交運(yùn)新周期——低估、訂單錯(cuò)配和長(zhǎng)周期配置——2024年交通運(yùn)輸行業(yè)投資策略報(bào)告2023年11月26日投資要點(diǎn)?

快遞：三重低估高賠率，關(guān)注旺季價(jià)格變化。年初以來快遞公司股價(jià)呈現(xiàn)弱勢(shì)行情。目前快遞股處于低預(yù)期、低股價(jià)階段，但我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于快遞行業(yè)增長(zhǎng)的潛力、國(guó)際快遞的增長(zhǎng)空間、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)溫和度以及少數(shù)優(yōu)質(zhì)龍頭對(duì)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的抗壓能力存在低估。四季度是電商快遞傳統(tǒng)旺季，建議積極關(guān)注快遞價(jià)格變化。?

油運(yùn)：船東訂單錯(cuò)配，時(shí)間維度進(jìn)入值得關(guān)注期。2021年集運(yùn)突發(fā)行情導(dǎo)致新船訂單在集運(yùn)、油運(yùn)及干散貨之間實(shí)現(xiàn)錯(cuò)配，疊加環(huán)保因素導(dǎo)致油運(yùn)和干散貨新船訂單占比持續(xù)維持低位。2022年油運(yùn)由于俄烏沖突進(jìn)入景氣期，到目前接近1年時(shí)間維度，油運(yùn)投資機(jī)會(huì)進(jìn)入密切關(guān)注期。?

航空：淡季引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，長(zhǎng)周期配置時(shí)點(diǎn)或出現(xiàn)。2023年國(guó)際市場(chǎng)成為新的重要變量；民航采用新的收益管理策略，票價(jià)提升顯著；國(guó)際航班負(fù)擔(dān)大的三大航盈利欠佳，中小航空公司盈利較好。國(guó)慶期間，機(jī)票價(jià)格出現(xiàn)今年長(zhǎng)假期的向下松動(dòng)，航空股業(yè)績(jī)和股價(jià)的弱貝塔的判斷得到驗(yàn)證。但從目前估值回落情況來看，判斷航空股或進(jìn)入長(zhǎng)周期配置時(shí)點(diǎn)。?

危廢物流：化工大周期回落階段，或是逆勢(shì)布局機(jī)會(huì)。危廢物流行業(yè)具備起點(diǎn)較高、壁壘提升、監(jiān)管趨嚴(yán)的特點(diǎn)。已上市?；肺锪鼾堫^企業(yè)具備專精特新公司的特點(diǎn)，在各自的細(xì)分領(lǐng)域建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；行業(yè)龍頭通過不斷提升內(nèi)力，外延擴(kuò)張，有望創(chuàng)造較好的長(zhǎng)期增長(zhǎng)曲線。基于危廢物流行業(yè)受宏觀調(diào)控和化工大周期牽引影響，目前整體行業(yè)處于化工大周期回落階段，或是龍頭公司逆勢(shì)布局機(jī)會(huì)，建議持續(xù)關(guān)注。?

高速：重回高股息策略。高速公司從高分紅、高股息率預(yù)期演繹到了高度關(guān)注業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平。但從歷史來看，公路板塊的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為穩(wěn)定，建議投資策略回歸股息價(jià)值策略，結(jié)合股息收益率和分紅率進(jìn)行定價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)提示：快遞龍頭市占率提升速度過于緩慢；快遞行業(yè)階段性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較為激烈；國(guó)際快遞業(yè)務(wù)不達(dá)預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，油輪運(yùn)輸需求恢復(fù)不及預(yù)期；淡季航空出行需求低于預(yù)期；國(guó)際航線恢復(fù)進(jìn)度低于預(yù)期；化工向下周期如果仍未結(jié)束，危廢物流龍頭公司的業(yè)績(jī)可能階段性低于預(yù)期；港口、鐵路、公路等疫情復(fù)蘇業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)低于預(yù)期。2快遞：三重低估高賠率0102油運(yùn)：船東訂單錯(cuò)配帶來的機(jī)會(huì)03

航空：或進(jìn)入長(zhǎng)周期配置時(shí)點(diǎn)目

錄04危廢物流：或是逆周期布局機(jī)會(huì)高速：重回高股息策略CONTENTS0506風(fēng)險(xiǎn)提示快遞：年初以來股價(jià)呈現(xiàn)弱勢(shì)行情，快遞企業(yè)前三季度業(yè)績(jī)多數(shù)保持良好增長(zhǎng)2023年以來快遞行業(yè)股價(jià)跌幅較大VS多數(shù)快遞公司前三季度業(yè)績(jī)錄得正增長(zhǎng)?

自2023年1月以來，快遞股在交通運(yùn)輸行業(yè)中下跌幅度居前，略強(qiáng)于機(jī)場(chǎng)板塊。截至11月17日，快遞（中信）指數(shù)下跌29.56%。具體個(gè)股來看，順豐、韻達(dá)、申通、圓通2023年以來的累計(jì)跌幅分別為-29.10%、-37.41%、-10.75%、-32.60%。?

