本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況2022/11/212022/12/212023/1/212023/2/212023/3/212023/4/212023/5/212023/6/212023/7/212023/8/212023/9/212023/10/21證券研究報(bào)告·行業(yè)動態(tài)探究規(guī)模以上發(fā)電增速與用電增速偏差之謎核心觀點(diǎn)3月份，全國規(guī)上工業(yè)發(fā)電量2022/11/212022/12/212023/1/212023/2/212023/3/212023/4/212023/5/212023/6/212023/7/212023/8/212023/9/212023/10/21證券研究報(bào)告·行業(yè)動態(tài)探究規(guī)模以上發(fā)電增速與用電增速偏差之謎核心觀點(diǎn)3月份，全國規(guī)上工業(yè)發(fā)電量7477億千瓦時，同比增長2.8%；全社會用電量7942億千瓦時，同比增長7.4%，發(fā)用電增速差值達(dá)4.6個百分點(diǎn)。針對發(fā)用電增速的差異，我們認(rèn)為主要系分布式裝機(jī)和統(tǒng)計(jì)口徑變化的影響。發(fā)電量統(tǒng)計(jì)中僅考慮規(guī)上工業(yè)，因此規(guī)模較小的分布式光伏不納入統(tǒng)計(jì)口徑。考慮分布式電源裝機(jī)的發(fā)電量后，發(fā)用電差值明顯縮小。此外，發(fā)電量采用規(guī)上口徑導(dǎo)致計(jì)算增速時需要追溯調(diào)整，發(fā)用電增速存在差異的重要原因。我們認(rèn)為從分析經(jīng)濟(jì)活動變化的角度出發(fā)，用電量增速更有代表性，其統(tǒng)計(jì)口徑涵蓋分布式能源，計(jì)算基數(shù)波動較小。從分析煤炭供需角度出發(fā)，分行業(yè)的發(fā)電增速更具價(jià)值。目前，火電增速趨緩，動力煤供需情況偏向?qū)捤?，后續(xù)煤價(jià)大幅反彈的空間相對行業(yè)動態(tài)信息行情回顧：4月12日-4月19日電力板塊0.37%，滬深300指數(shù)上漲1.89%，電力板塊跑輸大盤2.27個百分點(diǎn)。2024年初至今電力板塊上漲12.33個百分點(diǎn)，滬深300指數(shù)同期上漲3.22%。電力板塊年初至今累計(jì)跑贏大盤9.1個百分點(diǎn)。分子板塊看4月12日-4月19日火電、水電、燃?xì)獍鍓K（中信指數(shù)）變化幅度分別為-3.78%、0.14%、-0.98%。動力煤現(xiàn)貨價(jià)格環(huán)比增長1.83%，同比下降21.82%4月16日秦皇島5500大卡動力煤現(xiàn)貨價(jià)格為835元/噸，環(huán)比增長1.83%，同比下降16.50%。進(jìn)口煤炭方面，廣州港5500大卡印尼煤4月16日價(jià)格為943元/噸，環(huán)比增長0.64%，同比降低13.17%秦港庫存環(huán)比增加6.19%，同比減少3.74%萬噸，增幅6.19%，同比減少13萬噸，降幅3.74%。而廣州港4月19日庫存為286萬噸，環(huán)比減少21.6萬噸，降幅7.02%，同比增加3.90萬噸，增幅1.38%。投資建議電力方面，我們?nèi)匀怀掷m(xù)看好火電轉(zhuǎn)型新能源運(yùn)營的標(biāo)的，包括申能股份、上海電力、華電國際、華能國際、福能股份、大唐發(fā)電、皖能電力、華潤電力，穩(wěn)健性標(biāo)的推薦中國核電、三峽能源、中閩能源。