。會(huì)暢通訊、蘇州科達(dá)、華為相關(guān)業(yè)務(wù)和億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)VCS業(yè)務(wù)有一定差異和聯(lián)系：會(huì)暢通訊作為zoom國內(nèi)代理商，目前主研方向?yàn)锳IGC與云會(huì)議結(jié)合；蘇州科達(dá)聚焦公檢法業(yè)務(wù)，會(huì)議方面以傳統(tǒng)MCU專網(wǎng)為主；華為政府業(yè)務(wù)較多，在國內(nèi)億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13會(huì)議終端占比最大，同時(shí)經(jīng)營MCU專網(wǎng)業(yè)務(wù)和云會(huì)議業(yè)務(wù)。公司和國內(nèi)主流平臺(tái)關(guān)系緊密。相比以上的競爭對手，公司具有起步較早、專注于云會(huì)議系統(tǒng)、和騰訊會(huì)議等主流會(huì)議平臺(tái)關(guān)系較好，有合作產(chǎn)品等優(yōu)勢。在騰訊推出的三個(gè)Android一體機(jī)解決方案中，公司位列其中，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品與平臺(tái)的深度兼容。同時(shí)，億聯(lián)攜手騰訊會(huì)議聯(lián)合打造會(huì)議室Rooms解決方案，公司通過官方硬件認(rèn)證，生產(chǎn)億聯(lián)x騰訊專用款方案，內(nèi)置騰訊會(huì)議原生軟件。億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14專業(yè)耳機(jī)商務(wù)耳麥認(rèn)證和可靠性是產(chǎn)品核心。相較于消費(fèi)型耳麥，商務(wù)耳麥兼具企業(yè)用戶與個(gè)人用戶的雙重屬性，更關(guān)注雙向溝通質(zhì)量的保證及與統(tǒng)一通信平臺(tái)的適配性。商務(wù)耳麥能夠通過不同平臺(tái)的認(rèn)證極其重要，研發(fā)重點(diǎn)更側(cè)重于在保障拾音質(zhì)量、麥克風(fēng)智能降噪、長時(shí)間使用的可靠性及平臺(tái)認(rèn)證等方面的投入。主要適用于個(gè)人辦公場景，市場仍處于發(fā)展期。隨著企業(yè)通過公司網(wǎng)絡(luò)并使用PC、筆記本電腦和移動(dòng)電話等多種企業(yè)設(shè)備推出軟件電話、音頻、視頻和網(wǎng)絡(luò)會(huì)議等應(yīng)用程序的產(chǎn)品，語音質(zhì)量變得越來越重要。商務(wù)耳麥在統(tǒng)一通信領(lǐng)域的作用至關(guān)重要，不僅可以提高語音質(zhì)量，還可以在多個(gè)統(tǒng)一通信應(yīng)用程序和設(shè)備之間實(shí)現(xiàn)語音標(biāo)準(zhǔn)化。2022年全球商務(wù)耳機(jī)市場規(guī)模大約為11.87億美元，預(yù)計(jì)2029年達(dá)到24.57億美元，2023-2029期間年復(fù)合增長率（CAGR）為11.0%。雙寡頭穩(wěn)固格局變動(dòng)，國內(nèi)品牌迎來機(jī)遇。目前商務(wù)耳機(jī)市場基本被寡頭壟斷，繽特力、大北歐集團(tuán)長期占據(jù)主要份額，國內(nèi)商務(wù)耳機(jī)品牌有很大的增長空間。2020年時(shí)Poly（原Plantronics）及Jabra占據(jù)了市場大約80%以上的份額。繽特力于2018年第三季度完成對寶利通的收購，并于2019年更名為Poly博詣。原先預(yù)想的渠道整合和統(tǒng)一通信平臺(tái)合并帶來的優(yōu)勢在收購后并未發(fā)生，Poly博詣經(jīng)營不善使得長期的雙寡頭格局出現(xiàn)裂痕。公司發(fā)展商務(wù)耳機(jī)基因匹配。該產(chǎn)品線可高度復(fù)用公司在已有業(yè)務(wù)線上積累的技術(shù)及渠道優(yōu)勢。2021年，公司UH3X系列有線耳機(jī)及主打一體化語音工作站的WH6X系列無線耳機(jī)廣受用戶青睞，銷量快速提升，助力了云辦公終端業(yè)務(wù)的快速增長；2022年，公司進(jìn)一步推出BH7X系列商務(wù)藍(lán)牙耳機(jī)，發(fā)力高端音頻市場，從大類別上已形成完整的商務(wù)耳麥產(chǎn)品線。2023年，公司藍(lán)牙耳麥重新調(diào)整了產(chǎn)品定位，回歸企業(yè)用戶對音視頻高質(zhì)量性能的本質(zhì)需求，推出新品BH76藍(lán)牙耳機(jī)，目前藍(lán)牙耳麥新品已投放市場，驗(yàn)證周期相對較長，當(dāng)前客戶反饋較為正向。若市場競爭力和認(rèn)可度較高，24年藍(lán)牙耳麥可能會(huì)重新放量。億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15圖13：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)商務(wù)耳麥產(chǎn)品矩陣線助聽器是一個(gè)小型擴(kuò)音器，把原本聽不到的聲音加以擴(kuò)大，再利用聽障者的殘余聽力，使聲音能送到大腦聽覺中樞而感覺到聲音。