快遞股價(jià)與前三季度業(yè)績(jī)出現(xiàn)背離。從上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來看，除圓通歸母凈利潤(rùn)同比略降之外，各上市公司前三季度均錄得業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)，股價(jià)走勢(shì)與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)出現(xiàn)背離。圖：中信交運(yùn)三級(jí)指數(shù)2023

年

1

月

1

日至今累計(jì)漲跌情況（%）圖：2023年前三季度各公司歸母凈利潤(rùn)同比增幅2010060%40%20%0%-10-20-30-40-20%順豐

韻達(dá)

申通

圓通公路航運(yùn)鐵路港口公交航空快遞機(jī)場(chǎng)資料：ifind，各公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心，注：股價(jià)為截至

11月

17日收盤價(jià)4低估之一：國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)的潛在增長(zhǎng)可能被低估電商消費(fèi)潛在增長(zhǎng)率具備韌性，龍頭公司市占率有望長(zhǎng)期提升?

2022年疫情下的低增長(zhǎng)有其特殊性，2023年1-9月累計(jì)快遞行業(yè)收入重回兩位數(shù)增長(zhǎng)達(dá)到11.14%。從量上看，疫情影響之下，2022年全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量增速首次低于10%，2023年Q1和Q2快遞業(yè)務(wù)量增速已恢復(fù)兩位數(shù)增長(zhǎng)；從價(jià)格上看，成本下降和效率提升，或?qū)⑼苿?dòng)快遞價(jià)格下降，促進(jìn)快遞量的增速提升。?

龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)定，但市占率仍有空間。即使是行業(yè)進(jìn)入低增速階段，行業(yè)龍頭將會(huì)依托綜合優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升份額，帶來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2017年之前，由于行業(yè)增速保持40-50%以上高增長(zhǎng)，導(dǎo)致大量中小企業(yè)進(jìn)入；2017年以來，部分優(yōu)質(zhì)龍頭公司的市占率一直保持提升趨勢(shì)。圖：年度規(guī)模以上快遞收入及同比增速圖：快遞公司市占率18.00%120001000080006000400020000504540353025201510516.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%0順豐韻達(dá)圓通申通本年累計(jì)收入（億元）累計(jì)同比資料：國(guó)家郵政局，ifind，各公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心5低估之二：國(guó)際快遞發(fā)展的前景可能被低估電商快遞企業(yè)有望受益于中國(guó)電商出海的超預(yù)期增長(zhǎng)?

中國(guó)電商在海外體現(xiàn)出強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)data.ai公布的2023年1月iOS全球購(gòu)物類App月活用戶排行榜數(shù)據(jù)，SHEIN排名第2，速賣通排名第7，Temu則排名第17。23年Q1-Q3，SHEIN、Temu分別奪得全球購(gòu)物App下載量第一和第二。10月全球整體用戶數(shù)量數(shù)據(jù)顯示，亞馬遜同比增長(zhǎng)4%，Temu和SHEIN加起來增至2.6倍，兩者累計(jì)用戶數(shù)量擴(kuò)大至約1.1億人，逼近美國(guó)最大電商平臺(tái)Amazon。?

目前各中國(guó)快遞公司的國(guó)際業(yè)務(wù)優(yōu)先布局在東南亞地區(qū)。中國(guó)快遞公司伴隨中國(guó)電商成長(zhǎng)而來，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，雖然會(huì)遇到人工成本和法律障礙等各種問題，但中國(guó)快遞積累的豐富經(jīng)驗(yàn)有望帶來先發(fā)優(yōu)勢(shì)。表：2023年1月iOS全球購(gòu)物類App月活用戶排行榜圖：國(guó)內(nèi)主要快遞公司東南亞發(fā)展布局策略資料：data.ai，日本經(jīng)濟(jì)新聞社，網(wǎng)經(jīng)社，各公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心6低估之三：價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)溫和度可能被低估參考大型油輪價(jià)格的周期波動(dòng)，判斷電商快遞價(jià)格達(dá)到底部區(qū)間后將反彈?

電商快遞商業(yè)模式包含多個(gè)獨(dú)立環(huán)節(jié)，攬件環(huán)節(jié)、中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)和派送環(huán)節(jié)均為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)體。攬件加盟商和派送加盟商在一線直面競(jìng)爭(zhēng)，具有各自的盈虧平衡點(diǎn)。?

