原載《金融研究》2011年第5期第184-193頁銀行持股、投資效率與公司債務(wù)融資本文受國家社科基金08BJY025、審計署2010年重點項目10SJ01002和湖南省《風(fēng)險導(dǎo)向?qū)徲嬔芯俊坊仨椖康馁Y助，感謝匿名專家的學(xué)術(shù)批評和建設(shè)性意見，但文責(zé)自負(fù)。摘要：銀企關(guān)系對公司債務(wù)融資的影響是優(yōu)化信貸配置研究的重要內(nèi)容。本文以1999-2008年A股公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，銀行持股公司的債務(wù)融資與投資效率的敏感度高于非銀行持股公司，即投資效率越高的銀行持股公司獲得了越多的債務(wù)融資。依賴于債權(quán)人與股東之間利益沖突的緩和對公司投資的影響，銀行持股提高了信貸配置效率。關(guān)鍵詞：銀行持股；投資效率；債務(wù)融資一、引言優(yōu)化信貸資源配置是銀行的基本職能之一（Levine，1997）。已有研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，銀行與企業(yè)之間的信息不對稱和代理問題是全球范圍內(nèi)廣泛存在信貸配給現(xiàn)象的主要原因（Jaffee和Russell，1976；Stiglitz和Weiss，1981；DeMeza和Webb，2000）。Rajan和Zingales（2001）認(rèn)為，在信息不完全的條件下，具有監(jiān)控功能的銀行支撐著有效的金融機制，但銀行融資如果沒能與以連續(xù)性交易關(guān)系為基礎(chǔ)的信息生產(chǎn)或監(jiān)控緊密地聯(lián)系在一起，銀行優(yōu)化信貸配置的功能也將大打折扣。銀行直接持有公司股權(quán)（以下簡稱“銀行持股”）是銀行與企業(yè)組成以長期交易關(guān)系為基礎(chǔ)的緊密銀企關(guān)系的重要方式之一。在這一關(guān)系中，銀行不僅是企業(yè)信息的生產(chǎn)者，還是信息的利用者，相對于其他以中介信息為基礎(chǔ)的銀企關(guān)系而言，銀行持股在信息生產(chǎn)尤其是持續(xù)性信息生產(chǎn)和監(jiān)控方向更具有優(yōu)勢（Hoshi等，1991）。然而，銀企關(guān)系過密或銀行持股也有可能引發(fā)信貸軟約束問題，導(dǎo)致信貸資源持續(xù)流向非效率公司（Dewatripont和Tirole，1994；Berglof和Roland，1998；Winstein和Yafeh，1998；平新喬，1998；林毅夫和李志赟，2004）。目前，雖然部分有關(guān)中國銀企關(guān)系的文獻(xiàn)也關(guān)注到了銀行持股對信貸配置的影響，但主要側(cè)重于理論評述或案例分析，大樣本經(jīng)驗檢驗較缺乏。1995年我國頒布的《中華人民共和國商業(yè)銀行法》明確規(guī)定商業(yè)銀行不得持有企業(yè)股權(quán)，但并未要求銀行處置此前持有的企業(yè)股份，1999年起成立了四大金融資產(chǎn)管理公司，開始了“債轉(zhuǎn)股”實踐，這些資產(chǎn)管理公司與相關(guān)銀行存在密切關(guān)系，所以本文將它與相關(guān)政策性銀行、商業(yè)銀行和信用社等合起來作為一種廣義的“銀行”進行研究，它們或多或少地直接持有非金融企業(yè)的股權(quán)。銀行持股是否改善了企業(yè)的融（投）資效率，進而提高了銀行對企業(yè)的信貸配置效率，抑或繼續(xù)囿于貸款軟約束的老路呢？已有研究文獻(xiàn)尚未對此進行過系統(tǒng)的經(jīng)驗檢驗。公司投資是影響銀行信貸資源優(yōu)化配置的重要因素（DeMeza和Webb，1992），且集中反映了公司內(nèi)的有關(guān)代理問題（Jensen和Meckling，1976；Myers，1977），也反映了政府干預(yù)行為及相關(guān)信貸軟約束問題（北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心宏觀組，2004），但直接關(guān)注公司投資與銀行信貸配置的相關(guān)性的已有文獻(xiàn)卻并不多，如果公司投資較為優(yōu)化且獲得了更多的信貸資金，則表明信貸資源流向了效率更高的公司，實現(xiàn)了信貸的優(yōu)化配置；反之則表明信貸流向了低效率公司，信貸資源存在浪費問題。