守得云開見月明--2024年醫(yī)藥行業(yè)投資策略2024

年

1月

18

日核心觀點

2023年醫(yī)藥行業(yè)受年初疫情及三季度反腐行動升級等影響，恒生醫(yī)療保健指數表現不佳。

目前醫(yī)療行業(yè)學術會議陸續(xù)恢復召開，新版醫(yī)保目錄繼續(xù)支持優(yōu)質創(chuàng)新藥。

創(chuàng)新藥板塊建議關注腫瘤及糖尿病、減肥、非酒精性脂肪肝炎（Nash）等慢病管理藥物。

政府將通過創(chuàng)新藥優(yōu)先審評等政策鼓勵中醫(yī)藥發(fā)展。

創(chuàng)新藥板塊重點推薦信達生物（1801

HK）、石藥集團（1093HK）、中生制藥（1177

HK）、翰森制藥（3692

HK）等龍頭企業(yè)。中成藥板塊重點推薦神威藥業(yè)（2877HK）。2目錄2023年醫(yī)藥行業(yè)表現回顧政府繼續(xù)支持創(chuàng)新藥發(fā)展未來創(chuàng)新藥領域重點研究方向政府繼續(xù)支持中醫(yī)藥價素重點公司介紹32023年醫(yī)藥行業(yè)主要板塊股價表現2023年回顧圖表.醫(yī)藥行業(yè)各板塊2023年表現

恒生醫(yī)療保健指數2023年總共下跌24.52%，跑輸恒生指數10.7個百分點。2023年漲跌幅Vs%恒生指數（

）(11.8)2.0西藥(21.4)(3.8)(7.6)生物科技醫(yī)藥分銷醫(yī)療服務醫(yī)療器械中成藥CXO10.1

分板塊看，生物科技、醫(yī)療服務、CXO等板塊跑輸恒生指數。(41.0)(37.2)5.5(27.2)(23.3)19.3

恒生醫(yī)療保健指數跑輸的主因包括：1）年初疫情影響醫(yī)療機構運作；2）宏觀環(huán)境導致生物醫(yī)藥企業(yè)融資變難；3）三季度醫(yī)療反腐行動升級。(38.2)(24.4)：彭博，中泰國際研究部^以上為恒生醫(yī)療保健指數成分股表現：中泰國際研究部4醫(yī)藥制造業(yè)收入與利潤

2022年3月后醫(yī)藥制造業(yè)收入與利潤增速均轉負，疫情、融資環(huán)境、反腐行動等對醫(yī)藥企業(yè)影響很大。圖表.醫(yī)藥行業(yè)收入與利潤總額同比增速（單位：%）：Wind，中泰國際研究部5國家醫(yī)保目錄支持優(yōu)質創(chuàng)新藥圖表.國家醫(yī)保目錄新增產品數量（單位：個）政策導向150143

醫(yī)保談判成功率與降幅保持穩(wěn)定：參加2023年底醫(yī)保價格談判或競價的143個產品中，121個談判成功，成功率為84.6%。談判成功的產品平均降價61.7%，談判的成功率與降價幅度與2022年基本相若。120906030011174

國家醫(yī)保局繼續(xù)支持創(chuàng)新藥發(fā)展：在醫(yī)保目錄新增產品中，5

年內上市的新產品占比從

2019

年的

32%增加到

2023

年的

97.6%。2023

年參加價格談判的創(chuàng)新藥中

92%談判成功，而且當年上市的產品中57個2021年2022年2023年圖表.醫(yī)保談判成功率與平均價格降幅談判成功率降價幅度90.0%84.6%82.3%80.3%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%產品納入醫(yī)保，價格降幅較整體水平低4.4個百分點。61.7%61.7%60.1%

國家醫(yī)保局在支付范圍內最大限度支持獨家產品：符合簡易續(xù)約條件的

100

個藥品中

70%為原價續(xù)約，其余

30%產品平均降價幅度僅6.7%。2021年2022年2023年：中國政府網，中泰國際研究部6：國家醫(yī)保局，中泰國際研究部未來醫(yī)藥行業(yè)的投資方向

