正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u航空：三大航虧損大幅縮窄，看好24年顯著轉(zhuǎn)正 3機(jī)場(chǎng)：盈利存在分化，等待進(jìn)一步恢復(fù) 5航運(yùn)：油運(yùn)干散供需向好，紅海事件推升集運(yùn)運(yùn)價(jià) 6港口：基本面穩(wěn)健，吞吐量保持增長(zhǎng) 9公路：23年盈利顯著恢復(fù)，客車強(qiáng)勁、貨車疲弱 10鐵路：客運(yùn)鐵路實(shí)現(xiàn)扭虧，集裝箱發(fā)展方興未艾 12物流快遞：24年板塊業(yè)績(jī)穩(wěn)健向好 13風(fēng)險(xiǎn)提示 19航空：三大航虧損大幅縮窄，看好24年顯著轉(zhuǎn)正37，圖表1：三大航合計(jì)營(yíng)業(yè)收入及其增速 圖表2：三大航合計(jì)歸母凈利潤(rùn)(百萬人民幣)400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000

營(yíng)業(yè)收入 右軸）

(%)140120100806040200(20)(40)(60)

(百萬人民幣)0

歸母凈利潤(rùn)20162017201820192020202120222023

20162017201820192020202120222023資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，/年的19圖表3：三大航ASK/RPK相比19年同期恢復(fù)程度 圖表4：三大航客座率0

(%) ASK RPK

(%) 2019 2020 2021202220232024902022202320248580757065605550454020-Jan 20-Sep 21-May 22-Jan 22-Sep 23-May 24-Jan 1月 3月 5月 7月 9月 11月資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，9年高，。20236778元/9.8%1937.9%19圖表5：三大航整體及分區(qū)域客公里收益平 圖表6：中國(guó)航空煤油出廠價(jià)（含稅）(元/客公里) 國(guó)內(nèi)Yield Yield地區(qū)Yield Yield2.52.01.51.0

2019 2021 2022（元/噸） 2023 202412,00010,0008,0006,0004,0000.50.0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2,0000

1月 3月 5月 7月 9月 11月資料來源：公司公告， 資料來源：，三大航毛利潤(rùn)均轉(zhuǎn)正，但凈利潤(rùn)仍處于虧損狀態(tài)。三大航2023年毛利潤(rùn)合計(jì)為207.1億，2022772.12019552.536.2億，相比2022104.01936.32023134.220221086.92019年的歸母凈122.52024續(xù)回暖，航司機(jī)隊(duì)運(yùn)營(yíng)效率有望進(jìn)一步提升，國(guó)內(nèi)航線收益水平有望維持高位，我們預(yù)計(jì)三大航盈利有望顯著轉(zhuǎn)正。三大航中，中國(guó)國(guó)航虧損幅度最小。三大航中，中國(guó)國(guó)航由于單位收益水平較高，且國(guó)泰17.9202310.54Q23增資川航產(chǎn)生投資虧23.4202342.181.7H股國(guó)202397.89億港幣，202265.48億港幣，國(guó)泰航空較2019年增加39.0%。圖表7：三大航毛利潤(rùn) 圖表8：美元兌人民幣中間價(jià)走勢(shì)圖百萬元)0(40,000)

中國(guó)國(guó)航中國(guó)東航南方航空

（美元/人民幣7.47.27.06.86.66.46.26.05.8

2019 2022 2023 202420162017201820192020202120222023

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：公司公告， 資料來源：，機(jī)場(chǎng)：盈利存在分化，等待進(jìn)一步恢復(fù)圖表9：上海機(jī)場(chǎng)和首都機(jī)場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入及比增速 圖表10：上海機(jī)場(chǎng)和首都機(jī)場(chǎng)歸母凈利潤(rùn)

上海機(jī)場(chǎng) 首都機(jī)場(chǎng)

(%)

(百萬元)

上海機(jī)場(chǎng) 首都機(jī)場(chǎng)12,00010,0008,0006,0004,0002,000

上海機(jī)場(chǎng)yoy（右軸） ）150100500(50)

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000020162017201820192020202120222023

(100)

(4,000)

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，1919地和9場(chǎng)和首都機(jī)場(chǎng)的盈利恢復(fù)至19年或仍需等待。圖表11：上海機(jī)場(chǎng)和首都機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量及vs19恢復(fù)程度 圖表12：上海機(jī)場(chǎng)商業(yè)租賃和首都機(jī)場(chǎng)特零售占比營(yíng)收(千萬) 浦東機(jī)場(chǎng) 首都機(jī)場(chǎng)

(%)

