公司評(píng)級(jí)：增持通訊(000063.SZ):ICT設(shè)備龍頭助力產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展摘要

在我國大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)的背景下，運(yùn)營(yíng)商擁抱數(shù)字化轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展數(shù)字網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。通訊作為全球領(lǐng)先的ICT設(shè)備廠商，在網(wǎng)絡(luò)硬件、政企垂直行業(yè)應(yīng)用、消費(fèi)者終端等領(lǐng)域產(chǎn)品矩陣完善，主力數(shù)字經(jīng)濟(jì)引薦建設(shè)，以及上層應(yīng)用加速落地。在傳統(tǒng)典型業(yè)務(wù)穩(wěn)中求進(jìn)的基礎(chǔ)上，加速拓展第二成長(zhǎng)曲線。

傳統(tǒng)IC業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)：運(yùn)營(yíng)商5G資本開支在2022年達(dá)到高點(diǎn)，但從23年新增5G基站量以及運(yùn)營(yíng)商23年招標(biāo)數(shù)量上來看，5G建設(shè)速度沒有出現(xiàn)明顯下降。國內(nèi)千兆寬帶加速部署、數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)以及傳輸網(wǎng)持續(xù)擴(kuò)容，帶動(dòng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)格局較好，國產(chǎn)芯片占比持續(xù)提升，主設(shè)備毛利率水平持續(xù)提升，公司運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)板塊盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，為公司利潤(rùn)提供了保障。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)下第二成長(zhǎng)曲線可期。公司在政企業(yè)務(wù)與消費(fèi)者業(yè)務(wù)有完善的產(chǎn)品矩陣。公司聚焦數(shù)據(jù)中心、智能終端（包括智能家庭終端）、5G行業(yè)應(yīng)用、汽車電子等賽道。其中服務(wù)器業(yè)務(wù)受益于運(yùn)營(yíng)商數(shù)字化轉(zhuǎn)型，市占率有望顯著提升。5G行業(yè)應(yīng)用持續(xù)落地，結(jié)合公司終端以及AI大模型，公司在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域有廣闊發(fā)展前景。汽車電子業(yè)務(wù)以車規(guī)SOC芯片、車用操作系統(tǒng)等為切入點(diǎn)，推動(dòng)汽車智能化與車聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展。

投資建議：我們預(yù)計(jì)

2023-2025年公司營(yíng)收分別為1247.3億元（+1.44%）、1312.8億元（+5.25%）、1439.1（+9.62）億元，歸母凈利潤(rùn)分別為89.5（+10.78%）億元、83.33（-6.9%）億元和94.57（+13.48%）億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.87元、1.74元和1.98元。參考可比公司估值，給予公司合理PE倍數(shù)為15-18倍，對(duì)應(yīng)24年的業(yè)績(jī)合理價(jià)值區(qū)間

26.13元-31.36元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。?G基站建設(shè)不及預(yù)期；創(chuàng)新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。行業(yè)大背景：運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型主導(dǎo)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)變化

“通信服務(wù)提供商”向“信息服務(wù)提供商”轉(zhuǎn)變：電信運(yùn)營(yíng)商擁抱數(shù)字化轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)算力與網(wǎng)絡(luò)融合，像提供網(wǎng)絡(luò)連接一樣提供算力。“算力網(wǎng)絡(luò)”成為通信行業(yè)的熱點(diǎn)，被中國移動(dòng)提升為公司戰(zhàn)略高度。2019年，中國移動(dòng)明確了四大市場(chǎng)，個(gè)人市場(chǎng)（C）：連接+應(yīng)用+權(quán)益；家庭市場(chǎng)（H）：全千兆+云生活，推動(dòng)HDICT（家庭信息化解決方案）；政企市場(chǎng)（B）：網(wǎng)+云+DICT融合發(fā)展；新型業(yè)務(wù)（N）：統(tǒng)籌國際業(yè)務(wù)、股權(quán)投資、數(shù)字內(nèi)容和金融科技四大板塊。

運(yùn)營(yíng)商聚焦消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)與產(chǎn)業(yè)數(shù)字化兩大領(lǐng)域：?

在消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，1）布局和主業(yè)協(xié)同，包括金融科技和數(shù)字內(nèi)容。依托基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)獲得規(guī)?？蛻糍Y源和規(guī)模數(shù)據(jù)資源，以移動(dòng)支付切入金融服務(wù)，并實(shí)現(xiàn)生活服務(wù)的整合（和包）；2）發(fā)展增值服務(wù)，高清視頻、云游戲、VR/AR主力客戶價(jià)值保有(咪咕)。3）推動(dòng)獨(dú)有資源優(yōu)勢(shì)的延伸，如智慧家庭業(yè)務(wù)。?

