證券研究報(bào)告|

2024年01月05日泡泡瑪特（9992.HK）全產(chǎn)業(yè)鏈一體化運(yùn)作的潮玩龍頭公司研究·

深度報(bào)告?zhèn)髅健?/p>

其他數(shù)字媒體投資評(píng)級(jí)：買(mǎi)入（維持評(píng)級(jí)）核心觀(guān)點(diǎn)公司概況：公司為潮玩行業(yè)規(guī)模最大、成長(zhǎng)最快的企業(yè)。泡泡瑪特以IP為核心，布局全產(chǎn)業(yè)鏈，運(yùn)營(yíng)水平和消費(fèi)者觸達(dá)能力持續(xù)提升、品牌知名度和美譽(yù)度良好。2021年開(kāi)始公司布局海外渠道，出海十分順利，年收入呈現(xiàn)象級(jí)增長(zhǎng)，2022年海外收入占比達(dá)到10%，2023年持續(xù)提升。行業(yè)概況：中國(guó)潮玩行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模近500億元，泡泡瑪特份額位居第一。潮玩是擁有IP和潮流屬性的玩具，主要消費(fèi)群體為40歲以下且具備一定消費(fèi)能力的年輕群體，可以滿(mǎn)足消費(fèi)者的社交需求和情感需求。潮玩行業(yè)發(fā)展迅猛，行業(yè)規(guī)模從2015年的68億元增長(zhǎng)至2022年的478億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)30%。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，泡泡瑪特份額8.5%，在中國(guó)潮玩行業(yè)位居第一。業(yè)務(wù)介紹：公司的IP開(kāi)發(fā)、IP運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品制造、供應(yīng)鏈、渠道鋪設(shè)、會(huì)員運(yùn)營(yíng)能力領(lǐng)先。1）IP為核心壁壘：公司形成了龐大的IP矩陣，核心IP（SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO、THEMONSTERS）穩(wěn)健增長(zhǎng)、生命周期長(zhǎng)，自有IP占比持續(xù)上升；2）開(kāi)發(fā)流程清晰，IP孵化能力強(qiáng)：公司的IP孵化能力強(qiáng)，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)流程清晰，在產(chǎn)品的推出節(jié)奏上較為克制，IP孵化成功率高；3）渠道布局全方位觸達(dá)消費(fèi)者，會(huì)員運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)：公司建立了對(duì)線(xiàn)上、線(xiàn)下渠道全面覆蓋，2023上半年會(huì)員數(shù)達(dá)3038.8萬(wàn)人，會(huì)員貢獻(xiàn)銷(xiāo)售額占比92.2%，會(huì)員復(fù)購(gòu)率44.5%，粘性強(qiáng)。4）產(chǎn)品制造能力強(qiáng)，柔性供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)供需動(dòng)態(tài)平衡。成長(zhǎng)動(dòng)力：產(chǎn)品端IP商業(yè)化成功率高，渠道端國(guó)內(nèi)開(kāi)店節(jié)奏恢復(fù)、出海開(kāi)店空間充足。1）從產(chǎn)品端看，IP商業(yè)化成功率高，未來(lái)推新節(jié)奏加快。此外，除了盲盒以外，公司還推出迷你潮玩并增加收藏、陳列等玩法，增加趣味性。2）從渠道端看，線(xiàn)下機(jī)器人商店開(kāi)店節(jié)奏恢復(fù)，線(xiàn)上抖音渠道成長(zhǎng)迅猛。3）海外收入呈現(xiàn)象級(jí)增長(zhǎng)，文化出海順利，海外開(kāi)店空間充足。投資建議：看好潮玩龍頭在國(guó)內(nèi)的業(yè)績(jī)恢復(fù)和在海外的成長(zhǎng)空間，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。公司的頭部IP維持亮眼表現(xiàn)，新品推出節(jié)奏穩(wěn)定，IP打造與運(yùn)營(yíng)能力得到持續(xù)驗(yàn)證；此外，公司的海外市場(chǎng)維持高速增長(zhǎng)，成為公司的新增長(zhǎng)極。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年經(jīng)調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)分別為11.2/15.6/19.2億元，分別同比增長(zhǎng)135%/40%/23%；攤薄EPS分別為0.83/1.16/1.42，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE=20/14/11x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。目錄公司概況：潮玩龍頭，具備全產(chǎn)業(yè)鏈布局行業(yè)情況：潮玩行業(yè)快速增長(zhǎng)，泡泡瑪特份額第一業(yè)務(wù)介紹：IP矩陣龐大，變現(xiàn)能力強(qiáng)01020304成長(zhǎng)空間：IP商業(yè)化成功率高，出?？臻g充足公司概況：潮玩龍頭，具備全產(chǎn)業(yè)鏈布局公司是中國(guó)規(guī)模最大、成長(zhǎng)最快的潮流玩具公司。泡泡瑪特是成立于2010年的潮玩品牌，11月在北京開(kāi)設(shè)第一家門(mén)店經(jīng)營(yíng)潮流百貨；2015年潮流百貨行業(yè)下行，泡泡瑪特轉(zhuǎn)攻潮玩賽道并推出Molly、Pucky兩大爆款I(lǐng)P，并在北京推出全新lifestyle概念旗艦店；2016年泡泡瑪特與設(shè)計(jì)師Kenny簽署戰(zhàn)略合作，開(kāi)發(fā)了屬于粉絲的潮流玩具——MollyZodiac星座系列潮流公仔，線(xiàn)下渠道拓展至上海、線(xiàn)上入駐天貓商城；此后通過(guò)舉辦潮流玩具展、拓展渠道等，品牌知名度與認(rèn)可度提升，2020年公司上市，2021年公司持新增共鳴工作室、POPMARTLAND主題樂(lè)園、INNERFLOW藝術(shù)機(jī)構(gòu)等新業(yè)務(wù)板塊，此外高端潮玩MEGA也取得重大突破；同時(shí)，渠道端開(kāi)始往海外拓展，2022年公司持續(xù)拓展海外渠道，海外收入占比接近10%，渠道遍布韓國(guó)首爾、日本東京、澳大利亞、美國(guó)、新加坡等23個(gè)海外國(guó)家/地區(qū)。資料：公司年報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司概況：股權(quán)較為集中，前四大股東持股55%從持股情況看，公司的股權(quán)集中在大股東手中。公司的股權(quán)集中，前四大股東持股比例54.98%。其中，第一大股東GWF

Holding（持股比例42.2%）的實(shí)際控制人為公司董事長(zhǎng)王寧；第二大股東泡泡瑪特(有限合伙)持股比例5.4%，主要股東有王寧先生、楊濤女士、劉冉女士及公司其他12位員工；第四大股東天津葩趣持股比例2.3%，其主要股東為王寧先生及公司其他29位員工。公司的高管持股比例高，董事會(huì)主席王寧、副總裁楊濤夫婦持股比例49.9%，執(zhí)行董事司德/非執(zhí)行董事何愚/非執(zhí)行董事屠錚分別持股0.9%/0.2%/2.4%。表：公司大股東持股情況（截至2023年第二季度末）?序號(hào)股東名稱(chēng)持股數(shù)量（股）571,981,960.0072,903,027.0069,574,800.0031,196,420.00745,656,207.00持股比例（%）42.17%1GWFHoldingLimited2PopMartHehuoHoldingLimited上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司TianjinPaquHoldingLimited5.38%35.13%42.30%合計(jì)54.98%數(shù)據(jù)：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理??表：公司董監(jiān)高持股情況(截至2023年6月30日)?姓名王寧楊濤職務(wù)持股比例（%）49.85%董事會(huì)主席，執(zhí)行董事，行政總裁執(zhí)行董事，副總裁49.85%司德執(zhí)行董事,區(qū)域總裁,首席營(yíng)運(yùn)官，副總裁0.81%何愚屠錚數(shù)據(jù)非執(zhí)行董事非執(zhí)行董事0.15%2.43%：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理?財(cái)務(wù)分析：收入主要來(lái)自?xún)?nèi)地，海外收入占比提升較快分渠道看，近年公司的銷(xiāo)售渠道以線(xiàn)下店為主，零售店占比提升。公司的線(xiàn)下渠道占比共為五成左右，其中約有四成是線(xiàn)下零售店（2023H1占比48%），其余一成為機(jī)器人商店；2022年的線(xiàn)下渠道受到疫情影響較大收入有小幅的下滑，2023上半年強(qiáng)勁反彈。公司的線(xiàn)上渠道主要通過(guò)泡泡瑪特抽盒機(jī)（微信小程序）、天貓、京東、抖音及其他線(xiàn)上渠道銷(xiāo)售商品，2022年起國(guó)內(nèi)電商行業(yè)格局受到抖音等沖擊，公司線(xiàn)上收入有一定下滑。