(%) 上海機(jī)場(chǎng)商業(yè)租賃收入占比0

浦東vs19（右軸） 首都vs19（右軸） 807060504030201002018 2019 2020 2021 2022 2023

60 首都機(jī)場(chǎng)特許零售收入占比4030201002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，航運(yùn)：油運(yùn)/干散供需向好，紅海事件推升集運(yùn)運(yùn)價(jià)2023干散集運(yùn)運(yùn)價(jià)高位回落，拖累相關(guān)個(gè)股業(yè)績(jī)同比下滑。23年業(yè)績(jī)強(qiáng)勁主要受益于全球用油需求回升，VLCC運(yùn)價(jià)大幅上行，推升個(gè)股盈利。重點(diǎn)個(gè)股方面，中遠(yuǎn)海能23年歸母凈利/扣非歸母凈利33.5億/41.3億元，同比增長(zhǎng)130.0%/197.3%7.8億元，主因境外合營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化，計(jì)提減值損失。23年以來，受益于全球用油需求回升，VLCC23258.812.9%48.4億元，同比下4.9%23氣回升對(duì)整體盈利形成支撐。圖表13：中遠(yuǎn)海能：歸母凈利及同比增速 圖表14：招商輪船：歸母凈利及同比增速)歸母凈利潤(rùn) 同比增速（右軸）)歸母凈利潤(rùn) 同比增速（右軸）129.987.97.95.1(129.3)

(%)

(百萬元) (%)0

150100500(50)(100)(150)

0

歸母凈利潤(rùn) 同比增速（右軸25.69.2(4.9)

50403020100(4.0)(10)2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E資料來源：公司公告，預(yù)測(cè) 資料來源：公司公告，預(yù)測(cè)干散板塊業(yè)績(jī)同比高位回落，主因海外受利率上行、衰退預(yù)期持續(xù)等影響，散貨進(jìn)口需求不足，疊加俄烏沖突影響黑海區(qū)域糧食出口，干散運(yùn)價(jià)高位大幅回落。重點(diǎn)個(gè)股方面，太平洋航運(yùn)23年歸母凈利1.184.4%；EBITDA3.562.9%。23年盈利大幅下降主因疫后港口擁堵緩解，船舶有效運(yùn)力增加疊加糧食及小宗散貨需求偏弱，運(yùn)價(jià)高位回落。圖表15：太平洋航運(yùn)：營(yíng)業(yè)收入及同比增速 圖表16：太平洋航運(yùn)：歸母凈利及同比增速美金)營(yíng)業(yè)收入美金)營(yíng)業(yè)收入同比增速（右軸）10.4 10.14.50.3(30.0)0

2022 2023 2024E 2025E

(%)151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)

(百萬美金)歸母凈利萬美金)歸母凈利同比增速（右軸）155.325.44.0(16.9)(84.4)202220232024E 2025E 2026E3000

(%)200150100500(50)(100)資料來源：公司公告，預(yù)測(cè) 資料來源：公司公告，預(yù)測(cè)集運(yùn)板塊23年業(yè)績(jī)同比大幅下滑，主因外需偏弱，海外制造業(yè)去庫(kù)存周期持續(xù)，全球集運(yùn)235.3億美金，72.7%（運(yùn)價(jià)）43.3%623.3美金/標(biāo)準(zhǔn)箱；運(yùn)輸量同比下1.1%322231,754.555.1%；歸母凈238.678.2%。公司盈利大幅下滑主因全球通脹高企，出口需求偏弱，集裝箱運(yùn)輸需求持續(xù)回落拖累運(yùn)價(jià)表現(xiàn)。圖表17：海豐國(guó)際：歸母凈利及同比增速 圖表18：中遠(yuǎn)?？兀簹w母凈利及同比增速(百萬美金) (%) (百萬元) (%)2,500

歸母凈利潤(rùn) 同比增速（右軸）80

120,000

歸母凈利潤(rùn) 同比增速（右軸）600

67.2

(72.7)

6.3 7.8

18.6200

0

22.7

3.0

44.840200(20)(40)(60)(80)(100)2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E資料來源：公司公告，預(yù)測(cè) 資料來源：公司公告，預(yù)測(cè)運(yùn)價(jià)方面，2312月以來紅海沖突擾動(dòng)供應(yīng)鏈，集運(yùn)/干散運(yùn)價(jià)均呈現(xiàn)同比大幅增長(zhǎng)，但油運(yùn)受事件影響較小，運(yùn)價(jià)隨季節(jié)性波動(dòng)。11日-47BDTI/BCTI/SCFI/BDI均值同比表現(xiàn)-8.9%/+14.8%/+107.5%/+77.6%。干散受紅海繞行以及巴拿馬運(yùn)河擁堵的雙重影響，疊加煤炭需求回升，運(yùn)價(jià)持續(xù)上行；集運(yùn)受紅海沖突影響最VLCC運(yùn)價(jià)波動(dòng)性，凸顯高彈性特點(diǎn)。2024+需求穩(wěn)健，供需向好、景氣持續(xù)。集運(yùn)板塊受紅海事件的影響或持續(xù)，地緣沖突有望改善集運(yùn)供需結(jié)構(gòu)，24年集運(yùn)板塊個(gè)股有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)，但中長(zhǎng)期，集運(yùn)行業(yè)的大量新船交付壓制板塊景氣度。圖表19：VLCC中東至中國(guó)運(yùn)價(jià)（TD3CTCE） 圖表20：波羅的海原油運(yùn)輸指數(shù)（BDTI）ay)ay) 2022 20232024100,00080,00060,00040,00020,0000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