產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領(lǐng)域，1）5G專網(wǎng)、SD-WAN等新業(yè)務(wù)去替代傳統(tǒng)的專網(wǎng)、專線。2）運(yùn)營(yíng)商基于基礎(chǔ)設(shè)施資源、品牌、客戶資源，將在國家云建設(shè)和央企數(shù)字化轉(zhuǎn)型中扮演重要角色。3）向上層應(yīng)用的延伸，推進(jìn)大數(shù)據(jù)、行業(yè)解決方案、系統(tǒng)集成。從示范項(xiàng)目中實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)的規(guī)?；?、可復(fù)制化和價(jià)值化。資料：中國移動(dòng)年報(bào)、南京證券研究所通訊：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是電信業(yè)務(wù)（無線網(wǎng)、承載網(wǎng)、固網(wǎng)和核心網(wǎng)），伴隨SDN/NFV技術(shù)的發(fā)展，CT結(jié)合IT形成了當(dāng)前ICT的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。通信設(shè)備通用化奠定了公司發(fā)展算力網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。

從產(chǎn)品維度區(qū)劃分，CT業(yè)務(wù)（無線接入、有線接入、核心網(wǎng)和承載網(wǎng)）是IT基礎(chǔ)設(shè)施以及5G行業(yè)、汽車電子等數(shù)字化轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)）、數(shù)字能源業(yè)務(wù)（包括電源、IDC數(shù)據(jù)中心、新能源等）、終端業(yè)務(wù)（包括手機(jī)、移動(dòng)互聯(lián)、智慧家庭等）為代表的成長(zhǎng)、新興業(yè)務(wù)是

通訊的第二曲線。通訊的第一曲線，而以IT業(yè)務(wù)（包括服務(wù)器及存儲(chǔ)等通訊展業(yè)布局資料：公司官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所，南京證券研究所通訊：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

公司是綜合性ICT企業(yè)，是通信端到端解決方案提供商，核心業(yè)務(wù)是網(wǎng)路和通信（CT），主要于運(yùn)營(yíng)商。按客戶區(qū)分，主要分為運(yùn)營(yíng)商、政企、和消費(fèi)者業(yè)務(wù)：?

運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)：主要產(chǎn)品為運(yùn)營(yíng)商組網(wǎng)設(shè)備，包含有線接入、無線接入、承載網(wǎng)、核心網(wǎng)、電信軟件系統(tǒng)與服務(wù)；?

政企業(yè)務(wù)：提供通訊網(wǎng)絡(luò)、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等產(chǎn)品，為政企以及企業(yè)提供信息化解決方案；?

消費(fèi)者業(yè)務(wù)：包括智能手機(jī)、移動(dòng)數(shù)據(jù)終端、家庭信息終端、融合創(chuàng)新終端、軟件應(yīng)用與增值服務(wù)等；?

其他：微電子（芯片）。營(yíng)收分類（百萬元）業(yè)務(wù)分項(xiàng)營(yíng)收占比（%）各項(xiàng)毛利率（%）60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00政企業(yè)務(wù)消費(fèi)者業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商同比80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)者業(yè)務(wù)政企業(yè)務(wù)73.38%運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)67.23%消費(fèi)者業(yè)務(wù)同比消費(fèi)者業(yè)務(wù)政企業(yè)務(wù)-20.00%-40.00%-60.00%2015

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2023H1資料：公司年報(bào)（2015-2023H1、iFind、南京證券研究所下游運(yùn)營(yíng)商：5G資本開支處于下行周期，新增基站數(shù)量好于預(yù)期

運(yùn)營(yíng)商，在22年年度業(yè)績(jī)會(huì)上頂?shù)劫Y本開支將穩(wěn)中有降，中國移動(dòng)表示22年是公司5G投資高峰期的最后一年，從2023年開始資本開支將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；中國聯(lián)通表示未來幾年資本開支保持平穩(wěn)；中國電信表示資本開支占營(yíng)收比將持續(xù)降低。

5G資本開支下行，新增基站數(shù)量平穩(wěn)：截至23年9月，我國累計(jì)建成開通5G基站318.9萬個(gè)，新增87.7萬個(gè)。較年初工信部部長(zhǎng)給的預(yù)期2023年新增60萬5G基站，是超出了市場(chǎng)預(yù)期。整體5G資本開支的下行周期較為平滑。中國移動(dòng)資本開支（億元）三大運(yùn)營(yíng)商資本開支基站數(shù)量5000450040003500300025001400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.0200.0180.0160.0140.0120.0100.080.02500200015001000500資本開支中國聯(lián)通中國電信中國移動(dòng)4G（TD-LTE）5G移動(dòng)電話基站總數(shù)（萬）1806