參照油運(yùn)板塊大型油輪運(yùn)價(jià)走勢(shì)，當(dāng)單票快遞價(jià)格下跌超過盈虧平衡點(diǎn)后將觸發(fā)供給側(cè)出清，推動(dòng)價(jià)格回升。交運(yùn)行業(yè)屬于典型的周期性行業(yè)。油運(yùn)板塊存在大型油輪運(yùn)價(jià)觸及船東盈虧平衡點(diǎn)后回升的規(guī)律。同樣，快遞行業(yè)各環(huán)節(jié)均有獨(dú)立的盈虧平衡點(diǎn)，當(dāng)單票快遞價(jià)格下跌到相應(yīng)盈虧平衡點(diǎn)附近，或?qū)⒂|發(fā)各環(huán)節(jié)實(shí)體供給側(cè)出清，引發(fā)價(jià)格回彈。圖：電商快遞商業(yè)模式細(xì)分環(huán)節(jié)攬件環(huán)節(jié)中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)派送環(huán)節(jié)①預(yù)付面單費(fèi)派送費(fèi)⑤派送費(fèi)④②網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)快遞費(fèi)③中轉(zhuǎn)費(fèi)自營(yíng)樞紐運(yùn)轉(zhuǎn)中心及加盟商網(wǎng)絡(luò)發(fā)件人攬件加盟商派送加盟商收件人資料：圓通速遞招股說明書（600233大楊創(chuàng)世重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書），各公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心7低估之三：少數(shù)優(yōu)質(zhì)龍頭公司業(yè)績(jī)對(duì)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的抗壓能力被低估歷史上，價(jià)格戰(zhàn)對(duì)部分優(yōu)質(zhì)龍頭公司業(yè)績(jī)影響溫和?

即使在過去激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中，部分公司如圓通速遞利潤(rùn)向下波動(dòng)幅度較小，體現(xiàn)出強(qiáng)大的抗壓能力。圓通速遞在快遞價(jià)格戰(zhàn)較為激烈的時(shí)間段（2018-2021年和2023Q1-Q3）業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為32.0%、-12.4%、5.9%、19.1%、-4.1%。圖：2018-2023Q1-Q3各快遞公司歸母凈利潤(rùn)變化幅度韻達(dá)股份

順豐控股

申通快遞

圓通速遞

中通快遞150.0%100.0%50.0%0.0%201820192020202120222023Q1-Q3-50.0%-100.0%-150.0%-200.0%資料：

ifind，各公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心8投資策略：重點(diǎn)關(guān)注圓通速遞、順豐控股、申通快遞快遞行業(yè)有望在2024年迎來投資機(jī)會(huì)?

公司增長(zhǎng)：龍頭公司圓通速遞、申通快遞市占率過去3年保持持續(xù)提升，我們判斷這一趨勢(shì)有望在2024年延續(xù)。?

國(guó)際市場(chǎng)：隨著中國(guó)電商在海外發(fā)展不斷壯大，2024年龍頭快遞公司布局國(guó)際市場(chǎng)有望加速。?

2023年9月價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)有減緩跡象，有望出現(xiàn)價(jià)格反彈并在2024年延續(xù)：羅戈網(wǎng)稱廣東揭陽地區(qū)9月份已開始實(shí)行漲價(jià)，總體都上漲2毛-3毛，接下來廣東廣州和浙江部分地區(qū)，也將會(huì)陸續(xù)漲價(jià)。2023年以來，電商快遞價(jià)格呈現(xiàn)不斷走弱趨勢(shì)，隨著第四季度快遞旺季到來，價(jià)格有望反彈并在2024年持續(xù)。表：2023年11月27日西部交運(yùn)重點(diǎn)關(guān)注快遞公司ifind盈利一致預(yù)測(cè)每股收益（元）2024EPE（倍）2024E公司PB-LF（倍）2023E2025E2023E2025E順豐控股圓通速遞申通速遞韻達(dá)股份1.772.312.8823.1217.6514.192.201.621.661.411.130.320.641.350.640.911.550.911.1211.7928.5213.729.8914.259.638.579.947.86資料：ifind，各公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心快遞：三重低估高賠率0102油運(yùn)：船東訂單錯(cuò)配帶來的機(jī)會(huì)03

航空：或進(jìn)入長(zhǎng)周期配置時(shí)點(diǎn)目

錄04危廢物流：或是逆周期布局機(jī)會(huì)高速：重回高股息策略CONTENTS0506風(fēng)險(xiǎn)提示供給端：船東訂單錯(cuò)配，訂單運(yùn)力比創(chuàng)新低?

歷史上油運(yùn)、集運(yùn)、干散訂單趨勢(shì)較為同步。參考2005-2009年，油運(yùn)、集運(yùn)、干散貨船訂單趨勢(shì)較為同步，訂單運(yùn)力比提升至峰值時(shí)間相近。?

本輪周期訂單錯(cuò)配，集運(yùn)訂單大量新增，油運(yùn)訂單運(yùn)力比創(chuàng)新低。2020-2021年疫情之下美國(guó)堵港導(dǎo)致運(yùn)力調(diào)配反應(yīng)不及時(shí)，出現(xiàn)供需錯(cuò)配，集裝箱船盈利能力大幅提升，新船訂單大量增加。同時(shí)，船舶造價(jià)高疊加環(huán)保因素導(dǎo)致油運(yùn)、干散訂單維持低位。圖：全球不同船型訂單情況——2021-2023年原油輪、干散貨船、集裝箱船訂單錯(cuò)配資料：wind，西部證券研發(fā)中心11需求端特征：原油表觀消費(fèi)量年度波動(dòng)不大?