0

2022 20232024JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec資料來源：波羅的海交易所， 資料來源：波羅的海交易所，圖表21：波羅的海成品油運(yùn)價(jià)指數(shù)（BCTI） 圖表22：波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）2,500

2022 2023 2024

2022 202320242,000

3,0001,5001,000

2,000500

1,0000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec資料來源：波羅的海交易所， 資料來源：波羅的海交易所，圖表23：上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（SCFI） 圖表24：中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）6,0005,0004,0003,0002,0001,000

2022 2023 2024

2022 2022 202320240JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec資料來源：上海航運(yùn)交易所， 資料來源：上海航運(yùn)交易所，港口：基本面穩(wěn)健，吞吐量保持增長(zhǎng)2023230.7%375.523.3%至04（同比減少%%，大幅下滑主因集運(yùn)運(yùn)價(jià)高位回落，其集運(yùn)聯(lián)營(yíng)公司東方海外的盈利大幅下滑。招商局港口238.5%62.319.9%；完成集裝箱1.4億標(biāo)準(zhǔn)箱/5.6億噸，同比增長(zhǎng)+0.7%/+2.0%。公司宣布年末每0.4846%。23年受全球經(jīng)濟(jì)疲軟、地緣摩擦加劇、通脹問題持續(xù)，港口吞吐量增速放緩；集運(yùn)市場(chǎng)景氣回落，來自聯(lián)營(yíng)公司上港集團(tuán)的集運(yùn)投資收益大幅減少對(duì)公司凈利形成拖累。圖表25：上港集團(tuán)：歸母凈利及同比增速 圖表26：招商局港口：歸母凈利及同比增速(人民幣百萬)17.314.317.314.34.61.8(23.3)0

歸母凈利 同比增速（右軸）

(%)20151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)

(百萬港幣)歸母凈利潤(rùn)港幣)歸母凈利潤(rùn)同比增速（右軸）10.59.96.1(4.5)(19.9)0

(%)151050(5)(10)(15)(20)(25)2022 2023 2024E 2025E 2026E

2022 2023 2024E 2025E 2026E資料來源：公司公告，預(yù)測(cè) 資料來源：公司公告，預(yù)測(cè)1-2/外貿(mào)貨量集裝箱吞吐量同比表現(xiàn)8.%/+1.5%/1.2（3年27.%/+5.6%/+4.%24全國(guó)港口吞吐量實(shí)現(xiàn)中高個(gè)位數(shù)同比增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)港口費(fèi)率或保持平穩(wěn)，海外港口費(fèi)率有望穩(wěn)步提升，支撐個(gè)股業(yè)績(jī)；集運(yùn)受紅海事件擾動(dòng)，運(yùn)價(jià)同比上行，主要個(gè)股在集運(yùn)行業(yè)的投資收益有望改善。圖表27：全國(guó)港口吞吐量同比增速(%)20

貨物吞吐量 外貿(mào)貨物吞吐量 集裝箱吞吐量151050(5)(10)Feb-22 May-22 Aug-22 Nov-22 Mar-23 Jun-23 Sep-23 Feb-24資料來源：交通運(yùn)輸部，公路：23年盈利顯著恢復(fù)，客車強(qiáng)勁、貨車疲弱受益于出行復(fù)蘇，23年客車流量強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但貨車流量表現(xiàn)疲弱。據(jù)交通部規(guī)劃院，2331%，主因出行需求集中釋放與低基數(shù)；干線高速/3/12%，普通公路貨車表現(xiàn)更好，或與經(jīng)濟(jì)去庫(kù)存階段有19年，23年干線高速客14%2%（交通部規(guī)劃院。分季度看，暑期出行景氣度達(dá)到全年高峰，231Q/2Q/3Q/4Q1912/11/24/9%。汽車保有量的增長(zhǎng)奠定了自駕游基礎(chǔ)，231929%（公安部。圖表28：全國(guó)干線高速公路客車斷面交通量 圖表29：全國(guó)干線高速公路貨車斷面交通量(輛/日)20,000