1836

185218324G基站數(shù)（萬）5G基站數(shù)（萬）新增4G新增5G87.7114060.088.770.71025960830

20001500100050060.040.011.816020.00.0002011

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2023Ps：圖中2023年數(shù)據(jù)為2022年年報(bào)預(yù)計(jì)投資額。資料：三大運(yùn)營(yíng)商公告（2011-2022）、工信部、南京證券研究所運(yùn)營(yíng)商公開集采公告下游運(yùn)營(yíng)商：基站采購數(shù)量平穩(wěn)，移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)從廣覆蓋到高質(zhì)量

招標(biāo)總量上來看，23-24年招標(biāo)數(shù)量上較為平穩(wěn)；

招標(biāo)結(jié)構(gòu)上來看，2.6GHZ/4.9GHZ的基站數(shù)量需求占比顯著提升，700Mhz采購比例降低；

5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)從廣覆蓋向高質(zhì)量發(fā)展：5G建設(shè)初期，為實(shí)現(xiàn)5G廣覆蓋，700Mhz設(shè)備集采占比較大，低頻段基站建設(shè)推動(dòng)G網(wǎng)絡(luò)快速覆蓋。從23年招標(biāo)來看，高頻段基站建設(shè)占比提升，5G網(wǎng)絡(luò)向高質(zhì)量發(fā)展。資料：通信產(chǎn)業(yè)報(bào)網(wǎng)，南京證券研究所下游運(yùn)營(yíng)商：新一輪移動(dòng)通信資本開支預(yù)期將逐步形成

3GPP行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)Rel-18落地：預(yù)計(jì)2024年3月完成Rel-18協(xié)議設(shè)計(jì)，在6月發(fā)布OpenAPI及ASN.1,作為廠家開發(fā)指導(dǎo)。?

面向行業(yè)，邊緣計(jì)算式是成功的面向垂直行業(yè)的網(wǎng)絡(luò)能力。對(duì)行業(yè)應(yīng)用的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，超過80%的企業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景都和邊緣計(jì)算相關(guān)。Rel-18中完善了邊緣計(jì)算支持終端漫游接入、跨運(yùn)營(yíng)商的邊緣計(jì)算服務(wù)器訪問、共同邊緣服務(wù)器選擇問題。持續(xù)解決邊緣計(jì)算在部署和場(chǎng)景拓展中的難點(diǎn)。對(duì)于專網(wǎng)和網(wǎng)絡(luò)切片也有了進(jìn)一步的增強(qiáng)。?

面向個(gè)人，Rel-18從接入網(wǎng)、系統(tǒng)架構(gòu)、編解碼方面展開了系統(tǒng)性的支持XR多媒體沉浸式通信的工作。?

AI方面，一個(gè)項(xiàng)目式網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)分析功能（NWDAF）增強(qiáng)；另一個(gè)是5G系統(tǒng)對(duì)AI和機(jī)器學(xué)習(xí)服務(wù)的支持。?

NTN(NonTerrestrialNetwork),包括衛(wèi)星通訊網(wǎng)絡(luò)、高空平臺(tái)系統(tǒng)、空對(duì)地網(wǎng)絡(luò)以及無人飛行器。在組網(wǎng)構(gòu)架中，Rel-18支持UPF星上部署實(shí)現(xiàn)衛(wèi)星邊緣計(jì)算。

5G-A技術(shù)性能成熟：根據(jù)“中國”的消息，已于9月11日率先完成5G-A全部功能測(cè)試。10月24日，全面完成5G-A技術(shù)性能測(cè)試。

政策驅(qū)動(dòng)試點(diǎn)：10月19日，上海市政府《上海市進(jìn)一步推進(jìn)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行動(dòng)方案（2023-2026年）》要求到2026，初步建成5G-A和萬兆網(wǎng)絡(luò)為標(biāo)志的全球雙萬兆城市。

終端應(yīng)用落地：汽車智能化、AppleVisionPro發(fā)售、

2023全球移動(dòng)寬帶論壇的主題為“將5G-A帶入現(xiàn)實(shí)”。衛(wèi)星手機(jī)的發(fā)售，AI應(yīng)用的落地。輪值董事長(zhǎng)胡厚崑表示，大模型、ChatGPT、自動(dòng)駕駛需求持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)網(wǎng)絡(luò)持續(xù)演進(jìn)提出要求，而5.5G便是為未來所做的準(zhǔn)備。5.5G主要應(yīng)用領(lǐng)域包括大帶寬應(yīng)用，如超高清視頻、VR/AR等（裸眼3D和XR的下行速率要求極高）；低時(shí)延高可靠應(yīng)用，如工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、自動(dòng)駕駛等；物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用，如智能家居、智慧城市等。