腫瘤治療剛性需求不會改變，除近年持續(xù)推薦的PD-1/PD-L1抑制劑，未來還可關注抗體偶聯物（ADC）等新興賽道。腫瘤

從目前情況看，減重與糖尿病藥物需求將增加。疾領

隨著老齡化與超重患者的增加，非酒精性脂肪肝炎（Nash）等治療需求可能增加，可能成為新興賽道。糖尿病與體重管理Nash等7腫瘤藥領域：抗體偶聯物（ADC）可能成為新興賽道

抗體偶聯藥物（Antibody

Drug

Conjugate，ADC），是通過連接子（Linker）將單抗（Antibody）和毒性藥物小分子（Payload）偶聯而成,被稱為腫瘤治療領域的“生物”。由于ADC兼具單抗類藥物（Antibody）的標靶性和毒性藥物小分子（Payload）的強殺傷力，因此有望成為腫瘤藥領域市場關注的新賽道。圖表.ADC藥物結構及作用過程：丁香園，中泰國際研究部8抗體偶聯物（ADC）研發(fā)與生產技術日趨成熟

抗體的選擇：抗體的選擇是ADC設計的起點，連接子與偶聯技術是決定藥物穩(wěn)定性及毒性副作用的關鍵因素，細胞毒性藥物?？贵w選擇方面，第二代與第三代藥物由于在抗體方面使用人源單抗。人源化抗體擁有免疫原性低、親和力高和半衰期長的特點，因此不容易產生抗藥性，而且療效與穩(wěn)定性均較好。

連接子技術：近年上市的優(yōu)質第二代與第三代藥物通常使用了穩(wěn)定性較強的可裂解連接子?？闪呀膺B接子能在腫瘤細胞內快速分解并釋放細胞毒性載荷，而且近年的新產品中可裂解連接子的穩(wěn)定性已明顯改善。優(yōu)質新產品的連接子親水性也有所改進，因此藥物起效較快。

偶聯方式逐漸采用定點偶聯：傳統(tǒng)ADC藥物主要采取隨機偶聯，因此穩(wěn)定性較差，但第三代新產品已從傳統(tǒng)的隨機偶聯轉變?yōu)槎c偶聯，定點偶聯技術能讓抗體和小分子藥物定點定量偶聯，均一性與穩(wěn)定性較高。

細胞毒性載荷的殺傷力：細胞毒性載荷是ADCs的“彈頭”或“有效載荷”。近年的新產品普遍使用親水性較強的高效細胞毒性藥物，而且親水性也有所改進，因此殺傷力較強而且比較容易吸收。：國家癌癥中心，第一三共（4568JP），中泰國際研究部9歷代ADC藥物性能比較分類主要性能抗體：使用較容易產生抗藥性的鼠源單抗連接子：不可裂解靶點：靶點抗原癌細胞低表達偶聯方式：隨機偶聯（賴氨酸偶聯），脫靶毒性強，均一性差細胞毒性化合物：藥效弱第一代代表：Mylotarg抗體：使用不容易產生抗藥性的人源單抗連接子：不可裂解或可裂解靶點：靶點抗原高表達第二代代表：：Kadacyla(偶聯方式：隨機偶聯聯

還原性半胱氨酸偶聯），脫靶毒性高，均一性差細胞毒性化合物：藥效較強抗體：使用不容易產生抗藥性的人源單抗連接子：不可裂解或可裂解靶點：靶點抗原高表達偶聯方式：定點偶聯，均一性好細胞毒性化合物：藥效較強ADC第三代Enhertu代表藥：：丁香園，泰格醫(yī)藥（3347HK），中泰國際研究部10全球ADC產品需求與優(yōu)質產品銷售額增加圖表.全球ADC市場規(guī)模（單位：十億美元）圖表.Enhertu銷售額（單位：億日元）10.04,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005003,6867.98.02,5846.04.02.00.05.54.12.8280843514002018年2019年2020年2021年2022年20192020202120222023E：Frost&Sullivan，中泰國際研究部：第一三共（4568JP），中泰國際研究部圖表.愛地希銷售額（單位：億人民幣）圖表.Padcev銷售額（單位：百萬英鎊）5500451超4億4340034030020010020.84100202120222021202211：Seagen，中泰國際研究部：榮昌生物（9995HK），中泰國際研究部慢病管理：老齡化等導致糖尿病與Nash等罹患率增加圖表.中國老齡化情況與肥胖副作用圖表.超重與肥胖患者主要并發(fā)癥患病率