圖：公司歷年分渠道收入（億元）及變化情況?圖：公司分渠道收入占比(%)及變化情況零售店收入(億元)零售店-YoY機(jī)器人商店收入(億元)機(jī)器人商店-YoY線(xiàn)上收入(億元)線(xiàn)上-YoY批發(fā)及其他收入(億元)批發(fā)及其他-YoY零售店收入占比(%)機(jī)器人商店收入占比(%)線(xiàn)上收入占比(%)批發(fā)及其他收入占比(%)2018161412108120%100%80%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60%40%20%60%4-20%-40%220192020202120222023H1020192020202120222023H1??資料：公司公告。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理財(cái)務(wù)分析：收入主要來(lái)自?xún)?nèi)地，海外收入占比提升較快分地區(qū)看，公司的收入主要來(lái)自?xún)?nèi)地，2023上半年海外及港澳臺(tái)收入占比13%。公司的中國(guó)內(nèi)地收入占比在90%以上分地區(qū)，主要來(lái)自于國(guó)內(nèi)線(xiàn)下零售店，2020-2021年國(guó)內(nèi)收入提升較快，2022年由于封控和物流暫停的影響國(guó)內(nèi)收入同比下滑3%。港澳臺(tái)及海外地區(qū)的收入占比提升較快，從2019年的4%上升至2022年的10%，2023上半年海外收入占比達(dá)13%。圖：公司歷年分地區(qū)收入（億元）及變化情況?圖：公司分地區(qū)收入占比(%)及變化情況中國(guó)內(nèi)地收入占比(%)港澳臺(tái)及海外收入占比(%)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020202120222023H1???資料：公司公告。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理財(cái)務(wù)分析：收入主要來(lái)自?xún)?nèi)地，海外收入占比提升較快公司的自主產(chǎn)品表現(xiàn)強(qiáng)勁，主要由頭部IP帶動(dòng)。IP運(yùn)營(yíng)與創(chuàng)作是推動(dòng)公司發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力，公司持續(xù)豐富IP矩陣并推出多種風(fēng)格的產(chǎn)品以滿(mǎn)足不同用戶(hù)群體的需求，因此公司自主產(chǎn)品（包括自有IP和獨(dú)家IP產(chǎn)品）保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，2023上半年同比增長(zhǎng)20%；自主產(chǎn)品的占比也逐年提升，從2019年的82%提升至2023上半年的92%，其中MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO等頭部IP貢獻(xiàn)較大、增長(zhǎng)穩(wěn)健，而新推出的IP如HACIPUPU、Zsiga等表現(xiàn)十分亮眼。圖：公司歷年分IP收入（億元）及變化情況?圖：公司分IP收入占比(%)及變化情況自主產(chǎn)品收入占比(%)外采及其他收入占比(%)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020202120222023H1???資料：公司公告。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理財(cái)務(wù)分析：公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，疫情后恢復(fù)較快公司收入和凈利潤(rùn)保持快速增長(zhǎng)，疫情后恢復(fù)較快。1）從收入方面來(lái)看，公司2018~2021年收入均保持高速成長(zhǎng)，主要得益于潮玩行業(yè)的爆發(fā)、銷(xiāo)售渠道的擴(kuò)張、IP產(chǎn)品受歡迎程度增加以及公司IP產(chǎn)品組合擴(kuò)大；2022年由于新冠影響下線(xiàn)下零售店有232家閉店1-3個(gè)月，公司收入增速放緩至3%；2023上半年開(kāi)店節(jié)奏恢復(fù)，公司收入恢復(fù)19.3%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)；2023第三季度內(nèi)地各渠道流水表現(xiàn)十分強(qiáng)勁。2）從凈利潤(rùn)方面來(lái)看，公司2018~2019年凈利潤(rùn)成倍數(shù)增長(zhǎng)，2020年增速為16.0%，2021年在收入高增長(zhǎng)的帶動(dòng)下提升63.2%；2022年由于封控及物流暫停收入增長(zhǎng)放緩、公司2022上半年擴(kuò)張線(xiàn)下店銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅上升、以及股份支付費(fèi)用增加，2022年凈利潤(rùn)同比-44.3%；2023年上半年收入恢復(fù)帶動(dòng)凈利潤(rùn)同比提升43.2%。圖：公司歷年收入（億元）及變化情況?圖：公司歷年歸母凈利潤(rùn)（億元）及變化情況??資料：公司公告。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理財(cái)務(wù)分析：公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，疫情后恢復(fù)較快2023年第三季度重回高速增長(zhǎng)。公司的各渠道增速在2022年第二季度開(kāi)始受到疫情的較大沖擊有所下滑，2023年第一季度重回增長(zhǎng)，2023年第二季度和第三季度恢復(fù)30%以上的高速增長(zhǎng)。圖：泡泡瑪特季度流水增速（單位：%）整體零售店機(jī)器人商店泡泡瑪特抽盒機(jī)線(xiàn)上平臺(tái)批發(fā)及其他渠道150%100%50%0%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3-50%-100%資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：每個(gè)Q2、Q4的數(shù)據(jù)均為推測(cè)數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)分析：公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，疫情后恢復(fù)較快公司近年毛利率維持在60%以上的較高水平，凈利率已恢復(fù)至15%以上。公司持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈能力，不斷提高產(chǎn)品設(shè)計(jì)增強(qiáng)議價(jià)能力，近年毛利率基本維持在60%以上，2023上半年已恢復(fù)到60.4%，同比提升2.3個(gè)百分點(diǎn)。凈利率在2022年下降主要是受到收入下滑以及費(fèi)用上升的拖累，2023上半年恢復(fù)至16.9%，同比提升2.8個(gè)百分點(diǎn)。費(fèi)用率方面，近年公司的費(fèi)用率有一定上升，銷(xiāo)售費(fèi)用率從24%左右上升至30%以上，主要是由于公司增加銷(xiāo)售人員以及線(xiàn)下渠道擴(kuò)張；管理費(fèi)用率維持在11%左右的水平；財(cái)務(wù)費(fèi)用率占比較低，在-2%~1%之間。圖：公司歷年毛利率、凈利率（單位：%）及變化情況?圖：公司歷年費(fèi)用率（單位：%）及變化情況毛利率歸母凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率35%30%25%20%15%10%5%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202120222023H10%2017201820192020202120222023H1-5%??資料：公司公告。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理財(cái)務(wù)分析：公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，疫情后恢復(fù)較快營(yíng)運(yùn)狀況良好，現(xiàn)金流呈提升趨勢(shì)。公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2018~2019年的37~38天有所上升，2022年在152天左右，2023上半年下降至131天，主要是由于渠道的變更，目前公司采用柔性的供應(yīng)鏈，對(duì)訂單數(shù)量有很好的控制；應(yīng)收及應(yīng)付款周轉(zhuǎn)較快。公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流呈明顯的提升趨勢(shì)，2023上半年為10.9億元，環(huán)比提升22.6%。圖：公司歷年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（單位：億元）及變化情況?圖：公司營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)指標(biāo)（單位：天）存貨應(yīng)收應(yīng)付經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流121601401201008010866044022000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1??資料：公司公告。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司概況：管理團(tuán)隊(duì)年富力強(qiáng)，具備管理、傳媒、金融背景高管團(tuán)隊(duì)具備管理、傳媒、金融背景。創(chuàng)始人王寧先生、楊濤女士、劉冉女士具有廣告學(xué)、管理學(xué)背景，楊濤女士主要負(fù)責(zé)IP運(yùn)營(yíng)。司德先生、文德一先生分別負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)、國(guó)際業(yè)務(wù)；何愚先生、屠錚先生有金融戰(zhàn)投/創(chuàng)投從業(yè)背景，目前擔(dān)任公司董事。表：公司董監(jiān)高持股情況(截至2023年6月30日)姓名