原油年度表觀消費(fèi)量波動(dòng)不大。歷史上原油全球消費(fèi)量年度的波動(dòng)幅度在-10%至6%之間。過去5年原油全球消費(fèi)量增速的波動(dòng)率為5.56%。圖：全球原油消費(fèi)量示意圖5000450040003500300025002000150010005008%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%01990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022全球原油消費(fèi)量（百萬噸）yoy資料：BP，西部證券研發(fā)中心12運(yùn)價(jià)特征：油運(yùn)運(yùn)價(jià)行情總發(fā)生在特殊事件后?

特殊事件會(huì)帶來一段時(shí)期內(nèi)的供需失衡，導(dǎo)致運(yùn)價(jià)上漲。供給端：例如，1956年和1967年兩次中東戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉，運(yùn)力供給大量減少，帶來運(yùn)價(jià)大幅上漲。需求端：例如，2003年中國(guó)加快對(duì)外開放，大力發(fā)展基建，大宗商品需求快速增長(zhǎng)。圖：1947-2008年油運(yùn)行情復(fù)盤——油運(yùn)行情總發(fā)生在特殊事件后資料：MaritimeEconomics3e，西部證券研發(fā)中心13投資策略：重點(diǎn)關(guān)注中遠(yuǎn)海能、招商輪船?

船東訂單錯(cuò)配，時(shí)間維度進(jìn)入值得關(guān)注期。2021年集運(yùn)突發(fā)行情導(dǎo)致新船訂單在集運(yùn)、油運(yùn)及干散貨之間實(shí)現(xiàn)錯(cuò)配，疊加環(huán)保因素導(dǎo)致油運(yùn)和干散貨新船訂單占比持續(xù)維持低位。2022年油運(yùn)由于俄烏沖突進(jìn)入景氣期，到目前接近1年時(shí)間維度，油運(yùn)投資機(jī)會(huì)進(jìn)入密切關(guān)注期。表：2023年11月27日西部交運(yùn)重點(diǎn)關(guān)注航運(yùn)公司ifind盈利一致預(yù)測(cè)每股收益（元）PE（倍）公司PB-LF（倍）2023E1.122024E2025E1.642023E12.152024E2025E8.30中遠(yuǎn)海能1.470.939.266.511.87招商輪船0.711.058.615.781.36資料：ifind，西部證券研發(fā)中心14快遞：三重低估高賠率010203油運(yùn)：船東訂單錯(cuò)配帶來的機(jī)會(huì)航空：或進(jìn)入長(zhǎng)周期配置時(shí)點(diǎn)目

錄040506危廢物流：或是逆周期布局機(jī)會(huì)高速：重回高股息策略CONTENTS風(fēng)險(xiǎn)提示2023航空新特征一：國(guó)際市場(chǎng)成為新的重要變量國(guó)際市場(chǎng)成為短期供給的擾動(dòng)項(xiàng)?

在以往的供求分析框架中，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)ASK和RPK關(guān)系是分開考慮。而對(duì)于2023年，國(guó)際市場(chǎng)的恢復(fù)進(jìn)度反而影響國(guó)內(nèi)供給。以往2023資料：西部證券研發(fā)中心162023航空新特征一：國(guó)際市場(chǎng)成為新的重要變量?

國(guó)際市場(chǎng)由于各種因素，恢復(fù)進(jìn)度低于預(yù)期。截至2023年10月，中國(guó)航空公司的國(guó)際航班恢復(fù)到2019年的60%附近。?

原來飛在國(guó)際市場(chǎng)的航班回到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)實(shí)際的供求關(guān)系惡化。圖：截止至2023年10月主要國(guó)家/區(qū)域的國(guó)際航班同比2019情況資料：航班管家，西部證券研發(fā)中心172023航空新特征二：民航采用新的收益管理策略l新背景：民航采用新的收益管理策略?

2022年，國(guó)航、南航、東航客座率分別為62.73%、66.35%、63.70%，相比于2019年同期分別下降18.29pct、15.86pct、18.36pct，客座率有明顯下降。2023年中期，三大航客座率相比于2022年同期有所提升，但相比于2019年同期，仍有所下降。?

在此背景下，2022年國(guó)航、南航、東航每收入客公里收益分別為0.63、0.59、0.60元，相比于2019年分別提升18.82%、20.41%、15.33%，反映了票價(jià)提升顯著。表：2019年、2022年、2023年中期三大航客座率及客公里收入比較2022較2019表：2019年、2022年、2023年中期三大航每收入客公里收益比較每收入客公里收益（元）2022較2019201920222023（H1）客座率（%）201981.0282.2182.06202262.7366.3563.702023（H1）（%）（pct）中國(guó)國(guó)航南方航空中國(guó)東航0.530.630.61+18.82中國(guó)國(guó)航70.52-18.290.490.520.590.600.560.60+20.41+15.33南方航空75.75-15.86-18.36中國(guó)東航71.76資料：各公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心18結(jié)果：三大航盈利恢復(fù)欠佳，中小航空公司盈利恢復(fù)較好?