人口老齡化：根據中國民政部報告，國內60歲以上老年人口持續(xù)增加，老齡化比例從2012年的14.3%增加到19.8%。

超重和肥胖可能引發(fā)多種并發(fā)癥：通常包括前驅糖尿病、血脂異常和高血壓和脂肪性肝病等，使用中國人的BMI分級，超重者（BMI為24.0-27.0）的前驅糖尿病分別為30.7%和36.9%

，

血

脂

異

常

分

別

為31.3%

和42.4%，高血壓分別為20.7%和36.9%。超重與肥胖患者（BMI超27.0）的脂肪肝并發(fā)癥分別為49.0%為81.8%

。：國家疾控中心，中泰國際研究部12：國家疾控中心，中泰國際研究部糖尿病治療藥物中重點關注GLP-1受體激動劑分類主要作用及優(yōu)點治療1型他尿病、降低血糖主要副作用可能導致低血糖與體重增加等胰島素注射藥物

GLP-1受體激動劑雙弧類降低血糖、保護心臟、肝臟、大腦、降低體重等，引發(fā)

可能引發(fā)胃腸道不適，如惡低血糖可能性較低

心、嘔吐和腹瀉等腸道不適，如嘔心、反胃、腹瀉等、乳酸中毒抑制肝臟釋放過量糖份，增加對胰島素的敏感性低血糖

(高風險人士[如腎衰竭患者]要小心服用)

、體重上升磺胺尿素劑增加胰臟β細胞分泌胰島素增加胰臟β細胞分泌胰島素格列奈類(Meglitinide)低血糖減低身體對胰島素的抗拒，增加肌肉細胞對胰島素的敏

水腫、體重上升、不適用于感。

血糖低機會微、或可減低心臟血管疾病和中風風險?；加行呐K衰竭和嚴重肝病的特別適合用于有代謝癥候群、脂肪肝的二型糖尿病患者

病人噻唑烷二酮抑制淀粉質、蔗糖和麥芽糖在小腸的分解，使葡萄糖的吸收減慢。適宜那些單純以餐后血糖升高為主的患者。餐前即服或與第一口飯同服，且膳食中必須含有一定的碳水化合物（如大米、面粉等）時才能發(fā)揮效果口服藥物葡萄糖甘酶抑制劑胃腸氣脹、腹瀉二肽基肽IV抑制劑

(DPP-4inhibitor)減低腸降糖素的分解、增加胰島素分泌和抑制升糖素。

腸胃不適、類似流感的癥狀、血糖低機會微，可用于腎衰竭患者

關節(jié)痛或增加急性胰臟炎的風險增加生殖泌尿道感染風險、脫水或低血壓（特別是老年人或同時并用利尿劑人士）、糖尿病酮酸中毒抑制腎小球過濾的葡萄糖被再吸收回體內。有助減低體重和血壓，血糖低機會微減少心臟衰竭和腎衰竭部分可SGLT-2抑制劑減低主要心臟血管疾病及風險：香港糖尿聯會,中泰國際研究部13GLP-1受體激動劑在糖尿病患者中需求空間廣闊