職務(wù)年齡

簡(jiǎn)介王先生于2010年10月成立本集團(tuán)，負(fù)責(zé)本公司整體戰(zhàn)略規(guī)劃及管理。王先生于2009年6月獲得中國(guó)鄭州大學(xué)西亞斯國(guó)際學(xué)院(現(xiàn)為鄭州西亞斯學(xué)院)廣告專(zhuān)業(yè)學(xué)士學(xué)位，并于董事會(huì)主席，執(zhí)行董事，行政總裁王寧3635362017年6月獲得中國(guó)北京大學(xué)光華管理學(xué)院工商管理碩士學(xué)位。王先生目前擔(dān)任本公司數(shù)家主要附屬公司的董事，包括北京泡泡瑪特及PopMart(HongKong)HoldingLimited。王先生為執(zhí)行董事楊濤女士的配偶。劉女士大學(xué)畢業(yè)后不久即于2011年7月加入本集團(tuán)，負(fù)責(zé)本公司的總裁辦。劉女士于2010年7月獲得中國(guó)鄭州大學(xué)西亞斯國(guó)際學(xué)院(現(xiàn)為鄭州西亞斯學(xué)院)旅游管理專(zhuān)業(yè)學(xué)士學(xué)位，并于2020年7月獲得中國(guó)北京大學(xué)光華管理學(xué)院工商管理碩士學(xué)位。劉女士目前擔(dān)任本公司主要附屬公司北京泡泡瑪特的董事。楊女士在碩士學(xué)位課程結(jié)束后于2010年10月加入本集團(tuán)，負(fù)責(zé)本公司IP運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品研發(fā)及Innerflow藝術(shù)機(jī)構(gòu)。楊女士于2009年5月獲得美國(guó)福特海斯州立大學(xué)通識(shí)學(xué)學(xué)士學(xué)位，并于2010年11月獲得香港浸會(huì)大學(xué)傳播學(xué)碩士學(xué)位。楊女士目前擔(dān)任本公司主要附屬公司北京泡泡瑪特的董事。楊女士為本公司執(zhí)行董事、董事會(huì)主席及行政總裁王先生的配偶。劉冉楊濤執(zhí)行董事，副總裁執(zhí)行董事，副總裁司先生于2015年3月加入本集團(tuán)，負(fù)責(zé)集團(tuán)運(yùn)營(yíng)工作及大陸地區(qū)的整體業(yè)務(wù)。司先生入職本集團(tuán)之初的職務(wù)為品牌總監(jiān)，于2016年7月晉升為副總裁。司先生于2011年7月在中國(guó)獲得中國(guó)傳媒大學(xué)法語(yǔ)專(zhuān)業(yè)學(xué)士學(xué)位，并于2017年7月獲得中國(guó)北京大學(xué)光華管理學(xué)院工商管理碩士學(xué)位。司先生目前擔(dān)任本公司若干主要附屬公司的董事，包括上海葩趣貿(mào)易有限公司、北京葩趣互娛科技有限公司及天津泡泡瑪特文化傳播有限公司。何先生于2019年5月獲委任為本公司非執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)向董事會(huì)提供專(zhuān)業(yè)建議。何先生于2016年2月創(chuàng)辦并擔(dān)任深圳前海黑蟻創(chuàng)新投資合伙企業(yè)(有限合伙)的合伙人。在此之前，何先生于2015年8月至2016年2月?lián)伪本┳止?jié)跳動(dòng)科技有限公司的戰(zhàn)略投資部主管。何先生于2003年6月獲得中國(guó)南開(kāi)大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易專(zhuān)業(yè)學(xué)士學(xué)位，并于2005年11月獲得英國(guó)蘭卡斯特大學(xué)金融系碩士學(xué)位。何先生于2008年9月獲特許財(cái)經(jīng)分析師學(xué)會(huì)認(rèn)可為特許金融分析師，并于2017年2月獲中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)頒發(fā)中國(guó)證券投資基金執(zhí)業(yè)證書(shū)。何先生目前擔(dān)任北京泡泡瑪特的董事。執(zhí)行董事,區(qū)域總裁,首席營(yíng)運(yùn)官，副總裁司德何愚3442非執(zhí)行董事非執(zhí)行董事屠錚先生，本公司非執(zhí)行董事。屠先生于2019年5月獲委任為本公司非執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)向董事會(huì)提供專(zhuān)業(yè)建議。屠先生自2018年5月起擔(dān)任上海蜂巧投資管理有限公司的合伙人。彼于2015年5月至2018年4月?lián)紊钲谑袉①x資本管理有限公司的合伙人。于2007年6月至2015年4月，屠先生于深圳市達(dá)晨財(cái)智創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司任職，先后擔(dān)任投資經(jīng)理、投資總監(jiān)及浙江分公司總經(jīng)理、華東地區(qū)副總經(jīng)理兼TMT部門(mén)負(fù)責(zé)人。屠先生于2000年6月獲得中國(guó)浙江大學(xué)英語(yǔ)專(zhuān)業(yè)學(xué)士學(xué)位，并于2003年6月獲得美國(guó)芝加哥大學(xué)公共政策碩士學(xué)位。屠先生目前持有由中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)于2017年8月授出的中國(guó)證券投資基金執(zhí)業(yè)證書(shū)。屠先生目前擔(dān)任北京泡泡瑪特的董事。屠錚4544楊鏡冰先生，本公司首席財(cái)務(wù)官。楊先生于2017年8月加入本集團(tuán)，負(fù)責(zé)本公司的財(cái)務(wù)管理。于加入本集團(tuán)之前，楊先生于2010年3月至2017年8月先后擔(dān)任北京金隅大成開(kāi)發(fā)有限公司(現(xiàn)稱(chēng)北京金隅房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限公司)的財(cái)務(wù)及資本部經(jīng)理、總經(jīng)理助理及首席財(cái)務(wù)官。于2009年3月至2010年3月，彼擔(dān)任北京大成開(kāi)發(fā)有限公司的財(cái)務(wù)規(guī)劃部經(jīng)理。于2007年9月至2009年3月，楊先生擔(dān)任北京金隅股份有限公司的上市辦公室財(cái)務(wù)部成員。于2002年7月至2007年9月，楊先生擔(dān)任北京金隅嘉業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司的財(cái)務(wù)部職員。楊先生于2002年6月獲得中國(guó)上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)及管理學(xué)學(xué)士學(xué)位，并于2016年6月獲得中國(guó)北京大學(xué)光華管理學(xué)院工商管理碩士學(xué)位。楊鏡冰首席財(cái)務(wù)官文先生于2018年8月加入本集團(tuán)，負(fù)責(zé)監(jiān)察本公司海外業(yè)務(wù)部。在此之前，文先生于2013年7月至2018年7月先后擔(dān)任CJCheilJedangCorporation的業(yè)務(wù)發(fā)展部全球業(yè)務(wù)規(guī)劃專(zhuān)員、全球業(yè)務(wù)規(guī)劃高級(jí)專(zhuān)員及全球業(yè)務(wù)規(guī)劃經(jīng)理，及于2009年1月至2013年5月?lián)蜟JENM的全球戰(zhàn)略部經(jīng)理。于2004年12月至2008年12月，文先生任職于LotteCinemaCo.,Ltd.的規(guī)劃管理部。文先生于2005年2月獲得韓國(guó)建國(guó)大學(xué)中文學(xué)士學(xué)位，并于2018年7月獲得中國(guó)北京大學(xué)工商管理碩士學(xué)位。文德一李鴻軒副總裁,業(yè)務(wù)總裁公司秘書(shū)4432--李先生于2019年4月加入本集團(tuán)，一直擔(dān)任負(fù)責(zé)投資者關(guān)系的高級(jí)經(jīng)理。