總結(jié)：行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的落地、技術(shù)性能逐步成熟、終端應(yīng)用逐步推廣、5G-A網(wǎng)絡(luò)試點(diǎn)，都將推動(dòng)新一輪運(yùn)營(yíng)商資本開支周期。資料：鳳凰網(wǎng)、上海市、南京證券研究所主設(shè)備廠商競(jìng)爭(zhēng)格局：全球市占率持續(xù)提升

通信設(shè)備提供商Top4為額持續(xù)提升。對(duì)于中國通信設(shè)備市場(chǎng)，22H1持較為穩(wěn)定的市占率，也側(cè)面體現(xiàn)了公司在通信設(shè)備領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。、愛立信、諾基亞和。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨于集中，憑借自身積累的經(jīng)驗(yàn)與研發(fā)成果，市場(chǎng)份的競(jìng)爭(zhēng)壓力下，

依然能保份額達(dá)到了58%，通訊則達(dá)到了32%。在通信設(shè)備市場(chǎng)份額資料：Dell’Oro、南京證券研究所主設(shè)備廠商：四大主設(shè)備廠商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)比較

產(chǎn)業(yè)線最為全面，形成芯片+網(wǎng)絡(luò)+軟件+云+終端的全覆蓋；具備完整的5G端到端解決方案，產(chǎn)品劃分也和

較為相似，逐步形成以芯片+網(wǎng)絡(luò)+云+終端的布局；

愛立信產(chǎn)品線相對(duì)單一，主要是無線+傳輸+核心網(wǎng)+云；諾基亞出售手機(jī)業(yè)務(wù)之后，專注于電信業(yè)務(wù)。

公司產(chǎn)業(yè)布局全面，抗單項(xiàng)業(yè)務(wù)周期波動(dòng)能力較強(qiáng)。主設(shè)備廠商業(yè)務(wù)于產(chǎn)品構(gòu)成資料：國盛證券研究所，南京證券研究所美國兩次制裁：痛定思痛,再踏征程

美國政府對(duì)通訊實(shí)施兩次制裁，支付巨額罰款，2016年、2018年業(yè)績(jī)重挫分別虧損23.57億元、69.84億元。

第一次制裁發(fā)生于2016年3月，美國商務(wù)部宣布對(duì)通訊實(shí)施出口；2017年和美國達(dá)成和解，支付8.9億美元罰金和3億美元暫緩，解雇4位高層，對(duì)35名員工處罰或減少獎(jiǎng)金。

第二次制裁發(fā)生于2018年4月，美國商務(wù)部下令年；2018年6月美國商務(wù)部工業(yè)和安全局開始對(duì)通訊的出口特赦，禁止美國公司向通訊出口電訊零部件產(chǎn)品，期限為7繳納4億美金罰款保證今后禁令解除。通訊處以10億美金罰款，而后以美國政府向派駐合規(guī)人員，公司合規(guī)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)得到解除。2016-2018年美國兩次制裁公司在制裁前依賴美國芯片資料：官網(wǎng)，美國制裁的影響及應(yīng)對(duì)措施（2016）賽迪智庫，銀河證券研究所，南京證券研究所運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)：毛利率持續(xù)改善微電子營(yíng)收（百萬）與毛利率（%）12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.0025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%

從2018年被制裁之后，公司加大研發(fā)投入，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比在2023H1。

毛利率持續(xù)改善原因：22.08%9,730.509,173.90?

規(guī)模效益以及競(jìng)爭(zhēng)格局決定了主設(shè)備廠商可以向上游傳到運(yùn)營(yíng)商設(shè)備降價(jià)壓力；?