因此，從投資行為的角度研究信貸配置問題對提高商業(yè)銀行信貸管理質(zhì)量等具有重要意義。本文以1999-2008年A股公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，在債務(wù)融資與投資效率的敏感度上，銀行持股公司高于非銀行持股公司，即投資效率越高的銀行持股公司獲得了更多的債務(wù)融資。此外，銀行持股具有緩和公司債權(quán)人與股東之間的利益沖突的效用，依賴于這一效用對公司投資的影響，銀行持股提高了銀行的信貸配置效率。概而言之，本文的主要貢獻(xiàn)在：（1）以銀行持股公司為研究樣本，研究銀企關(guān)系對信貸配置的影響，發(fā)現(xiàn)銀行持股公司的債務(wù)融資與投資效率的敏感度高于非銀行持股公司，因而，豐富了銀企關(guān)系對信貸配置影響方面的文獻(xiàn)；（2）關(guān)注銀行在集債權(quán)人與股東身份于一體時對公司治理的影響，發(fā)現(xiàn)債權(quán)人與股東“二合一”身份可以緩解公司不同利益相關(guān)者之間的利益沖突，因而豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理影響方面的文獻(xiàn)；（3）緊密結(jié)合我國的銀企股權(quán)關(guān)系來研究信貸配置問題，所得到的結(jié)論可以為信貸監(jiān)管提供一定的實證依據(jù)，也可以為我國的“債轉(zhuǎn)股”實踐提供某種經(jīng)驗證據(jù)。為此，后文內(nèi)容安排如下：第2部分提出研究假說和待檢模型，第3部分是樣本選擇和描述性統(tǒng)計，第4部分報告回歸結(jié)果，第5部分是穩(wěn)健性檢驗，最后是研究結(jié)論。二、研究假說與檢驗?zāi)Ｐ鸵延醒芯课墨I(xiàn)發(fā)現(xiàn)，銀行持股可能發(fā)生預(yù)算軟約束問題，即一旦公司陷入資金困境或投資項目未達(dá)到預(yù)期效果，直接持有公司股份的銀行也不會采取諸如對公司進行破產(chǎn)重組或立即收回貸款，或停止對投資項目的資金支持等嚴(yán)厲的懲罰措施，而會繼續(xù)提供貸款以支持公司走出困境或完成投資項目，這是因為追加的貸款成本低于迫使公司破產(chǎn)清算以收回貸款本息的潛在收益（Dewatripont和Tirole，1994；Berglof和Roland，1998）。然而，在我國銀行貸款普遍存在預(yù)算軟約束的情況（林毅夫和李志赟，2004；田利輝，2004）下，一方面銀行股權(quán)可以降低銀行與公司之間的信息不對稱性，銀行的股東身份（無論是否因此派出董事）更有利于其進一步了解公司申報貸款用于投資的項目及其規(guī)模、速度和預(yù)期等，另一方面也是更重要的，銀行持股有利于遏制公司特別是公司管理層的代理問題對公司投資的不利影響，以及投資行為扭曲對公司債務(wù)融資的不利影響。Jensen和Meckling（1976）和Myers（1977）從債權(quán)人與股東利益沖突視角提出了公司的投資決策可能出現(xiàn)過度投資問題和投資不足問題，認(rèn)為在財務(wù)杠桿較高的融資結(jié)構(gòu)里，股東/管理者具有強烈的動機去從事那些盡管成功機會較小但一旦成功就收益巨大的投資，發(fā)生過度投資問題。Myers（1977）認(rèn)為，當(dāng)管理者與股東利益一致時，管理者將拒絕那些能夠增加公司市場價值但預(yù)期的收益大部分屬于債權(quán)人的投資，引發(fā)投資不足問題。然而，當(dāng)銀行持股時，債權(quán)人與股東“二合一”身份將有利于約束公司過度投資和投資不足問題。債權(quán)投資的主要目標(biāo)是到期收回本金并獲得約定的利息收入，強調(diào)貸款的安全性。股權(quán)投資的主要目的是獲取高額現(xiàn)金分紅或股價升值收益或兼而有之，市場上發(fā)生的控股權(quán)之爭，表面上看是為了“權(quán)”，實質(zhì)上最終還是看重“利”，因此股權(quán)投資強調(diào)的是投資的收益性。當(dāng)銀行集債權(quán)人和股東身份于一體時，將通過影響投資對象（公司）的投資決策和融資決策，使公司的投資決策有利于提高貸款的安全性和收益性。首先，這類銀行與公司簽訂借款契約時，可以設(shè)定一些約束公司投資行為的條款，如限定貸款資金?？