2023年 2022年

年 年15,000

6,0005,50010,0005,000

5,0004,5004,0003,500 2021年2019年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

3,000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：2024年1-3月數(shù)據(jù)尚未披露資料來源：交通部規(guī)劃院，

注：2024年1-3月數(shù)據(jù)尚未披露資料來源：交通部規(guī)劃院，圖表30：公路板塊盈利具有弱周期性0

公路板塊扣非凈利:同比 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比 PMI:新訂單（右軸）

主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)+低基數(shù)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)主動(dòng)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)+低基數(shù)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)主動(dòng)去庫(kù)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)低基數(shù)疫情影響疫情影響10075502502005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：，4/6A股、72323年?duì)I業(yè)收入26%23年板塊扣非凈利顯著回升，主因：1）居民出行復(fù)蘇；2）22年受疫情管控、貨車優(yōu)惠影響基數(shù)低；3）收購(gòu)路產(chǎn)增厚盈利。23年?duì)I業(yè)收入歸母凈利/1936/17/15%，主因：1）客車流量強(qiáng)/23年收入/成本確認(rèn)口徑較19年擴(kuò)大，使會(huì)計(jì)口徑表觀利潤(rùn)率下降。2347.5%，194.3提升，板塊23年平均分紅比例達(dá)到52.2%，較19年提升9.8個(gè)百分點(diǎn)。圖表31：公路板塊營(yíng)業(yè)收入 圖表32：公路板塊歸母凈利潤(rùn)(億元1,2000

營(yíng)業(yè)收入 年變化（右軸）2019 2021 2022 2023

(%)3735.832.535.832.529.935343332313029282726

(億元30016.612.016.612.0-5.40

歸母凈利潤(rùn) 年變化（右軸2019 2021 2022 2023

(%)20151050(5)(10)11A723資料來源：，

資料來源：，圖表33：公路板塊資產(chǎn)負(fù)債率 圖表34：公路板塊分紅比例(%)49484746454443424140

資產(chǎn)負(fù)債率48.047.545.748.047.545.743.1

(%)706050403020100

A股公路A股公路港股公路58.960.350.852.343.546.048.740.1資料來源：， 資料來源：，圖表35：高速公路上市公司歸母凈利潤(rùn)20192022202367.752.220192022202367.752.243.42.044.137.25.023.316.616.311.012.610.811.9 11.111.8 11.47.731706050403020100招商公路

浙江滬杭甬

粵高速

贛粵高速

越秀交通基建資料來源：，鐵路：客運(yùn)鐵路實(shí)現(xiàn)扭虧，集裝箱發(fā)展方興未艾2319圖表36：全國(guó)鐵路客運(yùn)量 圖表37：全國(guó)鐵路貨運(yùn)量(億人次)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

2024年 2023年 2019年

(億噸) 2024年 2023年 20195.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：， 資料來源：，6圖表38：鐵路上市公司歸母凈利潤(rùn)136.7201920222023119.4136.7201920222023119.4115.07.510.64.54.7140120100806040200京滬高鐵 大秦鐵路 廣深鐵路 鐵龍物流注：京滬高鐵、鐵龍物流取2023年凈利預(yù)告中樞，大秦鐵路尚未披露2023年報(bào)資料來源：，物流快遞：24年板塊業(yè)績(jī)穩(wěn)健向好2023年，物流板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)分化，需求端側(cè)重內(nèi)需的快遞板塊受益我國(guó)疫后復(fù)蘇，C端消費(fèi)較穩(wěn)健，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，而依靠外需的國(guó)際貨代行業(yè)，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)高位回落?？爝f行業(yè)業(yè)務(wù)量增速穩(wěn)健，但價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)常態(tài)化，龍頭公司通過多環(huán)節(jié)的持續(xù)降本增效實(shí)現(xiàn)3年快遞行業(yè)件量同比增長(zhǎng)%-203年CGR4.5%5.20根據(jù)公司公告，23年中通/申通/圓通/韻達(dá)/順豐價(jià)格分別同比-11.3%/-11.3%/-6.9%/-9.0%/+2.1%，件量實(shí)現(xiàn)+16.4%/+25.7%/+13.2%/+1.2%/+6.5%的2年CAGR，份額分別同比+0.8/+1.5/+0.2/-1.6/-1.0pct22.9%/13.3%/16.1%/14.3%/9.0%。23年的持續(xù)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)帶來申通份額的顯著提升，圓通已實(shí)現(xiàn)份額端對(duì)韻達(dá)的反超，中通則繼續(xù)鞏固龍頭優(yōu)勢(shì)。重23384調(diào)整后歸母凈87.5億/90.028.5%/29.6%。圖表39：中通快遞：營(yíng)業(yè)收入及同比增速 圖表40：中通快遞：歸母凈利及同比增速(百萬元) 營(yíng)業(yè)收入 同比增速（右軸16.312.316.312.312.09.68.6