據(jù)EuroTrak數(shù)據(jù)顯示，2018年大部分歐洲國家助聽器產(chǎn)品的滲透率超過20%，其中英國、法國等地均超過了40%；日本地區(qū)的助聽器產(chǎn)品滲透率也達(dá)到了14.4%，而中國助聽器產(chǎn)品的滲透率不超過5%。2023年，我國助聽器市場規(guī)模達(dá)71.32億元，同比增長9.82%，但目前中國助聽器的市場份額90%以上被以瑞聲達(dá)、峰力、西嘉、奧迪康、唯聽等國外大品牌占據(jù)。億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16圖14：中國助聽器市場規(guī)模0市場規(guī)模(億元)同比增長公司積極布局助聽器業(yè)務(wù)作為第四增長曲線。公司作為音視頻領(lǐng)域的行業(yè)龍頭，多年來深耕聲學(xué)領(lǐng)域，有良好的技術(shù)儲(chǔ)備。公司在助聽器產(chǎn)品的研發(fā)上具有長時(shí)間的技術(shù)積累，產(chǎn)品質(zhì)量有望得到保障。此外，公司與醫(yī)療機(jī)構(gòu)密切合作，和多家衛(wèi)生醫(yī)療機(jī)構(gòu)共建遠(yuǎn)程醫(yī)療系統(tǒng)，未來有望借與醫(yī)療機(jī)構(gòu)的合作來測試改進(jìn)助聽器產(chǎn)品。圖15：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)合作醫(yī)療機(jī)構(gòu)億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告175盈利預(yù)測與投資建議公司主營業(yè)務(wù)分為桌面通信終端、會(huì)議產(chǎn)品和云辦公終端，各大業(yè)務(wù)之下又有細(xì)分，我們核心假設(shè)如下：1）桌面通信終端業(yè)務(wù)：主要包括主要產(chǎn)品包括SIP話機(jī)、DECT話機(jī)和Teams話機(jī)等。2023全年相對之前下滑較多，主要系去庫存周期疊加部分行業(yè)需求受混合辦公趨勢影響有所轉(zhuǎn)移所致。目前，庫存水平趨于良性可控，經(jīng)銷商處于逐漸恢復(fù)信心并逐步開始增補(bǔ)庫存的階段，有望得到修復(fù)。隨著公司不斷升級話機(jī)產(chǎn)品，單價(jià)和毛利率有望提升。綜上，我們預(yù)計(jì)23-25年公司桌面通信終端業(yè)務(wù)營收增速分別為-17%、17%、16%。我們預(yù)計(jì)23-25年公司桌面通信終端毛利率分別為65.7%、66.1%、66.7%。2）會(huì)議產(chǎn)品：主要包括為云平臺(tái)軟端到智能硬件終端深度融合的一站式整體解決方案下，2023年全年實(shí)現(xiàn)相對穩(wěn)健的增長，從下半年的同、環(huán)比來看，已達(dá)到去庫存結(jié)束、恢復(fù)相對較快增長的狀態(tài)。這主要得益于公司持續(xù)打造全場景解決方案，以及快速的市場需求響應(yīng)能力和高水準(zhǔn)的研發(fā)創(chuàng)新能力，預(yù)計(jì)未來也將繼續(xù)保持較為充足的成長動(dòng)能。公司多年來和微軟Teams保持長期穩(wěn)定合作，和Zoom也推出了合作產(chǎn)品，公司產(chǎn)品全線導(dǎo)入微軟Teams。近年來Teams借AIPC的普及和AI助手Copilot多元化功能，實(shí)現(xiàn)與AI深度結(jié)合的云辦公服務(wù)，有望進(jìn)一步提升Teams市占率。目前公司已經(jīng)推出了眾多適配Teams的富有競爭力的產(chǎn)品，23年11月16日，公司攜眾多備受關(guān)注的新品如MVCS90、MVCS60、MeetingBoard65、DeskVisionA24等亮相微軟Ignite2023年度大會(huì)。未來會(huì)議產(chǎn)品營收有望得到快速發(fā)展。綜上，我們預(yù)計(jì)23-25年公司會(huì)議產(chǎn)品營收增速分別為11%、55%、43%。我們預(yù)計(jì)23-25年公司會(huì)議產(chǎn)品毛利率分別為65.0%、66.0%、67.0%。3）云辦公終端和其他：主要包括商務(wù)耳麥、便攜式會(huì)議電話和個(gè)人移動(dòng)辦公攝像頭等，全年同比有所下滑，上半年主要受到新品推進(jìn)節(jié)奏與驗(yàn)證周期的影響，但從下半年的同、環(huán)比來看，目前已回歸至有一定的增長狀態(tài)，公司藍(lán)牙耳麥新品已于2023年8月正式投放市場，目前總體反饋較為正面，藍(lán)牙商務(wù)耳機(jī)BH76獲當(dāng)代好設(shè)計(jì)最高獎(jiǎng)金獎(jiǎng)。2024年云辦公終端產(chǎn)品線有望重返高增長軌道。國內(nèi)助聽器市場遼闊，目前公司第四增長曲線助聽器業(yè)務(wù)也處于積極布局當(dāng)中。綜上，我們預(yù)計(jì)23-25年云辦公終端業(yè)務(wù)營收增速分別為-21%、71%、55%，我們預(yù)計(jì)23-25年云辦公終端業(yè)務(wù)毛利率分別為53.0%、53.0%、52.0%。