此外我們還推薦烏白電站注入提升公司盈利水平的水電龍頭長江電力、受益于省內(nèi)市場電價(jià)持續(xù)改善的華能水gaoxingAC編號:S1440519060004羅焱曦luoyanxi@SAC編號:S1440523080002發(fā)布日期：2024年04月21日市場表現(xiàn)8%-2%-7% 上證指數(shù) 公用事業(yè)電力投資要點(diǎn)及重點(diǎn)公司盈利預(yù)測 1周度行情回顧 4個股表現(xiàn) 6周度高頻數(shù)據(jù)匯總 7動力煤現(xiàn)貨價(jià)格環(huán)比增長1.83%，同比下降21.82% 7秦港庫存環(huán)比增加6.19%，同比減少3.74% 8沿海8省份煤炭庫存環(huán)比減少1.58%，同比增加7.20% 9月度基本面數(shù)據(jù)匯總 2024年3月全社會用電量同比增加7.40% 2024年3月發(fā)電量同比增長2.8% 2024年3月國內(nèi)煤炭產(chǎn)量同比下降4.1%，進(jìn)口量同比增長22.9% 2024年3月天然氣產(chǎn)量同比增長4.5%，進(jìn)口同比增長22.0% 重點(diǎn)新聞及公告匯總 重點(diǎn)新聞 重點(diǎn)公告 風(fēng)險(xiǎn)分析 電力1投資要點(diǎn)及重點(diǎn)公司盈利預(yù)測近期，國家能源局發(fā)布2024年3月份電力生產(chǎn)及使用情況。3月份，全國規(guī)上工業(yè)發(fā)電量7477億千瓦時，同比增長2.8%；全社會用電量7942億千瓦時，同比增長7.4%，發(fā)用電增速差值達(dá)4.6個百分點(diǎn)。針對發(fā)用電量增速的差異，我們進(jìn)行了探究并做出下列分析。首先，發(fā)電量的統(tǒng)計(jì)口徑為規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)（即主營業(yè)務(wù)收入2000萬元及以上的工業(yè)企業(yè)），因此部分規(guī)模較小的分布式能源發(fā)電量并沒有納入月度統(tǒng)計(jì)口徑。從規(guī)上發(fā)電量和全社會用電量的月均差值來看，過去幾年來，隨著分布式光伏裝機(jī)的增長發(fā)用電差值整體呈持續(xù)上升趨勢。假定分布式光伏單月利用小時為120小時，考慮分布式光伏的發(fā)電量后，發(fā)用電差值顯著縮減。截止到2023年底，我國分布式光伏并網(wǎng)裝機(jī)容量為2.54億千瓦，對應(yīng)發(fā)電量為305億千瓦時，對比24年3月465億度電的發(fā)用電差值，分布式光伏裝機(jī)可以在很大程度上解釋兩者的差距。此外，在分類發(fā)電量數(shù)據(jù)中，規(guī)模以上火電、水電、風(fēng)電、核電和光伏發(fā)電量之和與整體規(guī)模以上發(fā)電量數(shù)據(jù)基本匹配，偏差在1億千瓦時以內(nèi)，因此其他電源類型的影響可以忽略不計(jì)。考慮到除光伏外，火電、水電和風(fēng)電也存在小電站的影響，我們認(rèn)為用電量與發(fā)電量增速和絕對值的不匹配中，分布式能源的差別是一個重要影響因素。資料來源：國家能源局，中信建投其次，我們對比了規(guī)上發(fā)電量絕對值的計(jì)算增速，并將其與能源局披露的增速進(jìn)行了對比，發(fā)現(xiàn)兩者間也存在一定的差異。以2024年3月份為例，計(jì)算同比增速為4.24%，披露增速為2.8%，二者差值達(dá)1.44個百分點(diǎn)。從過往數(shù)據(jù)的復(fù)盤結(jié)果來看，二者的差異一般在1-2個百分點(diǎn)左右。這是由于規(guī)模以上工業(yè)的統(tǒng)計(jì)口徑要依據(jù)年主營業(yè)務(wù)收入進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，因此在計(jì)算增速的時候也要對往期數(shù)據(jù)進(jìn)行追溯調(diào)整。這一問題在用電量的統(tǒng)計(jì)方面并不存在，一般情況下，用電量的計(jì)算增速和披露增速較為吻合。以3月份為例，用電量計(jì)算增速為7.78%，披露增速為7.4%，二者差值味0.38個百分點(diǎn)。因此我們認(rèn)為統(tǒng)計(jì)口徑的變化也是導(dǎo)致規(guī)上發(fā)電增速和用電增速存在差距的重要原因。電力22.5 1.5 0.50-0.5發(fā)電量用電量20/320/620/920/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/623/923/1224/3資料來源：國家能源局，中信建投通過對發(fā)用電統(tǒng)計(jì)問題的分析，我們認(rèn)為發(fā)用電指標(biāo)在不同的領(lǐng)域各有作用。