在此之前，李先生于2014年12月至2019年1月?lián)沃行沤ㄍ蹲C券股份有限公司的投資銀行部高級(jí)經(jīng)理，并于2019年2月至2019年3月?lián)沃行沤ㄍ蹲C券股份有限公司的創(chuàng)新融資部高級(jí)經(jīng)理。李先生于2013年9月及2014年11月獲得澳大利亞麥考瑞大學(xué)商業(yè)學(xué)士學(xué)位及金融碩士學(xué)位。李女士為恒泰商業(yè)服務(wù)有限公司(一家全球性專(zhuān)業(yè)服務(wù)公司)上市公司服務(wù)部經(jīng)理。彼于公司秘書(shū)領(lǐng)域擁有約十年專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。彼現(xiàn)時(shí)為興科蓉醫(yī)藥控股有限公司(一家于香港聯(lián)交所上市的公司)的聯(lián)席公司秘書(shū)。李女士為英國(guó)特許秘書(shū)及行政人員學(xué)會(huì)及香港特許秘書(shū)公會(huì)會(huì)員。彼于2011年10月獲得香港嶺南大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)士學(xué)位，并于2015年7月獲得香港香港城市大學(xué)專(zhuān)業(yè)會(huì)計(jì)及公司治理碩士學(xué)位。李菁怡數(shù)據(jù)公司秘書(shū)：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理潮玩行業(yè)：產(chǎn)品IP是潮玩的核心潮玩是擁有獨(dú)立IP并具有潮流屬性的玩具，在設(shè)計(jì)和制作過(guò)程中通常融入了藝術(shù)、設(shè)計(jì)、繪畫(huà)、雕塑、動(dòng)漫等多元素理念。潮玩種類(lèi)包括盲盒、手辦、BJD和藝術(shù)玩具等。產(chǎn)品IP是潮流玩具發(fā)展的核心領(lǐng)域，也是消費(fèi)者考慮購(gòu)買(mǎi)潮玩的核心，IP可以由藝術(shù)家創(chuàng)作，也可以于電影、動(dòng)漫、卡通、游戲和小說(shuō)中，如迪士尼米妮米奇和玲娜貝兒IP、萬(wàn)代的高達(dá)IP，均能喚起消費(fèi)者的共鳴。因此，IP對(duì)于潮玩行業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。圖：公司歷年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流及變化情況?圖：潮玩=與普通玩具的區(qū)別???資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理潮玩行業(yè)：泡泡瑪特覆蓋潮玩全產(chǎn)業(yè)鏈從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來(lái)看，潮玩的上游主要包括品牌IP、塑料材料、生產(chǎn)設(shè)備等供應(yīng)和服務(wù)廠(chǎng)商;中游主要為潮玩設(shè)計(jì)、生產(chǎn)企業(yè)，如涉及和生產(chǎn)盲盒、模型、人偶的廠(chǎng)商;下游領(lǐng)域主要包括線(xiàn)上和線(xiàn)下的銷(xiāo)售渠道。圖：潮玩行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈情況資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理潮玩行業(yè)：市場(chǎng)規(guī)模接近500億，未來(lái)年均增速接近20%我國(guó)的潮玩市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅猛。2015-2022年我國(guó)潮玩行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模逐年擴(kuò)大。2015年我國(guó)潮玩產(chǎn)業(yè)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到63億元，2022年我國(guó)潮玩行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模上升至478億元，2015年-2022年復(fù)合年增長(zhǎng)率超過(guò)30%，未來(lái)將以接近20%左右的增速提升，2028年預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1300億元左右。圖：中國(guó)潮玩市場(chǎng)規(guī)模及變化情況(單位：億元)?圖：中國(guó)潮玩市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)(單位：億元)??資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理潮玩行業(yè)：潮玩市場(chǎng)集中度低，泡泡瑪特份額位居市場(chǎng)第一中國(guó)潮玩行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，泡泡瑪特在國(guó)內(nèi)的份額為8.5%。中國(guó)潮玩行業(yè)的CR5占比不到25%，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，頭部廠(chǎng)商主要為泡泡瑪特、樂(lè)高、HOTTOYS、萬(wàn)代、美泰等，其中泡泡瑪特市占率為8.5%，排名第一。展望未來(lái)，中國(guó)潮玩行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，尾部企業(yè)將逐步被淘汰，而頭部企業(yè)由于IP、IP及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力的優(yōu)勢(shì)，有望在未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲取更多的市場(chǎng)份額。圖：中國(guó)潮玩行業(yè)市場(chǎng)集中度表：潮玩行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析發(fā)展趨勢(shì)

具體分析泡泡瑪特8.50%我國(guó)潮流玩具市場(chǎng)集中度較低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，市場(chǎng)空白仍市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)

較多，可以容納更多的參與者進(jìn)入良性競(jìng)爭(zhēng)。預(yù)期短期內(nèi)我國(guó)潮玩行業(yè)新進(jìn)入者降持續(xù)增加，尾部企業(yè)將會(huì)被逐步淘汰。樂(lè)高7.70%HOTTOYS3.30%萬(wàn)代1.70%潮玩主要分為盲盒、手辦、拼插模型等。盲盒由于兼顧了時(shí)尚和流量?jī)纱笠?，成功推廣做大，潛在市場(chǎng)空間為細(xì)分市場(chǎng)中最大的。手辦、拼插模型等市場(chǎng)相對(duì)小眾，但是核心群體較為穩(wěn)固，長(zhǎng)期看有較大的發(fā)展?jié)摿?。?xì)分市場(chǎng)趨勢(shì)美泰1.60%其他77.20%線(xiàn)上渠道的重要性日益凸顯，但從潮玩的產(chǎn)品屬性來(lái)看，線(xiàn)下零銷(xiāo)售渠道趨勢(shì)

售門(mén)店仍然是主要的渠道，目前一二線(xiàn)門(mén)店構(gòu)成龍頭線(xiàn)下銷(xiāo)售的核心，而零售店、機(jī)器人商店等下沉布局未來(lái)也不可或缺。資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)

：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理潮玩行業(yè)：消費(fèi)者選擇潮玩的主要原因來(lái)自對(duì)IP的喜愛(ài)消費(fèi)者選擇購(gòu)買(mǎi)潮玩的核心理由是驚喜感和喜愛(ài)的IP。根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)情調(diào)查與大數(shù)據(jù)研究中心發(fā)布的《2021中國(guó)潮流玩具市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》，46.78%的消費(fèi)者認(rèn)為驚喜感是進(jìn)行潮玩消費(fèi)的主要原因;而有38.95%的消費(fèi)者是為喜愛(ài)的IP買(mǎi)單，購(gòu)買(mǎi)IP相關(guān)的周邊;21.64%的消費(fèi)者享受與親友選購(gòu)潮玩的樂(lè)趣;僅有1.47%的消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)潮玩為進(jìn)行二手交易。因此，綜合來(lái)看，潮玩產(chǎn)品的核心訴求集中在社交和自我愉悅上，而交易投資并非消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)潮玩的主要?jiǎng)訖C(jī)。圖：中國(guó)潮玩產(chǎn)品訴求分布（可多選）資料：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理業(yè)務(wù)介紹：IP生產(chǎn)流程標(biāo)準(zhǔn)化，變現(xiàn)能力強(qiáng)公司的業(yè)務(wù)主要可以分為產(chǎn)品端和變現(xiàn)端。