顚Ｓ谩⒐镜默F(xiàn)金分紅、新的債務(wù)融資等，這些條款有益于促使公司更有效率地使用貸款資金，減少過度投資和投資不足問題；其次，又可以利用其股東身份更為便捷地持續(xù)地監(jiān)督和控制公司的投資決策和管理人員的經(jīng)營行為，如可以通過股東大會，甚至直接派出董事參與公司的投資決策，減少股東與債權(quán)人之間的利益沖突，降低因為過度投資所引發(fā)的貸款風(fēng)險失控問題和因為投資不足所引發(fā)的貸款受償不足問題。若撇開債權(quán)人身份，只從股東角度來考察，雖然作為股東的銀行與其他股東一樣，也有動機在投資決策中實現(xiàn)債權(quán)人的財富向股東財富的轉(zhuǎn)移，獲取股東財富最大化，但由于損害了債權(quán)價值，銀行股東獲得的股權(quán)價值和債權(quán)價值之和未必符合銀行在公司的整體價值最大化目標(biāo)，換而言之，銀行的這種“二合一”身份對如此“轉(zhuǎn)移財富”的動機與行為有抑制作用。此外，我國銀行持股大多來自“債轉(zhuǎn)股”，貸款的安全性和股權(quán)的增值性都較為突出，信貸決策與公司投資的敏感性較高，銀行持股具有緩和公司債權(quán)人與股東等利益主體之間的利益沖突的作用，依賴于這一作用對公司投資的影響，銀行持股可以提高銀行的信貸配置效率。再加上銀行間競爭的影響，公司債務(wù)融資與投資效率之間的敏感性會得到進一步提高。首先，非持股銀行會將持股銀行及其公司視為利益共同體，將持股銀行對公司的信貸行為作為信貸決策的信號。如果持股銀行為公司的投資項目提供了貸款支持，非持股銀行則因此認(rèn)為持股銀行看好公司的該投資前景，風(fēng)險可控，非持股銀行會加入為公司提供貸款的隊伍，與持股銀行展開信貸供應(yīng)競爭；反之則不會。其次，基于預(yù)算軟約束的預(yù)期，非持股銀行將持股銀行作為其信貸風(fēng)險的保障機制，即，即使公司的投資項目未達(dá)到預(yù)期，持股銀行也會進一步提供信貸資金以支持投資項目，從而達(dá)到一種“事后有效”。根據(jù)以上分析，我們提出研究假說：在公司債務(wù)融資與公司投資效率敏感度上，銀行持股公司高于非銀行持股公司。為檢驗這一研究假說，我們參照Richardson（2006）的做法估計公司的投資效率，用對模型（1）進行OLS回歸所得到的殘差來衡量投資效率指標(biāo)，對模型（2）運用OLS方法進行回歸以檢驗研究假說。（1）其中，NewInvt表示公司當(dāng)年的新增投資，借鑒Richardson（2006）、楊華軍和胡奕明（2007）、魏明海和柳建華（2007）的研究，我們將其定義為：購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的支出+購買或處置子（分）公司的支出-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金-當(dāng)期折舊額，我們用年初總資產(chǎn)對其進行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。Growth表示公司的成長性，用上年度營業(yè)收入的增長率表示。Cash表示公司期初持有的現(xiàn)金儲備，用貨幣資金與短期投資之和表示，以期初總資產(chǎn)為基礎(chǔ)進行標(biāo)準(zhǔn)化。Age表示公司年齡，從其最開始上市年份算起。AReturn表示公司股票的年度超額回報率，計算公式是考慮現(xiàn)金紅利再投資的年度回報率—A股市場綜合年度回報率。LagInvt表示公司上一年的投資支出。SIZE是公司規(guī)模，等于年初總資產(chǎn)的自然對數(shù)。LEV是財務(wù)杠桿，等于年初負(fù)債總額/年初總資產(chǎn)。此外，Industry和Year是行業(yè)和年度虛擬變量。ε是回歸誤差項，通過對模型（1）進行回歸獲得，即為本文的投資效率，用EInv表示，是公司實際投資額（NewInvt）與期望投資額（NewInvt*）之間的差額，亦即投資偏離度，其大于0時表示過度投資，且值越大，過度投資程度越大；小于0則表示投資不足，且值越小，投資不足程度越大；如果公司的投資處于理想狀態(tài)，其為0。（2）其中，BDR為公司的銀行債務(wù)融資率，等于年末（短期銀行借款+一年內(nèi)到期的長期借款+長期銀行借款）/年度總營業(yè)收入。Bank是銀行股東的虛擬變量，如果上市公司存在銀行股東，則Bank=1，否則Bank=0；Einvt為公司的投資效率。