三大航盈利恢復(fù)欠佳：中國(guó)國(guó)航、南方航空、東方航空2023年Q1-Q3的歸母凈利潤(rùn)分別為7.91、13.20、-26.07億元；國(guó)航、南航恢復(fù)至2019年同期的11.70%、32.37%。?

中小航空公司盈利恢復(fù)較好：春秋航空、吉祥航空2023年Q1-Q3的歸母凈利潤(rùn)分別為26.77、11.34億元，恢復(fù)至2019年同期的155.77%、91.72%。從歸因分析的角度來看，中小航空公司國(guó)際運(yùn)力占比較低，同時(shí)以東亞、東南亞的短距離航線為主，航空公司調(diào)整經(jīng)營(yíng)的空間較大；另外，中小航空公司享受了行業(yè)新定價(jià)策略的紅利。圖：2023Q1-Q3各航空公司歸母凈利潤(rùn)（億元）圖：2023Q1-Q3相較于2019年Q1-Q3歸母凈利潤(rùn)恢復(fù)比例中國(guó)國(guó)航

南方航空

中國(guó)東航

春秋航空

吉祥航空中國(guó)國(guó)航

南方航空

春秋航空

吉祥航空30.0020.0010.000.0026.77180.00%155.77%160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%13.2011.347.9191.72%中國(guó)國(guó)航南方航空中國(guó)東航春秋航空吉祥航空-10.00-20.00-30.0032.37%11.70%-26.07中國(guó)國(guó)航南方航空春秋航空吉祥航空資料:ifind，各公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心*機(jī)會(huì)醞釀一：供給保持低增速l飛機(jī)數(shù)將有望維持6年低增長(zhǎng)?

過去3年航司機(jī)隊(duì)增速放緩。新冠疫情爆發(fā)、緩解與疫情出現(xiàn)反復(fù)導(dǎo)致需求受到抑制。?

結(jié)合近期三大航年報(bào)對(duì)于機(jī)隊(duì)規(guī)劃數(shù)據(jù)，我們預(yù)測(cè)中國(guó)民航運(yùn)輸飛機(jī)在冊(cè)架數(shù)2023、2024、2025年同比增速分別為3.8%、3.1%、2.9%，預(yù)計(jì)2020-2025年CAGR約為2.7%。?

從歷史縱向比較維度來看，是首次出現(xiàn)為期6年的低供給增長(zhǎng)。截止至2023年10月底，五大航司機(jī)隊(duì)數(shù)合計(jì)相較于22年底增長(zhǎng)約1.07%?

截止至10月底，5家上市航司相較于22年底合計(jì)凈增加30架運(yùn)輸飛機(jī)，增幅為1.07%。大型航司幅度較低，民營(yíng)航司吉祥和春秋幅度相對(duì)較高。圖：民航運(yùn)輸飛機(jī)在冊(cè)架數(shù)、凈新增數(shù)及同比增速表：2023年1-10月上市航司機(jī)隊(duì)變化情況5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050016.0%14.0%12.0%10.0%8.0%23年1-10月機(jī)隊(duì)總數(shù)相

23年1-10月機(jī)隊(duì)總數(shù)相較于22年底機(jī)隊(duì)總數(shù)（架）23年1-10月機(jī)隊(duì)總數(shù)（架）航司較于22年底變化（架）22年底變化幅度（%）中國(guó)國(guó)航（含山航）8948947781161102792899904782122115282251040.561.120.515.174.551.07南方航空中國(guó)東航春秋航空吉祥航空總計(jì)6.0%4.0%2.0%600.0%530民航運(yùn)輸飛機(jī)在冊(cè)架數(shù)凈新增在冊(cè)架數(shù)同比增速資料：ifind，各公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心20機(jī)會(huì)醞釀二：票價(jià)改革大概贏利彈性空間l新的民航定價(jià)策略疊加票價(jià)空間圖：航空票價(jià)改革凸顯業(yè)績(jī)彈性——2023Q3大部分航空公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)高于業(yè)務(wù)量增速?

2004年，《民航國(guó)內(nèi)航空運(yùn)輸價(jià)格改革方案》印發(fā)，我國(guó)機(jī)票價(jià)格市場(chǎng)化改革啟幕，政府直接定價(jià)之外，航司被允許自主有限浮動(dòng)。120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%112.7%?

2010年，國(guó)內(nèi)航線頭等艙、公務(wù)艙票價(jià)實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)。75.7%?

2013年，經(jīng)濟(jì)艙機(jī)票價(jià)格被分為政府指導(dǎo)價(jià)和市場(chǎng)63.0%調(diào)節(jié)價(jià)兩類。50.2%?