芯片采購成本方面，芯片國產(chǎn)化比例提升，以及子公司微電子采購份額持續(xù)4,255.009.52%提升，使得公司毛利潤(rùn)持續(xù)改善；6.11%0.00%202020212022H1公司研發(fā)投入（億元）存貨賬面價(jià)值（億元）公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率（%）25020015010050201816141210845403530252015105300

60.00%250

50.00%17.57庫存商品原材料運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)者業(yè)務(wù)政企業(yè)務(wù)研發(fā)投入總額54.20%46.22%16.4214.59研發(fā)投入總額占營(yíng)業(yè)收入比例(%)13.8340.04%42.61%17.90%42.45%2001501005039.12%37.06%40.37%12.53%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%12.6112.7512.1811.9111.0633.79%23.58%617.29%15.32%14.34%418.20%17.76%17.82%200002014

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2020

2021

2022

2023H1資料：公司年報(bào)（2014-2022），南京證券研究所下游運(yùn)營(yíng)商：算力網(wǎng)絡(luò)資本開支快速增長(zhǎng)

從三大運(yùn)營(yíng)商的資本開支來看，總體資本開支下行，但產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的相關(guān)投資是快速上行。預(yù)估2023中國移動(dòng)、中國電信和聯(lián)通相關(guān)資本開支預(yù)計(jì)分別為452億元（+35%）、380億元（40%）和149億元（+20%）。中國移動(dòng)資本開支（億元）中國電信資本開支（億元）中國聯(lián)通資本開支（億元）資料：運(yùn)營(yíng)商推介資料，南京證券研究所下游運(yùn)營(yíng)商：通用服務(wù)器穩(wěn)步增長(zhǎng)，AI服務(wù)器開始起步中國電信服務(wù)器招標(biāo)數(shù)量

近年來，運(yùn)營(yíng)商PC服務(wù)器采購數(shù)量顯著增加，AI相關(guān)設(shè)備的集采在23年起步；

5月8日，中國移動(dòng)啟動(dòng)2023-2024年數(shù)據(jù)中心交換機(jī)產(chǎn)品集采，采購規(guī)模達(dá)到30660臺(tái)，對(duì)比2022-2023采購規(guī)模16420臺(tái)，同比增長(zhǎng)87%。其中特定場(chǎng)景需求放量增長(zhǎng)，高性能數(shù)據(jù)中心交換機(jī)價(jià)值量將高于通用場(chǎng)景。其中，別中標(biāo)10.05億元/6.7億元/5.4億元/2.14億元，分別占比41%/28%/22%/9%。

中國電信已經(jīng)開啟了AI算力服務(wù)器（2023-2024）集采，三大運(yùn)營(yíng)商將持續(xù)在智算方面發(fā)力。/新華三（紫光股份）/銳捷網(wǎng)絡(luò)/通訊分中國移動(dòng)數(shù)據(jù)中心交換機(jī)招標(biāo)三大運(yùn)營(yíng)商服務(wù)器招標(biāo)數(shù)量2022-202316槽出口交換機(jī)8槽出口交換機(jī)盒式出口交換機(jī)數(shù)據(jù)中心交換機(jī)通用場(chǎng)景通用場(chǎng)景通用場(chǎng)景特定場(chǎng)景總計(jì)4164961410001642164202023-2024數(shù)據(jù)中心交換機(jī)盒式出口交換機(jī)數(shù)據(jù)中心交換機(jī)數(shù)據(jù)中心交換機(jī)盒式出口交換機(jī)通用場(chǎng)景通用場(chǎng)景14330500特定場(chǎng)景（高性能）特定場(chǎng)景（低性能）特定場(chǎng)景75907740500總計(jì)30660資料：采購與招標(biāo)網(wǎng)、通信產(chǎn)業(yè)網(wǎng)、國盛證券研究所、南京證券研究所海外巨頭云業(yè)務(wù)營(yíng)收增速數(shù)據(jù)中心IDC：互聯(lián)網(wǎng)公司營(yíng)收增速下滑，資本開支下行

相較于運(yùn)營(yíng)商算力網(wǎng)絡(luò)資本開支處于上升通道，傳統(tǒng)IDC主導(dǎo)者互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資本開支處于下行通道。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)務(wù)受到宏觀經(jīng)濟(jì)與自身發(fā)展瓶頸等影響，營(yíng)收增速出現(xiàn)下滑，導(dǎo)致資本開支下行。海外云巨頭資本開支阿里、騰訊、百度季度資本開支資料：canalys，wind，騰訊、阿里、百度公告，信達(dá)證券研發(fā)中心，南京證券研究所IDC（互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心）：通信運(yùn)營(yíng)商的市占率持續(xù)提升

根據(jù)《算力基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展計(jì)劃》，到2025年，計(jì)算力方面，算力規(guī)模超過300EFLOPS，智能算力達(dá)到35%。我們預(yù)估到2025年，通用服務(wù)器復(fù)合增速在9%，智算服務(wù)器復(fù)合增速將達(dá)到35%。