1）產(chǎn)品端主要包括“IP創(chuàng)作-IP庫(kù)-IP運(yùn)營(yíng)”三個(gè)環(huán)節(jié)，公司通過(guò)IP創(chuàng)作、IP發(fā)掘豐富IP庫(kù)，IP運(yùn)營(yíng)是IP庫(kù)成功商業(yè)化的關(guān)鍵，公司主要通過(guò)不斷推出和宣傳有趣的IP潮玩產(chǎn)品、IP授權(quán)，擴(kuò)大IP的知名度和影響力。2）在變現(xiàn)端，公司通過(guò)產(chǎn)品推廣和線(xiàn)上下銷(xiāo)售渠道觸達(dá)批發(fā)商和消費(fèi)者，截至2023年6月末，公司國(guó)內(nèi)/國(guó)外門(mén)店數(shù)分別為340/38家，線(xiàn)上渠道覆蓋國(guó)內(nèi)的天貓、京東、抖音，以及海外的Amazon、Shopify等。圖：公司“產(chǎn)品端-變現(xiàn)端”生產(chǎn)流程資料：公司公告、招股書(shū)。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理業(yè)務(wù)介紹：IP挖掘、生產(chǎn)流程標(biāo)準(zhǔn)化足夠的IP和藝術(shù)家儲(chǔ)備是打造爆款產(chǎn)品的必要條件，公司具備完整的IP發(fā)掘與IP產(chǎn)品打造生態(tài)。公司的IP主要是由自主發(fā)掘的藝術(shù)家、成熟的IP提供商以及內(nèi)部設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā):1）合作藝術(shù)家是公司IP的主要?jiǎng)?chuàng)作者，公司與超過(guò)350位藝術(shù)家保持緊密聯(lián)系，對(duì)于優(yōu)秀IP公司會(huì)購(gòu)買(mǎi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的擁有權(quán)（如Molly、Pucky等），對(duì)于其他IP公司主要通過(guò)支付轉(zhuǎn)讓費(fèi)、合作的方式獲取IP。2）公司與全球知名的IP提供商建立了穩(wěn)固的授權(quán)關(guān)系，例如迪士尼和環(huán)球影畫(huà)，公司會(huì)選擇適合潮流玩具的IP，并與IP提供商簽訂非獨(dú)家授權(quán)協(xié)議。3）公司擁有一支具備豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)（PDC），開(kāi)發(fā)出的BOBO&COCO、小野、小甜豆、PINOJELLY、Zsiga等IP受到消費(fèi)者的廣泛認(rèn)可。表：IP創(chuàng)作方式一覽合作模式IP知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議內(nèi)部設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)獨(dú)家授權(quán)協(xié)議非獨(dú)家授權(quán)協(xié)議Molly、Dimoo、Skullpanda等BOBO&COCO、小甜豆等THEMONSTERS、PUCKY、其他獨(dú)家IP等迪士尼、環(huán)球影業(yè)、名偵探柯南、漫威等資料：公司年報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理產(chǎn)品端：IP矩陣龐大，自有IP占比持續(xù)提升公司形成了龐大的IP矩陣，核心IP穩(wěn)健增長(zhǎng)、生命周期長(zhǎng)，自有IP占比持續(xù)上升。1）公司的IP矩陣龐大，據(jù)泡泡瑪特天貓旗艦店，目前熱門(mén)藝術(shù)家IP共有27個(gè)，此外公司還與漫威、柯南等知名IP合作。2）分IP看，公司的核心是藝術(shù)家IP（包括自有IP和獨(dú)家授權(quán)IP），近年合計(jì)占比在70%~80%，收入增速也較為穩(wěn)健，在疫情期間也有較強(qiáng)的韌性；非獨(dú)家IP的占比近年在10%~15%之間波動(dòng)，除2022年均保持較快的增速；外采IP的比例逐年下降，近年下降至10%以下。圖：公司自有、獨(dú)家、非獨(dú)家IP收入占比?圖：公司自有、獨(dú)家、非獨(dú)家IP收入（單位：億元）及增長(zhǎng)藝術(shù)家IP非獨(dú)家IP外采及其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020202120222023H1??資料：公司公告。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理產(chǎn)品端：核心IP穩(wěn)健成長(zhǎng)，新IP不斷補(bǔ)充公司的核心頭部IP保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，新IP不斷豐富。公司的頭部IP已從2019年的MOLLY拓展到SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO，近年SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO的收入占比分別在13%~20%/14%~17%/12%~13%之間；此外，2021-2022年小野、小甜豆等IP增速迅猛，收入占比提升至3%左右，補(bǔ)充了頭部IP矩陣；非獨(dú)家IP

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MONSTERS也保持了穩(wěn)健的增長(zhǎng)，收入占比在6%左右。整體來(lái)看，公司的頭部IP交替互補(bǔ)，收入增速近年保持高雙位數(shù)的成長(zhǎng)。圖：公司核心頭部IP收入占比變化?圖：公司核心IP收入及增速SKULLPANDAMOLLYDIMOO小甜豆小野THEMONSTERS100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020202120222023H1??資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理產(chǎn)品端：供應(yīng)鏈管理為IP價(jià)值的變現(xiàn)保駕護(hù)航供應(yīng)鏈?zhǔn)菍?shí)現(xiàn)IP設(shè)計(jì)的必要通道，2D設(shè)計(jì)到3D產(chǎn)品的落地對(duì)潮玩銷(xiāo)售也至關(guān)重要。1）泡泡瑪特供應(yīng)鏈的制造環(huán)節(jié)在細(xì)節(jié)方面極為嚴(yán)苛，泡泡瑪特副總裁袁俊杰接受《新商業(yè)理論局》采訪(fǎng)時(shí)表示，“從前端開(kāi)模開(kāi)始算，一個(gè)10厘米或者20厘米的小公仔，一百多道工序那還算是少的，多的話(huà)兩三百道工序也有?！背蓖娈a(chǎn)品的零件普遍也在20~30個(gè)左右。泡泡瑪特產(chǎn)品的工藝細(xì)節(jié)在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，據(jù)泡泡瑪特高級(jí)采購(gòu)專(zhuān)家孟強(qiáng)“模具制造、分模線(xiàn)打磨、結(jié)構(gòu)配位的緊密程度，以及對(duì)搪膠、高透、漸變色產(chǎn)品的工藝應(yīng)用等均是行業(yè)領(lǐng)先水平。2）柔性供應(yīng)鏈改革順利。泡泡瑪特供應(yīng)鏈管理中心像是一個(gè)中臺(tái)，連接起IP管理與授權(quán)、市場(chǎng)、工廠(chǎng)、門(mén)店多個(gè)環(huán)節(jié)，既要對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量負(fù)責(zé)，也要?jiǎng)討B(tài)把控前端需求和后端生產(chǎn)的供需平衡。2020年起公司就開(kāi)始著手柔性供應(yīng)鏈的改革，不斷提高對(duì)銷(xiāo)售預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，對(duì)訂單數(shù)量也有很好的控制，因此庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的156天下降至2023年6月30日的132天。圖：制作中的MOLLY部分?圖：公司供應(yīng)鏈團(tuán)隊(duì)與工廠(chǎng)不斷探討細(xì)節(jié)??資料：《新商業(yè)理論局》，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：《新商業(yè)理論局》，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理變現(xiàn)端：2023上半年，公司的線(xiàn)下店效回升較快渠道是公司觸達(dá)消費(fèi)者的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，公司通過(guò)線(xiàn)下零售店、抽盒機(jī)、天貓抖音線(xiàn)上店、微信公眾號(hào)等多方位觸達(dá)消費(fèi)者，構(gòu)建了立體的渠道網(wǎng)絡(luò)。1）從線(xiàn)下渠道看，公司國(guó)內(nèi)的零售店和機(jī)器人商店的數(shù)量均保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，2022年由于疫情的影響開(kāi)店節(jié)奏暫緩。