模型（2）中的估計系數(shù)β1表示銀行持股公司與非銀行持股公司之間銀行借款的差異，如果β1顯著為正，則表明銀行持股公司的銀行借款多于非銀行持股公司；估計系數(shù)β2表示公司上年的投資效率對本期銀行借款的影響，如果顯著為負(fù)，則表明投資效率越高獲得的銀行借款越多；估計系數(shù)β3表示相對于非銀行持股公司來說，銀行持股公司的投資效率對銀行借款的影響。除銀行持股、投資效率可能對公司的銀行債務(wù)融資產(chǎn)生影響外，內(nèi)部融資缺口、公司規(guī)模、成長性等也是重要因素。IFG是內(nèi)部融資缺口。依照Shyam-Sunder和Myres（1999）的計算方法，內(nèi)部融資缺口的數(shù)值可以按照以下公式計算：現(xiàn)金股利支付+資本性支出+營運資本凈增額-稅后經(jīng)營活動現(xiàn)金流。內(nèi)部融資缺口較大的公司對外融資需求較為強烈。Frank和Goyal（2003）的研究結(jié)果表明內(nèi)部融資缺口與外部股權(quán)融資和債務(wù)融資顯著正相關(guān)，但肖澤忠和鄒宏（2008）卻沒有發(fā)現(xiàn)我國公司的內(nèi)部融資缺口與股權(quán)融資的顯著關(guān)系。SIZE是公司規(guī)模。和小公司相比，規(guī)模較大的公司有較強的債務(wù)融資能力，更容易獲得銀行貸款；不過，規(guī)模較大的公司由于信息不對稱程度也相對較低，融資成本較低，擁有較多的融資渠道，如股權(quán)融資、債券市場、商業(yè)信用等，故獲得的銀行貸款也并不一定比小公司多（Harris和Raviv，1991；Rajan和Zingales，1995）。周勤等（2006）發(fā)現(xiàn)中國上市公司規(guī)模與債務(wù)融資呈正相關(guān)關(guān)系，即公司規(guī)模的規(guī)模越大，公司的債務(wù)融資越多。TANG是有形資產(chǎn)比率，等于有形固定資產(chǎn)和存貨之和除以總資產(chǎn)。有形資產(chǎn)越多的公司越有能力為債務(wù)融資提供實物擔(dān)?；虻盅海瑥亩@得更多的銀行借款。但另一方面，由于有形資產(chǎn)較多，公司與外部投資者之間的信息不對稱程度也可能較低，此時進行股權(quán)融資的成本也可能較低，出于改善財務(wù)杠桿的考慮，有進行股權(quán)融資的傾向（Harris和Raviv，1991）。Growth是公司成長性，用上一年營業(yè)收入的增長率表示。成長性越好的公司具有較高的風(fēng)險，因為更可能陷入資金鏈緊張狀況，故其存在較高的財務(wù)困境成本；而且，投資機會越多的公司越傾向于進行權(quán)益融資，以緩解與風(fēng)險性債務(wù)融資有關(guān)的投資不足問題（Smith和Watts，1992）。ROA是資產(chǎn)收益率，等于營業(yè)利潤除以總資產(chǎn)。營利能力較強的公司需要繳納更多的稅負(fù)，故其有較強的動機利用債務(wù)的稅盾效應(yīng)；而且營利能力強的公司具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險，債務(wù)融資成本較低；LEV是財務(wù)杠桿，等于負(fù)債總額除以總資產(chǎn)。POE是非國有公司的虛擬變量。樊綱（1999）等認(rèn)為在國家財政不能直接對國有公司進行補貼的情況下，國有公司的生產(chǎn)產(chǎn)出與國有銀行的信貸支持之間形成了依賴關(guān)系，即國有公司獲得的銀行借款要多于非國有公司。江偉和李斌（2006）發(fā)現(xiàn)國有上市公司能獲得更多的長期債務(wù)融資，但朱凱等（2010）發(fā)現(xiàn)，非國有公司通過IPO以后可以獲得更多的信貸資源，因為IPO可以降低在信貸市場中的信息傳遞成本。RISK是公司的盈余波動率，按照Bradleyetal.（1984）和Boothetal.（2001）的研究，用公司總資產(chǎn)賬面價值調(diào)整后的年度營業(yè)利潤變化的方差表示。盈余不穩(wěn)定的公司會較少使用債務(wù)融資以避免陷入財務(wù)困境（Bradleyetal.1984；Fama和French，2002）。三、樣本選擇和描述統(tǒng)計本文的研究樣本是1999至2008年A股公司。本文定義的銀行股東的類型包括國有商業(yè)銀行及其相對應(yīng)的四大資產(chǎn)管理公司、國家開發(fā)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、城市或農(nóng)村信用社。