億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18表6：營業(yè)收入拆分及預(yù)測 YoY23.5%-16.5%16.8%15.5%毛利率 YoY42.3%11.0%55.0%43.0% YoY63.4%-20.5%70.9%55.3% YoY30.6%-9.3%33.0%29.5% 根據(jù)公司的歷史費(fèi)用水平，公司總體費(fèi)用保持相對穩(wěn)定。由于2023年行業(yè)需求面對一定壓力而且面臨出庫存周期，所以我們認(rèn)為2023年的銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率會(huì)稍高，2024年和2025年恢復(fù)先前的狀態(tài)。22-23年研發(fā)耳麥產(chǎn)品投入較大，目前已有產(chǎn)品推出，預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用率未來稍有回落。表7：費(fèi)用率預(yù)測管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率我們采用PE可比公司估值法，結(jié)合公司主營業(yè)務(wù)，由于國內(nèi)業(yè)務(wù)完全可比的上市公司相對較少，我們選取視源股份（主營業(yè)務(wù)中包含視頻會(huì)議大屏）、二六三（提供云會(huì)議業(yè)務(wù)）作為可比公司，可比公司24-25年的PE均值為28x/24x，公司24-25年的PE為14x/11x，估值相對偏低。表8：可比公司PE數(shù)據(jù)對比視源股份/42億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)公司22年起因?yàn)閲H關(guān)系、海外宏觀經(jīng)濟(jì)、話機(jī)業(yè)務(wù)滲透率較高等因素，估值持續(xù)中樞持續(xù)下移，目前公司估值處于歷史低位。我們看到23年公司業(yè)績逐季億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19修復(fù)，補(bǔ)庫和下游需求高景氣，24年業(yè)績壓制因素有望逐步解除，疊加綁定Teams有望帶動(dòng)會(huì)議等產(chǎn)品銷售。我們預(yù)計(jì)公司2024-2025年可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤26.56、本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告206風(fēng)險(xiǎn)提示1）全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)：存在全球宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期、下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2）匯率持續(xù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司收入主要來自于海外，存在匯率持續(xù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；3）新產(chǎn)品拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司推出一系列耳麥和會(huì)議系統(tǒng)新產(chǎn)品，存在新產(chǎn)品拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21成長能力（%）盈利能力（%）償債能力流動(dòng)比率速動(dòng)比率現(xiàn)金比率經(jīng)營效率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股股利估值分析折舊和攤銷經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流資本開支000投資活動(dòng)現(xiàn)金流股權(quán)募資0200債務(wù)募資0000籌資活動(dòng)現(xiàn)金流現(xiàn)金凈流量公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總利潤表（百萬元）銷售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用投資收益-1111利潤總額所得稅應(yīng)收賬款及票據(jù)預(yù)付款項(xiàng)4345其他流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)無形資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)合計(jì)短期借款0000應(yīng)付賬款及票據(jù)其他流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債合計(jì)0000其他長期負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益0000股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(300628)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明