2023年疫情影響過(guò)去，2023上半年線(xiàn)下店數(shù)同比增長(zhǎng)10%以上，未來(lái)隨著渠道下沉以及品牌出海，仍有較大的開(kāi)店空間。2）從店效看，公司的門(mén)店多數(shù)位于商場(chǎng)的負(fù)一樓，年店效較高，在500~600萬(wàn)左右的水平，2020-2022年由于渠道下沉以及疫情的影響店效有一定的下降，2023上半年門(mén)店平均收入為347萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)20%，未來(lái)有望持續(xù)恢復(fù)。圖：公司國(guó)內(nèi)線(xiàn)下零售店數(shù)量（單位：個(gè)）和店效（單位：萬(wàn)元/年）?圖：公司國(guó)內(nèi)抽盒機(jī)數(shù)量（單位：個(gè)）和店效（單位：萬(wàn)元/年）??資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理變現(xiàn)端：線(xiàn)上多方位觸達(dá)消費(fèi)者，抖音渠道發(fā)展迅猛渠道是公司觸達(dá)消費(fèi)者的關(guān)鍵，公司通過(guò)線(xiàn)下零售店、抽盒機(jī)、天貓抖音線(xiàn)上店、微信公眾號(hào)等多方位觸達(dá)消費(fèi)者，構(gòu)建了立體的渠道網(wǎng)絡(luò)。3）公司近年的線(xiàn)上渠道結(jié)構(gòu)變化緊跟線(xiàn)上電商平臺(tái)的變遷，2019-2022年公司京東渠道的占比提升至接近8%；2022年開(kāi)始公司的抖音渠道迅速崛起，2023上半年抖音渠道的收入為1.1億元，占公司國(guó)內(nèi)線(xiàn)上收入的13.4%。抖音渠道的迅速崛起主要得益于公司在抖音渠道。整體來(lái)看，2023年由于線(xiàn)上渠道的復(fù)蘇，公司線(xiàn)上收入下降16.4%至8.2億元。圖：公司線(xiàn)上收入（單位：億元）與變化情況?圖：公司線(xiàn)上渠道結(jié)構(gòu)占比國(guó)內(nèi)-天貓占比國(guó)內(nèi)-京東占比國(guó)內(nèi)-其他占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022???資料：公司公告。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理變現(xiàn)端：海外收入持續(xù)高增長(zhǎng)，渠道覆蓋20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)渠道是公司觸達(dá)消費(fèi)者的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，公司通過(guò)線(xiàn)下零售店、抽盒機(jī)、天貓抖音線(xiàn)上店、微信公眾號(hào)等多方位觸達(dá)消費(fèi)者，構(gòu)建了立體的渠道網(wǎng)絡(luò)。4）公司2018年開(kāi)始布局全球海外市場(chǎng)，持續(xù)獲得現(xiàn)象級(jí)的增長(zhǎng)，2023年上半年海外零售店/海外機(jī)器人店/海外線(xiàn)上分別同比增長(zhǎng)374%/557%/556.5%。截至2023年6月末，公司在港澳臺(tái)及海外地區(qū)的零售店數(shù)量達(dá)到38家，同比增加25家，在20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)均實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上和線(xiàn)下的全渠道入駐，在日本、韓國(guó)、新加坡、美國(guó)、澳大利亞、新西蘭、英國(guó)等國(guó)家，開(kāi)設(shè)了多家線(xiàn)下品牌店和快閃店；線(xiàn)上通過(guò)開(kāi)設(shè)全球官網(wǎng)獨(dú)立站，入駐亞馬遜Amazon各國(guó)站點(diǎn)、速賣(mài)通Aliexpress、蝦皮Shopee和Lazada等主流電商平臺(tái)，銷(xiāo)往了超過(guò)80個(gè)國(guó)家和地區(qū)。圖：公司海外線(xiàn)下零售店、抽盒機(jī)和線(xiàn)上收入（單位：億元）及增速?圖：公司海外渠道分布情況???資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理變現(xiàn)端：“會(huì)員+社區(qū)+展會(huì)”全方位運(yùn)營(yíng)粉絲社群渠道是公司觸達(dá)消費(fèi)者的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，公司通過(guò)線(xiàn)下零售店、抽盒機(jī)、天貓抖音線(xiàn)上店、微信公眾號(hào)等多方位觸達(dá)消費(fèi)者，構(gòu)建了立體的渠道網(wǎng)絡(luò)。5）公司的線(xiàn)上下渠道、IP、會(huì)員體系相輔相成，近年來(lái)會(huì)員數(shù)量保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，截至2023年6月末，會(huì)員數(shù)量達(dá)3039萬(wàn)人，會(huì)員銷(xiāo)售貢獻(xiàn)保持在90%以上的高水平，會(huì)員復(fù)購(gòu)率在45%~55%左右。圖：公司會(huì)員數(shù)量（單位：萬(wàn)人）變化?圖：公司會(huì)員銷(xiāo)售貢獻(xiàn)與復(fù)購(gòu)率會(huì)員銷(xiāo)售貢獻(xiàn)會(huì)員復(fù)購(gòu)率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020202120222023H1???資料：公司公告。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理成長(zhǎng)動(dòng)力：IP商業(yè)化成功率高，疫情后推新節(jié)奏加快從產(chǎn)品周期看，近期推新數(shù)增加、停售數(shù)回落。1）推新節(jié)奏恢復(fù)。公司以往的推新節(jié)奏較快，2021年每個(gè)季度推出新品約在30~50個(gè)之間，2022年疫情較為嚴(yán)重的時(shí)間公司的推新節(jié)奏放緩，2023年逐步恢復(fù)每季度30款以上，而且微信公眾號(hào)新增了新品直播，頻率在每季度1~2次，有望進(jìn)一步提高會(huì)員粘性和IP影響力。2）停售IP系列數(shù)下降，2023下半年沒(méi)有停售系列。公司以往的停售系列IP較少，2020年平均每季度停售5~7個(gè)，2021~2022年疫情影響嚴(yán)重停售系列數(shù)量明顯上升，平均每個(gè)季度在15~20個(gè)。2023年上半年每季度有10~12個(gè)系列停售，2023下半年至今沒(méi)有系列停售。圖：公司新品系列數(shù)（單位：個(gè)）變化?圖：公司停售系列數(shù)（單位：個(gè)）變化??資料：公司官微。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司官微。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理成長(zhǎng)動(dòng)力：盲盒退潮后，推出迷你潮玩并增加玩法公司十分擅長(zhǎng)IP產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，在盲盒退潮后推出了迷你潮玩。盲盒的熱度比起往年有所下滑，主要痛點(diǎn)在于“盲盒價(jià)格高，負(fù)擔(dān)不起”“收納占地方，沒(méi)地方擺”。對(duì)此問(wèn)題，泡泡瑪特于2022年6月推出了全萌粒產(chǎn)品線(xiàn)（POPBEAN），迷你潮玩的產(chǎn)品尺寸約為2~3厘米。該產(chǎn)品線(xiàn)的首個(gè)甜心杯系列囊括了MOLLY、PUCKY、DIMOO、LABUBU等10個(gè)IP的17個(gè)經(jīng)典造型，售價(jià)59~99元之間，新玩法包括按瓶銷(xiāo)售、相框展示，解決了收納困難的痛點(diǎn)。除了銷(xiāo)售玩法的改變，迷你潮玩還增加了收藏、陳列之外的玩法。如玩點(diǎn)無(wú)限疊疊樂(lè)系列的多個(gè)公仔可疊起來(lái)，消費(fèi)者可以挑戰(zhàn)如何將公仔疊得更高、更穩(wěn)；泡泡瑪特的哈利·波特飛行系列萌粒增加了咬線(xiàn)器功能，每顆萌?？梢钥ㄔ谥睆?mm的電源數(shù)據(jù)線(xiàn)上；ToyCity的貼貼樂(lè)-小小糖派對(duì)系列添加磁鐵，使公仔變身冰箱貼等。圖：泡泡瑪特“萌?！毕盗?圖：泡泡瑪特疊疊樂(lè)??資料：中外玩具網(wǎng)、泡泡瑪特官網(wǎng)。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：中外玩具網(wǎng)、泡泡瑪特官網(wǎng)。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理成長(zhǎng)動(dòng)力：線(xiàn)下恢復(fù)開(kāi)店節(jié)奏，線(xiàn)上抖音渠道成長(zhǎng)迅猛國(guó)內(nèi)線(xiàn)下渠道方面，開(kāi)店節(jié)奏恢復(fù)。