2017年末，民航局決定，允許5家及以上航空運(yùn)輸企業(yè)參與運(yùn)營(yíng)的國(guó)內(nèi)航線實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)。此次改革調(diào)整為3家及以上，意味著實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)的航線范圍進(jìn)一步拓寬。22.9%17.1%18.7%?

2017年后市場(chǎng)調(diào)價(jià)的范圍擴(kuò)大。2020年12月起，-1.2%中國(guó)國(guó)航-6.7%南方航空-7.5%中國(guó)東航根據(jù)民航局、發(fā)布的最新《關(guān)于進(jìn)一步深化春秋航空吉祥航空民航國(guó)內(nèi)航線運(yùn)輸價(jià)格改革有關(guān)問題的通知》，增加370條國(guó)內(nèi)航線進(jìn)入市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)的范圍，全國(guó)將有約1700條航線實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)。-20.0%23Q3歸母凈利潤(rùn)相比于19Q3增長(zhǎng)23Q3RPK相比于19Q3增長(zhǎng)資料：

ifind，證券時(shí)報(bào)，勞動(dòng)觀察，界面新聞，各公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心21投資策略：或進(jìn)入長(zhǎng)周期配置時(shí)點(diǎn)l航空?

在國(guó)慶期間，機(jī)票價(jià)格出現(xiàn)今年長(zhǎng)假期的向下松動(dòng)。但從目前估值回落情況來看，判斷航空股或進(jìn)入長(zhǎng)周期配置時(shí)點(diǎn)。?

2023年8月以來，暑運(yùn)旺季過后航空景氣度略有下降，市場(chǎng)對(duì)于航空業(yè)較為悲觀，航空板塊股價(jià)調(diào)整幅度較大。當(dāng)前三大航對(duì)應(yīng)2024年的動(dòng)態(tài)PE約8-9倍，對(duì)應(yīng)航空股投資的長(zhǎng)期邏輯具有回報(bào)率更高的優(yōu)勢(shì)，因此建議重點(diǎn)關(guān)注。表：2023年11月27日西部交運(yùn)重點(diǎn)關(guān)注航空公司ifind盈利一致預(yù)測(cè)每股收益（元）2024E1.01PE（倍）2024E8.17公司PB-LF（倍）2023E0.082025E1.240.930.664.691.510.800.092023E100.7389.942025E6.65中國(guó)國(guó)航南方航空中國(guó)東航春秋航空吉祥航空華夏航空3.412.723.613.273.263.0416.740.070.738.726.83(0.09)2.460.50(47.87)22.038.596.503.8414.1211.7217.2318.2511.589.250.531.1926.23(0.48)(0.04)0.46(16.74)(36.50)9.94海航控股0.0816.22資料：ifind，西部證券研發(fā)中心22快遞：三重低估高賠率0102油運(yùn)：船東訂單錯(cuò)配帶來的機(jī)會(huì)03

航空：或進(jìn)入長(zhǎng)周期配置時(shí)點(diǎn)目

錄04危廢物流：或是逆周期布局機(jī)會(huì)高速：重回高股息策略CONTENTS0506風(fēng)險(xiǎn)提示危廢物流：行業(yè)壁壘不斷提升圖：近5年全國(guó)化工事故及情況?