考慮到銀行持股比例過低或不在持股公司派出董事，則銀行不足以充分對公司發(fā)揮影響力，也難以獲取更多的信息，故本文定義的銀行持股是指除直接持有公司股份外，銀行還直接派出其員工到持股公司擔(dān)任董事或監(jiān)事職位。為此，我們首先以CSMAR數(shù)據(jù)庫公司治理模塊股東數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)收集了銀行股東數(shù)據(jù)，然后通過查閱公司年度報告以確認(rèn)公司董事、監(jiān)事和高管是否有來自銀行股東。這樣，我們總共獲得了650個年度觀察值。在此基礎(chǔ)上，我們以行業(yè)、年度、總資產(chǎn)和營業(yè)收入為標(biāo)準(zhǔn)，選取銀行持股的配對樣本。此外，我們還按以下標(biāo)準(zhǔn)對數(shù)據(jù)進行進一步篩選：（1）樣本公司是非金融類上市公司。這是因為金融類公司與其他公司等所從事的主營業(yè)務(wù)以及采用的會計和報告制度不一致，故按以往研究慣例，我們剔除了金融類上市公司。（2）樣本公司不能在境內(nèi)和海外同時上市。我們設(shè)置該標(biāo)準(zhǔn)的目的是為了避免由于制度差異而對實證結(jié)果產(chǎn)生潛在影響。（3）對回歸中采用的研究變量，在公司/年度內(nèi)要有可用數(shù)據(jù)，否則剔除。（4）對部分連續(xù)變量進行了Winsorize處理，小于1%分位數(shù)與大于99%分位數(shù)的變量，令其分別等于1%分位數(shù)和99%分位數(shù)。通過上述標(biāo)準(zhǔn)篩選，我們獲得了1106個公司/年度觀察值。其他研究變量的數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫或以CSMAR數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)進行計算所得。本文所有數(shù)據(jù)的整理、計算和回歸過程所使用的軟件均為Excel2007和SASV9。表1的PanelA部分報告了研究變量的主要描述性統(tǒng)計。Bank的平均值是0.5；Bshare的平均值是0.1457，表明銀行持股中平均持有上市公司14.57%的股權(quán)比例，其最小值是1.17%，最大值是69.87%，表明有些銀行持有公司較低的股份即獲得了董事席位，有些銀行則成為公司的控制股東。銀行債務(wù)融資（BDR）的平均值和中位數(shù)分別是0.2697和0.2588，表明平均而言樣本公司的銀行債務(wù)融資是公司收入的四分之一左右，這與全樣本高達(dá)二分之一的比例形成了鮮明的對比。投資效率（Einvt）的平均值是-0.0052，中位數(shù)是-0.0164，表明平均而言，上市公司的投資行為呈現(xiàn)投資不足的特征，這與Richardson（2006）對美國上市公司的研究結(jié)果相類似；Einvt的最小值是-0.1360，最大值是0.3023，表明有些上市公司存在較為嚴(yán)重的投資不足問題，有些上市公司則過度投資程度較為嚴(yán)重，不同上市公司間存在較大的差異；POE的平均值是0.2667，即A股公司中26.67%的公司為非國有公司，這與我國證券市場主要是國有公司的格局相符合；公司規(guī)模（SIZE）的平均值是20.8681；財務(wù)杠桿（LEV）的平均值是0.5341，表明債務(wù)是公司資產(chǎn)擴張的主要來源之一；最小值是0.0849，最大值是1.7962，表明有些公司基本上沒有負(fù)債，有些公司則資不抵債；融資需求缺口（IFG）的平均值和中位數(shù)分別是0.0777和0.0880，說明整體上我國上市公司的內(nèi)部融資不能滿足其支出需求，需要進行外部融資，這也與前面所提及我國公司創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力較弱有關(guān)，也可能是公司存在較多的投資機會且進行了大量投資；TANG的平均值和中位數(shù)分別是0.4639和0.4555，說明有形資產(chǎn)是我國公司資產(chǎn)的非常重要的組成部分；最小值是0.0613，最大值是0.8295，說明有些公司的有形資產(chǎn)很少，大部分是無形資產(chǎn)，有些公司的資產(chǎn)則絕大部分都是有形資產(chǎn)，不同公司間存在較大差異；資產(chǎn)收益率（ROA）平均值和中位數(shù)分別是0.0300和0.0440，最小值和最大值分別是-0.4064和0.3220，說明有些公司資產(chǎn)的盈利能力很差，有些公司則很強，不同公司間存在較大差異；公司間的盈余波動性（RISK）也存在較大差異，最小值為0，最大值是0.8404，說明有些公司的盈余在各年間很穩(wěn)定，有些公司的波動則非常劇烈。