1)開(kāi)店節(jié)奏方面，疫后出行場(chǎng)景恢復(fù)，商場(chǎng)、機(jī)場(chǎng)等地客流量回升，機(jī)器人商店開(kāi)店速度加快。2023上半年公司的國(guó)內(nèi)機(jī)器人店數(shù)為2185家，環(huán)比增長(zhǎng)6%，比2022上半年的增速加快3個(gè)百分點(diǎn)。零售店的增速受到了渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。2）渠道結(jié)構(gòu)方面，泡泡瑪特在新一線(xiàn)和低線(xiàn)城市的店鋪數(shù)占比逐漸提升，2023年6月末，一線(xiàn)城市的店鋪數(shù)占比下降至35%左右，新一線(xiàn)城市的店鋪數(shù)占比提升至30%，二線(xiàn)及以下城市的店鋪數(shù)占比提升至36%，低線(xiàn)城市店鋪的開(kāi)店費(fèi)用、租金費(fèi)用較低，因此凈利率普遍高于一線(xiàn)城市，渠道下沉有望提升公司的凈利率。圖：公司半年度店鋪數(shù)量變化?圖：公司國(guó)內(nèi)零售店渠道結(jié)構(gòu)一線(xiàn)城市新一線(xiàn)城市二線(xiàn)及其他城市100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020202120222023H1??資料：公司公告。國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：抖音，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理成長(zhǎng)動(dòng)力：線(xiàn)下恢復(fù)開(kāi)店節(jié)奏，線(xiàn)上抖音渠道成長(zhǎng)迅猛國(guó)內(nèi)線(xiàn)上渠道方面，抖音渠道成長(zhǎng)迅猛。公司根據(jù)IP特點(diǎn)和系列特色，搭建了多個(gè)抖音自營(yíng)直播間，在抖音平臺(tái)輸出優(yōu)質(zhì)的直播內(nèi)容，2023上半年收入1.1億元，同比增長(zhǎng)569%。公司的抖音賬號(hào)粉絲數(shù)為1837萬(wàn)人，天貓旗艦店粉絲數(shù)為615萬(wàn)人，而目前抖音渠道的收入為天貓渠道的70%，未來(lái)一方面共享抖音的景氣成長(zhǎng)繼續(xù)提升粉絲數(shù)，另一方面提升銷(xiāo)售轉(zhuǎn)化率，空間十分充足。圖：公司抖音自營(yíng)店?資料：抖音，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理成長(zhǎng)動(dòng)力：文化出海順利，海外開(kāi)店空間充足泡泡瑪特文化出海順利，海外開(kāi)店空間充足。公司的出海策略是先通過(guò)線(xiàn)上/線(xiàn)下批發(fā)渠道進(jìn)行滲透，而后開(kāi)設(shè)線(xiàn)下門(mén)店和機(jī)器人商店，公司的產(chǎn)品銷(xiāo)往了80多個(gè)國(guó)家/地區(qū)，而門(mén)店僅覆蓋了20余個(gè)國(guó)家，出?？臻g仍十分充足。目前，公司在東南亞的渠道擴(kuò)展較為順利。在接受36氪出海專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)泡泡瑪特海外業(yè)務(wù)總裁文德一稱(chēng)，預(yù)計(jì)到2023年底泡泡瑪特海外門(mén)店的數(shù)量有望達(dá)到80至90家，其中70％的門(mén)店將開(kāi)在東亞和東南亞。在新加坡，泡泡瑪特舉辦PTS潮玩展，不僅吸引了新加坡本地觀(guān)眾，也吸引了來(lái)自泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印度尼西亞等周邊東南亞國(guó)家在內(nèi)的超過(guò)2萬(wàn)名觀(guān)眾入場(chǎng)；在越南，公司通過(guò)小黃人、三麗鷗等知名度較高的大聯(lián)名產(chǎn)品破圈，后續(xù)提升自有IP占比；在泰國(guó)，公司推出了和泰國(guó)藝術(shù)家合作的Crybaby，反響熱烈。總之，公司通過(guò)地區(qū)限定品、和本地KOL合作直播等營(yíng)銷(xiāo)方式，持續(xù)在海外提升知名度，有望“在海外再造一個(gè)泡泡瑪特”。表：泡泡瑪特海外門(mén)店情況?海外國(guó)家/地區(qū)日本線(xiàn)下門(mén)店快閃店機(jī)器人商店其他宣傳渠道486--4----181419-樂(lè)天市場(chǎng)、AMAZON、Yahoo韓國(guó)-新加坡泰國(guó)4instagram、Facebook、Tiktok、國(guó)際潮流玩具展instagram、Facebook、Twitter、Youtube、Pinterestinstagram、Facebook、Youtubeinstagram1澳大利亞新西蘭英國(guó)8-2-16MCM漫展等資料：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理盈利預(yù)測(cè)盈利預(yù)測(cè)假設(shè)收入：公司的自有IP矩陣主要包括SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO、小甜豆、小野等生命周期較長(zhǎng)的頭部IP，其中SKULLPANDA、小野仍處于生命周期的早期，推新產(chǎn)品節(jié)奏較快，預(yù)計(jì)收入增速在30%~50%左右，其余IP預(yù)計(jì)維持穩(wěn)健的增速，因此預(yù)計(jì)23~25年自有IP收入將同比提升17%/15%/12%。此外，公司還有授權(quán)IP對(duì)IP矩陣進(jìn)行補(bǔ)充，公司2023上半年的授權(quán)費(fèi)用為0.7億元，同比增長(zhǎng)135%，說(shuō)明授權(quán)合作產(chǎn)品大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023年授權(quán)IP產(chǎn)品將增長(zhǎng)120%以上，2024-2025年預(yù)計(jì)授權(quán)IP增長(zhǎng)21%/18%。非獨(dú)家授權(quán)IP方面，公司與漫威、迪士尼等頭部IP保持合作多年，預(yù)計(jì)未來(lái)3年將維持20%的增長(zhǎng)。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)公司23-25年收入同比增長(zhǎng)33.1%/18.0%/16.0%。毛利率假設(shè)：公司所在的潮玩行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，公司未來(lái)將持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)和供應(yīng)鏈，但在大量推新品的過(guò)程中可能導(dǎo)致庫(kù)存增加，從而使得折扣率提升，因此保守起見(jiàn)預(yù)計(jì)公司的毛利率維持在57.5%左右的水平。費(fèi)用率假設(shè)：1）銷(xiāo)售費(fèi)用：公司的銷(xiāo)售費(fèi)用主要由銷(xiāo)售人員工資和使用權(quán)資產(chǎn)折舊構(gòu)成，疫情影響結(jié)束后公司恢復(fù)開(kāi)店節(jié)奏，銷(xiāo)售員工數(shù)量將有增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023年銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)22%至13.5億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率預(yù)計(jì)為22.0%，2024-2025年預(yù)計(jì)隨著開(kāi)店規(guī)模增加、銷(xiāo)售費(fèi)用率將被攤薄，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售費(fèi)用率為18.6%/17.0%。2）管理費(fèi)用：公司的管理費(fèi)用中占比較高的是管理人員工資，在2022年由于收入增速受疫情影響管理費(fèi)用率較高，預(yù)計(jì)疫情后隨著收入上升管理費(fèi)用率將逐步同比下降，預(yù)計(jì)公司2023-2025年管理費(fèi)用率為10.2%/9.8%/9.8%。3）財(cái)務(wù)費(fèi)用：公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用占比較小，歷年來(lái)占比在-1%~1%之間，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.5%/-1.1%/-1.0%。盈利預(yù)測(cè)表：公司收入、利潤(rùn)預(yù)測(cè)項(xiàng)目????202120222023E2024E2025E收入?收入(億元)增速(%)44.978.7%25.9164.0%7.746.22.8%61.433.1%35.116.9%14.3123.2%6.672.518.0%40.214.6%17.321.2%7.984.116.0%44.911.8%20.518.4%9.5自有IP30.0增速(%)16.0%6.4獨(dú)家授權(quán)IP增速(%)8.2%6.2-17.1%5.5非獨(dú)家IP增速(%)外采及代銷(xiāo)增速(%)其他39.6%4.4-11.3%4.020.0%5.220.0%6.820.0%8.80.2%0.7-0.1%0.20.3%0.30.3%0.30.3%0.3增速(%)毛利率0.0%-0.6%0.1%0.1%0.1%??????