危廢物流行業(yè)存在起點(diǎn)較高，壁壘提升、監(jiān)管趨嚴(yán)的特點(diǎn)：對(duì)危廢相關(guān)行業(yè)而言，安全永遠(yuǎn)是第一準(zhǔn)繩。但隨著我國(guó)化工行業(yè)規(guī)模的逐步擴(kuò)大，以及短期增長(zhǎng)過程中的配套缺位，我國(guó)化工行業(yè)安全事故曾經(jīng)頻發(fā)。因此，多部門發(fā)布相關(guān)監(jiān)管政策，要求提高危險(xiǎn)化學(xué)品物流的經(jīng)營(yíng)門檻?；な鹿剩ㄆ穑┤藬?shù)（人）30025020015010050表：危廢物流行業(yè)法律法規(guī)（部分）出臺(tái)情況時(shí)間20012008201120122013201320132014201520162016201620172019201920192020202020212022發(fā)布部門交通運(yùn)輸部交通運(yùn)輸部國(guó)務(wù)院法律法規(guī)《國(guó)內(nèi)船舶運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)資質(zhì)管理規(guī)定》《國(guó)內(nèi)水路運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)資質(zhì)管理規(guī)定》《危險(xiǎn)化學(xué)品安全管理?xiàng)l例》0國(guó)家安監(jiān)總局國(guó)務(wù)院《危險(xiǎn)化學(xué)品經(jīng)營(yíng)許可證安全管理辦法》《國(guó)內(nèi)水路運(yùn)輸管理?xiàng)l例》20182019202020212022交通運(yùn)輸部交通運(yùn)輸部《港口危險(xiǎn)貨物安全管理規(guī)定》表：歷年特別重大事故情況《道路危險(xiǎn)貨物運(yùn)輸管理規(guī)定》傷亡及失蹤人數(shù)（人）直接經(jīng)濟(jì)損失（億元）全國(guó)人大全國(guó)人大會(huì)《中華人民共和國(guó)安全生產(chǎn)法》時(shí)間事故名稱會(huì)《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)法》國(guó)家安監(jiān)總局國(guó)務(wù)院《化工（危險(xiǎn)化學(xué)品）企業(yè)安全檢查重點(diǎn)指導(dǎo)目錄》《涉及危險(xiǎn)化學(xué)品安全風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)品種目錄》《危險(xiǎn)貨物水路運(yùn)輸從業(yè)人員考核和從業(yè)資格管理規(guī)定》《安全生產(chǎn)責(zé)任保險(xiǎn)實(shí)施辦法》1993/8/5深圳市清水河危險(xiǎn)化學(xué)品倉(cāng)庫“8·5”特別重大爆炸火災(zāi)事故21542.5交通運(yùn)輸部國(guó)家安監(jiān)總局國(guó)務(wù)院大連中石油國(guó)際儲(chǔ)運(yùn)有限公司“7·16”特別重大輸油管道爆炸火災(zāi)2010/7/162.23事故《生產(chǎn)安全事故應(yīng)急條例》2013/11/22山東青島市“11·22”中石化東黃輸油管道泄漏爆炸特別重大事故1987.5交通運(yùn)輸部交通運(yùn)輸部交通運(yùn)輸部應(yīng)急管理部《道路運(yùn)輸車輛技術(shù)管理規(guī)定》《危險(xiǎn)貨物道路運(yùn)輸安全管理辦法》《國(guó)內(nèi)水路運(yùn)輸管理規(guī)定》2014/7/312015/8/122019/3/21臺(tái)灣高雄華運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)公司“7·31”管線泄漏特別重大爆炸事故天津港“8·12”瑞海公司危險(xiǎn)品倉(cāng)庫特別重大火災(zāi)爆炸事故江蘇響水天嘉宜化工有限公司“3·21”特別重大爆炸事故332971794-68.6619.86《危險(xiǎn)化學(xué)品企業(yè)安全分類整治目錄（2020年）》《關(guān)于嚴(yán)格能效約束推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳的若干意見》《“十四五”危險(xiǎn)化學(xué)品安全生產(chǎn)規(guī)劃方案》國(guó)家等五部門應(yīng)急管理部資料：交通運(yùn)輸部，國(guó)務(wù)院，應(yīng)急管理部，各公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心24危廢物流：細(xì)分行業(yè)陸續(xù)涌現(xiàn)出一批優(yōu)質(zhì)的專精特新公司l已上市?；肺锪鼾堫^企業(yè)具備專精特新公司的特點(diǎn)，在各自的細(xì)分領(lǐng)域建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?

?；肺锪鞴驹诟髯约?xì)分領(lǐng)域居于龍頭地位。?；肺锪餍袠I(yè)集中度低，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，其中密爾克衛(wèi)為第三方?；肺锪骶C合服務(wù)商龍頭，市占率為1.06%，主要系公司業(yè)務(wù)較為綜合，分母采用第三方?；肺锪饕?guī)模全口徑計(jì)算；宏川智慧為?；穫}(cāng)儲(chǔ)服務(wù)商龍頭，按照罐容計(jì)算2022年市占率為11.10%；興通股份和盛航股份為危化品航運(yùn)服務(wù)商前兩名，按照運(yùn)力口徑計(jì)算市占率分別為14.92%和10.60%。?

危化品物流細(xì)分龍頭企業(yè)盈利能力強(qiáng)，現(xiàn)金流充足。2018年至2023年Q3，密爾克衛(wèi)、宏川智慧、興通股份和盛航股份四家細(xì)分行業(yè)?；肺锪鞴緝衾麧?rùn)現(xiàn)金比率（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/凈利潤(rùn)）幾乎均大于1，說明各家龍頭公司主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力較強(qiáng)，凈收益質(zhì)量高，盈利能力強(qiáng)。圖：危化品物流公司在各自細(xì)分領(lǐng)域居于龍頭地位圖：?；肺锪鞴緝衾麧?rùn)現(xiàn)金比率（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/凈利潤(rùn)）第三方?；肺锪骶C合服務(wù)商N(yùn)o.1危化品航運(yùn)服務(wù)商N(yùn)o1、No.2危化品倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)商4No.1321014.92%16%14%11.10%12%注：密爾克衛(wèi)為行業(yè)第一，10%但市占率偏低，主要系公司10.60%業(yè)務(wù)較為綜合，分母采用第三方?；肺锪魅趶接?jì)算8%6%4%2%0%密爾克衛(wèi)宏川智慧興通股份盛航股份2018/12/31

2019/12/31

2020/12/312021/12/31

2022/12/31

2023/9/301.06%密爾克衛(wèi)宏川智慧興通股份、盛航股份資料：尚普咨詢，智研咨詢，wind，各公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心25危廢物流：行業(yè)龍頭不斷提升內(nèi)力，擴(kuò)張外延圖：盛航股份、興通股份、宏川智慧和密爾克衛(wèi)近年發(fā)展情況盛航股份興通股份宏川智慧密爾克衛(wèi)資料：交通運(yùn)輸部，各公司官網(wǎng)，各公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心26危廢物流：化工大周期回落階段，或是逆勢(shì)布局機(jī)會(huì)l化工行業(yè)基本面回落，?；肺锪鞴緲I(yè)績(jī)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)?