從分析經(jīng)濟(jì)活動變化的角度出發(fā)，用電量增速更加有代表性，其統(tǒng)計(jì)口徑涵蓋分布式能源，計(jì)算基數(shù)波動較小，可以更好地反映社會生產(chǎn)生活用電情況的變化。從分析煤炭供需角度出發(fā)，則分行業(yè)的發(fā)電增速更具備價(jià)值。這是由于火電裝機(jī)規(guī)模通常較大，規(guī)模以上口徑可以較好反映火電發(fā)電量的變化情況，其他擾動因素較小。2024年3月我國規(guī)模以上工業(yè)火電發(fā)電增速為0.5%，處于較低水平，我們認(rèn)為在火電增速趨緩的背景下，動力煤供需情況偏向?qū)捤桑罄m(xù)煤價(jià)大幅反彈的空間相對有限。電力方面，我們?nèi)匀怀掷m(xù)看好火電轉(zhuǎn)型新能源運(yùn)營的標(biāo)的，包括申能股份、上海電力、華電國際、華能國際、福能股份、大唐發(fā)電和華潤電力，穩(wěn)健性標(biāo)的推薦中國核電、三峽能源、中閩能源。此外我們還推薦智能配電工程運(yùn)維一體化企業(yè)蘇文電能、烏白電站注入提升公司盈利水平的水電龍頭長江電力、受益于省內(nèi)市場電價(jià)持續(xù)改善的華能水電。電力321A22A21A22A注：標(biāo)*公司預(yù)期值采用wind一致性預(yù)測電力4綜合餐飲旅游商貿(mào)零售傳媒輕工制造計(jì)算機(jī)紡織服裝房地產(chǎn)綜合餐飲旅游商貿(mào)零售傳媒輕工制造計(jì)算機(jī)紡織服裝房地產(chǎn)電子元器件有色金屬醫(yī)藥電力設(shè)備基礎(chǔ)化工機(jī)械農(nóng)林牧漁汽車通信電力建材食品飲料交通運(yùn)輸滬深300鋼鐵國防軍工石油石化煤炭非銀行金融建筑銀行家電周度行情回顧4月12日-4月19日電力板塊（882528.WI）下跌0.37%，滬深300指數(shù)上漲1.89%，電力板塊跑輸大盤2.27個百分點(diǎn)。2024年初至今電力板塊上漲12.33個百分點(diǎn)，滬深300指數(shù)同期上漲3.22%。電力板塊年初至今累計(jì)跑贏大盤9.1個百分點(diǎn)。分子板塊看4月12日-4月19日火電、水電、燃?xì)獍鍓K（中信指數(shù)）變化幅度分別為-3.78%、0.14%、-0.98%。86420-2-4-6-8-105.54.53.43.33.23.02.92.81.91.30.70.53.43.33.23.02.92.85.8-0.4-0.4-0.5-0.7-0.8-1.0-1.5-1.7-2.1-2.6-3.0-3.2-3.7-4.4-4.8-5.8-7.0-8.0電力5目前電力及公用事業(yè)行業(yè)整體板塊估值位居中游，預(yù)期2024年電力及公用事業(yè)板塊平均市盈率為16倍左右。而根據(jù)最新凈資產(chǎn)計(jì)算的市凈率，電力及公用事業(yè)行業(yè)為1.8倍，在所有行業(yè)中處于中游位置。電力665465432銀行房地產(chǎn)建筑鋼鐵建材非銀行金融商貿(mào)零售綜合交通運(yùn)輸石油石化紡織服裝輕工制造煤炭通信電力及公用基礎(chǔ)化工傳媒汽車機(jī)械電力設(shè)備有色金屬農(nóng)林牧漁電子元器件國防軍工餐飲旅游醫(yī)藥家電計(jì)算機(jī)食品飲料幅前3的分別是杭州熱電-13.99%、京能熱力-20.43%、華銀電力-13.14%；而跌幅最大的3家公司是*ST惠天-16.81%、山高環(huán)能-14%、聆達(dá)股份-13.33%。0資料來源： 25.1 5.45.32.9贛能股份中信建投桂冠電力湖北能源中國廣核黔源電力寶新能源-13.5-13.5-14.0-14.0-14.7-14.8-15.2-16.8-17.5-20.4-23.7廊坊發(fā)展京能熱力東旭藍(lán)天天富能源晉控電力金房能源山高環(huán)能杭州熱電豫能控股廣東建工電力7周度高頻數(shù)據(jù)匯總資料來源：百川盈孚，中信建投資料來源：wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投電力8煤炭庫存方面，截至4月20日，秦港庫存515萬噸，環(huán)比增加30萬噸，增幅6.19%，同比減少13萬噸，降幅3.74%。而廣州港4月19日庫存為286萬噸，環(huán)比減少21.6萬噸，降幅7.02%，同比增加3.90萬噸，增幅1.38%。