毛利率61.4%57.5%57.5%57.5%57.5%費(fèi)用率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率利潤(rùn)14.0%6.2%0.2%24.0%12.1%-0.2%22.0%10.2%-0.5%18.6%9.8%17.0%9.8%-1.1%-1.0%???歸母凈利潤(rùn)(億元)增速(%)8.562.2%18.9%4.8-44.0%10.3%11.2135.3%18.2%15.639.7%21.6%19.222.7%22.8%歸母凈利率(%)資料：公司年報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理預(yù)測(cè)估值與投資建議絕對(duì)估值：26.9-30.0港元表：公司盈利預(yù)測(cè)假設(shè)條件（%）???202178.66%38.57%6.23%20222.82%2023E33.05%42.50%10.20%22.00%0.00%2024E17.99%42.50%9.80%2025E15.97%42.50%9.80%2026E20.00%42.50%9.80%2027E15.00%42.50%9.80%2028E10.00%42.50%9.80%營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入銷(xiāo)售費(fèi)用/銷(xiāo)售收入營(yíng)業(yè)稅及附加/營(yíng)業(yè)收入所得稅稅率?????42.51%12.07%23.96%0.00%14.03%0.00%18.60%0.00%17.00%0.00%17.00%0.00%17.00%0.00%17.00%0.00%27.03%0.00%25.60%44.03%26.00%25.00%26.00%25.00%26.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%股利分配比率?資料:Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)表：資本成本假設(shè)無(wú)杠桿Beta1.65T26.00%12.40%1.70無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率2.50%6.00%16.312681348Ka股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有杠桿Beta公司股價(jià)（元）發(fā)行在外股數(shù)（百萬(wàn)）股票市值(E，百萬(wàn)元)債務(wù)總額(D，百萬(wàn)元)KdKeE/(D+E)12.69%85.00%15.00%11.34%2.0%21993877D/(D+E)WACC5.00%永續(xù)增長(zhǎng)率（10年后）資料：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所假設(shè)估值與投資建議絕對(duì)估值：26.9-30.0港元表：FCFF估值表??2023E2024E2025E2026E2027EEBIT?1,520.426.00%1,125.185.12,075.526.00%1,535.997.82,546.926.00%3,240.225.00%3,731.325.00%所得稅稅率EBIT*(1-所得稅稅率)折舊與攤銷(xiāo)1,884.7111.92,430.1127.22,798.5141.3營(yíng)運(yùn)資金的凈變動(dòng)資本性投資3,055.4(217.5)4,048.03,635.6(873.0)(221.0)539.7(1,471.2)(224.5)301.04,573.2(200.0)6,930.54,509.3(282.8)(200.0)2,456.91,435.7FCFFPV(FCFF)435.3218.0核心企業(yè)價(jià)值（人民幣百萬(wàn)元）減：凈債務(wù)35,458.4770.8股票價(jià)值（人民幣百萬(wàn)元）每股價(jià)值（港元）34,687.528.32?????資料:國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)表：盈利預(yù)測(cè)的敏感性分析（元）折現(xiàn)率變化???10.7%11.0%31.1930.5529.9529.3928.8728.3827.9211.3%29.9629.3728.8328.3227.8427.3926.9611.6%11.9%27.7427.2526.8026.3725.9625.5825.222.9%32.5331.8231.1630.5429.9729.4328.9328.8128.2827.7827.3126.8726.4626.072.6%2.3%2.0%1.7%1.4%1.1%永續(xù)增長(zhǎng)率變化?資料：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析估值與投資建議相對(duì)估值：25.5-29.4港元從IP潮玩的角度看，公司的主要同類(lèi)公司有：奧飛娛樂(lè)、湯姆貓。奧飛娛樂(lè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為IP運(yùn)營(yíng)、潮玩產(chǎn)品銷(xiāo)售、嬰童品牌運(yùn)營(yíng)，2022年收入分別占比44%/37%/16%；湯姆貓為圍繞“會(huì)說(shuō)話(huà)的湯姆貓家族”的全棲I(xiàn)P運(yùn)營(yíng)商，主要收入為APP廣告、游戲業(yè)務(wù)以及親子樂(lè)園業(yè)務(wù)，2022年收入分別占比75%/10%/7%?？紤]到公司在潮玩行業(yè)具備從IP孵化到潮玩品牌運(yùn)營(yíng)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，具備稀缺性，給予2024年20-23倍的估值較為合理，對(duì)應(yīng)股價(jià)區(qū)間為23.2-26.7元（對(duì)應(yīng)25.5-29.4港元）。表：可比公司估值及成長(zhǎng)性、ROE情況表???????公司代碼公司名稱(chēng)投資評(píng)級(jí)昨收盤(pán)（元）總市值EPSPEgROE（億元）2023E0.352024E0.752023E572024E2723E~24E20229992.HK泡泡瑪特買(mǎi)入增持增持20.258.754.94248129174113.6%85.8%6.9%002292.SZ

奧飛娛樂(lè)0.100.189249-5.3%300459.SZ

湯姆貓0.180.2127592333?18.7%72.7%11.8%4.5%平均值資料：wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

注：可比公司估值均來(lái)自wind一致預(yù)期??估值與投資建議資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物應(yīng)收款項(xiàng)202120222023E2024E2025E?利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）202120222023E2024E2025E?52656807893685681540072458007946000898營(yíng)業(yè)收入449117320461719630614326110724930810840735730???????營(yíng)業(yè)成本存貨凈額867842827862營(yíng)業(yè)稅金及附加銷(xiāo)售費(fèi)用其他流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)固定資產(chǎn)4369661644919428920525305210486592471812490649630316(9)0110655871352661(33)01348744(78)01429858(87)06757366744395管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用無(wú)形資產(chǎn)及其他投資性房地產(chǎn)848814780746投資收益0584584584584資產(chǎn)減值及公允價(jià)值變動(dòng)(39)(116)(90)(90)(90)長(zhǎng)期股權(quán)投資資產(chǎn)總計(jì)??628393103113其他收入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(645)1137439000832485801093712546145831307146320632544短期借款及交易性金融負(fù)債應(yīng)付款項(xiàng)????????????03917021093003228091131087749110255791295670營(yíng)業(yè)外凈收支利潤(rùn)總額3411713170(667)6401640501513393050211354905025946741其他流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長(zhǎng)期借款及應(yīng)付債券其他長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)1225259301