GLP-1受體激動劑定義及作用機理：胰高血糖素樣肽（

glucagon-like

peptide-1,GLP-1）為腸道荷爾蒙，能快速有效促進胰島素分泌并降低血糖峰濃度，因此近年來成為常用糖尿病藥物。GLP-1

受體（GLP-1R）

廣泛存在胰島細胞、心臟、肺、腎、胃、迷走神經節(jié)、腦干，因此GLP-1R作用于受體后藥理效應廣泛，能保護心臟、治療脂肪肝和減緩胃排空并產生減重效應。由于GLP-1為葡萄糖依賴性，對血糖正常的患者不易起作用，因此不容易導致低血糖。作用器官具體效應大腦1）降低食物與水分攝取欲望、消炎、減緩凋亡2）提升學習和記憶能力并保護神經肝臟心臟1）減緩糖異生（非碳水化合物轉化為葡萄糖）2）防治脂肪肝1）增加收縮力、心輸出量、葡萄糖利用度、葡萄糖攝取能力2）提升心肌存活能力、舒張血管、尿鈉排泄量、左心室功能、促進心房利鈉肽（ANP）生成3）調節(jié)心律及血壓胃腸消化道腎臟減緩胃排空并降低胃腸動力利尿、促進尿鈉排泄肌肉提升胰島素敏感性與葡萄糖攝取能力促進骨形成與改善骨質骨骼：廣東省藥學會，中泰國際研究部14GLP-1受體激動劑市場需求不斷擴大圖表.GLP-1受體激動劑報銷單數（單位：百萬）：

IQVIALAAD

pharmacy

claims,

PlanTrakprojected

pharmacy

claims;

USMarket

Access

StrategyConsulting，中泰國際研究部圖表.諾和諾德（NVOUS）GLP-1受體激動劑銷售額（百萬丹麥克朗）

圖表.禮來（LLY

US）GLP-1藥物銷售額（百萬美元）10,000100,0007,92283,3718,0006,0004,0002,000080,00060,00040,00020,00006,4725,06853,5974,12841,8313,19933,221201926,12920182018201920202021202220202021202215：諾和諾德（NVOUS），中泰國際研究部：禮來（LLY

US），中泰國際研究部GLP-1受體激動劑發(fā)展史?利拉魯肽于2009年7月首先在歐盟上市，2010年在美國上市，用于治療2型糖尿病，在美國商品名為Victoza；2011年進入中國市場，原研藥由諾和諾德（NVOUS）生產，商品名為諾和力。利拉魯肽26處賴氨酸殘基上連接的脂肪酸側鏈，可以使利拉魯肽抵抗二肽基肽酶4（DPP-4）酶降解、與白蛋白緊密結合，體內半衰期顯著延長，還可以使利拉魯肽分子在注射部位自交聯成七聚體，從而延緩其釋放，使其半衰期為13小時，作用時間接近24小時，每天皮下注射一次并且可在任意時間注射，與進餐無關。利拉魯肽度拉糖肽?度拉糖肽是由禮來（LLYUS）研發(fā)的將GLP-1多肽與抗體Fc片段融合形成的，于2014年在美國上市，是一款長效GLP-1受體激動劑，每周給藥一次。2019年2月，度拉糖肽在中國獲批上市，商品名為度易達，適用于成人2型糖尿病患者的血糖控制，包括單藥以及接受二甲雙胍和/或磺脲類藥物治療血糖仍控制不佳的患者。?司美格魯肽以天然人GLP-1分子為基礎，把第8位丙氨酸替換成α-氨基丁酸和第34位賴氨酸替換成精氨酸，同時在第26位賴氨酸通過間隔基連接C18脂肪二酸側鏈。司美格魯肽實現了可抵抗DPP-4降解、與白蛋白緊密結合、體內半衰期延長，實現每周給藥1次，同時保留了高達94%的GLP-1氨基酸序列同源性結構特征，具有較好的安全性。司美格魯肽2021年獲批在中國上市用于2型糖尿病治療。司美格魯肽多靶點藥物?美國禮來（LLYUS）的雙靶點藥物替爾伯肽已于11月獲批并表達出優(yōu)異臨床效果，三靶點藥物Retatrutide臨床數據優(yōu)異。信達生物（1801HK）的雙靶點藥物瑪仕度肽也即將申報上市。16：中國藥促會，中泰國際研究部非酒精性脂肪肝炎藥物需求可能增加非酒精性脂肪性肝炎