表1的PanelB部分報告了主要變量的比較差異。投資效率在非銀行持股公司中平均值和中位數(shù)分別是0.0564和0.0428，而銀行持股公司的平均值和中位數(shù)分別是0.0469和0.0338，均值和中位數(shù)檢驗均顯著；銀行債務(wù)融資率在非銀行持股公司中平均值和中位數(shù)分別是0.2572和0.2431，而銀行持股公司的平均值和中位數(shù)分別是0.2817和0.2739，均值和中位數(shù)檢驗均顯著。差異比較結(jié)果表明，銀行持股公司非效率投資行為的程度要小于非銀行持股公司，銀行持股公司的銀行債務(wù)融資率要高于非銀行持股公司。（插入表1）表2報告了變量間的相關(guān)系數(shù)。BDR與Bank、BShare和AbsEinvt顯著正相關(guān)，表明銀行持股公司、銀行股東持股比例越高、非效率投資程度越大的公司銀行債務(wù)融資率越高。BDR與IFG、SIZE、TANG、LEV、Growth、POE和RISK顯著正相關(guān)，表明融資缺口越大、規(guī)模越大、有形資產(chǎn)越多、財務(wù)杠桿越高、成長性越好、非國有企業(yè)和盈余波動越大的公司的銀行債務(wù)融資率越高，與ROA顯著負(fù)相關(guān)，表明盈利能力越強的公司的銀行債務(wù)融資率較低。Bank與AbsEinvt顯著負(fù)相關(guān)，表明銀行持股公司的過度投資程度較小或投資不足程度越小，這與我們的理論推導(dǎo)相似；BShare和AbsEinvt也顯著負(fù)相關(guān)。此外，其他變量間的關(guān)系也較為合理，如IFG與Growth顯著正相關(guān)，說明成長性越好的公司越可能面臨較大的外部融資壓力；SIZE與ROA顯著正相關(guān)，說明規(guī)模越大的公司盈利能力越強；TANG與LEV顯著正相關(guān)，說明有形資產(chǎn)率越高的財務(wù)杠桿較高。盡管變量間的顯著性水平較高，但自變量間的相關(guān)系數(shù)最高不高于0.4，且以VIF進行的多重共線性檢驗也發(fā)現(xiàn)VIF值均不超過6，表明多重共線性問題并不嚴(yán)重影響本文的研究結(jié)論。（插入表2）四、回歸結(jié)果表3報告了銀行借款的回歸結(jié)果。在模型（1）中，AbsEinvt的回歸系數(shù)顯著為正，說明非效率投資程度越大的公司銀行債務(wù)融資越多，表明我國銀行信貸資源的配置仍然投向了非效率公司，存在一定的浪費；Bank的回歸系數(shù)不顯著，表明銀行持股公司與非銀行持股公司之間獲得的銀行借款沒有顯著差異。Bank*AbsEinvt的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，即隨著非效率投資程度的增大，銀行持股公司獲得的銀行借款要少于非銀行持股公司，表明銀行持股公司投資效率與銀行借款之間的敏感性要高于非銀行持股公司，這與研究假說一致。在模型（2）中，BShare的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明銀行股東持股比例與公司的銀行債務(wù)融資率呈現(xiàn)負(fù)關(guān)系。BShare*AbsEinvt的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明整體上隨著非效率投資程度的增大，銀行股東持股比例與銀行債務(wù)融資率負(fù)相關(guān)。此外，IFG的回歸系數(shù)顯著為正，與Frank和Goyal（2003）的回歸結(jié)果一致；SIZE的回歸系數(shù)顯著為正，與肖澤忠和鄒宏（2008）的回歸結(jié)果一致；Growth的回歸系數(shù)顯著為正，與Harris和Raviv（1991）的回歸結(jié)果一致；LEV的回歸系數(shù)顯著為正；TANG、ROA、POE和RISK的回歸系數(shù)不顯著。