公司在運(yùn)營(yíng)商服務(wù)器市場(chǎng)份額處于首位，受益于通信運(yùn)營(yíng)商IDC業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，公司在整體服務(wù)器市場(chǎng)份額將快速提升。服務(wù)器相關(guān)業(yè)務(wù)增速快于行業(yè)增速。IDC行業(yè)市場(chǎng)份額分析電信市場(chǎng)服務(wù)器市場(chǎng)份額服務(wù)器市場(chǎng)份額資料：中國通信院，ODCC，云頭條、IDC、國金證券研究所、南京證券研究所公司發(fā)展方向：“云、邊、端”實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化到數(shù)字產(chǎn)業(yè)化

研發(fā)方向：公司研發(fā)投入主要投向網(wǎng)絡(luò)、算力以及算網(wǎng)融合三個(gè)領(lǐng)域，集中在三個(gè)方面，自主可控、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、未來技術(shù)預(yù)研（如6G等）。

網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域：5G-Advanced、6G、FTTR、400G/800G、全光網(wǎng)等。

算力領(lǐng)域：公司將智能網(wǎng)卡、DPU等融入系統(tǒng)產(chǎn)品，通過異構(gòu)算力、新型計(jì)算架構(gòu)、液冷等滿足通算、智算等各類場(chǎng)景需求。

算網(wǎng)融合領(lǐng)域：公司ICT全棧全域技術(shù)和創(chuàng)新實(shí)踐將發(fā)揮更大優(yōu)勢(shì)，包括“云網(wǎng)邊端”算力高效協(xié)同、高效ICT融合邊緣云、智算集群、算力網(wǎng)絡(luò)等。

研發(fā)進(jìn)展：

芯片方面，ICT芯片底層技術(shù)研發(fā)，滿足“云、邊、端”的多樣化場(chǎng)景核心需求的產(chǎn)品體系；

產(chǎn)品方面，1）服務(wù)器及存儲(chǔ)，通用服務(wù)器通過DPU、智能網(wǎng)卡等部件加速，實(shí)現(xiàn)服務(wù)器產(chǎn)品在網(wǎng)絡(luò)處理和虛擬調(diào)度等方面的性能明顯提升。公司服務(wù)器支持冷液散熱，通過冷板式冷夜散熱，降低功耗實(shí)現(xiàn)更好的PUE。2）數(shù)據(jù)中心交換機(jī)，在業(yè)界首個(gè)采用基于112G總線架構(gòu)的400G可編程架構(gòu)，支持通算、存儲(chǔ)、智算綜合承載，支持端口從400G向800G演進(jìn)，支持單槽14.4T，同時(shí)也支持萬卡級(jí)別的大規(guī)模組網(wǎng)。3）新型數(shù)據(jù)中心及配套設(shè)施；4）云電腦，uSmart云電腦具備端到端一站解決方案，包括通用硬件（服務(wù)器、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備）、桌面虛擬化軟件和全系列云終端產(chǎn)品。

大模型方面，公司主要面向toB，聚焦快速實(shí)現(xiàn)商業(yè)價(jià)值或?yàn)槠髽I(yè)用戶提供價(jià)值的大模型，包括基礎(chǔ)大模型、領(lǐng)域大模型（研發(fā)效率大模型、電信大模型、行業(yè)大模型）等。資料：公司公告、南京證券研究所芯片設(shè)計(jì)能力與應(yīng)用微電子：芯片設(shè)計(jì)能力實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈安全

微電子可提供無線通信，寬帶接入，光傳送，路由器交換等領(lǐng)域核心芯片及解決方案。

國內(nèi)唯二量產(chǎn)7nm導(dǎo)入5nm芯片企業(yè)。公司7nm芯片在2020年已應(yīng)用已規(guī)模量產(chǎn)并在全球5G規(guī)模部署中實(shí)現(xiàn)商用。在2020年6月6日的“中國5G發(fā)牌一周年”線上峰會(huì)上，通訊虛擬化產(chǎn)品首席科學(xué)家屠嘉順也表示，基于7nm工藝3.0版本的多模基帶芯片和數(shù)字中頻芯片，可以實(shí)現(xiàn)相比上一代產(chǎn)品超過4倍的算力提升，超過30%的

AAU功耗的降低。公司CEO也介紹到，5nm芯片的采用將使基站的功耗每年降低超過20%資料：微電子官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所、南京證券研究所IDC（互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心）：通用服務(wù)器為基礎(chǔ)，提升智算服務(wù)器競(jìng)爭(zhēng)力