來源：CCTD，中信建投資料來源：CCTD，中信建投曹妃甸港4月19日庫存407萬噸，環(huán)比減少13萬噸，幅度為3.10%，同比減少111萬噸，幅度為21.43%；京唐港（國投港區(qū)）4月19日庫存158萬噸，環(huán)比減少6萬噸，幅度為3.66%，同比增加28萬噸，幅度為21.54%。2022202320243002502005002022202320241月3月5月7月9月11月資料來源：CCTD，中信建投資料來源：CCTD，中信建投電力9煤炭庫存方面，截至4月18日，沿海8省份庫存3361.70萬噸，環(huán)比減少52.30萬噸，幅度為1.58%；同比增加225.8萬噸，幅度為7.20%。而內(nèi)陸17省份煤炭庫存為7393.90萬噸，環(huán)比增加81.30萬噸，幅度為1.11%；同比增加712.4萬噸，幅度為10.66%。0資料來源：CCTD，中信建投資料來源：CCTD，中信建投煤炭日耗方面，截至4月18日，沿海8省份日耗175.60萬噸，環(huán)比增加0.40萬噸，幅度為0.23%；同比減少7.3萬噸，幅度為3.99%。而內(nèi)陸省份日耗為325.80萬噸，環(huán)比增加4.60萬噸，幅度為1.43%；同比減少4.1萬噸，幅度為1.24%。圖表19：沿海省份煤炭日耗變動情況（單300250200502022年2023年2024年1月3月5月7月9月11月5004504003503002502005002022年2023年2024年1月3月5月7月9月11月資料來源：CCTD，中信建投資料來源：CCTD，中信建投電力月度基本面數(shù)據(jù)匯總2024年1~3月，全社會用電量累計(jì)23373億千瓦時，同比增長9.8%；2024年3月，全社會用電量7942圖表21：全社會用電量及增速（單位：億1000090007000600040003000200010000全社會用電量當(dāng)月同比累計(jì)同比25%20%0%-5%-10%-15%2019/022019/112020/08資料來源：中國電力企業(yè)聯(lián)合會，中信建投分產(chǎn)業(yè)看，2024年3月，第一產(chǎn)業(yè)用電量96億千瓦時，同比增長7.0%；第二產(chǎn)業(yè)用電量5421億千瓦時，同比增長4.9%；第三產(chǎn)業(yè)用電量1365億千瓦時，同比增長11.6%；城鄉(xiāng)居民生活用電量1060億千瓦時，同比增長15.8%。 2022202320241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2502022202320241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2資料來源：中國電力企業(yè)聯(lián)合會，中信建投資料來源：中國電力企業(yè)聯(lián)合會，中信建投電力 2022202320241月3月8月9月10月12502022202320241月2月3月4月011月2資料來源：中國電力企業(yè)聯(lián)合會，中信建投資料來源：中國電力企業(yè)聯(lián)合會，中信建投2024年3月我國規(guī)上工業(yè)發(fā)電量7477億千瓦時，同比增長2.8%，增速比1—2月份回落5.5個百分點(diǎn)，日均發(fā)電241.2億千瓦時。1~3月份，規(guī)上工業(yè)發(fā)電量22372億千瓦時，同比增長6.7%。9000800070006000500040003000200010000發(fā)電量當(dāng)月同比累計(jì)同比發(fā)電量當(dāng)月同比252050-5-102019/022019/112020/082021/052022/022022/112023/08資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投電力2024年1~3月我國火電累計(jì)發(fā)電量為16028億千瓦時，同比增長7.2%，增速比去年同期增長4.9個百分點(diǎn)；水電累計(jì)發(fā)電量為2101.7億千瓦時，同比增長3.3%，增速比去年同期增長11.3個百分點(diǎn)。