（插入表3）五、穩(wěn)健性檢驗為檢驗上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，我們做如下敏感性測試：首先，由于基于橫截面數(shù)據(jù)的研究可能存在內(nèi)生性問題，如銀行持股公司的投資行為與銀行債務(wù)融資之間的關(guān)系可能并不是由于銀行股東的作用所致，而是公司本身的特質(zhì)因素即暗含了投資行為-債務(wù)融資敏感性的差異，故我們收集了銀行股東進入子樣本進行穩(wěn)健性檢驗，包括銀行未成為公司股東之前的觀察值和成為股東之后的觀察值。表4報告了回歸結(jié)果，從中可以看到，Bank*AbsEinvt和BShare*AbsEinvt的回歸系數(shù)及其顯著性水平與全樣本比較相似，沒有重大差異。（插入表4）其次，由于債務(wù)期限的差異，短期銀行借款與長期銀行借款之間對公司投資的關(guān)注程度并不一樣，一般而言，長期借款更加關(guān)注公司的投資行為的合理性，短期借款則主要關(guān)注公司短期的償債風(fēng)險。為此，我們對銀行債務(wù)融資區(qū)分為短期銀行債務(wù)融資和長期銀行債務(wù)融資，分別進行回歸?；貧w結(jié)果表明，我們關(guān)注的主要解釋變量的回歸系數(shù)的符號和顯著性水平?jīng)]有重大變化。再次，銀行貸款給公司，不僅受公司自身特征變量的影響，還受國家宏觀經(jīng)濟政策的影響，其中中央銀行的貨幣政策直接影響了銀行的可供貸款數(shù)量。如果中央銀行實施較為寬松的貨幣政策，則貨幣發(fā)行量較大，銀行可供貸款的資產(chǎn)也較多，出于維持存貨比和提高盈利能力的需求，銀行有較強的動機對公司進行信貸，而對公司特征變量的關(guān)注程度則可能會降低；相反，若中央銀行實施緊縮型貨幣政策，銀行可供信貸的資產(chǎn)則大為限制，此時，假設(shè)公司信貸需求沒有重大變化的情況下，銀行會更加關(guān)注公司的特征變量。對于銀行持股公司來說，一方面銀行與公司之間的信息不對稱程度較低，銀行可以較為清楚了解公司的融資需求和投資需求，故貨幣政策的波動對銀行持股公司的影響要小于非銀行持股公司；另一方面銀行在關(guān)注貸款風(fēng)險的同時，還需要關(guān)注股權(quán)的價值，即有動機減小貨幣政策波動對公司市場價值的影響，從而也會提供信貸以支持公司的投資。為此，我們區(qū)分寬松型和緊縮型貨幣政策來檢驗銀行股東公司的銀行債務(wù)融資與投資行為之間的關(guān)系是否會有差異以及在貨幣政策緊縮期銀行持股公司的債務(wù)融資-投資行為的敏感性是否仍然存在。我們定義MP為中央銀行的貨幣政策的虛擬變量，如果貨幣政策為緊縮型，則MP=1，否則MP=0。判斷貨幣政策的方法是根據(jù)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的增長率與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長率之差。從1999年到2008年期間，MP的值分別為8.49、1.64、7.08、7.13、6.70、-2.85、3.53、0.02、-5.28、0.92。我們選擇2000、2004、2006、2007和2008年作為貨幣緊縮年份，其他作為貨幣寬松年份。回歸結(jié)果表明，我們關(guān)注的主要解釋變量的回歸系數(shù)的符號和顯著性水平?jīng)]有重大變化。最后，上述回歸結(jié)果中均把四大資產(chǎn)管理公司所持有公司的股權(quán)定義為銀行持股。由于資產(chǎn)管理公司不能直接進行信貸活動，故我們剔除四大資產(chǎn)管理公司所持有的公司股權(quán)，把能夠直接進行信貸活動的銀行或信用社所持有的股權(quán)定義為銀行持股。回歸結(jié)果表明，我們關(guān)注的主要解釋變量的回歸系數(shù)的符號和顯著性水平?jīng)]有重大變化。六、研究結(jié)論與局限性本文以1999-2008年A股公司為樣本，實證檢驗了銀行持股對公司債務(wù)融資的影響，研究發(fā)現(xiàn)，在債務(wù)融資與投資效率的敏感度上，銀行持股公司的高于非銀行持股公司，即投資效率越高的銀行持股公司獲得了更多的債務(wù)融資，并且，這一結(jié)論在銀行股東進入子樣本、區(qū)分短期和長期銀行借款、區(qū)分寬松型和緊縮型貨幣政策以及重新定義銀行持股范圍等情況下也均成立。結(jié)果表明，銀行持股緩和了債權(quán)人與股東之間利益沖突對公司投資的影響，因而提高了信貸配置效率。