（%）

(百萬元)歸母凈利 同比增速（右軸14,000

（%）500

16 12,0001410,0001210 8,0008 6,00064,00042 2,0000 0

43.2

28.5

15.4 16.3

4540353025201510.310502022 2023 2024E 2025E 2026E

2022 2023 2024E 2025E 2026E資料來源：公司公告，預(yù)測(cè) 資料來源：公司公告，預(yù)測(cè)行業(yè)數(shù)據(jù)方面，23年累3年?duì)I收7（o-%歸母凈利2（o+3.8%%0.pc公17.56.2%。23年宏觀需求平淡，出口?？者\(yùn)價(jià)格23至474.1億港幣；歸母凈利7.9億港幣，同比下滑77.9%，主因海運(yùn)及空運(yùn)運(yùn)價(jià)高位回落。圖表41：中國(guó)外運(yùn)：歸母凈利及同比增速 圖表42：嘉里物流：歸母凈利及同比增速)（歸母凈利潤(rùn) 同比增速（右軸）)（歸母凈利潤(rùn) 同比增速（右軸）9.67.97.36.43.8

%）(百萬港幣) 歸母凈利潤(rùn) 同比增速（右軸） (%)5,0004,0003,0002,0001,0000

12 4,00010 3,5008 2,5006 1,50041,0002 5000 0

77.0

10080604012.6 11.3200(20)(40)(60)(80)(100)2022 2023 2024E 2025E 2026E

2022 2023 2024E 2025E 2026E資料來源：公司公告，預(yù)測(cè) 資料來源：公司公告，預(yù)測(cè)快遞行業(yè)數(shù)據(jù)方面，）件量：-2月快遞行業(yè)件量同比2.5%（新口徑，件量同比復(fù)合價(jià)格：1-2月國(guó)內(nèi)件均價(jià)同比-14.0%社零：1-2月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額在社零總額中占比（網(wǎng)購(gòu)滲透率）22.4%，同比+1.7pct，網(wǎng)購(gòu)需求上行。主要個(gè)股經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)方面，1-2月申通/圓通/韻達(dá)/順豐件量分別同比+40.0%/+26.6%/+27.0%/+4.8%；件均價(jià)分別同比-13.2%/-6.7%/-14.9/+4.7%。電商快遞實(shí)現(xiàn)件量的高增23（）圖表43：規(guī)模以上快遞企業(yè)件量及增速 圖表44：國(guó)內(nèi)快遞（同城異地）件均價(jià)及變化(bn302520151050

快遞件量 yoy

(%)80706050403020100(10)(20)

國(guó)內(nèi)件均價(jià) yoy

5%0%-5%-10%-15%-20%-25%Feb-13Aug-14Mar-16Sep-17Apr-19Oct-20May-22Nov-23 Feb-13Nov-14Sep-16 Jul-18 May-20Mar-22Dec-23注：剔除了1月數(shù)據(jù)，2月數(shù)據(jù)為1-2月累計(jì)值，平滑了2020疫情波動(dòng)資料來源：，

注：剔除了1月數(shù)據(jù)，2月數(shù)據(jù)為1-2月累計(jì)值，平滑了2020疫情波動(dòng)資料來源：，圖表45：主要快遞企業(yè)件量同比增速 圖表46：主要快遞企業(yè)件均價(jià)同比變化 韻達(dá)圓通申通 順豐-40%Oct-17 Oct-18 Oct-19 Oct-20 Oct-21 Oct-22 Oct-23

40% 韻達(dá)圓通申通 順豐20%10%0%-10%-20%-30%-40%Oct-17 Oct-18 Oct-19 Oct-20 Oct-21 Oct-22 Oct-23注：剔除了1月數(shù)據(jù)，2月數(shù)據(jù)為1-2月累計(jì)值資料來源：，

注：剔除了1月數(shù)據(jù)，2月數(shù)據(jù)為1-2月累計(jì)值資料來源：，圖表47：快遞行業(yè)件量增速預(yù)測(cè)201220132014201520162017201820192020 2021電商GMV（億元）11,87118,92524,63832,42441,94454,80670,19885,23997,590108,042141,890yoy滲透率國(guó)內(nèi)快遞（百萬）yoy電商快遞yoy商務(wù)快遞yoy國(guó)際快遞yoy全國(guó)快遞yoy