2022年9月28日，公司成為中國移動(dòng)DPU創(chuàng)新開放實(shí)驗(yàn)室首家入住合作伙伴。

23年公司陸續(xù)推出高密度算力、靈活拓展、異構(gòu)算力等特性的G5系列服務(wù)器,以滿足多樣的算力需求。

在10月12日也推出了通訊專為大規(guī)模模型訓(xùn)練而設(shè)計(jì)的旗艦GPU服務(wù)器—R6900G5亮相中國移動(dòng)全球合作伙伴大會(huì)。

2023年3月公司和百度聯(lián)合宣布，通訊將支持百度“文心一言”為AI產(chǎn)品應(yīng)用提供更加強(qiáng)勁的算力需求；通訊

G5系列服務(wù)器旗艦GPU服務(wù)器-R6900

G5資料：公司官方微信號(hào)，南京證券研究所操作系統(tǒng)：國產(chǎn)操作系統(tǒng)從通信設(shè)備向新型應(yīng)用終端拓展

綜合解決方案提供者：2021年，發(fā)布智能通用操作系統(tǒng)，開創(chuàng)“3+1+N”模式。支持多種芯片架構(gòu)(X86、ARM、MIPS、LoongArch等)平臺(tái)，支持全核（飛騰、龍芯、兆芯、鯤鵬、海光等國產(chǎn)芯片和Intel、AMD等國外芯片）。該系統(tǒng)在榮威、電網(wǎng)操作系統(tǒng)都實(shí)現(xiàn)落地。

車用操作系統(tǒng)GoldenOS，主力汽車行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型：GoldenOS覆蓋智能車控、智能駕駛、智能座艙、智能網(wǎng)聯(lián)全場(chǎng)景。在22年5月舉辦的2022年汽車行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展線上論壇上表示，GoldenOS近5年已陸續(xù)與上汽、長(zhǎng)安、一汽等車廠合作。此外公司積極與主機(jī)廠探討如何構(gòu)造國產(chǎn)L3級(jí)別以上的自動(dòng)駕駛操作系統(tǒng)與中間件、芯片融合統(tǒng)一的生態(tài)。服務(wù)器市場(chǎng)份額GoldenOS車用操作系統(tǒng)資料：蓋世汽車社區(qū)，南京證券研究所公司發(fā)展方向與投資邏輯：

公司發(fā)展愿景：算網(wǎng)融合（網(wǎng)絡(luò)、IDC、終端）從產(chǎn)業(yè)數(shù)字化到數(shù)字產(chǎn)業(yè)化：?

通信網(wǎng)絡(luò)：推進(jìn)5G-A、6G技術(shù)，支撐算力網(wǎng)絡(luò)以及新增終端多樣化流量需求；?

算力：在通用服務(wù)器的基礎(chǔ)上，發(fā)展AI服務(wù)器；?

終端：AR眼鏡、裸眼3D平板應(yīng)用于垂直行業(yè)。?

軟件：服務(wù)器、終端（手機(jī)、平板、汽車）操作系統(tǒng)、分布式數(shù)據(jù)庫（

GoldenDS用于銀行、證券、運(yùn)營(yíng)商核心系統(tǒng)）、AI行業(yè)大模型。

投資邏輯：CT業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，第二成長(zhǎng)曲線提供成長(zhǎng)性：在運(yùn)營(yíng)商5G網(wǎng)絡(luò)資本開支下行周期，公司通過提升市占率、芯片國產(chǎn)化去保證傳統(tǒng)通信業(yè)務(wù)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。同時(shí)伴隨運(yùn)營(yíng)商的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，算力網(wǎng)絡(luò)的加速建設(shè)，公司云服務(wù)及IT業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)將快速增長(zhǎng)。

明年股價(jià)催化點(diǎn)：

5G-A技術(shù)相關(guān)：Rel-185G-A行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)凍結(jié)，、推進(jìn)5G-A相關(guān)技術(shù)逐步成熟；

政策：5G-A示范項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，智能算力網(wǎng)絡(luò)建設(shè)加速；

終端需求落地：汽車智能化、蘋果VisionPro、AI應(yīng)用。資料：南京證券研究所盈利預(yù)測(cè)與業(yè)務(wù)拆分假設(shè)：

運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)：無線網(wǎng)絡(luò)側(cè)，國內(nèi)資本開支平穩(wěn)，且至2023年第三季度；有線網(wǎng)絡(luò)側(cè)，收益于東數(shù)西算以及海外FTTX建設(shè)，公司傳輸網(wǎng)和固網(wǎng)接入將維持穩(wěn)定增長(zhǎng)；服務(wù)器、交換機(jī)和路由機(jī)等業(yè)，收益于運(yùn)營(yíng)商資本開支結(jié)構(gòu)的變化，增速將高于行業(yè)增速；同時(shí)在全球網(wǎng)絡(luò)設(shè)備市場(chǎng)中，公司份額呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)23-25年公司運(yùn)營(yíng)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)營(yíng)收增速分別為5.01%,5.95%,10.75%。公司通信領(lǐng)域低位穩(wěn)固，自研芯片國產(chǎn)化率持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)23-25年公司運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)毛利率分別為52.5%、48.05%、48.12%。