本研究可以獲得以下啟示：（1）銀行持股作為一種與企業(yè)形成長期交易穩(wěn)定型的銀企關(guān)系的重要方式，可以為銀行信貸決策所需信息的生產(chǎn)和利用提供較為持續(xù)便捷的渠道，有利于提高信貸配置與公司行為的敏感性；（2）銀行持股可以為債權(quán)人對公司治理的相機治理作用提供更有效的保障。大股東控制、內(nèi)部人控制等是我國公司治理的重要問題，若銀行持股，則既有助于改變債權(quán)人無權(quán)的狀況，又可以平衡公司治理結(jié)構(gòu)較為單一的問題。本研究具有以下2個局限性：（1）銀行持股的來源與動機的不確定性使本文的研究結(jié)論在應(yīng)用時需要謹(jǐn)慎。資產(chǎn)管理公司一方面是獨立于相關(guān)銀行，另一方面又與相關(guān)銀行有密切關(guān)系，對同一公司而言，銀行自己持股和與此銀行密切相關(guān)的資產(chǎn)管理公司持股、銀行持股動機的不同等，都將對銀行和公司的融資決策及效率產(chǎn)生程度不同的影響，但由于目前無法獲得此類更詳盡的信息，因此進一步的研究有待時日；（2）盡管在理論分析中我們說明了銀行持股對非持股銀行信貸決策的影響，但由于公司并沒有明細(xì)披露其借款來自哪家銀行，故我們無法區(qū)分銀行持股與公司銀行借款的一一對應(yīng)關(guān)系，使本文關(guān)于銀企股權(quán)關(guān)系對公司債務(wù)融資和信貸配置影響的結(jié)論存在一定的局限性，如公司向非持股銀行大量借款則本文的結(jié)論不能充分說明銀行持股提高了持股銀行信貸配置效率。今后的研究應(yīng)改進這一數(shù)據(jù)缺陷，進而完善乃至修正研究結(jié)論。參考文獻(xiàn)［1］北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心宏觀組，2004：《產(chǎn)權(quán)約束、投資低效與通貨緊縮》，《經(jīng)濟研究》第9期，第26-35頁。［2］樊綱，1999：《克服信貸萎縮與銀行體系改革》，《經(jīng)濟研究》，第1期，第5-10頁。［3］江偉、李斌，2006：《制度環(huán)境、國有產(chǎn)權(quán)與銀行差別貸款》，《金融研究》第11期，第119-129頁。［4］林毅夫、李志赟，2004：《政策性負(fù)擔(dān)、道德風(fēng)險與預(yù)算軟約束》，《經(jīng)濟研究》第2期，第17-27頁。［5］平新喬，1998：《“預(yù)算軟約束”的新理論及其計量驗證》，《經(jīng)濟研究》第10期，第70-80頁。［6］田利輝，2004：《杠桿治理、預(yù)算軟約束和中國上市公司績效》，《經(jīng)濟學(xué)（季刊）》第10期，第15-26頁。［7］楊華軍、胡奕明，2007：《制度環(huán)境與自由現(xiàn)金流的過度投資》，《管理世界》第9期，第99-106頁。［8］魏明海、柳建華，2007：《國企分紅、治理因素與過度投資》，《管理世界》第4期，第88-95頁。［9］肖澤忠、鄒宏，2008：《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素和股權(quán)融資偏好》，《經(jīng)濟研究》第8期，119-136頁。［10］周勤、徐捷、程書禮，2006：《中國上市公司規(guī)模與債務(wù)融資關(guān)系的實證研究》，《金融研究》第8期，第44-58頁。［11］朱凱、萬華林、陳信元，2010：《控股權(quán)性質(zhì)、IPO與銀行信貸資源配置》，《金融研究》第5期，第183-194頁。［12］Berglof,E.,andRoland,G.,1998,“SoftBudgetConstraintsandBankinginTransition”,JournalofComparativeEconomics,1,18-40.［13］Booth,L.,Aivazian,V.,Demirguc-Kunt,A.,andMaksimovic,V.,2001,“CapitalStructuresinDevelopingCountries”,JournalofFinance,1,87-130.［14］Bradley,M.,Jarrell,G.A.,andKim,E.H.,1984,“OntheExistenceofanOptimalCapitalStru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