51.3% 59.4% 30.2% 31.6% 29.4% 30.7% 28.1% 21.4% 14.5% 10.7% 10.7% 8.8% 5.5% 7.8% 9.1% 10.8% 12.6% 15.0% 18.4% 20.7% 24.9% 24.5% 27.2% 27.6% 5,503 8,925 13,630 20,240 30,660 39,230 49,600 62,086 81,523106,193108,563129,005142,16355.2% 62.2% 52.8% 48.3% 51.6% 28.0% 26.4% 25.2% 31.3% 30.3% 2.2% 18.8% 3,874 6,996 11,262 17,507 27,490 35,584 45,589 57,714 77,007101,108103,250123,277136,04878.3% 80.6% 61.0% 55.5% 57.0% 29.4% 28.1% 26.6% 33.4% 31.3% 2.1% 19.4% 1,629 1,929 2,368 2,733 3,170 3,646 4,011 4,372 4,516 5,085 5,314 5,728 18.8% 18.4% 22.8% 15.4% 16.0% 15.0% 10.0% 9.0% 3.3% 12.6% 4.5% 7.8% 182 262 330 430 620 830 1,110 1,437 1,835 2,104 2,018 3,067 42.2% 44.0% 26.0% 30.3% 44.2% 33.9% 33.7% 29.5% 27.7% 14.6% -4.1% 52.0% 5,685 9,187 13,960 20,670 31,280 40,060 50,710 63,523 83,358108,296110,581132,072145,99754.8% 61.6% 52.0% 48.1% 51.3% 28.1% 26.6% 25.3% 31.2% 29.9% 2.1% 19.4% 資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)家郵政局，預(yù)測(cè)跨境物流行業(yè)數(shù)據(jù)方面，年初至今，紅海事件推升短期海運(yùn)運(yùn)價(jià)，空運(yùn)運(yùn)價(jià)保持強(qiáng)勁。11日-47SCFI上海浦東出口空運(yùn)運(yùn)價(jià)7.9%1935.1%，相比疫情前顯著增長(zhǎng)主因跨境電商物流需求高漲帶動(dòng)運(yùn)價(jià)表現(xiàn)。圖表48：TAC上海浦東出口空運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù) 2022 2023202410,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec資料來源：TACIndex，24們看好行業(yè)受益件量增速上行，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)趨緩疊加龍頭單票成本下行，個(gè)股盈利實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健C端付費(fèi)與產(chǎn)品分層深化，并且快遞輕小化有望帶來件量增長(zhǎng)與操作成本下行，龍頭個(gè)股盈利能力有望持續(xù)上行?？缇澄锪鞣矫?，海運(yùn)運(yùn)價(jià)改善帶動(dòng)海運(yùn)代理業(yè)務(wù)收入及利潤(rùn)改善；空運(yùn)代理業(yè)務(wù)受益于跨境電商市場(chǎng)高景氣，有望加速發(fā)展；跨境綜合物流/專業(yè)物流業(yè)務(wù)將隨龍頭企業(yè)的業(yè)務(wù)鏈持續(xù)拓展，提升客戶粘性與單客收入，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。圖表49：重點(diǎn)公司推薦一覽表最新收盤價(jià)目標(biāo)價(jià)市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評(píng)級(jí)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E東航物流601156CH買入17.1019.1027,1472.291.471.912.357.4711.638.957.28春秋航空601021CH買入56.1579.5054,946-3.102.583.524.70-18.1121.7615.9511.95粵高速A000429CH買入10.0311.0420,9710.610.780.810.8716.4412.8612.3811.53招商公路001965CH買入11.4012.7677,7520.761.060.810.9015.0010.7514.0712.67嘉友國(guó)際603871CH買入24.6728.6017,2400.971.391.692.1225.4317.7514.6011.64圓通速遞600233CH買入15.9921.5055,0411.141.151.331.5814.0313.9012.0210.12海豐國(guó)際1308HK買入14.0014.3037,5570.730.200.210.232.458.948.527.78國(guó)泰航空293HK買入8.3511.4053,756-1.021.521.381.28-8.195.496.056.52深圳國(guó)際152HK買入6.039.7014,4310.530.791.741.8111.387.633.473.33中國(guó)外運(yùn)601598CH買入6.117.1044,5680.560.580.620.6710.9110.539.859.12中國(guó)外運(yùn)598HK買入3.804.6027,7180.560.580.620.676.155.945.555.14中通快遞-W2057HK買入165.50240.80136,2938.4110.6212.5014.5417.8314.1212.0010.32資料來源：Bloomberg，預(yù)測(cè)圖表50：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn)股票名稱 最新觀點(diǎn)東航物流(601156CH)春秋航空(601021CH)粵高速A(000429CH)