(NASH)簡介及危害：Nash

是非酒精性脂肪肝

（NAFLD）進展后的嚴重情況，患者除了脂肪過多外，還會出現肝臟發(fā)炎和肝損傷。全球非酒精性脂肪肝的全球發(fā)病率達25%并呈上升趨勢。臺灣肝病防治學術基金會報告表明約25%非酒精性脂肪肝患者可能罹患Nash，因此預計Nash發(fā)病率將提升。Nash可能會引發(fā)肝硬化及肝癌等，因此早期干預及后期治療均很重要。目前全球尚無針對Nash的專門藥物，預計未來將成為研發(fā)熱點之一。圖表.Nash的形成脂肪堆積細胞質分裂胰島素阻抗細胞凋亡腸道細菌氧化壓力線粒體障礙：Fujifilm

(4901JP)，中泰國際研究部17全球Nash研發(fā)管線圖表.全球Nash適應癥主要在研藥物類型藥物名稱生產商Nash適應癥進展情況III期臨床III期臨床II期臨床FXR激動劑Cilofexor吉利德

（GILD

US)諾華（NVOUS)、輝瑞（PFE

US)禮來（LLY

US)FXR激動劑TropifexorLY-2562175TERN-101FXR激動劑FXR激動劑禮來（LLY

US)、拓臻生物（TERN

US)Inventiva

(IVAPA)II期臨床PPAR激動劑PPAR激動劑THR激動劑LanifibranorTQA3526III期臨床II期臨床正大天晴TERN-501拓臻生物（TERN

US)禮來（LLY

US)II期臨床GIPR/GLP1R激動劑GLP-1R激動劑GCGR/GLP1受體激動劑Efinopegdutide替爾伯肽II期臨床司美格魯肽CotadutideGCGR/GLP-1受體激動劑諾和諾德（NVO

US)、阿斯利康（AZN

US)阿斯利康(AZN

US)III期臨床II期臨床默克（MRK

US)II期臨床：中國藥促會，Clinicaltrials，各公司，中泰國際研究部18政府繼續(xù)支持優(yōu)質中醫(yī)藥發(fā)展政府鼓勵中藥創(chuàng)新并要求中成藥企業(yè)提升產品質量

加強品質管理：政府2023年1月印發(fā)進一步加強中藥科學監(jiān)管促進中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展若干措施的通知，提出如下要求：1）加強中藥材質量管理；2）強化中藥飲片、中藥配方顆粒監(jiān)管；3）優(yōu)化醫(yī)療機構中藥制劑管理；4）完善中藥審評審批機制；5）通過加強不良反應檢測等方法加強中成藥產品上市后管理；6）提升中藥標準管理水平，加大中藥監(jiān)管力度

符合條件的中藥產品實施優(yōu)先審評：政府2023年2月發(fā)布中藥注冊管理規(guī)定，提出將對符合如下條件的中藥創(chuàng)新藥實行上市優(yōu)先審評：1）用于重大疾病、新發(fā)突發(fā)傳染病、罕見病防治；臨床急需而市場短缺；兒童用藥；4）新發(fā)現的藥材及其制劑，或者藥材新的藥用部位及其制劑；5）藥用物質基礎清楚、作用機理基本明確的中藥。19創(chuàng)新藥板塊重點公司

信達生物（1801HK）?

預計公司2023年收入增長將超三成。?

公司主要產品在三季度反腐風暴中收入快速增加，表明市場需求強勁。?

雙靶點GLP-1受體激動劑GLP-1受體激動劑瑪仕度肽在中國超重及肥胖成年人患者中的首個三期臨床達到主要與次要終點，公司預計將于近期提交上市申請，我們預計1-2年內將獲批。?

給予“買入”評級，目標價52.75港元。

石藥集團（1093HK）?

預計2023年收入將維持正增長。?

創(chuàng)新藥重磅淋巴瘤