2022年以來化學(xué)原材料和化學(xué)品制造業(yè)周期向下。中國(guó)化學(xué)原料和化學(xué)品制造業(yè)工業(yè)增加值月度同比增速自2022年4月的高點(diǎn)32.5%回落，截至2023年9月，化工行業(yè)月度同比增長(zhǎng)-0.9%，降幅或已接近周期底部。?

?；肺锪魃鲜泄緲I(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著放緩，對(duì)于優(yōu)質(zhì)公司或是逆勢(shì)布局機(jī)會(huì)。2019年至2021年，密爾克衛(wèi)、宏川智慧、興通股份和盛航股份四家細(xì)分行業(yè)危化品物流公司的平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為54%、62%和37%；2022年以來四家公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率顯著放緩，2022年和2023年前三季度四家公司的平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為15%和8%，顯著低于前面三年，說明受化工景氣周期影響，行業(yè)增速顯著放緩，目前或是優(yōu)質(zhì)龍頭公司逆勢(shì)布局的機(jī)會(huì)。圖：2022年以來化學(xué)原材料和化學(xué)品制造業(yè)周期向下圖：?；肺锪魃鲜泄緲I(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄?,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500403530252015105100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2022年以來四家公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率顯著放緩0-5-10-150-20.00%-40.00%月度化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)工業(yè)增加值:億元：wind，各公司財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心月度化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè):同比（%）密爾克衛(wèi)宏川智慧興通股份盛航股份資料27投資策略：重點(diǎn)關(guān)注盛航股份、興通股份、宏川智慧、密爾克衛(wèi)?

策略建議：基于危廢物流行業(yè)不斷提高的進(jìn)入壁壘以及龍頭公司的優(yōu)質(zhì)程度，或是逆勢(shì)布局機(jī)會(huì)。表：2023年11月27日西部交運(yùn)重點(diǎn)關(guān)注危廢物流公司ifind盈利一致預(yù)測(cè)每股收益（元）2024EPE（倍）2024E公司PB-LF（倍）2023E1.122025E2.012023E17.082025E9.53盛航股份興通股份1.5512.362.042.164.052.430.990.743.781.341.024.941.761.275.8516.9330.4015.8412.5422.0912.119.5717.7010.22宏川智慧密爾克衛(wèi)資料：ifind，西部證券研發(fā)中心28快遞：三重低估高賠率0102油運(yùn)：船東訂單錯(cuò)配帶來的機(jī)會(huì)03

航空：或進(jìn)入長(zhǎng)周期配置時(shí)點(diǎn)目

錄04危廢物流：或是逆周期布局機(jī)會(huì)高速：重回高股息策略CONTENTS0506風(fēng)險(xiǎn)提示高速公路：高股息特征顯著?

長(zhǎng)期以來，市場(chǎng)對(duì)公路鐵路的投資主要因其高股息率的特點(diǎn)：對(duì)比交通運(yùn)輸行業(yè)內(nèi)公路鐵路、航空運(yùn)輸、快遞不同行業(yè)主要上市公司股息率可發(fā)現(xiàn)，高速公路、鐵路上市公司在股息率上處于相對(duì)領(lǐng)先位置。圖：公路鐵路行業(yè)股息率相對(duì)領(lǐng)先中國(guó)國(guó)航春秋航空?qǐng)A通速遞順豐控股招商公路皖通高速粵高速A大秦鐵路10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%201720182019202020212022資料：各公司財(cái)報(bào)，ifind，西部證券研發(fā)中心30高速公路：鐵路2023Q2業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著低于公路?

高速公路、鐵路上市公司市場(chǎng)表現(xiàn)長(zhǎng)期趨同，23Q1后出現(xiàn)分化：從2022年至今中信行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)來看，市場(chǎng)在面對(duì)高速公路和鐵路上市公司時(shí)，策略往往趨同。但是，23Q1以后，兩行業(yè)中信指數(shù)表現(xiàn)出現(xiàn)分化趨勢(shì)。?

我們判斷，23Q1后，市場(chǎng)對(duì)高速公路上市公司的投資策略從“買股息”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百I增長(zhǎng)”：通過對(duì)比ifind高速公路板塊典型17家上市公司，和鐵路物流板塊典型3家上市公司，2023前三季度的扣非凈利算術(shù)平均增速