單3月來看，火電發(fā)電量為5200.7億千瓦時，同比增長0.5%，增速下降8.57個百分點(diǎn)；水電發(fā)電量為712億千瓦時，同比增長3.1%，增速提升18.60個百分點(diǎn)。2022年2023年2024年1月2月3月4月5月6月7月8月9月01202022年2023年2024年1月012資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投2024年1~3月我國風(fēng)電累計(jì)發(fā)電量為2419.4億千瓦時，同比增長16.3%，增速比去年同期增長-11.5個百分點(diǎn)；核電累計(jì)發(fā)電量為1039.2億千瓦時，同比增長0.6%，增速比去年同期增長-3.8個百分點(diǎn)。單3月來看，風(fēng)電發(fā)電量為905億千瓦時，同比增長16.8%，增速提升16.61個百分點(diǎn)；核電發(fā)電量為348.1億千瓦時，同比減少4.8%，增速下降9.36個百分點(diǎn)。 2022年2023年2024年1月012501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投電力2024年1~3月我國煤炭累計(jì)產(chǎn)量為11.1億噸，同比減少4.1%，增速較去年同期放緩9.56個百分點(diǎn)。單3月來看，煤炭產(chǎn)量為4.0億噸，同比減少-4.2%，增速較去年放緩8.54個百分點(diǎn)。2021年2022年2023年50504030200原煤產(chǎn)量累計(jì)同比403020100%-10-20-30-4020202021202220232023/202/024/1~3資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投煤炭進(jìn)口方面，2024年3月，我國共進(jìn)口煤炭4138萬噸，同比增長0.5%。1~3月份，我國共進(jìn)口煤炭1.2億噸，同比增長13.9%。2021年2022年2023年2024年050000400003000020000100000煤炭進(jìn)口量累計(jì)同比80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10-2020202021202220232023/20224/1~3資料來源：海關(guān)總署，中信建投資料來源：海關(guān)總署電力86864201—3月份，規(guī)上工業(yè)天然氣產(chǎn)量632億立方米，同比增長5.2%；3月份規(guī)上工業(yè)天然氣產(chǎn)量216億立方米，同比增長4.5%，增速比1—2月份放緩1.4個百分點(diǎn)，日均產(chǎn)量7.0億立方米。 天然氣產(chǎn)量當(dāng)月同比2502008664502000Oct/21Apr/22Oct/22Apr/23Oct/2325002000150010005000天然氣產(chǎn)量累計(jì)同比2297229721782053 632398417資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投2024年1~3天然氣累計(jì)進(jìn)口量為3279萬噸，同比增長22.8%；3月份進(jìn)口天然氣1076萬噸，同比增長22.0%。 1400120010008006004002000天然氣進(jìn)口量當(dāng)月同比Jun/20Feb/21Oct/21Jun/22Feb/23Oct/2330%20%0%-10%-20%-30%14000120001000080006000400020000天然氣進(jìn)口量累計(jì)同比 