政企業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)：數(shù)字經(jīng)濟(jì)+AI算力時(shí)代下，我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，政企數(shù)字化轉(zhuǎn)型市場(chǎng)空間廣闊。公司重點(diǎn)聚焦互聯(lián)網(wǎng)、金融、能源、交通、政務(wù)、礦山、教育等行業(yè)提供全域連接、數(shù)智體驗(yàn)和算力等服務(wù)。無論是硬件還是軟件方面為政企提供數(shù)字化轉(zhuǎn)型的技術(shù)支持。我們預(yù)計(jì)23-25公司政企業(yè)務(wù)營(yíng)收增速分別為-8.5%、4.5%、8.5%?？紤]到宏觀經(jīng)濟(jì)向好疊加規(guī)模效益，我們預(yù)計(jì)公司政企業(yè)務(wù)毛利率分別為24.96%，25.6%、27%。25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%60.00%48.12%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%45.00%40.00%運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)政企業(yè)務(wù)52.50%46.22%22.36%40.64%48.05%23.12%16.03%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%37.09%16.66%11.84%35.00%29.25%10.41%29.24%29.16%39.12%

40.04%

40.37%

42.61%42.45%2.29%10.79%27.00%

30.00%37.06%27.05%11.16%33.79%25.60%4.50%24.96%28.82%8.32%25.00%8.50%5.01%25.35%5.72%-0.79%5.95%20.00%2.90%2016

20170.00%201520162017201820192020202120222023202420250.00%15.00%10.00%5.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%201520182019202020212022202320242025-6.13%-9.40%-5.00%-10.00%營(yíng)收增速毛利率-8.50%-15.18%營(yíng)收增速-10.51%0.00%毛利率-15.00%PS：2023-2025年為預(yù)測(cè)值。資料：公司年報(bào)（2015-2023H1），南京證券研究所業(yè)務(wù)拆分假設(shè)與投資建議：

消費(fèi)者業(yè)務(wù)：手機(jī)作為運(yùn)營(yíng)商合約機(jī)銷售，伴隨5G-A網(wǎng)絡(luò)建設(shè)后業(yè)績(jī)釋放。AR眼鏡、AI裸眼3D平板NubiaPAD3D，伴隨垂直行業(yè)數(shù)字化成熟后業(yè)績(jī)改善。我們預(yù)計(jì)23-25年公司消費(fèi)者業(yè)務(wù)營(yíng)收增速為-3.5%、3.45%、6.5%。我們預(yù)計(jì)公司消費(fèi)者業(yè)務(wù)毛利率分別為17.7%，18.2%、18.7%。

投資建議：我們預(yù)計(jì)

2023-2025年公司營(yíng)收分別為1247.3億元（+1.44%）、1312.8億元（+5.25%）、1439.1（+9.62）億元，歸母凈利潤(rùn)分別為89.5（+10.78%）億元、83.33（-6.9%）億元和94.57（+13.48%）億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.87元、1.74元和1.98元。參考可比公司估值，給予公司合理PE倍數(shù)為15-18倍，對(duì)應(yīng)24年的業(yè)績(jī)合理價(jià)值區(qū)間

26.13元-31.36元，維持“增持”評(píng)級(jí)。可比公司估值80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%25.00%市盈率PE2023

202459.23%23.58%收盤價(jià)27.77總市值消費(fèi)者業(yè)務(wù)TTM202513.6916.6318.20%000063.SZ000938.SZ301165.SZ600498.SH通訊紫光股份銳捷網(wǎng)絡(luò)烽火通信1220.51580.6014.6116.3314.4624.2515.5319.7920.00%15.00%10.00%5.00%17.76%9.93%18.70%6.50%17.70%18.20%21.5241.1320.4140.45%17.29%17.90%225.74

71.92

33.91

24.97

18.65228.44

51.92

42.78

31.02

23.1815.32%14.34%3.02%12.53%估值預(yù)測(cè)日期：23年11月16日7.75%2020

2021-21.93%5.24%201520162017201820192022202320243.45%-3.50%2025-20.00%-40.00%-60.00%資料營(yíng)收增速毛利率-45.43%0.00%PS：2023-2025年為預(yù)測(cè)值。：公