跨境電商物流推動(dòng)行業(yè)景氣，挖掘綜合物流價(jià)值；維持“買入”23-25E23.41/30.25/37.2424E9.5xPE24E10xPE19.10元。維持“買入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：航空貨運(yùn)需求不及預(yù)期、綜合物流業(yè)務(wù)開拓不及預(yù)期、供給增速超預(yù)期、基于時(shí)刻表的供給測(cè)算與實(shí)際的偏差風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2024年01月07日點(diǎn)擊下載全文：東航物流(601156CH,買入):披堅(jiān)執(zhí)銳，把握跨境電商物流浪潮3Q23歸母凈利潤(rùn)超預(yù)期，單機(jī)凈利潤(rùn)有望持續(xù)提升；維持“買入”9M23141.03113.5%26.7722.2億，或主因公司在旺季收益水平較為堅(jiān)9M2217.373Q23280.9%18.393Q198.6523-2525.20/34.48/46.04億（22.24/32.30/44.57億）。參考公司景氣高點(diǎn)估值倍數(shù)（20164.8xPB），4.8x2023PB不變，2023EBPS16.5779.50元。行業(yè)景氣向上疊加公司低成本模式效率不斷提升，公司單機(jī)凈利潤(rùn)有望取得突破，維持“買入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)大幅上漲，人民幣波動(dòng)，高鐵提速，經(jīng)濟(jì)增速放緩，需求恢復(fù)不及預(yù)期，補(bǔ)貼下滑超預(yù)期，安全事故。報(bào)告發(fā)布日期：2023年10月30日點(diǎn)擊下載全文：春秋航空(601021CH,買入):盈利超預(yù)期，看好單機(jī)利潤(rùn)取得突破23年業(yè)績(jī)符合快報(bào)，分紅比例達(dá)70%，股息率5.6%粵高速A發(fā)布年報(bào)，2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收48.79億元（yoy+17%），歸母凈利16.34億元（yoy+28%重述后），扣非凈利17.05億元（yoy+30%）；業(yè)績(jī)符合快報(bào)（1/25）。凈利大幅改善，主因：1）經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，車流量穩(wěn)步回升；2）佛開北段路面資產(chǎn)折舊計(jì)提完畢；3）基數(shù)較低?？紤]廣佛高速仍代墊管養(yǎng)費(fèi)用，我們下調(diào)公司2024/2025年歸母凈利預(yù)測(cè)至16.9/18.1億元（前值17.8/18.3億元），并引入2026年預(yù)測(cè)18.4億元。我們的目標(biāo)價(jià)11.04元（前值10.16元）是取DCF和PE測(cè)算的均值，DCF基于WACC5.80%（前值6.07%），PE基于12.9x2024EPE（在一致預(yù)期中樞10.3x上給予25%溢價(jià)率以反映高分紅優(yōu)勢(shì)；前值12.0x）。公司2023年分紅比例延續(xù)70%，對(duì)應(yīng)股息率為5.6%。維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：出行意愿下降，路網(wǎng)變化超預(yù)期，資本開支超預(yù)期，費(fèi)率下調(diào)。報(bào)告發(fā)布日期：2024年03月16日點(diǎn)擊下載全文：粵高速A(000429CH,買入):業(yè)績(jī)符合快報(bào)，延續(xù)70%分紅比例股票名稱 最新觀點(diǎn)招商公路(001965CH)嘉友國(guó)際(603871CH)圓通速遞(600233CH)海豐國(guó)際(1308HK)國(guó)泰航空(293HK)深圳國(guó)際(152HK)