35%30%25%20%5%0%-5%-10%-15%資料來源：海關(guān)總署，中信建投資料來源：海關(guān)總署，中信建投電力重點(diǎn)新聞及公告匯總本周硅料價(jià)格再度下探，單晶復(fù)投料主流成交價(jià)格為4http://t.nxw.so/aObg6http://t.nxw.so/aO4J6http://t.nxw.so/aNTls【生態(tài)環(huán)境部、國家統(tǒng)計(jì)局關(guān)于發(fā)布2021年電力二生態(tài)環(huán)境部、國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布2021年電力二氧化碳排放因子，本次發(fā)布的20http://t.nxw.so/d7onk【中綠電】【申能股份】電力【贛能股份】【國電電力】【華能國際】【國投電力】【三峽水利】廠、瀼渡電廠、雙泉水電站、大河口水電站為公司自有電廠未核定上網(wǎng)電價(jià)，其他電站發(fā)電上【贛能股份】【湖南發(fā)展】），【福能股份】電力【甘肅能源】【電投產(chǎn)融】【涪陵電力】【浙能電力】【華電國際】華電國際電力股份有限公司發(fā)布2024年第一季【節(jié)能風(fēng)電】電力風(fēng)險(xiǎn)分析煤價(jià)上漲的風(fēng)險(xiǎn)：由于目前火電長協(xié)煤履約率不達(dá)100%的政策目標(biāo)，因此火電燃料成本仍然受到市場煤價(jià)波動的影響。如果現(xiàn)階段煤價(jià)大幅上漲，則將造成火電燃料成本提升。區(qū)域利用小時數(shù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)：受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等因素影響，我國用電需求存在一定波動。如果后續(xù)我國用電需求轉(zhuǎn)弱，那么火電存在利用小時數(shù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。此外風(fēng)電、光伏受每年來風(fēng)、來光條件波動的影響，出力情況隨之波動。如果當(dāng)年來風(fēng)、來光較差，或者受電網(wǎng)消納能力的限制，則風(fēng)電、光伏存在利用小時數(shù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。電價(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn)：在發(fā)改委全面推進(jìn)火電進(jìn)入市場化交易并放寬電價(jià)浮動范圍后，受市場供需關(guān)系和高煤價(jià)影響市場電價(jià)長期維持較高水平。如果后續(xù)電力供給過?；蛎禾績r(jià)格回落、火電長協(xié)煤機(jī)制實(shí)質(zhì)性落地，引導(dǎo)火電企業(yè)燃料成本降低，則火電的市場電價(jià)有下降的風(fēng)險(xiǎn)。新能源裝機(jī)進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：新能源發(fā)電裝機(jī)受到政策指引、下游需求、上游材料價(jià)格等多因素影響，裝機(jī)增速具備不確定性，存在裝機(jī)增速不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。新能源電源出力波動的風(fēng)險(xiǎn)：新能源的分散性、不穩(wěn)定性和利用的高成本性制約著新能源發(fā)電項(xiàng)目的發(fā)展。新能源發(fā)電項(xiàng)目面臨著在資源、技術(shù)、經(jīng)濟(jì)、管理、市場等多方面問題，其投資建設(shè)和管理模式也存在諸多差異和不確定性。電力高興華中科技大學(xué)工學(xué)學(xué)士，清華大學(xué)熱能工程系碩士，三年電力設(shè)備行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)，2017年開始從事賣方研究工作。2018年加入中信建投證券，2021年起擔(dān)任公用環(huán)保首席分析師，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)獲取2021-2022年新財(cái)富電力公用事業(yè)入圍、2022年水晶球電羅焱曦南京大學(xué)理學(xué)學(xué)士，南京大學(xué)環(huán)境學(xué)院碩士，2021年加入中信建投證券公用環(huán)保團(tuán)電力評級說明個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即報(bào)告發(fā)布日后的