核心觀點(diǎn)：中鐵項(xiàng)目貢獻(xiàn)大額重估收益，23年延續(xù)高分紅政策招商公路發(fā)布年報(bào)，202397.3億元（yoy+17%），67.7億元（yoy+39%）50.9億元（yoy+30%）。歸母凈利高（55.8億元49%16.522年受疫情管控、貨車優(yōu)惠影響基數(shù)低；3）2024-202657.2/63.0/66.5億元（前值：59.0/62.6/-億元）241Q冰雪災(zāi)害以及收購(gòu)路勁資產(chǎn)和永藍(lán)高速影響。我們基于分部估值法（IRR=7.8%、債權(quán)=3.4%），調(diào)整目12.76元（10.48元）202355%0.531元/4.7%。維持“買入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：出行意愿不佳、經(jīng)濟(jì)增速放緩、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降低、資本開支超預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2024年04月03日點(diǎn)擊下載全文：招商公路(001965CH,買入):資產(chǎn)重估收益高，派息延續(xù)55%比例中蒙業(yè)務(wù)重回高位，非洲業(yè)務(wù)亮眼，公司三季度業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高嘉友國(guó)際發(fā)布2023年三季度業(yè)績(jī)：1）營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)34.0%至51.0億元；2）歸母凈利同比增長(zhǎng)61.6%至7.5億元。收入尤其凈利同比增長(zhǎng)亮眼，主要得益于三季度中蒙貿(mào)易量提升、我國(guó)進(jìn)口蒙煤數(shù)量同比大幅增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)高增。我們看好公司中蒙跨境業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)有望延續(xù)。同時(shí)，考慮非洲業(yè)務(wù)快速推進(jìn)，新業(yè)務(wù)增量確定性較強(qiáng)。我們上調(diào)2023/2024/2025年凈利預(yù)測(cè)10%/9%/9%至9.7億/11.8億/14.8億元，維持20.5x2023EPE不變（可比公司一致預(yù)期14.4x2023EPE，估值溢價(jià)主因公司中蒙跨境業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)凸顯，疊加新市場(chǎng)業(yè)務(wù)量有望爬升帶來利潤(rùn)增長(zhǎng)），上調(diào)目標(biāo)價(jià)目標(biāo)價(jià)10%至28.6元，維持“買入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球宏觀和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)務(wù)外包風(fēng)險(xiǎn)；客戶集中度和新用戶拓展風(fēng)險(xiǎn)；匯率風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年10月27日點(diǎn)擊下載全文：嘉友國(guó)際(603871CH,買入):中蒙+非洲雙輪驅(qū)動(dòng)，業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高3Q盈利同環(huán)比下滑圓通速遞發(fā)布前三季度業(yè)績(jī)：1）營(yíng)業(yè)收入408億元，同比增長(zhǎng)5.0%；2）歸母凈利26.6億元，同比下滑4.1%。其中，3Q公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利8.0億元，同比/環(huán)比下滑20.0%/16.4%。第三季度，公司歸母凈利同環(huán)比下滑主因行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司件均價(jià)下滑，疊加電商快遞為四季度旺季投放更多產(chǎn)能，成本上行壓制盈利表現(xiàn)?？紤]年初至今國(guó)內(nèi)C端消費(fèi)需求偏弱，且快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)，我們下調(diào)2023/2024年凈利預(yù)測(cè)5%/5%至39.6億/45.9億元；同時(shí)上調(diào)2025年凈利預(yù)測(cè)2%至54.5億元以反映公司中長(zhǎng)期盈利能力不斷提升?；?8.7x2023EPE（可比公司一致預(yù)期），下調(diào)目標(biāo)價(jià)4%至21.5元，維持“買入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)增速低于預(yù)期；價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)惡化；社保成本沖擊。報(bào)告發(fā)布日期：2023年10月27日點(diǎn)擊下載全文：圓通速遞(600233CH,買入):需求偏弱+競(jìng)爭(zhēng)激烈，3Q業(yè)績(jī)承壓23年集運(yùn)市場(chǎng)高位回落；年初至今，紅海事件擾動(dòng)，運(yùn)價(jià)止跌反彈2023年業(yè)績(jī)：1）5.372.7%；2）單箱收入（運(yùn)價(jià)43.3%623.3美金/標(biāo)準(zhǔn)箱；3）運(yùn)輸量同1.1%3224Q2329.0%6.7%；運(yùn)輸量同比/4.0%/24.7%0.570%。年初至今，受紅海事24-2524/25年凈利26%/34%5.7億/6.1267.28.7x2024EPE1%14.3港幣（PE均值），維持“買入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）運(yùn)價(jià)低于我們預(yù)期；2）貨量增速低于我們預(yù)期；3）對(duì)航運(yùn)業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響的政策風(fēng)險(xiǎn)；4）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：20240308日點(diǎn)擊下載全文：海豐國(guó)際(1308HK,買入):盈利穩(wěn)健，紅海擾動(dòng)推升短期運(yùn)價(jià)2H23利潤(rùn)環(huán)比進(jìn)一步提升，看好公司維持較高水平盈利；維持“買入”國(guó)泰航空03年歸屬于股東凈利潤(rùn)為.902年為凈虧損648H3歸母凈利潤(rùn)為.1（H23為凈利潤(rùn)4.68億港幣）。2023944.8585.1%100.5億港幣?？紤]運(yùn)力進(jìn)一步恢復(fù)，收益水平或?qū)⒗^續(xù)回24-2688.64/82.16/87.08億港幣（24/25年前值：104.03/99.38億港幣）ROE2024EPB1.3倍（2001年-2015PB1.2x，并給予溢價(jià)，PB1.2x），11.40港幣（2024EBPS8.7611.96港幣）；維持“買入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）油價(jià)高于我們的預(yù)期；2）需求恢復(fù)低于預(yù)期；3）運(yùn)力恢復(fù)受阻或成本漲幅超預(yù)期；4）安全事故。報(bào)告發(fā)布日期：2024年03月13日點(diǎn)擊下載全文：國(guó)泰航空(293HK,買入):2H利潤(rùn)持續(xù)提升，看好盈利周期兌現(xiàn)物流